風險投資機制精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇風險投資機制范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

[關鍵詞]風險投資；保險基金；風險投資機制

[中圖分類號]F830.9　[文獻標識碼]A　[文章編號]1006-5024(2009)03-0104-03

[作者簡介]劉文國，上海金融學院會計學院教授，研究方向為會計與資本市場。(上海201209)

風險投資機制是由風險投資基金公司、被投資企業、風險資本市場政策法規等基本要素所構成的體系。其基本運作過程為：以風險基金投資公司為中樞，廣泛吸收資金，形成風險投資基金，選擇具有在收益率和成長潛力方面具有投資價值的高新技術創業企業，并以股權形式進行投資，同時參與企業的經營管理，使企業借助專業化的管理及充足的資金迅速發展，在企業發展成熟后，風險投資基金公司通過資本市場轉讓企業的股權并獲取高額利潤，從而撤出在企業的投資。風險投資機制的各個環節是由風險投資資本的來源、風險投資資本的治理結構、風險投資的運行、風險投資的激勵和風險投資的退出等機制所構成。風險投資機制的有效性直接關系到風險投資的成效。如何完善風險投資的機制，是當前風險投資研究的重要方面。

一、我國風險投資的現狀及存在的問題

我國的風險投資開始于20世紀80年代中期。目前，各類風險創業投資機構的數量已達到380家左右，注冊資本為1200多億元，這類風險資本主要以政府、創業企業、投資機構、中介服務機構為主，相應的創業投資機制也已初步建立并運行。并且，在所有風險投資中境外風險投資機構是最為活躍的，外資機構資金在全部風險投資中所占比率很高(在2007年的31億美元中占到80％)，政府資金次之，我國金融機構資金和私人資金所占的比率較低。風險投資基金投資于企業初創等相對早期發展階段的資金比率也在逐年增高。上述數字說明，風險投資正逐步成為我國高新技術產業化發展不可或缺的投資來源。由于我國風險投資機構規模不大，平均每個機構管理的資金約3.15億元人民幣，風險投資機構的平均投資強度在3000萬元人民幣左右(具體數據見下表)，對每個風險投資企業的投資力度相對有限，且風險投資的資金與風險投資機構的資金不匹配，很多風險投資資金投入到傳統類企業或成熟階段企業，這種投資不符合風險投資的特性，沒有起到建立風險投資機構的作用。

2007年全球風險投資規模已達400億美元，我國風險投資規模也達到31.80億美元，投資項目和規模比2006年有較大規模的增長。盡管我國風險投資市場的總體規模與經濟發達國家還存在一定的差距，但我國的發展速度較快，風險投資也是很多創新企業和中小企業熱衷的對象。由于目前我國的風險投資仍處在初級階段，在風險投資機制方面還存在著如下幾個方面的問題：

1　資金來源方面，資金主要來自國外風險資金和政府風險投資資金。而社會的私人資金、金融機構資金、保險機構資金和養老金沒有進入，風險投資資金規模受到限制。

2　風險投資的法律方面，所需政策法規有待完善，風險投資稅收政策的完善是促進風險投資資金規模的有限措施。

3　風險投資的認識方面，對風險投資的特點要有認識，風險投資的對象是高風險、高收益的投資項目。風險投資資本不是中小企業融資的資金源。

4　風險管理方面，要加強風險投資項目的投資管理，在缺乏合格的專業風險投資管理專家情況下難以取得滿意的投資收益。

5　風險投資業績方面，由于風險投資的高風險性和投資回報周期長及風險資本的退出機制不健全，反映風險投資良好業績的案例較為缺乏。

6　風險投資專家方面，缺乏風險投資管理專家，風險投資機構難以控制和管理被投資企業的風險，風險投資管理水平落后。

7　退出渠道狹窄，風險資本退出機制缺乏。

8　民間資本很少參與，政府成為投資主體。只靠政府出資，民間資本不能積極參與，風險都由政府承擔，風險投資不可能得到大發展。

我國目前風險資本的來源比較單一，除了來自外資風險投資公司的資金，國內風險資金主要是由政府提供。因而導致了我國現有風險資本的規模較小，影響了風險投資業的發展。因此，如何拓寬我國風險資本的來源渠道，改變單一的風險資本結構，是我國急需解決的重大問題。各級政府出資建立的風險投資公司是我國風險資本運作體制的缺陷之一。風險投資是一種風險極大的特殊投資活動，如果沒有一批具有風險投資管理專業知識和經營技能的職業風險投資家來進行運行，風險投資活動是不可能成功的。實踐證明，這種模式不能適應風險投資的特點和動作規律，無論是我國還是外國，采用這種模式較難取得成功。這是因為在國有獨資公司的模式下，無論設計怎樣周密的監督人方案，還是難以解決所有者虛置的問題，當然更無法建立有效的激勵機制。

風險投資資金規模的限制對于風險投資來講是一個很大的制約，沒有足夠的資金規模和抗拒風險的能力，使得風險投資沒有輸的底氣，因為一旦投資失誤，可能就很難翻身。而對于風險投資來講，高風險就意味著高失敗率，因此，風險投資機構總是要對風險投資項目進行嚴格的挑選，從上表就可以發現，風險投資機構的資金與風險項目投資資金有較大差距。如何提高風險投資資金規模和風險投資管理水平，就是擺在風險投資機構面前的首要任務。

如何擴大風險投資資金規模，就是擺在各級政府面前的重要任務，政府在風險投資方面的資金與社會資金相比總是有限的，且政府出資建立的風險投資機構也缺乏足夠的專業風險投資管理專家。因此，建立以政府出資的風險投資保險基金，對風險投資保險引入其他資金和投資機構進入風險投資領域，是促進我國風險投資事業發展的重要措施。與非政府風險投資機構的合作，對促進高新技術產業的發展有著積極意義。政府只是對風險投資項目提供保險資金而不參與被投資對象的管理，政府認為某個高新技術企業或項目對促進經濟建設和社會發展有利，風險投資保險基金就可為這個企業或項目提供保險，風險投資機構出資和參與管理，這樣風險投資機構的投資風險有風險投資保險，投資損失的承受力得到提高，在有效降低風險率后，對其他各類資金進入風險投資領域也起到了示范和引導作用，特別是為養老金、私人資金、銀行和保險機構資金的進入提供了條件。

風險投資保險基金的運轉對擴大風險投資資金的規模也有促進作用。如果風險投資資金大部分來自政府資金，其他投資機構資金不參與風險投資，則政府風險投資資金的投

資規模受到很大限制。在有風險投資保險后，投資風險得到控制，可吸引其他投資機構資金參與風險投資項目，在其他風險投資資金的參與下，風險投資保險基金就具有杠桿作用，一個風險投資項目的保險資金需求是不等于風險投資資金規模。如一個風險投資項目的規模是1000萬元人民幣，假設風險投資保險資金是投資規模的20％，則政府出資建立的風險投資保險基金就具有5倍的放大系數，也就相當于政府的風險投資資金擴大了5倍，原來政府的1000萬元人民幣只能投資一個項目，現在可以為5個投資規模為1000萬元人民幣的項目保險。另外，風險投資保險基金可吸引更多的非政府投資機構參與技術創新項目投資，對促進高新技術產業的發展將有積極意義。

在非政府風險投資機構進入風險投資領域后，政府資金將只作為扶持高新技術產業發展的保險資金，不謀求商業利益，這種模式符合我國現階段促進高新技術產業發展的需求。而非政府風險投資機構是以商業模式運營的，他們在政府的風險保險資金支持下開展風險投資項目，商業利益有所保證，風險和收益的均衡關系向收益方向傾斜，有利于更多的其他資本進入風險投資領域，形成風險投資資本的競爭，有利于發揮專業風險投資家的技能，提高被投資企業和項目的成功率。

三、風險投資退出機制的完善

風險投資的退出機制是在企業發展成熟后，風險投資基金機構通過資本市場轉讓企業的股權并獲取高額投資利潤，從而撤出在企業的投資。由于我國對企業上市的要求較高，一般中小企業難以達到上市要求，風險資本如不能退出被投資企業或項目，風險資本的高收益也無法實現，而且限制了風險投資機構的再投資，降低了風險資金的使用效率，不利風險投資的發展。建立有效的風險資本退出機制是促進風險投資的重要方面。我國資本市場發展的實踐已經證明，現有資本市場難以滿足創業企業上市的需求，限制了資本市場在廣度和深度上的發展。在《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法(征求意見稿)》中，對創業企業在創業板市場上市提出了具體要求，為創業企業在創業板市場上市融資開辟了渠道，建設創業板市場和完善我國資本市場體系，是促進創業企業發展的有效途徑。但是，創業板市場的人市標準應建立在能滿足大多數創業企業符合上市要求之上，降低創業企業人市的門檻是其首要條件，使大部分一般的創業企業都能達到在其市場上市的標準。建立創業板市場的目的是完善資本市場結構(建立多層次資本市場)，創業板市場的準人條件應較主板市場更為寬松，才能達到建立創業板市場的目的。具體的準人條件具有健全的經注冊會計師審計的財務報告、具有較高的業務增長潛力、有高度集中的業務范圍、周全的業務發展計劃和業務發展戰略，并遵守《公司法》和《證券法》。在企業達到上述標準后就應允許其在創業板市場掛牌上市。另外，我國創業板市場依附于一個證券交易所的模式，也限制了創業板市場的規模，這是由于受交易技術和管理能力等方面的約束，在證券交易所上市的公司數量必然會受到限制。因此，建立獨立于證券交易所的創業板市場，是創業板市場發展和改革的方向。可以考慮在我國的創業板市場上市條件設計時采用多樣化的上市條件。對有一定規模且有盈利的企業，上市條件低一些，有一定規模但暫時無盈利的企業，上市條件高一些和監管嚴格一些。這樣既能兼顧不同公司的特點和需求，又能減少市場風險及投資人的風險。在《管理辦法》中將市場定位于“高成長型，自主創新能力強的公司”，這類公司的凈資產中往往擁有較多高新技術專利，因此，應對創業板公司的無形資產(技術和發明專利)占凈資產比例進行規定，且相對于主板市場應該更高。另外，從《管理辦法》來看，目前創業板并不支持具有高成長性但目前尚未盈利或盈利能力較弱的創業公司，這實際上排除了一些風險投資額很大，成長性很強，卻尚未贏利的企業和項目。在制定這類企業的上市條件時，應考慮公司雖然尚未盈利，但凈資產達到一定規模的情況。在采取這些措施后，風險資本的退出得到保證，風險投資的發展速度將更加穩健，對擴大風險投資規模和提高風險投資管理水平起到促進作用。

四、完善風險投資機制的具體措施

科學技術創新既是經濟可持續發展的根本推動力量，也是提高國際競爭力和實現經濟安全的根本保障，要使高新技術有效地實現產業化，需要建立和完善能有效地動員和集中創業資本、促進知識向高新技術轉化、加速高新技術成果商品化和產業化進程的風險投資機制。建立和完善風險投資機制，對于推進國家技術創新體系建設，提高國民經濟整體素質和綜合國力，實現跨越式發展具有重要意義。建立有效的風險投資機制，對于高新技術的開發及其成果的產業化，具有重要作用。根據上面的分析，采取以下措施對促進我國風險投資的發展將會有積極意義：

1　建立政府主導的風險投資保險基金。風險投資保險基金的建立，對降低風險有著積極的意義。在當前風險投資機構承受風險能力有限的情況下，可有效提升非政府風險投資機構投資風險項目的積極性，為擴大風險投資資金規模提供支持。

2　加強與國外知名風險投資機構的合作。非政府風險投資機構的風險投資專家的技能，對風險投資項目的管理有著十分重要的作用，有效的管理是降低風險和提高管理效率的保證。

3　法律和政策的支持。風險投資的發展離不開政府的支持。2006年國家發改委、科技部、財政部等十部委聯合的《創新投資企業管理暫行辦法》，從法律保障、稅收和融資渠道等方面為扶持高新技術企業和創新風險投資機構投資中小高新技術企業提供了更多渠道。

4　拓寬風險資金的來源渠道。實行投資主體多元化，努力提高私有資本在風險投資中比例。充分利用大中型企業資源，使企業將風險資本的投資作為企業新的利潤增長點。注重風險投資基金的發展，積極引入保險公司資金和養老金的介入，加強與發展與外資風險投資基金的合作。

5　引入個人資本特別是養老金進入風險投資領域。在建立風險投資保險機制后，積極引入養老金進入風險投資領域，養老金本身就有一個保值增值的要求。由于養老金具有規模大的特點，投入部分養老金到風險投資領域，這一舉措可有效提高養老金的增值要求和擴大風險投資的規模，有利于風險投資的發展。

篇(2)

在當今社會發展中，高新技術產業已是一個熱門產業，在其創業時選擇所需資本投入的最佳方式就是風險投資，它在資本運作中已經逐步成為一種主要模式。我國風險投資已經走過二十多年的歷程，雖有一定進步但與西方發達國家相比還有較大差距，特別是退出機制方面。本文從風險投資中退出機制具有的作用著手，闡述了我國風險投資表現出的退出機制問題，并提出了一些應對策略。

【關鍵詞】

退出機制；作用；策略

0 引言

當前我國經濟正處在高速發展時期，然而我國的高新技術企業以及風險投資業務的發展卻難以讓人滿意。就風險投資而言，其退出機制對最終成敗將起到決定性的作用，在風險投資中擁有健全的退出機制，對風險投資體系來說，扮演著安全保障和動力機制的雙重角色。風險投資體系缺少多樣化的退出機制就難以正常運行。盡管我國風險投資有了較大的發展，但因起步晚風險投資尚不成熟。不健全的退出機制是制約我國開拓風險投資業務的一個關鍵性問題，并且已成為我國開拓風險投資業務的瓶頸。

1 風險投資中退出機制具有的作用

1.1 實現投資收益，承擔投資風險

拿一般投資與風險投資來做比較，風險投資具備高收益與高風險的特點，它承擔的風險非常高，而風險投資者卻愿意投身風險投資領域并承擔高風險，其原因就在于對經濟上的高收益的追求。企業投資成功后需要退出，企業投資失敗后更需要及時退出。所以風險投資具備完善的退出機制，項目投資成功后就能實現收益，項目的風險投資一旦失敗，及時退出也能夠補償項目損失，風險投資活動就能循環往復的開展下去。

1.2 有助于推動風險投資的有效循環

根據風險投資的特點我們可以知道，風險投資屬于周期性投資，從投入到實現收益然后再投入，這樣就構成了一連串的商業活動，一旦缺乏有效的資本退出渠道，這一連串的商業活動就無法正常開展，保障風險投資能夠成功主要是風險資本要有退出機制，如果沒有有效的資本退出渠道，投資者就不可能將資金投入其中，籌集不到社會資本就無法讓風險投資活動順利進行，風險資本也就無法建立投入——實現收益——再投入的良性循環。

1.3 將社會資本吸入風險投資領域

對風險投資的相關調查發現，風險資本通常都是風險投資家在社會上由各種渠道募集來的，風險資本是否具有良好的退出機制是風險投資能否獲得成功的保障。如果資本退出方案不具有可行性，投資者就不可能將資金投入其中，籌集不到社會資本就無法讓風險投資活動順利進行，也就無從建立有效的風險資本循環，風險投資鏈就會被中斷，投資增值就難以實現良性循環。

2 我國風險投資表現出的退出機制問題

2.1 不完善的法律法規體系

當前我國還沒有專門針對風險投資的相關法律法規，法律對風險投資的保護相對還是比較薄弱的。風險投資與《公司法》密切相關，但是它仍然存在著部分不利于風險投資體系建立的條款。例如在新公司法中規定，本公司的股票公司不得收購，但是公司為了減少資本而對股權進行注銷、與擁有本公司股票的公司進行合并時除外等。我國風險投資公司在很大程度上會因這一規定的限制而難以通過股權回購的方式實現資本退出；公司法規定有限責任公司內的相關股東在轉讓股權時，如果受讓的對象是非股東，需要經過超過半數的其他股東同意，這一限制性出資轉讓條款嚴重阻礙了風險投資的退出；此外，公司法還規定，擁有股份有限公司股份的發起人，在公司成立起一年之內不得轉讓所持有的股份，這一條款也同樣構成了風險投資退出的另一阻力。

2.2 風險投資缺乏良好的中介服務環境

中介服務缺乏良好的環境主要表現在以下方面：一是缺乏完善的中介機構體系，我國尚缺乏與風險投資相關的保險機構、風險投資的專業顧問機構以及風險投資行業協會等有關單位。二是中介機構服務的不全面，不管采取什么樣的方式退出，風險投資對中介機構所提供的協助都是必要的。在這一方面當前我國的中介機構還無法滿足估值的真實性、科學性和服務職能的需求，風險資本受到中介機構缺乏準確性評估和服務不全面的限制難以順利實現退出。三是缺乏熟練掌握風險資本運作的擁有較高水平的風險投資人才。因風險投資在退出時會運用到高科技、投資、公司戰略、金融、財務、經營管理等各方面的知識，并且在投融資的實際操作過程中能夠解決一系列問題，這就對風險投資人才提出了較高的要求，既要具備豐富的實踐操作經驗，又要具有專業素養，但是當前我國擁有較高水平的風險投資人才確實較少。

2.3 風險投資缺乏合理的市場退出制度

我國主板市場的門檻相對較高，很難成為風險資本退出的主要渠道。當前我國由于普遍存在風險投資公司規模較小的情況，考慮到通過分散化持有資金降低風險和短期資金的回報壓力的要求，所以風險投資公司不可能將所有賭注都押在一個風險企業上，因此風險企業要想滿足主板上市的要求難以僅靠風險投資就能實現。即便滿足了要求，根據相關規定在二級市場上法人股也無法流通。欠發達的場外交易市場，很難有效的實現資本退出。在投資者之間的產權轉移就是風險投資退出的本質，這主要依賴于產權市場的逐步完善和產權關系的明確。在地方設立的各種形式的場外交易市場，給為數不少的風險投資公司以及大量處于創業初期、尚未滿足創業板上市要求的高新技術企業提供了選擇風險投資的場所和退出的渠道。然而當前我國場外交易市場大多分布在各地方產權交易中心，產生了過高的交易成本和漫長的交易過程，容易喪失最好的退出時機，同時在產權交易中占了較大比重的是非證券化實物，非上市公司不允許交易，有效監管缺失。

3 我國風險投資健全退出機制的策略

3.1 逐步完善風險投資相關法律法規體系

通過《公司法》的相關規定我國可以知道，我國實行的相關法律在有些條款規定上對發展風險投資及其風險資本順利實現退出方面產生了一定阻礙，因此我國需要針對風險投資加快修訂與出臺相關法律法規體系，在積累了豐富的經驗時機成熟后可考慮頒發《風險投資法》，以明確系統的規范風險投資基金、證券、風險投資擔保、風險投資保險、風險投資稅務以及風險投資公司相關的法律責任與義務等問題。與此同時，對新公司法中不利于推動風險投資企業快速發展及其風險資本實現順利退出的相關條款繼續進行修改補償，使得《公司法》、《風險投資法》等相關法律法規能夠相互協調，以便對風險投資者的合法權益予以充分保護，逐漸使我國風險投資業務得到規范，最終實現對我國高科技產業的推動。

3.2 加快建設風險投資中的中介機構

當前我國的風險投資非常缺乏專業性強的中介機構，這就使得風險資本的退出在很大程度上受到限制。與風險投資密切相關的中介機構包括：一是知識產權評估機構，它提供的服務主要是評估風險企業所擁有的知識產權的價值，為風險企業所擁有的科技成果等無形資產在股權中占的比例提供參考依據；二是標準認證機構，它提供的服務主要是鑒別哪些企業屬于高科技范疇，以及所研發的技術是否具有先進性；三是科技項目評估機構，它提供的服務主要是評價某些高科技項目在其專業領域中的市場前景；四是專業性擔保公司，它提供的服務主要是風險企業在申請銀行貸款時為其提供擔保服務。

我國風險投資業務還處在探索階段，為了加快發展高新技術產業、保護投資者的權益及盡量規避風險，保險公司需要加快研發針對高新技術投保的相關業務，防范風險企業與風險投資公司因承擔過重的風險而產生重大虧損。與此同時，針對風險投資人才的培養方式需要從我國具體國情出發，方式應靈活多變。當務之急就是從企業家、科技專家和金融投資專家著手，培養一大批符合要求的高水平的風險投資人才。信托投資公司與證券公司擁有大量具備較強風險意識與豐富經驗的資金運作人員，但是針對他們具備的實業投資技能需要加強培訓；科技企業與科研機構中的大量工程技術人員與技術專家對高新技術具有較強的洞察力，能夠準確的判斷出高新技術的潛力和市場走向，應逐步提高與豐富他們的管理水平與金融專業知識。

3.3 完善資本市場體系，建立多樣化的退出機制

風險投資退出的最終目的就是收回風險資本與實現增值，所以其退出方式不要局限于哪一種形式，IPO或創業板上市也不是風險投資退出所選擇的唯一渠道。在西方發達國家風險資本實行的退出機制是多層次的、多樣化的交易體系，除了進行IPO，還可以借助股權轉讓、借殼上市、兼并與收購、企業回購等方式，是風險資本經常使用的退出渠道。然而風險資本退出機制的多樣化需要完善的資本市場體系為其提供基礎。西方發達國家是以二板市場、主板市場為主，結合產權交易市場等并存的資本市場體系，這一體系為風險資本退出提供了多樣化的渠道。我國需要學習借鑒國外成功經驗，完善我國資本市場體系，建立多樣化的退出機制，主要包括：有針對性的建立多個地方性證券交易中心；在股份代辦轉讓系統中對創投企業的股份試行交易；對產權交易中心加強建設。

4 結論

綜上所述，在社會經濟發展中科技起到十分重要的作用，風險投資對科技產業化的發展起到關鍵性作用，而退出機制是風險投資中至關重要的環節。這就需要逐步完善風險投資相關法律法規體系、加快建設風險投資中的中介機構、完善資本市場體系，建立多樣化的退出機制。只有建立健全退出機制，才能實現資本的循環和增值。

【參考文獻】

[1]惠恩才.《我國風險投資發展障礙與對策研究》[M] 中國經濟出版社 2005

篇(3)

【關鍵字】：風險投資，退出機制，IPO，企業并購，回購，清算

Abstract

High-techindustryhasbecomeafocuswhichourcountryputmoreandmoreemphasison.Whileventurecapitalasthebestchoicefortheinvestment，hasincreasinglybecomeamainstreammodeofoperationofthecapital.VenturecapitaloriginatedintheUnitedStates.Sincethemid-1980sChinahasbeguntodevelopventurecapitalforover20years.Thoughmanydevelopmentshavebeenintroduced，comparedwiththedevelopedcountriesoftheworld，especiallytheUnitedStates,thereisstillalongwaytogo.Capitalexitprocessasthemainmethodtorealizeinvestmentrevenuehasmeetmanyobstaclesasaresultofourlawsandregulations，marketstructure，andotherfactors.ThishasbecomethemajorproblemwhichconstrainingthedevelopmentofventurecapitalinChina.ThispaperintendstoillustratetheVentureCapitalExitMechanismandcompareChina''''smodernwiththatofAmericatodrawaconclusion.Asaresultofourlawandmarketstructure,exitingfromthecapitalmarketisextremelydifficult.Aimingtosolvethisproblem，theimprovementofthecapitalmarket,theimproveofthegovernmentfunctions,andtheimprovementofinvestmentinstitutionshavetobeintroduced.Onlyinthisway,theevolutionofventurecapitalexitmechanisminChinacanbewitnessed.

Keywords:venturecapital，exitmechanism，IPO，mergersandacquisitions，repurchase，write-off

目錄

一序言…………………………………………………………………………1

二文獻綜述……………………………………………………………………1

三風險投資退出機制概述……………………………………………………1

(一)風險投資定義的發展……………………………………………………1

(二)風險投資的運作機制……………………………………………………2

(三)風險投資退出機制的意義和作用………………………………………2

(四)風險投資退出機制的主要形式…………………………………………3

四中美風險投資退出機制的現狀分析………………………………………4

(一)美國風險投資退出機制的發展與現狀…………………………………4

(二)中國風險投資退出機制的現狀…………………………………………5

(三)我國風險投資退出機制的癥結分析……………………………………6

五取長補短，建設有中國特色風險投資退出機制的建議…………………7

(一)構建完善的多層資本市場體系…………………………………………7

(二)加大政府對風險投資的支持力度………………………………………8

(三)健全和完善以投資銀行為主體的中介服務體系………………………8

參考文獻…………………………………………………………………………9

一序言

風險投資作為一種高風險高回報的資本運作方式，不僅對于促進資本市場的活躍有著積極作用，同時，對于我國的本土新興產業發展亦能起到推波助瀾的作用。而對于風險投資的運作機制簡單概括來說就是融資，投資，退出的循環往復。資本運作的目的是為了資本增值，風險投資的真正回報的實現是在退出過程中體現的。所以，退出機制是否完善，決定了風險投資能否成功取得收益。當今世界，無論是風險投資的發源地美國，還是較為發達的歐洲，或者我國港臺地區，其退出機制從具體來看也不盡相同，這主要取決于法律法規，資本市場的完善程度等因素，而中國是在80年代中期才正式開始有了風險投資，目前來看各方面的體制仍不夠完善，市場不夠規范，制約了風險投資的快速發展。

本文針對的就是我國風險投資的退出機制，從現狀入手，與美國進行對比，尋找退出機制中存在的問題根源，從法律，市場，投資者角度提出改進意見。本文主要分序言，文獻綜述，風險投資退出機制概述，中美風險投資現狀分析，取長補短，建設有中國特色風險投資退出機制的一點建議等5個部分進行研究、討論。希望通過此次研究能夠對我國風險投資如何完善退出機制提供幫助。

二文獻綜述

自從1985年中央頒布《關于科學技術體制改革的決定》開始，經過了20多年的歷史，而縱觀世界，美國是風險投資的發源地，至今已有50多年歷史，同時，作為對于風險投資過程中重要一環的退出機制的研究，許多學者都做出了相當大的貢獻。毛艷，任曉宇（2005）在回顧了美國從70年代到當今風險投資退出機制的歷史，指出美國風險投資退出方式是從早期的出售為主，由于90年代證券市場的火熱，變為了上市為主，又在進入21世紀后因為證券市場的萎縮使得，出售重新占據主導地位的發展過程，得出資本市場的完善度與退出方式選擇有很大關系。而劉健均（2003）則認為傳統的“上市，出售，回購與清算”并不能體現退出方式的本質特征，故將出售以運作方式的不同分為“將所持股份轉讓給戰略投資者或其他創投”以及“借助于被整體收購實現投資退出”。PierreGiot和ArminSchwienbacher（2004）更利用具體數據模型，分析了IPO，出售，回購以及清算對于風險投資收益的異同，總結了各方式所適用的特定情形。

但是風險投資理論上的退出方式在我國卻有著與多障礙，吳鵬飛（2003）指出，我國相關法律對于退出方式的選擇有著許多制約，嚴重阻礙了我國整個風險投資產業的發展；馬（2002）也提到政府的職能以及市場的體制對于風險投資的發展起著至關重要的作用。

MikeWright（2007）以歐洲的眼光，對比了中國和歐洲的風險投資退出機制的不同，得出中國的體制導致了歐洲的風險投資退出方式與在中國存在很大不同。

所以本文著重于對風險投資的退出機制進行探討，借助對我國風險投資退出方式的現狀分析并與美國數據對比，來尋求癥結，然后找出現階段可行的改革意見。

三風險投資退出機制概述

(一)風險投資定義的發展

風險投資，或者稱為創業投資，其最早的概念是由1973年“美國創業投資協會”成立時在美國創業協會章程中所給出的，“所謂創業資本，系指由專業機構提供的投資于極具增長潛力的創業企業并參與其管理的權益資本”。隨后，美國創業投資協會又將其典型特征歸結為：(1)以具有高成長性創業企業為投資對象；(2)通過股權投資的方式進行投資；(3)為新產品或服務的開發提供支持；(4)通過積極的參與為所投資的企業提供增值服務；(5)為了獲得高收益，通常需要冒高風險；(6)傾向于進行長期投資。

到了二十世紀八十年代，英國創業投資和歐洲創業投資協會給予的定義為：系指為未上市企業提供股權資本但并不以經營產品為目的的投資行為。這個定義與73年的相比首先在投資對象上不再特別規定為新興產業，其次必須為未上市企業，第三明確了風險投資的資本經營特點不是以經營產品為目的，最后把原先界定的需由專業投資機構的概念放寬，使得許多非專業機構，比如天使投資或者公司附屬創投機構也能包含其中。

OECD（國際經濟合作與發展組織）在1996年發表的《創業投資與創新》報告中，對風險投資重新界定為：“是一種投資于未上市的新興創業企業并參與管理的投資行為。其價值是由創業企業家和風險投資家通過資金和專業技能所共同創造的。”

如今對于風險投資的最一般界定為：所謂“風險投資”，系指向具有高增長潛力的為上市創業企業進行股權投資，并通過提供創業管理服務參與所投資企業的創業過程，以期在所投資企業相對成熟后通過股權轉讓實現高資本增值收益的資本運營方式。

(二)風險投資的運作機制

簡單來說，風險投資分為融資，投資，退出這三個方面。

融資也就是基金的募集，分為公募與私募。前者指以公開的方式向非特定投資者募集；后者指通過私下方式向特定投資者募集資金。由于風險投資的高風險性，而且其所追求的長期投資回報，注定了風險投資更適合于向特定投資者募集資金，這類投資者一般具有較強的風險鑒別與承受能力，同時不是通過短期買進賣出獲取利差的機構或較富有的個人。按交易方式不同，投資基金分為開方式與封閉式。對于風險投資的低流動性，以及產權固定，封閉式基金顯然更有利于從事長期投資并進行相對周密和從容的投資安排。

風險資金來源基本由以下幾個方面：(1)富有個人(2)大型企業(3)銀行等金融機構(4)政府部門(5)基金會或捐贈基金(6)養老金(7)保險公司，等。而每個國家由于國情不同，所以風險投資的資金來源構成比例也不盡相同，就中國而言，風險資金來源各個國家有所不同，在中國，2004年中國風險投資資本主要來源于非國有獨資企業、國有獨資企業、政府、外資、金融和其他性質企業。非國有獨資企業占比最高，為35%；其次為國有獨資企業，占比22%。中國風險投資資本中有17%來自于政府。[王松奇，《中國創業投資發展報告2004》，經濟管理出版社，2004年版，第11頁]

投資階段應該進一步細分為項目篩選，投資安排，項目監控。項目篩選是對投資的前提性工作，投資安排主要研究以何種方式投資于創業企業以及所持股份的比例等，項目監控則是實時地進行風險控制與收益分析。

所謂風險投資退出機制，是指風險投資機構在所投資的風險企業發展相對成熟或不能繼續健康發展的情況下，將所投入的資本由股權形態轉化為資本形態，以實現資本增值或避免和降低財產損失的機制及相關配套制度安排。風險投資的本質是資本運作，退出是實現收益的階段，同時也是全身而退進行資本再循環的前提。

(三)風險投資退出機制的意義和作用

風險投資的本性是追求高回報的，這種回報不可能像傳統投資一樣主要從投資項目利潤中得到，而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環中實現的自身價值增值。所以，風險投資賴以生存的根本在于資本的高度周期流動，流動性的存在構筑了資本退出的有效渠道，使資本在不斷循環中實現增值，吸引社會資本加入風險投資行列。投資家只有明晰的看到資本運動的出口，才會積極的將資金投入風險企業。因此，一個順暢的退出機制也是擴大風險投資來源的關鍵，這就從源頭上保證了資本循環的良性運作?？梢哉f，退出機制是風險資本循環流動的中心環節。

風險投資與一般投資相比風險極高，其產生與發展的基本動力在于追求高額回報，而且由于風險投資企業本身所固有的高風險，使風險投資項目和非風險投資項目相比更容易胎死腹中。一旦風險投資項目失敗，不僅獲得資本增值的愿望成為泡影，能否收回本金也將成為很大的問題。風險投資家最不愿看到的就是資金沉淀于項目之中，無法自拔。因此，投資成功的企業需要退出，投資失敗的企業更要有通暢的渠道及時退出，如利用公開上市或將股權轉讓給其他企業、規范的破產清算等，以盡可能將損失減少至最低水平。

風險投資是一種循環性投資，其賴以生存的根本在于與高風險相對應的高度的資本周期流動，它通過不斷進入和退出風險企業實現資本價值的增值。風險投資產生的意義在于扶持潛力企業成長，那么其自身有限的資產就必須具備一定的流動性，才能不斷地扶持新企業。如果缺乏退出機制，風險投資者投入到風險企業的資金達到預期增值目的后，卻難以套現，將會使風險投資者的資產陷入停滯狀態，它就無法再去尋找新的投資對象，那么，這種風險投資本身也失去了存在的意義。

風險投資所投資的企業往往是比較“新”的企業（包括重組、并購等），或者說是高新技術的新興產業企業，而市場也缺少對于其本身價值評估的度量標準，因為這類企業的無形資產往往占有很高比重，并且評定企業需要看其未來的成長，所以按照風險投資的退出機制，投資者所獲得的資產增值恰恰可以作為一個比較客觀的市場依據，如此，市場也將更成熟與規范。

(四)風險投資退出的主要形式

1．首次公開上市

首次公開上市是指風險投資者通過風險企業股份公開上市，將擁有的私人權益資本轉換為公共股權資本，在交易市場取得認可而轉手以實現資本增值的方式，它既包括主板市場，也包括二板市場或場外市場。主板市場是指一般發行人發行股份、上市規則嚴格的證券市場，其更強調企業的資產規模、營業收入總量和利潤率等歷史記錄，風險企業都難以達到其嚴格的上市要求。二板市場是指主要供中小風險企業，特別是高科技企業發行上市的市場，有著不同于主板市場的上市條件和運作規則，上市要求相對較低，這是風險資本最主要的退出方式。其中二板市場是創業資本的最佳退出場所，美國大多的風險企業的股票都是選擇在二板市場上進行公開上市交易。1971年美國證券商協會設立的專為新興中小企業服務的納斯達克電子交易系統(NASDAQ)即二板市場，它以寬松的上市條件和快捷的電子交易系統為一批高新技術企業提供了良好的上市環境，如著名的微軟公司、康柏通信公司、蘋果計算機公司等就通過IPO實現風險資本的退出，并獲得了豐厚的投資回報。對風險投資家而言，風險企業以IPO方式退出可以使其退出價格最大化，從而得到最大的風險資本投資回報率；對風險企業家而言，成功的IPO給創業者的創新努力加以股權補償，這給予他們強有力的經濟激勵，且IPO能夠保持公司的獨立性，企業家在風險資本退出時有重獲企業控制權的期待，因而二者都偏好這種風險投資退出方式。

2．企業并購

企業并購包括兼并和收購，是企業產權交易的一種主要形式。這主要是當風險企業發展到成熟階段時，風險企業被風險投資機構包裝成一個項目，出售給戰略投資者(另一家公司獲風險投資機構)，實現投資退出，獲得風險收益。因而，按照出售的對象來分，企業并購可以分為兩種：一是由另一家公司整體購買的“一般收購”；二是由另一家風險投資機構接手的“二期收購”。由于并不是所有的風險企業都可以得到公開發行股票的機會，因此那些不具備條件上市的風險企業會選擇企業兼并和收購的風險投資退出方式。這種退出方式雖不能給投資者帶來了最佳的收益回報，但它卻是一種比較靈活的模式。20世紀90年代中期隨著第五次的并購浪潮的掀起，這種企業并購的方式越來越受到美國風險企業的青睞。

3．企業回購

企業回購是指風險企業的管理層或者員工以現金、票據等有價證券購回已經發行在外的風險企業股份，從而使得風險資本退出風險企業的行為。這種退出方式對大多數的風險投資家而言是備用的，不是首選的風險投資退出方式。按照回購實施的主體來分，企業回購可以分為：管理層收購(MBO)，即由風險企業的管理層通過融資的方式將風險投資機構的股份收購回來，支付方式主要是銀行舉債而來的現金、管理層的其他股權等；員工持股基金(ESOT)，風險企業家通過建立員工持股基金來購回風險投資家手中的股份，從而這些員工將持有風險資金原有的那部分股份；運用衍生工具期權來進行回購，包括買股期權和賣股期權。這是一種利弊共存的機制，即在公司購回自己的股份，實現風險投資家資本退出的同時也會減少公司股東的權益，危害到資本維持的原則，更有可能會侵害到債權人的利益。因而美國對股份回購在《美國標準公司法》第6條關于“獲得與處置本公司股份的權力”有相應的法律規定，以此來防范回購機制的弊端。

4．清算

清算是指企業因經營管理不善等原因解散或破產，進而對其財產、債權、債務進行清理與處置，風險投資不得不中途退出。清算退出主要有兩種方式:一是破產清算，即公司因不能清償到期債務，被依法宣告破產的，由法院依照有關法律規定組織清算組對公司進行清算。二是解散清算，即啟動清算程序來解散風險企業。這種方式不但清算成本高，而且需要的時間也比較長，因而不是所有的投資失敗項目都會采用這種方式。對于風險投資家而言，一旦確認了風險企業失去了發展的可能性和成長速度太過緩慢，不能實現預期的回報時，果斷地退出是明智的選擇，這樣可以盡可能地減少損失，收回資金用于新一輪的投資。

四中美風險投資退出機制的現狀分析

(一)美國風險投資退出機制的發展與現狀

美國的風險投資經歷了五十多年風雨，逐步形成了較為完善的退出機制。根據不同時期美國風險投資退出方式的不同，將其退出機制的發展歷程分為以下幾個階段[以下美國數據參考毛艷、任曉宇，《對美國風險投資退出機制的分析及啟示》，《投資金融》，2005年第12期]:

20世紀70年代到80年代末(1983年除外)，美國風險投資的退出機制主要是以企業并購和回購為主。美國對1970～1982年26支風險投資基金的442筆投資所進行的一項調查顯示，30%的風險投資是通過企業股票發行上市退出，23%通過兼并收購，6%通過企業股份回購，9%通過第二期收購，6%為虧損清償，26%因虧損而注銷股份。1987年的股災，受資公司發行的股票數量大大減少，從1983年的121家減少到1988年的35家，募集的資金也由30億美元銳減到7.56億美元，迫使很多的風險投資公司不得不選擇其它的退出方式。在1987～1989年以并購或回購方式退出比例連續超過IPO數量。

1990～1996年，占主流的風險投資退出方式是首次公開上市(IPO)。在這一時期隨著美國經濟的逐步復蘇，以及資本市場的日趨活躍，風險投資亦日漸繁榮。這一時期的風險投資資金呈逐年增長的趨勢，加之納斯達克市場的活躍，為風險企業提供了上市的最佳場所。到1996年美國由風險投資支持的上市公司數量創歷史最高水平，達到268家，共融資198億美元。

1997年至今，隨著第五次并購浪潮的開始，風險投資家更多地采用并購的方式退出。1998年美國風險企業的并購數目達到202家，募集到的資金79億美元，同期的公開發行上市卻只有75家，募集的資金只有38億美元。到2001年風險企業并購的數目更是達到305家，比IPO數目高了近十倍。特別是近年來由于IPO深受美國二板市場低迷的影響，并購退出在整個風險投資退出中所占的比重越來越大。下表能夠更直觀的反應美國風險投資退出方式的比較：

表1美國1997年～2001年IPO與M&A數據對比

M&A數IPO數退出總數M&A比例（%）IPO比例（%）

19961142683823070

19971601312915545

1998202752777327

19992352334685050

20002902265165644

2001305373428911

數據來源：LexisNexisStatistical

(二)中國風險投資退出機制的現狀

相比美國的風險投資經歷了50多年的風雨，我國的風險投資只有二十多年的歷史，從上世紀80年代才開始發展，雖然發展迅速。但從下表的一些數據能夠看出我國風險投資的退出機制相比美國仍有一些差距：

表2截至2003年底累計風險投資項目的退出方式情況

項目退出方式已上市被其他機構收購原股東（創業者）回購管理層收購清算

境內上市境外上市境內上市公司收購境內非上市或自然人收購境外上市

比例（%）9.45.67.527.32.617.910.918.8

1537.417.910.918.8

數據來源：王松奇，《中國創業投資發展報告2004》，經濟管理出版社，2004年版，第59頁

表32003年新增風險投資項目的退出方式分布

退出方式上市國內企業收購國外企業收購創業者（原股東）回購管理者收購清算未注明

比例（%）5.433.37.12511.314.93

數據來源：王松奇，《中國創業投資發展報告2004》，經濟管理出版社，2004年版，第60頁

根據資料顯示，我國風險投資退出方式中，上市所占比例為15%，相比較美國近幾年的發展趨勢顯得偏高，但是上市退出比例高并不是因為資本市場的活躍或者牛市所致，主要原因正是國內市場的不發達導致境外上市所占比例過高，其相當境內的1/2，這使得中國國內一些優秀的企業自愿長期游離在外，不利于本國風險投資的長期發展。

兼并收購所占比重在所有退出方式中相對最高，截至2003年的累計數為37.4%，而03年新增退出中，收購的比例達到了40.4%，可見采取收購方式退出的項目比例正逐年增多。但是與美國相比較，相差了1倍，這其中的大部分是境內非上市或自然人收購，主要原因是法人股交易受限，并購通過現金方式而非股權置換，這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購和管理層收購的比例相比國際偏高。

(三)我國風險投資退出機制的癥結分析

正如現狀所示，中國與美國風險投資退出方式上存在一定的差距，而導致這些差距的原因，總結無非以下幾點：

1．缺乏適應風險投資的完善的法律法規和制度體制

目前我國還沒有專門針對風險投資的相關法律法規，而現有的法律法規又存在一些不利于風險投資退出的條款，例如《公司法》要求公司上市要在股本規模、股東人數、知識產權入股比例、企業成立年限與盈利年限方面達到規定的要求。這增加了風險企業上市的難度，客觀上不利于風險資本通過上市方式退出。《公司法》還規定公司不得回購本公司股票。這阻礙了風險資本采取回購方式實現退出。另外《公司法》和《企業破產法》規定的企業破產清算條件往往并非風險投資采取破產清算實現退出的最佳時機，這就加大了風險資本的損失。再者，《公司法》規定有限責任公司的股東不能自由轉讓出資，以及發起人持有的股份自公司成立之日起三年內不得轉讓的條款；有關證券法規還規定法人股不能流通，這時的風險企業即便上市后也無法通過拋售股票的方式實現退出，只能采取協議轉讓，這幾點都對風險投資的退出時機形成了障礙，使得退出的收益大大減少。

2．缺乏退出所需的合理的市場制度安排

主板市場門檻過高，難以形成為風險資本主要的退出渠道。由于目前我國風險投資公司普遍規模較小，考慮到短期資金回報的壓力和分散化持有降低風險的要求，不太可能將絕大多數的資金都投入一個風險企業，一般風險企業將很難僅靠風險投資達到主板上市的要求。即使達到，法人股也不能在二級市場流通。

場外交易市場不發達，難以實現資本的有效退出。風險投資退出的實質是產權在投資者之間的轉移，這依賴于確立明確的產權關系和發展健全的產權市場。多種形式的區域性場外交易市場，為眾多風險投資公司和大量尚未達到創業板上市條件或處于創業初期的中小企業提供了彼此選擇的場所和風險投資退出的渠道。而我國目前場外交易市場主要集中在各省、市產權交易中心，造成交易成本過高，交易過程漫長，容易錯過最佳退出時機，并且產權交易中非證券化的實物交易占極大比重，不允許非上市公司交易，監管落后。

3．缺乏有效的市場中介服務體系

包括投資銀行、會計師事務所、律師事務所、投資顧問、資產評估機構、技術咨詢機構等在內的各類中介機構的服務將風險投資的各參與方緊密聯系在一起，把風險投資過程聯結為一個順暢的資本循環和增值過程。

目前我國缺乏為風險投資退出提供特殊服務的中介機構，已有的中介機構魚目混雜，從業人員良莠不齊，而且服務質量不盡人意。更令人擔心的是一些從業人員職業道德淡薄，這就加大了退出過程的信息搜尋成本、談判成本和運營成本，降低了市場交易的效率，也增加了退出過程的潛在道德風險。

4．風險投資退出方式單一

與國際上較為流行的退出方式如公開上市、企業出售、股份回購、公司清算等方式相比，我國由于受到各種限制和制約，實際可以運用的風險投資退出方式極少。以美國為例，由于其相對完善的市場，使得其在證券市場萎縮的情況下由過去的IPO為主轉為收購兼并為主，而我國的市場環境由于限制較多、國內風險企業實力有限使得收購兼并并不能成為完全的主導方式。并且這一方式也無明確的法律地位，由于法人股不能流通，只能采取場外協議轉讓的方式，并且多以現金方式交易，這就大大減少了風險投資公司的資本利得，同時增加了轉讓的難度。

5．企業產權結構存在缺陷

理論和實踐證明，我國風險資本所采取的“國有國營”的產權結構模式無法適應風險投資的特點和運作規律。在國有獨資公司的產權結構下，委托問題無法解決，因而無論是監督方案，還是激勵約束機制均無法解決風險資本的產權主體虛置、產權客體無人負責以及預算軟約束等問題。

五取長補短，建設有中國特色風險投資退出機制的建議

(一)構建完善的多層資本市場體系

世界各國發展風險投資的經驗表明，完善的資本市場體系是風險投資生存發展的決定性因素，也是風險資本通過各種渠道實現資本退出目標的先決條件。目前我國資本市場體系尚欠完善，諸多限制條件制約了風險投資的運行發展。借鑒國外經驗，結合我國現狀，筆者認為，我國風險資本退出機制應是一個多渠道、多層次的交易體系。從長期目標和近期任務兩個角度考慮，建立和完善這一交易體系的工作重點包括兩項:

首先，完善我國的證券市場，逐步建立我國的二板市場或創業板市場，為風險資本的IPO退出方式創造條件。建立專門面向創投企業的二板市場，是世界各國支持風險資本融資和退出的通行做法。我國雖然已在主板市場內設立了中小企業板塊，為風險資本的融資和退出開辟了初步渠道，但我國現有的中小企業板與完整意義上的二板市場相比尚有較大距離。目前我國風險企業在中小企業板上市面臨著條件苛刻、市場容量有限等障礙，難以滿足大量創投企業的上市需求。在我國理論界，關于建立二板市場的必要性及條件問題還有分歧。筆者認為，雖然我國近期設立創業板的條件尚不具備，但從支持風險投資業發展的長期目標出發，建立我國的創業板市場勢在必行。實際上，我國創立二板市場的條件正在成熟之中。一是有美國、香港等地的成功經驗可供我們借鑒;二是我國中小企業板的設立及平穩運行，正在積累一些有益的經驗;三是目前我國正在積極推進股權分置改革。這項改革的完成能為創業板市場的建立奠定堅實的基礎。然而，我們也必須清醒地認識到，創業板市場和IPO并非風險投資退出的唯一渠道。盡管資本市場上要求盡快設立創業板的呼聲很高，但根據我國證券市場發育不夠完善的實際狀況，設立創業板市場需謹慎行事。許多國家的二板市場建立不久又紛紛關閉，其原因關鍵還是證券市場的發育程度不夠。因此，建立我國風險投資IPO渠道的近期工作中心，應該是繼續完善證券市場，為建立二板市場創造條件。

其次，建立健全多層資本市場體系，為風險資本建立靈活多樣的退出機制創造條件。風險投資退出以回收資本、實現增值為最終目的，因此，其退出方式不能拘泥于某一種形式，創業板市場或IPO并非風險投資退出渠道的唯一選擇。實際上在西方國家，風險資本的退出機制是一個多渠道、多層次的、靈活多樣的交易體系，除了IPO之外，借殼上市、股權轉讓(出售)、兼并、收購、企業回購、管理層收購、清算等方式，也是風險資本常用的撤出渠道。但是，風險資本多樣化的退出機制要以一個多層次的資本市場體系為基礎。西方國家資本市場體系是以主板市場和二板市場為主體，區域性證券交易市場、產權交易市場并存的多層次的資本市場交易體系。這一體系為不同層次的風險資本選擇多樣化的退出渠道提供了良好的外部環境。我國的資本市場發展歷史較短，多層資本市場體系建設尚存在許多亟待解決的問題，目前建立健全我國多層次資本市場體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數個區域證券交易中心。新的區域性證券交易中心應該既面向大型企業，又面向中小創投企業的股份上市交易，為風險資本提供便利的融資和退出渠道。二是試行創投企業股份在股份代辦轉讓系統進行交易。我國現有的股份代辦轉讓系統，是為原STAQ和NET系統掛牌公司和主板市場退市公司建立的股份轉讓交易平臺。選擇具備條件的高新技術企業進入股份代辦轉讓系統進行股份轉讓，能為風險投資開辟新的退出渠道。三是完善我國的產權交易中心建設，為風險投資企業的股份流通提供更為便利的條件。一方面，可選擇有條件的產權交易中心，進行高新技術企業股權柜臺交易;另一方面，選擇有條件的產權交易所，進行創投企業股權掛牌交易試點。與IPO相比，產權交易具有門檻低、限制條件少、交易方便靈活等諸多優勢，能為風險資本選擇多樣化的退出方式創造有利條件，更重要的是，能夠以區域性產權交易市場為基礎，建立全國聯交系統，進而建立和完善三板市場，并與主板、二板市場相互配合，逐步形成我國完善的多層次的資本市場體系。

(二)加大政府對風險投資的支持力度

政府的大力扶持是世界各國發展風險投資業的通行做法，它能夠營造整個社會發展風險投資的良好氛圍，有利于形成一個國家完善的風險投資運行機制。目前我國政府扶持風險投資業發展的工作重心應該是努力創造良好的政策制度環境，主要工作包括兩個方面:其一，加大對風險投資的財政稅收政策支持力度。世界許多國家或地區為了鼓勵風險投資業的發展，都制定了一系列的財政稅收優惠政策。借鑒國外經驗，我國也應該在原有相關政策基礎上，從稅收、信貸、擔保、政府補貼等方面，加大對風險投資的政策支持力度。其具體措施包括:(1)對風險投資提供更多財政扶持政策，如財政投資、低息優惠貸款、風險損失補貼、貸款貼息、獎勵等靈活多樣的財政支持政策。(2)對中小型創投企業實行特殊的稅收優惠政策。我國對于風險投資企業雖然也有一些優惠政策，但力度有限，需要進一步加大優惠政策的力度，將更多資金吸引到風險投資領域。(3)制定有利于創投企業發展的政府采購政策。我國每年有上千億元規模的政府采購支出，這是一個龐大、穩定的市場。政府應盡快制定有利于我國高科技產業和風險投資發展的政府采購政策，明確規定政府各部門應優先采購本國創投企業產品，建立健全風險投資的法律法規體系。在風險資本的運作過程中，牽涉到較為復雜的社會經濟關系，有必要建立健全與風險投資相關的法律法規體系，為風險投資的正常運作提供法律保障。鑒于我國風險投資法規建設嚴重滯后的現狀，我國近期發展風險投資業工作的重點應放在建立風險投資業法律政策支撐體系上。一是盡快制定頒布《風險投資法》、《風險投資基金法》等風險投資業的核心法規;二是結合風險投資發展的需要，修訂完善《公司法》、《合伙企業法》、《專利法》、《中小企業促進法》等相關法規;三是結合《創業投資企業管理暫行辦法》，制定與之配套的實施細則和具體管理辦法。

(三)健全和完善以投資銀行為主體的中介服務體系

在西方國家，現代意義上的投資銀行及其業務，早已擺脫了傳統意義上的證券商業務范疇，其業務核心已從一般性的證券業務轉向為資本市場提供更深層次的服務，如為公司并購、重組提供的目標選擇、方案策劃、財務顧問、項目融資等業務。投資銀行在風險投資家尋求資本退出過程中發揮著獨特的作用。一是風險企業尋求以IPO方式實現資本退出時，投資銀行提供上市策劃、包裝、財務顧問、招股方案制定、股票承銷等服務;二是風險企業尋求以并購方式實現資本退出時，投資銀行的作用主要體現在為并購活動提供方案策劃、財務顧問、融資渠道等服務。從我國投資銀行業的現狀看，以證券公司為主體的投資銀行業，普遍存在規模小、人才缺乏、管理落后、經營困難等問題，其業務核心集中在傳統的證券承銷、經紀業務，現資銀行業務涉及甚少，難以滿足風險資本退出業務的服務需求。因此，推進投資銀行業的發展，也是完善我國風險投資退出機制的必要組成部分。目前發展我國投資銀行業的核心工作包括兩個方面:從國家來講，政府要采取切實有效的扶持政策，如政府注資、業內重組、銀行貸款、發行債券等，扶持我國證券業走出目前的困境;從投資銀行業內部來講，部分具備較強實力的大型券商，如中金公司、中信公司、國泰君安公司等，要不斷拓展現資銀行業務，為資本市場和風險資本的退出提供更多更優質的服務。

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篇(4)

關鍵詞：風險投資 退出機制 公開上市

伴隨著知識經濟時代的來臨，高科技產業成了中國產業升級中的一個焦點，在高科技成果產業化進程中，風險資本作為一種金融資本，它需要在高科技項目之間靈活的進入和退出實現自身價值增值，因此，便捷的退出機制是風險投資成功的重要保證。所謂“退出機制”是指風險投資機構在其所投資的企業發展相對成熟之后，將所投資的資金由股權形式轉化為資金形態的渠道或方式。良好的退出機制是實現投入―退出―再投入的風險資本有效循環的中心環節。只有建立了通暢的退出機制，資本循環才能完成，資本增值才能得到實現。

一、 國外風險投資的主要退出方式比較

風險投資的退出方式很多，從國外看風險投資的退出方式大體有：公開上市、并購、回購、清算等。

1、 首次公開上市（lnitial Public Offering ,IPO）

股份公開上市(ipo)是指風險投資者通過風險企業股份公開上市，將擁有的私人權益轉換成為公共股權，在獲得市場認可后轉手以實現資本增值。這種方式保持了風險企業的獨立性，通過公開上市，風險企業可以獲得在證券市場上持續融資的渠道。一般來說，公開上市（IPO）被認為是風險資本退出的最佳方式。這是因為IPO有很高的平均內部收益率（IRR）,有很短的平均持股時間，而且IPO經常以債務形式建立起來，使風險水平大大降低。因此IPO是風險投資家最渴望的一種退出方式，微軟、雅虎、蘋果都是,IPO創造的神話。但是，IPO在獲得巨額回報的同時，也存在一些弊端。首先，IPO的條件很嚴格，上市耗費時間長，不但有可能影響公司的正常運作，還有可能因為資金占用時間過長而喪失其他的投資機會。其次，IPO需要的費用一般很高，對于一些資金不足，規模較小的企業來說，將加大公司的財務負擔，從而為公司的運營帶來很多不必要的困難。此外，進行IPO上市后，由于受交易規則的制約，信息公開程度需要大大提高，IPO的投資收益變現時間較長，受市場因素的影響也比較大。

2、并購、回購

并購退出是指風險企業發展到一定程度，要想再繼續發展就需大額追加投資，如果風險投資家和風險企業家不愿或不能追加投資，就會通過轉賣風險企業資產或股份的形式退出。這包括公司整體轉讓、部分轉讓和部分資產出售。股份回購是指風險企業發展到一定程度，風險投資家將股份賣給風險企業家。公司管理層可以以個人資信作擔保，或以即將收購的公司資產作擔保，向銀行或其他金融機構借入資金，將股份買回，風險投資家成功退出。在風險投資的導入期和成長期，風險投資家占風險企業的股份額不是太大，比較適合采用這種方式退出。

并購和回購作為風險資本通過產權市場退出的方式在風險投資的變現中發揮著重要的作用。股份回購的最大優點是風險企業被完整地保存下來，不存在股份的對外轉賣和資產的出售。并購、回購相對于公開上市回報低一些，但操作簡單、費用低，可以實現一次性全部撤出且適合各種規模類型的公司。股份出售或回購的談判對手通常只有幾個，所涉及的部門和手續相對要少，可以做到股份的全部轉讓而沒有后顧之憂。對于處于萌芽階段規模弱小、風險巨大的高新技術企業這是一條可行的退出渠道。以德國為例，風險資本退出的主要渠道是企業股份回購或企業出售，風險投資的收益以投資對象從風險投資家手中購回企業股權方式為主。在風險資本的退出中，企業回購的約占60%，出售企業占20%，而公開上市的還不到10%。

3、清算

如果風險企業成長緩慢，或經營狀況不佳，可以解散或破產清算。清算退出一般有解散清算、自然清算和破產清算。解散清算是由風險企業各股東達成一致協議，公司不再繼續經營，實施停產解散，這種解散方式是指主動性的。一般由作為股東之一的風險投資家提出即可宣告解散。自然清算時由于風險企業出現償債危機，在與債權人達成協議的基礎上進行的清算。在清理收入償還債務人債務后，剩下的才能彌補風險投資的損失。破產清算是風險企業依法申請破產后進行的清算。

清算方式作為風險投資失敗的選擇，相對于其他的風險資本退出方式，通常會帶來損失，根據國外的研究，以清算方式退出的風險投資一般僅能收回原投資額的64%，但是采取這種方式是十分必要的，因為沉淀于不良企業的資金會產生巨大的機會成本，與其被“套牢”還不如收回資金進行下一輪投資。對于風險投資家來說，一旦風險企業的清償價值不足以償還債務人的債務，風險投資家將血本無歸。

三、我國風險投資退出機制發展現狀及存在的問題

我國風險投資產業經過近二十年的發展，雖然已建立起一套基本的退出體系，但由于多種因素的影響，我國風險投資的退出渠道仍不暢通，風險企業成功退出的概率較低。據不完全統計，截至2003年底全國200多家創業投資機構累計投資項目2660項，累計退出項目500多個，在2000多個累計項目中，已上市的項目占3.94%，準備上市的項目占8.81%，被其他機構收購的項目占9.82%，繼續運行的項目占64.99%，清算所占的比例僅為4.92%。2003年全國創業投資機構共退出項目近200個，其中，被國內、外企業收購是退出主要渠道，占40%左右，創業者（原股東）回購、管理者收購、上市退出和清算的分別為7.1%、25%、11.3%、5.4%和14.9%，另有近3％的創業投資退出項目沒有注明退出方式?？傮w上，被國內外企業收購和創業者（原股東）回購成為退出的主要方式。 從目前的情況來看，我國風險投資退出面臨的障礙很多，但主要來源于以下幾個方面：

主板上市困難。一是我國主板市場上市條件較高，一般中小型高新技術企業很難達到上市要求；二是主板市場上的法人股、國有股不能流通，風險資本無法通過拋售股票方式退出；三是我國的股市易受政策影響，波動較大，無疑給風險資本的退出增加了風險系數。

產權交易不發達。企業并購、股份回購以及破產清算等退出方式均是在產權交易市場中完成的。如果風險投資家不愿受上市條件的種種約束，可以采取靈活多樣的方式，通過產權交易市場退出。而我國實行經濟體制改革才短短20年時間，產權交易市場還很不發達。主要表現在：一是我國現存的產權交易市場大都受地方行政力量的控制和切割，容易脫離地方的實際情況一哄而起，，因此影響了風險投資以股權出售方式順利退出；二是交易成本高，使風險資本在投資不理想或失敗后退出較為困難；三是產權交易一般都通過契約方式完成，過程漫長。

現行法律制約。風險投資的規范運作涉及到一系列法律體系，而我國現行的制度和法律、法規不健全，限制了風險資本的順利退出。如稅法中關于資本利得納稅的規定造成了風險資本和風險企業所取得的利潤、紅利和股息的雙重課稅，一定程度上抑制了風險資本的退出。再如新《公司法》第一百四十二條關于發起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓的條款，也對風險投資的退出形成障礙 。

三、我國風險投資退出機制的現實選擇

1、加快中小企業版改革

首先，將中小企業版從主板市場中分離出來，編制創業板上市指數，盡量減少對主板市場的沖擊，實現中小企業板全流通的制度創新。其次，降低上市門檻，借鑒境外創業板的成功經驗，改變對預上市企業的篩選標準，不再一味強調中小企業的盈利能力，由于中小企業特別是創新型企業的注冊資金比較低，很難有三年盈利的業績， 因此應更注重企業的成長性，使那些處于創業期的企業也有機會在中小企業版上市。

2、建立以收購為主的退出機制

盡管收購退出與IPO相比，收益率較低，而且以企業的管理權的喪失為代價，但在一個以銀行貸款為主要融資渠道的國家里，在證券市場尚未成熟之前，收購仍然是一個具有吸引力的可行的退出方式。就收購的主體而言，可由國內大公司或國外的公司來收購。就國內大公司而言，風險企業可以利用大企業的技術資源、人力資源和品牌資源以及管理方式、銷售網絡，謀求繼續發展。而對大企業來說，對風險企業的收購，可以提高企業的整體實力。如果有國外公司來收購，盡管風險企業的管理權轉移到了國外企業手中，但是，我們可以利用這些風險企業引進國外先進的技術和管理經驗，向國際化企業發展。因此，采取收購退出機制在目前看來，是一種符合實際的退出方式。

3、積極利用海外證券市場

隨著我國對外開放的進一步擴大，國內市場與國際市場的聯系愈益密切。可以將風險投資退出渠道選擇在海外，即在海外創業板市場上市。對風險投資來說，重要的是能夠有效地實現資本退出，至于退出的市場設在哪里并不重要。我國的風險投資可以在NASDAQ、溫哥華創業板、香港創業板市場直接上市。我國目前達到美國納斯達克上市要求的企業并不多，但我們可以充分利用周邊一些國家和地區的創業板市場。如新加坡、韓國、香港地區等的創業板市場，實現風險投資的退出

4、利用場外交易市場

場外交易是資本市場發展的初始狀態，在尚未建立集中統一證券交易所時期，大量企業產權交易是通過場外交易進行的。場外交易的優點在于十分靈活，既沒有上市標準，也不需要嚴格的交易監管；既可以為投資者和風險企業提供一個交易場所和信息溝通渠道，推動風險資本向產業資本的置換，又因其范圍較小而得以有效地防范金融風險。因此是一種比較適合中國風險投資發展現狀的產權交易方式。

作者單位：吉林工商學院教務處

參考文獻：

[1]張小雷.風險投資的退出機制與建模分析 [J].工業技術經濟, 2006,2:56-58.

[2]韓艷翠,李放.完善我國風險投資退出機制的思考 [J].華中農業大學學報,2005,1:33-35.

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關鍵詞：風險投資；退出機制；公開上市；二板市場；回購；兼并；收購；清算

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）05-0181-01

1 退出機制對風險投資的作用

風險投資的退出是指風險投資公司對投資目標進行一定時間的輔助成長后，為收回流動性證券或風險投資成本獲取投資收益，選擇合理可行的方式結束對投資項目的管理與投資，保證整個投資計劃的完成。因此，擁有好的退出渠道能提高風險資本的再生能力，使風險資本源源不斷，永不枯竭，而建立健全有效的退出機制，是風險投資中的一個中心環節，這主要表現在以下三個方面 。

（1）風險投資實現收益的途徑。風險投資公司之所以敢冒風險，目的在于獲取高的資金回報率，因而投資公司在資金注入企業3～7年后就會帶著豐厚的利潤將資本撤回。風險投資者當前最關心的問題就是中國是否有有效的資金退出渠道，關心他們的投資收益到期是否能夠順利地取得。

（2）風險投資的資產保持一定的流動性。風險投資產生的意義在于扶持潛力企業成長，那么其自身有限的資產就必須具備一定的流動性，才能不斷地扶持新企業。如果缺乏退出機制，風險投資者投入某一風險企業的資金達到預期增值目的后卻難以套現，將會使風險投資者的資產陷入停滯狀態，它就無法再去尋找新的投資對象，那么，這種風險投資本身也失去了存在的意義。

（3）使風險投資企業規避風險。

由于風險投資企業本身所固有的高風險，使風險投資項目和非風險投資項目相比更容易胎死腹中。一旦風險投資項目失敗，不僅獲得資本增值的愿望成為泡影，能否收回本金也將成為很大的問題。風險投資家最不愿看到的就是資金沉淀于項目之中，無法自拔。因此，投資成功的企業需要退出，投資失敗的企業更要有通暢的渠道及時退出，如將股權轉讓給其他企業、規范的破產清算等，以盡可能將損失減少至最低水平。

2 主要的風險投資退出方式

（1）公開上市（IPO）。由于主板市場（Main Board）對上市企業的上市標準要求較高，只適用于接納大中型企業，而風險投資的對象一般是處于成長階段的中小企業，投資風險比較高，這類企業通常達不到主板市場的上市標準，因而常常選擇在二板市場上市。目前國際金融市場上比較美國的納斯達克二板市場，我國的香港創業板市場，內地也即將推出自己的二板市場。

（2）股權回購。公開上市的退出方式固然利潤豐厚，但卻受制于三方面的限制：其一，公開上市市場準入較嚴，申報程序復雜，所需時間較長；其二，企業上市并不意味著風險投資的立即退出，由于監管的原因，風險資本退出需要等待一段時間（通常為兩年）；其三,，公開上市受二級市場狀況影響較大 。80年代以來，隨著資本市場的完善，風險投資的股權轉讓和項目并購退出方式日漸興起。股權回購的兩種方式：①風險企業股份回購：風險企業用票據或現金等從風險投資家或風險投資機構手中購買其所持有的風險企業的股份，并將回購股票加以注銷。②創業家股份回購：創業家用票據或現金等從風險投資家或風險投資機構手中購買其所持有的風險企業的股份。

（3）兼并與收購。兼并與收購是指風險投資者等時機成熟后，通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。接受兼并和收購實質是將投資股權出售給一家具有雄厚實力的上市公司，使其成為高科技企業擬進入證券市場的強大資金后盾，實現風險資本順利退出。

（4) 破產清算。破產或清算是風險投資各方最不愿看到的結果，然而卻是投資失敗后資金退出的必經之路。當一個風險公司狀況不好且難以扭轉的時候，對企業資產進行破產清算是減少損失最好的辦法。清算時，公司資產的價格可能比公司繼續使用它們所能體現出的價值更高。根據美國的資料，以這種方式退出的風險資本占風險總投資的32%左右，收回的投資只占原投資的60%左右。

3 我國風險投資退出渠道分析

（1）我國風險投資退出渠道的選擇。我國的風險投資業起步比較晚，大部分投資項目還沒有發展到退出階段。但通過考察那些已經完成投資，順利退出的項目，可以看出截止02年底，中國風險投資機構最主要的退出渠道是售出和回購。由表4-1可以看出，在所有被考察的項目中，76.3％的項目都選擇了通過售出和回購完成投資的退出，而只有5.3％的項目是通過公開上市退出投資的，而這部分通過公開上市成功退出風險投資的企業也都主要是在境外上市的，例如亞信、新浪、網易、搜狐等在美國納斯達克登錄，復旦微電子在香港創業板上市。

正獨立的二板市場。公開上市是風險投資退出的最佳渠道，通過公開上市，投資可以得到相當好的回報。2004年5月27日，深交所正式推出了中小企業板塊，在我國二板市場的建立上邁出了重要的一步。它在為風險投資的發展提供退出出口的同時，也為我國尚不健全的資本市場創造了一個良好的重整時期。但由于中小企業板塊實際上仍附屬于主板，上市條件甚至治理機制等與主板市場沒有什么太大的區別，因此，我國應以此為基礎，積極積累經驗，盡快建立起真正獨立于主板市場的二板市場。②企業間的產權交易市場必須進一步完善。產權交易市場既包括全國行的產權交易市場，也包括地區性的產權交易市場。柜臺交易是資本市場發展的初始狀態，它的優點在于交易靈活，既無上市標準，也無嚴格的監管機制，因而至今各國證券交易所大多仍保留著這種交易方式。但其最大的問題是交易成本高昂且效率低下。不過從中國風險投資的發展現狀來看，卻是一種比較適合的交易方式。③完善《破產法》，建立清算退出渠道。

企業清算牽涉到方方面面的許多問題，盡管目前有關部門已經制定了關于清算工作的一系列程序和管理辦法，但總體來看，企業清算仍是一項復雜而費時費力的工作。因此，必須調整政策，改善風險企業清算條件，同時，對風險企業的清算破產要制定相應的法律法規。目前的《企業破產法》只適用于全民所有制企業的破產，而《民事訴訟法》中的破產程序，明顯對風險投資業的發展是不利的。

4 結束語

風險投資這一術語來源于美國，英文名為Venture capital，我國從20世紀初引入這一概念，相比國外一些國家，我國的風險投資業起步比較晚，總量小，法規制度不健全，風險投資對于企業發展的推動作用比較有限，且風險投資業發展比較緩慢。作為風險投資的一個重要環節――風險投資的退出渠道，由于中國多年計劃經濟的影響使得這一渠道不夠流暢，許多外國投資者或投資機構因為缺乏理想的投資退出方式而對中國市場望而卻步，國內投資者或投資機構也猶豫不前，使許多非常具有發展潛力的中小企業因為缺乏足夠的資金而喪失了發展的機會。因此，盡快完善我國的風險投資退出機制，從二板市場的建立到相關法律法規的健全，是發展我國風險投資業的重中之重。

參考文獻

［1］蔣洪偉, 我國風險投資退出機制淺析［J］. 中國科技論壇, 2003(2).

［2］劉必全, 風險投資與管理［M］. 武漢: 武漢大學出版社, 1999.

［3］張春英, 楊泓清, 風險資本退出方式比較研究［J］. 經濟與管理研究, 2001(2).

篇(6)

經過近幾年的發展，我國風險投資發展所處的環境已得到一定程度的改善，但仍遠遠不能滿足我國風險投資行業的發展需要，促進風險投資發展的市場環境還沒有真正培育成熟。影響創業風險投資發展的主要外部因素體現在多層次市場不完善和外部政策環境因素缺失兩個方面。根據《2010年中國創業風險投資發展報告》披露的數據看，多層次市場不完善在影響創業風險投資經營的外部因素中占到27．9％的比重。雖然“中小企業板”（2004年）、“中關村非上市高新技術企業股權代辦轉讓系統”（2006年）、“創業板”（2009年）等市場的形成在很大程度上有效促進了多層次資本市場的完善，但是真正能夠通過中小板、創業板實現退出的風險投資仍然較少，“股權代辦轉讓系統”市場有待進一步激活。同時，已上市的文化企業數量仍相對較少，未來幾年能夠擠進創業板的中小型文化企業恐怕也寥寥無幾，這不符合風險投資機構青睞易上市產業的投資偏好。另外一個外部影響因素是“缺乏創業投資行業法律法規”、“政策不明朗”，二者所占的比例分別達到19．3％和19．0％②。分析個中原因，主要有以下幾個方面：第一，由于我國的風險投資發展剛起步，實踐歷程還不長，相關的法律法規體系還有待進一步完善。第二，政府一方面鼓勵發展，另一方面又干涉太多，設置過多的行政權力限制了風險投資企業對文化產業的投資。文化產業不同于其他產業，大部分產業門類具有很強的意識形態屬性和政治屬性，并涉及國家的文化安全，大量非公有資本只能進入部分文化產業，或者通過與擁有壟斷性刊號資源的國有文化單位進行合作經營來開展業務。這種市場準入的限制和非規范的合作形式，使得合作雙方既無法形成以產權為紐帶的穩定的合作關系，也造成在合作過程中難以避免的短期行為、行政干預和各種摩擦。同時，這也使得風險投資的進出很難被定義為完全的市場化行為。雖風險投資機構對于文化產業的關注由來已久，但害怕觸及政策底線而沒有找到最合適的路徑。第三，政府對風險投資支持的政策力度不夠。為支持、鼓勵高新技術企業發展，我國有關產業政策雖然采取了一定的稅收優惠政策及鼓勵措施，但是現有政策體系缺乏系統性，作用效果不夠明顯，力度也不到位，并且從深度和廣度上看，也遠遠比不上風險投資發達國家。同時，由于缺乏政策法規的指導、支持和鼓勵，民間資本很難進入風險投資行業，造成政府風險資本比例長期過高，違背了風險資本市場的基本原則。

風險投資機構自身存在的問題也是導致風險資本介入我國文化產業領域較淺的重要原因。主要表現在幾個方面：一是我國的風險投資還處于起步階段，尚未形成成熟的投資機制。這種不成熟性具體表現在：我國的風險投資規模?。伙L險投資還未真正市場化，投資主體多為政府財政或銀行；風險投資的產業領域還相對局限，風險投資關注的多是低風險的傳統項目；風險投資家缺乏對創意產業的認知和創意產業成長的判斷經驗；社會上也缺乏規范穩定的評判標準和監督機制。二是風險投資機構對文化企業的要求高。由于風險投資機構對文化產業仍然比較陌生，過往缺少成功的案例，出于風險和回報周期的考慮，大多數風險投資機構的投資重點普遍是在資本市場上實現上市路徑比較明確的企業。看好那些具備良好商業模式、有創造力以及有品牌附加值的內容、平臺和團隊，這就對文化企業提出了較高的要求。三是為了規避行業陌生帶來的風險，投資文化產業領域經驗較少的風險投資機構或者未有投資文化產業經驗的風險投資機構選擇跟投方式為主。此外，在金融危機影響下，外資風險投資機構普遍采取收縮策略。

風險投資要與中國文化產業實現更好的融合，需要政府、風險投資機構、文化企業以及社會各界的共同努力，需要從政策引導、制度完善、環境優化等各個方面采取有效措施。

（一）政府應為實現文化產業內生性增長、規模化集約化發展創造條件

針對文化產業自身存在的問題，首先政府應創造政策條件。一是鼓勵文化企業收購兼并，提升文化產業整體競爭力。我國文化產業發展中一個突出問題是散、濫、差，產業規模小、產業集中度低、重復建設頻繁、市場分割嚴重，制約文化產業競爭力的提升。收購兼并是通過轉移企業所有權或控制權的方式實現資本擴張和業務發展，是文化產業不可忽視的發展思路。縱觀國際大型文化產業集團，幾乎都是以某種方式、在一定程度上應用了兼并、收購而發展起來的。我國應該鼓勵文化企業到國際市場上組建專業的海外發行公司，收購或參股國外現有的發行公司，也可以借助同業中有實力的文化公司的力量，尤其是對中小型文化公司而言。二是優化中小型文化企業的公司治理結構。文化企業的真正成長，離不開由小企業組織管理模式向現代企業管理模式轉變的發展過程。未來的公司治理結構是決定風險投資者最終收益的要素，中小型文化企業必須按照《公司法》、《證券法》以及創業企業上市規則等法律法規完善其公司治理結構，提升公司決策的科學化、民主化和規范化，降低公司經營風險，讓投資者看到公司保證股東利益最大化的誠意。三是催動文化產業業態的創新，包括內容創新、科技創新和商業模式創新。內容創新指用現代意識和現代審美眼光挖掘和整合傳統文化資源，在創意設計、主體開發、內容創作等方面實現文化內容的再創造?？萍紕撔轮鸽S著網絡、數碼等高科技領域的飛速發展和不斷創新，要加強科技和文化的結合，催生更多的新型文化業態。我國文化產業界要敏感地抓住這一時代特征，既要想法設法占領已有的文化市場，又要千方百計挖掘潛在的文化消費模式，創造新的文化消費需求。文化企業經營運作模式不同于傳統模式，其更強調“創意”，強調新的營銷運營模式。同時，商業模式成熟的領域或商業模式明確的企業，其發展軌跡相對比較明確，市場前景明朗；特別是企業將其他領域成功的商業模式復制到自身企業當中，風險資本對此相當青睞，因為風險投資機構在投資前將可清楚地預計到企業發展的趨勢，從而最大限度減少資金風險。其次，應加大優惠力度，發揮政府培育引導風險投資的功能。政府應繼續提供風險資本，引導社會資金進入風險投資。在美國，凡是資本金超過1000萬美元的私營風險投資公司均可以向美國中小企業管理局申請對其進行投資，美國中小企業管理局審查后按1∶3的比例對風險投資公司進行資本投資，然后選擇適當的時候在金融市場公開出售所持股份，及時收回投資①。韓國文化產業振興院在2000年至2001年兩年期間，成功運作“投資組合”17項，共融資2073億韓元，其中政府350億，民間1723億②。另外，可對各種風險投資機構經營收入免征企業所得稅；對高新技術產業發展基金、風險投資基金、風險投資公司等用稅后利潤進行增資的免征企業所得稅和個人所得稅。政府還可給予風險投資公司風險補償金，用于彌補虧損，降低其風險。再者，在保證國家文化安全的情況下，盡可能降低非公有文化單位的市場準入限制，正確引導企業投資趨向，鼓勵和支持民間資本和更多行業外企業投資文化產業。政府還要鼓勵組建文化產業融資擔保機構和知識產權專利評估機構，解決文化企業可供抵押的實物較少、無形資產評估難、抵押變現難、抵押擔保信用程度低等問題?？傊瑢τ谑袌鍪ъ`的環節，政府要充當“第一位天使”；對風險投資可以順利進入的環節，政府要營造環境，加大激勵；對于風險投資“過熱”的環節，政府要發揮“窗口指導”作用，加強引導；要確保各項優惠政策的覆蓋范圍和落實力度。通過政府和市場的有效結合，切實打通風險投資介入文化產業發展的各個環節。

（二）風險投資企業內部應構建多元化的風險投資體系

對于有資金實力并希望多元化發展的企業集團，風險投資應是一種很有吸引力的擴張方式。鼓勵民間興辦風險投資共同基金，既有助于集中社會閑散資金，發展風險投資業，又有利于社會資金的有效配置。允許一定比例的養老金和保險金進入風險投資。這樣不僅可以滿足養老金和保險金保值增值的要求，又可拓寬風險資金來源。積極引進國外風險資金。國外風險投資機構資金實力雄厚、投資經驗豐富，將是充足的資金源泉。探索建立有中國特色的公司制風險投資機構、有限合伙制風險投資機構及信托基金制的風險投資機構，是發展我國風險投資市場，拓寬我國中小企業融資渠道的重要組織形式。拓寬多元化的風險資本退出渠道也是多元化風險投資體系必備的要素。風險投資通過投資實現價值增值后，必須尋找退出渠道，將收益變現并投入到下一個項目，如此循環往復，才能實現良性循環。實現風險資本退出渠道和退出方式多元化，是保障風險投資良性循環的重要前提。因此，要大力發展創業板，支持文化企業上市。我國創業板才剛剛設立，還是個新生事物，要成長為類似美國納斯達克市場的成熟創業板市場，成為風險投資和中小型文化企業有效對接的高效平臺，還需要市場各方主體的共同努力。目前，全國共有140多個地方性產權交易所，彼此孤立，未形成適應市場需要的全國易平臺，產權流動范圍受到很多限制。因此，有必要建立全國統一的產權交易市場，淡化行政區劃色彩，促進風險資本的合理流動和資源的有效配置。此外還應發展柜臺交易市場。柜臺交易雖然很難形成統一的價格，且交易者的詢價和談判成本較高，市場效率相對較低，但十分靈活，既沒有上市標準，也不需要嚴格的交易監管，仍是一種比較適合中國風險投資發展狀況的產權交易方式。加快建立多層次資本市場，建立正常的風險資本退出機制。目前我國因公司上市條件苛刻，使文化企業上市難度較大，不利于風險資本的流動和再投資。因此，適當放寬高新技術企業上市條件或建立第二股票市場是促進風險投資和發展創業基金的重要條件。

（三）文化企業應聯合社會力量，催生相應的法律法規，推動建立風險中介機制

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關鍵詞：風險投資市場機制問題對策

一、風險投資的概念

風險投資是指由風險投資者提供風險資本,風險投資公司以風險企業為投資對象進行投資、管理、運作的一種融資過程與方式。風險投資是高科技產業的助推劑,它在高科技產業化的關鍵時刻切入,填補了高科技產業化過程中,研究與開發階段的政府撥款或企業(個人)自籌與工業化大生產階段的銀行貸款之間的空白,使高科技產業化的各個環節由于有了資金的承諾而成為可能,在促進高科技產業的發展方面發揮了重要的作用,風險投資自產生開始就與高新技術企業密不可分,二者的融合是源于彼此的內在需要、符合兩者本質特性的自然結合,也正是這種互利的融合決定了兩者之間的作用關系不僅僅是單向的,而是一種雙贏的關系,所以完善和發展我國風險投資非常重要。

二、我國風險投資退出機制存在的問題

1.法律法規體系不健全

我國目前缺乏專門以風險投資為調節對象的法律法規,風險投資處于一種法律保護相對薄弱的境地。與風險投資密切相關的《公司法》存在一些不利于建立風險投資體系的條款。如最新的《公司法》第143條規定,公司不得收購本公司股票,但為減少公司資本而注銷股權或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外等等。這一規定在很大程度上限制了國內風險投資公司以股權回購方式退出資本。

2.缺乏適宜的文化環境

風險投資主要用于高新技術創業及其新產品開發,由其投資對象決定風險投資的高風險性,需要投資者具有冒險精神,但我國長期的計劃經濟體制及其所形成的慣性思維,阻礙了一個適合風險投資發展的文化環境的形成,從一般意義上的文化分析,不適宜性表現在以下方面:一是傳統文化中誠信觀念的淡薄和企業道德的缺乏,對社會的各個層面都產生直接的影響,導致市場的嚴重失序;二是由于長期的計劃安排方式,使許多科技人員產生了安于現狀、依賴國家的思想,缺乏用于冒風險的創業精神;三是在國家創新體系的各個組成部分中,普遍存在著論資排輩、講關系講人情的現象,沒有真正形成“以人為本”的文化氣氛。

3.風險投資方面的優秀人才匱乏

現行從事風險投資的人才隊伍,多為技術干部轉業,他們雖具有技術專業知識,但缺乏金融知識,也缺經營管理和開拓市場的經驗。而新引進的人才,雖有現代科技知識、金融知識,但對風險投資的基本過程沒有實踐經驗,對高新技術產業發展歷程也沒有親身的經歷,往往以一般項目投資理論來指導風險投資運作,容易忽略風險控制而導致投資戰略的失誤。風險投資退出是一個復雜的系統工作,專業人才的缺乏將導致不合理的退出行為發生,最終影響到退出和價值增值的實現。

4.風險投資退出機制不暢,各種退出方式所占比例不合理

中國風險投資研究院調查報告中指出,受金融危機影響和對經濟前景的擔憂,2008年全球股市暴跌,部分股市創下歷史最大年度跌幅,市值大幅縮水,投資者蒙受慘重損失。股市的持續低迷,使資本市場的融資功能大減,新股發行頻率降低直至停滯。我國風險投資退出方式主要以股權轉讓為主,而其他退出方式僅占很少比例,各種退出方式不合理。

三、促進我國風險投資發展的策略

1.拓寬資金來源,實行風險投資主體多元化

我國應拓寬資金來源,實行投資主體多元化。政府應逐漸淡出投資人的角色,鼓勵更多的民營和個人資本參與到投資中,以規范市場運作。除了借鑒國外發展產業風險投資的經驗,在控制金融風險的前提下,使從事養老基金、保險基金、住房基金等民間資本的這些機構、投資者以及一些具有良好市場業績的上市公司作為戰略投資者來介入風險投資領域,將為我國風險投資的發展提供良好的直接融資來源與渠道,促進我國風險投資的發展。

2.建立符合我國國情的風險投資退出機制

由于風險資本存在著周期性特征,因此能否有效地兌現資本收益,即將其所投的資金由股權形態轉化為資金形態即變現就成為一個重要的問題。為了促進風險資本的順利循環以及增量風險資本的進入,就必須考慮建立起有效的風險資本退出機制。我國風險投資最現實可能的退出方式為企業購并,其他幾種較為現實可能的退出方式依次為創業板交易、風險企業回購和買殼上市。

3.優化風險投資的投資環境,加快制定有關風險投資的法令法規

建立規范風險投資運營機制的法律制度,發達國家的成功經驗表明,立法和監督是促進風險投資健康發展的保障。風險投資是為風險企業提供創業資本,通過管理上的參與將科技成果“孵化”為現實生產力的特殊投資,它不同于任何形式的傳統投資。風險投資是一種法制化的市場行為,必須有完善的法律法規。因此,嚴格規范風險投資的運營機制,是保證我國風險投資業健康發展的必要措施。

4.加快風險投資中介機構及項目評估機構的發展

風險投資中介機構是運用各種金融工具為籌集者和投資者服務的專業性機構,包括會計師事務所、律師事務所、投資顧問、資信評估機構、技術信息咨詢機構、專業市場調查機構等專業機構。建立具有高度權威性的投資項目評估專門機構,由有經驗的評估專家對風險投資項目經行評估等專業服務,以指導投資者進行有效的投資。

總之,隨著中國經濟與世界經濟的日益緊密結合,風險投資也越來越顯著地發揮出對中國經濟增長的貢獻作用,我們應借鑒發達國家先進經驗,盡快完善法律、法規及制度建設,采取政策鼓勵,發揮政府引導作用,開拓風險投資資本來源,引進風險投資人才,提供最佳退出渠道及加強風險投資機制建設等措施,積極促進我國風險投資業的健康發展,使風險投資更快的推動我國的科研成果商品化、技術產業化和高科技企業的成長和發展。

參考文獻:

[1]胡海峰.風險投資學[M].首都經濟貿易大學出版社,2006.