理性投資論文精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇理性投資論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

對于非理性投資行為與理性投資者的套利行為，行為經濟學派與新古典經濟學派是存在嚴重分歧的，可以將其歸為“行為范式”與“理論范式”，見表1。新古典經濟學派認為，若金融產品的價格偏離均衡價格，這時候對價格高者做空頭并同時對價格低者做多頭，就會套取無風險利潤。不過，這種觀點受到了行為金融學派的質疑。行為金融學派雖然同樣也認為當有吸引力的投資機會出現時，毫無疑問這種機會將迅速被人發掘，但是行為金融學不認為理易者會立即抓住機會，使誤價得到矯正，因為矯正誤價的策略也可能會面臨很大的風險，使得這種機會不再有吸引力，因此，誤價很可能會長期地保持下去。行為金融學派認為沒有“免費的午餐”，由于現實中的金融市場套利行為(理性投資者的活動)是有局限性的，因此，要享受“午餐”必須承擔風險?！袄碚摲妒健迸c“行為范式”的爭議的核心是，對于所發現的金融市場上各種“異?，F象”，到底是基本假定的錯誤引起的還是只反映人們預期心理(如對風險評價)的變化。

如果某種學說在理論或在現實經濟中其假設條件不成立，那么盲目地應用理論指導投資決策、資產定價，在理論上將會導致錯誤的結論，而在實踐中脫離金融市場的實際進行投資活動，就會對金融產品價值的大小做出錯誤的判斷，導致重大的資金損失。究竟誰對誰錯，目前沒有定論。因此“理論范式”與“行為范式”問題，無論在理論上還是在實踐上都是需要深入探討的問題。

二、理性投資的系統結構與套利交易行為分析

從復雜系統角度來看，系統結構決定系統行為。那么金融系統結構是如何決定金融系統行為呢?本文認為，套利活動是這個復雜金融系統的其中一個子系統，該子系統行為是由市場價格、基本價值、理性投資者的多空頭交易等要素組成的負反饋結構決定的(以下簡記為子系統甲)。例如，當證券價格被高估時，證券價格高于其基本價值，理性投資者就會賣空證券(或增發證券)，通過多空頭對沖套利獲得了無風險利潤，造成證券價格下降；當證券價格被低估時，理性投資者就會買入證券(或回購證券)，通過套利獲得了無風險利潤，造成證券價格上升。只要證券價格與其基本價值不相符，就存在套利機會。最終結果將會使證券價格達到均衡狀態。

因此，套利力量將會推動市場重建均衡，結果推動市場走向均衡的供需力量一定會使它們的收益率變得相等。這一子系統的運行結果滿足了“理論范式”，首先，一旦價格偏離內在價值，即產生了誤價，一個有吸引力的投資機會也就產生了。其次，理易者會立即抓住機會，使誤價得到矯正。市場效率越高，誤價達到均衡狀態的速度越快；反之，誤價得到矯正的速度越慢。

可以看出，如果滿足了“理論范式”的假設條件，那么其理論可能是正確的。但是，從理論上來看，通過套利獲得了無風險利潤是有局限性的。這種局限性正是其基本的假設條件。新古典經濟學派的“理論范式”的套利理論的基本假設包括兩個方面：①無摩擦環境假設，是指不需要交易成本；企業的信息披露是公正的。②投資者理性的假設。即，第一，假設投資者是理性的，因此投資者可以理性地評估資產價值。第二，即使有些投資者不是理性的，但由于他們的交易是隨機產生的，交易互相抵消，不至于影響資產的價格；第三，即使投資者的非理并非隨機而是具有相關性，他們在市場中將遇到理性的套利者，后者會消除前者對價格的影響。然而實際上套利是有風險的：即無摩擦環境風險暴露(如交易費用)、完全理性風險暴露。這樣就會得出與“行為范式”相同的結論。在現實的經濟中，其條件在許多條件下是不成立的。脫離市場的實際進行套利活動將會導致錯誤的結論。另外，如果存在履約成本，也會使套利活動受到限制。而且，在金融實踐中，所有的金融市場參與者是否能始終保持理性，是令人懷疑的。更何況人們的想法會隨著環境的變化而變化，因此套利行為是否存在完全理性風險暴露，是需要深入探討的問題。因此，從系統考慮，子系統甲的結構并不完整，是應修正和補充的。即使“理論范式”的假設條件成立，從實際情況來看，“理論范式”無法解釋證券市場價格的過度異常波動，因此其理論存在局限性。

另外，“理論范式”也存在噪音交易者風險。噪音交易者風險，是1990年由De Long提出、并由1997年Shleifer和Vishny發展的觀點，指的是套利者為了利用誤價反而在短期內加劇了誤價的風險。原因在于很多現實中的套利者目光短淺，而并非目光遠大。這是因為，很多進行套利的人(如專業的投資組合經理人)，并非經管他們自己的錢，而是替別人理財。用施萊夫和Vishny的話(1997)來說，這是“智力和資本的分離”。這種的特性會造成嚴重的后果。由于缺乏評估套利者策略的價值的專業知識，投資者可能會簡單地按照回報來評估套利者的價值。如果被套利者利用的某種誤價在短期內加劇，并造成賬面損失，投資者可能會斷定套利者不能勝任，并抽回資金。從而套利者非但不能渡過短期損失的難關，而且套利者還不得不在投資的最佳時機過早地套現。債權人會加劇這種困難局面。經歷短期的損失后，眼看著自己的財產被蠶食，債權人會要求套利者償還貸款，這使得過早套現的窘境雪上加霜。

三、非理性投資的系統結構與非理分析

金融市場參與者之中的非理性投資行為對市場價格的影響可用非理性投資子系統表示，以下簡記為子系統乙。該子系統行為是由非理性投資者個人能力、信息、情緒、認知、買賣投資、市場價格等要素組成的正反饋結構決定的。當市場價格處于低價時，非理性投資者受到個人能力、信息、情緒局限，根據經驗、直覺或不對稱信息作為決策的依據，往往使他們對證券價格的真實價值的認知做出錯誤判斷，認為證券價格偏高(實際上低于基本價值)，他們就會賣空證券(或非理性投資機構增發證券)，結果造成證券價格進一步下降，市場價格出現非理性偏差。這就是在金融市場上出現的反應過度或不足現象的原因。這一結論與行為經濟學派是一致的。

實際上，非理在金融領域中確實存在，這樣的投資者行為常常與理性決策背道而馳。例如在中國A股市場的股票“四川長虹”，由于有幾年業績突出，投資者對該股票的預期便脫離公司的基本情況，將其優良業績外推到較遠的將來，如把它“想象”為藍籌股、長期績優股，直到它的業績連續數年變差，甚至急轉直下才開始轉變對它的看法，股票價格才逐步調整。歐汀1998年在《金融學報》發表的研究表明，普通個人投資者每年會把已賺錢股票中的14.8%賣掉，與此相比，只有9.8%的賠錢股票被賣出(樣本包括1萬個人投資者賬戶)，因此，愿意把已賺錢的股票拋售的程度是愿意把已賠錢股票拋售的1.5倍。那么，這種“贏則賣賠則留”的交易行為是否意味著更好的投資業績呢?在這1萬個股民的交易記錄中，歐汀發現，他們賣掉的股票反而比留下沒出售但已賠錢的股票的回報率更好，三個月后，被賣掉的股票平均回報率比留下的股票要多1.03%，一年內平均多3.41%。

四、金融市場的系統結構分析及實證研究

如果把子系統甲和子系統乙結合在一起，就可得到金融市場的基本系統結構。其共同作用會產生以下幾種典型的結果。第一種結果，誤價得到矯正。這是因為套利子系統成為主導負反饋作用的結果。第二種結果，市場價格出現過度波動。這是由于非理性投資子系統成為主導正反饋作用的結果。第三種結果，短期、中期市場價格出現過度波動，長期市場誤價得到矯正。這是由于短期市場、中期市場非理性投資子系統成為主導正反饋作用。長期市場套利子系統成為主導負反饋作用的結果。第四種結果，非理對價格的影響是實質性的和長期的。但是此時的均衡價格往往會偏離套利者預期的均衡價格。行為金融理論相比傳統的有效市場理論最大的成功之一是通過一系列理論文章表明在理易者和非理易者相互影響的經濟體中，非理性對價格的影響是實質性的和長期的，也就是說理易者的套利活動存在著局限性。

1907年，兩家當時完全獨立的公司――皇家荷蘭與殼牌運輸，同意按照60：40的比率合并它們的股權，但雙方仍保留為單獨的實體?；始液商m的股權最初在美國和荷蘭交易，占兩家公司總的現金流的60%，殼牌運輸最初在英國交易，占現金流剩余的40%。如果價格等于基本價值，皇家荷蘭的權益價值始終應該是殼牌權益價值的1.5倍。然而，實際情況并非如此。Froot and Dabora(1999)發現兩者的股權價值之比嚴重偏離1.5，而且，皇家荷蘭按平價有時35%被低估，有時15%被高估。

可見，“理論范式”與“行為范式”均是局部思考，因而得出結論是不完全的。證券價格的高低取決于理性投資者、非理性投資者的互動。證券價格的高低是由證券供求力量、套利力量、非理性力量此消彼長共同作用的結果。金融系統是一個環環相扣的復雜系統。在這個系統中，如果不同的人(理性套利者、非理性投資者)在同一金融系統中都趨向于同一結果，這就不能從個別人、個別事去找原因，而要看到其背后的結構，找到解決問題的深層次原因，即結構上的原因。過度地強調一個方面(“理論范式”與“行為范式”)，將會造成系統失衡，金融系統動蕩，帶來意想不到的投資損失，增加金融風險。

篇(2)

關鍵詞：市場機制不完善 信息沖擊 波動非對稱性

一、引言

波動非對稱性（the asymmetric volatility）是指好消息和壞消息對后期波動的沖擊是不一樣的。一般而言，股市波動非對稱性特指單位壞消息所引起的后期波動量變化要大于同等幅度的好消息所引起的波動量的變化。一般可以用兩種理論：財務杠桿效應（the leverage effect）和風險溢價效應（the risk premium effect）來對股市波動的這一非對稱性加以解釋。財務杠桿效應理論由Black（1976）提出。該假說認為，當股票價格下跌時，短期內企業的負債不會改變，企業負債/權益比率會隨之上升，財務杠桿變高，進而導致股票價格波動加大。風險溢價效應理論認為，由于波動一般存在集聚現象，當前較高的波動性往往會帶來未來幾天較高的波動性。因此當前波動性有一個意外增加，那么，投資者就會預計未來幾天波動性仍然較高。這樣，股票的風險溢價就會增加，投資者會要求一個較高的期望收益率，以補償其所承擔的較高風險，即要求當前股票價格下跌。因此這兩種理論都認為前期股價下跌（壞消息）與后期股價大的波動相對應。股市這種波動非對稱性在很多國家和地區都有存在，如丹麥、挪威、瑞典和芬蘭市場（Booth等，1997），希臘市場（Koutmos等，1993），美國市場（Cheung和Ng，1992），加拿大、法國和日本市場（Koutmos，1992），英國市場（Poon和Taylor，1992）。中國滬深股市卻存在非常有趣的現象，即如果用整個樣本期進行分析，股市波動確實呈現出和其他發達市場一致的負向非對稱性，見陳浪南和黃杰鯤（2003），徐煒、黃炎龍和宋伶俐（2007）等；如果將樣本期細分為牛市和熊市，則會發現熊市中股市波動仍然保持原有的負向非對稱性，但在牛市中卻呈現出正向非對稱性，如陸蓉和徐龍柄（2004），侯青、梅強和王娟（2009）等。所謂波動正向非對稱性，是指好消息相比同等幅度的壞消息沖擊，對市場后期造成更大的波動。這一現象是跟傳統的波動負向非對稱性相違背的。為什么會出現這樣的現象呢？張兵（2006），何曉光、朱永軍（2007）認為中國股市的波動不對稱性與市場的成熟度有關，市場越成熟，則越呈現出負向非對稱性。袁懷宇、張宗成（2009）認為，中國滬深市場由于缺乏賣空機制，影響了價格對壞消息的吸收，進而產生了正向波動非對稱性。陸蓉和徐龍柄（2004）也從投資者的“羊群效應”、“散戶心理”和缺乏賣空機制等若干角度給予解釋。上述分析是從定性角度提出了市場機制缺陷以及投資者非理性對中國滬深市場牛市階段波動正向非對稱性解釋的猜測，但缺乏嚴密的定量分析的驗證。本文擬從不同市場機制和投資者理性程度下投資者對信息沖擊的反應差異角度，分析股市波動非對稱性現象產生的深層次原因，進而對中國滬深股市牛市行情有的波動正向非對稱性特征進行定量分析和解釋。

二、研究設計

（一）研究假設 眾所周知，無論是波動的正向非對稱性還是波動的負向非對稱性，其實只是描述信息沖擊和波動之間的表象關系。如果把信息沖擊看成是原因的話，那么必須有投資者的交易行為即投資者對信息沖擊的反應才會引起股市波動的變化。從傳統金融學假設來看，投資者是理性的。理性投資者一般表現出風險厭惡型的特征，對于同等幅度的壞消息沖擊相比同等幅度的好消息沖擊的反應更大，即造成的后期波動更大，即體現出股市波動的負向非對稱性。這與前文提到的財務杠桿效應和風險溢價效應的分析框架和分析結果是一致的。但是理性投資者的假設條件在現實中是很難滿足的。投資者的理性程度跟投資者對信息的掌握程度以及對信息的分析能力有關。一般而言，機構投資者相對于散戶投資者對信息具有獲取優勢和分析能力優勢，以機構投資者為主導的市場相對于以散戶投資者為主導的市場，市場投資者整體行為相對更為理性，股市波動更易呈現負向非對稱性。此外，市場投資者整體行為的理性程度在一定程度上還受制于市場機制的完善程度，市場機制越完善，理性投資者在整個市場價格走勢中的決定作用也越大，市場整體也越理性；反之，亦然。如缺乏做空機制下，理性投資者無法通過做空機制在股票價格的決定中體現自己的作用，股票價格完全由過度樂觀的非理性投資者決定。特別是在牛市階段，好消息沖擊會被過度樂觀的非理性投資者進一步驗證此前關于股價進一步上漲判斷的正確性，大量資金涌入，成交量增大，進一步推高股票價格，加大股票價格的波動風險；壞消息沖擊則被其認為是短暫的調整，并不能引起成交量大的變化，進而不會引起股價的巨大波動。因此在缺乏做空機制的牛市階段，同等幅度的好消息相比同等幅度的壞消息的沖擊會引起后期股票價格更大的波動，即體現出牛市階段股市波動的正向非對稱性。此外，退市機制不嚴格，信息披露機制不完善，這些都在一定程度上加劇牛市階段股市波動的正向非對稱性。如在不完善的退市機制下，上市公司一旦出現問題，其背后的母公司、地方政府等都會盡可能保住其不被下市。因此，在牛市階段投資者沒有必要過度擔心上市公司的股票會輕易變得一文不值，公司財務杠桿效應也不會很明顯，牛市階段股市波動正向非對稱性也越明顯。同時，信息披露機制的不完善，通過增加投資者對信息的識別難度，進而造成投資者對信息沖擊的反應不足和過度反應。所謂反應不足（underraction）是指一些非理性的投資者不能對公布的信息立即作出反應，而是要經過一段時間的調整才能對這些信息作出充分反應。而反應過度（overration）則指這些投資者面對一組信息的沖擊，往往會反應過度，隨后又進行反方向地劇烈調整。在信息披露機制不完善的條件下，這種反應不足和反應過度的交替出現更為明顯，進而加劇股價的波動和風險。在牛市階段容易受到連續好消息的沖擊發生反應過度的情形，進而加劇股價的波動和風險，即體現股市波動的正向非對稱性；同樣在熊市階段受到連續壞消息的沖擊影響，在投資者過度反應的作用下，股市呈現更為強烈的波動負向非對稱性。因此認為滬深股市上牛市行情中所呈現的波動正向非對稱性是由于滬深股市缺乏做空機制、信息披露機制不健全以及不完善的做空機制所帶來的投資者對好消息的過度反應所導致的結果。如果上述論點正確，那么應該可以觀察到滬深股市牛市行情中交易行為對好消息的反應要大于熊市行情中交易行為對壞消息的反應；而且當控制住交易行為因素后，牛市行情中的正向非對稱性會消失，并且和熊市行情一樣呈現出傳統意義上的負向非對稱性。同時作為對照，交易機制和市場環境相對完善的美國市場，無論是牛市還是熊市階段都應該呈現波動負向非對稱性。而介于美國和中國大陸市場之間的中國香港市場，一方面具有成熟的市場機制，另一方面香港市場又受到大陸市場的影響，其所表現出來的波動非對稱性特征應該介于兩者之間。為此，利用滬深綜合指數、香港恒生指數以及美國道瓊斯工業指數進行對比分析。

假設1：股市牛市行情波動具有正向非對稱性；

假設2：股市熊市行情波動具有負向非對稱性

（二）研究思路 本文首先利用EGARCH模型對三個指數收益率序列的波動非對稱性進行建模，并區分三個指數收益率序列在全樣本階段以及在牛熊市階段的波動非對稱性差異；然后通過在EGARCH模型中加入投資者過度反應的變量，檢驗前后波動非對稱差異；從而驗證假設的正確性，即不成熟的交易機制和以散戶為主導的市場，加劇牛市階段投資者對好消息的過度反應，進而造成牛市階段呈現與傳統理論不一致的波動正向非對稱性。

（三）樣本選取和數據來源 在樣本數據的選擇方面，滬深市場選擇滬深市場包含AB股和創業板的綜合市場的日收益率和交易量數據，時間段為1996年12月26日至2010年6月10日；香港市場選擇恒生指數日收益率和交易量數據，時間段為2004年5月17日至2010年11月8日；美國市場選擇道瓊斯工業指數日收益率和交易量數據，時間段為2002年10月9日至2011年6月10日，數據來源CSMAR（國泰安）數據庫。數據時間段的選擇遵循三個原則：第一保證各指數牛熊市周期的完整性，第二保證各指數全樣本的時間段大致相同，第三保證各指數數據前后具有可比性。滬深市場選擇1996年12月26日以后的數據進行研究，主要是考慮到滬深市場自1996年12月26日以來才開始實施漲跌停板制度，為保證數據的一致性，對此前的交易數據予以剔除。

（四）變量選取和模型建立 本文對信息沖擊、投資者對信息反應和股市波動非對稱性的度量如下：

（1）牛、熊市劃分。借鑒Pagan和Sossounov（2003）經過調整的BB法，結合各個市場的實際情況進行牛市和熊市的劃分。劃分過程如下：首先，不對指數做平滑處理。在時刻t，對當前指數水平和前后12個月的指數水平進行比較；如果對比之后的當前指數水平是最高的或最低的，則得到一個峰點或谷點，令i=1，…n，依次計算。在峰點（谷點）到谷點（峰點）的轉換階段，由于以上的辦法有時可以得到兩個（或更多）連續的峰點或谷點，所以接下來可以選出其中最高的峰點或最低的谷點。然后，限定峰點（谷點）到谷點（峰點）的單向運行周期的持續時間為最少12個月，單向運行周期的持續時間少于12個月的峰點或谷點省略不計。最后，對一個完整的股票市場循環周期（峰點到下一個峰點或谷點到下一個谷點）進行限定為不少于24個月。除了參考BB法對周期的長度進行設定，周期的深度也需要設定。可以認為從峰點到谷點，至少要下跌1/2；同樣從谷點至峰點，至少要翻一倍。最后結合各市場宏觀經濟走勢，本文將滬深綜合指數全樣本期分為5個主要階段，其中3個牛市，2個熊市；香港恒生指數全樣本期分為3個階段，其中2個牛市，1個熊市；美國道瓊斯工業指數全樣本期分為3個階段，其中2個牛市，1個熊市，具體如表（1）、表（2）和表（3）所示。

（2）信息沖擊度量。嚴格意義上來講，正的收益率或負的收益率并不會意味有新的信息沖擊，而只有收益率中的非預期部分才是市場的新信息沖擊的結果。因此需要對收益率中的預期部分予以剔除。Pagan和Schwert（1990）提出了一種剔除預期收益率，獲得非預期股票收益率的方法。首先對收益率序列進行周內效應調整，然后再用自回歸方法剔除收益率序列中的可預測部分，余下部分才是非預期收益率。根據這一方法，首先對綜合市場日收益率序列進行周內效應調整，再用AIC和SIC準則判定自回歸的階數，經判斷一階自回歸過程基本上能刻畫各個周期市場收益率過程。因此本文對綜合市場日收益率序列的均值方程處理如下：

其中，yt是第t個交易日的綜合市場收益率，TUEt、WEDt、THUt、FRIt是虛擬變量，TUEt=1，周二0，其他，WEDt=1，周三0，其他，THUt=1，周四0，其他，FRIt=1，周五0，其他。在剔除周內效應和自回歸效應后，剩余的？著t為非預期收益率，即代表新信息沖擊。如果？著t>0，表示綜合市場指數有一個正的非預期收益，稱為正向沖擊，或好消息；如果？著t

（3）投資者對信息反應的度量。針對新信息沖擊，投資者的反應即投資者行為必然帶動交易量的變化。需要注意的是，雖然投資者對信息沖擊的反應會影響交易量的變化，但是交易量的變化并不完全是由投資者對新信息的反應所導致的，它還包含前期交易量的延續部分，即交易量變化中的可預期部分。因此，需要對交易量變化中的可預期部分進行剔除，剩余非預期部分才是投資者對于新信息的反應。論文參考上文對收益率進行預期和非預期的劃分方法，將每日交易量變化劃分為預期交易量變化和非預期交易量變化。首先，計算第t日的交易量變化chvt，計算方法如下：chvt=log（Vt）-log（Vt-1）（4）

其中，Vt表示第t日的交易量。然后，對chvt進行自回歸建模：

其中，能被自回歸解釋的部分稱為預期交易量變化chvet；不能被自回歸解釋殘差部分稱為非預期交易量變化chvut。

（4）股市波動非對稱性的度量。股市波動非對稱性的模型最常見的是EGARCH（指數GARCH）模型，由Nelson（1991）提出，模型考慮到正負信息沖擊？著t-1對條件方差？滓2t的不對稱性影響，對普通的GARCH模型的方差方程部分進行了改進。以EGARCH（1，1）為例，模型包括兩部分，均值方程（1）：yt=？滋t+？著t，？著t|It-1～N（0，？滓2t）和方差方程（2）。ln（？滓2t）=α0+？茁1ln（？滓2t-1）+？酌■+α1■-■。其中，？酌稱為杠桿系數。如果？酌=0，則表示壞消息和好消息對波動率的影響是對稱的，均為α1；如果？酌0，則表示波動存在正向非對稱性，即好消息對波動率的影響α1+？酌，大于壞消息對波動率的影響α-？酌。本文利用EGARCH模型對滬深綜合指數、香港恒生指數和美國道瓊斯工業指數進行波動非對稱性特征分析。通過對這三只指數進行牛熊市階段的劃分，分析不同市場機制和投資者構成下牛熊市階段投資者對信息沖擊的反應模式，以及由此產生的股市波動非對稱性特征差異。對滬深綜合指數、香港恒生指數以及美國道瓊斯工業指數建立均值方程中含有周內效應和自回歸效應的EGARCH（1，1）模型，如公式（6）所示。

（5）模型建立。本文以全樣本為研究對象；建立以非預期交易量變化率為被解釋變量，前一期非預期收益率、牛熊市虛擬變量以及牛熊市虛擬變量與前一期非預期收益率的乘積項為解釋變量的回歸方程，通過對比乘積項前的系數符號和顯著性水平來分析投資者在牛市和熊市中對信息反應的強弱，如（7）所示。

chvut=c0+c1×bull+c2×yut-1+c2×bull×yut-1+ut（5） （7）

其中，bull=1，牛市0，熊市，c3為牛市相比熊市非預期交易量對前期信息沖擊反應差異。牛市中非預期交易量對前期信息沖擊的反應為 c2+c3，熊市中非預期交易量對前期信息沖擊的反應為c2。如果c3>0且顯著，則牛市相比熊市投資者對信息沖擊的交易反應更大，反之亦然。

三、實證檢驗

（一）描述性統計 描述性統計結果見表（4）至表（7）。（1）各市場指數全樣本的波動非對稱性特征比較。如表（4）所示，三個指數在全樣本下均表現出顯著的波動負向非對稱性，即杠桿系數？酌顯著為負，如表（4）所示。其中，美國道瓊斯工業指數的杠桿系數最高，香港恒生指數次之，最后為滬深綜合指數。（2）各市場指數分牛熊市非對稱性特征。對三個指數進行牛熊市劃分后，利用公式（6）的模型分別對三個指數各階段的收益率進行建模后，得到三個指數各階段的波動非對稱性情況如表（5）、表（6）和表（7）所示?？梢钥闯?，美國道瓊斯工業指數無論是牛市還是熊市都表現出較強的波動負向非對稱性；香港恒生指數雖然在牛市和熊市都表現出波動負向非對稱性，但是牛市階段的負向波動非對稱性已經明顯減弱；滬深綜合指數的牛市階段依然表現出波動負向非對稱性，但是牛市階段已經呈現出波動正向非對稱性。這與之前的理論分析結果類似，由于美國市場機制較完善，投資者理性程度較高，股票的波動均呈現傳統意義上的波動負向非對稱性。滬深市場由于缺乏做空機制，在牛市階段理性投資者無法通過做空機制發揮作用，股票的價格完全由過度樂觀的非理性投資者決定，在面對好消息時往往反應過度，導致后期股價波動較大，即在牛市階段呈現波動的正向非對稱性。相比而言，香港市場介于兩者之間，在熊市階段依然呈現波動負向非對稱性，但是牛市階段的波動負向非對稱性已經有些削弱。

（二）投資者過度反應對滬深股市波動非對稱性特征的解釋 如果說是滬深市場中牛市階段的波動正向非對稱性是由投資者對信息沖擊的過度反應所導致的，那么在EGARCH的波動方程中加入投資者過度反應的變量——非預期交易量的變化后，牛市波動正向非對稱性的現象會消失?？紤]到預期交易量變化chvet和非預期交易量變化chvut除對收益率序列的二階矩（波動性）有影響外，還可能對收益率序列的一階矩產生影響，因此本文將這兩個變量同時加入到均值方程。為了便于區分預期交易量變化和非預期交易量變化對波動非對稱性的影響，對方差方程分四種情形進行處理：只包含預期交易量變化，只包含非預期交易量變化，同時包含這兩種交易量變化，以及不包含任何一種交易變化。均值方程依然包含周內效應、自回歸項以及預期交易量變化和非預期交易量變化。由于論文主要關注杠桿系數？酌的變化，因此表（8）只列示四種情形下杠桿系數？酌估計結果，而對其他變量的估計結果不作列示。第一，在不加入任何交易量變化情形下，滬深綜合指數波動非對稱性與眾多國內學者發現的狀況一致，即牛市行情中波動出現正向非對稱性，熊市行情中波動出現負向非對稱性。第二，當加入預期交易量變化后，牛市和熊市依然表現出原先的正向非對稱性和負向非對稱性。但是在加入非預期交易量變化后，牛市中波動正向非對稱性消失，無論是牛市還是熊市均表現出傳統意義上的波動負向非對稱性。從這一結果可以看出非預期交易量變化作為投資者對新信息的反應，是解釋波動非對稱性的重要原因；而預期交易變化是投資者預先可以知道的，因此其對波動非對稱性的影響是有限的，這一結論與論文的預想相一致。如果這一結論正確，那么牛市中出現波動正向非對稱性，而熊市中沒有出現，可能的理由就是投資者在牛市中相比熊市中對信息的反應更劇烈。事實上的確是如此的。

（三）三個市場在牛市和熊市階段中投資者對信息沖擊反應分析 從表（9）可以看出，滬深市場無論是牛市還是熊市，非預期收益率均會導致同向的非預期交易量變化；但是牛市行情中非預期收益率所導致的非預期交易量變化要顯著大于熊市行情中同等幅度的非預期收益率所帶來的非預期交易量變化。這也是為什么滬深股票市場在牛市行情中表現出異常的正向非對稱性。美國市場投資者對信息沖擊的反應是反向的，前期利好消息的沖擊，并不會導致投資者的過度反應，而是前期利空消息的沖擊導致后期投資者的過度反應，即無論在牛市還是在熊市均表現出波動負向非對稱性。香港市場介于兩者之間，牛市行情中利好消息會引起投資者的反應要小于熊市行情中壞消息所引起投資者的反應，因此在牛市行情中表現出較弱的正向波動非對稱性，而在熊市行情中表現出較強的波動負向非對稱性。

滬深股市牛市行情中波動正向非對稱性特點是由于投資者在牛市中對信息過度反應所導致的，那么什么樣的市場環境孕育了投資者的這種行為，并區別于美國市場和香港市場的投資者行為呢？第一，滬深市場缺乏做市商制度和保證金交易制度。投資者只能在單邊上漲過程中獲利，這一特殊性使得牛市中單位正向信息沖擊所引起的正向交易量的放大要明顯大于熊市中單位負向沖擊所引起的負向交易量的萎縮，從而使得牛市行情中交易量變化相比熊市行情中交易量變化要更為劇烈。在交易量的推動下，牛市行情中的股價波動要明顯大于熊市行情中的股價波動，這是造成滬深市場牛市行情中出現波動的正向非對稱性特征的重要原因。第二，以散戶為主導的市場加之信息不透明加劇了投資者群體的非理。非理往往表現為對信息沖擊的反應不足和反應過度，以及反應不足和反應過度之間的頻繁轉換。當信息的沖擊比較小時，投資者對信息沖擊的反應往往是反應不足的；但是對于連續的信息沖擊，投資者對信息沖擊的反應往往是過度的。因此，在牛市階段往往表現為波動正向非對稱性，在熊市階段往往表現為波動負向非對稱性。第三，滬深市場退市制度不嚴格，弱化了財務杠桿效應和風險溢價效應。根據Dahiya和Klapper（2007），1994年至2003年全球股票市場的上市公司年平均退市率為4.21%，其中澳大利亞、加拿大、法國、德國、英國和美國的退市率分別是3.45%、3.39%、4.57%、2.85%、5.65%和6.78%。而同時期滬深上市公司退市數量為18家，年平均退市率僅為0.4%（Krishnamrti， Tian， Min Xu和Li，2010）。這種情形下，股票下跌所導致的公司財務杠桿問題和風險溢價效應被弱化；同時也相當于賦予投資者看跌期權，不用當心當初的投資會變得一文不值。這樣導致的結果是，投資者容易忽視股票高位風險，一味買進，推高股價。

四、結論

股市波動非對稱性是指前期同等幅度的好消息和壞消息的沖擊對后期股市波動的影響是不一致的，如果前期壞消息的沖擊相比好消息的沖擊對后期股市波動的影響更大，則稱為股市波動的負向非對稱性，反之則稱為股市波動的正向非對稱性。傳統的財務杠桿效應和風險溢價效應只能解釋股市波動的負向非對稱性，但是對于滬深市場牛市階段特有的波動正向非對稱性卻無法解釋。本文認為信息沖擊與后期股市波動之間的關系只是表象關系，實質是投資者對不同信息沖擊的反應不同而導致后期股市波動大小的不同。為此，論文以非預期交易量的變化作為投資者過度反應的變量，分析滬深股市牛熊市階段在加入投資者過度反應的變量前后波動非對稱性特征的變化。結果顯示，滬深股市在牛市階段加入投資者過度反應的變量之后，原先的波動正向非對稱性消失，并表現出和熊市階段一致的波動負向非對稱性。論文進一步研究發現牛市行情中好消息消息沖擊所導致的投資者過度反應要顯著大于熊市行情中同等幅度的壞信息沖擊所帶來的投資者過度反應的變化。進而論證了滬深市場牛市階段所呈現的波動正向非對稱性是源于投資者對于好消息沖擊的過度反應所導致的。滬深市場牛市階段投資者對好消息沖擊之所以會出現異于其他成熟市場的過度反應，與滬深市場缺乏做空機制、不嚴格的退市制度以及以散戶為主導的市場機制有關。通過對比市場機制相對完善的美國市場，與介于滬深市場和美國市場之間的中國香港市場，發現制度相對完善的市場，在投資者風險厭惡的心理作用下，傳統的財務杠桿效應和風險溢價效應發揮作用，無論在牛市還是在熊市均表現出波動負向非對稱性。但是，對于缺乏做空機制、退市制度不嚴格、以散戶為主導的市場，投資者容易在牛市行情中表現出對好消息的過度反應，進而導致牛市行情中的波動正向非對稱性。

基于上述分析，可以認為應該進一步完善做空機制，嚴格退市制度，加強信息披露機制等，減少單邊盈利模式下投資者在牛市階段對于信息沖擊的過度反應，進而避免股市從高位下跌后對市場帶來的嚴重后果。

*本文系浙江省高校優秀青年教師資助計劃（項目編號：SF01000450）、浙江省社科聯研究課題（項目編號：2012N076）、教育廳項目（項目編號：Y201225953）階段性研究成果

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篇(3)

1970年Fama在其關于有效市場假說的論文《有效資本市場：實證研究回顧》中，把有效的金融市場定義為一個資產價格完全反映可得信息的市場。有效市場假說的成立依賴于投資者“理性”假設，一個在完全理性基礎上的完全競爭市場模型。這與實際情況是存在矛盾的，是存在一定缺陷的。針對有效市場假說，行為金融學的研究可歸納為有限理性個體，群體行為和非有效市場三個層次?；谛畔⒌牟煌耆院筒粚ΨQ性，市場交易者可分為知情交易者和非知情交易者。Kahneman和Riepe（1998）認為人們會在很多方面偏離標準的決策模型，經濟學家將非理性投資者稱為“噪音交易者”。在行為金融學中，金融市場中的認知行為偏差包括過度自信、信息反應偏差、損失厭惡、后悔厭惡、心理帳戶、證實偏差、時間偏好、羊群行為和反饋機制。由于投資者群體行為效應具有顯著性和相互影響性，這里主要從金融市場中具有交互作用并帶來顯著效應的羊群行為和反饋機制來探討群體認知行為偏差的影響。

由于掌握的信息不同，加之人們的心理因素影響，投資者會產生認知偏差和情緒偏差等，這樣眾多投資者的決策行為偏差導致了資產定價的偏離。Froot、Scharfstein等（1992）認為，一些機構投資者具有高度同質性，關注同樣的市場信息，采用相似的經濟模型、信息處理技術及投資組合策略，他們可能對相同外部信息作出類似的反應，從而在市場交易中表現為羊群效應。當存在羊群效應時，投資者在同一時間買賣相同股票，買賣壓力將超過市場所能提供的流動性，導致了資產價格的不連續性和波動性，破壞了市場的穩定性。但是也有人持有另外的看法，如Lakonishok等人（1992）則提出，投資者羊群行為并不一定帶來市場的波動性。若機構投資者掌握了更多的信息，那么他們共同買入低估的資產而拋出高估的資產，這樣羊群效應和其他個人投資者的非理產生相互抵消，促使資產價格趨向均衡價格，減少市場價格的偏離。另一種具有群體性的非理是反饋機制，指投資過程反映了投資者的心理過程，由于認知偏差、情緒偏差等各種偏差的存在，最終導致不同資產的定價偏差，而資產的定價偏差會反過來影響投資者對這種資產的認識與判斷。這種反饋機制通常是建立在適應性預期而非理性預期的基礎之上，也就是說過去的價格上漲使得投資者產生價格進一步上漲的預期，由于投資者對價格趨勢的追風，他們從中獲利并使得價格偏離程度增大，一旦這種需求停止，則價格停止上漲，泡沫就會破裂，從而可能導致金融市場的崩潰。

2群體認知行為偏差的定價模型分析

2．1正反饋交易策略模型

正反饋交易策略模型結構見表1。

表中α和β分別為被動投資者和正反饋投資者的需求曲線的斜率，pj（j=0,1,2,3）為各個時期的價格。

結論：

（1）信息無噪音時。當信息為正時，即Φ=?準，有p1=p2(μ>0)及p1=0(μ=0)成立，根據時期1和時期2的市場均衡條件，可以解得：當μ>0，p1=p2=α?準/（α－β）；當μ＝0，p1=0，p2=?準。當β>α/2時，套利者的加入使得任何時期的價格都比其不存在時更偏離真實價值。因此，在無噪音信息的條件下，套利者的存在促使價格偏離真實價值。

（2）信息有噪音時。假定ε＝?準，則Φ=?準的概率和Φ=0的概率都為1/2。把這兩種情況稱為不確定狀態2a和不確定狀態2b。那么考慮套利者在時期2可確定的獲得的財富基礎上最大化其效用，然后計算可以求出最后的解為：當μ＝1，p1=α?準/2（α－β）；當μ＝0，p1=0。另外，在β>0時，p2a＝βp1/α＋φ，p2b＝βp1/α，可知時期2價格偏離真實價值的程度隨著時期1的價格單調遞增。所以，當μ>0時，時期2的價格總比μ＝0時要偏離真實價值些。套利者的存在使得時期2的價格出現不穩定。如若μ滿足（1－μ）/μ<2σθ2[1－2（α－β）/α]/ф2的條件下，μ>0時的時期1價格總是較μ＝0時與真實價值偏離。

2．2從眾行為模型

（1）信息層疊與從眾行為。基于信息的從眾行為模型最初是Banerjee（1992）提出。而當第m位投資者進行投資選擇時（m>2），他的行為選擇見表2。

可以看出模型中達到均衡的決策規則的特征位從眾行為的外部性。當投資者決策時無法確定其他人的選擇正確與否，依然忽視自己的信息而跟隨其他人。在此模型中，從眾行為表現出了正反饋性，給資產價格帶來了波動性和易變性。

（2）模仿傳染與從眾行為。在沒有獲得基本價值信息的條件下，交易者只能依靠在市場上觀察到的行為來作為決策基礎，通過模仿其他人的行為來選擇自己的投資決策，由此引起的從眾行為導致了資產價格的變動。根據lux（1995）模型，有2N個投機交易者，他們對市場預期持樂觀或悲觀態度，假定不存在中間態度的投資者，投機者平均觀念指標x∈[-1,1]，x＝0樂觀態度與悲觀態度持平，x>0則樂觀態度投資者占優，x<0則悲觀態度投資者占優。態度傳染是指當持樂觀態度投資者數量占優時，持悲觀態度的投資者將買入股票；當持悲觀態度投資者數量占優時，持樂觀態度的投資者將賣出股票，即態度發生了轉移。

根據傳染機制：

dx/dt=2υ[tanh(ax)-x]cosh(ax)

其中a為從眾行為或傳染力度的系數，v為變化速度。a≤1，x=0時有唯一穩定均衡。a>1,均衡不穩定，存在x+>0或x－<0,即a≤1,從眾效應較弱，價格偏離將逐漸消失，受到某一干擾后系統將恢復均衡；a>1，從眾效應較強，一旦發生偏離，通過互相傳染導致均衡不穩定。

包含傳染和價格動力：

x=2υ[tanh(a1p/υ+a2x)-x]cosh(a1p/υ+a2x)

p=β[xTN+TF(pf-p)]

投資行為依賴于價格動力，增強了傳染效果。a2(從其他人行為獲得的信息的權重)≤1,存在唯一均衡，a2>1存在樂觀市場E+和悲觀市場E－兩個均衡。存在這兩個均衡時，E0不穩定。唯一均衡E0可以穩定或不穩定，穩定條件由2[α1βTN+v(a2-1)]-βTF<0給出。TN表示投機者交易量，TF表示相對的基本面交易者交易量。

考慮a0（衡量市場占優情緒）變量：

x=2υ[tanh(a0+a2x)-x]cosh(a0+a2x)

a0=τ{[r+τ-1(TN/TF)x]/[pf+(TN/TF)x]-R}

總存在唯一均衡E=(0,0)。當且僅當a2－1+(TN/TF)/pf<(>)0,均衡穩定（不穩定）。當一隨機事件促使價格上升，a0上升，當傳染使投機交易者占大多數，潛在購買者減少，價格增加消失，情緒發生轉移。價格趨勢減緩后，a0下降，被傳染的投機者數量短期依然增加。交易者發現收益減少，則悲觀情緒增加，引起價格下降，情緒傳染增強，直到悲觀態度占優，隨即價格下降減弱，收益恢復則態度傾向發生反向轉移。

3群體認知行為偏差的因子效應分析

3.1信息的不確定性

根據前面正反饋交易策略模型及從眾行為模型的分析，可以看出它們都基于這樣一個前提—市場交易者獲得的信息是有限的，不完全的，存在不對稱性。因此，市場交易者中存在知情交易者和非知情交易者，知情交易者往往掌握更多更全面的市場信息和交易信息，這使得他們能夠更加準確的作出正確的預期和決策。而非知情交易者則了解信息情況較少，因此常常作為噪音交易者存在，他們所作的反應和投資選擇有可能是正確的，也有可能是錯誤的。他們常常根據市場價格反映的信息和其他交易者的行為來進行判斷和預測。一旦獲得信息成本較大，信息傳遞有誤，而且知情交易者為了獲得投機利潤故意采取與正確信息相悖的行為，非知情交易者就會發生行為偏差，那么噪音交易者的群體行為就會如模型所述推動價格愈加偏離真實價值，加重市場的不穩定性。因此，在金融市場上應該加強信息披露制度，增加信息透明度，減少各種信息成本，交易成本的限制，降低信息的不確定性。而針對我國實際，改變目前我國金融市場中主體結構的非均衡狀態，引入競爭機制，是改善信息偏差的重要方式。

3.2套利者的投機性

由正反饋交易模型的分析來看因為知情的套利者的存在，使得噪音交易者的群體效應進一步推動價格偏離程度，形成價格泡沫，破壞了金融市場的穩定。這與之前一些研究說明理性投資者的知情套利行為對噪音交易者的行為偏差有抵消作用，并使價格趨向均衡不同，套利者的知情行為刺激了更多的噪音交易，起到了推波助瀾的作用。這主要是由于套利者出于投機的目的，沒有根據市場基本面的準確估計，而是依靠對未來群體行為預期來行動的。所以這種投機活動造成的群體效應給市場帶來了巨大的風險和波動。由此看來，對市場中的投機行為的監管和控制是不能掉以輕心的，一旦忽視，即使是知情的理性投資者的投機行為都可以帶動噪音交易群體效應，甚至可能發展成為不可預計的金融動蕩。

3.3群體行為的效應放大性

在金融市場中包括個體投資者和機構投資者，不是每個投資者主體都是嚴格理性的，因此普遍存在著一定的認知行為偏差，使得市場變得非有效性。然而當投資者進行投資預期和決策過程中趨向相似，就容易使得個體行為逐漸轉變成群體行為，于是對市場價格的形成造成較大的影響。如果這種群體行為趨勢是建立在正確預期基礎上的，就有利于市場均衡價格的形成。倘若是錯誤的，則會使得均衡不穩定，價格發生偏離，造成市場價格的易變性和大幅度波動，對金融穩定發展不利。所以，針對現在我國金融深化改革過程，不應片面追求金融自由化的實現，而應在減少金融干預和金融抑制的同時，加強和健全政府對金融市場的宏觀金融監督和管理體系，防止金融市場受到負面沖擊。

篇(4)

關鍵詞：水泥；產能過剩；集中投資；重復建設

中圖分類號：F426.71；F206

水泥工業抑制產能過快增長已經不是一個新問題。早在10年前行業里就開始有這樣的呼聲，提出控制水泥的總量增長。2008年，國內局部地區主要是華中地區，出現了水泥總量增長過快的問題，引起了國務院對水泥行業的關注。2009年上半年，國家發展與改革委員會對華中地區水泥產能過剩進行了調研，出臺了2009年38號文。該文當時被行業評價為“有史以來對行業發展最嚴厲的文件之一”。 自從新型干法出現以后，3年時間水泥產能新增7.3億噸，3年的增加量是以前總量的1倍。對水泥行業的發展，在各項政策或導向上也出現了相應的變化，從“控制總量”“抑制總量”“遏制總量”到本次的“化解產能嚴重過?！薄拇朐~的變化可以看出，行業的發展確實經歷了一個非常大的變化。過去認為是還可能加以控制，現在則是到了非控制不可的程度了。

本文主要從六個方面來討論水泥行業的問題。一是水泥行業的現狀。二是過剩程度的判斷，三是產能過剩的原因，四水泥行業調控的三大目標，五是發達國家調整水泥產能的經驗，六是化解產能水泥行業的對策。

一、水泥行業現狀

目前， 我國水泥總產能是30.7億噸，粉磨站的生產能力是11.6億噸。水泥的生產過程是先生產熟料，經粉磨成粉后成為水泥。粉磨站不生產水泥熟料，只從事水泥加工部分的工作。粉磨站的生產能力占1/3以上。熟料產能為18億噸，采用的是新型干法，這在水泥行業中是比較先進的生產工藝，采用比重達90%。水泥行業大力提倡發展這種工藝。2012年末水泥熟料生產能力18億噸，其中新型干法熟料能力16.8億噸，占93.3%。在2012年年末運營的1536條新型干法生產線中，日產4000噸以上生產線612條，生產能力占新型干法熟料能力的60%。新型干法生產線日產熟料平均規模已經達到3200噸。18億噸熟料產能按人均擁有量大概是1.3噸的量，換算成水泥是人均2噸水泥。在發達國家水泥行業的發展歷程中，從未經歷過這么高的產能過剩。

（一）資源能源的消耗量大

熟料系數關系到水泥質量的問題。2012年我國生產熟料13.4億，能制成水泥22億噸，熟料系數60%，即一噸水泥只有60%的熟料，其他都是混合材料。產能利用率是73%～74%，還是可以接受的。2013年1～10月份的水泥產量已經將近20億，全年超過23.5億噸。如此高的水泥產量，對資源能源的消耗量很大。

石灰石資源總量消耗18億噸以上。按22億噸的產量計算，對于能源（主要是煤、電）的消耗，折算起來， 大約消耗了1.7億噸標煤，占比相當大。同時，煤的使用量較大。

（二）排放對環境的污染情況

排放方面，水泥生產會對環境帶來一些負面影響。水泥生產中，粉塵和煙塵的排放量占工業粉塵、煙塵排放量的20%，氮氧化物排放量占工業總量的10%～15%。水泥的生產過程就是對碳酸鈣的分解，生產工藝過程就是要分解二氧化碳的過程，因此，二氧化碳的排放量很大。

（三）水泥的利潤率逐年降低

2011年水泥的利潤率在行業盈利能力中達到歷史的頂峰，2012年開始下降，2013年較2012年仍有下降。2011年每噸水泥可以獲利50多元，2012年每噸水泥獲利30元，2013年前10個月獲利21元。水泥的總量在增長，而水泥的盈利能力卻在下降，這是一個行業產能過剩的表現。

二、對產能過剩程度的判斷

市場調節情況下，適度過?？梢源龠M行業的技術進步，提升管理水平。但是，嚴重的產能過剩，特別是象水泥這種資源能源依賴性行業，將會對社會資源造成巨大的浪費。

（一）嚴重產能過剩的危害

嚴重產能過剩的危害主要體現在以下幾個方面：一是加劇了市場的惡性競爭；二是給環境保護帶來巨大壓力；三是對資源造成較大浪費；四是產品質量難以得到控制和保證。一噸水泥中60%是熟料，40%是混合材，摻的是工業廢棄物和廢渣，可以改善水泥性能，同時也可以綜合利廢，是降低成本的重要途徑。在市場競爭非常激烈的前提下，很多企業大量摻混合材料，以使成本有大幅下降，搶占市場份額。而摻加太多混合料，致使水泥質量下降，將直接威脅到建筑工程的安全，危害較大。更重要的是整個行業和企業獲利空間被壓縮了。

（二）我國存在水泥產能過剩

生產后的水泥是不能長期存放的。目前生產的22億噸水泥被市場消化和使用了，怎么還存在過剩的問題呢？如果 22億噸水泥都用在建筑工程上，且產能利用率達70%以上，是可以接受的。發達國家在一段時期內產能利用率也曾在這個水平上。是否存在過剩問題？

目前，我國水泥產能是30.7億噸，據初步估算，2013年約有50條生產線會投產或仍在建設中。如果全部投產，將增加1億噸產能，達到32億噸左右的產能。目前為止，水泥的總消費量仍未達到飽和點，即未到拐點。根據全國經濟工作會議確定未來近期發展的目標和方向，2020年以前，如果經濟總量仍保持7%的增速前提下，水泥需求量可能還會保持在高位，甚至有可能出現小幅增長的趨勢。筆者認為，水泥消費拐點應該在25億噸左右，拐點時間將于2017年或2018年到達。據前文的分析，在到達拐點的這段時間里，水泥產能仍在緩慢增長的區間內。因此，水泥總體的產能過剩的判斷是成立的。

三、產能過剩的原因

地方政府對行業發展缺乏管控和無原則發展、水泥行業易獲短期利益導致集中投資、與技術門檻下降、信息不對稱與一些大企業的非理性投資是導致水泥產能過剩的重要原因。

（一）地方政府對行業發展缺乏管控和無原則發展

地方政府對行業發展缺乏管控和無原則的發展是造成水泥業產能過剩的原因之一。水泥行業是最早一批由省級主管部門核準的項目建設。后來，無須省經級政府部門核準，市、甚至有些縣一級的政府都有權核準水泥項目。國家對水泥行業的管理仍停留在宏觀調控的層面，并未對水泥項目建設給以嚴格管理。由于水泥投資強度不大且見效快（一般的中型水泥生產線大概前期投入1億的資金基本可以建成），因此，地方政府非常關注。很多地方政府都把水泥生產線建設作為招商引資的重點，導致近年水泥產能增長的特別快。

（二）水泥行業易獲短期利益導致集中投資現象

因為水泥投資強度不大見效快，其他行業與其無法比擬。在利益驅動下，大量民間資本進入到水泥行業，甚至對水泥行業不太了解的投資者也加入進來，造成集中投資的現象。

（三）水泥行業技術門檻下降致使水泥企業成為投資品

過去由于技術水平的制約，水泥行業的投資強度較大。2001年、2002年投資強度仍相當高，2000噸生產線曾經投資了12個億；冀東引進第一條4000噸的生產線，大約投資了4～5個億。隨著水泥技術水平不斷提高，水泥行業的進入門檻降低了。而且投資回報周期也縮短了，基本上建設期是一年。建設期之后第二年如果趕上建筑項目較多的情況，一年就能把投資就收回。水泥行業成為一個投資短、見效快的行業。有些人把水泥當成一種投資品，先建一條線，干一年，投資賺了就賣。這樣，很多外來資金對該行業較為關注。

（四）信息不對稱導致重復建設

信息不對稱導致重復建設。有些投資者獲得的信息是一種誤導信息，認為本地建多少水泥生產線都沒問題；水泥行業內可能也有一些誤導信息，認為水泥怎么建都不會過剩，都可以接受。在兩種誤導信息的作用下造成重復建設。

（五）一些大企業的非理性投資

有些大型企業對水泥項目的投資屬于非理性的投資。比如，某一地方水泥產量明顯偏高，一些大企業為了擴張市場，仍憑借其某些方面的優勢，搶占資源再建線。汶川地震以后，筆者曾在四川災后重建的水泥規劃中強調千萬要控制好水泥的總量和對于水泥的投資沖動。但遺憾的是，短短兩三年時間，僅僅四川地區包括重慶在內出現了區域產能嚴重過剩。大企業非理性投資，政府也并未按照規劃控制，形成了非常嚴重的局部過剩，整個行業面臨困境。在此之前，四川地區的水泥盈利空間還比較大，現在價格嚴重下滑。每一個大集團在新疆都有項目，而新疆地廣人稀，1億噸的水泥產能，確實沒有消化的地方。新疆曾是國內水泥價格最高的區域之一，現在價格已經很低。整個行業獲利空間被大大的壓縮了。

四、水泥行業調控的三大目標

水泥行業調控的三大目標：一是產能控制到基本合理；二是發展治理明顯改善，三是長效機制初步建立。

水泥行業很少被提到國家層面上研究或者關注。2013年，在多次會議與活動中都提到水泥行業。國家層面的關注，包括一些政策措施的到位，將會對行業產業結構升級或去產能帶來一個推進。國務院第41號文件《國務院關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》對鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、船舶等四個行業（鋼鐵、電解鋁一般認為是冶金業）提了三大目標、八項任務、九大措施，并且針對四個行業提出分業施策，對于整個去產能或化解產能過剩的措施具體、明確，操作性很強，區別于過去所有的相關文件。2009年的38號文被稱為 “史上最嚴厲的一次針對行業的結構調整的文件”，雖然措詞很嚴厲，但沒有出臺細則，行業產能擴張并沒有得到遏制。政策之后趕上一個4萬億投資的政策，市場需求快速增長，行業并沒有更多的調控措施，產量增長的很快。目前，應當加強宏觀調控，遏制產能的擴張。對38號文之后所有項目進行清理，清理之后該停建的停建，手續不全的就要補辦手續。對于違法違規的問題要給予處理，追究相關責任人的責任，處理結果要向社會公開。同時，停止一切形式的產能擴張行為。包括所有生產線和粉磨站均要停止建設，最關鍵的一點提到投資主管部門、工業主管部門、國土、環保、質監、安監等部門都要起到嚴格監督檢查和嚴格管理的作用。

五、發達國家調整水泥產能的經驗

從發達國家調整水泥產能的歷史來看，都經歷過這樣的歷程。在經濟高速發展期水泥產能快速增長，隨著市場需求下降，經濟調整、市場需求下降，逐漸做結構調整，經歷了去產能的過程。

（一）通過市場調節，政府干預很少

一些國家在一些行業去產能的時，由政府層面出臺一些政策，包括一些補貼或者優惠政策。但對水泥行業的調控，則完全通過市場調節，政府幾乎不干預。

（二）注重技術創新

經過市場競爭并立足下來的大企業，他們的關注點都放在技術創新，著重在節能減排、資源綜合利用、協同處置廢棄物方面的技術創新。特別是節能減排技術創新，如采用廢棄物來替代燃料，使水泥的生產成本大幅度下降。發展循環經濟方面，注重如何更多地利用一些廢棄物。注重一個產業鏈的延伸和拓展，水泥是一個中間產品，需要進行加工才能用在工程上，很多大集團注意產業鏈延伸，來擴大其盈利空間和范圍。通過一系列的調整，包括技術水平的提升，較快地使本國的水泥的產業結構趨于合理。

六、化解產能過剩的對策

對于我國產能過剩的政策建議主要包括：總體實施，分步部署；完善配套政策，建立長效機制；加大淘汰力度，降低水泥總產能；推進產業升級，引導消費升級；推廣高標號水泥和高性能混凝土，降低水泥生產總量。

（一）加強宏觀調控，遏制產能擴張

四大行業化解產能過剩的將實行總體實施，冶金、船舶行業由國家發展與改革委員會負責，水泥和玻璃由工業與信息產業部負責。工信部于2013年11月底給各地政府下發了文件，要求各省、直轄市、自治區制定本地區2013-2017年結構調整的方案，要求在一定時間內上報。方案包括淘汰落后、將來不再建設與一些可能進行減量調整的項目，這是配合41號文之后具體的操作層面的措施。對整個產能化解的任務已經被細化了。

（二）完善配套政策，建立長效機制

應該建立一個長效機制，加強監督與管理，才能使去產能的工作落實到位，否則行業發展仍然得不到控制。目前，還有一些投資者比較關注水泥，有投資的沖動。只有建立一種配套的長效機制，特別是部門之間的聯動機制，才能使去產能的工作落實好。

（三）加大淘汰力度，降低水泥總產能

國務院第41號文件《國務院關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》文中提出，盡快取消32.5復合水泥。32.5復合水泥是一個綜合利用廢棄物比較多的產品，將來逐步降低32.5復合水泥的比例，完全是從提升建筑質量、控制落后產能的角度來提出的。32.5復合水泥如果按標準生產，是一個非常好的產品。但一些小企業特別是粉磨站，在產品當中多加、亂加混合材，產品到攪拌站以后，還會添加更多的混合材或者摻加料，質檢部門又缺乏監管。因此，這個產品在文件中被提了出來。這個品種的水泥產量占水泥總產量的70%～80%，通過降低32.5復合水泥的使用量，可以使水泥產量大幅度降低。而取消32.5復合水泥產品，則需要通過一些標準的修訂來實現。32.5水泥產量下降對整個水泥的總量下降將做出巨大貢獻。

淘汰立窯，淘汰落后產能一直是水泥行業的一個主要任務。當時確定的目標是，“十二五”末期，基本上將所有的立窯都淘汰。國務院第41號文件《國務院關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》文中除了提出除了按期應該淘汰的落后產能之外，還要再淘汰1億噸。1億噸的方向主要是：一是過去的立窯把窯關了，留下的磨來粉磨水泥，變成粉磨站，有很多設備相對來說比較落后，這是下一步淘汰的1億噸里的重點；二是1億噸的產能中還包括2000噸以下生產線的產能，這些生產線有些生產特種水泥。除了生產特種水泥的生產線，其他的也將是下一步淘汰的主要目標；三是工業與信息產業部按照水泥工業的準入條件，將所有新型干法準入復核，凡是沒有通過復核的生產企業下一步就要列入生態范圍，沒有通過的企業就是環保和能耗指標沒有達標的企業。這些能耗環保指標不達標的企業生產線將被淘汰。過去能耗環保指標很難控制，企業提供的數據不一定是真實數據?，F在通過準入復核，沒有復核通過的生產線，下一步就限期淘汰，期限是2015年底。

（四）推進產業升級，實施水泥工業對生活垃圾協同處置

產業升級的節能降耗方面是水泥行業技術升級的重點。水泥工業對生活垃圾協同處置值得關注。這方面目前在技術層面趨于成熟，用水泥生產過程消納生活垃圾，即用水泥窯消納生活垃圾比用其他處置方式更環保。因為水泥窯溫度較高，達1400多度，將垃圾基本焚燒干凈，而且一些重金屬在水泥的熟料里稀釋掉，不產生有毒氣體與有毒物質。由于水泥窯溫度比較高，比垃圾焚燒和垃圾填埋都更好，但目前還未來廣泛推廣。雖然很多生產線建立了垃圾處置工藝，但是苦于拿不到垃圾。環保部對垃圾處置是給補貼的，政府出資建設垃圾焚燒線，焚燒垃圾以后還獲得政府補貼。目前很多發達國家水泥生產線都是協同焚燒垃圾處置，還有一些焚燒危險固廢。比如一些很難處置的輪胎、廢油漆等這些對土壤和環境造成很大的損害的物質。完全可以用水泥窯去燒，這些廢棄物中還有一些熱值，可以減少對能源的消耗。很多發達國家采用替代燃料，替代比率可高達90%，低的也可以達到50%～60%。在下一步技術升級中，除了節能減排降耗之外，這也是一個重點工作。

（五）引導消費升級，推廣高標號水泥和高性能混凝土

因為不了解情況，大量低端水泥產品被社會使用。因此，水泥行業需要延伸自己的產業鏈，水泥的企業應做一些下游產品，使消費者了解到提供給社會終端產品對建筑物是有保障的。國務院第41號文件《國務院關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》也提出要推廣高標號水泥和高性能混凝土，這是節能減排的好途徑，如果推廣高標號水泥和高性能混凝土，我國的水泥總量將有一個比較大的下降幅度。

參考文獻：

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【論文關鍵詞】限售股解禁股東減持

【論文摘要】隨著我國證券市場股權分置改革的不斷深入，其所產生的問題和矛盾也伴隨著2008年股市的大幅下跌而被市場各界所關注，尤其是限售股解禁所帶來的大規模擴容被認為是市場運行的重要壓力。文章在對一段時期的限售股減持情況進行分析后，從持股成本的角度研究影響限售股股東減持的因素，將減持規模與解禁規模以及減持事件與指數收益等做了相關性分析，從而深入揭示限售股股東減持的內在原因。

一、引言

隨著2005年9月4日中國證監會頒布《上市公司股權分置改革管理辦法》，股權分置改革全面展開，并開始進入全流通時代。但同時股權分置改革所產生的問題和矛盾也伴隨著股市的大幅下跌而被市場各界所關注，尤其是限售股解禁所帶來的大規模擴容被認為是市場運行的重要壓力。限售股解禁后僅僅是擁有了流通權，形成了對市場的潛在供給，而真正對市場造成沖擊的則是限售股解禁后的減持行為。因此，有必要對限售股解禁后的減持狀況以及減持原因進行客觀的分析。

二、相關理論綜述

(一)股票內在價值理論·

股票是一種代表現實資本的虛擬資本，可以被看作是一種代表企業內在價值的承諾機制，所以，對股票價格的傳統理論主要是對其內在價值的解讀。被譽為價值投資之父的Gra—ham和Dodd(1934)對股票的內在價值理論進行了闡述。他們的觀點是，股票的內在價值決定企業未來的盈利能力，股票價格會由于各種非理性因素的影響而偏離其內在價值，但股票價格的波動總會以其內在價值為中心。

(二)行為金融理論

以投資者認知偏差為心理學基礎，Shiller(1982)提出的正反饋交易模型認為，股市中除了理性投資者外，還存在著正反饋交易者。理性投資者的交易基于股票的基本價值進行，其行為具有穩定股票價格的功能；而正反饋交易者屬于噪音交易者，其行為特點是趨勢性投資，對股票價格起著“助漲助跌”的作用，往往導致價格與價值的明顯偏離。郭磊、吳沖鋒(2004)，從機構投資者行為以及投資者的處置效應等方面進行了研究，發現機構投資者在面對正反饋交易者時不是套利而是順勢搭車，從而加劇了證券市場價格的波動。

三、重要股東二級市場減持與市場擴容

文章根據Wind資訊“重要股東參與二級市場交易”數據，統計了2006年6月至2008年6月上市公司的減持公告，共統計1928個減持事件，共減持股份83．47億股，減持市值1217．04億元，而同期的解禁量為2583．07億股，解禁市值為40082．85億元，減持量和減持市值分別占解禁量和解禁市值的3．23％和3．04Ao，說明實際減持的還是少數。但是，需要說明的是，該數據僅僅統計了符合信息披露要求和上市公司主動披露的減持數據，無法代表實際被減持的限售股數量。

中國證券登記結算公司2008年7月首次披露了“大小非”減持相關數據。文章根據Wind資訊統計的由新股發行所形成的首發限售股共8，663．81億股，從2006年6月開始到2008年6月底，共解禁851．49億股，占首發限售股的9．83Ao，假設首發限售股中被減持股份占已解禁股份的比例也為29．67％，即252．64億股，那么，從2006年6月到2008年6月底將合計減持502．71億股，是上述公告減持量的6倍多。

從2006年6月到2008年6月，共有249只新股發行，發行股份886．10億股，其中實際流通股551．56億股，共募集資金7010．94億元。從這組數據可以看出，新發行的實際流通股要大于所測算的限售股被減持量502．71億股。因此，文章認為，在市場預期不明朗的情況下，投資者會對市場擴容壓力異常敏感，并產生羊群行為，限售股集中解禁后的減持行為以及新股密集發行是這段時期股指大幅下跌的誘因。

四、限售股股東減持的因素分析

(一)限售股股東持股成本

文章選取了截至2007年12月31日完成股改的全部1069家上市公司和新股發行制度改革開始(2006年6月19日中工國際首發上市為標志)到2007年12月31日II)O上市的39家上市公司作為樣本，按歷史成本計算的方法分別對股改限售股、首發限售股的持股成本和流通股股東持股成本進行了比較分析。

對于所有限售股股東的持股成本，文章根據公式(1)進行計算，流通股股東的持股成本則以公式(2)進行計算，對于存在增發配股的公司，對發行價進行加權計算。

限售股股東持股成本={公司上市前原始投入(發行新股前凈資產)+限售股股東參與配股等后續投入資金一歷年分紅)／限售股股數公式(1)

流通股股東持股成本=(發行價一歷年分紅)／(1+送股比例)公式(2)

數據來源：Wind資訊、國泰安數據庫、巨靈資訊以及上市公司招股說明書、年度財務報告

從持股成本的絕對數來看，首發限售股持股成本及相對應的流通股持股成本都要高于股改限售股股東的對應成本這主要受以下因素的影響：

(1)限售股成本中包含有許多歷史成本因素，同一賬面值因歷史形成的背景不同，反映真實價值的程度也不同，股改限售股發行相對要早，歷史成本低是導致發行前每股賬面價值低的原因之一；而首發限售股是在2006年開始發行的，大多是經過資產重估以后計入股份的，所以發行前的凈資產賬面值相對要高，兩者很難具有可比性；

(2)流通股股東的持股成本是按照股票發行價計算，股票市場中如果出現新股定價相對偏高的因素，則可能導致流通股成本偏高的現象；無論是股改限售股還是首發限售股，其限售股股東的持股成本都要遠低于流通股股東的持股成本，分別相當于流通股股東持股成本的32．05和27．60，形成了較大的成本優勢，從這點看，其拋售意愿都應較強。

(二)減持規模與解禁規模的相關性分析

從限售股解禁的時間分布看，各月解禁規模差異明顯，甚至存在巨量解禁月份，那么，是否解禁量越大的月份減持量也越大?文章根據Wind資訊“重要股東參與二級市場交易”數據統計了2006年6月到2008年6月各月的減持情況，分別對減持量和解禁量，減持市值和解禁市值兩組變量進行了相關性分析。

根據表2中的結果顯示，減持量與解禁量相關系數僅為0．197，相關性不顯著，說明解禁量大的月份減持量未必就大。但減持市值與解禁市值的相關性系數為0．512，減持次數與解禁市值的相關性系數為0．502，且分別在0．01和0．05水平上具有顯著性。這說明，解禁市值越大的月份，減持次數越多，減持市值也越大。

(三)減持事件與指數收益的相關性分析

從減持規模與解禁規模的相關性分析可以發現，減持市值、減持次數與解禁市值的相關性最高，而解禁市值的大小與指數點位有關，因此，我們對2006年6月到2008年6月的上證指數月收益率與相關減持變量進行了相關性分析，結果如表4所示：經過相關性分析，發現限售股股東減持事件與滯后一期證指數月收益率有較為顯著的正相關性，尤其是與減持市值占解禁市值的比例這一指標。說明限售股股東在減持前，會參考上月的指數走勢，上月的指數走勢越好，收益越高時，本月的減持比例就越高。而在較高點位減持，相同規模的股本可以更多的套現。

五、主要結論

(一)從持股成本的絕對數來看，首發限售股持股成本及相對應的流通股持股成本都要高于股改限售股股東的對應成本，而限售股股東的持股成本都要遠低于流通股股東的持股成本，其拋售意愿應該較強。

篇(6)

論文摘要：現金股利與股票股利是公司進行股利分配最主要的兩種分配方式。本文通過比較現金股利與股票股利的區別及影響，分析中美上市公司對兩種股利分配方式的不同選擇的現狀及原因，據此分別從投資者、公司治理、資本市場三個角度提出思考與建議，以期對改善我國上市公司股利分配行為提供指導。

一、現金股利與股票股利的比較

(一)股利支付形式不同

現金股利是公司以現金資產來支付股東股利的股利支付方式，是公司進行股利分配最常用的形式。股票股利是公司用無償增發新股的方式代替貨幣資金，按股東股份的比例分發給股東作為股息的股利支付方式。

(二)適用條件不同

現金股利只有在公司有足夠多的累計盈余以保證再投資的資金需求，并有足夠的現金用于股利支付的情況下才適宜發放。股票股利只要在符合股利分配條件的情況下，即公司不管是否實際收到現金，只要賬上可以盈利，就可以發放。

(三)對投資者的影響不同

現金股利最容易被投資者所接受。遠期收到的股利對投資者來說具有更大的不確定性，現金股利的發放可以消除股東對未來收入不確定性的疑慮，增強他們對公司的信心，更加支持公司的發展與壯大股票股利并不直接增加股東財富，但是利用稅法對現金股利與股票股利的不同征收方式，可以達到避稅和提高流通股股東實際收益的目的。我國現行稅法中對資本利得稅不予征收，給股東帶來節稅好處。如果公司在發放股票股利后同時發放現金股利，股東就會因為所持股份數量的增加而得到更多的現金股東也可以通過二級市場將股票變現，以獲得更高的實際收益，滿足自身需求，并可以滋生獲得意外收入的滿意情緒

(四)對公司的影響不同

根據信號傳遞理論，在信息不對稱的情況下，現金股利可以向市場傳遞這樣的信息：公司過去一個經營周期經營良好，能產生豐富的現金流，滿足投資項目需求并足以支付現金；公司管理層對公司未來經營充滿信心，并顯示了其良好的經營決策和管理能力；公司管理層對投資者的負責態度。股票股利則會被認為是公司資金周轉不靈的征兆，從而降低投資者對公司的信心，引起股票下跌。但是，在我國，股票股利也可能向投資者傳遞這樣一種信息：公司有新的投資項目需要留存現金，以滿足長期發展的要求；公司具有良好的成長性及光明前景。這樣就會增強投資者信心，在一定程度上又可以起到穩定股價甚至提高股價的作用。此外，現金股利的支付會減少管理層可供支配的自由現金流量，對管理層造成經營上的壓力，以避免其因為自身利益最大化而做出損害股東利益的行為，從而降低成本。

(五)對資本市場的影響不同

較多的派發現金股利，就使得公司減少了內部融資，而不得不進入資本市場尋求外部融資，從而便于接受資本市場的有效監督，達到減少成本的目的經常通過金融市場籌集資金的公司更可能按照投資者利益進行決策。發放股票股利，公司便利用了內源融資的低成本優勢，同時債權人也希望公司將現金留存，以增強后續發展和盈利能力，從而獲得債務償還的良好保證。

二、現金股利與股票股利的選擇

(一)美國上市公司的選擇

1．以高支付率的現金股利為主

美國公司將每年盈余的大部分用于向投資者派現，主要原因是美國公司股權結構長期以來具有分散化的特點，使得投資者和管理者之間存在較嚴重的問題，成本較高于是投資者對紅利十分偏好，同時對股價的漲跌也十分敏感。出于保持公司每股收益穩定增長和公司股價穩定性的考慮，公司管理層不得不采用較高的現金股利支付形式。一家公司支付現金股利的數量和這種支付的穩定程度，成為衡量該公司經營管理水平和成長性的重要標志。

2．股票股利不受青睞

美國上市公司并不經常采取發放股票股利作為股利分配方式，他們把高比例的送紅股認做股票分割，而不認為是對股東的回報。紐約證券交易所規定，當用累積盈利向現有股東派發股票的數量不超過現發行在外股票數量的25％時，稱為股票股利；超過25％時，稱為股票分割。將這一規定描述成我國投資者熟悉的表達方式就是：法律允許上市公司發放股票股利的最高比例是l0送2．5。而美國對于25％以下的股票股利采用市價法，高于25％采用面值法；這種會計處理方法就對上市公司提出了更高的要求。這樣只有在具備較高的盈利能力、有較多未分配利潤時，上市公司才可能具備高比例送股的能力。因此美國上市公司較少采用股票股利的分配方式。

(二)我國上市公司的選擇

1．2000年以前：多股票股利，少現金股利

我國上市公司的股利分配從一開始就帶有濃厚的中國特色，主要表現為”三多一少”一股票股利多、轉增股本多、不分配多、現金股利少。這與美國股利分配行為形成了鮮明對比。比較中美差異，主要原因在股權結構上。與美國股票市場全流通的情況不同，我國有著獨特的股權分置問題。20世紀90年代我國上市公司主要是國有企業通過改制，將一些好的企業包裝上市。在當時高達70％以上的國有股和法人股不能上市流通的情況下，非流通股與流通股的定價機制嚴重不對等：非流通股的價格是按每股凈資產來計量，而流通股的價值則是按市價來計量而上市公司”一股獨大”的股權結構使大股東沒有必要擔心控制權問題，其高度關注的是如何實現股本擴張和將來的再籌資機會，而可能忽視上市公司的真實業績的增長。在迎合中小股東的投資偏好又不損害自身利益的情況下，他們選擇了多送股，多轉增，少派現的方式。

2．2000年后：現金股利比例增長，象征性分紅出現

為了改善上市公司不分配現金股利的狀況，證監會2001年在《上市公司新股發行管理辦法》和《關于做好上市公司新股發行工作的通知》中，把分紅派息作為上市公司再籌資的必要條件。自此之后，上市公司發放現金股利的比例有了很大提高然而證監會只是將分紅與再融資掛鉤起來，卻沒有規定發放現金股利的比例，于是很多上市公司只是象征性地分紅以達到再融資的目的。這樣一來，強制性的分紅政策并未從實質上改善上市公司股利分配狀況，反而對上市公司股利分配方式的選擇起到了一定的限制對于處于高速成長期的公司，由于良好的投資項目需要留存現金，并且同時需要再融資的時候，管理層在股票股利和現金股利的選擇上便面臨難題。除了股票股利與現金股利的區別影響公司管理層做出不同的股利分配決策外，影響我國股利分配現狀的原因還有以下幾點：

(1)公司治理不完善在英美法系的國家中，較為徹底的所有權與經營權的分離使得公司治理的主要矛盾是管理層與外部分散股東之間的利益沖突，解決矛盾的主要方法就是大量派發現金股利，減少管理層可供支配的自由現金流，避免其做出損害股東利益的行為，從而降低成本。而大陸法系下的我國，結構上安排了國有股、法人股和社會公眾股，存在嚴重的”一股獨大”和股權分置問題。馮根福(2004)認為，在以股權相對集中為主要特征的上市公司，實際上存在著雙重委托問題：一種是大股東與經營者之間的委托問題，一種是中小股東與其人之間的委托問題。在股權高度集中的上市公司中，呈現出大股東強而經營者弱的特征，可以有效減少大股東與經營者之間的成本；但由于中小股東分散持股，大股東實際成為了中小股東的人①。大股東出于自身利益考慮，憑借實際控制權就很可能做出損害中小股東利益的行為。

(2)股東非理性投資。目前我國證券市場尚未成熟，現金股利的號傳遞作用沒有十分明顯地發揮出來，市場往往對派現作出不明智的反應。而投資者投機心理嚴重，他們對于股票價格走勢的關心甚至多于對公司經營狀況的關心，這就導致投資者非理性投資。而不完善的資本市場又使投資者的這一愿望得以實現。

3．股權分置改革后的變化

股權結構是影響我國股利分配方式的重要因素之一。自2005年4月29日，中國證監會《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布起動股權分置改革試點工作以來，我國股利分配狀況得到了一定改善。根據有關統計數據顯示，2005年、2006年、2007年派發股票股利的上市公司合計數分別為l56家、173家、353家，所占比例分別為1341％、1408％、2244％，較歷史情況下降顯著，并且比例不高；派發現金股利的上市公司合計數為615家、685家、785家，所占比例分別為5288％、5574％、4990％，接近或超過一半，上升勢頭明顯。由此看出，股權分置改革的順利進行，對上市公司分紅派現起到了很好的提振作用。由于可全流通后，非流通股股東與流通股股東之間不平等的定價機制消除，全部按市場價格來計算，業績好的公司將在市場上受到追捧，而業績差甚至虧損的公司將會受到拋棄。這樣有利于使上市公司更加注意提高公司業績，將公司做強做大，維護公司的良好形象，重視對投資者的回報。

三、關于現金股利與股票股利選擇的思考與建議

股利分配方式的選擇受到來自公司治理結構、投資者偏好和資本市場成熟度三方面因素的影響，現分別從這三個方面提出一些建議，以對我國上市公司股利分配現狀得到改善提供幫助。

(一)完善公司治理結構，保護中小投資者利益

股權分置改革的成功使得控股大股東的股份也成為流通股，可以在二級市場上獲得資本利得，有助于股權的分散化，有利于完善公司治理結構，從而提升我國上市公司分紅派現的傾向。但也應看到，我國上市公司第一大股東持有的是國有股和法人股，遠遠超過其他股東，股權分置改革后仍處于控股地位，甚至是絕對控股地位，對公司控制仍然很強，這就并未從根本上改變他們的股利政策傾向，也不能從根本上抑制大股東對中小股東利益侵占的行為。因此，我們仍然需要不斷改善公司治理結構，健全內部治理與外部法理的制度規范，對控股股東與經理人進行嚴格監控，降低成本，切實保護中小投資者的利益。

(二)轉變投資者投資理念，引導理性投資

我國投資者重投機、輕現金回報的投資理念，成為上市公司采取合理股利政策的障礙。只有在股價與公司業績和股利分配方式密切相關，大多數投資者更關注股利回報時，我國證券市場中的投機行為才能減少，從而促進資本市場的健康發展。因此，要通過加強投資者的風險教育，培養投資者的投資理念，使得投資者真正關注上市公司的經營業績和發展前景，抑制股市的過度投機，并促使公司管理層制定出合理的股利政策。

篇(7)

論文關鍵詞：資本市場，股票，債券

 

引言

改革開放以來，我國經濟得到了長足的發展，資本市場也完成了從無到有、從嘗試探索到深入發展的巨大轉變。目前，中國資本市場正處在一個歷史性的發展階段, 如何認識當前的資本市場, 如何保持資本市場發展政策的連續性和穩定性, 如何在人民幣升值和流動性過剩等金融環境下大力推進資本市場發展,如何利用資本市場的平臺推進包括商業銀行在內的金融體系的結構性調整和市場化改革, 這都是我們應當關注的重要問題。而要解決好上述問題，必須對我國資本市場的發展歷程和目前制約其健康發展的因素有一個明確的認識。

一、我國資本市場制度變遷的簡單回顧

資本市場是社會經濟發展到一定階段的產物。具體來說，資本市場的產生是與股份制的產生和發展相伴而生的。我國現代資本市場的建立始于20世紀80年代初期，發展至今大致經歷了一個從起步、規范到發展的過程股票，基本可歸納為以下三個階段：

（一）從1980年到1990年基本處于起步階段

我國資本市場的興起是從1981年首期國庫券的發行開始的論文開題報告。在這一階段資本市場中發行量最大的是國債。從1981年至1984年，國庫券每年發行量為40億元，到1990年底共發行10年、5年和3年期國庫券484.92億元。從1988年起，國家陸續發行了財政債券、國家建設及特種國債等，期間發行量列第二、三位的分別是金融債券和企業債券，而發行量最[1]小的是股票。我國股票發行試點始于1984年7月，到1990年底，全國共發行股票45.9億元。在整個20世紀80年代，我國資本市場基本處于起步階段，投資者意識淡薄，市場規模狹小，主要以一級市場為主，且極不規范。

（二）從1991年到2005年是中國資本市場的探索期

1.1991年到1995年的初步發展階段

流動性是證券的重要特性，面對國庫券和股票黑市交易現象的存在，政府以柜臺交易為試點進行嘗試性探索。柜臺交易市場的發展使整個社會逐漸認識到了證券投資股票，尤其是股票投資的巨大的潛在利潤，一舉扭轉了國債和股票發行的困難局面，相對降低了發行成本，促進了企業的股份制改造，并為成立全國性的證券交易所奠定了基礎。1990年12月，上海證券交易所正式成立，1991年深圳證券交易所正式營業。在國債的一級市場承購包銷發行方式的成功，標志著我國資本市場步入了一個新的發展階段。從上市公司看，到1996年底，已由最初的十幾家發展到530家，投資基金已有75只，對境外投資者共發行B股85家、H股23家。從股票二級市場交易額看，1990年為18億元人民幣，而1996年已達22693億元。

2.1996年到2000年的規范化發展階段

自1995年以后，我國資本市場無論在市場規模、市場結構方面股票，還是在法制建設、投資主體構成、管理體制等方面，都呈現出新的變化，使我國資本市場發展步入了一個倡導理性投資、加強規范化建設的新階段。至1998年底，深滬兩有上市公司851家，總股本為2345.36億元，總流通股本為740.94億股，總市值為19506億元，投資者已達3700多萬戶，證券公司近百家，證券交易營業部達2400多個論文開題報告。1998年12月29日人大審議通過并于1999年7月1日起正式實施的《中華人民共和國證券法》，對證券發行制度做了重大調整。這標志著我國資本市場逐步走上規范化、法制化的軌道。【1】

3.2001年到2005年的制度創新階段

1990年中國股票市場剛剛問世，面對種種不確定性以及要保持“公有”的特性，中國政府對股票發行上市采取了“規?？刂?實質審批”模式，確保股票上市進程的平穩和有序進而弱化供給沖擊。其基本操作模式是：中央政府事先確定一個年度總規模，然后按行政分配原則在不同部門、省市進行分配。2001年4月股票，中國證監會正式取消實行了9年之久的審批制和指標制，代以“核準制+通道制”的發行模式，為加速資本市場的發展打下了基礎。在這將近15年的探索期間，我國股票市場和債券市場都有了長足的發展。

（三）從2005年5月以后中國資本市場進入快速成長期

針對股權分置下大股東與小股東之間的利益不一致問題，我國從2005年4月29日開始啟動股權分置改革，對這一存在缺陷的制度設計進行了革新。這次變革將從根本上解決長期困擾我國資本市場發展的頑癥。2005年5月以后，中國資本市場解決了制約市場發展的股權分置的制度平臺，進而為國內資本市場的市場化、國際化，為中國資本市場建立有利于上市公司長期發展的激勵機制打下了基礎。【2】

2006年股權分置改革完成之后, 由于中國資本市場不同利益主體之間利益關系的理順, 投資者預期發生了重大調整。隨著我國經濟的不斷發展，人民幣升值預期和國際化趨勢使中國資本市場的發展面臨更優的金融環境。中國資本市場在2006之后迎來了一個歷史上少有的快速發展期——短短2年時間, 股票市值從2005的3萬億元增長到當前的30余萬億元。更為重要的是, 隨著市場規模的擴張, 內地市場對大盤藍籌的承受能力不斷增強, 2007年全年, 新入市資金逐月走高, 中國石油、神華股份、中鐵等公司的發行凍結資金量均在2萬億元～3萬億元,這標志著目前的內地資本市場已經具備了相當強的需求論文開題報告。

二、我國資本市場目前存在的問題

發展資本市場是一項重要的戰略任務，對我國實現本世紀頭20年國民經濟翻兩番的戰略目標具有重要意義。一是有利于完善社會主義市場經濟體制，更大程度地發揮資本市場優化資源配置的功能，將社會資金有效轉化為長期投資；二是有利于國有經濟的結構調整和戰略性改組，加快非國有經濟發展；三是有利于提高直接融資比例，完善金融市場結構股票，提高金融市場效率，維護金融安全。目前，我國資本市場主要存在以下兩個方面的問題：

(一)資本市場結構方面的問題

1、投資主體結構不合理

我國資本市場投資主體結構不合理，投資者現在還是以個人投資者為主，機構投資者數量相對來說較少，兩者比重相差較大?！?】個人投資者的投資行為主要是以投機為主，其投資行為取決于個人對證券產品的投資偏好，這種投資偏好的市場隨機性很強，增加了不穩定性；而機構投資者則更注重對上市公司基本面分析，選擇策略投資對象進行理性的價值投資，是穩定資本市場的重要力量。但是目前市場上養老基金、保險基金等機構投資者還比較弱小，難以適應投資機構化的需要，阻礙了這種穩定資本市場功能的發揮。

2、上市公司結構不合理

(1)上市公司的股權結構不合理。主要體現在：①國家股、法人股等過于集中，導致“一股獨大”現象；②公眾流通股的比重低，絕大部分股份不能上市流通（非流通陸續解禁后也有限售期）；③流通股過于分散股票，機構投資者比重小；④上市公司的最大股東不是自然人，通常是一家控股公司。這樣，上市雖然有助于企業在市場上直接得到資金從而緩解經營困難，但長期來看對其公司治理結構的影響未必理想。同時，在國家股和法人股始終占主導地位的情況下，流通股規模較小，很容易形成機構大戶操縱市場的局面，并且由于國有股不能自由地交易和轉讓，由市場所決定的資產兼并重組就不可能發生。在股市上所進行的企業并購只是在政府部門授意下才可能發生，這就決定了我國的股市難免投機盛行。

(2)上市公司組成結構不合理。主要體現在：①國有企業比重大，非國有企業比重小；②大中型企業比重大，小企業比重??；③國有控股上市公司多，企業整體上市公司少；④傳統產業上市公司多，高新技術產業上市公司少。例如，滬深兩市2000多家上市公司中股票，通過直接上市和買殼上市的民營企業所占比例只有16%左右；行業分布存在較大缺陷，傳統產業的上市公司數量太多，競爭性領域企業數量超過85%論文開題報告。

3、金融產品結構不合理

(1)傳統金融業務產品結構單一。在銀行業，業務集中在信貸等傳統的零售業務領域，即使在傳統的零售業務中，也缺乏為企業提供全方位金融服務的系列產品，金融中介等批發業務嚴重不足；而國外銀行業在企業的整個發展期、成熟期，甚至二次創業中都會提供一系列的金融服務品種。在證券市場，中國股票市場相對于債券市場發展迅速，同樣存在法人股、國有股的流通問題以及A股和B股的合并問題。

(2)金融衍生工具發展滯后。衍生工具是企業規避或分散經營與投資風險的重要手段之一。1991年中國建立了期貨市場，但交易品種局限于綠豆、有色金屬等商品期貨，至今尚未推出利率、匯率、股指期貨以及期權、貨幣互換、股權互換等來規避金融風險?！?】由于缺少組合投資所必需的金融衍生品，各類投資者行為趨同，容易形成市場的單邊運行，在宏觀經濟運行和金融調控方向發生變化時可能導致風險積聚。

(3)金融手段創新不足。在金融業全球化、一體化的發展潮流中股票，各國金融業已借助電子技術的發展迅速實現金融業的電子化、網絡化，為在日趨激烈的國際競爭中提高競爭力、拓展生存與發展空間。中國銀行業和證券業已基本實現電子化，銀行、證券業務網絡化也已起步，但與國外發達水平相比還有很大差距。同時，由于體制問題，金融機構在電子化與網絡化過程中各自為戰，如各銀行的自動取款系統和結算系統獨立運行、互不兼容，增加了金融業電子化與網絡化的發展成本，也因規模不經濟和便利性不足而抑制了自身的快速發展。

(二)資本市場制度方面的問題

1、體制方面的問題

我國資本市場制度方面的問題主要是體制問題。我國資本市場由于政府和行政機構的介入，行政化色彩較濃，是“計劃”的資本市場論文開題報告。首先，資本一級市場受到行政壟斷，影響了市場融資體系的社會化和融資渠道的多樣性，地方政府為了保證地方財政收入，在選擇上市公司時很少考慮其成長性。所以股票，企業將主要精力放在“政府公關”和“包裝上市”上，而不是放在生產經營和結構調整上。很多上市公司上市前并沒有實質性改制，主要目的是“圈錢”，但沒能有效地利用圈來的錢。此外，發行市盈率也受到限制。券商不能發揮職責的原因之一就是一級市場“包賺不包賠”式的運作，投資者的利益得不到保護。

2、機制方面的問題

從某種程度上說，體制方面的問題是造成我國資本市場緩慢發展的主要原因。正是由于體制滯后，我國資本市場存在競爭機制失效、約束機制弱化和激勵機制不健全等問題。(1)競爭機制失效。在上市公司中，首先缺乏產權關系明確的市場主體，其次缺乏競爭機制形成的市場價格，導致資本市場不能形成有效的資源配置機制，行政機制在一定程度上取代了市場機制。(2)約束機制弱化。我國大部分上市公司都是有國有企業改造而來，存在著“轉軌”不轉制現象。主要表現在：一是“翻牌”。將未根本改制的原名企業改為股份有限公司并建立相應的組織機構論文開題報告。二是“圈錢”。在上市中按溢價募集資金，力保配股資格，達到圈錢的目的。上市公司中股票，國有股處于控制地位，處于“產權虛置”狀態，上市公司原主管部門以國有股代表的身份對企業進行干預，又不對后果負責；而且董事會的成員大部分來自大股東和企業內部，很難真正發揮監督的作用。(3)激勵機制不健全。發達國家上市公司的經營者實行即時薪金與長期薪酬相結合的收入形式，具有較大的激勵作用；而我國只有即時薪金的激勵辦法，上市公司股票價格的變化與公司決策經營無利益關系。因此，導致了經營者不太重視企業的長遠發展，往往為了眼前利益而犧牲長遠利益。

我國資本市場存在的種種問題，嚴重制約了它的健康發展，必須采取有效的對策與措施，促進其進一步發展，并趨于成熟和完善。從我國的實際情況出發，借鑒國外資本市場成功的經驗，針對我國資本市場存在的結構和制度方面的問題股票，大力發展機構投資者，不斷完善投資主體結構，建立金融產品創新機制，不斷完善金融產品結構，優化資源配置，不斷完善多層次資本市場體系，健全我國資本市場體系，豐富證券投資品種，逐步建立滿足不同類型企業融資需求的多層次資本市場體系。

參考文獻：

[1]邊小東：我國資本市場制度變遷的回顧與思考.《會計之友》2009年1期下.

[2]吳曉求：對當前中國資本市場的若干思考.《經濟理論與經濟管理》2007年9期.

[3]應展宇：中國資本市場證券供給政策的回顧與戰略前瞻.《經濟理論與經濟管理》3008年3期.

[4]中國證券監督管理委員會：csrc.gov.cn/pub/newsite/sjtj/.