初創公司價值評估精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇初創公司價值評估范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

一、企業生命周期理論

1989年美國愛迪思研究所創始人伊查克?愛迪思博士提出了生命周期理論，他指出：企業處于不同的發展階段，會有不同的企業行為，尤其是創新行為。所謂企業生命周期，即一個企業從其萌芽產生到衰退消失的時間周期，也即一個企業在經濟發展中所存在的時間長短。此后，關于企業的生命周期理論，學術界有很多說法，伴之而來的企業生命周期理論模型已有20多種。企業生命周期是分析企業一段時間內動態發展過程的一種參照模式，在一個連續的時間段內，依據一定的標準，人為地將企業的發展劃分為若干個階段，通過研究不同階段的特征，歸納企業從誕生到衰退的發展規律的方法。正因為如此，在有關企業生命周期的研究中，對生命周期階段的劃分一直是一個重點。盡管不同學者劃分的企業生命周期階段不同，但是總的來說，這些學者對階段的劃分都包括初創時期、成長時期、成熟時期和衰退時期四個階段。在企業成長的不同階段，其特征各有不同，認清并分析這些特征，有助于企業管理者不斷進行企業創新，提升企業素質。

二、企業價值評估

企業價值評估實踐中，目前國際上通用的評估方法有收益法、市場法、成本法。而在我國的價值評估實踐中，成本法是企業價值評估的首選和主要使用的方法，收益法、市場法很少采用。國內學者對我國企業價值評估使用方法做了問卷調查，調查結果顯示，成本法在我國企業價值評估業務中所占的比例達95%左右，而收益法一般作為成本法的驗證方法，不單獨使用，市場法則很少使用。

（一）成本法。企業價值評估中的成本法也稱資產基礎法，是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定評估對象價值的評估思路。其基本原理是重建或重置評估對象，即在條件允許的情況下，任何一個精明的潛在投資者，在購置一項資產時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產具有相同用途的替代品所需要的成本。

成本法以財務報表中的資產負債表為基礎，評估結果有較強的客觀依據。一般適用于僅進行投資或僅擁有不動產的控股企業的價值評估，當企業處于非持續經營狀態時，也可以用成本法進行價值評估。根據對企業資產成本的不同定義，成本法可以分為賬面價值法和重置成本法。

（二）收益法。收益法也稱為收益現值法，是把企業未來特定時間內的預期收益按照適宜的折現率折算成當前的現值，來確定被評估資產價值的一種資產評估方法。其理論基礎是經濟學中的預期效用理論，一項資產的價值是利用它所能獲取的未來收益的現值，其折現率反映了投資該項資產并獲得收益的風險回報率。企業價值評估的評估對象就是企業的未來獲利能力，而收益法正是以企業的獲利能力為基準進行的評估。所以，評估理論界通常把收益法作為企業價值評估的首選方法。

收益法以預期未來的收益和折現率為基礎。如果目前的收益為正值，具有持續性，同時在收益期內折現率能夠可靠的估計，則更適宜用收益法進行價值評估。處于困境中的企業、收益具有周期性特點的企業、擁有較多閑置資產的企業、經營狀況不穩定以及風險問題難以合理衡量的企業則較難利用此方法進行價值評估。收益法一般包括現金流折現法和期權法。

（三）市場法。市場法就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業相同或相似的參照物企業，分析、比較被評估企業和參照物企業的重要指標，在此基礎上，修正、調整參照物企業的市場價值，最后確定被評估企業的價值。其經濟理論基礎為，類似的資產應該有類似的交易價格。該方法理論的一個假設條件為，如果類似的資產在交易價格上存在較大差異，則在市場上就可能產生套利交易的情況，市場法就是基于該理論而得到應用的。在對企業價值的評估中，市場法充分利用市場及市場中參考企業的成交價格信息，并以此為基礎，分析和判斷被評估對象的價值。市場法往往作為其他評估方法所獲得評估結果的驗證或參考。

三、企業價值評估和企業生命周期的關系

在實際應用中，沒有一種價值評估方法是絕對合理的，每種方法的應用都有大量的假設條件，而復雜的市場環境很難完全符合所有的假設前提。因此，本文將評估環境加以縮小，為不同的評估方法創造了應用的前提條件。具體來講，結合企業生命周期理論，在企業生命周期的不同階段選擇不同的評估模型和參數，往往能使各個方法評估得到結果的準確性更高。

（一）初創期企業的價值評估。對于新經濟模式下的初創期企業，由于其設立時間短，很多企業沒有盈利記錄且經營業績也難以考察，對初創期企業的價值評估不能過于關注過去。換言之，創業企業大多當前不產生現金流，近期也不會產生現金流，未來的現金流也是不確定的。要評估這類公司，傳統的現金流量折現法難度很大，評估方法必須具有前瞻性，應該更多地關注未來。同時，成功企業初創期的經驗表明，擁有和把握投資機會的多少以及能否進行科學和有效的管理，已經成為決定企業價值至關重要的因素。而傳統的評估方法對未來投資機會價值的評估卻無能為力。20世紀七十年展起來的期權定價理論恰好為這種未來投資機會價值的評估提供了一種新思路。

借助Black-Scholes期權定價模型，我們可以把企業的專利、投資機會等看作一種期權而運用期權理論進行估價。再結合現金流量折現法，對兩項評估方法的結果進行加總，可以綜合評價創業期企業的價值。

（二）成長期企業的價值評估。處于該階段的企業，一種較為適合的方法是收益法。收益法包括自由現金流量折現法和經濟利潤折現法。經濟利潤折現法是較適合成長期企業價值評估的方法。因為對成長期的企業來說，利用收益法的最大局限性在于對增長率的估計，相對于成熟期的企業來講，成長期企業增長率的估計更為困難。經濟利潤折現模型相比現金流量折現模型來講，其結果受增長率估計誤差的影響要小的多。另外，成長期的企業一般有很大的研發費用和市場開拓費用，使用經濟利潤折現模型評估企業價值使研發費用和市場開拓費用資本化，進一步削弱增長率估計誤差的影響。

作為經濟利潤折現法的補充，還可以利用市場法中的以收入和資產為基礎的類比估值模型。具體包括：歷史市盈率、預測市盈率、價格和銷售比等?？梢岳贸墒焓袌錾咸幱谙嗤芷诘念愃破髽I的市盈率指標，估計成長期企業的價值。

篇(2)

［關鍵詞］科技型企業 企業價值評估 實物期權定價法

科技型企業是指研制開發、生產銷售高新技術產品或大規模運用高新技術的企業。與一般企業相比，科技型企業在為社會提品或服務的過程中運用的技術含量比較高，“高投入、高風險、高收益”成為科技型企業的一個顯著特點。

一、科技型企業價值評估的現實訴求

科技型企業與已經有較長歷史、經營相對穩定的傳統企業存在較大的差異。在科技型企業日益重要的今天，繼續沿用傳統的評估理論來判別科技型企業成長以及價值問題，無論從理論上還是從實踐上都存在許多誤區。科技型企業的價值主要體現在創業者用獨創的科學與技術識別了一個迄今為止沒有人涉足的、新穎且具有潛在價值的市場機會或商業模式，發現并鑒別了他人沒有發現的機會，并在為自己創造價值的同時為其他人創造了價值。科技型企業的價值主要存在于創業者的自主創新以及對這些原始創新的孵化和產業化能力。創業者專有的知識技能、探索中的企業贏利模式，使科技型企業構成了一個具有巨大潛在價值的“期權”，而且傳統評估發法很難用一個量化的模型將其價值“甄別”出來。如，當年“中華網”( 省略)，按傳統評估方法評估出的1000 萬美元的資產被賣出，上市后被賣出的1000 萬美元的資產價值變成了13 億美元；還有，當年雅虎公司創立時，楊志遠和菲羅找到OFJ 投資公司理派克，希望能得到風險投資，當時的OFJ 投資公司在科技型企業價值判斷上出現了失誤，拒絕投資；然而，同在硅谷的紅杉樹公司慧眼識金，以100 萬美元買了雅虎公司25%的股份，短短的五年內100萬美元卻變成了40億美元?？梢姡萍夹推髽I有著自身特點和發展模式，探討科技型企業價值評估是現實訴求。

二、實物期權定價法是科技型企業價值評估的內在要求

1.傳統評估方法的難點

面對科技型企業的價值評估，成本法、市場法和收益法等傳統方法都面臨評估難點。

（1）對公司歷史績效和預期增長率的估計

對企業進行整體評估, 其著眼點在于企業的整體獲利能力, 而對獲利能力的分析是基于對企業的現狀和歷史績效分析判斷進行未來預測。無論采用現金流量法或市盈率倍數法，都無法回避這一問題。科技型企業, 尤其是初創期或成長初期的科技型企業，往往是以掌握著某項優勢技術的專業技術人員為主興起的。產品研究、開發及市場推廣過程需要大量的資金投入，使公司財務狀況拮據，凈現金流為負，銷售收入少，效益極不穩定。此類最典型的例子便是網絡公司。如果以企業目前的財務狀況、經營績效作為評估基礎，顯然網絡公司的價值可能會被嚴重低估，這是由于企業目前的收入狀況與未來獲利趨勢的相關性不明確。科技型企業的發展歷程是一個項目的不斷開發的歷程。而項目的成敗直接關系到公司的命運, 對利潤率的影響舉足輕重；高科技項目開發風險大，且高新技術行業缺乏“外部”增長率預測的歷史數據。種種不確定的因素，增大了預期增長率的主觀性和隨意性，對企業預期收益估計會出現較大偏差。

（2）人力資源對企業價值貢獻的度量

一個擁有更多知識的企業比知識較少的企業在整體上運行更好。人力資源作為知識的載體，具備作為資產的三個條件：首先它是一項經濟資源,能為企業創造價值；其次，能夠用貨幣進行計量。企業對于人力資源取得、開發與使用時所發生的成本費用支出及其在企業取得前所具有的價值，都可用貨幣計量。再者，能被企業擁有和控制。當某企業聘用或雇用某員工時，就已將該項人力資源的使用權擁有和控制。因此，人力資源應確認為企業的一項資產。但是，人力資源的測度難、易消散、動態性、主觀性等都給人力資源資產的評估帶來一個難題，即如何進行人力資源的計量使該項資產價值較好地得到反映。

2.期權定價基本理論

期權(option right ) 是一種選擇權合約，它給持有者在未來一段時間內以一定的價格購買或出售某項資產的權利。由于購買期權能為其標的資產保值或從中獲利，因此期權有潛在價值，要獲得它，就必須支付一定的費用，這就是期權價格。實物期權定價方法以傳統意義下現金流時間價值為基礎，再融合考慮項目投資的時間價值和管理柔性價值以及減少不確定性的信息帶來的價值，從而能夠更完整地對投資項目的整體價值進行科學合理估價。期權基本類型分為歐式期權與美式期權，歐式期權(European options)是指僅允許期權的持有人在期權的有效期最后一天方可履行合約的期權；看漲期權則是估計這個股票會漲，可以在未來以一定的價格買進；看跌期權是估計估計會跌，可以在未來以一定價格賣出。20世紀70年代,布萊克和斯哥爾斯提出了第一個期權定價模型。布萊克和斯哥爾斯證明了通過構造一個包含股票和歐式看漲期權的投資組合而產生一個無風險的套頭組合是可能的。該投資組合價值變化的來源必定是價格，因為在某一時點上資產的數量是固定的。如果看漲期權的價格是股票價格和到期時間的函數，那么看漲期權價格的變化可以表示為股票價格的變化和期權的到期時間的變化的函數。

下面簡述一下Black - scholes 公式:

設買權價值為C ,標的資產市場價值為S ，約定價格為X。對于一個約定價為X，標的資產當前價值為S 的買方期權，其收益（現金流) 為：

收益=S - X當S > X

=0當S ≤X

這個收益實際上就是期權的好處，期權的利潤，它不等于期權價，期權價就是獲得期權所付出成本。所以收益為零時，期權仍有價。我們現在要求的也就是這個期權價。

如果距離到期日還有時間T，則該買權的價值為：

C = e - rTE max( ST - X ,0)

設ST 服從對數正態分布,通過Black - scholes 微分方程的積分求解,可得到Black - scholes 的應用形式:

C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

其中, S 是根據在沒有套利機會的情況下e- rt S T= S 得到的。

N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分別表示在正態分布下, 變量小于d1 和d2 的累計概率。

d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T

d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT

這里r 是無風險利率, N 是累積標準正態分布函數。Black - scholes 模型可以解釋成股票價格乘以套頭率的倒數, 減去執行價格的貼現值乘以將被執行的期權的概率。Black - scholes 模型僅是5 個變量的函數: 股票價格S 、執行價格X 、期權的到期時間T 、無風險利率r 和股票價格的瞬時方差率σ， 前4個是直接可觀察的, 這也是Black - scholes 的期權定價公式能夠得到廣泛應用的重要原因。它不像其它金融模型那樣依賴于投資者的偏好和期望， 它的輸入變量中惟一不可觀察的是標的資產的波動量。Black- scholes 的期權定價的相關分析為有要求權資產(contingent claim assets) 的一般分析提供一個基礎，它使人們認識到對實際中具有期權特點的問題進行研究，都可歸結為對相關期權的分析。今天期權思想方法已成為投資決策中重要的分析方法, 這種思想的意義甚至超過Black - scholes 模型本身。

3.科技型企業價值評估實物期權定價法的可行性

科技型企業采用高新技術，高新技術主要表現為高風險性、創新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技術還具有高競爭性、系統性、周期性等特點。高新技術的自身特點決定了其投入和經營與期權投資在以下三個基本特征上是一致的：第一，投資的潛在價值是未來風險的函數。高新技術產品的市場變化越大，企業開發高新技術的風險越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能夠為將來創造新的、更多的投資機會,并且這種投資機會具有“可選擇性”,這正是期權的本質。企業開發出相關高新技術的前期費用不一定很大，但該技術可能會擁有巨大的市場力。第三，高新技術的投入是一個有限值，而由此帶來的市場前景可能是無限的。高新技術具有一定的期權特征，就可以沿用實物期權的方法考慮管理決策者在投資、生產以及產品研發等高新技術決策中的選擇權，從而能充分反映實施技術決策的選擇權價值，更為合理而準確地評估高新技術的價值。引入實物期權法評估理念,就是考慮某一高新技術項目的價值不僅包括項目產生的直接收益，而且還要包括未來選擇權帶來的收益，即期權價值。與傳統的凈現值(NPV)評估方法相比, 用期權理論評估高新技術創業企業更符合客觀實際。運用期權方法來評估高技術項目投資價值時就需要考慮高技術項目的實物期權特征。擁有了一個項目,就相當于擁有了一種機會或者說選擇權?？梢栽谖磥砟骋欢螘r間內投入商業化資本(包括啟動資本和擴張資本) ,來換取相應的回報。項目擁有者只有在回報大于成本時才會利用這種機會,行使這種權利。這種成長機會的選擇權稱為成長期權。對一個技術基本成熟的高科技項目來說,其商業化投資額比較容易確定,但項目未來的收益卻因為市場風險的存在而變得不確定。如果擁有了靈活的選擇權,就可以審時度勢,選擇適當時機做出合理的投資決策。采用實物期權的評估方法具有以下優點:（1）不需要估計未來可能的股票價格出現的概率,因為這些信息已包含在標的資產的當前價格和波動率的估計值之中；（2）不需要估計標的資產的期望收益率,因為標的資產的價值和復制組合的形成已保證了風險和收益之間的權衡；（3）不需要知道期權的期望收益率,因為期權的價值直接由動態復制得出；（4）不需要對折現率進行風險校正,因為定價過程獨立于個人的風險偏好。

三、科技型企業價值評估實物期權定價法的具體應用

高新技術企業的整個發展過程可以按階段來劃分,大致可以分為四階段：種子期、初創期、成長期和成熟期。因此，實物期權定價法評估科技型企業價值時，要因時而變。

1.科技型企業不同階段的價值評估方法選擇

首先，處于種子期的高新技術企業還不能稱為真正的企業，因為此時的高新技術企業往往只擁有一項高科技和對理想中的產品的設想，還沒有現實的企業形式對它進行評估可采用評估無形資產價值的方法。其次，創立階段的高新科技企業由于其產品的獨創性，難以找到類似的企業進行比較，因而不適宜運用市場法。同時創立階段的高新科技企業不一定具有成型的產品，而往往只是具有某一方面的技術，有時甚至只是基于一種理念。創立階段的企業往往沒有取得銷售收入或銷售收入數量很小，凈現金流為負，以單一的技術或產品為主，用普通的現金流貼現模型無法得出客觀的結果。因此，科學技術人員的知識和能力成為該階段高新技術企業價值的主要驅動因素。此階段，應采用期權定價法對初創期企業進行價值評估。再次，創意期的技術轉化成為產業發展和具體的產品形態，需要投入大量的資金用于建造廠房、開拓銷售渠道等。如果科技型企業采用恰當的融資渠道解決了資金的需求問題，企業接踵而來面臨的就是經營風險，特別是顧客市場的風險。企業已經投入大量無法收回的資金，但產品的市場前景并不清楚。創業成長期的融資需求和經營風險便成為影響高新技術企業發展的關鍵因素，而融資需求能否恰當地解決，經營風險能否很好地化解取決于企業的財務管理能力和創新能力。因此，企業整體的財務管理能力和創新能力成為該階段高新技術企業價值的主要驅動因素。企業的財務管理能力表現在企業現有的獲利能力，企業的創新能力表現在其未來成長的期權價值。所以，此階段的高新技術企業價值要從企業現有獲利能力和未來投資機會兩方面來評估。相對于初創期，科技型企業在此階段已有一定的獲利能力并迅速提升，現有的獲利能力價值逐步增大，但現金流仍很不穩定，未來的投資機會成長期權價值仍然占據高新技術企業價值的主要部分。因此，此階段仍然要利用期權定價模型來評估高新技術企業的未來成長價值，同時適當考慮利用折現現金流量法評估現有的獲利能力價值。因此，此階段應采用期權定價法和折現現金流量法相結合，對成長期企業進行價值評估。最后，期權定價法和折現現金流量法相結合，對成熟蛻變期企業進行價值評估。在成熟階段，高新技術企業已經具有了一定的市場基礎，企業的經營現金流也趨于正值并且穩定。但這一美好景象的背后卻隱含著高新技術企業最大的危機：阻礙創新。創新是高新技術企業不斷發展的動力，但很多高新技術企業卻往往被成熟期的企業盛況所誤導。其實，企業成熟期是企業蛻變轉型的前提，正是在成熟期大量穩定的現金流前提下，企業才有可能成功地進行二次創業轉型。所以，成熟蛻變期是高新技術企業發展的關鍵階段，它直接決定著企業壽命的長短。從發展的眼光看，此階段的高新技術企業價值很明顯的由兩部分組成：企業現有的獲利能力價值和未來的轉型機會價值。一方面，高新技術企業在此階段具有穩定的收入和現金流，現有資產的獲利能力價值進一步增大；另一方面，二次創業發展轉型的機會價值構成了未來的期權轉換價值。而現有的獲利能力價值和未來的期權轉換價值又分別取決于企業的持續經營管理能力和企業是否具有戰略眼光抓住轉型機會的能力。根據這兩個關鍵驅動因素，在此階段高新技術企業價值評估可以采用綜合評估的方法，用折現現金流量法評估出高新技術企業現有經營業務的價值。

綜上所述，由于高新科技企業在高投高風險、高收益、發展階段等方面與傳統型企業有較大差異，選擇企業價值評估方法時要針對不同成長時期的高新科技企業以及價值驅動因素，靈活運用。期權定價法的運用，能夠比較充分地反映有抉擇權產品、技術的企業價值，從而減少對擁有這類資產的企業價值低估的可能性。折現現金流量法比較適合有穩定現金流的業務階段。靈活運用兩種方法，以使高新科技企業的評估價值與實際價值相接近。

2.實證應用分析

擬對一家高新技術創業企業進行評估，該企業擁有一項有效期為10年的專利權，如果現在開發該產品，預計現金流為2.5 億元，開發產品投入成本的現金流為5億元，由于技術進步因素，對各種市場情況的概率表明該專利產品現值的變化范圍很大，年標準差為6% ，為維持技術的領先，公司每年投資一千萬元對該產品進行改造研究，10年的國庫券利率為6% ，同時該企業還擁有賬面資產及現有業務價值為800萬元，試評估高新技術創業企業的價值。

企業的評估值= 企業無形資產( 專利權) 價值+企業有形資產

對于企業的有形資產可以按照賬面價值進行評估,而專利權這類無形資產我們可運用Black - scholes模型進行評估。

Black - scholes 模型中有關輸入參數如下:

標的資產的價值( S ) = 預期現金流的現值=2.5 億元

期權的執行價格( X ) = 開發該專利產品投資成本的現值= 5 億元

期權期限( T ) = 專利權的有效期= 10 年

標的資產價值的方差(σ) = 專利產品價值現金流的方差=(0.6)2

無風險利率( r ) = 10 年期利率= 6 %

延遲成本率( y ) = 預期現金流/ 現金流的總值= 1 000/ 25 000 = 4 %

代入Black - scholes 模型的期權定價公式中

d1 = 0.6888N( d1 ) = 0.7545

d2 = - 1.2086 N( d2 )= 0.1134

e- yt = 0.6703 e- rt = 0.5488

期權價值=S e- ytN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134= 0.9532

企業評估總價值= 0.9532+0.08= 1.0332 ( 億元)

如果按照傳統的貼現現金流法評估= 2.5 -5+0.08 = - 2.42 ( 億元)

可見，用期權理論估價得出的結果更加符合實際，體現了高新技術創業企業的價值特點。

參考文獻：

[1]王小榮：企業價值評估研究綜述[J]，經濟學動態，2006.7

[2]王德祿：發展高技術產業的企業制度創新[J]，未來與發展，2007.4

篇(3)

一、引言

本文所謂新創企業是對應于風險投資(或者成為創業投資)對象的企業。研究國內外的風險投資(或者成為創業投資)會發現，由于投資決策按照一種特定的順序，使得很多新創企業都具有成長期權的特性。分階段投資具有的期權特性使得這些企業具有更大的靈活性。一些研究人員發現，傳統的評估方法不能很好評估多階段投資，例如研發項目和初創企業等，原因在于難以對將來的事件做出準確判斷。盡管如此，風險投資(創業投資)企業仍然投資那些目前仍是負現金流的項目，通過這些項目風險投資(創業投資)想在將來獲得更高的收益或者進入一個利潤更加豐厚的市場。在實物期權中，投資機會被視為一種期權。風險投資家對新創企業的投資就像購買了一份期權。R&D項目是一個長期的、逐步的多階段過程，它往往不是初期一次性注入資金，而是通過逐步掌握投資決策相關的信息，分階段多次投資，具有多個投資階段和多個決策點，而每一階段的投資也可以被看成是一種期權，因此可以采用復合實物期權的定價方法。復合期權在企業融資中廣泛使用，Geske(1979)認為，當一個企業既有普通股又有有息票債券(coupon bonds)時，企業股票可以看成是一種看漲期權。Gukhal(2003以為獲得一個標的資產服從跳躍擴散過程時的復合期權解析評估方程，且可以應用這些結果來評估其他衍生期權。

二、傳統評價方法

新創業企業價值評估方法對風險投資有統計上和經濟上的意義，因此，選擇恰當的評估方法及正確的應用是相當重要的。但正如Cossin(2002)等人所說：評價一個處于初創期的高新技術企業是對目前所有評價方法的一個挑戰，這些高成長性企業的價值復雜性在于組成它的那些典型特征：經濟和技術的高度不確定性、投資的非流動性、信息不對稱、預期差異、財務對比和階段融資的復雜性等等。甚至還有一些風險投資者認為：關于新創企業的價值評估，其本質就是亂猜。一項研究表明，愛沙尼亞40％風險投資家們不使用任何評估方法，只靠個人經驗。

對新創企業的評估可以采用的方法有很多。傳統的評價方法主要有：1　類比法。根據2006年歐洲私人股本和創業投資協會(EVCA)研究報告，這種方法對評價處于種子期或初創期的研發部門是很合適的，2　市場乘數法(相對價值法)。市場乘數法使用相對乘數(P/E,P/BV及其他)來確定企業價值，適用于一個能持續盈利的公司，同時也可以適用于那些有短期負現金流的公司。市場乘數法主要是基于交易公司的那些公開信息。盡管此法受到各方批評但仍被從業人士廣泛使用。3 凈現值法?；谡郜F現金流(DCF)分析的凈現值法(NPV)是一般項目評估時最常用的方法。在NPV法中將來預期現金流都會用公司預期折現率折成現值，如果NPV是正的那就說明項目可以接受。4 投資回收期法。投資回收期法主要計算收回初始投資所需年限。由于它忽略了資金的時間價值所以在使用時必須要有其他的方法來補充。5　內部收益率法。內部收益率(IRR)就是NPV等于。時的折現率。如果IRR大于投資的資本成本，則可以進行投資。Smith&Smith(200)認為，為了彌補通貨膨脹的影響，實際上的IRR要求非常高，且比實際資本成本高許多。歐洲私人股本和風險投資協會(EVCA)和英國風險投資協會(BVCA)都認為IRR是目前創業投資中最好的評估方法。6 情景規劃。Raynold,Tremblett和Schmidt(2005以為情景規劃就是制定企業戰略，準確把握未來的一系列過程。Peterson,Cummlng和Car-penter(2003)認為，制定情景的過程是一個系統化思考將來各種可能性和復雜性的過程。這些情景經常分為三種分別代表最好，中等及最差。7　決策樹法，決策樹法是一種引用一系列連續決策和隨機事件來模擬投資決策的方法。根據Olsson(2003)，它最主要的問題是使用的折現率往往依賴于主觀估計。

傳統的方法是事先對未來的現金流量做出估計，并假設其為不變或靜態的狀況，無法衡量不確定因素的影響，不能采取修改或遞延決策以應對所帶來的管理彈性。所以，在多變的市場環境中，傳統方法存在很多不足。

(一)根據Olsson(2003)，DCF法最大的問題就是假定未來現金流是已知且不可變的，如債券一般。債券的持有者知道他將獲得的現金流，而且不可改變。但面對著一個充滿不確定性的市場，要預測一個在競爭性行業中迅速發展的企業的現金流量是非常困難的。如果被評估公司是一個非上市公司，確定股權資本的折現率又將是一件更加困難的事情，雖然CAPM模型和紅利折現模型可以起到很大的作用，但由于現實市場與它們的假設前提條件有一定的距離，這就限制了它們的適用性。

(二)情景規劃的一個主要缺點在于人們永遠不能準確估計哪些事件全在將來發生。因此情景規劃必須非常詳細，而且要包含各種可能發生的事件。

(三)決策樹(DTA)模型能夠考慮到投資的不確定性并能獲取管理的靈活性，但不能對折現率進行調整。利用DTA法時，使用的折現率一般依賴于主觀估計的概率、主觀的折現率和主觀的偏好，它往往不是各個節點真正的折現率，也就是說它不能反映各個階段的風險水平。總而言之，DTA法有可能高估或低估創業企業的價值。

(四)使用市場乘數法對新創企業進行評估的價值準確性全隨著時間而降低，而且市場的各種變化也都會影響它的準確性。此外，市場乘數法的應用難點在于它要有一個成熟、有效的股票市場以及存在大量可比較的公司企業。應用市場乘數法評估新創企業的問題在于，我國(甚至世界上)同種企業的數量不是很多，市場信息不完全，因此獲得相應的可比數據相當困難，而且不同公司具體情況的不同導致了即使是具有相同市盈率等指標的公司，其實際價值可能相差極大。特別是當公司不是處于一個公開市場中時評估變得更加困難。

三、實物期權法

實物期權的應用，就是考慮了彈性管理因素的一種期權定價方法。因此，在存在高度不確定性的風險投資項目評價中，實物期權的評價方法可提供較傳統方法更為可靠的分析結果，使其更能符合投資項目的特性，并做出正確的評價及投資決策。實物期權的概念首先由Stewart C.Myers在1977年提出，他認為金融期權的定價方法也可以用來評價實物資產。1973年Black和So-holes提出了期權定價理論。金融期權賦予持有者在特定時期內(或到期日)購買或出售某種特定資產的權利，而不是義務；實物期權則賦予管理者在未來某個時點采取行動或不采取行動的權利，

但同樣不承擔這種義務。這種賦予持有執行期權的權力而不是義務的價值稱為期權價值。許多理論學家都認為，實物期權法不僅是一種評估方法，更是一種思考方法，它是傳統方法的一種補充。與傳統方法不同的是，傳統方法是一種基于靜態投資的靜態評估思想，而實物期權法是一種動態的評估思想。

但是Bowman&Moskoswitz(2001)和Teach(2003)認為，實物期權也有與生俱來的內在缺陷，最主要的一點就是實物期權使用起來過于復雜。Bowman和Moskowitz(200])曾指出其困難在于將風險投資的各項特征和實物期權模型的各種假設匹配起來。此后他們又指出，模型使用正確與否取決于輸入變量的測算可能性，如果輸入變量估計錯誤的話，那么模型輸出的結果也肯定是錯誤的。Teach(2003)和Miller以及Park(2002)也都同意Bowman和Moskowitz(2001)的看法，認為實物期權只能使用在可交換資產。

現在的很多研究分析公司面，陸多階段項目時如何確定最佳投資階段。在這種情況下正可以應用復合期權評估模型。以投資新藥為例，投資制藥公司研發一種新藥是一個多階段投資過程，開始階段的成功使其具有期權特性，只有當通過藥物測試及被市場所接受時投資才繼續進行，這又是一種期權。因此，對比金融期權的執行及模型，制藥公司的研發可以被視為具有多階段投資決策的復合期權模型。與投資研發工作不同，新創網絡公司最大的不確定性來自于自身，正符合期權使用特性，使用實物期權法能使問題簡單化。實際上，大量的文獻研究基于最佳退出時間的最優數學模擬方法。Berk，Green和Nalk(2004)提出了一種能把握研發項目和新創公司特征的多階段動態投資模型。他們對各種風險進行假設，研究它們在決定企業價值和風險范圍時相互之間的作用，且最終得到一個封閉解。

實物期權的很多工作僅局限于評估單個期權的價值，但是，實際投資經常是一系列各種期權的集合，而且因為這些期權整體的價值可能與單個價值之和不同，所以必須加以整體考慮。眾所周知，由于無形資產本身的隨機性，使用傳統方法很難把握無形資產投資項目的操作可行性和戰略價值。隨著市場信息，市場不確定情況和將來現金流的不斷確定，公司會慢慢改變起初的操作策略以獲得將來的機會來增加公司價值。為了把握多重關聯期權的價值，我們認為項目可以不間斷的關閉和重新開啟，這個機會可以被看成是三個或更多認購／認售期權的組合。當風險投資家執行期權開始實驗時產生了兩種選擇期權：繼續投資的認購期權和暫時結束的認售期權，如果選擇認售期權，他擁有再次投資的期權，以此類推。在一個多階投資中，我們可以通過回溯計算來得出項目每一階段的認購／認售期權的價值，實際上。對于大部分的外部期權可以根據Black-Scholes-Merton微分方程來獲得解析解，后者可以通過Geske方法來定義。

篇(4)

[關鍵詞] 價值評估創業投資實物期權

我國創業投資的探索始于20世紀80年代中期，為推動高科技產業發展，促進科技成果轉化發揮了一定作用。但從總體上看，我國創業投資仍處于起步階段。十六大以后，創業投資業迎來了一個發展的良好時機，創業投資中的核心問題就是要正確評估創業企業的價值。正如成思危先生指出的:創業投資目前主要應支持真正有創新的技術，促進科技與金融的結合而占領技術制高點。在創業企業初創、開拓、成長和成熟四個階段中，初創和開拓發展期是培育創業企業的關鍵階段，也是創業投資應突出的重點。

創業投資，是指由專業投資機構在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發展前景的新創或市

值被低估的公司、項目注入資本，并努力實現風險企業的高成長性，以獲得高資本收益的投資行為。

一、創業投資的特點

1.投資方向主要集中于高科技領域。創業投資追求的目標就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領域，所以高新技術創業成為創業投資的重點。

2.是一種高風險、高收益的投資。由于創業投資主要是支持創新技術與產品，技術及市場等方面的風險都相當大，其成功率平均只有30％左右。據美國一些有豐富經驗的創業資本家介紹，在他們所投資的項目中一般只有三分之一相當成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。但由于成功的投資項目回報率甚高，故仍能吸引一些投資人進行投資。

3.是一種長期和多階段的重復投資。創業投資往往采用分階段的投入方式，一般要經過3年～7年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對有成功希望的項目進行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。

4.是一種專業投資。創業投資不僅向創業者提供資金，還提供投資者所積累的學識、經驗，以及廣泛的社會聯系，并積極加入到與創業者共同創辦的企業的經營管理，盡力幫助創業者取得成功。

二、傳統企業價值評估方法

企業價值評估方法依據評估對象的性質、參照物及資料數據的渠道不同，形成了三種評估方法：成本法、收益法和市場法。

成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評估企業價值。在成本法的價值評估中，評估的價值是以成本為基礎的，在實務中，主要表現為以成本方法評估重置成本價格。

收益法(income approach)，是從未來收益的角度評估企業的價值。收益法是依據資產收益，經本金化處理來評估資產價格的方法。這種方法有資產收益和收益的本金化兩個方面，且只能用于收益現值的評估。在使用該方法時，對被評估對象有以下要求：第一，被評估資產的未來預期收益可以預測，并可以用貨幣量來計量；第二，與獲得資產未來預期收益相聯系的風險報酬可以估算出來。在收益現值法中，運用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現值(NPV)在工程經濟中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現后與初始投資現值相減的差值。”如果企業的壽命期里均利用統一折現率，則有凈現值的表達式為:

如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。

市場法(market approach)，是從目前市場價格的角度出發，參照市場類似資產價格來評估企業價值的方法，又稱市場比較法。其出發點是:構成資產的生產要素如同一般商品一樣，可以在市場上交換，而且資產的絕大多數種類也確實在市場上流通。按照替換原則，市場可比較的價格就可作為被評估資產價格的依據。運用市場法評估資產價值，有兩個基本要求，一是有活躍的、公開、公正、公平的市場，二是有可比的資產交易活動。

三、基于期權方法的價值評估

在前文中，介紹了創業投資往往采用分階段的投入方式。面對復雜多變的外部環境，創業投資家可以根據環境的變化，相機地采取應變措施。在每一階段進行投資之前，創業投資家都會對已投資的創業企業的運行情況做進一步的分析判斷，再決定是否投資。他可以在環境好的時候擴大投資規模，也可以在環境不好的時候延遲投資、縮減投資規模甚至停止向企業投資。實際上，這種分段投入的操作方式在創業投資領域是相當流行的。這種經營靈活性應該具有價值，并為創業投資家所追求。另外，創業企業的戰略成長也會帶來效益，這也是傳統的評價方法所沒有考慮到的。創業投資家向創業企業注入第一筆資金以后，就相當于在未來得到了享有這種經營靈活性和戰略成長效益的權利，這是一種期權，被稱之為實物期權。實物期權方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機會在高風險情況下的價值。實物期權方法認為:不確定性產生了期權價值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內)期權的價值就越大。由此可知，正是對不完全信息的不同處理方式，導致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業用NPV方法判斷不值得投資的企業或項目，而運用實物期權方法卻認為其很有投資價值的原因所在。因此，探討創業企業價值波動的隨機過程，研究創業企業中所涉及的實物期權及其相互關系，對科學、準確地評價創業企業、項目的價值和創業投資的科學決策具有重要的理論價值和應用價值。

我們從下面的一個例子進行分析，從而更好地了解實物期權對價值評估產生的影響程度。

假設一個項目的初始投資為500萬元，年現金流量為250萬元，項目的壽命期為5年，項目的期末價值為100萬元。假設創業投資家所要求的報酬率為50%，即用50% 作為該項目的折現率，創業家為了籌集500萬元的創業資金，設計了以下三種融資方案：

1.直接要求創業投資家在項目開始時一次投入500 萬元創業資金。

2.要求創業投資家分兩年注入創業資金，每年投入250 萬元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項目投資必然發生。

3.要求創業投資家分兩年注入創業資金，每年投入250 萬元，但是第二次投入與否由創業投資家根據企業第一年運作狀況的好壞來做出決定，即是給創業投資家一個放棄投資和進一步擴大投資的選擇權。

在第三種融資方案中，創業投資家有權利（即期權）決定是否在第二年繼續投入資金250萬元，而這種決策是在第一年末得知企業第一年的經營狀況及現金流入信息后做出的。即：投資者根據企業經營狀況的好壞，以對自己有利的原則行使繼續投資或終止投資的權利。如果創業投資家決定放棄，那么項目在第一年后就得不到任何現金流入，并且，項目的期末價值也和原來預計的100 萬元不同，降為80萬元。假設出現以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經營狀況好，一年后其現金流為450萬元，投資者決定繼續投資。情形二:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經營狀況不好，一年后其現金流僅為100萬元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應的現金流量分析如下：

兩種情形下累計凈現值的平均值:（378-206）/2=86(萬元)

從上面的分析可知，在50％預期報酬率的前提下：

第一種融資方案該項目價值為－12萬元。

第二種融資方案該項目價值為71萬元。

第三種融資方案該項目價值為86萬元。

四、結論

從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權價值，該項目的評估價值為負數，那么該項目的投資應予否定；但是考慮了期權價值，該項目的評估價值為正值，那么該項目的投資是經濟合理的。從這一點上可看出，在創業投資中應用期權的方法進行價值評估，可以更真實、更全面的反映項目的價值，以便投資者進行投資決策。也正是由于創業投資中體現的期權特性促使我們利用期權工具進行企業、項目的價值評估，從而更好地進行投融資決策。

參考文獻:

[1]陳州民:高新技術企業的價值評估.資產與產權，2000年第6期

[2]成思危:發展風險投資應分三步走．中國宏觀經濟信息網，2002年05月22日

[3]劉健鈞:創業投資制度創新論-對“風險投資”范式的檢討.北京:經濟科學出版社,2004

[4](美)約翰?C? 赫爾:期權、期貨和其他衍生產品．華夏出版社，2000

[5]闞治東:創業投資在中國.北京:中國金融出版社,2002

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關鍵詞：高科技企業；創立期；股權融資；風險投資

中圖分類號：F252　文獻標志碼：A

隨著互聯網、新材料、新能源、生物醫藥等高新技術的快速發展和我國科技扶持政策的不斷出臺，高科技企業獲得前所未有的快速發展。資本市場的飛速發展特別是中小板、創業版的相繼開設以及NASDQ中國板塊的火熱，極大地刺激了中國VC、PE的發展，對高新科技創業企業的快速發展起到了直接促進作用。從高科技企業的生命周期來看，企業成長分為種子期、初創期、成長期、成熟期和衰退期5個階段。與企業的其他發展階段不同，初創期的高科技企業，產品開發初步完成，面臨規模生產所需的廠房建設、設備、原材料購置，以及為新產品進入市場進行的營銷組織、渠道建設、產品宣傳等工作。這一階段企業對資金的需求量較大，但是產品還未經受市場考驗，企業沒有盈利甚至沒有銷售記錄，技術和市場風險大；同時企業沒有固定資產抵押和銀行信用記錄，項目的創新性和高增長帶來的風險性決定了企業很難在以規避風險為原則的商業銀行等金融機構獲得資金支持，通過上市融資也毫無可能。風險投資作為一種長期的權益投資，是這個階段企業能夠融資的主要渠道。從風險投資對創新、高風險、高回報的偏好的特性看，風險投資與高科技企業具有天然的聯系。風險投資不但能為高科技企業提供資金，而且在投資過程中也會對所投資的企業提供戰略規劃、商業模式、人力資源等咨詢服務，為高新技術企業發展提供了機會。

1.文獻綜述

自20世紀80年代以來，以高新技術為基礎的初創企業的發展一直是各國政府和理論界關注的重點。特別是美國硅谷大量高科技初創企業的成功實踐以及由此帶來的高科技產業的迅速發展，更是引起人們對高科技初創企業的強烈興趣。大量研究表明，企業吸引風險投資后，經營績效能夠獲得大幅提升，管理得到改善。Hellmann和Puri研究表明，風險投資進入高新技術企業能夠在人力資源、營銷以及股票期權等方面明顯地提高專業化水平。Casamatta證明風險投資進入的企業經營績效指標明顯好于其他企業。龍勇，楊曉燕研究證實了我國風險投資與技術創新能力之間有正向的相關關系。近年來，還有一些學者將視角聚焦在風險投資改善企業治理結構方面。范秀巖，李延喜認為風險投資后對企業在團隊建設、戰略規劃、融資與咨詢等4個方面的幫助很大。靳明，王娟研究的結論顯示我國風投介入中小企業公司治理的效果并不明顯，除了對市場價值有所提升外。

還有一些學者，深入研究了高科技企業在股權融資過程中的策略問題。周傳麗認為成長型企業在尋求私募股權融資過程中，必須科學預測自身財務績效增長的可能性和可持續性，在對賭協議設計中應本著力所能及的目標與投資方進行融資博弈的建議。屠崢嶸通過對風險企業與風險投資的博弈分析，認為風險資本市場中，風險投資和風險企業兩者相互選擇的過程是一個分階段、充分博弈的過程。白澎、陳一博等人對項目估值方法進行了研究，認為風險投資項目價值評估方法應以項目所處的階段不同而不同，傳統的項目價值評估方法不適用于高新技術企業。杜躍平，段利民認為科技型中小企業在其生命周期的各個階段，應該根據自身所處階段特點，尋求最適合的融資方式，并在企業階段轉變時及時調整融資策略。姚豐橋，陳通通過技術創新企業與風險投資的演化博弈分析，認為技術創新過程中的巨大風險是兩者能否合作的核心要素，技術創新企業的實力是兩者合作的決定性因素。米詠梅認為對賭協議在具體條件設計合理的前提下，可以實現投資者的風險控制和融資者激勵。

雖然近年來我國的風險投資市場異?；钴S，但是投資機構將項目投資大都投在了處于中后期的項目，特別是投在Pro-IPO的項目，早期項目的風險投資(VC)的投資實踐相對較少。我國理論界關于企業在初創期股權融資策略的研究也不多見，相對于高科技企業的其他階段，處于初創階段的高科技企業具有資金需求更急切，風險更大，融資難度大的特征，對該階段高科技企業的股權融資策略研究顯然有著非常重要的現實意義。

2.初創期高科技企業股權融資策略

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關鍵詞：科技型中小企業；知識產權；質押融資；模式

中圖分類號：F2763文獻標識碼：A文章編號：

2095-3283（2016）11-0119-03

[作者簡介]葛振興（1983-），男，助教，研究方向：經濟學。

一、我國科技型中小企業知識產權質押融資基本模式

1北京模式

北京模式是政府引導的一種“銀行+知識產權”的直接質押融資模式。在該模式下，有意向放貸的銀行在對企業提供的知識產權進行評估時，會委托專業資產評估機構和相關律師對該產權進行審查，確保其安全性，然后銀行會綜合以上意見確定是否提供擔保或者借貸業務。

近年來，通過北京模式成功獲取知識產權質押融資的案例高達200多個，貸款總額將近22億元，僅2010―2014年4年間成功獲得融資的項目近70個，合計71億元。從實踐可知，該模式下政府不直接參與其中，而是立足于旁觀者的角度，僅對滿足融資條件的企業給予規定范圍內的貼息支持，通過宏觀調控以達到交易市場化的目的。

2上海浦東模式

上海浦東模式是政府主導的一種“金融機構+政府基金擔保+知識產權反擔?！钡拈g接質押融資模式（見圖1）。

這種模式的顯著特點在于政府集評估、擔保、補償等多種角色于一體，承擔融資所帶來的主要風險。該模式下的評估手段最為直接、簡單，使貸款程序變得簡易明了，一定程度上提升了放貸的效率，為科技型企業解決燃眉之急提供了便利通道，能夠最大程度上幫助還處于初創期、急需資金援助的企業渡過難關。但是由于該模式的資金來源全部為政府投入，使本就承擔了高風險的政府擔保機構變得更加危險。

3湖北武漢模式

湖北武漢模式是在政府引導下，以“金融機構+中介擔保+知識產權反擔?！比貫橹行牡幕旌夏Ｊ剑ㄒ妶D2）。

在該模式的融資過程中，政府相關機構會為申請貸款的科技型中小企業承擔一定的融資成本。財政貼息支持的主體包括武漢市產權局、財政局等，它們所能給予的貼息比例一般浮動在同期銀行貸款利息的20%-50%之間，最高不得超過50%，貼息資金的額度以20萬元為上限。其中，知識產權局負責篩選、審核并通過符合要求的貼息項目，財政局負責撥付貼息資金，并檢查該項資金的后續使用情況。

武漢科技擔保有限公司是該模式下主要的融資交易平臺，它通過納入多種“權利型”質押物的方式，在降低銀行放貸風險的同時，大幅提升了企業反擔保能力，雙向推動了知識產權質押貸款業務的發展。該模式開展之初，便成功為當地11家企業獲取了6000多萬元的貸款總額。

二、我國科技型中小企業知識產權質押融資存在的問題

1科技型中小企業存在的問題

（1）企業質押融資意識薄弱

一直以來，企業傳統的、以動產融資質押觀念深入人心，部分企業即使擁有知識產權，也不會考慮利用它進行質押融資。這些企業的管理層大多都缺乏依托自身優勢進行新型融資的認知，將知識產權的作用局限于為生產經營服務，從而忽略了知識產權作為資產項目存在的初始價值。此外，由于知識產權質押融資仍處于普及期，融資過程中的各項費用一直居高不下，使企業對此望而卻步。科技型中小企業本身規模較小，對債務成本比較敏感，尤其是處于初創期時，資金投入的密集程度和對風險的本能回避心理使他們沒有勇氣去加重貸款成本。

（2）企業內部制度不健全

科技型中小企業為靈活、機動地適應市場，其組織、經營規模都較小，內部管理制度往往也不健全，尤其在科技型中小企業初創期和發展成長期，人、財、物等各項資源的管理都比較混亂，有的企業甚至無法提供或出于保護商業秘密原因而不愿提供準確完整的財務報告等信息資料，這導致銀行無法全面、正確地了解企業的情況，從而不愿意接受其貸款申請。后期這種不健全的管理制度將削弱企業經營能力，使企業的經營風險高于一般中小企業。

（3）企業對知識產權認識和保護不足

許多科技型中小企業在創立之初即存在對知識產權界定不明確、存在權屬爭議或隱含權屬糾紛等問題，與銀行要求企業提供具有完全清晰的產權歸屬、并百分之百歸企業所有的原則相悖。

2知識產權質押評估、交易存在的問題

（1）知識產權價值難以評估

迄今為止，我國僅修訂了一套總體規范從大范圍上對無形資產價值進行評估，而對于各類具體的知識產權價值評估還沒有建立一套獨立的操作規則，評估機構及其人員在沒有既定標準的情況下，很難準確界定質押物的實質價值。此外，我國缺少專業化管理的評估機構和技術人員，導致評估結果無法被廣泛接受。這一點在上海浦東知識產權融資模式和湖北武漢知識產權融資模式中體現得非常突出。

（2）知識產權質押融資成本高

融資成本過高是導致知識產權質押貸款難以實現的主要影響因素之一，這些成本不僅是指企業要付出的代價，更多的是指銀行等金融機構要承擔的費用。成本高與銀行穩健經營的原則、規避風險的本能相沖突，間接阻礙了融資的實現。

目前，質押知識產權獲得融資的期限通常在一年以內，而可貸的流動資金一般介于其本身價值的30%―50%之間；按資料調查顯示，浦東模式下為成功獲取融資，各方平均要支付的代價成本為貸款額的105%―11%。從這兩個方面比較可知，可貸資金比例偏低而融資費用偏高大幅提升了融資的成本。

（3）產權交易機構不健全

缺乏健全的知識產權評估機構和成“條塊狀”分布的交易市場是致使產權難以實現使用價值和交換價值的重要原因。目前我國能夠獲得大眾認可的評估、監管機構寥寥無幾，產權處置通道幾乎處于堵塞狀態，阻礙了產權融資價值的實現。

3政府管理中存在的問題

（1）政府過度干預

在目前這三種知識產權質押融資模式中，由政府給予一定貼息的風險補償基金雖為緩解企業困境發揮了重要作用，但政府的過度作為也為未來埋下了隱患。在上海浦東模式中，政府的直接參與一方面增加了政府財政負擔，另一方面不符合市場經濟的運行規律。比如，過度賦予政府審核、推薦申貸企業給放貸銀行等權力，很有可能帶來一系列貪污、作假等負面行為，而過度的政府干預也不利于中介機構和產權交易市場的自由發展。

（2）與知識產權質押融資相關的法律制度不健全

我國現已出臺的全部知識產權質押貸款政策中，60%以上是管理辦法，與經費補助辦法相關的政策占總數的20%―30%，而有關風險補償及評估的政策不到10%（見圖3）。能具體落實下來、與產權質押相關的法律數量不多，且涉及內容極其不對稱，質押產權過程中的針對擔保、監管、處置和相關機構的運行規范也缺乏相應的法律制度，導致整體行政效率低下，依靠產權進行質押申貸的融資模式常常出現“叫好不叫座”的情況。

三、科技型中小企業知識產權質押融資的對策

1提高科技型中小企業自身素質

（1）增強對知識產權的重視，加強企業誠信建設

對科技型中小企業的領導進行產權知識宣傳教育，使其正確且客觀地認識、了解現有法律制度和相關政策支持，謹慎考慮各種融資方式對企業現階段發展的利弊，在可行的范圍內拓寬企業融資渠道。

此外，企業應積極參與科技型中小企業信用體系建設，并將信息實現網絡化，為銀行奠定融資風險管理的信息基礎，調動銀行放貸的積極性。同時依托中國人民銀行企業征信系統，進一步完善企業的注冊登記、進出口業務及其納稅、與關聯方交易等信譽信息，建立健全企業信用檔案數據庫。

（2）大力提升企業經營能力

科技型中小企業的靈魂在于技術創新，因此，企業應立足于創新根本，不斷推陳出新，努力以新技術和新產品搶占市場份額，牢牢抓住發展機遇，不斷做大做強企業，企業后續發展能力強，銀行放貸的可能性才會提高。

（3）加強知識產權管理

首先，知識產權在形成之初，就去相關部門進行登記，明確權屬，避免在申請質押融資時因權屬不明而引發的潛在糾紛。其次，對已有知識產權要有效加強后續監管，降低知識產權本身自帶風險，推動新技術的開發運用，降低企業經營風險。

2完善知識產權質押融資服務體系

（1）建立健全相關機構，加強人才隊伍建設

首先，建立價值評估、信用評級和法律鑒定等可信度高的專門機構，針對評估過程、方法等生成一套統一的規范。廣泛吸取相關領域學者和實務工作者的意見，保證操作流程和方法可以合理高效地對質押物做出及時準確的評估。其次，培養一支專業評估隊伍，建立評估責任制度并出臺相應的懲處措施，對評估行為進行約束，以保證評估結果的客觀獨立。

（2）提供一站式便捷服務

可構筑一條一站式服務鏈，將產權融資業務咨詢、價值評估到登記處置等各環節都緊密地聯系起來，使資源得到合理有效的配置，提供優質高效便捷的服務。再配合財政補貼和下放知識產權變更登記權限等政策，從根本上解決銀、企的后顧之憂，減輕企業質押知識產權融資的負擔。

（3）完善多元化主體參與的中介服務體系

一是邀請各方利益代表人參與制定統一的準則規范，使評估、擔保、保險等中介緊密配合，并與銀行有效聯系，在降低銀行信貸風險的同時，增強各方對風險預防和管理的控制力。另外，科技型中小企業也可以以“股份+知識產權”、“質押+質押”、“多戶聯?！钡冉M合的方式進行融資，降低銀行信貸風險。

二是按照不同類型知識產權的內容和特點對中介服務機構進行分類分級管理。為融資過程中的各環節提供專業化服務，使中介機構緊密配合，降低融資風險。

3充分發揮政策引導作用

（1）鼓勵銀行創新知識產權質押融資服務

政府應引導銀行積極參與發展知識產權質押融資，出臺政策鼓勵銀行根據企業不同生命周期階段的特點，綜合運用知識產權質押融資貸款，有針對性地推出多款適宜的金融組合產品，創新貸款形式，實現銀企雙贏的良性融資循環。

（2）完善知識產權質押融資法律制度和政策

充分發揮政府的調控作用，建立健全法律法規和相關政策制度，從根本上降低各方風險，在遵循市場經濟運行規律的前提下推進知識產權質押融資的發展。目前，我國科技型中小企業知識產權質押融資相關政策主要集中在東部發達地區，應盡快推動西南、西北地區相關政策的出臺，縮小其在數量上和形式上的差距。

[參考文獻]

[1]孫嘉科技型中小企業知識產權質押融資中的風險及其對策[J]中國市場，2014（2）

[2]華荷鋒科技型中小企業知識產權融資模式選擇研究[J]技術經濟與管理研究，2015（5）

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關鍵詞：私募股權投資；股權估值；因素評價法

1.私募股權投資概況

1.1 私募股權投資的定義

“私募股權”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權益資本，是相對于在市場上公開募集的可以隨時在市場上公開交易的權益資本而言的。利用私募股權方式募集到的資本即私募股權資本，與其相對應的投資即私募股權投資。

1.2 股權估值是私募股權投資運作中的關鍵環節

私募股權投資的目的是獲得資本增值收益。投資機構通過對有高成長預期的目標企業進行權益投資，成為其股東，并通過行使股東權利為其提供經營管理增值服務，待被投資企業發展壯大后，選擇合適的時機轉讓所持股權，獲得投資收益，達到資本增值的目的?？梢?，在選定投資目標后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業進行估值，尤其是股權估值，對于私募投資機構而言，是否能對擬投資企業進行正確的股權估值，不僅關系到投資成本的高低，更直接影響到整個投資項目的成敗。

2.種子期企業的股權估值方法

2.1 種子期企業的特征

種子期主要是指技術、產品的開發階段，產生的僅僅是實驗室成果、樣品和專利，而不是產品；甚至有的投資項目往往只是一個好的想法或創意。企業可能剛剛成立或者正在籌建過程中。該階段的企業充滿了不確定性，投資風險非常高。對該階段的企業進行投資成功率是最低的，平均不到10%，當然，獲得單項股權所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。

2.2 種子期企業股權估值方法的選擇及應用

通常，對擬投資項目進行價值評估首先應考慮的是財務因素，但種子期目標企業的風險投資項目往往只是一個想法或創意，其技術、生產、市場以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無法提供可以進行量化分析的財務數據。因此，只能依據項目關鍵的價值驅動因素通過因素評價法從定性的角度分析擬投資項目本身的價值。那么，因素評價法就成為評估種子期目標企業價值的首選方法。

對處于種子期的企業進行項目評估，其主要的目的是衡量目標項目是否具有投資價值，是為了正確選擇投資項目。

對種子期項目特征以及其關鍵驅動因素進行分析后，就可以建立一個系統的評估指標體系。由于種子期企業的大部分指標都沒有現成數據和歷史數據作為依據，只能是通過評估小組的專家打分來確定，所以，最終的決策結果在很大程度上會受風險投資家主觀經驗的影響。具體評估指標體系如表2-1所示。假設每一個指標相對于其下一級子指標來說，總權重為1。權重可以利用比較矩陣來計算，評估小組打分必須要借助大量相關資料對目標企業現有狀態進行全面分析。特別指出，每一個指標的分值代表該項指標有利于投資的程度，越接近1，對投資越有利，反之，則越不利。確立權重和分別打分后，就可以得到一個總的加權值W。然后，根據W值的大小將目標企業的投資風險分成：風險很大、風險較大、風險一般、風險較小和風險很小幾種情況。當然，不同的行業這個區間的劃分也不太一樣，還要根據項目所處具體行業來作出最后的投資決策。比如在生物醫藥這樣的高新行業，一般認為W在0.8-1.0之間風險很小，在0.70-0.80之間風險較小，在0.6-0.7間風險一般，在0.5-0.6間風險較大，小于0.5時，風險很大。

例如：某PE投資機構準備投資一個乙肝治療性疫苗項目，這個項目是國內某著名大學的重點實驗室的科研成果，該實驗室的想法是：利用其科研成果吸引投資機構投資，共同組建一家有限責任公司。以下是公司各項指標的簡單描述：

公司管理人X先生：是企業發起人、法人代表、總經理。2013年，他成功的協助國有企業改制，成為了公司的總經理，同時也讓國有企業開始扭轉虧損的局面，轉為盈利。2014年，準備成立該公司并任總經理。

產品技術評價：該產品目前只是在實驗室階段，實施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨特性和防模仿性，短期替代品市場難以林立。

產品市場預測：我國目前患有慢性乙肝的人數多達30萬，每年有200萬的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國人民健康的最為嚴重的一種病，故該項產品的市場需求和穩定性是可以保證的。

企業地位：生物醫藥工程是一門新興的科學，行業朝氣指數很高，進人壁壘也很高。

得知以上的信息后，評估專家們可以根據分析結果對各指標附于權重和進行打分，進而計算分值評估投資項目風險的大小 （見表2-l）。

最后加總得出各個加權值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認為投資該企業風險很小，可以進行下一步的投資決策。

3.總結

種子期企業的風險投資項目往往只是一個創意，沒有可以量化的財務指標對其進行價值評估，故只能使用因素評價法從定性的角度分析項目具體的價值驅動因素來分析目標項目本身是否具有投資價值。（作者單位：楚雄師范學院）

參考文獻：

[1] 陳啟明.私募股權投資在中國金融市場環境下的運作分析[D].上海：復旦大學，2009.