市場期貨精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇市場期貨范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

一、期貨市場間競爭的比較優勢分析

為什么某國或某地區的某類商品的期貨交易能夠蓬勃發展？例如，為什么芝加哥能夠成為美國乃至世界農產品期貨交易中心而不是堪薩斯城？為什么美國能夠在世界金融衍生品市場中占據主導地位？為什么近年來歐洲金融期貨市場能夠迅速發展？按照波特的說法，影響產業發展的不僅僅是公司自己創建核心競爭力和競爭優勢的能力，重要的是它所在的國家或地區是否具有或缺乏某些特定的屬性。期貨市場作為以現貨市場為基礎的衍生品市場，在競爭與發展過程中，具有比較優勢的國家和地區或以具有比較優勢的產業為基礎的期貨市場將因此而形成相應的比較優勢。根據比較優勢及相關理論，期貨市場的比較優勢主要來自于所在國家或地區的要素條件、需求狀況、競爭對手及產業政策。

1.要素條件比較優勢分析。要素條件指的是期貨市場所在國家或地區的資源稟賦，是一個國家或地區形成比較優勢的重要因素。資源稟賦可以是創造的，也可以是繼承的，一般分為四類。

（1）物質資源。物質資源的可獲性、數量、質量和土地、水、礦產及其他自然資源的成本決定了一個國家或地區的物質資源。物質資源通常是不可再造的資源，對于以實物商品如農產品、能源等自然資源為基礎的商品期貨市場來說，顯然是重要的條件之一。

（2）資本資源。期貨市場作為資本市場的一個組成部分，必須具備充分的流動性才能夠實現套期保值與價格發現等基本經濟功能。資本的可獲性、數量、成本和可獲資本的類型方面，各國的情況各有不同。如果某國期貨市場遇到來自低資本成本國家或地區的競爭對手，低資本成本的期貨市場可以保持低價，如較低的融資成本、充裕的資本供給等，就會迫使負擔高資本成本的市場要么接受投資的低回報，要么撤出該類期貨市場。

（3）基礎設施資源?；A設施包括一個國家或地區的銀行系統、結算系統、運輸系統、通信系統、法律系統以及這些系統的可獲性與使用成本。成熟的期貨市場，通常都具有非常先進的基礎設施，這也是成熟期貨市場重要的比較優勢所在。

（4）知識與人力資源。如果某一國家擁有數量可觀的、具有科學技術和市場相關知識的研發人員，就意味著這個國家具有知識資源。期貨市場是重要的金融衍生工具，是金融工程的基礎，同時也是信息、網絡和電子計算機等尖端技術應用最為廣泛的行業。一個國家或地區的期貨理論研究水平、各類相關研發人才及技術人才的數量，都影響著這個國家或地區期貨市場的競爭力與發展潛力。

2.需求狀況比較優勢分析。期貨市場是用于滿足規避價格風險和投資需求的金融工具，一個國家或地區是否存在管理價格風險的商業需求，這種商業需求是否強烈與廣泛，決定著這一國家或地區對期貨市場的需求，并將推動期貨市場的產生與發展，是決定期貨市場能否形成比較優勢的最重要因素。

3.競爭對手比較優勢分析。競爭將對一個國家或地區的期貨市場的比較優勢產生重大影響。

創新是期貨市場競爭的核心內容，創新能力與創新動力的大小在一定程度上決定著一個國家或地區期貨市場的競爭力。一個國家或地區內期貨市場間的競爭有助于使本國或本地區期貨市場保持生機與活力，并構成持續改進和創新的動力。沒有足夠的區域內競爭會使本地區期貨市場產生自滿，并最終喪失國際競爭力。因此，盡管從價格發現、最優資源配置的角度出發，一個國家或地區期貨市場的數量不宜過多，但保持適度競爭將有助于期貨市場在創新方面形成比較優勢。

4.產業政策比較優勢分析。產業政策是能夠對期貨市場競爭優勢產生重要影響的因素。鼓勵性的產業政策將使一個國家或地區期貨市場的比較優勢得到增強，而限制性的產業政策則會使其比較優勢受到削弱，國內避險需求外流，市場發展將受到抑制。

以上各項因素都具有十分重要的作用，都將影響到期貨市場比較優勢的形成。在這些因素中，

（1）物質資源是不可再造的資源，是開展以相關產品為基礎的商品期貨市場必須具備的條件。物質資源最終能否真正形成比較優勢，還需要看在相關產業中是否具有規避價格風險的需求以及這種需求的強烈程度。

（2）資本、基礎設施等其他條件都是可以創造的。其中，資本、基礎設施、需求狀況主要地體現了一個國家或地區的經濟整體發展水平，構成了期貨市場形成比較優勢的基礎環境，這些因素在短期內比較難以改變，需要隨著經濟發展水平的不斷提高而逐步得以改善。從長期或宏觀層面看，期貨市場是經濟發展到一定階段的產物，經濟發展水平決定期貨市場的規模與層次。

因此，資本、基礎設施、需求狀況決定了期貨市場的總體發展水平，無論物質資源條件有多好，產業政策多么積極，期貨市場的發展都不可能超越經濟的總體發展水平。

（3）知識與人力資源、國內競爭以及產業政策可以通過政府監管部門的政策調整在相對較短的時間內得以改善，即國家通過實施鼓勵性的產業政策，向期貨市場集中人力和財力，適度調整期貨市場結構，為期貨市場創造良好的發展環境，以促進期貨市場比較優勢的形成，增強期貨市場的競爭力。在經濟發展水平相近的國家和地區，物質資源及產業政策等將在期貨市場的競爭與發展中起到較為重要的作用。

二、世界期貨市場競爭格局的變遷

在期貨市場一個半世紀的發展過程中，不同國家或地區間期貨市場的發展是不均衡的，其中美國、歐洲、亞太地區在世界期貨市場競爭格局的變遷中扮演著重要角色。分析這些國家或地區期貨市場所處的環境，我們可以清楚地發現它們都具有各自的比較優勢，從而構成了這些國家在世界期貨市場競爭格局中所處地位的深層次原因。

（一）美國期貨市場的競爭與發展

美國作為現代期貨市場的發源地在世界期貨市場中始終占居著絕對的主導地位。進入1990年代，歐洲和亞太地區期貨市場迅速崛起，美國在全球期貨市場中的絕對性主導地位受到挑戰，市場份額持續下降。但是，就單個國家而言，美國仍是世界上期貨品種最齊全、期貨制度最完善、最具有綜合比較優勢的國際性期貨交易中心。

1.要素條件與美國期貨市場的比較優勢。要素條件比較綜合地反映了一個國家的經濟整體發展水平。在世界期貨市場競爭格局的變遷過程中，經濟發展狀況決定了不同國家或地區期貨市場的比較優勢及其在國際競爭中的地位。美國是全球最大的基礎性產品如農產品、礦產資源、能源的生產國、貿易國和消費國，其實物資本占世界實物資本總量的33.6%，美國研發科學家占世界總量的50.7%，熟練勞動力占世界總量的27.7%.在如此優越的資源稟賦條件下，美國在世界實物商品與金融期貨及期權市場中保持著較大的市場份額，在國際競爭中占有著主導優勢。美國在除金屬外各類品種中均占據著大部分市場份額，在國際貿易中扮演著至關重要的角色，這些商品的期貨價格成為國際貿易的定價基準。在金融期貨市場方面，美國也始終引領著世界金融期貨品種創新的潮流，三大金融產品的首張期貨合約即外匯、利率和股指期貨均產生于美國，其S＆P500、NAS-DAQ100、美國中長期政府債券以及主要的外匯期貨和期權都是位居世界前列的金融期貨品種。

2.需求狀況、產業政策、國內競爭與美國期貨市場的比較優勢。在避險需求方面，美國經濟市場化程度極高，期貨交易保值避險的商業需求旺盛，期貨市場已經發展成為完全開放的國際性市場，不僅滿足了國內避險與投資需求，而且將全球避險與投資需求以及投資資本引入國內，從而形成了其他國家無法比擬的比較優勢。在產業政策與國內競爭方面，美國根據本國的資源稟賦條件，采取了金融期貨與實物商品期貨并重和自由競爭、優勝劣汰的產業政策，全面增強了美國期貨市場的國際競爭力。

（二）歐洲期貨市場的競爭與發展

歐洲期貨市場在歐元啟動的大背景下，借助技術創新與制度創新，再次煥發出新的生機與活力，在當今世界期貨市場格局中扮演著重要的角色。

1.物質資源稟賦與歐洲期貨市場的比較優勢。從總體來看，與美國相比，歐洲各國基本上屬于各類大宗商品的純消費國，資源相對缺乏，1990年以后，英國的實物商品期貨（除LME的有色金屬外）如石油、農產品等品種的交易量均出現不同程度的萎縮。而以英國、德國為代表的歐洲金融期貨市場，憑借發達完善的金融體系、規模龐大的金融資本、眾多的金融機構及優秀的管理人才，匯率、利率及股指期貨都在世界期貨市場中占有重要地位。

2.技術、制度創新與歐洲期貨市場的比較優勢。1990年以來，歐洲期貨市場借助交易方式創新，通過電子化交易形成了成本比較優勢，實現了金融期貨市場的快速成長。2002年，歐洲交易所（EUREX）借助電子化交易，突破歐洲的地域性界限，加緊建立自己的美國相關衍生品的市場。此外，歐洲期貨交易所通過治理結構的創新，為金融期貨市場發展帶來了新的活力，目前歐洲期貨及證券交易所絕大部分是以贏利為目的的公司化交易所。而美國期貨市場因受傳統觀念的影響，在電子化交易和公司化方面明顯落后于歐洲，使美國期貨市場的競爭優勢受到了一定程度的影響。

（三）亞太地區期貨市場的競爭與發展

亞太地區新興市場的崛起，源自于本地區巨大的避險需求。美國商品期貨交易管理委員會（CFTC）1999年的一份研究報告指出，新興市場的成功主要是滿足了區域性風險管理的需要。如發達的工業為日本工業品期貨交易提供充足的避險需求，目前日本的鉑、鈀和橡膠期貨市場位居世界第一，黃金、汽油等期貨市場位居世界第二。金融市場的發展為韓國金融期貨交易提供強烈的避險需求，韓國證券交易所（KSE）的KOSPI200期權合約在1998——2002年五年間年交易量增長了40多倍，2001——2002年連續兩年位居全球期貨交易所成交量排名之首，充分顯示了新興市場的發展潛力。推進市場化進程和加入WTO，為中國大宗基礎產品期貨交易提供巨大的潛在避險需求。從世界范圍看，中國在物質資源總量上僅次于美國，隨著經濟改革的不斷深入和后對外開放步伐的加快，大宗基礎性商品保值避險的需求以及未來巨大的增長空間都是其他國家所不能比擬的，中國非常有條件、也有競爭優勢發展成為東半球最大的世界大宗商品期貨交易中心和國際貿易定價中心。

三、國家或地區內期貨市場競爭格局的變遷

在某一國家或地區范圍內，期貨市場的發展同樣是不均衡的。從美國、歐洲、日本期貨市場競爭格局的變遷可以發現，期貨市場作為價格發現和規避風險的金融衍生品市場，必然要尋找到一個最具有商業需求、資本最集中、流動性最強、技術最先進、人力資本最充足、交易成本最低、最有助于其功能發揮的地理位置。這正是“區域增長極”理論中能夠推動區域經濟增長的增長中心，在這里將產生資本、信息、人才、技術等的聚集效應，使期貨市場在本國或本地區競爭中形成比較優勢。

1.美國期貨市場：形成芝加哥與紐約兩個中心并存的競爭格局。美國最多時曾有近20家期貨交易所，經過競爭部分交易所被淘汰，部分交易所進行了合并與重組，目前美國國內共有7家期貨交易所。從區域布局上看，不論是商品期貨還是金融期貨都呈現出向芝加哥和紐約集中的趨勢。

研究美國期貨市場競爭格局的變遷，我們能夠發現，對世界期貨市場具有歷史意義的一系列創新并不是全部產生于芝加哥的期貨交易所，例如，1891年明尼阿波利斯交易所創造了世界第一套現代期貨清算系統，1982年堪薩斯城交易所推出了世界第一張股票指數期貨合約——價值線指數期貨合約，然而明尼阿波利斯、堪薩斯等城市的經濟背景及其在美國經濟中的地位等都使這些交易所很難在與芝加哥期貨交易所競爭中獲勝。得天獨厚的地域優勢，以及在美國農產品生產流通中的重要地位所形成的比較優勢，決定了芝加哥的期貨交易所能夠成為美國乃至世界的農產品期貨交易中心。芝加哥由農產品期貨市場起步，為其1970年代成功推出金融期貨在知識與人才、資本方面形成重要的比較優勢，芝加哥最終發展成為美國乃至全球最大的金融衍生品交易中心。目前芝加哥主要有芝加哥商品易所（CME）、芝加哥期權交易所（CBOE）、芝加哥期貨交易所（CBOT）等，這三家期貨交易所多年位居全球期貨及期權成交量前十位期貨交易所之列，2001年分別為第3、5、6位。紐約是世界最重要的國際性金融中心，其期貨交易在全球期貨市場中也占有舉足輕重的重要地位，2001年紐約商業交易所（NYMEX）期貨及期權成交量位居世界第9位，期貨成交量排名第6位，其中NYMEX的原油等能源類商品期貨，及黃金和白銀等貴金屬期貸以及紐約期貨交易所（MYBT）的棉花等農產品期貨都位居美國和全球期貨交易量的前列。

2.歐洲期貨市場：倫敦面臨的挑戰與法蘭克福的興起。英國倫敦作為與美國紐約、日本東京齊名的國際性金融中心，憑借其先進的工業和發達的金融業，成為世界金屬期貨交易中心和歐洲金融期貨交易中心。歐元啟動是歐洲金融市場發展歷史上的一個重要里程碑，它促使歐洲整個金融市場以及期貨市場的內部格局隨之發生重大變化。首先，歐元貨幣區的中央銀行所在地德國的法蘭克福逐步成為歐元區內占主導地位的國際金融中心。歐元啟動后，歐洲的11個國家采用歐元作為通用貨幣，從根本上消除了這11個國家貨幣和利率間的差異，歐元區其他國家以本國利率為基礎的利率期貨因此失去了市場需求，歐元區金融期貨市場快速向EUREX集中。其次，EUREX通過采用電子化交易方式等積極有效措施，占據了倫敦國際期貨期權交易所（LIFFE）的BUND期貨合約90%以上的市場份額，成為世界增長最快的期貨交易所之一。而英國沒有在1999年第一批加入歐元，喪失了部分歐元區內的貨幣市場及資本市場的交易。就期貨市場而言，倫敦在歐洲金融期貨市場的霸主地位已經被總部位于法蘭克福的EUREX所取代，法蘭克福已經迅速崛起。

3.日本期貨市場：東京成為衍生品期貨交易中心。從日本期貨市場的總體格局看，其主要特點是交易所數量較多，同一品種同時在多個不同地域的期貨市場上市交易。以商品期貨為例，1984年以前，日本有16家以上的商品期貨交易所，經過合并重組，現在有7家商品交易所，僅大豆一個品種就至少有3家交易所在上市交易。在日本期貨市場，東京的地理位置及其在日本乃至世界的經濟、金融地位，都決定了東京地區的期貨交易所具有強大的比較優勢。2002年，東京地區商品期貨總成交量（TOCOM和TGE合計）占其全國的市場份額達到67.9%.隨著日本期貨市場的不斷發展，期貨交易所間的進一步合并重組成為一種必然趨勢。

四、期貨市場的競爭與創新發展及其啟示。

通過從理論與實證的角度分析期貨市場競爭格局變遷的規律，我們不難發現：不同國家或地區間、一個國家或地區內期貨市場所處的環境各不相同。一個國家或地區要發展期貨市場，就必須根據自身的實際情況，推行與之相適應的期貨市場發展模式和產業政策，以形成本國或本地區期貨市場的比較優勢，從而在競爭中獲取有利地位。

（一）不同國家或地區間期貨市場的競爭與創新發展

1.發展本國具有比較優勢的期貨品種，通過合作促進比較優勢的形成。由于物質資源的不可創造性，以及不同國家或地區間經濟開放程度、法律、人文等方面的差異，使得一個國家或地區的期貨市場通常只能根據自身的基礎條件來發展自身具有比較優勢的期貨品種。從中國的情況看，中國與美國的自然資源條件比較相似，是大宗基礎性產品農產品、能源、礦產資源等的主要生產國、消費國和貿易國，如中國的小麥產量排在世界第1位，玉米產量為世界第2位，大豆產量為世界第4位、進口量為世界第二，具有開展農產品等大宗商品期貨的雄厚現貨基礎和巨大的保值避險需求。

中國加入WTO以后，隨著市場經濟的發展，國內上述各類大宗商品市場化、國際化程度不斷提高，價格波動將更加劇烈，現貨企業需要期貨市場來規避風險，需要利用期貨價格來指導生產和經營。

同時中國遠離國際期貨交易中心，利用國際期貨市場進行保值避險，猶如“隔山買牛”，不利于企業進行風險管理。因此，中國具備在東半球發展商品期貨市場最有力的競爭優勢，政府應在品種創新等方面制定一系列促進商品期貨市場發展的產業政策。

2.尋求與優勢互補型期貨市場的合作，促進本國或本地區期貨市場比較優勢的形成。一個國家或地區如果需要發展期貨市場，首先應認真分析與其他國家或地區間期貨市場的關系，通過與資源稟賦差異較大的互補型國家或地區進行合作，來增強本國期貨市場的競爭優勢。例如，合并聯網成為近20年來各國期貨市場應對競爭的新策略，僅自1990年以來，就先后有新加坡國際金融交易所（SIMEX）與CME、CBOT與EUREX、CME與NYMEX等數十家國際性期貨交易所進行跨洲、跨國、跨城市聯網，以此來改善雙方的資源稟賦條件，互通有無，共享資源與市場。從中國的情況看，中國與美國是物質資源稟賦相近的國家，在商品期貨交易方面屬于競爭型關系，但是兩國分處東西半球，在交易時間上形成互補關系，因此如果兩國在農產品等期貨交易方面能夠進行聯網交易、交叉結算等合作，即可實現24小時全天交易，從而使雙方能夠共享全球范圍內的相關資源與市場，使雙方的競爭優勢均得到增強。

（二）同一國家或地區內期貨市場的競爭與創新發展

在同一國家或地區內期貨市場間的競爭中獲取比較優勢的關鍵，在于期貨市場是否能夠成功地整合本國或本地區范圍內的各類要素條件，從而促進該期貨市場在品種、技術、制度等方面創新能力的形成，提升期貨市場內部核心競爭力。因此，盡管本文從外部環境分析了期貨市場競爭格局形成的深層原因，但是，在期貨市場競爭與發展過程中，外部環境與期貨市場自身創新能力都是不可或缺的。良好的外部環境將有助于提高期貨市場的創新能力，期貨市場強大的創新能力則有利于更好地整合各種可以利用的外部資源條件，從而形成期貨市場的比較優勢。

1.針對區域性資源稟賦特點，發展最具比較優勢的期貨品種。同一國家或地區內的期貨市場所處的經濟、法律等環境比較相近，因此，一個國家或地區內的期貨市場之間通常屬于競爭型關系，隨著一個國家或地區內期貨市場的發展，期貨市場的數量通常會經歷由多到少的整合過程。如上所述，資源稟賦是決定期貨市場競爭優勢的關鍵因素，而每一種商品的生產、消費、流通都有其一定的規律和特點，以現貨商品為基礎的期貨品種特別是商品期貨就具有了比較鮮明的屬地性概念。

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(一)外匯市場概述。外匯市場又稱國際匯兌市場，是以經營外匯和進行以外幣計價等有價證券買賣的場所。根據介質不同可將外匯市場分為柜臺市場和同業市場，外幣兌外幣市場和人民幣兌外幣市場。外匯市場有很多重要的功能，國際金融中的交易活動離不開外匯市場。而且外匯市場能夠通過調劑外匯數量來滿足外匯市場的平衡，交易者還可以通過外匯市場在不同地區之間進行支付結算，同時在跨境貿易中還能夠防范外匯風險等。(二)外匯市場發展階段。自1978年至今，中國外匯市場經歷了多次匯率改革，每次匯改都會引發匯率變動，同時短期內會帶來中國經濟波動。具體經歷了以下幾個發展階段:1.1979—1984年為第一階段，由1979年對外貿管理體制改革到1981年國務院開始實行雙重匯率制，即在保留官方牌價用作非貿易外匯結算外還要實行貿易外匯內部結算價。此后，1981年初年至1984年底我國一直實行的是雙重匯率制度。2.1985—1990年為第二階段，在中國投資建廠的外貿企業由于我國的雙重匯率制度導致虧損，并且帶來了嚴重的財政負擔，外貿企業的廠商對我國實行的雙重匯率制度提出了質疑。1985年1月1日，我國政府重新執行單一匯率制度，隨后，1986年我國又開始實行統一的官方牌價與市場調劑匯價并存的匯率制度。3.1991—1993年為第三階段，1991年4月9日起，根據國際外匯市場運行情況，我國政府對人民幣官方匯率牌價開始實行有管理的、適度靈活的浮動匯率制度。4.1994—2005年為第四階段，1994年1月1日開始，我國將人民幣匯率官方牌價與市場調劑匯價整合并軌，實行單一的匯率制度。隨后，我國政府積極穩定外匯市場，適度調整匯率，盡量實現經常項目下的人民幣可兌換。5.2005年至今，2005年7月我國開始實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節有管理的浮動匯率制度。2005年中國人民銀行為了推進外匯市場發展，在銀行間展開人民幣外匯掉期業務，積極推動外匯市場多元化發展;2007年中國人民銀行又出臺了相關政策，擴大外匯市場交易主體，增加外匯市場交易詢價方式，同時還開辦了銀行間遠期外匯交易，快速發展外匯市場，加強市場監管，公開透明，積極完善政策體系，健康發展。(三)期貨市場概述。期貨市場是期貨合約的交易場所，即期貨交易所，它是現貨交易所的延伸，是我國重要的金融市場之一。中國期貨市場主要經歷了三個發展階段，首先是1988—1993年的初步探索階段，在該階段期貨市場對部分農產品進行初步試點探索，發展尚不規范，管理存在一定漏洞，有很多需要完善的地方;其次是1994—1999年的治理整頓階段，由于第一階段存在很多問題，市場監管不到位，管理混亂，市場發展不景氣，為此政府提出很多需要清理和整頓的措施;最后就是2000年至今的規范發展階段，交易品種增多，管理比較統一，監管到位，期貨市場得到了快速發展。我國的期貨交易所分布在大連、上海和鄭州，其中大連期貨交易所成立于1993年、上海期貨交易所成立于1990年11月、鄭州期貨交易所成立于1990年10月。期貨市場的出現能夠推動經濟發展，它對經濟的作用表現為宏觀經濟層面和微觀經濟層面。從宏觀經濟層面來講，它有利于建立市場經濟體制，期貨市場能夠調節市場的供給和需求，也能抑制價格波動，同時還可為政府宏觀調控提供參考依據，促進國內經濟向國際化發展。另外從微觀經濟層面來說，期貨市場為市場交易基準價格降低成本、穩定生產關系提供參考?？梢?，每一個金融市場的發展都是經歷了多個階段，由最初的不規范、不統一、監管不到位，經過政府的多次調整、改革、整頓逐步走向規范統一的市場，促進了金融領域多方面發展，推動了中國經濟更快更好地向前邁進。

二、我國匯率改革對棉花期貨市場的影響

由上文可知，匯率是期貨價格的影響因素之一。匯率變化通過多種渠道影響棉花期貨市場價格，有直接的影響渠道和間接的影響渠道，具體來看:本文主要分析2005年7月至2016年12月匯率變動對期貨市場的影響，2005年7月人民幣匯改后，匯率由2005年7月的8.2769下降至2008年8月的6.8515，下降幅度達17.22%。2010年7月人民幣匯率為6.7775，同比下降了18.11%，較2008年8月有小幅下降，人民幣實現小幅升值。2016年12月人民幣匯率為6.9182，匯率不斷上升，人民幣貶值，這也是2016年10月1日之后人民幣加入SDR貨幣籃子帶來的影響。整體來看，2005年7月至2016年12月人民幣匯率呈下降趨勢，人民幣不斷升值，到了2016年下半年，人民幣出現貶值狀態(如圖1所示)。2005年7月至2008年初棉花期貨市場價格波動相對穩定，2008年棉花期貨市場價格呈下降狀態，可能是2008年全球經濟危機對期貨市場帶來的影響。2008年9月至2011年，期貨市場價格呈上升趨勢，而后又出現不斷下降趨勢。其中，棉花期貨市場價格的峰值出現在2010—2011年間，與2010年6月19日央行推行人民幣匯率機制改革、增強人民幣彈性政策有關，此次匯改后人民幣升值，進口成本下降，國內對進口原料的需求有所增加，進而影響商品價格和期貨市場(如圖2所示)。隨著央行匯率政策的不斷調整以及金融衍生品的創新，市場上會出現一些投機者從商品期貨市場轉向外匯市場，將會加大期貨市場的波動。

三、對策建議

綜上所述，本文提出以下幾點對策建議:第一，不斷完善匯率機制，保持匯率穩定。匯率穩定對中國經濟發展至關重要，同時有利于維護期貨市場穩定。第二，加快金融期貨產品創新，擴大期貨市場交易品種，完善金融期貨市場體制。近年來，我國在推進利率市場化和人民幣國際化等方面做出了巨大努力，應在此基礎上繼續加強各類金融產品創新，釋放金融改革空間。第三，加大期貨市場監管力度，完善相關法律法規。抓住機遇、群策群力，深入研究新形勢下期貨市場法治建設的規律和特點，有重點、有針對性地加強期貨市場立法，完善期貨市場法律體系，為期貨市場的長遠健康發展提供堅實的制度基礎。

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“今年商品期貨市場很火暴。股指期貨推出后，可能存在雙方爭搶資金的情況?！背垂?5年的李先生說。但股指期貨尚未推出，中國股市卻遭遇了連續3天的大跌。幸而商品期貨市場并未受到影響。

據報道，與A股市場同步交易的國內商品期貨市場6月3日并未受到滬深股市深度下挫影響，國內商品期貨市場大部分品種以紅盤報收，而下跌的期貨則是與宏觀經濟聯系比較緊密的金屬期貨，農產品期貨繼續走強。

分析人士表示，這次之所以這樣，是因為形勢與以往多不同。此前，年內的兩次股市下挫皆導致了商品期貨市場受到波及。

在2月27日“黑色星期二”，滬深股市受日元加息影響，進而全球套息交易成本增加。并致使全球的貨幣流動性收縮，因此商品期貨市場出現了同步下滑。而5月30日商品期貨市場也出現一定的下挫，這是因為投資者擔心更嚴厲的調控政策。

與完全市場化的期貨市場相比，迄今為止。中國并沒有金融期貨。中國期市只有商品期貨。研究資料顯示，與股市不同，商品期貨價格受到商品供求關系影響最大。金融期貨則與股市走勢有―定關系。也由此，中國期貨市場至今還好。

所謂期貨，如其英文“Futures”(未來)所顯示的意思。是指交易雙方不必在買賣發生的初期就交收實貨，而是共同約定在未來某一時候交收實貨。諸如在大豆收獲前簽訂購買合約的共同約定。即屬于商品期貨的內容。

與股市不同的是，期貨買賣的是合約。合約的內容則是關于承諾將來某天買進或賣出―定量的合約貨物。在合約中，對交易商品的品種、數量、等級、交貨時間皆有明確規定。

中國的商品期貨市場產生于對糧食流通體制的改革，隨著國家取消農產品的統購統銷，放開農產品價格，1988年2月，中國高層即指示研究國外期貨市場。并解決國內農產品價格波動問題，中國期貨交易建設序幕由此拉開。

真正邁出中國期貨市場發展第一步的則是1990年10月12日河南鄭州糧食批發市場的成立。在現貨交易基礎上，第一次引入了期貨交易機制。隨后，深圳有色金屬交易所和上海金屬商品交易所1991年先后開業。加之廣東萬通期貨經紀公司1992年成立，中國商品期貨市場自此恢復。

與股市不同，期貨可以進行雙向交易，即期貨所謂的買空和賣空。預期未來商品價格上漲，則可低買高賣，預期價格下跌，則高賣低補，兩者皆可以賺錢。也因此，即便在熊市中股市蕭條，期貨市場仍可以風光依舊。

此外，投資股票是全額交易，即多少錢只能買多少股票。期貨則實行保證金交易，即只需繳納成交額的5％～10％。就可以進行100％的交易。在保證金交易中，當客戶出現虛虧，則需要追加保證金。

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1方法與模型

1.1因果關系模型對于變量之間是否存在因果關系一般采用格蘭杰因果關系檢驗。為了避免偽回歸現象發生,需要對變量的單整性以及變量之間的協整關系進行檢驗。宏觀經濟總量的時間序列數據是否具有單位根的趨勢平穩性,還是非平穩性,對于政策主導的長期經濟發展戰略和短期經濟穩定性措施是否有效具有重要意義。對時間序列數據來說，若一個變量X的滯后值在另一個變量Y的解釋方程式中是顯著的，那么X就是Y的格蘭杰原因。格蘭杰指出，因果關系所反映的是一個經濟變量是否對另一個具有顯著的滯后影響?；舅枷胧牵喝绻鸛的變化引起Y的變化，那么X變化應當發生在Y的變化之前。因此,在做Y對其他變量(包括自身的過去值)的回歸時,如果把X的過去或滯后值包括進來更能顯著地改進對Y的預測,就可以說X是Y的格蘭杰原因。它遵循自由度為m和(n-k)的F分布。其中，m等于滯后M項的個數，而k是無約束回歸中待估參數的個數。如果計算F值大于給定顯著性水平下F分布的相應臨界值Fa(m,n-k)，則拒絕原假設，認為X是Y的格蘭杰原因。同理，可以驗證Y是否是X的格蘭杰原因。

1.2VEC模型向量誤差修正(VEC)模型可以從長期和短期兩個方面來刻畫EUA期貨價格和sCER期貨價格之間的動態關系。設Y1t、Y2t分別表示EUA期貨價格和sCER期貨價格。如果Y=(Y1t、Y2t)存在一階協整關系，根據格蘭杰表示定理，Y=(Y1t、Y2t)可以表示為如下向量誤差修差模型的形式。1.3BEKK模型市場之間的信息流動關系包括市場與市場之間線性的報酬溢出關系和非線性的波動溢出關系。向量自回歸(VAR)是常用的多元變量一階距分析工具，廣義自回歸條件異方差模型(GARCH)則是二階距波動溢出的經典分析工具。由于單變量GARCH模型研究多個市場之間的波動溢出關系時，只能將不同市場分割開分別考察各自的條件波動性，無形之中損失了多個市場之間所包含的有效性的相關信息。因此，多元GARCH模型利用了殘差向量的方差—協方差矩陣所蘊涵的信息，避免了將幾個市場分割開來，而是考察多個市場共同的波動性，彌補了單變量GARCH模型研究的不足。向量MGARCH模型充分考慮了條件方差協方差之間的相互影響，充分利用殘差向量的協方差矩陣所包含的信息，從而能夠形成更為精確的參數估計值，但其代價是模型的復雜度急劇上升，參數過多，難以保證協方差矩陣正定。BEKK是諸多MGARCH模型的衍化模型中較為突出的模型，在考察多個市場收益率的波動性的相關關系方面具有很好的效果。

2碳期貨市場的聯動效應實證分析

2.1變量與數據ECX的碳排放交易量及交易額占EUETS的絕對優勢，有完備的現貨、期貨和期權價格數據可以利用。因此選取ECX的期貨市場價格，所有數據單位均為歐元/噸CO2當量。以期貨合約的收盤價作為期貨價格。期貨合約選取最近期月份的合約作為代表，在其進入交割月后，選取下一個最近期期貨合約，即可得到連續期貨合約價格序列。由于ECX氣候交易所從2005年4月22日推出全球首支碳排放期貨，即EUA期貨合約。直到2008年3月14日才推出sCER期貨。因此研究數據的時間范圍選為2008年3月14日至2011年3月31日。采用其對數收益率，Ri,t=100*(logpi,t-logpi,t-1)。其中，R表示收益率，P代表期貨價格，下標i=eua,scer表示EUA或sCER。EUA期貨價記為PEUA、sCER期貨價記為PCER、EUA收益率記為REUA、sCER收益率記為RCER。

2.2描述性統計表2列出了EUA和sCER期貨價格對數收益率的基本統計特征。EUA和sCER數據分布大致相同，平均收益率都為負、左偏，不屬于正態分布。兩者都為平穩序列但存在高階序列相關。EUA的平均收益率較sCER更低，但其標準差比sCER大，說明EUA期貨價格的波動更大。sCER期貨價格的偏度和峰度較EUA明顯，其尖峰厚尾的特征更為明顯。JB統計量及其相應的P值在1%的水平顯著,說明兩者均拒絕正態分布的零假設，也進一步說明收益率的分布表現出顯著的尖峰、厚尾特征。LB-Q(k)和LB-Q2(k)表示收益率和收益率平方滯后k階的Ljung-BoxQ統計量，根據表2可見收益率平方序列存在高階顯著相關，表示EUA和sCER的收益率都存在自回歸條件異方差(ARCH),即EUA和sCER的波動都具有時變性和聚集性等特征。因此在條件均值方程中需要引入自相關性的描述部分，即采用VAR形式對收益率進行濾波。

2.3協整檢驗表2的ADF檢驗結果表明EUA和sCER的收益率序列在1%顯著性水平都是一階單整，記為I(1)。因僅涉及兩組價格序列，故采用EG兩步法對其進行協整檢驗。首先進行協整方程回歸，用普通最小二乘法（OLS）對LnCER和LnEUA進行線性估計，得到：LnCER=0.455+0.775LnEUA(18.787)（89.188）Adj.R2=0.929AIC=-2.824SC=-2.81其次，檢驗殘差εt是否是平穩序列。經檢驗得到ADF值為-2.552，小于顯著性水平為5%的臨界值-1.941，可以認為殘差序列εt為平穩序列，進一步說明LnCER和LnEUA之間存在協整關系，具有長期均衡關系。

2.4因果關系檢驗為探索EUA與sCER碳排放期貨價格之間的短期互動關系,需對其進行短期的因果檢驗。Granger(1969)指出,若變量之間存在協整關系,則這些變量至少存在一個方向的Granger因果關系。由于因果關系檢驗對滯后階數較敏感，最優滯后期的選擇不宜過小也不宜過大,滯后期太小則不能全面有效地反映變量間的相互影響,而滯后期過大則會導致自由度減小,影響參數估計量的有效性。因此，在此依據AIC信息準則進行判斷,最后選取滯后2期為最佳滯后期。檢驗結果如表3所示。因果關系檢驗結果表明,在1%的顯著性水平下,原假設都被拒絕，即表示EUA期貨價格變動和sCER期貨價格變動互為granger原因被接受，短期內兩者之間存在較強的相互影響作用。但此結論僅僅意味著EUA碳期貨市場價格和sCER價格之間存在一階矩的信息傳導過程。因此，有必要利用度量波動率的方差(二階矩)方法來測度兩個市場之間的信息傳導過程和波動溢出關系。

2.5VEC分析對EUA和sCER期貨價格分別取對數，記為LnEUA和LnCER。首先構建LnEUA和LnCER的VAR模型，依據LR統計量、FPE（最終預測誤差）、AIC信息準則作為指標，選擇所最優滯后階數k為3，滿足VAR穩定性條件。其次選擇協整方程形式為含有截距項和不含趨勢項，構建相應的VEC（2）模型。VEC（2）模型各個參數的統計結果見表4。從表4可以看出，誤差修正項系數αcer都為負數，符合反向修正機制，說明誤差修正項對各自的期貨價格的非均衡狀態具有負向調整作用。由于|αcer|＞|αeua|，說明sCER期貨市場對非均衡狀態反應相比于EUA期貨市場更為敏感，調整速度更快。#p#分頁標題#e#

2.6脈沖響應分析（ISR）為進一步刻畫sCER期貨價格變動與EUA期貨價格變動之間的相互影響，使用脈沖響應函數和方差分解對其進一步分析。由圖2左可知，當本期給lnEUA的一個正的標準差新息沖擊后，lnCER在第一期反應為0，第二期反映明顯，是負向的，到滯后4期時又恢復到0，然后保持上升趨勢，到滯后10期達到最大。這表明EUA期貨價格受外部條件的某一沖擊后，經市場傳遞給sCER期貨市場，給其帶來負向沖擊，但是沖擊幅度不是很大，以后各期具有顯著的正向促進作用。由圖2右可知，lnEUA對來自lnCER期貨價格的一個正的標準差新息沖擊，滯后1期反應明顯，隨后保持上升趨勢，滯后2期到滯后10期保持下降趨勢。由此可以看出，EUA期貨價格對sCER期貨價格的影響較為強烈，而sCER期貨價格對EUA期貨價格的拉動促進作用不如EUA期貨價格對sCER期貨價格的作用。

3碳排放期貨市場的溢出效應實證分析

基于變量間一階矩的Granger因果關系研究了EUA與sCER碳排放期貨價格之間的互動關系，屬于線性分析方法。但是由于市場的不確定、交易者對經濟變量反應的異同等，往往使得碳排放期貨市場更多地表現為非線性關系。因此，本節將運用二元向量自回歸多元GARCH模型(即VAR-MGARCH模型)，該模型能夠將變量之間的一階矩關系和二階矩關系結合起來從方差層面分析風險信息在二者之間的傳播方式。溢出效應有兩類:價格溢出和波動溢出。前者衡量不同市場間價格信息的傳導過程，它是指一個市場的收益率不僅受自身前期收益率的影響，還可能受到其他市場前期收益率的影響。后者衡量市場間波動信息的傳導過程，指一個市場的波動不僅受自身前期波動的影響，還可能受其他市場前期波動的影響。由于波動性反映了市場風險，所以波動溢出效應可衡量不同市場之間的風險關聯。波動率和相關性是資產定價中最重要的兩個因素。金融計量經濟學中的一個重要方面就是對金融資產的二階矩或者更高階矩的建模、測定和預測。Engle(1982)提出時間序列的條件方差是一個依賴于之前信息的已實現殘差的函數。Bollerslev(1986)基于En-gle的一元自回歸條件異方差模型(ARCH)提出并發展了一元廣義自回歸條件異方差模型(GARCH)。一元時間序列并沒有將時間序列之間的波動溢出效應考慮進來，完全排除時間序列之間相互作用的可能性，其忽視了市場之間可能存在的相互作用，喪失了市場之間傳遞的有用信息。因此Bollerslevetal(1988)提出了多元GARCH模型的最基本框架，以此來模擬時間序列之間可能存在的相互影響。多元GARCH模型對時間序列的方差和協方差矩陣的動態過程進行建模，可以聯合模擬一階矩和二階矩。多元GARCH模型的主要應用有資產組合管理、套期保值、市場間波動溢出效應的分析、資本資產定價模型、期權定價和資產組合的風險價值計算等。多元GARCH克服了一元模型的限制，但很難保證條件方差和協方差矩陣的正定條件。因此在多元GARCH文獻中有很大一部分使用簡化VEC模型。DiagonalVEC模型大大的降低了模型中需要估計的參數個數，也相對容易推導為了保證方差和協方差矩陣的正定性所需要的條件。DiagnalVEC模型缺陷在于假設參數矩陣A和B為對角矩陣，忽視了一個資產或者市場的波動率溢出到另外一個資產或者市場的波動率效應。本研究采用簡化的對角VEC（DiagnalVEC）模型來研究ECX碳期貨市場的波動性和動態相關性。波動溢出分析一般采用對數收益率形式，條件均值方程采用VAR模型估計。經檢驗，LR，FPE，AIC信息指數為2，SBC為0，故最終選擇優滯后階數為2。經檢驗BEKK的ARCH項和GARCH項均為1擬合最好，故估計方程為VAR(2)-MGARCH-aBEKK(1,1)，分別考察誤差分布為聯合正態分布、T分布及GED三種情況，實證檢驗表明，誤差為GED分布的信息指數最佳，故最終模型的誤差分布設定為GED分布。實證檢驗采用計量軟件WinRats8.01編程估計，條件均值方程（5）和時變方差協方差方程（6）同時由最大對數似然方法估計，估計方法使用BHHH算法，參數的收斂標準為1e-5，經過迭代190次后收斂。以下分別報告二元不對稱aBEKK模型的價格溢出和波動溢出結果以及診斷檢驗結果。

3.1價格溢出檢驗條件均值方程的矩陣Γ的參數γij，捕獲整個兩個市場收益指標關系。標準化殘差及其平方和的滯后20階的Ljung-boxQ的統計量表明殘差已無序列相關，表明條件均值方程和方差方程設定適當的。由于Γ矩陣中，滯后一階和二階的參數γ11、和γ12的統計都顯著，表明EUA收益率分別取決并依賴于EUA和sCER的一階和二階滯后。與此相反，滯后一階的γ21、和γ22不顯著，而滯后二階的γ21、和γ22顯著，表明sCER的收益率僅依賴于EUA和sCER的二階滯后。進一步說明短期內EUA期貨價格不僅受到受自身前期收益率的影響，還可能受到sCER期貨市場前期收益率的影響，長期兩者互相影響。

3.2波動溢出檢驗表5中矩陣A和B的結果報告了式(6)在波動性方面的關系。A矩陣的對角線元素捕捉自身的ARCH效應，矩陣B對角線元素測量自身的GARCH效應。對角參數a11、a22和b11、b22在統計意義上都顯著，結果表明各市場受自身的過去沖擊和波動影響顯著。矩陣A和B的非對角線元素捕捉兩個市場之間跨市場效應，分別代表沖擊效應和波動溢出效應。由于BEKK為二次型，市場i對市場j的沖擊和波動強度均為估計參數二次，即a2ij、b2ij和d2ij，其系數大小反映了溢出程度的強弱。結果發現非對角線參數a12、b12不顯著，但是a21、b21顯著，a21、b21分別表明sCER期貨市場對EUA期貨市場具有單向沖擊效應和波動溢出效應。非對稱參數矩陣D用來捕捉杠桿效應。所謂杠桿效應是指負向沖擊比正向沖擊引發的條件波動更大，即“壞消息”比“好消息”引發的市場波動更大。矩陣D結果顯示，除了d21外，其他元素在均通過了1%的顯著性檢驗，說明碳排放期貨市場存在EUA對sCER的單向杠桿效應，進一步說明EUA市場的壞消息會比好消息會更快地傳導到sCER市場，引發價格波動。表5也給出對應的對稱BEKK模型的信息指標（表5的最后一行），其各信息指數比相應的aBEKK要差，這也表明有必要引入非對稱項以捕獲杠桿效應。

3.3診斷檢驗為了確認市場的價格溢出和波動溢出，進一步采用診斷檢驗(Diagnosticchecking)。表6為對aBEKK模型的參數進行限制后Wald統計量，統計量為服從自由度為限定條件個數的卡方分布。Wald檢驗得出類似的結論：sCER對EUA存在單向的價格溢出和波動溢出。對于杠桿效應，d11、d12、d21和d22聯合檢驗為零的假設被拒絕，說明碳排放期貨市場存在EUA對sCER顯著的杠桿效應。#p#分頁標題#e#

3.4動態相關關系從GARCH模型的估計效果來看，各GARCH模型的參數都比較顯著，尤其是兩矩陣對角元素極其顯著，表明EUA和sCER期貨之間的波動互相存在間接影響，這進一步加劇了碳排放期貨交易的風險；這同時也說明了在一個向量的框架內估計兩個市場的波動關系應考慮到兩者之間的協方差關系的重要性，而這正是單變量GARCH模型所不能分析的。圖3繪制的是EUA和sCER的條件相關系數，它描述了兩個市場的動態相關變化，計算公式如下:ρ(r1,t,r2,t)=h12,t/h11,th22,t。圖4繪制是條件協方差序列圖清晰表明EUA和sCER相互波動有明顯的聚集性特征，這說明外部沖擊對協方差波動的持續性影響，一個市場的波動會造成另一個市場的連續波動變化，大(小)的波動會聚集在一起，這充分體現了兩市波動溢出的聚集性特點。因此，建立MGARCH模型是非常適合的。4結論經過以上分析，可以得出如下結論：

第一，EUA、sCER這兩種主要碳排價格指標之間具有很高的相關性，存在長期均衡的協整關系。短期內兩種期貨價格互為引導關系，但是EUA期貨價格引導sCER期貨價格變化的力度較大。這和實際情況是相吻合的，因為EUETS與CDM市場緊密聯系，CER可以作為EUA的高度替代品抵扣EUA，其需求必然受到EUA價格的影響。

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1987年10月19日紐約證券交易所（NYSE）開市之后，道·瓊斯工業指數（DJIA）繼上周末已經下挫108點之后，當天由2250點左右暴跌508點，跌幅近23%；成交量急劇放大，10月19日當天的成交量超過6億股，是9月份日成交量的三倍。反映NYSE股票現貨價格的另一個重要指數－標準普爾（S—P500）指數以及在芝加哥商品交易所（CME）交易的S—P500股指期貨也大幅下挫，特別是S—P500股指期貨當天下跌幅度超過28%。如下圖所示。

10月20日上午股市和期市繼續下挫，后在監管部門的一系列政策支持下，股市從中午開始反彈，到1988年下半年，道·瓊斯工業指數重新回到2000點之上。

關于美國股市的這次暴跌，美國政府、監管當局、交易所以及理論界都出版了各種報告分析其產生的原因。其中由美國政府成立的布蘭迪委員會BradyCommission給出的關于市場機制的報告，即著名的“布蘭迪報告”，以及由美國股票現貨市場監管單位證監會SEC給出的報告，將股市崩盤歸罪于股指期貨所帶來的組合保險策略portfolioinsurance和指數套利IndexArbitrage行為，以及引發的由計算機控制的程序交易ProgramTrading對股市的負面影響。由于1987年10月19日當日S＆P500期貨指數開盤價格就比現貨價格低，實施組合保險策略的投資者賣出指數期貨以降低持股比例，期貨市場上的賣壓使期貨合約價格低于理論價格，計算機程序認為有套利機會，進而買進指數同時賣出股票，致使股市再度下跌，繼而又觸發了組合保險者在期貨市場上的賣壓，如此惡性循環，這種瀑布效應CascadeEffect終于使股市大跌。而且由程序交易引發的大量的交易指令造成拋盤遠大于買盤，電腦交易系統來不及平衡處理，以至交易者看見的實際成交價及報價并不是真實的即時行情，而是幾十分鐘以前的價格。直至收盤，NYSE的交易系統還積壓了未處理委托單達45分鐘之久。在股市一路下跌的情況下，交易者看得見價格，但拋不掉股票，更加劇了恐慌心理。

但也有很多人士認為，將股市崩盤歸因于股指期貨以及套利交易的證據太薄弱。持這種觀點的包括芝加哥商品交易所提供的《CME報告》、美國股指期貨的監管單位—商品期貨交易委員會提供的《CFTC報告》、以及美國會計總署提供的《GAO報告》等。這些研究報告駁斥股指期貨交易引發崩盤的最有力反證是，1987年股市崩盤是全球的普遍現象，沒有股指期貨的國家也未能幸免；有股指期貨交易的5個國家的平均跌幅為21%，低于其他國家28%的水平，因此，股指期貨交易不僅沒有助長股市下跌，反而減少了股市波動。此后幾年的一些研究認為，當時宏觀基本面的一些情況已經不支持股價的持續上漲，10月19日的暴跌只不過是市場對宏觀基本面變化及前期股市過高漲幅的一種修正，只不過修正的方式過于猛烈。其支持的主要證據之一是：從股市暴跌的前幾個月開始，整個市場已處于緊縮的貨幣政策環境下：美國的短期利率指標—聯邦基金利率由8月份的6．5%提高到10月的7．6%；貨幣供應量增長率在1987年8月前的12個月內大約為9．8%左右，而在股市暴跌的前兩個月下降至4．2%；在1987年3月至1987年9月之間，長期政府債券年利率上升了200個基點，由7．6%上升至9．6%，正常情況下按股利貼現模型，意味著股票價值應該下跌，除非上市公司的預期利潤和股利分配有較大幅度的增長。如果股利增長率仍保持當時9%的水平不變，而貼現率在長期債券利率之上增加5個百分點，按此假設下的股利模型將意味著股價將下跌36%左右。然而實際情況是，在此期間股票市場并未受到利率上升的負面影響，股指反而上升了10%。另外，在1987年10月12日開始的那一周，美國國會通過了一項有關取消上市公司并購稅收優惠的提案，這一提案一旦正式實施將會大大遏制那些利用高財務杠桿進行并購的行為，而這種并購行為被認為是促使1987年上半年以來股票價格上漲的催化劑。另外，剛剛公布的8月份貿易赤字也達到出乎市場預料的高水平。在宏觀基本面對股市極為不利的大背景下，股票現貨市場本身即存在巨大的做空動力，股指期貨至多算是股市崩盤的幫兇，而不是元兇。

二、市場暴跌后美國加強股市與期市聯合監管舉措

（一）加強股市和期市管理機構之間的協調機制

在宏觀層面上，1988年3月成立總統金融市場工作組President’sWorkingGrouponFinaJlcialMarkets），工作組由財政部長負責，美聯儲主席、證監會SEC主席和期貨交易委員會CFTC主席為成員。每幾個月定期開會，并且總統經濟顧問、國家經濟委員會主席、貨幣監察官辦公室Comptrollerofthecurrency主任、美聯儲紐約分行行長等也要經常參加會議?？偨y金融市場工作組在美國金融系統的各主管機構之間建立了一個面對復雜或突發事件時能夠共同研究、決策及行動的工作平臺，這在處理美國后來的幾次影響金融市場的緊急事件時發揮了較大的作用。1998年美國長期資本公司Long－TermCapitalManagement，LTCM因外匯及衍生品市場投機失敗而破產時，該工作組所建立的協調機制有力地保證了金融市場的正常運轉。2006年9月美國財政部長鮑爾森上臺伊始，就促請金融市場工作組對9．11事件以來華爾街金融市場在災害應急處理機制方面所取得的進展進行評估。

在中觀層面上，1987年10月市場暴跌后不久，證券、期貨、期權市場的一些代表人士組成所謂的“市場間聯絡組IntermarketCommunicationsGroup”，并創建一個名為“期貨、期權、證券信息網絡InformationNetworkforFutures，Options，andEquities，INFOE”，這一信息傳遞系統將證監會、期貨交易委員會以及股票和期貨市場的行業自律組織聯結在一起，在出現市場壓力情況下，在股票現貨、期貨、期權市場之間同時公布有關交易暫停和恢復、價格限制、延期開盤、現貨市場交易買賣指令不平衡狀況、以及市場交易系統故障等信息。

（二）建立對股市和期市價格波動進行控制的協調機制

市場暴跌后建立的最重要的一個交易規則是開辦股指期貨交易的CME和股票現貨交易的NYSE聯合實施“斷路系統circuitBreakers”，這是一套當價格大幅波動時兩個交易所如何協調一致、終止期貨和現貨交易或對價格進行限制的管理控制系統。主要分為80A規則Rule80A和80B規則Rule80B兩個部分。

80A規則最早是在1990年8月1日由SEC正式批準，又稱之為“CollarRule項圈規則”。其設計意圖是為了防止股指套利交易者在股市上升或下跌達到一定幅度時，通過持續推高或打壓NYSE上市公司中S＆P500指數成份股的現貨價格以便影響S＆P500現貨指數從而在S＆P500指數期貨市場上獲利的行為。80A規則初期條款是“當DJIA比上一交易日的收盤價上漲超過50點時，凡用來買進NYSE上市的S＆P500成份股的指數套利市場價委托單，僅能以‘BuyMinus’的指令執行即在不高于上檔成交價的情況下才執行；反之，當DJIA比上一交易日的收盤價下跌超過50點時，凡用來賣出NYSE上市的S＆PS00成份股的指數套利單，僅能以‘SellPlus’的指令執行不低于上檔成交價；直到DJIA回到離前收盤指數25點以內，買賣價的限制才取消。”由此來增加現貨市場與期貨市場的摩擦，控制兩個市場相互影響所產生的具有加強效應的共振。在1999年2月16日，SEC將80A規則中原來的“50點”這一買賣報價的絕對波幅限制即所謂的限制股指波動的‘項圈’，改為“根據上一季度最后一個月DJIA平均收盤價的2%，并取整至最近的10個指數點，作為本季度的80A規則的買賣報價限制：當股指變動回至上一季度最后一個月DJIA平均收盤價的1%以內時，買賣報價限制取消”。在2005年10月1日，NYSE決定80A規則開始根據紐約證券交易所綜合指數簡稱為NYA指數的變化來計算買賣報價限制。在2006年第四季度，對應的80A規則條款為“當NYA指數比上一交易日的收盤價上漲超過160點即上一季度最后一個月NYA平均收盤價的2%時，凡是買進S＆P500成份股的指令都只能當報價在不高于上檔成交價的情況下才執行；反之，當NYA指數比上一交易日的收盤價下跌超過160點時，凡是賣出S＆P500成份股的指令都只能在報價不低于上檔成交價的情況下執行；直到NYA指數回到離前收盤指數80點以內時，買賣報價的限制才取消?！?0A規則自實施以來，已經觸發啟動了多次，例如1997年期間在219天內觸發啟動了303次，1998年在227天內觸發啟動了366次，2001年內在47天內觸發啟動了50次。這一措施被認為在降低市場波動方面起到關鍵作用。另外，早期的80A規則還包括一條所謂的“靠邊規則side－Carrule”，其主要內容是：“如果CME的主要S＆P500指數期貨合約價格比上一交易日收盤價下降12點，則機構投資者在NYSE對所有S＆P500成份股的買賣交易指令將由交易系統導入一個單獨的處理程序并等待5分鐘，以便系統確定買賣指令不平衡的程度，5分鐘后交易指令才有資格被執行?！笨窟呉巹t在1991年、1992及1994年分別啟動過2次、1次和1次。后來在1999年2月6日取消?？梢姡皵嗦废到yCircuitBreakers”中的80A規則主要是在滿足一定條件下，通過限制NYSE上市公司中的S＆P500成份股的交易來抵御可能來自于S＆P500指數期貨市場上的投機套利力量的影響。

斷路系統的80B規則最初在1988年10月實施時，規定“DJIA比上一交易日收盤價下挫250點時，交易暫停一小時，若下挫400點，則交易暫停2小時”。其規則后經過多次修訂，在1998年4月至今，80B規則為在每一季度初，根據上一個月DJIA的平均收盤價的10%、20%和30%來做為停止交易的觸發條什。具體的規定為：

當根據上述規則導致NYSE停止現貨交易時，CME的S＆P500股指期貨交易也將停止。當然，CME本身為了防止S＆P500股指期貨的大幅波動，還規定一些適用于期貨合約的價格變動限制。比如：當S＆P500指數期貨價變動2．5%、5%及10%時也將相應地暫停交易等等。

綜合上述分析，我們可以用圖2來簡單表示1987年美國市場暴跌后對股市與期市聯合監管和協調的主要框架。

三、關于我國未來股票現貨市場與期貨市場聯合監管的思考

盡管經過近幾年的規范和發展，我國的股票市場仍屬于新興市場，潛在的投機力量與資金實力十分強大。加上國內投資者“喜新厭舊”的投資習慣比較突出，對于遠遠偏離理性價格的權證尚能迸發出極高的炒作熱情，更何況對于股票指數期貨這種具有避險功能和投機套利空間的金融品種，其未來的發展前景是可以想象的。這更要求我們應格外關注我國未來股票現貨市場與期貨市場的聯合監管，以防止股指期貨淪為投資機構操縱市場的工具。美國1987年的股市暴跌、亞洲金融危機中對沖基金利用股指期貨沖擊證券市場的事實等都已經充分說明了股指期貨在一定條件下對現貨市場價格波動的影響及造成的危害。

關于我國目前股票現貨與期貨交易聯合監管及協調的現狀和不足，我們借助下圖初步地加以分析：

篇(6)

關鍵詞：ISO指教巨災期貨PCS巨災指數期權；保險風險證券化；保險連接證券

中圖分類號：F830.9　文獻標識碼：A　文章編號：1003-7217(2010)04-0017-05

一、引言

巨災期貨是一種以巨災損失相關指數為標的物的期貨合約。美國芝加哥期貨交易所(CBOT)于1992年推出了首個巨災保險連接證券――ISO指數巨災期貨。但由于設計上的缺陷，它于1995年被CBOT推出的PCS指數巨災期權替代，而1999年PCS指數期權合約由于交易量過低退出了市場。目前，還在市場交易的巨災期貨是芝加哥商品交易所(CME)于2007年最新推出的CHI指數颶風期貨。

目前，我國學術界對保險風險證券化的研究主要集中在巨災債券上(周伏平，2002；吳軍，2004朱軍勇，2005；張洪濤，2006；施建祥和鄔云玲，2006)。其他保險風險證券化的研究仍局限于概念或操縱層次上，對巨災期貨只是略有提及(劉紅和趙忠良，2003；欒存存，2003；李勇權，2005；伍燕芳2006)。目前尚無專門的巨災期貨的研究論文。本文旨在對巨災期貨及其市場演進進行系統梳理，以尋求其發展的規律與趨勢，并填補這一學術缺失。

二、ISO指數及其缺陷

巨災期貨與傳統期貨產品的主要區別是，不存在一個可以作為現金流折現的有形的標的資產。為此，美國芝加哥期貨交易所(CBOT)在推出巨災期貨前專門設計了投保損失率(ISO指數)作為標的物，并交由美國保險服務所(ISO)進行計算。

(一)ISO指數

該指數是一個損失率指標，每季度報告一次。從100多家美國具有代表性的產險公司投保損失資料中選取22家(后增加至25家)作為巨災損失的報告公司。ISO指數It為巨災發生后該季度保險賠付損失率，即保險賠付額度除以該季度的滿期保費。其計算公式為：

ISO指數所涵蓋的巨災有火災、天氣災害(雪災、冰災、颶風)和地震，其中火災的投保保費占了相當比例。為了使ISO指數更加反映實際巨災損失，美國保險服務所依據不同地區所暴露的風險類型，對ISO指數進行了細分，先是分成了全國性指數，東部地區指數，后來又進一步增加了中西部和西部地區指數(Aase，1999)。

ISO指數作為一個衡量損失的指標，較好地反映了巨災保險的損失程度。圖1是根據1981～1996年的歷史經驗數據所計算的ISO指數值。不難看出，在普通年份，ISO指數一般不超過3％，只有在巨災出現的年份，ISo指數才大幅增長。例如，受1992年8月Andrew颶風的影響，該年的ISO指數超過了7％。

(二)ISO指數的缺陷

ISO指數在設計上存在著以下四點缺陷：第一，ISO指數更新次數不足。ISO指數巨災期貨損失報告期為兩個季度，而ISO指數為每季度報告一次。這樣，ISO指數在巨災期貨有效期內只報告兩次。這既不能及時反映實際的損失狀況，也會導致巨災期貨流動性不足(Bouzouita and Young，1998)。第二，信息不對稱。由于ISO指數由100多家保險公司中選取25家以上的投保損失資料進行計算，被選取的保險公司的實際損失與ISO指數相關性更高(Shachat and Westerling，2006)。但對于大部分沒有進入ISO指數的保險公司而言，實際損失與ISO指數相關程度低，處于信息不對稱的不利地位。第三，道德風險。ISO指數中的季度投保保費中除了自然巨災，還包括人為巨災(如火災)，這可能造成巨災期貨購買者(主要是保險公司)虛報數據，制造人為巨災。第四，基差風險。ISO服務部計算ISO指數時，只考慮了部分保險公司的投保損失率，雖然對系數進行了若干修正，但整體上指數還很粗糙。巨災期貨的購買者的實際損失與ISO指數所反映的損失之間存在著較大的差距，即基差風險很大，這使得巨災期貨的購買者難以有效對沖巨災損失。

三、ISO指數巨災期貨產品與運行機制

巨災期貨是一種以ISO損失率指數為標的物的在未來特定時間以現金進行交割的遠期合約。與傳統的期貨合約相比，巨災期貨的標的物為ISO提供的巨災投保損失賠付率指數，其大小取決于巨災事件的損失額度和當期的保費收入等。巨災期貨的購買者為需要對沖巨災風險的保險公司和再保險公司，出售者則為對沖基金等。

(一)ISO指數巨災期貨的定價

ISO指數巨災期貨單個合約的定價如下：

其中，Pt為該期貨合約的價格，It為報告期末時的ISO指數值，Loss為ISO估計的巨災投保損失，Ratio為實際的巨災保險賠付比率，Premium為當期保費收入。以一般的全國性巨災期貨為例，平均起始價格為$1000，對應的ISO指數為4％；期貨合約的封頂價格為$50000，對應的ISO指數為200％。巨災期貨的購買者以初始價格$1000美元購買，隨后根據ISO指數的變化其價格也相應變化。當合約期滿，該期貨的出售者承諾以實際價格通過交易所從購買者手中贖回平倉。

(二)ISO指數期貨的運作機制

ISO指數巨災期貨的運作機制如下：在給定的有效期間內，期貨的價格與巨災保險損失賠付率成正比。如果保險公司在實際保險業務中遭受較大損失，但其購買的巨災期貨價值就越高，期貨盈利也越大，這樣，巨災期貨的獲利將減輕巨災對保險公司造成的實際賠付損失。反之，如果巨災沒有發生，或者發生所造成的影響比預期的要小，那么，保險公司所購買巨災期貨價值越小，將遭受一部分損失，但是在保險業務的獲利將補償其在期貨市場上的損失。這樣，巨災期貨能夠使保險公司對沖巨災所帶來的巨大損失。

具體地說，假設預期巨災損失賠付率為4％，則巨災期貨的初始價格為$1000美元。如果巨災所造成的損失較小，當結算期ISO指數為2％時，巨災期貨清算價格為$500美元(2％×$25000)，購買者將承擔初始價格與最終清算價格之間的差額損失$500美元($1000一$500)，出售者獲利$500美元。

另一方面，如果巨災所造成的損失較大，ISO指數上升至8％，則巨災期貨清算價格為$2000美元(8％×$25000)，購買者將獲利$1000美元($2000－$1000)，而出售者將遭受同等額度的$1000美元損失(Sehmidli，2007)。值得注意的

是，由于封頂價格為$50000，巨災期貨的出售者的最大損失可能為$49000，是最大可能收益($1000)的49倍，因此，出售者面臨巨額的潛在損失風險。

四、ISO指數巨災期貨中止交易的原因

Eramo(1996)的研究表明，成功的巨災期貨應當具備以下四個條件：(1)巨災損失相關指數必須與實際損失具有較高相關性；(2)巨災期貨市場未平倉合約量必須足夠大，使其價格不容易被人為操縱；(3)具備較強的流動性，保證巨災風險能夠及時有效地轉移；(4)巨災期貨必須較傳統再保險有交易成本上的優勢，以獲取足夠的市場份額維持長期交易。但是實際經驗表明，ISO指數巨災期貨并不能充分滿足上述條件，結果不得不終止交易。

(一)ISO指數巨災期貨的缺陷

一般認為巨災期貨失敗的直接原因是市場認可程度不夠，導致合約交易量過少從而不得不退出市場。事實上，巨災期貨剛出現時曾引起投資者和再保險市場的高度關注，而且產生于美國這樣成熟的資本市場。因此，投資者對巨災期貨的了解程度不夠不應當是主要問題，ISO指數巨災期貨的失敗更多地是由于其合約本身設計上的缺陷，因為對合約的購買者和出售者而言，都存在著諸多不足。

1　合約購買者方面。第一，由于ISO指數選取部分保險公司的數據進行計算，不能有效反映保險公司實際損失，基差風險較高，導致不能有效地規避風險。第二，ISO指數巨災期貨存在著人為操縱和信息不對稱問題，這些將會對巨災期貨的購買者產生嚴重不利影響。

2　合約出售者方面。第一，ISO指數巨災期貨合約潛在風險過高。單個合約的最高限額為$50000美元，而一般平均的期貨價格為$1000美元。第二，巨災期貨合約出售者對ISO指數究竟如何計算不了解，導致本身面臨的風險過高。合約出售者很難承受如此巨大的合約風險。

(二)以Andrew颶風為例

必須說明的是，ISO指數巨災期貨實際發行日期是在1992年12月，是在同年8月Andrew颶風實際發生之后。此案例僅在提供一個根據歷史數據進行模擬巨災期貨價格在Andrew颶風發生后的變化，以說明其所可能包含的巨大風險。

Andrew颶風于1992年8月24日在美國佛羅里達登陸，橫掃墨西哥海灣地區，造成大約150～200億美元的巨大損失(D’Arcy et a1.，1999)。ISO指數于1949～1991年的第三季度平均為8.12％(對應ISO指數巨災期貨價格為2029)。表1是利用上述ISO指數巨災期貨公式計算得到的颶風發生后一周內巨災期貨的價格(其中美國歷史賠付率約為75％，當時整個美國保險業的保費為122億)。

對合約出售者而言，所承受的風險太大。An-drew颶風之前的巨災期貨初始價格為$2029。但是一周后飆升至$25359，期貨價格平均每天上升$4666，累計損失率約為1144％。對合約購買者而言，潛在違約風險過高。倘若巨災期貨的出售者違約，則需要CBOT承擔如此巨大的違約風險。而1995年美國芝加哥交易的流動資產僅為$1.4億，合約購買者認為極有可能產生違約風險。

綜上所述，ISO指數巨災期貨退出市場主要有兩個原因：第一，合約出售者承擔的風險過高，導致期貨合約供給極其有限，市場流動性不足；第二，由于ISO指數與購買者本身的損失存在著較大的基差風險，導致期貨合約購買者蒙受巨額損失的風險過高。此外ISO指數本身存在著信息不對稱和違約風險等問題(Shachat et al.，2006)。

五、巨災期貨的市場發展演進

由于上述原因，1992年上市的ISO指數巨災期貨其交易量遠沒有達到預期水平。1995年，CBOT推出PCS指數巨災期權(主要為PCS指數買權差價，Call Spreads)取代了ISO指數巨災期貨，由于交易量太少，1999年PCS指數買權差價合約又不得不退出市場。芝加哥商品交易所(CME)在吸取了ISO指數巨災期貨和PCS指數巨災期權失敗經驗的基礎上，于2007年3月推出了CHI颶風指數

1992年ISO指數巨災期貨、1995年PCS指數巨災期權和2007年CHI颶風指數期貨三者之間存在著一定的內在連續性。前面兩者都是由CBOT發行的，且CBOT發行PCS指數巨災期權的初衷是為了降低ISO指數巨災期貨的過高風險，而CHI颶風指數期貨則針對ISO指數和PCS指數所存在的不足，如人為操縱、基差風險、道德風險、信息不對稱和更新速度等方面進行了較大改進(見表2)。

(一)PCS巨災期權

CBOT在吸取ISO指數巨災期貨失敗的基礎上，推出了基于PCS指數的歐式巨災期權。PCS指數是由美國財產理賠服務中心(Property ClaimServices，PCS)計算的一種指數，包括3州指數、5個地區性指數和一個全國性指數(Thomas，1998)m]。PCS買權差價規定有兩個指數：執行指數a，封頂指數b(a

P=$200XMinMax[(L-a)，0]，(b-a)}

PCS指數巨災期權在ISO指數巨災期貨基礎上作了以下三點改進：

1　合約購買者。PCS指數以超過$2500萬巨災的損失累計額進行計算，一點為保險行業損失$1億。PCS指數與整個保險行業損失的相關性為70％，較ISO指數巨災期貨很大程度地縮小了基差風險。

2　合約出售者。該期權為巨災買權差價合約，一般差價為20點PCS指數。每一點PCS指數值對應PCS巨災指數期權合約價格為$200。這樣既可以更加有效地滿足購買者的需要，同時可以減少出售者所持有的風險。單個PCS巨災期權合約風險上限為$4000($200×20)，遠小于單個巨災期貨合約的風險上限($49000)。

3　PCS指數每天都進行更新，能夠及時反映巨災損失情況。巨災期權價格也相應地進行調整變化，提高了巨災期權合約的流動性。

(二)CHI颶風指數期貨

芝加哥商品交易所(CME)于2007年3月推出了基于CHI的颶風指數期貨，可分為Carvill颶風事件期貨(Hurricane Event Futures)、颶風季節期貨(Hurricane Seasonal Futures)和颶風季節高峰期貨(Hurricane Seasonal Maximum Futures)三種期貨類型。每個期貨合同的基本定價為$1000×CHI值。并按照地理區域建立了五個地區CHI指數和一個綜合CHI指數。CHI指數計算公式如下：

其中R是颶風半徑，V是颶風最高風速，下標O代表參考值，其中Vo=74英里／小時，Ro=60英里。

因此，擁有這兩個特征的颶風CHI參考指數為2，5。第一項主要反映風速對颶風破壞力的貢獻，第二項主要反映半徑對颶風破壞力的貢獻(CME GroupNew Product Advisory，2007)。以2005年Kat―rina颶風為例，它的風速是145英里／小時，半徑是120英里，其颶風指數為19.0。

CME推出Carvill颶風期貨顯然吸取了ISO指數巨災期貨的經驗，Carvill颶風期貨較ISO指數巨災期貨至少作了兩方面的改進：第一，消除了ISO指數的信息不對稱和道德風險。CHI指數為一個純物理性參數指標，由第三方獨立機構Carvill進行計算，所有數據可以從美國國家颶風中心的網站上獲得，很好地避免人為操縱、虛報巨災損失的可能性。第二，較好地降低了基差風險。CHI指數主要以颶風登陸時的最大風力和颶風半徑測度投保損失，經研究表明，CHI指數所能解釋的保險行業損失高達72％，較好地減少基差風險，且指數不受市場利率等因素的影響，可以很好地吸引投資者。

六、結論與啟示

第一，標的指數的被人為操縱可能性逐步降低。ISO指數最大的缺陷在于存在人為操縱的可能性，其指數與部分保險公司的投保損失直接相關。PCS是由財產理賠服務中心估算的整個保險行業的損失指數，人為操縱的可能性較小。CHI指數是物理特性指數，由第三方Carvill計算，不存在人為操縱的問題。

第二，道德風險與信息不對稱逐步減少。ISO指數選取部分保險公司的投保損失率進行計算，指數本身會造成信息不對稱和道德風險。PCS指數理論上主要從風險暴露程度上作了改進，該指數信息不對稱程度降低，但道德風險仍可能存在。cHI指數是純粹物理指數，不存在道德風險和信息不對稱問題(Hoyt and McCullough，1999)。

第三，更新速度逐步加快。ISO指數在合約期內只有兩次數據，更新一次，PCS指數和CHI指數都是每天更新一次。

篇(7)

一、期貨投資基金簡介

期貨投資基金是指通過集資,以專業投資機構為主體進行期貨投資交易,投資者承擔風險并享有投資收益的一種投資工具。在美國,期貨投資基金通常又被稱為管理期貨(ManagedFutures),通?？梢詫⑵鋭澐譃槿N類型:公募期貨基金(PublicFunds)、私募期貨基金(PrivatePools)和個人管理賬戶(IndividualAccount)。公募期貨基金是指在一個有限時期段內公開發行的基金。它往往采取公司型基金的組織形式,投資者可以購買基金公司的股份,就類似與購買股票或債券共同基金的股份一樣,只是期貨基金投資的是期貨和期權合約而非股票和債券。一般公募期貨基金的申購起點在所有的期貨基金中是最低的,所以其吸引了眾多的中小投資者。這些中小投資者的特點是有參與期貨市場的熱情,抗風險的能力較弱,時間、專業知識、資金限制等使其無法達到理想的投資目的,而公募基金就成為滿足他們需求的最好投資工具。私募期貨基金一般采用合伙人的形式,由主要合伙人發起并組織期貨基金,有限合伙人提供基金的大部分資金,但不參與基金的運作與管理。私募基金的適于對象往往是一些高收入的個人或機構投資者。投資者如果有足夠的資金實力,自己可以聘請一個商品基金經理(CTA)來管理他們的資金,開立個人管理期貨賬戶(IndividualAccounts)。這種方法只能被有較高收入的投資人所使用,因為CTA通常都會設置一個非常高的最低投資要求。一些大型的機構投資者,諸如養老基金,公益基金,投資銀行,保險基金往往采取這種形式而非購買大量公募或私募基金份額的形式來參與期貨市場,以優化他們的投資組合。

二、我國發展期貨投資基金的市場條件已經成熟

我國從1993年開始期貨試點,從一開始的無序發展后歷經長達七年的清理整頓后,期貨業的運行更加規范。發展期貨投資基金的條件已經成熟。我國期貨市場經過十多年的發展,已經建立起監管有力、運作高效的監管體系,初步形成了以《期貨交易管理條例》為核心,以證監會部門規章、規范性文件為主體,期貨交易所、期貨保證金監控中心和期貨業協會的自律規則為補充的法規體系;以凈資本為核心的期貨公司風險監控指標體系的建立;期貨投資者保障基金即將設立等等。這些基礎性的制度建設,提高了市場規范化運作水平。期貨交易規模不斷擴大和交易品種的逐步推出為發展期貨投資基金提供了市場基礎。今年以來國內期貨市場發展形勢良好,出現了許多積極的變化。一是交易規模實質性增加,據中國期貨業協會的最新統計,2006年全國期貨市場全年累計成交量和成交額分別為449474102手和210046.32億元,同比分別增長39.22%和56.23%。目前大連交易所的大豆期貨已成為僅次于美國CBOT的亞洲最大農產品期貨交易中心。而上海期貨交易所的銅期貨已發展成為僅次于英國LME的亞太地區最大的金屬期貨交易中心,銅期貨的“上海價格”已經被公認為全球銅交易的三大權威報價之一,直接影響著全球銅市的價格走向。目前,堅持市場公開、公平、公正,已成為各期貨交易所的首要工作原則,投資者信心不斷增強。同時,投資者結構逐步改善,企業等機構投資者積極主動參與期貨市場的意識開始上升。據統計,我國銅加工企業80%以上都參與了期銅交易;鋁消費企業也逐步進入市場。

自2004年以來,我國期貨市場推出了燃料油,鋅,白糖,菜籽油和塑料等多個期貨新品種,基本形成了包括能源,金屬,化工,農產品在內的期貨市場品種體系,股指期貨也在積極準備中。隨著市場品種結構的不斷豐富,市場的影響力和輻射面逐步擴大,吸引了更多的行業資金進入期貨市場規避風險。此外,近年來期貨公司的經營實力和風險控制能力逐步得到加強。今年上半年,全國期貨公司額超過2000億元的超過21家,量超過500萬手達到10家,市場繼續向少數有競爭力的期貨公司集中。期貨公司風險管理能力也有了較大程度的提高。所有這些積極的變化保證了期貨投資基金的運作有了一個成熟的市場環境。

三、我國發展期貨投資基金的好處

1.有利于提高中小投資者參與期貨市場的熱情,推動期貨市場進一步繁榮對于中小投資者來說,其知識、經驗、資金規模、技術手段、信息、投資成本、交易渠道和心理素質等方面同投資大戶相比具有明顯的劣勢,所以在投資活動中很難實現理想的投資目標,大多成為市場的犧牲品。而期貨投資基金由專業投資機構進行運作,它可以集中廣大中小投資者的資金,統一調度、統一使用,在低交易成本的同時為期貨投資爭取到較好的條件。一般基金的資金較充裕,可以分散操作,投資于不同的市場和品種,由于分散化原理而降低投資風險,實現規模效益。期貨基金可以降低參與期貨市場的資金門檻,使那些由于金額限制而無法參與市場的投資者參與進來,進一步增加市場的資金供給,這是期貨市場持續繁榮的必備條件。隨著我國金融衍生品期貨的推出時間日益臨近,必將促使大量的股票投資者面臨如何參與股指期貨的問題,如果還重復以往中小散戶直接投資期貨交易的方式,不但不利于中小散戶增加投資收益,更不利于期貨市場長期健康及穩定發展,而期貨投資基金正是解決此問題的方法之一。

2.有利于增加期貨市場的機構投資者數量,優化期貨市場投資者結構沒有機構投資者的市場不是一個成熟的市場。在國外期貨市場上,期貨投資基金以及對沖基金是最重要的兩類機構投資者,國外資金龐大的養老基金、退休基金、捐贈基金等機構投資者主要是依靠參與到期貨投資基金以及對沖基金中來參與到期貨市場的。我國證券市場通過幾年的努力,已基本實現投資主體由中小散戶向機構投資者的轉變,證券投資基金、QFII、券商等成為市場的主體。而在中國的期貨市場78%的投資者是散戶,沒有期貨基金這樣的機構投資者,導致了期貨市場人為操縱性強。所以應該借鑒國內外期貨機構投資者和我國自己在證券市場培育機構投資者的經驗,把期貨市場機構投資者發展作為一個重要戰略來研究,確定總體目標,分步實施,尤其在面臨股指期貨即將推出之時,加快推進期貨市場機構投資者隊伍的初期培育,讓機構投資者逐漸成為我國股指期貨市場的投資主體。超級秘書網

3.有利于加強我國在國際商品市場的定價能力期貨市場具有價格發現的功能,在成熟的期貨市場上,期貨市場的價格通常被做為現貨市場商品價格的重要參考。期價具有前瞻性,從而引導現價向期價靠攏。近年來中國經濟飛速發展,成為全球經濟發展的主要推動力量,在全球新增資源消費比例上更是占據著50%以上的份額。對大宗農產品、基礎原材料和能源的需求日益增大,許多產品都大量依靠進口,意味著我們對國際市場的依存度越來越大。在國際上,大宗商品的價格主要取決于國際期貨市場,市場的石油現貨價格主要是參照NYMEX的原油期貨價格;小麥、玉米、大豆等也主要參照CBOT的期貨價格;黃金的、價格則主要參照倫敦現貨、蘇黎世現貨和期貨、美國期貨的價格。國際市場定價權掌握在別人手里,我們只能被動地接受定價,這不利于我國經濟的穩定。而設立了期貨投資基金后,這些大的基金就會在各種可能存在的空間內進行套利。從而加大了國內期市與國際期市的相關性,并且隨著期貨市場的進一步擴大,中國期貨市場的價格將與世界市場同步,在國際市場上也將更具競爭力,從而在商品的國際的定價權上更具影響力。

鑒于以上分析,在我國發展期貨投資基金的市場條件已經成熟的條件下,大力發展期貨投資基金已經變的刻不容緩。事實上,我國也存在著一定數量的期貨私募投資基金,但由于政策的限制,他們多半處在地下狀態。由于沒有法規規范其行為,它們的存在也給期貨公司帶來了一定的風險。無論是從規范現有地下私募期貨投資基金還是從增加國際競爭力上來說,對期貨投資基金在政策上給予松綁已顯得非常必要。

【參考文獻】

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