投資基本面分析方法精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇投資基本面分析方法范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

【關鍵詞】 財務報表； 指標； 主成分分析； 盈余持續性

一、引言

盈余持續性的研究是會計領域資本市場研究的一個熱門話題，它是衡量盈余質量的重要特征，更是投資者進行投資決策的重要參考依據。關于盈余持續性的概念目前還沒有統一的定論，一些學者從盈余的時間序列角度定義盈余持續性，認為盈余持續性是當期盈余成為盈余時間序列永久性部分的程度。還有學者從盈余自相關或當期盈余對未來盈余預測能力的角度來界定盈余持續性，認為它反應了本期盈余與未來盈余間的關系。盈余持續性的研究方法隨著時間和對概念的理解的不同也不盡相同，可主要概括為三種方式。第一種是使用時間序列模型，從時間序列中估算盈余持續性。這種方法主要在20世紀70—80年代盛行，以過去的盈余（包括季度盈余和年度）為研究基礎，利用統計學的理論確定合適的模型并估計相應序列的參數。比較受關注的模型有隨機游走模型、自我回歸模型、移動平均模型等。這一方法的影響較大，學術成果頗豐，但會計學者們逐漸意識到利用過去的盈余序列來預測未來盈余，利用的信息量太少，直接影響了研究的準確性。第二種是利用線性一階自回歸模型，該法主要考察盈余及其組成部分的持續性，通過回歸系數判斷盈余持續性的強弱。該方法由Sloan（1996）的研究推動，并成為目前國際主流的方法。他將盈余劃分為現金流量和應計盈余，利用此方法發現盈余中的現金流量成分比應計成分具有更高的持續性，這一方法的拓展研究有很多，如Xie（2001），Dechow（2008）均是在此基礎上繼續分解盈余繼而研究分解部分的持續性。這種方法使用的未來盈余是下一年限的盈余，包含的信息含量有限，短期內有限，長期效果有待鑒定。且對于企業間的盈余持續性的比較作用較弱，投資者很難直觀的比較多個企業的未來發展能力。第三種是基本面分析方法。與前兩種方法相比，它將大量的財務信息綜合起來，利用這些綜合信息推斷企業的盈余持續性。該方法可以彌補前兩種方法的不足，能夠直觀的比較企業間盈利能力。但近年來通過基本面分析盈余持續性的文獻并不多見。

本文從企業公布的財務報表基本面（企業公布的財務報告的會計信息）入手，選取影響盈余持續性的財務指標，利用這些財務指標綜合反映企業盈余的持續性能力。共分為五個部分，第一部分介紹了盈余持續性內涵及研究方法的比較分析；第二部分闡述了已有研究的貢獻；第三部分選取并論證影響盈余持續性的財務變量；第四部分利用主成分分析進行企業盈余持續性的綜合評價并驗證其有效性；第五部分為文章結語。

二、文獻回顧

會計盈余持續性的研究起步于Ball and Brown（1968），他們首次實證了會計信息的有用性，建立了一個線性回歸模型和市場反應模型，發現盈余公告后一個月內超額股票回報與當年盈余相對上年盈余變化之間存在顯著的正相關性。而運用基本面分析盈余持續性的研究開始與19世紀80年代末期，Ou and Penman（1989）通過統計分析從財務報表科目中選擇了68個財務指標作為預測變量，通過綜合這些科目預測未來盈余。而后Lev and Thiagarajan（1993）在閱讀大量的證券分析師報告和媒體報道后，確定出12個基本面變量，即存貨、應收賬款、資本支出或研發支出、毛利潤、銷售和行政管理費用、壞賬準備、實際稅金、訂單、勞動力、后進先出法計算盈余以及審計意見。將這些基本面信息與盈余持續性、反應系數的關系作了梳理研究。并比較了基本面表征持續性能力與時間序列表征持續性能力，發現由基本面質量評分反應的基本面信號比時間序列持續性指標更能反映投資者對盈余持續性的評價。Abarbanell and Bushee（1997）基于Lev and Thiagarajan（1993）的研究，選取九種基本面信號變量，發現存貨、毛利率、有效稅率、盈余質量及勞動力和一年后的盈余顯著相關。還有部分學者使用少量的基本面信息考察其與盈余持續性的關系，如Schmidt（2006）利用單個基本面信息，研究了盈余的組成部分稅收變動對未來盈余的持續性和預測能力的關系。

我國對于盈余持續性的研究起步較晚，趙宇龍和王志臺（1999）是第一次系統地研究盈余持續性的。他們利用主營業務利潤率做永久性盈余表征變量，發現中國證券市場存在明顯的“功能鎖定”現象，投資者對具有相同會計盈余但盈余持續性不同的公司股票不能區別定價。而后的研究多效仿sloan（1996），集中于盈余分解的持續性研究，方法采用的是一元線性回歸法。而利用財務指標基本面分析盈余持續性研究文獻并不多見。張蘭萍（2006）、胡文獻（2010）理論分析了影響或度量盈余持續性的財務指標。錢愛民（2009）選取以利潤表為基礎選取財務指標，通過因子分析構建了盈余結構質量評價體系，驗證其對盈余持續性有較好的預測作用。陳金龍等（2011）從企業的歷史盈余表現、現實盈余能力以及未來盈余潛力方面選取財務指標構建出綜合指標體系度量企業的盈余持續性水平，采用的是制造業的上市公司驗證有效性。通過我國已有研究可以發現，利用基本面文獻多見于理論分析，或使用盈利企業的數據或利用單一行業的樣本，因此利用基本面分析盈余持續性的研究空間很大，本文從利潤表，資產負債表和現金流量表入手，選取影響盈余持續性的財務指標，利用2008—2010年A股上市公司的盈余數據進行驗證，綜合分析企業的盈余持續性水平。

三、財務指標變量的選取

篇(2)

關鍵詞：房地產投資；經濟基本面；聯合影響；直接彈性；間接彈性

一、引言

近年來，我國房地產市場“區域分化”明顯，不同區域的房地產投資對經濟基本面的影響不盡相同。就東部地區而言，其房地產投資對區域房地產供應、固定資產投資、資金市場供給以及經濟增長的帶動作用仍然較強；而中部與西部面臨的房地產投資萎縮、房地產庫存嚴重等問題對區域經濟基本面的沖擊則愈加顯現。誠然，區域房地產投資對經濟基本面的影響，不單單是對經濟增長的影響，而是涉及到經濟基本面多個方面的聯合影響。那么，區域房地產投資對經濟基本面哪些指標產生顯著的聯合影響，其直接影響作用與間接影響作用有多大，這些問題是本文的研究所在。有關區域房地產投資對經濟層面的影響，國內外研究主要圍繞房地產投資對經濟增長的影響作用而展開。在其影響關系分析上，一類是利用格蘭杰因果關系檢驗房地產投資與經濟增長兩者之間是否具有因果關系，并由此建立VAR模型；另一類是利用投入產出法或要素投入貢獻率分解法，運用生產函數或拓展的柯布-道格拉斯生產函數，建立房地產投資與經濟增長的投入產出關系。

主要結論包括：Green（1997）對1952—1992年美國住宅投資與GDP的影響關系進行實證分析，指出住宅投資是GDP的格蘭杰原因，且住宅投資引導了美國經濟的周期變動；Wigren和Wilhelmsson（2007）利用14個歐洲國家的房地產數據進行分析，認為住宅投資對經濟增長產生了長期的影響；梁云芳、高鐵梅等（2006）運用脈沖響應模型，分析房地產投資的沖擊對經濟增長的長期影響作用，認為房地產市場與經濟基本面之間既互相拉動又互相牽制；孔煜（2009）鑒于房地產業的區域性特征，分析指出我國東部與中部地區的房地產投資額與經濟增長互為因果關系，而西部地區并不存在這種因果關系；張洪、金杰等（2014）[5]利用1998—2010年我國70個大中城市的面板數據，采用空間動態面板數據方法，構建了包括房地產投資及其空間效應的空間動態計量模型，實證分析房地產投資對經濟增長的地區影響效果；等等。這些研究主要考慮房地產投資與經濟增長兩者之間的影響關系。本文以我國東部、中部和西部為研究對象，通過分析區域房地產投資與經濟基本面多個指標的相關性，探討區域房地產投資對經濟基本面的聯合影響，由此建立聯立方程組形式的遞歸模型，以檢驗影響關系的有效性，并估計其直接與間接影響作用的大小，從而為制定因地制宜的房地產調控政策提供量化依據。

二、區域房地產投資與經濟基本面的相關性

在房地產業與經濟基本面構成的經濟系統中，房地產業通過房地產投資與房地產供應（如：房屋面積與套數等）同全社會固定資產投資（簡稱：固定資產投資）、資金市場供給以及經濟增長緊密聯系。其中，房地產投資是固定資產投資的重要組成部分；房地產供應所提供的產品及其帶動的相關產業的關聯發展，反映了房地產所屬產品及其相關產品的總消費對國民經濟的影響；而房地產業又是資金密集型產業，其吸引的資金流向帶動人力與物力的集聚，直接或間接地拉動國民經濟增長。因此，這里以房地產供應、固定資產投資、資金市場供給以及國內生產總值（GDP）組成經濟基本面指標?？紤]房地產投資與經濟基本面的區域差異，本文以我國28個?。ㄊ校檠芯繉ο?。為敘述方便，仍然將這28個省（市）劃分為東部、中部和西部區域，東部包括：北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南；中部包括：山西、吉林、安徽、黑龍江、江西、河南、湖北、湖南；西部包括：廣西、重慶、四川、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏。同時，考慮數據的可獲得性和完整性，選擇的樣本區間為2005年1季度至2015年4季度。因數據缺失，西部區域數據未包含內蒙古、和新疆的數據。數據來源于中經網統計數據庫、國家統計局。我國東部、中部與西部的房地產投資總額不盡相同，但區域房地產投資占其固定資產投資比重的變動態勢基本一致。

2005年1季度至2015年4季度區域房地產開發投資完成額占其固定資產投資額比重的變化（注：數據進行了季節調整，消除了季節影響）。由圖1可見，東部、中部與西部的房地產投資占比分別在均值線25%、15%和20%上呈現基本一致的走勢。統計顯示，東部、中部和西部的房地產投資占比分別平均為24.79%、15.61%和19.82%，其波動幅度均在一個標準差左右。近年來，各區域房地產投資占比都呈現下降態勢，同樣是平均下降5個百分點。其中，東部從高位27.52%降至22%左右、中部由17.64%降至13%左右、西部從22.61%降至17%左右。究其緣由，東部、中部和西部的房地產投資與其固定資產投資的變化是同步的，兩者的相關系數都達到0.99以上，具有很強的相關性。以區域房地產竣工面積與新開工面積之和表示房地產供應，以廣義貨幣供應量（M2）表示資金市場供給，統計顯示，東部房地產投資與其房地產供應、資金市場供給以及GDP的相關系數分別為0.75、0.92和0.98；中部的分別為0.84、0.88和0.97；西部的分別為0.84、0.94和0.96。因而，區域房地產投資與房地產供應、資金市場供給以及GDP之間也呈現較強的相關性。綜上所述，區域房地產投資與經濟基本面之間具有較強的相關性。

三、區域房地產投資對經濟基本面的影響關系設定

1、提出假設

依據房地產理論和上述區域房地產投資對經濟基本面的相關性分析，假設房地產投資是影響經濟基本面的直接外部因素，且通過經濟基本面的內部單向作用產生間接影響。對此，提出以下假設。假設1：區域房地產投資將帶動房地產供應、引致固定資產投資、吸引資金市場供給，進而拉動國民經濟增長，因而，區域房地產投資對房地產供應、固定資產投資、資金市場供給以及GDP產生直接的正向影響。假設2：由于房地產供應的增加會擴大總消費，減少總投資，但最終仍然是帶動經濟增長，由此，房地產供應對固定資產投資、資金市場供給產生直接的負向影響，而對GDP產生直接的正向影響。假設3：固定資產投資對資金市場供給、GDP產生直接的正向影響。假設4：資金市場供給產生的集聚效應將帶動經濟增長，因此，資金市場供給對GDP產生直接的正向影響。

2、遞歸模型的設立

（1）面板數據的指標選取。依據上述東部、中部和西部區域的劃分，樣本數據為2005年1季度至2015年4季度各區域對應省（市）的季度數據組成的面板數據，其中，東部是11個省（市）組成的樣本量為484的面板數據，中部是8個?。ㄊ校┙M成的樣本量為352的面板數據，西部是9個?。ㄊ校┙M成的樣本量為396的面板數據。在指標與變量選取中，以各?。ㄊ校┓康禺a開發投資完成額表示房地產投資（記作：X）（單位：億元），以其房地產竣工面積與新開工面積之和表示房地產供應（記作：Y1）（單位：萬平方米），以其全社會固定資產投資總額表示固定資產投資（記作：Y2）（單位：億元），選取廣義貨幣供應量（即：M2）表示資金市場供給（記作：Y3）（單位：億元），各?。ㄊ校〨DP（記作：Y4）（單位：億元）。同時，為避免數據可能出現的異方差性，所有變量均以對數形式引入模型之中，簡記為：ln（）。

（2）遞歸模型。在計量經濟學的聯立方程模型中，遞歸模型（RecursiveModels）[6]以其獨特的內生變量單向傳遞關系，通過聯立方程組的形式，系統地反映內生變量之間、外生變量與內生變量之間的因果依賴性以及直接與間接聯合影響關系。于是，遞歸模型的內生變量為：房地產供應、固定資產投資、資金市場供給以及GDP；外生變量為房地產投資。為簡便起見，不妨將外生變量與滯后變量組成的向量簡記為Z。

1，2，3，4。在遞歸模型式（1）中，第一個方程為區域房地產供應方程，假設房地產供應主要由房地產投資及相關滯后變量所決定；第二個方程為區域固定資產投資方程，假設固定資產投資不僅受房地產投資及相關滯后變量的影響，而且與第一個方程的內生變量（房地產供應）有關，因而，將房地產供應與房地產投資兩者都看作是決定固定資產投資的“原因”；由此類推，第三個方程為區域資金市場供給方程，假設決定資金市場供給的“原因”包含第一、第二個方程的內生變量（房地產供應、固定資產投資）以及房地產投資；第四個方程為區域GDP方程，假設GDP由第一至第三個方程的內生變量以及房地產投資共同決定。于是，這些方程的內生變量之間、外生變量與內生變量之間形成了因果決定關系，其系數βij反映了經濟基本面的內部彈性影響；系數γij為房地產投資等外部因素影響經濟基本面的直接彈性，而∑（βij×γkl）則為間接彈性。

四、區域房地產投資影響經濟基本面的實證分析

1、面板數據的協整性與變截距效應檢驗

（1）面板數據的單位檢驗與協整檢驗。面板數據的單位根檢驗顯示，東部區域的所有變量均為2階單整的非平穩序列；中部與西部區域的變量則同為1階單整非平穩序列。進一步，Johansen協整檢驗顯示，各區域的這五個變量之間均存在協整關系方程。由于遞歸模型的單個方程均滿足最小二乘估計方法的基本假定，所以，對于單整階數相同且具有協整關系的面板數據，單個方程均可以直接用最小二乘法進行估計。

（2）變截距效應的檢驗。依據面板數據的特征，遞歸模型的截距項或斜率系數可能隨橫截面單元的個體（即：?。ㄊ校┑牟煌兓?。如果這些系數隨個體是不變的，其對應的模型是固定效應模型，估計的系數被稱為共同系數；如果截距項或斜率系數隨個體不同而變化，其模型被稱為變截距效應模型或變斜率效應模型。經計算與檢驗顯示，東部、中部與西部區域的面板數據對應的遞歸模型具有變截距效應，而斜率系數則是固定效應。因此，各區域的遞歸模型具有變截距效應的特征。

2、遞歸模型的估計

現分別利用東部、中部與西部區域的面板數據，對遞歸模型的單個方程進行逐個估計。由最小二乘法得到2005年1季度至2015年4季度我國區域房地產投資影響經濟基本面的直接彈性與間接彈性，以及經濟基本面指標之間的內部彈性，其變量指向關系與對應的彈性系數如表1所示（因篇幅所限，未列出其變截距項部分的回歸結果），同時，模型的整體擬合效果較好，且不存在異方差和自相關性。因此，回歸方程可用于經濟分析。

3、比較分析區域房地產投資的彈性影響

根據上述回歸系數，經整理得到2005年1季度至2015年4季度我國區域房地產投資影響經濟基本面的直接彈性與間接彈性，以及經濟基本面指標之間的內部彈性。

（1）直接彈性。一是房地產供應：房地產投資對房地產供應產生直接彈性作用，彈性值分別為0.527、0.685和0.545，即東部、中部與西部的房地產投資每提高1%，將使其房地產供應（面積）分別上升0.527%、0.685%和0.545%，因而，不同區域的房地產供應增速基本相同。二是固定資產投資：東部、中部與西部的直接彈性均接近于1，表明區域房地產投資引致的固定資產投資增速接近一倍。三是資金市場供給：東部與中部的直接彈性為正，分別為0.227和0.137，表明東部與中部的房地產投資每上升1%，將吸引資金的供給分別提高0.227個百分點和0.137個百分點；但西部的直接彈性是負值，這與理論上假設的正向影響不一致，說明西部的房地產投資缺乏資金支持，其投資每提高1%，資金供給卻下降了0.135%。四是GDP：東部、中部與西部的直接彈性分別為0.198、0.06和0.165，即房地產投資每提高1%，將直接帶動經濟增長分別提高0.198個百分點、0.06個百分點和0.165個百分點。因此，東部與西部的經濟增長帶動效應基本相同，而中部的帶動效應較弱。

（2）間接彈性。區域房地產投資對經濟基本面的間接影響，來自經濟基本面的內部影響關系和彈性作用。具體來說：一是房地產供應的負向傳遞作用，使固定資產投資增速下降。這與理論假定是一致的，說明當房地產供應增加時，總消費的擴大使得總投資減少。經計算，東部、中部與西部的固定資產投資間接彈性分別為-0.038、-0.223和-0.046?？梢姡瑬|部和西部的間接彈性較小，這種間接影響不敏感；而中部的彈性較大，間接影響較為敏感，表明中部的固定資產投資缺乏后續支撐。二是西部的資金市場供給間接彈性增大。雖然西部房地產投資引致資金市場供給不足，但其間接帶動的資金市場供給彈性較大，彈性為0.316。三是區域GDP的間接彈性大于直接彈性。區域房地產投資通過房地產供應與資金市場供給對GDP產生間接作用，東部、中部和西部的間接彈性分別為0.220、0.211和0.179。比較而言，區域GDP的間接彈性略大于直接彈性。因此，區域房地產投資對經濟增長的間接帶動效應不容忽視。

五、結論與政策建議

1、主要結論

我國區域房地產投資與房地產供應、固定資產投資、資金市場供給以及GDP組成的經濟基本面具有較強的相關性。構建的遞歸模型反映了區域房地產投資對經濟基本面的聯合影響，以及直接彈性與間接彈性關系。實證分析表明，區域房地產投資對房地產供應產生直接彈性影響；區域房地產投資引致的固定資產投資增速接近一倍；東部與中部的資金市場供給具有正向直接彈性，表明房地產投資能夠吸引資金市場的相應供給，但西部的房地產投資缺乏資金支持。同時，區域房地產投資對經濟增長的間接影響略大于直接影響，其中，東部與西部的房地產投資對經濟增長的帶動效應基本相同，但中部的直接帶動效應較弱。

2、政策建議

（1）保持房地產業平穩發展，防止區域房地產投資的過度下滑對國民經濟產生下行沖擊。區域房地產投資不僅直接影響房地產關聯產業的發展、固定資產投資的增速、資金市場供給以及經濟增長，而且對經濟增長產生顯著的間接影響。因此，在宏觀經濟處于新常態的背景下，保持房地產業的適度發展，有利于創造一個穩定的宏觀經濟環境，有利于穩定發揮投資要素對經濟增長的貢獻。

（2）實施區域差異化的房地產投資策略。東部房地產投資的轉型升級，有利于經濟基本面逐步退出對房地產的過度依賴。中部房地產投資對經濟增長的直接帶動效應較弱，因而，需要將投資更多地轉移到其他產業領域，以促進區域經濟增長。由于西部房地產投資缺少資金供給的支持，因此，在資金供應有限的條件下，應適度開發房地產業，以保證其他行業發展的資金需求。

（3）區域房地產調控從需求側轉向供給側，以提高調控效果。近年來，我國房地產市場經歷了大范圍的多輪房地產調控，盡管實施了差異化的區域限購、限貸等需求管理政策，但始終未能達到預想的調控效果，而是落入“限購限貸”與“放松限購限貸”的循環圈。可將這種以需求管理為主的調控轉向房地產供給側管理，即：在規范房地產有序開發的同時，提高房地產供應的有效供給，將房屋的“空置”、“庫存”轉化為人們當前的居住與商用需求，進而使區域房地產調控跳出“循環圈”，達到預期的調控效果。

參考文獻

[1]梁云芳、高鐵梅、賀書平：房地產市場與國民經濟協調發展的實證分析[J].中國社會科學，2006（3）.

[2]孔煜：我國房地產發展與經濟增長關系的實證研究[J].工業技術經濟，2009，28（5）.

[3]張洪、金杰、全詩凡：房地產投資、經濟增長與空間效應———基于70個大中城市的空間面板數據實證研究[J].南開經濟研究，2014（1）.

篇(3)

關鍵詞：價值投資；安全邊際；金融市場理論

一、價值投資策略的產生和發展

美國的本杰明·格雷厄姆和大衛·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價值投資理論及策略在此基礎上發展起來。該理論的基本假設是：盡管證券的價格波動很大，其內在價值穩定且可測量。短期內證券市場價格會經常偏離其內在價值，但市場存在自我糾偏的機制，長期來看內在價值與市場價格趨同。價值投資的精髓是在市場價格明顯低于內在價值時買人證券，在顯著高出時賣出。內在價值與市場價格間的差額——安全邊際越大．投資風險就越小。預期收益就越高。從上市公司財務報表出發，通過分析資產價值、盈利價值和成長性價值來計算投資對象的內在價值。關于備受爭議的公司成長性價值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報超過資本成本的增長，只有具備經濟特許權(企業受壁壘保護，對手難以進人該行業)的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經典，其實質便是選擇買人被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時賣出。

《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災結束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價跌破凈資產的股票，是價值投資的大好時機。此時，通過大量收集上市公司財務數據，格累厄姆及其追隨者找到無數符合價值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數十年，隨著公司財務信息日益透明，投資者素質提升，想在美國證券市場找到被嚴重低估的優質股票已經日趨困難。到20世紀70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統價值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運用傳統的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以后的數十年間，沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發展了格雷厄姆的投資理念，并創造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認為選擇股票的本質是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續競爭優勢的超級明星企業股票并長期集中持有。在權益證券評估方法上，只認可現金流量貼現模型，即任何證券的內在價值取決于其未來現金流量以適當貼現率貼現的現值之和。

經過大半個世紀的發展，雖然價值投資方法的本質依然是通過判定證券內在價值與市場價格的偏離而尋求投資機會，但具體的投資策略卻有著極大發展并各有特點。證券的基本面分析成為了價值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經濟、行業研究到公司分析和證券定價的三步定價法。從過去僅僅側重于公司財務報表分析，到關注報表數據之外的因素(如品牌、技術領先程度和管理層品質等)；從過去地關注上市公司歷史和現狀分析，發展到現在兼顧公司未來成長性分析；指標分析上亦從側重于市凈率和分紅派息，到現在對一攬子指標進行綜合分析(市盈率、價格銷售額比率和經營性現金流量等)。上市公司的價值評估方法逐步得到優化，內在價值的內涵和外延不斷地得以擴大，分門別類的價值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對比較便宜，市盈率、市凈率等指標值相對較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長期投資，對于證券市場的短期波動相對不敏感；(3)投資組合相對集中；(4)更適用于相對成熟的證券市場。

二、金融市場理論對價值投資策略的解釋及爭議

金融市場在整個20世紀有著長足的發展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發展。時至今日。證券市場的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價值投資和成長投資、基于空中樓閣理論的技術分析和基于有效市場假設的指數化投資。而行為金融學自20世紀80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發展前景的新興金融理論。

成長投資和價值投資同屬于基本分析范疇，二者都強調嚴謹的獨立分析，在理論的內在邏輯上趨于一致，但實際投資風格差別較大甚至完全相反。前者看重企業的發展潛力，認為股票價格不斷上漲的動力來自于企業持續快速發展，盈利高速增長，當前股價的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長投資者看來，價值投資利用市場波動在安全邊際下購入股票。P／E、P／BV和P／S等指標值較低，風險固然相對較小，但投資風格顯得保守單一，得不到高增長企業帶來的超額回報。從美國股市運行的實證分析結果來看，在過去的25年間，價值投資和成長性投資各有其風行周期，呈現周期輪動的態勢，各自在其風行周期中的表現均好過對方，但從長期回報來看。價值投資收益要明顯高于成長投資，而收益波動卻小于對方。

相對于基本面分析理論，空中樓閣理論認為證券的價格波動是由大眾心理預期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認定可以漲價的股票，并以更高的價格賣出即可。在此理論依據下，技術分析方法僅從證券的市場行為來分析證券價格的未來變化。技術分析師認為價格變動受長期趨勢影響，對新信息并不是立即做出精確的反應，而是逐漸反應，因此投資者只需計算未來的趨勢，沒有必要進行基本面分析和價值投資分析。但大多數對歐美證券市場弱有效性的檢驗結果證實，證券價格并不按照一定趨勢變動，技術分析的前提假定條件難以成立。

基于有效市場假設的現資理論認為，在所謂的半強式有效市場中，證券市場價格能夠迅速反映公開市場已有的全部信息，因此價值投資分析不能為投資者帶來超越市場的額外收益。然而在歐美市場上的大量實證研究并不能證明證券市場完全有效，市場上存在著大量的非有效性證據，包括風險溢價的時間序列相關性、市盈率效應、賬面價值／市場價值比率和日歷效應等。同時沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價值投資群體的長期超額業績回報也從實踐上對半強式有效市場進行了極其有力的反駁。

在統計分析實證研究對現資理論提出挑戰的同時，行為金融學理論于20世紀80年代誕生。該理論以心理學對人類決策心理的研究成果為依據，以人們的實際決策心理為出發點，研究投資者非理性決策對證券價格變化的影響。行為金融學認為，投資者并非如有效市場理論假設的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會使人們更注重最近的消息，存在著“過度反應”，從而導致證券價格的非理性波動，證券價格偏離價值是不可避免的，投資者身上出現的類似認知偏差還有：過度自信，反應不足和損失厭惡等等。這個發現驗證了價值投資理論的前提假設：從短期來看，市場只是一個投票機，股票價格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認知偏差。證

券價格的非理性波動，使得價值投資策略利用市場波動尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內在價值，而心理因素則影響其短期的市場價格。

三、價值投資策略的實踐效應

價值投資方法所具有的科學性和穩健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業的不斷發展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發現內在價值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數股票都被嚴重高估，此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機收益。當證券價格普遍達到甚至超越其內在價值，股市若長期處于高漲狀態，堅持價值投資策略的機會成本也較大。

另外，在買人證券之前的價值評估環節中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時也不高，已有信息中，無形資產等項目的價值也難以確定，由此造成其資產價值難以判斷；另一方面，企業未來的盈利和增長更是不易預測，很多復雜和隨機的因素都會導致原先的預測結果和實際值相差極大，未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達到和實現價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標結合考慮，提供一個新的價值指標公式：K=增長率／市盈率，K值愈大，投資回報愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業績回報。

來自歐美、日本以及新興證券市場的實證研究表明，從長期來看，堅持價值投資方法是能夠獲得超額收益的［(JosefLakonishok和AndreiShileifer(1994)；Fama和French(1997)；Hart和Slagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我國學者對于內地A股市場的實證研究也得出了相似的結論(郝愛民，2006)。價值投資的業績不僅超越純粹的技術分析投資，也明顯超越了成長投資和指數化投資。與此同時，其遭遇風險而損失的可能性卻小于成長投資，穩健性更是明顯好于對方，尤其是在熊市中，價值型投資組合能夠表現出更強的抗跌性。

篇(4)

在BGI的主動投資領域中， “市場中性”策略取得了巨大成功。黎海威開發的香港、新加坡市場的量化模型正是運用到此類市場中性基金，它們采用的是后來名滿天下的基本面量化投資方法。簡要地說，基本面量化投資即借助一系列基本面因子構建的量化模型篩選股票，以融資融券的方式實現多空對沖，從市場中獲得絕對收益。除此以外，相關模型也運用到指數增強和130/30基金。

在黎海威看來，投資是個概率問題，通過基本面分析，提高找出好股票從而跑贏市場的概率，即贏面。如果挑選的每只股票的贏面在55%，而投資組合由100只這樣的股票構成，整個投資組合戰勝市場的概率就會接近100%。

量化投資的核心在于維持一個穩定的贏面，而在比較大的范圍（即投資的寬度）內運用它。挑選出好股票，需要從合適的維度來篩選，比如估值、盈利質量、情緒等等。這些因子都不是隨意挑選的，它們一般有金融理論背景（價值投資、行為金融等）支持， 并結合了當地市場的實際情況。

基本面量化投資并非像人們想象的只是靠跑系統選股和交易，事實上，它的本質是主動投資。這樣的投資方法，關注基本面和市場演變，需要基金經理的經驗、判斷和對市場的理解。黎海威認為，關鍵在對市場黎海威在量化投資的世界里，華人迄今掌管的最成功基金之一是巴克萊亞洲（除日本）市場中性股票投資基金。2012年8月，曾在巴克萊工作時間最長的華人基金經理黎海威，回國進入景順長城基金，擔任景順長城基金的量化及ETF投資總監。他即將啟動其在國內的第一個量化投資產品——景順長城滬深300指數增強基金。的理解， 在把量化框架和當地市場的實際情況結合起來，在強調紀律性的前提下， 堅持以量化模型為依托， 不斷地將新出現的現象和發現的規律抽象出來，添加到模型中。

與此同時，對于特殊事件，比如數據錯誤、 收購兼并等量化模型無法及時處理的情況， 需要基金經理在投資組合中控制相關風險。更為重要的是，因子的研究和權重的調整要有前瞻性。例如在次貸危機發生后很長一段時間里，人們對價值股沒有任何興趣，但隨著違約風險逐步降低，價值股在2010年迎來了相當強勁的行情。當時，由黎海威擔任基金經理的亞洲（除日本）市場中性股票投資基金及時調整了價值股權重，獲得很好的業績。

當然，基本面量化投資有著量化的紀律性，這是業績穩定性的保障。黎海威認為，量化投資的紀律性首先表現在量化研究的嚴謹性上。做量化投資并非像大家想象中的多空對決的精彩，反而有點像做金融的博士論文，整個研究過程從課題的提出到研究、回測都是在嚴密的框架下進行的，是可重復驗證的。

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1、該投資人始終堅持對投資品進行嚴格的價值分析，守舊的評估它的內在價值，注重事實的完備性及邏輯推理的嚴謹性。有一個最基本的檢驗：該投資人堅持用私人市場里面的思維來評估投資品的內在價值，而不是什么“目標價”、“預期的價格”

2、該投資人的全部精力用在尋找有吸引力的低估資產，而盡不是猜測市場會怎么走、會給什么PE水平的估值、哪些板塊可能有逾額回報及較好的短期表現。該投資人也不是在猜測宏觀經濟，進而猜測整體市場的動向。

投資人專注于單只證券是否被嚴重低估，并試圖證實這種邏輯推理的假設條件、事實依據、邏輯法則是否正確。

3、該投資人買進資產的理由只有一個，就是：堅信該投資品當前的交易價格遠低于內在價值，該投資品具有充足的安全邊際，隨時間推移將被證實能修復到一個公道的價格，并獲得滿足的回報。

該投資人多數時候并不知道價值在何時、以何種方式實現投資回報，少數套利情形的投資分類除外。

4、該投資人堅持獨立思考，聚焦于價值本身及價格-價值缺口，進行守舊估計。像自己不做分析，跟風巴菲特或者其他投資大家往追買股票，這本質上還是投機，由于他本人并沒有親身進行嚴格的價值分析。

（當然了，跟風賺錢也是人之常情，主動跟風投機并不違法，也無損于貿易道德，但喪失了“獨立思考”的精神。）

該投資人非常注重投資過程的嚴謹性及邏輯推理的嚴格性，是依據正確的事實、確定的邏輯法則來找到答案，投資過程中也會運用概率思維方法盡量將各種可能性下的風險降到最低，但這種推測是公道推測，本身并不是直接針對股價的臆測、幻想、短期預期。

5、價值投資，本質上是巴菲特所說的守舊投資，直接目的是“利用安全邊際保護自己，避免永久性資本損失，并通過修正價格與價值的偏離獲得滿足的回報”。

哪些特征并不是價值投資人固有的？

1、一時的投資結果證實不了是不是價值投資，尤其是那些經常宣稱高收益的人。結果只是結果，它可能由很多種因素造成，短期之內一切皆有可能。價值投資本身并不追求一時的暴利?！拔屹嵙舜箦X，因此我是價值投資人”這是靠不住的說法，可以說任何一個時間段都是投機者的收益率最高。

盡管投資終極要看結果、終極希看得到好的投資結果。但一時賺錢了或者一時浮虧了，這本身與是否采用了價值投資策略無關。價值投資人就市值收益而言，在很多時候也是落后的，甚至落后很多。（瘋牛市里面，價值投資人會選擇“主動敗給市場”）

不要將自己一時賺錢了回功于“采用了價值投資策略”，那只是市值在增加而已，可能與價值投資策略沒有一丁點關系；同樣也不要將一時落后于市場乃至浮虧回咎于價值投資，由于那可能同樣與價值投資策略沒有一丁點關系，尤其是一些模棱兩可的、膚淺的基本面分析。

2、從投資人本人宣稱的投資目標也看不出是不是“價值投資”。

“熊市中取得優秀成績，牛市中取得均勻成績”只是一種投資目標（很公道），守舊投資的一個基本檢驗就是“在指數大幅下跌時的表現”。

守舊投資的一個副產品就是“熊市中取得優秀成績、牛市中取得均勻成績”。但某人實現了“熊市中少虧、不虧+牛市中不差”本身并證實不了什么，還是要看投資過程。（注：代客理財的資產治理人，當然需要一個基準，不然的話就不知道他干得好不好，這是任何一個行業都需要的）

可以說，很多時候各類投資人的投資目標都差未幾，差別在于投資方法、投資組合不同，這才是內核之差異所在。

3、價值投資人一定是使用嚴格的基本面分析，但是基本面分析并不必然是價值投資。

價值投資人一定是使用嚴格的基本面分析。但是很多基本面分析本質是預期法，是直接針對價格運動的預期。

很多膚淺的、漏洞百出的基本面分析并不涉及明顯的安全邊際，只是投機的變種。

4、從買什么資產不能區分是否是價值投資

巴老早說過這個題目，買績優股只是一種“傳統投資組合”，而價值投資人則是構造“守舊投資組合”，專注于價格與價值的背離。

守舊投資組合有可能是傳統投資組合，也有可能是非傳統的投資組合。

買績優股可能是價值投資，同樣，買一般業績的股票、垃圾債券、套利操縱均可能是價值投資，具體要看投資人的投資過程的嚴謹性、是否為自己尋找安全空間。

高價買績優股，尤其是不進行獨立思考、嚴格的價值分析來不計本錢的買進績優股，盡不是守舊投資的做法。

5、什么是“有吸引力的投資對象”？

很多當前的“牛股”恰正是投機性很強的妖股，一時的價格表現是相當短視的。

價值投資人也會像所有市場參與者一樣往尋找“未來的CAGR預期超過指數15%”的投資對象，并在這類確定性很強、內在價值變動風險很小的投資對象上進行集中投資。這涉及公道的推測、嚴格的概率分析與情景分析，但本質是尋找價值增值的幅度及安全空間，并終極創造逾額的回報。

篇(6)

關健詞:證券投資 實驗技術分析 基本面分析

金融專業學科本身具有很強的實踐性， 而實驗由于其所具有的特點和優勢， 已成為實踐性教學的主要形式。通過模擬實驗， 不僅能夠激發學生的學習熱情， 還能幫助學生增強感性認識， 將跨課程的有關知識融會貫通。如組織學生參與某些金融期貨經紀公司聯合媒體舉辦的滬深股指期貨仿真交易大賽和我校金融學院舉辦的炒股大賽， 在教學過程中購買模擬交易軟件， 通過這些途徑， 學生不僅能夠容易了解證券投資分析技術的一般原理， 也能夠掌握相應的具體的證券投資分析技禾手段， 有利于學生學習和接受新的知識，促進理論知識的吸收和深化。

一、證券投資實驗在金融專業教學中的重要性

證券投資實驗涉及到經濟學、金融學、會計學、投資學等多方面的理論知識， 是對各種理論知識的一種綜合應用， 學生如果能在證券投資實驗環境下接受證券投資理論教育， 不僅更加易于理解和掌握相關理論知識， 認識和把握相關證券投資實踐， 而且也能在實現二者的結合過程中做到相輔相成、互促互進。

證券投資分析包含了多種不同的分析技術， 比如基本分析方法、技術分析方法、心理分析技術等。另一方面， 證券投資分析是一門綜合應用的藝術。證券投資分析的目的就是預測證券價格的走勢， 即通過對各種影響證券價格因素的分析， 來判斷證券價格的變化。但由于影響證券價格的因素繁多， 而且在證券市場上存在大量的信息不對稱現象， 使得證券投資分析的不確定性增加。這種不確定性要求證券投資分析人員靈活地、綜合地、創造性地運用各種分析技術和手段， 來判斷和預測證券價格的走勢。對證券分析技術的主觀理解和運用這些技術的方法的不同， 就可能會導致證券投資分析的結果大相徑庭。技術是是掌握證券投資分析技術的基礎， 而綜合應用的藝術則更高一個層次。

二、證券投資實驗在金融專業教學應用中應注意的問題

證券投資實驗具有實習性、綜合性、協同交互、時間集中、資源獨享、實驗過程與結果不確定、實驗要求高等特點，合理的實驗教學和實驗管理模式必須充分考慮這些特點予以確定。

(一)兩種實驗傾向的側重點和考查標準不一樣

目前證券投資實驗有兩種不同的實驗傾向， 一種是把實驗的目的放在掌握證券投資的基本知識、基本理論、基本技能上， 通過實驗來完成書本知識向實際操作的轉化， 實驗的重點在理解和掌握各種分析技術。另一種則是把實驗的目的放在提高證券投資分析技術的技巧或者藝術上， 即實驗就是通過做模擬操作， 給學生一定的虛擬資金， 讓其模擬操作，重點在各種技術的綜合應用上。

1.實驗的側重點不一樣。如果實驗的目的在于掌握證券投資的分析技術， 則在實驗的設計過程中注重對證券投資分析技術的基本概念、理論、技能的掌握上相反， 如果實驗的目的在于提高證券投資分析技術的技巧或者藝術水平， 則在實驗設計中要注重對證券投資分析技術的綜合應用和熟練掌握上， 而對證券投資分析方面的基本概念、基本理論、基本技能的實驗要求則相應降低。

2.考查的標準不一樣。如果實驗的目的在提高證券投資分析技術的技巧或者藝術水平上， 則實驗結果的考查將會是證券投資分析的最終結果， 即模擬投資的結果是底是虧、盈利或者虧損的數額是多少作為評判的標準相反， 如果實驗的目的在于要求學生掌握證券投資分析技術的基本概念、基本理論、基本技能， 則實驗結果考察的目標則在于學生對各種分析技術的理解和掌握上， 模擬投資的結果并不是考查學生實驗效果或者學生實驗成績好壞的重要標準。[ hi138/Com]

(二)金融專業和非金融專業的學生通過實驗解決的著重點不同

在非金融專業學生的實驗過程中， 我發現將證券投資實驗目的放在提高學生證券投資技巧或者綜合應用上， 效果并不好。學生在進行證券投資實驗以前， 大多數同學對證券投資的實際操作知之甚少， 對證券投資的基本知識、基本理論和基本技能也往往只停留在書本知識上， 所以， 直接進人模擬投資分析過程， 學生大多不能順利地進行實驗， 甚至有同學連基本的交易信息都無法看懂， 實驗的目的并不能有效地達到。

對于初次接觸到證券投資的學生來說， 很顯然首先需要解決的間題不是證券投資分析的綜合應用的藝術問題， 而應該是技術問題， 即通過證券投資實驗熟悉和掌握一些基本的證券投資分析技術。在證券投資實驗中， 實驗的目的主要應該在于幫助學生掌握基本的證券投資分析技術的原理、對基本的證券投資分析技術和方法進行訓練， 鞏固和應用各種證券投資理論知識， 提高學生觀察分析和解決證券投資分析過程中遇到的各種間題的能力。

(三)分析軟件花樣眾多， 學生短時間內無法掌握其中蘊含的各種信息

能熟練運用各種證券分析軟件和交易系統， 對于對于學生能夠進人到正常的交易和分析過程至關重要， 但在實驗過程中往往會忽視該過程， 因為在證券投資課程學習中一般不會對基本的操作和交易信息做過多的介紹， 所以， 如果沒有該過程的準備階段， 將會使學生在后面的實驗過程中無所適從。

(四)重視證券投資技術分析實驗， 忽視證券基本面分析實驗

在目前的證券投資實驗中， 技術分析往往被學生所推崇， 但實驗過程往往也會有問題出現， 即對各種技術分析方法知其然而不知其所以然而且各種不同的技術分析方法應用規則繁多， 在現實操作中的作用各有所不同， 效果也不一樣， 學生在實驗的時候往往無法進行鑒別和運用。

基本分析方法部分的實驗工作被忽視的部分的原因在于該部分的分析過程比較復雜， 收集歷史數據相對比較困難， 需要相應的其他統計分析技術才能完成這部分的實驗。但這樣會產生一系列問題第一， 實驗不能夠促使學生掌握相應的基本分析技術， 學生在實驗過程中處于無事可做的局面。往往會流于形式地或者被動盯盤， 時間長了就會處于無所事事的狀態中第二， 忽視該部分的實驗， 無助于學生應用各種理論知識的能力， 不利于提高學生分析問題、解決問題的能力， 同時也不可能學會運用多種不同的統計分析技術。

另外因為證券投資分析涉及宏觀到微觀經濟的各個方面， 因此， 證券投資分析實驗實際上是對學生對經濟學、金融學、投資學、會計學、管理學等多方面知識的一個綜合應用和考察，這部分實驗的缺失， 將使實驗的教學效果大打折扣第三， 隨著我國證券市場的逐步規范以及投資者素質的逐步提高， 價值投資的理念正在被市場所廣泛接受， 而價值投資的理念要求投資者必須進行基本面的分析， 即通過基本分析方法來判斷大勢， 尋找有投資價值的行業和個股。如果不對基本面進行分析， 僅僅依靠消息或者其他的方式來進行投資， 如同打牌時不看牌， 風險可想而知。

三、提高證券投資實驗教學效果的心得和建議

在金融專業課程的教授中， 結合學生的接受能力， 與教科書中的理論相呼應， 及時進行證券投資實驗。我認為其重點應在以下幾個方面， 即掌握基本操作及交易信息、基本分析和技術分析技術上。

(一)注重基本操作及交易信息的介紹與掌握

針對上文提到的問題， 在該階段的實驗過程中， 我認為應該首先由實驗教師對投資分析軟件的使用和操作進行講解， 對分析軟件交易信息中所涉及的基本概念、基本指標進行講解， 主要包括證券投資分析軟件的安裝以及使用、主要的交易信息的讀取、主要交易程序的掌握等。比如如何進人系統、如何看大勢、大勢的信息組成部分、個股的交易信息的讀取、以及交易信息中的一些基本概念等。然后安排一定的時間由學生自主的操作軟件和熟悉一些基本交易信息。即要求學生利用實驗室的模擬交易軟件， 在指導老師的輔導下了解證券交易行情顯示各項指標， 對證券交易產生感性認識。

(二)改進證券投資技術分析實驗

技術分析實驗的主要目的應該是一要講解要求學生掌握各種主要的分析技術手段的原理， 特別是各種分析方法和技術指標的計算原理， 只有掌握了各種分析手段的原理后才會明白其變化的原因以及變化的趨勢二是要讓學生對各種不同的應用規則進行實際驗證。該驗證過程對于學生掌握技術分析方法極其重要， 因為技術分析方法的原理以及應用， 在證券投資課程中雖然有老師已經講解過， 但學生根本沒辦法在短暫的課程學習過程中掌握各種不同的規則， 而且各種規則在實際中的應用效果如何都必須由學生自己去驗證。為了達到以上的目的， 必須設計好各種技術分析手段的實驗內容和步驟， 不能放任自流， 任由學生自己去揣摩和摸索比如在讓學生掌握原理的步驟中， 采用什么樣的方法讓學生更加牢固地掌握這些內容， 在學生對應用規則進行驗證的時候， 每個技術分析方法需要驗證哪些內容， 怎么去驗證，都必須有明確的規定。

(三)把基本分析技術的實驗作為一個重點

在實驗中進行基本分析的思路應該是， 在基本分析技術

的實驗過程中， 學生的主要任務是收集宏觀經濟、行業以及個股資料， 然后對資料進行分析得出結論， 即當前的形勢如何， 未來的經濟政策的走勢會怎么樣， 哪些行業值得投資， 值得投資的行業里那些個股又具有投資價值。方法上主要運用歸納、演繹等邏輯分析方法， 具體手段上主要運用調查研究、統計分析以及財務評價分析技術等。[]

參考文獻

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【關鍵詞】魚缸模型 價值球 預期場

一、引言

對證券市場的描述有學院派與市場派兩大陣營，在市場派中又有基本面分析與技術分析。在市場派投資者的實際投資分析過程中，投資者或堅持其中之一，或分別分析，簡單綜合。細看各自具體的理論尤其是技術分析，均線、指標、道氏理論、波浪理論等等，可謂百花齊放，層出不窮。另外還有混沌投資理論、投資心理分析理論、投資行為分析理論、博弈投資理論等等。似乎其它所有學科的理論或方法都會變相的搬過來。近年來由于股神巴菲特的成功，人們開始關注價值投資理論。而建立在復雜數學模型之上的量化投資方法也有興起之勢。在如此狀況下，本文試圖從源頭入手，提出一個證券市場的基礎模型。一方面解釋實際市場中的各種現象，為進一步的研究打下基礎。另一方面依此模型來看看這眾多的理論各自所處的“位置”，以及了解它們的發展歷程和方向。

二、魚缸模型簡介

筆者將此模型命名為魚缸模型。假設一個延時間軸自左向右無限延伸的魚缸，其中有一條魚，如市場價格走勢般自左向右波動向前運動。截取在某T時間段的魚缸如圖1所示，該模型由缸體、缸底球形植物、魚、上層液體、下層液體、各層液體的進出通道、缸體外部共八個部分組成。

1.缸體，缸體象征證券市場的相關法規以及交易所等構成證券市場的基本要素。

2.缸底球形植物，缸底球形植物象征市場中各上市公司及其價值。植物的壽命與盛衰相應的表征上市公司的生命周期及其價值的興衰變化。本文稱其為價值球。

3.上層液體，象征市場中流通的股票及其持有者的觀望或看漲預期。

4.下層液體，象征市場中的存量資金及其持有者的觀望或看跌預期。

5.魚，在論述總體市場時它象征著市場的即時綜合指數，在論述個股時它代表該股的即時價格。魚游動在兩層液體的交界處，該魚依缸底植物而生，本文將此魚命名為模魚。

6.上層液體進出管，象征市場中股票的發行與退市渠道。

7.下層液體進出管，象征市場的存量資金與其它場外資金的進出渠道。

8.缸體外部，象征著市場之外的外部環境，主要是指經濟環境。

三、基于魚缸模型對市場價值投資的認識

價值投資理論是通過對上市公司內在價值的研究分析，然后比較證券市場價格，決定投資行為的一種理論。在本模型中上市公司的價值是以價值球表征的，其示意圖如圖2所示。球體可分為多層（本文以四層示意），由外向內密度遞增，以表征內在價值不同部分所具有的堅實性。在此以格雷厄姆所強調的上市公司的絕對價值，也就是公司有型資產的清算價值，將其分成現金及無需折舊的資產如土地，已提足折舊仍繼續使用的固定資產，某些原材料等，與需折舊資產如廠房，設備等，分置于價值球的核心一層與二層。將以菲利普·費雪所強調的成長型價值，也就是公司的無形資產價值中的核心專利技術，特許經營權等置于第三層。而公司無形資產中的的品牌價值等置于最外一層。如此，既可清晰表明公司的內在價值中，哪些是理論上不可低估的，哪些是周期波動的，同時也可直觀表達公司各部分發展狀況。模型中的模魚，可以鉆過其表層（市場低估），但是無法鉆透價值球。由此可以看到價值投資理論是一個具有堅實核心基石的理論。如果想象一下，魚缸邊上坐著一個垂釣的老人，魚鉤永遠在缸底價值球附近等待愿者上鉤之魚，大家都會猜到他就是那個不看市場走勢圖表的股神巴菲特。

價值球的建立使我們對價值與價格之間的關系，與過去所認識的價格圍繞價值波動的描述本質是相同的，但有細微的差別。傳統價值的概念將其視為一個數或一條線，而價值球是將其視為一個體。并且價值球的引入，更便于對價值投資的理解。價值投資是一種踏踏實實的投資，正如巴菲特所說；“如果你走在錯誤的道路上，奔跑是沒有用的?！?/p>

四、基于魚缸模型對證券市場價格及走勢機理的基本認識

投資者投資的目的無疑是獲得收益，在具體交易時投資者一定會為自己的投資行為找到自認為可依賴的理由，客觀上也就產生了相應的預期及交易。在模魚的一呼一吸之間，一方在反向預期轉為正向預期的引導下買入股票，而另一方在正向預期轉為反向預期的引導下賣出股票。市場的價格與走勢也由此而產生。我們可以看到，這樣一個虛擬經濟中的金融市場交易價格的直接環境是一個虛擬的預期“氛圍”，它是由持幣者與持倉者的預期構成。在此將這種預期的“氛圍”定義為預期場。如通常所講的電磁場，雖無形卻存在。其中貨幣、股票在此只是預期的載體。從某種意義上講，投資者在市場中買股票并不是他們需要這個股票本身，而是為了股票具有的可預期的屬性。而這種預期的大小、方向又是投資者自己賦予它的。那么證券市場的價格也就不是簡單供需關系所決定的。因此關于價格走勢的研究必需對載體與預期兩個方面進行考量，主要涉及以下幾個方面，（1）市場外部環境，（2）上市公司，（3）價格，（4）資金流動，（5）股票發行與退市，（6）預期場。其相互關系概念性的描述如圖3所示。

在上述各項中，除股票的發行與退市是由相關的發行制度及政府針對即時市場特殊狀況而決定的。其余各項都存在著相互的作用。投資者會根據有關各項的部分或全部信息產生其預期，預期下的交易行為產生價格，而且任何一項的作用在預期產生過程中的權重受制于其它項的作用。相反的作用亦同時存在，價格走勢會直接影響到投資者的預期，預期直接影響著甚至決定著資金的流向，預期會影響投資者的消費，預期會影響到上市公司的投資，甚至股票的價格會影響到其貸款能力，品牌影響力等等。因此研究證券市場價格及走勢，就必須對模型的整體加以研究。

五、基于魚缸模型對學院派中有關市場走勢的金融理論的基本認識

在證券市場相關金融理論中，對于價格走勢的基本理論，是漫步隨機理論。該理論認為股價的變動是隨機且不可預測的，其波動的原因是外部環境的各種事件，信息等造成的。對于外部環境，主要是經濟環境的評價，現代金融學已建立起了許多評估參數與模型。對于外部環境與股價波動之間關系的研究，假設投資者是理性的，有有效市場理論，假設投資者是非理性的，有混沌分形理論等。另外現代金融學大量的理論是關于投資組合、定價模型、風險評估等的研究，其潛臺詞就是：既然預測不了天氣（漫步隨機），那就盡可能合理的整理行裝、規劃旅程（這種思維方式本身就是對理性的最好詮釋）。關于市場價格走勢，行為金融學做了大量研究。通過對投資者決策偏差的研究，建立的BSV模型。通過投資者自我評估能力的研究，建立的DHS模型。將投資者區分為消息觀察者與慣性投資者加以研究，建立的HS模型。近年來，有學者開始對預期產生背后的邏輯作進一步研究，發現市場是多邏輯不確定性的，并對其作了大量的進一步研究，但是其研究結果距市場投資運用仍有較大的距離。顯然學院派對于金融市場走勢的本質認識是清晰的，有些理論也得到了一些實證支持，但是普適性有限，理論探索之路仍將是漫長而又艱辛的。因此對于市場中追逐價格走勢的投資者而言，市場派的分析理論與方法始終占有重要的地位。

六、基于魚缸模型對市場派關于市場走勢分析方法的基本認識

市場派的分析有兩個方面，基本面分析與技術分析?；久娣治鍪侵竿ㄟ^經濟學，金融學，財務管理學及投資學的基本原理，通過對公司有關價值或價格的基本要素的分析，決定投資行為的一種理論。為了區分基本面分析理論與價值投資理論，本文將通過各種基本面要素分析，研究目標為價值球的理論，稱之為價值分析理論，而研究目標為模魚，也就是市場價格及其走勢的理論，無論是定性研究或是定量估值，皆稱其為基本面分析理論。技術分析是指以市場走勢為研究對象，以判斷市場趨勢進而決定交易策略的方法的總和。技術分析的基礎是三大假設：市場包容一切，價格以趨勢方式運行，歷史會重演。

根據上述分析可以發現，在理論上對市場走勢的認識有待進一步突破的情況下，市場派準備了兩手。一手就是基本面分析，其邏輯就是，既然還沒有研究清楚市場各相關因素與價格走勢的準確邏輯關系，那么就將除價格走勢以外的其它因素定性劃分為利多與利空。另一手就是技術分析，其邏輯就是，在所有與預期產生的有關因素中，預期與價格走勢之間的相互作用是主導作用，而這種相互作用是在其它諸多因素的背景下完成的（市場包容一切）。并將這種預期與價格之間相互作用的結果稱為趨勢，不同系列正負反饋交替占優（勢）的結果，就是上漲趨勢、下跌趨勢或各種震蕩形態的趨勢（市場以趨勢方式運行）。而這種預期與價格之間的相互作用成為市場階段性的主導作用的時期不時會出現（歷史會重演）。由此可以理解基本面分析與技術面分析的三大假設所產生的背景及原因。我相信這兩大分析理論產生時，其相關創立者是有這樣的認識的，甚至可能還有更深刻的認識。關于其它具體的技術分析理論，無論創立者介紹或者沒有介紹其創立時對市場的基本認識及思路，但是我們仍可以通過其理論或方法的展現一探究竟。很多技術分析理論雖然在實踐中并未取得良好的效果，但是其精妙的思路、方法仍可為后繼的研究者提供很好的借鑒。然而市場中有些所謂的技術分析理論、炒股秘籍已經走的太“遠”，不去研究市場中哪些認識還未被發現，哪些認識還有待深入，在一堆莫名的大道理之后，剩下的只是在圖表、數據中“發現”，已經純粹的淪為看圖說話。一般對事物的認識過程是實踐（發現）、理論、實踐（檢驗）。而偽理論常用“道理很簡單”來代替。這也是市場派被學院派詬病的重要原因之一。

七、總結

本文提出了魚缸模型及價值球，預期場等概念，魚缸模型是為幫助投資者對市場有一個整體性的認識。價值球概念的建立便于更完整的理解上市公司的價值及價值投資理論。預期場的提出是便于投資者對市場的價格形成機制有一個了解。市場派與學院派并無本質的矛盾，市場派的兩大分析方法只是在理論界的認識還有待發展的情況下，做出的實用性處理。由于本文重點是模型及有關概念的簡介，并未作進一步展開，關于預期場的各種相互作用，預期沖突的產生等等，都有待進一步探討。另外關于技術分析，筆者將在《對證券市場走勢分析方法的再認識》一文中，以一個簡易的開放的非線性體系模型來類比市場走勢，對技術分析以及技術分析中某些常用的關鍵概念的誤區作進一步論述。

參考文獻

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