期刊大全 雜志訂閱 SCI期刊 投稿指導 期刊服務 文秘服務 出版社 登錄/注冊 購物車(0)

首頁 > 精品范文 > 資產證券化的理論與實踐

資產證券化的理論與實踐精品(七篇)

時間:2023-09-07 17:29:29

序論:寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感,挖掘那些隱藏在內心深處的真相,好投稿為您帶來了七篇資產證券化的理論與實踐范文,愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑,助力您的創作。

資產證券化的理論與實踐

篇(1)

關鍵詞:資產證券化中國障礙

一、資產證券化概述

(一)資產證券化的意義

資產證券化是指金融中介機構將流動性較低的資產,例如:不動產貸款、汽車貸款及信用卡應收賬款等轉換為證券形式,再轉賣給投資者,使得資金得以流通。由于被轉換的資產項目多為放款,屬于信用創造,故又可稱之為信用證券化。

資產證券化是一種新的融資方式,其起源可追溯到20世紀70年代美國政府不動產貸款協會(GovernmentNationalMortgageAssociation,簡稱GNMA)所發行的不動產抵押貸款證券(Mortgage-BackedSecurities,簡稱MBS)。發展之初,證券化只用于不動產貸款,到80年代中期,已經擴展到其他資產,諸如:汽車貸款、信用卡應收賬款等業務。隨著金融全球化和自由化的發展,這種信用體制逐漸在全球范圍內確立起來,正在改變著全球的金融機構和信用配置格局。

因此,資產證券化是一種信用體制的創新,其意義在于:資產證券化是間接融資的直接化,它打通了間接融資與直接融資的通道,構建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉換機制。資產證券化是對傳統信用交易基礎的革命,它把信用保證具體落實在信用因素中最客觀的部分,完成了從整體信用基礎向資產信用基礎的轉化。資產證券化綜合了兩種傳統信用體制的優勢,表現在把市場信用的資產組合功能與中介信用的投資者組合功能有利地結合在一起,形成體制上的雜交優勢,降低信用交易的成本。

(二)資產證券化的操作原理

資產證券化作為一種新興的金融工具,由于它具有比傳統融資方式更為經濟的優點,因而近年來發展迅速,被證券化的金融資產種類越來越多,證券化交易的組織結構也越來越復雜。一般來說,資產證券化過程的主要參與者有:發起人、特設信托機構(SPV)、承銷商、投資銀行、信用提高機構、信用評級機構、托管人、投資者等。資產證券化揭示了資產證券化的基本結構是發起人將交易的金融資產組合與發起人完全剝離,過戶給特設信托機構進行運作,信托機構將金融資產經過信用評級后在資本市場上發行資產支持證券,確保有關資產現金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟:

1.確定資產證券化目標,組成資產池。發起人一般是發放貸款的金融機構,首先分析自身的資產證券化融資要求,根據清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等,將應收和可預見現金流資產進行組合,根據證券化目標確定資產數,最后將這些資產匯集形成一個資產池。

2.組建特設信托機構,實現真實出售。特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體。注冊后的特設信托機構的活動必須受法律的嚴格限制,其資金全部來源于發行證券的收入。特設信托機構成立后,與發起人鑒定買賣合同,發起人將資產池中的資產出售給特設信托機構。這一交易必須以真實出售(TrueSale)的方式進行,即出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參與清算,資產池不列入清算范圍,從而達到“破產隔離”的目的。破產隔離使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來,投資者就不會再受到發起人的信用風險影響。

3.完善交易結構,進行信用增級(Creditenhancement)。為了吸引更多的投資者,改善發行條件,特設信托機構必須提高資產支持證券的信用等級,使投資者的利益能得到有效的保護和實現。因為資產債務人的違約、拖欠或債務償還期與SPV安排的資產證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失,所以信用提高技術代表了投資銀行的業務水平,成為資產證券化成功與否的關鍵之一。

4.資產證券化的評級。資產支持證券評級為投資者提供證券選擇依據,因而構成資產證券化的又一重要環節。資產證券化的評級與一般債券評級相似,但有自身特點。信用評級由專門評級機構應資產證券發起人或投資銀行的請求進行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險,而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級,一般資產支持證券的信用級別會高于發起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度,這是資產證券化較有吸引力的一個重要因素。

5.安排證券銷售,向發起人支付購買價格。在信用提高和評級結果向投資者公布之后,由投資銀行負責向投資者銷售資產支持證券(ABS),銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信用機構(SPV)從投資銀行處獲取證券發行收入,再按資產買賣合同中規定的購買價格,把發行收入的大部分支付給發起人。

6.證券掛牌上市交易,資產售后管理和服務。資產支持證券發行完畢后到證券交易所申請掛牌上市,從而真正實現了金融機構的信貸資產流動性目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理,負責收取、記錄由資產池產生的現金收入,并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金,交給特設信托機構,由其對積累金進行資產管理,以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后,還要向聘用的各類機構支付專業服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后,若有剩余,按協議規定在發起人和SPV之間進行分配,整個資產證券化過程即告結束。

二、中國資產證券化發展障礙分析

中國的資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區將800土地作為發行標的物,以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。在此以后,資產證券化的離岸產品取得了很大成功。中國遠洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產證券化項目為中國資產證券化實踐提供了成功經驗。

近年來,中國資本市場上盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作,但各方面都密切關注著這一廣闊市場,紛紛推出資產證券化方案和產品構想。最引人注目的是在信托產品創新、房地產抵押貸款證券化、不良資產的證券化處理等領域的準備和開拓工作。這些產品的創新和開拓為資產證券化在中國的進一步發展創造有利條件。與此同時,必須看到在現有的法律制度下,資產證券化實踐依然面臨著諸多障礙。資產證券化實踐在過去十年多中所遇到的問題和困難可以歸納為法律制度和實施環境兩方面的障礙。

1.法律制度障礙

我國資產證券化的徘徊、間續發展進程在很大程度上反映了法律制度在資產證券化實踐中的地位、變化和發展。資產證券化是以能在未來產生穩定現金流的資產為基礎,以規定各方當事人權利義務的合同為載體,形成一個以SPV為核心的環環相扣、嚴密而又完整的融資結構。我國目前在資產證券化實踐中的法律制度限制主要表現在資產轉讓過程中優先權益的確定和真實銷售的鑒定;在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。

2.實施環境方面的障礙

資產證券化的實施環境在這里指資產證券化運作所必需的、除了法律制度以外的實施條件。從我國資產證券化實踐至今的歷程看,主要的實施環境障礙在以下幾個方面。

(1)標的資產的數量和質量問題

海外資產證券化的標的資產非常廣泛,包括房地產抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款、設備租賃、消費貸款、房屋資產貸款等資產。而我國目前資產證券化實踐中有可能被證券化的資產不僅種類相對有限,而且尚不成規模。

個人消費貸款、學生貸款、租賃、證券組合等,雖然有一定規模,但現金流的穩定性和剝離性都比較低,限制了在這些資產上的證券化運作。目前,在我國比較有可能被證券化或正在進行證券化嘗試的資產主要有房地產抵押貸款,基礎設施收費,出口應收款,不良資產,銀行信貸。盡管資產管理公司對不良資產的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經向證券化操作邁進了一大步,但從下表所列的資產對比可以看出,不良資產和銀行信貸資產的現金流穩定性和信用能力離資產證券化要求還是有很大距離。相對而言,房地產抵押貸款,基礎設施收費,出口應收款的資產性質比較符合證券化操作對標的資產的要求。但是,這些資產對全面開展資產證券化的要求而言,在種類和數量上都非常有限。

(2)資產轉讓登記問題

資產的優先權益登記是中國資產證券化實踐中遇到的一個實際問題。由于缺乏一個中央優先權益登記系統,因此無法確認和監管被轉讓資產上已有的優先權益。受讓方沒有客觀的途徑確知該資產以前是否曾經被轉讓給第三方,在以后轉讓中的受讓人也無法知道第一次轉讓的情況。這樣,以“真實出售”為基礎的資產轉讓無法對資產的抵押權有客觀的和法律意義上的確認,這已成為資產證券化實踐中的一個重要難題。

(3)證券化產品的金融服務問題

金融服務機構的障礙主要是在中介服務機構的專業服務不夠,尤其是信用評級專業服務的缺乏。資產證券化產品是屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產品,產品的信用評級是產品的重要特征之一,而且信用評級機構對產品的信用評級報告是資產證券化產品信息披露的重要組成部分。由于資產本身歷史記錄原因和對資產信用評級標準的缺乏,信用評級服務目前不能滿足資產證券化發展的要求。

(4)二級市場和流動性問題

2001年以后信托業的發展和創新是資產證券化實踐的催化劑,也是資產證券化實踐突破現有法律制度限制的重要途徑。目前,信托產品發展所面臨的一個重要限制是信托產品發行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場,所以絕大多數的投資者只能在認購后一直持有信托產品到產品的到期日,二級市場的不足嚴重限制了信托產品的發展。

參考文獻:

[1]李曜.資產證券化———基本理論與案例分析[M].上海:上海財經大學出版社,2001.

[2]于鳳坤.資產證券化:理論與實務[M].北京:北京大學出版社,2002.

[3]王峰娟.淺談資產證券化融資[J].上海會計.2001(,9).

[4]張曉宏.芻議資產證券化在中國的應用障礙[J].華北金融.2004,(1).

[5]何鐵林,孫雷.資產證券化的探索與研究[J].北方經貿.2005,(10).

篇(2)

關鍵詞:資產;證券化;融資;結構

資產證券化是指將一組流動性較差但預計能產生穩定現金流的資產,通過一系列的結構安排和組合,對其風險、收益要素進行分離和重組,并實施一定的信用增級,從而將組合資產的預計現金流的收益權轉換成可以出售和流通、信用等級較高的債券或收益憑證型證券的技術和過程。證券化所產生的金融商品大多屬于固定收益型證券,其特征為現金流的可預測性比較高。也就是說,任何資產成為證券化的標的物,其現金流量可以在適當地切割、重組之后,達到相當的穩定性,這樣才能利用標的資產所產生的現金流量支付證券化所發行的債券的本息。由于企業在出售資產進行證券化的同時,由外部主要是資本市場取得資金的融通,因此證券化是一種利用資本市場直接進行外部融資的過程。

一、境外成熟資產證券化市場介紹

資產證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環境下應運而生并迅速發展起來的,資產證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車貸款的證券化發展到信用卡貸款和應收賬款的證券化,經歷了一個從不動產證券化到動產證券化的過程。在證券化初期,證券化資產的品種主要限于住房抵押貸款一類信用特征簡單、還款條件明確、期限相對較長的資產。而隨著資產證券化技術的不斷成熟,證券化資產的種類局限也不斷縮小,即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產,如貿易應收款、商業貸款、無擔保消費者貸款、公用事業租賃等眾多產生現金流量的債權領域等也被納入證券化范圍。

二、資產證券化的結構設計

資產證券化的一般過程包括:承做貸款的金融機構(或資產持有人)將取得的債權出售給特殊目的的信托(或公司),同時通過信用增級控制信用風險,并經信用評級機構驗證評級后,由承銷機構出售給投資人。

具體來講,證券化的結構設計需要以下幾個要素和步驟:

第一,確定證券化資產并組建資產池。資產證券化的發起人(即資產的原始權益人)在分析自身融資需求的基礎上確定用來進行證券化的資產。盡管證券化是以資產所產生的現金流為基礎,但并不是所有能產生現金流的資產都可以證券化。

第二,設立特殊目的機構(SPV--Special Purpose Vehicle),這是資產證券化運作的關鍵主體,是專門設立的一個特殊實體,組建SPV的目的是為了最大限度地降低發行人的破產風險對證券化的影響,實現被證券化資產與原始權益人其他資產之間的破產隔離。SPV被稱為沒有破產風險的實體,一是指SPV本身的不易破產性,二是指將證券化資產從原始權益人那里真實出售給SPV,從而實現了破產隔離。而證券化資產從原始權益人向SPV的轉移是非常重要的一個環節,一般要求這種轉移在性質上是真實的,即資產的真實出售,其目的是為了實現證券化資產與原始權益人之間的破產隔離,及原始權益人的其他債權人在其破產時對已證券化資產沒有追索權。這就要求證券化資產必須完全轉移到SPV手中,使資產證券化成為一種表外融資方式。

破產隔離是資產證券化交易有的技術,也是區別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中,基礎資產是與其他資產混在一起的,如果企業經營效益不好或破產,這些風險就會直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產證券化則是將基礎資產真實出售給SPV,從發行人的整體資產中剝離出來,這樣即使資產的原始所用人出了問題,其風險也不會傳遞給證券持有者,即資產的賣方對已出售的資產沒有追索權。

第三,信用增級和信用評級。在資產證券化的過程中,為吸引投資者并降低融資成本,必須對資產證券化產品進行信用增級,以提高所發行證券的信用級別。信用增級可以使證券在信用質量、償付的時間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要,同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的需求。

信用增級的方式主要包括內部增級和外部增級兩大類。內部增級由基礎資產中產生的部分現金流來提供,主要方式包括建立優次級檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級的方式主要包括專業保險公司提供的保險、企業擔保、信用證和現金抵押賬戶。

第四,發售證券。信用評級結果公布后,SPV將證券交給承銷商去承銷,可以采取公開發售或私募的方式來進行。由于這些證券一般都具有高收益、低風險的特征,所以主要由機構投資者購買。

第五,向發起人支付資產購買價款。SPV從證券承銷商那里獲得發行的現金收入,按照事先約定的價格向發起人支付購買證券化資產的價款,并向其聘請的各專業中介機構支付相關費用。

第六,管理資產池。SPV要聘請專門的服務商來對資產進行管理。服務商的作用主要包括:收取債務人每月償還的本息;將收集的現金存入SPV在受托人處設立的特定賬戶;對債務人履行債券債務協議的情況進行監督;管理相關的稅務和保險事宜;在債務人違約的情況下實施有關補救措施。

第七,清償債務。按照證券發行時說明書的約定,在證券償付日,SPV將委托受托人按時、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的,本金的償還日期及順序因基礎資產和所發行證券的償還安排不同而有所差別。當證券全部被償付完畢后,如果資產池產生的現金流還有剩余,這些剩余將返還給交易發起人,資產證券化交易的全部過程結束。

三、中國資產證券化市場的發展

中國的資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞地產投資券。在此之后,資產證券化的離岸產品取得了很大的成功。所謂離岸資產證券化是指跨境的資產證券化運行模式,一般認為,國內融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產證券化。

近年來,中國資本市場上盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作,但各方面都密切關注著這一廣闊市場,紛紛推出資產證券化方案和產品構想。最引人注目的是在信托產品創新、房地產抵押貸款證券化、不良資產的證券化處理等領域的準備工作,產品的創新和開拓為資產證券化在中國的進一步發展創造了有利條件。經過多年的努力,2005年12月,國家開發銀行的ABS和中國建設銀行的MBS產品已經在銀行間債券市場成功發行,標志著我國的信貸資產證券化工作正式啟動了。

與此同時,我們必須看到在現有的法律制度下,資產證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現在以下幾個方面:

一是法律方面障礙較多。資產證券化是以能在未來產生穩定現金流的資產為基礎,以規定各方當事人權利義務的合同為載體,形成一個以SPV為核心的環環相扣、嚴密而又完整的融資結構。我國目前在資產證券化實踐中的法律制度限制主要表現在資產轉讓過程中優先權益的確定和真實銷售的鑒定;在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善,這就造成了資產證券化的法律要求與中國現行法律之間的諸多矛盾?!豆痉ā分腥狈iT針對資產證券化成立SPV的條款;《稅法》中也沒有針對SPV的免稅規定,稅收負擔也大幅度抬高了資產證券化的運作成本;《會計法》中沒有明確的條款規定資產證券化相關的資產、負債的轉移和確認方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國實施資產證券化的當務之急。

二是缺乏權威的信用評級機構。中國目前尚缺乏全社會信用體系的建立,也缺乏權威信用評級機構,這也將限制中國資產證券化的發展。信用體系的缺位導致大多數企業和個人沒有足夠的信用記錄和現成的信用評級,在實施資產證券化過程中必須對大量關聯企業和個人進行相應的信用評估,這將直接提高處置大規模的分散的應收賬款或不良資產的成本。

三是資本市場體系建設尚不完善。中國目前尚缺乏多層次的資本市場,其中的債券市場尚不發達,缺乏專門的資產支持證券投資中介機構和交易市場。另外,對保險、企業、個人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制,這將使資產支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對于整個經濟體系而言,如果沒有完善的具有良好流動性的二級市場,資產證券化只是將流動性風險進行了轉移,也難于實現對標的資產相關風險地有效分散。

總之,資產證券化既是一種金融產品創新,更是一種融資體制的創新。從微觀上講,資產證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益:作為原始權益人的企業和銀行可以獲得新的融資來源,節約了成本,獲得了表外收益和新的風險管理手段;而作為中介的投資銀行、會計師事務所、律師事務所、信托機構等則獲得了服務收入;從宏觀的角度來看,資產證券化有助于提高融資體制的完備性,改善金融結構,促進金融發展,提高金融安全。

作者單位:中國鐵路建設投資公司

參考文獻:

[1]李曜.資產證券化:基本理論與案例分析[M].上海:上海財經大學出版社,2001.59-86.

[2]沈沛,許均華,劉敏.信貸資產證券化:原理與操作技巧[M].北京:中國金融出版社,1998.48-62.

篇(3)

信貸資產證券化是將一系列用途、質量、償還期限相同或相近,并可以產生大規模穩定現金流且將已經形成的信貸資產集合起來,經過一定的組合包裝,以其為基礎資產向投資者發行證券進行融資的過程。當前我國商業銀行開展信貸資產證券化的現實意義主要體現在:

1.增強商業銀行資產的流動性,分散貸款的非系統風險。通過資產證券化,銀行將缺乏流動性的資產轉化為可以交易流通的證券,這就使得商業銀行在不改變負債的情況下,提高了資產的流動性,從而有效改善了商業銀行的資產負債結構,協調了傳統銀行盈利性、流動性和安全性之間的矛盾。通過資產證券化,銀行則可以有效地分散資產組合,降低貸款的非系統性風險,同時也可以繼續維持其原有的穩定的客戶群。

2.有利于商業銀行資本管理,改善資本充足率。目前,我國商業銀行的資本充足率低于8%的標準,通過對貸款進行證券化可以降低資產風險度,改善資本充足率。開展低風險或無風險的中間業務,以最小的成本增強流動性和提高資本充足率,在有限的資本條件下實現收益與風險的匹配。

3.有利于增強盈利能力,改善商業銀行收入結構。信貸資產證券化可將期限長、利潤薄的貸款提前兌現,從而加快信貸資產周轉速度,提高資產的收益率。另外,貸款銀行在出售基礎資產的同時還可以獲得手續費、管理費等收入,也可以為其他銀行資產證券化提供擔保賺取收益,提高中間業務收入。

4.有利于化解不良資產,降低不良貸款率。雖然近幾年通過努力,我國商業銀行的不良資產率有所下降,但仍高于國際水平,且不良貸款絕對額巨大,對我國金融體系的穩定造成隱患。通過資產證券化將不良資產成批量、快速轉換為可轉讓的資本市場產品,重新盤活部分資產的流動性,將銀行資產潛在的風險轉移、分散是化解不良資產的有效途徑。

二、我國商業銀行信貸資產現狀及信貸資產證券化面臨的障礙

(一)信貸資產結構不合理,流動性差

我國商業銀行的負債以短期存款為主,而本應由資本市場承擔的公路、電廠等大量基礎設施項目卻主要依靠銀行貸款,商業銀行中長期貸款比重逐年上升。銀行資產(主要是信貸資產)長期化與負債短期化、貸款流動性降低與存款流動性增強兩對矛盾并存,使銀行“短借長用”的矛盾越來越突出,導致流動性風險不斷加大。

(二)風險過度集中,不良資產比重高,運作效率低

由于創新工具的缺乏,商業銀行只能被動持有中、長期信貸資產,現實或潛在風險不能及時、有效地分散、對沖和轉移,風險更多的分置于銀行體系中。眾所周知,我國商業銀行不良貸款率較高,且不良貸款絕對額巨大。商業銀行在處理不良資產時,只能在未來不定期的收回資金,具有很大的不可預測性和不穩定性,且需耗費大量的人力、物力以及時間和精力。

(三)商業銀行資本金不足,盈利能力下降

近年來,隨著我國金融資產的快速擴張,商業銀行普遍面臨資本金不足的難題。商業銀行收入的主要來源仍依靠傳統的利差收入,中間業務收入比例很小,以及沉淀的巨額不良資產,導致商業銀行盈利能力下降。

另外,我國對于信貸資產證券化,無論是理論知識還是實際經驗,無論是金融環境還是法律、會計、稅收環境都還十分欠缺,存在許多障礙,制約著資產證券化的發展。突出表現為:資本市場規模小、結構不盡合理、產品單一、相關法律法規不健全、信用評級制度不完善、缺乏規范的金融中介機構、資本市場發育程度低、資產支持證券的需求不足等等。

三、實施信貸資產證券化的建議

(一)完善相關法律法規。推行資產證券化需要提供一系列的法律、法規、政策、制度保障。我國政府應借鑒國外經驗,結合我國實際情況,在市場準入和退出,各類參與主體行為規范、風險控制、監管主體、會計準則、稅收制度等方面制訂完善的法律法規,并根據實際發展情況進行修改、補充與完善,為開展資產證券化業務創造良好的制度環境并提供有力的法律保障。

(二)完善資本市場建設,大力培育機構投資者。信貸資產證券化作為一種融資方式,它需要養老基金、商業銀行、共同基金、保險公司等機構投資者提供穩定的資金。由于資產支撐證券的復雜性,個人投資者不能自覺地防范風險,也不能進行深入細致的分析,難以及時科學的調整投資策略。因此,在推行銀行信貸資產證券化時,要完善資本市場建設,大力培育機構投資者,為銀行信貸資產證券化的實施提供大量、持續、穩定的長期資金。

(三)規范信用評級制度,培育具有影響力的信用評級機構。資產支撐證券的順利發行,關鍵在于能否被投資者所認可,而信用評級機構所出具的資信評級結果往往能左右投資者的選擇。因此,必須建立一個獨立、客觀、公正、透明的信用評級體系,培育一批國內具有權威性的、在國際具有一定影響力的信用評級機構。另外,要加強國內評級機構與國際著名評級機構的合作,引進先進的信用評級技術和經驗,從而提高我國信用評級機構的素質和業務水平。

(四)根據我國銀行實際,選擇適宜證券化的資產。國際資本市場的實踐表明,并非所有的資產都適宜于證券化。信貸資產證券化必須具備以下條件:能在未來產生可預測的穩定的現金流;本息的償還分攤于整個資產的存續期間,而且平均償還期至少為一年;債務人應具有較好的資信,以保證資產支撐證券的未來現金流收益的穩定性;證券化的資產應具有一定的同質性,可使證券化所需的信息成本和交易成本降低;證券化資產的信息應具有一定的透明度。

(五)培養相關高素質人才。信貸資產證券化過程需要進行大量的資產評估、信用評級、發行、出售和管理工作,其中還涉及大量的法律、稅收、會計等問題。因此,信貸資產證券化的推進需要大量既懂得法律、信用評級、會計、稅收方面的知識,又掌握資產證券化專業知識,既有先進的理論和實踐知識,又充分了解我國的金融市場情況、會計準則和財稅制度的復合型人才。政府和各商業銀行應加大對現有相關從業人員及未來人才的培養。

參考文獻

篇(4)

關鍵詞:資產證券化;基礎資產;物權:金融監管

所謂資產證券化是指將缺乏即期流動性但具有可預期的、穩定的未來現金收入流的資產進行組合和信用增級,并依托該現金流在金融市場上發行可以流通買賣的有價證券的融資活動。簡單地說,就是將資產未來預期收益以證券的形式預售以實現資金融通的過程。作為一種以資產信用為基礎,以可預期的穩定現金流為擔保的結構性融資工具,它是直接融資范疇之下金融證券化的高級形式。資產證券化最初發端于20世紀70年代美國政府在住房抵押貸款二級市場發行的以住房抵押貸款為擔保的抵押擔保證券。經過多年的發展,資產證券化已成為規模超過聯邦政府債券市場的固定收益債券市場,成為美國資本市場最重要的融資工具。在金融產業全球化發展的背景之下,資產證券化憑借著其在運作理念和技術設計等方面的諸多優勢,不僅僅席卷北美和歐洲等發達資本市場,而且也已經為亞洲和拉丁美洲等新興市場經濟國家的金融市場所接受。資產證券化的覆蓋范圍之廣以及影響程度之深已經使得其成為備受矚目的新型融資工具。基于這一原因,筆者在這里就我國資產證券化發展中的突出問題及其完善發表一點個人管見,請各位學界同仁批評指正。

一、我國資產證券化的發展現狀與主要特點

我國于20世紀90年代初引進資產證券化的理念和運作模式,并在金融監管當局的穩步推進以及以國有商業銀行和國家政策性銀行等相關金融機構的積極參與之下,以國有商業銀行改制為政策背景,著眼于發展全方位、多層次的國內資本市場,大力發展資產證券化相關業務、產品和項目。從1992年海南省推行的第一個準資產證券化項目“地產投資券”開始,截至2006年底,我國現有資產證券化項目已達到近500億元的總體規模。綜合國內當前資產證券化市場以及相關制度發展現狀,大致有以下幾個突出特征:

第一,在國家政策層面,資產證券化因其在技術方面先天性的比較優勢以及在國內外資本市場中表現出來的卓越特性,使其已經獲得了金融監管當局的廣泛認可和堅定支持。一方面,我國當前開展的資產證券化業務對銀行改善信貸期限結構,在宏觀上提高金融系統的穩定性大有裨益,因而對我國金融改革具有重要戰略意義,同時從微觀角度也有助于促進銀行轉變盈利模式和提高資本充足率,從而積極提升銀行業的核心競爭力。另一方面,資產證券化發展程度是衡量社會主義市場經濟體系成熟度的指標之一,而且其在作為為企業發展提供高效、便捷的直接融資途徑的同時,也成為一般投資者進行資本市場投資的重要工具,有助于深化我國多層次的資本市場發展。誠如中國證券監督管理委員會主席尚福林新近指出,資產證券化憑借其獨有的特性,將成為實施國家發展戰略的重要融資平臺。通過采取政策性政府信用增級措施,資產證券化可以在相對發達的地區和相對落后的地區之間建立起一座金橋,以幫助相對落后地區實現市場化乃至全球化的直接融資。

第二,在市場業務、產品和項目發展層面,資產證券化在發展數量和內部結構兩方面都取得很大進步。首先,在市場規模上,我國資產證券化產品累計發行規模已達到471.51億元,較2005年上漲175.2%。其次,在產品種類上,已經形成信貸資產支持證券、專項管理項目計劃、不良資產證券化產品、準ABS信托產品和跨國資產證券化產品并舉的五大類型模式,其中專項管理項目計劃和信貸資產支持證券合計占到了全部份額的八成以上。再次,在證券發行種類上,實現了多只產品同時滾動發行,充分利用了不同資產在期限收益方面的差別特性,真正實現了結構性融資工具對期限利益和流動性兩者的綜合調控作用。

第三,在資產證券化專項立法層面,綜合性的規范性法律文件與具體的單行性規范性文件陸續出臺,金融監管法制與市場實踐并行。作為市場經濟核心的金融產業彰顯了鮮明的法制色彩,關系國計民生的各項金融融資活動都應該在法制的軌道內穩步運行。資產證券化自身復雜的運作流程體現了諸多民事財產法固有的財產交易規則以及國家對金融監管領域的剛性規則。鑒于我國固有法制的個別不足和缺失,金融監管機關陸續頒布了相關規范性法律文件,例如2005年4月20日中國人民銀行會同銀監會共同頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》,2005年6月13日頒布的《資產支持證券信息披露規則》以及財政部為配合證券化過程中相關會計要求而于2005年5月16日頒布的《信貸資產證券化試點會計處理規定》等。原宥于現有法制特點,我國效仿大陸法系成文法國家針對證券化采取了專項立法模式。值得注意的是,隨著證券化程度的不斷提高,相關的立法層級和法律規范體制也發生了重大變化。2007年4月,由中國人民銀行牽頭負責起草的《資產證券化法(建議稿)》開始廣泛征集各方意見。該部法律以特別法形式對資產證券化的內在基本要素以及其運作模式和流程進行了專門規定,并對諸如擬證券化資產范圍、真實出售以及資產轉移登記等個別重點問題進行了詳細規定。未來該部法律將成為我國將資產證券化推向深入的法律基礎和規范保證,還將成為對資產證券化各流程業務行為進行政府監管的依據。

第四,在政府監管層面,形成了以中國人民銀行為主,政府其他各相關職能部門共同配合的多元監管體制。在現有監管模式下,央行負責對資產證券化的宏觀政策研究、系統性金融風險的研究與控制、金融創新產品的監管等問題;銀監會負責對證券化涉及的與銀行相關的業務規范、風險控制以及信貸資產管理等問題;證監會負責資產支持證券等相關證券發行、交易和流通的問題;而財政部和國家稅務總局則負責證券化過程中資產處置和流轉過程中的相關會計和稅收規則的制定、執行和監督等問題。一般而言,這種多機關配合共管的監管模式根源于我國現行金融監管體制,符合現行法律法規對開展證券化試點工作的基本要求,對調整和規范資產證券化各方參與主體的合法權利,調控并化解金融風險起到了積極的作用。

二、現階段推行資產證券化的幾個突出問題及其完善

在分析認清我國資產證券化發展現狀的同時,對比外國在資產證券化立法與實務方面的既有經驗,可以發現我們在對資產證券化的一些基本理論和實踐流程的操作與監管等方面還存在一些亟待重新認識和切實改進的問題。

(一)關于擬證券化資產的法律屬性及適用范圍。從抽象角度明晰擬證券化資產的法律屬性,進而適當

列舉出一系列可進行證券化操作的資產種類,對于我們深刻理解資產證券化的內在原理以及拓展現實產品都具有積極的作用。在現行的規范證券化操作的規范性法律文件當中,對擬證券化資產的法律屬性并未有明確的界定,同時現有的證券化產品種類中也一般僅僅針對信貸資產、專項管理項目、不良資產等五類資產,而人民銀行頒布的《試點管理辦法》也僅僅適用于銀行類信貸資產。國內有學者認為,資產證券化的基礎資產或者資產集合在法學本質上是屬于債權的基本范疇,因此擬證券化資產在法律屬性上應視為債權。一般而言,資產證券化的基礎資產多為銀行信貸和應收款項的債權,但是隨著可證券化資產的實際范圍的不斷擴大,一些具有物權屬性的財產性權益也已經被納入資產證券化的業務范圍之中,例如一些公共基礎設施的特許使用費(不動產用益物權)和個別動產的實際使用權和物質收益等。資產證券化的基本原理,只要具有穩定的、可預期的財產性表征的用益物權能夠被進行證券化的處理,那么它就可以成為證券化的基礎資產。除此之外,隨著以知識產權為基礎資產的證券化項目的廣泛流行,擬證券化的基礎資產的范圍已經遠遠超出了傳統債權的固有范圍。所以,只要是具有財產性穩定預期收益的權利,經過證券化的表征之后都可以成為資產證券化的基礎資產。

(二)關于現有的“不良資產證券化”產品的存廢問題。按照證券化的基本理論,擬證券化的基礎資產一般應為未來可帶來穩定的預期收益的正常資產,而我國當前證券化產品結構中約有一成產品為以不良資產為基礎資產。應該說,這種特殊結構產品是我國當前經濟轉型過程定政策的產物,它在技術層面未盡符合資產證券化業務的一般要求,其存在依托于特定的機構或者政府擔保。有學者指出,為了明晰資產證券化的基本概念和運作模式,我們應該摒棄不良資產證券化相關產品,著重推出以優質、可信的基礎資產為對象的證券化產品以保證資產證券化業務的健康和高效發展。需要指出的是,資產證券化對金融監管機構采用市場化的方法調控流動性風險發揮著重要作用,而資產證券化調節流動性的一個基本前提就是其所針對的基礎資產一般應為流動性較差的非問題資產。如果證券化的基礎資產自身償付能力存在固有問題,那么這不僅影響資產證券化化解流動性金融風險,而且還很可能大大增加其自身運營成本,甚至影響產品證券的如期全額支付。

篇(5)

經過多年的努力,特別是近一年來積極的試點,信貸資產證券化終于取得了階段性成果。隨著國家開發銀行和中國建設銀行兩家試點銀行的受托機構――中誠信托投資公司、中信信托投資公司發行開元資產支持證券、建元資產支持證券的成功,中國終于有了資產證券化產品,這從另一個側面證明資產證券化已經在中國從理論走向實踐。

資產流動帶來融資便利

將某種具有未來現金流的資產以證券的方式銷售出去,使這些資產的原始所有人因此取得現金,使購買了證券的人取得了這些資產產生現金的權利,這就是資產證券化的基本內容。對出售者來說,把具有未來現金流的資產賣了,失去了未來獲取該資產收益的權利,但也不需要承擔持有這些資產可能遭受的損失,更重要的是他現在就可以把未來的收益以現金的方式收歸手中。

對于投資資產支持證券的人來說,他可以取得由這些證券所代表的資產所產生的收益。由于資產支持證券屬于固定收益類證券,收益率高于一般債券,因此,這是一種比較穩妥的投資。正因為資產證券化既有利于資產的原始所有人,因此才能不斷發展,為越來越多的國家所接受和推廣。

人們可以從各個角度評價資產證券化的作用,但是在這里筆者想從融資的角度,想從搞活資產存量的角度分析一下資產證券化的意義。從融資的角度看資產證券化,就是籌資者通過證券化的方式,把資產未來的收入轉換成當前的收入。這里需要指出的是,融資并不只是借入資金,融資是取得資金的一種活動,發行股票、債券、向銀行借款、民間借貸、變賣資產等等活動,都包含在廣義的融資之中。證券融資由來已久,但資產證券化改變了證券融資以發行人信用為基礎的傳統模式,代之以資產的收益為基礎。當然,資產證券化與簡單的資產買賣還是有很大區別的:第一,資產證券化的資產必須能夠產生穩定的現金流;第二,這種資產不是按筆出售,而是進行資產組合,建立資產池,把不同資產所產生的現金集合在一起,用以支持不同等級證券的償付,因此,這種融資也被稱為結構性融資;第三,這種資產不是直接出售,而是通過資產支持證券來出售,購買者不是一個機構或一個自然人,而是眾多的資產支持證券持有人,這才叫證券化。

此外,資產證券化與資產抵押融資也不同,前者是通過出售資產所有權獲取資金,后者則是將資產作為一種抵押品,以提高融資機構的信用等級,并不出售資產所有權。這是兩種不同的融資方式,資產在兩種融資方式中起不同的作用。

從籌資人方面看,資產證券化能把未來流動性很小,甚至幾乎沒有什么流動性的資產動員起來,使之流動并幫助其從金融市場融資。眾所周知,在現代經濟社會,銀行也好,工商企業也好,融通資金是其開展經營活動的必要條件。從金融市場直接融資是一種低成本、高效率的融資活動,但這種融資需要有一定的條件,即融資人必須具備必要的資信水平,否則便需要擔保。融資人的資信,是指融資人的信用;或者說一個機構的信用;擔保則是對融資工具所進行的信用增級,即用第三方的資產提高融資人的信用等級。由于融資主體的信用狀況不盡一致,其在金融市場上融資的成本也各不相同。只有那些信用狀況好的機構,其在市場上的籌資費用才可能比較低。否則,就難以從市場融到資金,或者必須支付很高的成本才能融到資金。從整體上提高一家企業或一家機構的信用等級是一件很不容易的事情,相比而言,提高一些資產的信用等級,則會容易得多。一家企業或其他的籌資主體也許從整體看,其信用等級不是很高,但其某一部分資產能夠產生穩定的現金流,這個籌資人完全可以通過將這部分資產證券化,從金融市場上融資。

從投資人或資金供給者方面看,資產證券化提供了一種更安全的投資方式。一般來講,投資的安全性是投資者最關心的事情,而了解籌資者的資信狀況是實現投資安全的關鍵。對一個企業或者一個籌資者的資信狀況,需要通過多方面過的調查,進行綜合性的分析、評估,才能做出正確的判斷,這是一項十分復雜的工作。銀行發放貸款時必須做這件事,在金融市場上投資,也必須做這件事。由于銀行發放貸款的客戶與它關系密切,銀行對這些客戶的情況比較了解,而在金融市場上投融資,投資人對籌資人關系遠不如銀行對客戶的關系,他們對籌資人的信用狀況了解很少,甚至一無所知,只能通過信用評級機構的評級結果來做判斷。一個機構的信用狀況取決于眾多因素,其中包括許多非經濟因素,因此即使是專門的機構,有時也難免誤判。對于投資人來說,正確的判斷難度自然更大。相對而言,對一種資產未來狀況的分析與判斷,則會顯得簡單一些,因為其涉及的面和因素都較少,這也是近年來經濟發達國家以資產做支持的結構性融資發展較快的原因。

證券化首先從信貸資產起步

我國的資產證券化首先是從銀行的信貸資產起步的。早在1997年,我國在研究住房金融問題時,就開始注意國外通過將住房抵押貸款證券化以擴大貸款資金來源的問題。此后,中國建設銀行、國家開發銀行先后進行信貸資產證券化的可行性研究,制定具體方案,提出試點申請。2005年,國家正式同意進行資產證券化試點的也是信貸資產。首先進行信貸資產的證券化,這并不是偶然的。在最早開始進行資產證券化的美國,資產證券化也始于信貸資產,后來紛紛仿效美國進行資產證券化的其他國家,差不多也是從信貸資產開始。信貸資產是銀行主要的資產之一,是能給銀行帶來收益的資產。銀行作為金融中介機構,它必須保持資產負債合理的期限結構,以保證經營的穩定和安全,防止因為資產負債期限錯配所引發的流動性風險。當資產期限過長,負債太短時,它就必須增加長期的負債,或者減少長期的信貸資產。把一部分信貸資產證券化,是減少長期信貸資產的具體措施。同時銀行必須保持適當的資本充足率,以保證承擔經營損失的能力。在資本總量一定的情況下,通過證券化把部分信貸資產從資產負債表中移出去,也是滿足資本充足率要求的具體措施。從另一個角度看,信貸資產證券化使部分銀行的信貸資產變成了現金資產,這也是一種融資行為。顯然,對于銀行來說,這種融資行為是十分必要的。

信貸資產證券化,比起其他資產證券化,更具有可行性和操作性。首先,標價清楚。正常的信貸資產其價值是明確的,無須進行評價。其次,收益清楚。信貸資產的收益是按期收回利息,而一定時期的利息是利率、本金和期限的乘積,利息的上述三個要素,在信貸資產中都是十分明確的。再次,發起人的信用等級較高。信貸資產證券化的發起人是銀行,銀行作為金融機構,屬于特許行業,其信用等級比一般的工商企業要高得多。由銀行推出證券化資產,其可信度一般較高,而且盡管在市場發行的資產支持證券已經與發起銀行實行破產隔離,但這些資產仍然委托發起銀行管理,其可靠性也較強。

資產證券化在我國首先從信貸資產開始起步,除了上述一般性原因以外,還有以下三點理由:第一,我國銀行業進行資產證券化的要求比其他行業更為迫切。我國目前的金融結構是以間接融資為主體,銀行承擔了社會融資的絕大部分,大量的風險也集中到銀行。在這種狀況無法迅速改變的情況下,通過信貸資產證券化,可以部分地將銀行的信用風險分散到機構投資者那里。同時,我國銀行資本充足率不高是一個十分普遍的現象,通過信貸資產證券化提高資本充足率是十分緊迫的任務。第二,我國的征信體系和信用評級制度都很不完善,投資者很難準確了解一般工商企業的信用狀況,相比之下,銀行的知名度較高,投資者對它的信任度也較高。因此,對信貸資產的證券化產品也容易接受一些。第三,結構性融資的難度較大,需要融資機構有一支專業化的技術隊伍,在這一點上,銀行遠遠優于一般工商企業。

資產證券化應當逐步深化

隨著兩家試點銀行資產支持證券的成功發行,下一步我們應當在總結經驗的基礎上,把資產證券化逐步深化,使更多的資產流動起來。

首先,信貸資產證券化應逐步擴大規模。信貸資產證券化所以需要試點,更多的是因為我國還需要建立適合于該業務開展的政策和法律環境。從試點實際情況看,試點銀行自身探索的難度,遠不如政策法規的調整難度?,F在,這些難題已經基本解決,擴大信貸資產證券化的規模已經有了良好的外部條件。應該在有效控制風險的基礎上使其規模逐步擴大。當然,一定時期中合理的規模是多少,如何實現規模的擴大,這些問題還需要認真的研究。

其次,資產證券化應逐步從信貸資產擴展到其他資產。信貸資產證券化只是資產證券化的一個組成部分,無論是證券化理論還是許多國家的實踐表明,只要是具有穩定現金流的資產,都可以進行證券化。銀行信用卡的現金流,企業的應收賬款、基礎設施的收費項目,都可以成為證券化的基礎資產。即使是那些等待處理的不良貸款(資產),在合理的運作框架下,也可以進行資產證券化。當然,這些資產證券化,在某些方面可能要比信貸資產證券化復雜一些,例如,人們乍一聽不良資產證券化,可能難以接受,實際上,不良資產也具有現金流。只是與優良資產相比,相同數額的不良資產比優良資產產生的現金要少。如果根據歷史資料,對證券化的不良資產作了打折處理,然后按比例發行相應的資產支持證券,則投資者仍然能獲取相應的回報。而對于發起機構來說,不良資產是最缺乏流動性的資產,通過證券化,較快的回收在不良資產上占用的資金,是非常好的處理方式。正因為如此,不少國家在處理不良資產采用了證券化的辦法。在我國,這無疑也是處理不良資產的一條良策。

篇(6)

「關鍵詞 資產證券化 真實出售 從屬參與

國內關于資產證券化的討論已有數年,有關文獻不斷見諸報刊。但這些研究大多從經濟學、金融學的角度來論述,較少有從法律視角的闡釋;大多偏重于對國外的理論研究和實踐操作情況進行泛泛的介紹,較少有比較嚴密細致的規范分析。本文無意也沒有能力對我國資產證券化研究的方方面面都進行梳理和評論,僅對資產證券化的定義和模式做一個重新審視。截至目前,我國除了一些貸款債權轉讓和境外融資的項目涉及資產證券化外,尚無大規模的資產證券化實例,進行實證分析和計量數理分析的基礎尚不存在,因此文章將主要以目前已有的法學研究文獻為參照,采用規范分析的研究方法,并注意著眼于不同制度設計之間的比較分析。由于資產證券化的涵義界定和融資方式、融資架構互相關聯,論述將從上述方面分別展開。

一、資產證券化定義的重新審視

作者在近來的閱讀中深感雖然文獻紛繁眾多,但大家對資產證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠,甚至有的文章本身對資產證券化概念的內涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學者對資產證券化定義的困難說明了原因:資產證券化有許多不同的形式和類型,這顯然給其定義和性質界定造成了困難。 同時,不同學科之間的視角差異也導致了資產證券化定義的多樣性,本文將主要評價幾種典型的法學角度的定義。

第一種典型的定義是:“資產證券化是指,‘以資產所產生的現金流為支撐,在資本市場上發行證券進行融資,對資產的收益和風險進行分離與重組的過程?!?nbsp;可以看出,作者引用了經濟學研究者對資產證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學科之間關系的含義,似乎能夠認為經濟學研究對資產證券化這一制度創新的關注早于法學研究。相應的,該文認為資產證券化的基本交易結構可以簡單地表述為:“資產的原始權利人將資產出售給一個特設機構,(一般稱為特殊目的載體,Special Purpose Vehicle,SPV),該機構以這項基礎資產的未來現金收益為支撐發行證券,以證券發行收入支付購買資產的價款,以資產產生的現金流向投資者支付本息?!?/p>

另一種代表性觀點的持有者首先通過分析美國學者的資產證券化定義,總結出其基本的技術特征:“第一,資產證券化發行的證券必須是由特定資產支撐的,支撐的含意是指由這些資產所擔?;蛘咦C券代表了這些資產的部分利益;第二,資產證券化必須涉及資產轉移的設計,以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離。” 接下來,作者引用了Shenker &Collettad的定義:(資產證券化是指)股權或債權憑證的出售,該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權益或由其所擔保,這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產時的風險,以及確保這些財產更加市場化,從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。 同樣,如果可以賦予這個行為以國別差異的含義,可以認為它反映了在資產證券化的實踐和研究方面,美國都領先于中國這一事實。

第三種觀點認為,“資產證券化是通過創立當事人和構筑當事人之間的法律關系,使缺乏流動性的債權(金融債權性資產)轉化為資本證券上的財產權得以流通的制度。”

先來評價第一種觀點。這種觀點認為資產證券化是指以資產所產生的現金流為支撐,在資本市場上發行證券進行融資,對資產的收益和風險進行分離與重組的過程;但又認為資產證券化基本交易結構中的基礎行為是資產出售。顯然,定義中所說的“對資產的收益和風險進行分離與重組”的范圍寬于真實出售,文章對資產證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節的。

第二位學者采用的資產證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎資產的出售,該定義并沒有說資產出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財產時的風險的唯一架構;而該學者認為資產證券化必須涉及資產轉移的設計,以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離,并且該學者在后文中明確:“簡單地說,資產證券化就是把能夠產生穩定收入流的資產出售給一個獨立的實體(Special Purpose Vehicle),由該實體以這些資產為支撐發行證券(所謂支撐的意思就是該證券由這些資產作為擔保或者代表了對這些資產的所有者權益),并用發行證券所籌集的資金來支付購買資產的價格?!?nbsp;這實際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。

比較一下可以看出,前兩種定義實際上大同小異,都認為通過真實出售的風險隔離機制是資產證券化的本質特征,資產證券化必須涉及基礎資產的真實出售。第三種定義雖然揭示了資產證券化的實質是債權證券化或者債權流動化,缺點在于沒有說明資產證券化的機制。

一般而言,證券化是指某項基礎性權利(包括民商法上的債權性權利、擔保性權利、社員性權利等)通過轉換方式、衍生方式轉變為可依證券法自由流轉的證券化權利的過程,其中,無論是轉換方式還是衍生方式,均可能涉及證券發行或募集資金的行為。轉換方式又稱“直接證券化方式”,是指將原始債權或相關權利予以份額化,并使其轉換為有價證券,從而發生權利主體的變更的方法;衍生方式是指證券發行人以其取得的原始債權或相關權利等資產作為基礎或者擔保,另行發行不超過資產凈值的派生證券,并以金融資產的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質及其機制,而不是界定資產證券化中的資產的內涵和外延,鑒于一般認為資產證券化就是指金融資產的證券化,本文對之不做區分。我們認為,一個準確、完整的資產證券化的定義首先要明確其基礎性權利證券化的實質,其次要說明其機制是通過轉換或者衍生方式實現創始人和其特定資產的風險隔離和信用增強,進而實現特定資產的證券化。其中,風險隔離的方式可以有不同的融資結構設計,真實出售只是其中一種。

在美國,銀行作為創始人進行證券化的常用方法有三種,其順序基本上是參與(sub-partition)、出售和更新。 所謂從屬參與,就是銀行持有的資產(借貸債權)在不轉移權利關系的情況下而發生的原債權者和第三者之間的契約,是原債權者將從相應標的債權得到的現金流(經濟利益)向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關系中,SPV與資產債務人之間沒有合同關系,創始人與資產債務人之間的原債務合同繼續保持有效。資產也不必從創始人轉讓給SPV,而是由SPV先行發行資產證券,取得投資者的貸款,再轉貸給創始人。此時,創始人對基礎資產仍然保有所有權,不同于真實出售。更新一般用于資產組合涉及少數債務人的場合,如果組合債務人較多則少有使用,因此這種模式不具有普遍適用的意義。實際上,更新這種方式還是發生了過程更加復雜的資產所有權的實質轉移,有關真實出售的論述對更新也基本適用。所以,拋開更新這種方式不談,恰當的資產證券化定義外延至少應該能夠涵蓋真實出售和從屬參與這兩種方式;如果將資產證券化的外延限制得過于狹窄,將不能很好地涵蓋實踐中的資產證券化類型。當然,有關從屬參與是最經常的資產證券化方式這一論斷的堅實性似乎有待進一步考察;但從邏輯上來看,并不妨礙本文對資產證券化定義進行審視的正當性。

因此,我們可以將資產證券化定義為通過轉換或者衍生方式實現特定資產的風險隔離和信用增強,進而將之轉變為證券化權利的過程;其中轉換方式主要是通過特殊目的信托機構(SPT)發行受益憑證,衍生方式主要是特殊目的公司(SPC)架構下的從屬參與和真實出售。

在這里有必要談一下擔保融資(secured financing)。擔保融資的涵義相當廣泛,它泛指凡是通過提供某種擔保的方式而進行的資金融通。這種資金融通的基礎法律關系實質可能是賒銷、借貸等,擔保的方式可能是保證、抵押、質押、浮動擔保、所有權保留、讓與擔保等等。擔保融資強調的是融資過程中加強融資信用的方式;而資產證券化所強調的是特定資產流動性的增強,這兩個概念的出發點和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產證券化的方式之一,同時也屬于擔保融資。

二、風險隔離方式的比較分析

資產證券化和傳統的企業證券化雖然都是以基礎資產產生的現金流為支撐的,但是他們的資產范圍不同。傳統企業證券化中,企業以整體信用為擔保,資產證券化則是將某部分特定的資產“剝離”出來,以實現和企業整體信用的風險隔離。所以,資產證券化的主要環節在于實現資產的特定化、實現不同程度的風險隔離和信用增強。資產證券化的風險隔離方式應該也能夠多樣化,創始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實出售方式實現在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優勢說明:真實出售不應該是資產證券化的唯一模式。

采用真實出售方式,創始人可以將基礎資產轉移到資產負債表以外,并使自己不再受基礎資產信用風險和投資者追索權的影響。但是,真實出售模式并不是沒有成本的,比如在資產轉移的時候就要確認銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收??赡芨又匾囊稽c是,創始人為了實現徹底的破產隔離效果,其對證券化資產的剩余索取權通常被限制或消滅。 真實出售的受讓方除了希望資產的價格能夠按照歷史記錄記載的違約率進行折扣,通常還希望出售方提供更進一步的折扣。因此SPV(特殊目的機構)一般傾向于獲得比支付其發行證券更多的應收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機構不會從原始債務人預期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產轉讓方來看,為了通過獲得更高的評級而得到更多的現金流,也可能有動力提供過度擔保。尤其對于總體信用達不到投資級的企業,過度擔??赡苁瞧淅觅Y本市場進行融資的重要手段之一。實際上在資產證券化的過程中,創始人售出去的應收款一般都要大于支付發行證券所需的款項。因此,圍繞過度擔保就會產生利益沖突:創始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下,過度擔保的比率越低越好;相反,投資者、SPV和信用評級機構希望過度擔保的比率越高越好。從某種意義上說,過度擔保是創始人進行真實出售模式的資產證券化必須承擔的間接但實實在在的損失或者成本。

但是實際上在許多情況下,由于過度擔保的存在,創始人可能傾向于保有對基礎資產的剩余索取權。在真實出售的模式下,資產所有權已經發生轉移,除非另有約定,創始人不得再對特定資產享有剩余索取權;而且當事人保留剩余索取權的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。當然,如果創始人的信用評級是投資級,它可以把資產轉移設計成會計上的真實銷售,SPV支付完證券后,剩余資產可以被創始人收回,不用改變真實出售的會計處理。如果創始人的信用評級低于投資級,保護投資者遠離創始人可能的破產風險就是必要的,要實現破產風險隔離的同時保留剩余索取權,一般需要設置雙層SPV架構。在這種方法下,創始人先把應收帳款出售給一個全資擁有的SPV,設計出破產法上的真實出售,以獲得破產法的保護。接下來,該全資SPV將應收帳款出售給一個獨立的SPV,在不必構成破產法上的真實出售的情況下,實現會計上的真實出售。獨立的SPV在資本市場上發行證券融資來支付轉讓金額。當獨立的SPV支付完證券后,可以在不破壞真實出售的會計原則的情況下,把剩余資產返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發送紅利的方式使剩余資產回到創始人手中。 由于一般來說,通過設定SPV方式進行資產證券化的創始人多信用評級不高,加上在實踐中,法院傾向于否定單層SPV結構下的真實出售, 所以,大多數通過真實銷售的資產證券化中,創始人要設立雙層的SPV來實現對剩余資產的索取權。

比較而言,從屬參與模式可以實現發起人對剩余資產的索取權,并節約真實出售模式推行雙層SPV架構的高額成本。從屬參與模式下發生兩層法律關系:創始人和SPV的擔保融資關系,SPV和投資者之間的股權關系或者債權關系。就創始人和SPV的法律關系來說,實際上是創始人以基礎資產為擔保,向 SPV進行借貸融資;資產不必從創始人轉讓給SPV,創始人與資產債務人之間的原債權債務合同繼續保持有效,SPV與資產債務人之間沒有合同關系。由于是擔保而不是真實出售,因此如果擔保資產在償還完證券發行款項后仍有剩余,創始人對該剩余資產仍然享有所有人的權利。這樣,既實現了在資本市場融資,提高了資本流動性,又減少了過度擔保的成本。另外,從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產轉移過程中的部分稅收。

從投資者的角度來看,真實出售方式雖然保證了基礎資產不受發起人破產風險的影響,但也使投資者喪失了對發起人其他資產的追索權。從屬參與模式雖然不構成真實出售,但SPV對創始人的特定基礎資產設定有擔保權益,在創始人破產時,對該項資產有優先受償的權利,因此,從屬參與也能夠實現破產隔離的法律效果。當然,如果擔保權人的權利行使受到破產和重整程序的限制,那么從屬參與的破產隔離效果會差于真實出售。另外一方面,在從屬參與模式下,投資者在以特定資產作為擔保的基礎上仍然保有對發起人其他資產的追索權,從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔保。

綜上,創始人在進行資產證券化的過程中,實現特定資產的破產隔離本身不是目的,目的是通過風險隔離來加強特定資產的信用評級,以最小的成本實現最多的融資。在資產證券化過程中是采取從屬參與還是真實出售模式,發起人要考慮表內表外融資的不同處理、保留對剩余資產的索取權還是阻斷投資者的追索權以及稅收等因素;投資者則要考慮追求基礎資產的徹底破產隔離和保留對發起人其他資產的追索權這兩種需求之間的權衡。單純地通過真實出售模式追求徹底的破產隔離有可能加大創始人的總體融資成本,并且不能滿足投資者對發起人其他資產保留追索權的偏好和需求。因此,真實出售不應該是資產證券化過程中基礎資產交易的唯一模式。

三、SPV融資架構的功能考察

資產證券化一般涉及特殊目的機構(Specific Purpose Vehicle, SPV)的設立和運作,因此也常常被稱作結構融資(Structure Financing)。SPV通常由特殊目的公司(SPC)或者特殊目的信托機構(SPT)來承擔。一般而言,在實踐中SPV還可以由合伙來承擔,但因投資人所負責任較重,而且法律關系較為復雜,實務上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能,比如SPC能夠發行的有價證券類型要比SPT廣泛、多元,SPT由于受到其信托機構性質的限制,一般只能發行受益憑證,而SPC可以發行股權證券、債權證券、短期票券以及一些衍生證券;SPC組織設計具有相當彈性,較為投資人所熟悉和信賴; SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機構,資產證券化過程中的法律關系性質是不同的。我們本節將通過考察SPV的功能來驗證,資產證券化并不必須包含基礎資產的真實出售,進而檢討SPV在資產證券化中的真正作用。

如果選擇信托架構作為資產證券化的導管體,則資產證券化的過程一般是由創始人將特定資產通過設定信托給受托人而轉換為受益權,受托人再將受益人所享有的受益權加以分割,并以所發行受益證券表彰受益權,促進受益權的流通。從實質來看,創始人和受托機構之間并沒有進行真實出售,而是訂立了一個為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質的差異,受益權分為權益型受益權和債券型受益權。 如果發行的是權益型受益證券,則可以認為創始人和廣大投資者之間透過受托機構進行了基礎資產權益的出售。這個過程首先是創始人和受托機構簽訂特殊目的信托契約而形成信托關系,創始人將特定資產轉移給受托機構。其次,受托機構將信托受益權分割,發行受益證券并將發行募集的資金交給創始人。最后,信托機構按照信托契約管理受托財產,向投資者進行特定資產權益的派發。如果發行的是債券型受益證券,取得債券型受益權之受益人,僅能依特殊目的信托契約之約定,就信托財產所生收益之一定金額享有信托利益,而不能主張配發財產之本金。 受托機構實質上通過發行債權型受益證券完成的是擔保融資,整個過程并沒有發生任何財產的真實出售。通過以上分析我們可以看出,在信托機構作為SPV的融資架構下,基礎資產的真實出售可能不會發生,至少不會在創始人和受托機構之間發生。

如果選擇特殊目的公司作為資產證券化的導管體,資產證券化的具體方式可以是真實出售或者從屬參與。前文已經論述了從屬參與和真實出售的區別,在從屬參與模式下,特殊目的公司并不承擔實現真實出售的功能。

所以,SPV的作用不是作為真實出售的載體,而是更一般地,使創始人的特定資產與創始人本身實現風險隔離,這一點我們可以通過分析資產證券化和擔保公司債的區別來進一步說明。發行資產基礎證券或受益證券與擔保公司債,形式上都是以企業特定資產作為基礎或者擔保,但其最大不同點在于,擔保公司債是由企業自己對外發行,其用來設定擔保的資產并未與企業固有資產分離,理論上企業仍然必須以其全部資產作為責任財產;然而資產基礎證券或受益證券之發行,則必須先將特定資產轉移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機構或導管體,并非由創始機構自己發行資產基礎證券或受益證券,其用來發行證券的特定資產必須與企業固有資產分離。 應當明確,風險隔離和破產隔離不是同一個概念,破產隔離是風險隔離的一種較強的形式。前面已經論述,從屬參與方式的破產隔離效果在特定的破產法制環境下可能比真實出售差,但這并不影響其能夠實現特定資產必須與企業固有資產的分離,并不影響其作為資產證券化的另一種可行模式。

有人總結,SPV的正常運轉要實現與其自身的破產風險相隔離、與母公司的破產風險相隔離、與原始權益人的破產風險相隔離。 實際上,即使是在特殊目的公司作為SPV的資產證券化中,也不能把SPV的本質功能簡單地概括為破產隔離。首先,這三項破產隔離功能中,只有與原始權益人的破產風險相隔離是SPV的真實作用,另外兩項卻都是使得SPV正常發揮破產隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設計所額外帶來的成本或者負面效應。SPV的功能不是實現SPV自身的破產隔離,而是基礎資產的破產隔離。因此,SPV本身就是一把雙刃劍,在能夠實現基礎資產與創始人的破產隔離的同時,也可能產生自身破產和母公司破產并引發母子實質合并的風險。

四、中國制度語境下的真實出售

離開了具體的制度語境來談資產證券化不同模式的優劣差別,只能提供一種思維方法和規范分析的研究框架,判斷某種制度設計是否可行和具有效率,還要落實到具體的制度語境上。

有學者認為,在美國擔保權人的權利行使要受到破產和重整程序的限制,這正是美國資產證券化產生的法律原因。 該學者注意到資產證券化的破產隔離理論的地方性知識的特性,但又認為該理論可以通過對破產隔離原則的運用,解釋不同國家的資產證券化實踐,從而具有了一種迷人的普適性, 并認為資產證券化的風險隔離機制在中國可以幫助債權人避免擔保制度中存在的無效率現象。 本文不去評價在美國法律環境下,破產重整程序對擔保制度的種種阻礙的實際效果,也不去討論真實出售模式的資產證券化風險隔離機制有無必要以及是否可能避免擔保制度中存在的無效率現象;在我們看來,有關中國擔保制度的無效率及其矯正的問題,需要另文討論。本文將分析在我國的破產法制下,某項財產被設定融資擔保和被真實出售后的不同法律地位,以及擔保債權人的別除權和資產證券化投資者的取回權的實際效力狀態。

這一分析具有現實意義的前提是創始人真實出售某基礎資產后仍然對之實行占有或者管理。實踐中,如果財產被真實出售后不由創始人占有或者管理,則該財產不會進入破產程序,自然不會受到破產程序的任何影響。但在很多時候,創始人會作為服務人來管理或者收取應收帳款。有時候SPV會發現任命一個服務人來管理或者收取應收帳款比較節約成本。服務人一般應是對應收帳款的管理具有一定經驗和便利的機構。在許多時候,由于創始人不愿放棄與客戶的業務聯系,所以盡管它們把應收帳款賣給了SPV,但還是作為服務人繼續保持與這些客戶的聯系。這樣,不管是創始人把代為收取的應收帳款放在自己獨立的帳戶還是支付給第三方或者創始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中,如果創始人破產,都可能涉及對該財產性質的認定。

《中華人民共和國企業破產法(試行)》(以下簡稱《破產法》)第三十二條規定,破產宣告前成立的有財產擔保的債權,債權人享有就該擔保物優先受償的權利。有財產擔保的債權,其數額超過擔保物的價款的,未受清償的部分,作為破產債權,依照破產程序受償。優先受償中的“優先”是何種涵義,是否優先于破產企業所欠職工工資和勞動保險費用?《破產法》第三十七條規定,破產財產優先撥付破產費用后,按照下列順序清償:(一)破產企業所欠職工工資和勞動保險費用;(二)破產企業所欠稅款;(三)破產債權。按照文義和體系解釋,應當認為破產財產不受第三十七條破產清償順序的約束,即有財產擔保債權人可以就已作為擔保物的財產徑行優先受償。

如果真實出售是信托架構,則一般是受托的信托機構代表持有權益型證券的投資者向創始人主張取回權;如果是公司架構,則是SPC直接向創始人主張取回權。按照中國《破產法》第二十九條規定,破產企業內屬于他人的財產,該財產的權利人有權通過清算組取回。但最高人民法院《關于審理企業破產案件若干問題的規定(法釋[2002]23號)》第七十二條明確:他人財產在破產宣告前已經毀損滅失的,財產權利人僅能以直接損失額為限申報債權。

篇(7)

一、發起人資產證券化的會計確認

(一)國外發起人資產證券化會計確認一是傳統的資產證券化會計確認方法。資產證券化的會計確認問題的核心就是一項資產證券化交易是作為銷售處理(即在資產負債表中終止確認證券化資產。從而達到改變發起人財務報表結構的目的)還是作為表外融資處理。對于傳統會計確認方法來說,最典型的還是風險報酬分析法,這是國際會計準則委員會1994年1月頒布的E48號征求意見稿所規定的有關金融資產的確認問題。該規定為金融資產的轉移與否的判斷標準是與其相關的所有風險與報酬是否已經全部轉移。

二是“金融合成分析法”下的會計確認。1996年FASB頒布了第125號財務會計準則(FAS No.125)《金融資產轉讓與服務以及債務解除的會計處理》。此次正式提出了使用“金融合成分析法”(Financial Component Approach)對發起人證券化資產進行確認。2000年9月FASB又頒布了第140號財務會計準則(FAS No.140)《關于金融資產轉讓與服務以及債務解除的會計處理的補充》,取代了FAS No.125的地位。但FAS No.140相關的會計確認問題仍沿用的是FAS No.125的方法。國際會計準則委員會(IASC)1998年頒布的第39號會計準則(IAS No.39)《金融工具:確認和計量》也充分體現了這一方法。“金融合成分析法”下對于一項資產證券化交易是作為銷售處理還是表外融資處理(即屬于終止確認)主要取決于轉讓者是否放棄了對該資產的控制權,而不是取決于交易形式。而且還將金融資產與負債分割成不同的組成部分,它將已確認的金融資產的再確認和終止確認問題與由金融資產轉讓合約所產生的新金融工具的確認問題區分開來,通過檢查轉讓后產生的各組成部分的資產和負債來分析一項金融資產的轉讓。轉讓中的每一個實體都確認轉讓后它控制的資產和負債并且不再確認在轉讓中放棄和解除了的資產和負債。

三是“后續涉入法”下的會計確認。面對“金融合成分析法”存在的不足之處,IASC于2002年了關于IAS No.39修改意見的征求意見稿,對資產證券化的終止確認問題作了很大修改?!缎薷囊庖奍AS No.39》對于資產證券化的終止確認采用的是“后續涉入法”,提出以“沒有后續涉入”作為銷售確認的標準。在后續涉入法下將被轉讓資產視為可以分割的單元,相當于對細分的每個單元考察其是否符合終止確認的條件。因此,一項資產轉讓可能導致一部分資產被終止確認,而另一部分資產則未被終止確認。隨著資產證券化實務的不斷發展與創新,“風險報酬法”和“金融合成分析法”的缺點都日益體現出來。后續涉入法采用部分銷售的概念在解決資產證券化的會計確認和計量問題上有很多方面是優于傳統的“風險與報酬分析法”以及美國現行或是前IAS No.39的“金融合成分析法”。后續涉人法不僅符合資產的定義,而且在概念上更具內在一致性;它回避了對于“相對數量”的考慮;“后續涉入法”在會計處理上比較折衷,容易被實務界接受。后續涉入法的上述優點使其在實際運用中簡便易行。需要特別指出的是,在資產證券化交易中,不同方式的后續涉入往往有著不同的性質。后續涉入法下,不區分后續涉入的性質都將其分配到賬面價值入賬,這樣處理雖然簡單,但是在報表上并不能很好地揭示這部分資產的性質,不利于報表使用者的理解。并且后續涉入法在實踐中的應用狀況有待于進一步用實踐來檢驗。因此,對于資產證券化會計確認問題,我國可以吸取與改進國外研究的優缺點,探索適合我國的會計確認模式。

(二)國內發起人資產證券化會計確認一是我國對資產證券化會計確認的研究。上海財經大學余堅(1998年)認為利用金融合成法對證券化業務是否涉及資產控制權的轉讓進行測試時,仍有一定的難度,需要對證券化業務所帶來的整個經濟環境和合約安排體系進行細致地分析和辨認,其中的三個關鍵性特征尤其值得關注:在合約期間,哪一方具有出售或抵押資產的權利;受讓方是否具有向出讓方追索的權力;合約中暗含著那些選擇權(option)?;谶@種認識,設計了一張簡化的“金融資產交易確認分析表”(表1),來對各種類型的金融資產文易進行歸納和辨別,通過該表可以很顯然的得出在金融合成分析法下,更偏向于將轉讓資產視為銷售進行表外處理。張歡、趙燕(2005)引入了后續涉入法。后續涉入法有兩個關鍵問題:“如何判斷是否存在后續涉入”和“如何計量不符合終止確認條件的被轉讓資產和符合終止確認的那部分資產所產生的損益”。認為后續涉人法有如下優點:不僅符合資產的定義,而且在概念上更具內在一致性。巧妙的回避了對于“相對數量”的考慮;降低了對相關計量的不確定性;后續涉人法在會計處理上比較折衷,容易被實務界所接受。

二是《信貸資產證券化試點會計處理規定》和新會計準則對資產證券化會計確認的規定。財政部于2005年5月頒布了《信貸資產證券化試點會計處理規定》(以下簡稱《規定》),這是我國首次正式以法規的形式對資產證券化會計進行規定?!兑幎ā穼Y產證券化的會計確認問題作了明確的規定,它借鑒國際會計準則和美國財務會計準則的做法,但也具其創新性,該《規定》結合了國外已經存在的三種會計確認模式,是到目前為止在世界范圍內較為完備的確認方法之一?!兑幎ā分袑Πl起人會計確認問題的規定為:首先采用的“風險報酬分析法”,《規定》中的第四條和第五條;其次采用的是“金融合成分析法”,《規定》中的第六條的(一);最后采用的是“后續涉人法”,《規定》中的第六條的(二)。新會計準則中第23號會計準則――金融資產轉移中有關金融工具的終止確認方法和《規定》是一致的。

三是國內資產證券化會計確認問題研究的評價。從上述的研究中可以發現我國學者對資產證券化會計確認的研究存在如下特征:(1)國內的研究是建立在對國外研究的分析評價的基礎之上的,并沒有對國外會計確認進行突破性研究,也沒有進一步探索適合我國的會計確認模式。(2)《規定》和新會計準則對資產證券化會計的確認采用的是三種方法的結合使用,是對國內外研究的重大

突破,但是并沒有對其具體可行性操作提供依據。2006年2月的新會計準則第23號――金融資產的轉移中關于金融資產的確認問題是資產證券化會計確認的依據之一。但是新準則并沒有具體給出金融資產轉移的可行性操作,并且39項會計準則指南對此實踐性操作的指導也是比較模糊,也沒有將其應用于資產證券化實務。資產證券化業務涉及到的可證券化資產多樣化,雖然都是金融資產,但證券化對象的金融資產組合與金融資產本身存在的差異性很大,在對證券化資產的確認采用新會計準則第23號―_金融資產的轉移時,是否會出現準則的規定不適于證券化資產的可能性,如若出現此問題后的解決辦法又是什么,這些都有待于進一步研究。《規定》是專門對資產證券化業務的會計處理所作的規定,對資產證券化會計的確認方法與新會計準則的金融資產轉移的會計確認是相同的,也并沒有對其具體可行性操作作出指導,并且該《規定》適用范圍只是信貸資產。資產證券化業務比較復雜,在我國還處于初期階段,其會計處理有一定的難度,準則和《規定》只對其確認方法做出了規定,但是具體在實務中的操作還有很大的難度,因此進一步探索資產證券化會計確認的具體可行性操作也是必須的,這樣才能找出理論方面存在的不足,更好地指導實踐發展。

二、我國證券化實踐現狀對會計確認方法的影響

成年女人永久免费观看视频,国产成人精品亚洲线观看,国产91精品成人一区二区三区,激情久久男人天堂
日韩精品人妻系列一区二区三区 | 欧美日韩亚洲二区| 国语对白高潮视频在线免费观看| 91精品人妻麻豆一区二区| 男女网站国产视频| 学生JIZZ女人JIZZZ15| 两口子交换真实刺激过程| 日本边添边摸边做边爱边| 在线播放国产精品免费va| 午夜福利精品视频一区二区三区 | 精品人妻综合久久| 99热这里只有的精品最新地址| 欧美精品久久婷婷| 在线99视频在线| 另类欧美亚洲区| 男人扒开女人添下部免费视频| 丝袜高跟国产在线| 亚洲欧美日韩精美久久亚洲区| 人妻三级日本香港三级极97| 久久久精品免费免费高清| 国产男女猛烈无遮挡91| 亚洲人妻免费视频| 中文字幕人妻二| 欧美性色欧美精品视频69| 九九在线精品视频免费| 欧美成人精品第一区二区三 | 久久久久高清中文字幕| 免费观看日本一区二区三区视频| 三级全黄色毛片a级全黄色毛片| 放荡的女教师3在线观看| 亚洲第一av网站久久| 正在播放国产对白刺激| 天堂男人久久av| 高清免费安全美女视频| 五月激激激综合网亚洲| 熟女国产专区| 国产不卡精品一区二区| 暴力强奷漂亮女同学在线观看| 97啪啪自拍视频| 亚洲欧美洲成人1区二区| 免费av午夜在线观看| 一区二区三区毛片免费看| 40岁成熟女人牲交片20分钟| 一级毛片高清免费大全| 色伊人亚洲乱码| 国产精品久久男人的天堂| 国产精品激情综合| 久久精品亚洲成在人线a| 色亚洲噜噜噜噜| JAPANESE杂交人禽交| 淫民在线视频观看| 999这里有精品视频| 日本护士XXWW| 一二三四视频社区观看| 欧美色成人综合网| 精品国产一区二区三区香蕉不卡| 亚洲国产男人天堂资源| 黄片免费在线播| 日本老熟妇乱子伦精品| 亚洲欧洲成av| 欧美v亚洲v日韩v流畅在线| 离异熟女不戴套456| 国产精品亚洲精品久久久久爽| 999精品视频免费看| 久久热久久热精品| 精品国产欧美一区二区三区成人| 又粗又硬又爽视频| 看黄a大片成人影院| 亚洲另类欧美久久久| 黄a大片av永久免费网站| 亚洲av手机在线观看| 91色老头与人妻中文字幕视频| 91婷婷色香五月综合| 日本公与熄乱理在线播放| 看全色黄大色黄大片女爽一次| 欧美成人午夜免费看电影| 岳潮湿的大肥梅开二度| 亚洲欧美一区二区三区孕妇| 国产一区二区在线免费视频| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 亚洲天堂久久亚洲| 中文字幕久久高清| 内射的免费视频| 午夜欧美激情在线| 欧美大交乱xxxxxx| 亚洲国产色综合| 啦啦啦BD在线观看| 成人av视频免费观看网址| 黄色大片免费在线播放| 国产精品麻豆果冻传媒| aa少妇高潮大片免费观看| 一区二区精品免费观看| 久久99久久99这里只有精品| 三级毛片的视频播放的| 亚洲深深色噜噜狠狠爱网站| 成人久久18秋免费网站麻豆| 秋霞av午夜| 中文字幕久久第一页| 老司机深夜福利未满十八 | 美女很黄在线观看| 日韩在线中文字幕亚洲| 国产av久久精品一区二区三区| 久99久热只有精品国产| 亚洲最大成人av| 国产精品人人做人人爱| 自拍偷区亚洲乱| 成人久久av爱乃娜美免费观看| 亚洲av手机在线观看| 中文字幕熟女丝袜| 欧美亚洲一区二区精品| 国产黄色片a区一区二区三区| 欧美a级毛片免费观看| 丰满人妻二区三区| 一个成人永久免费视频| 成人午夜视频在线免费看| 日韩一本色道免费dvd| 国产色视频在线免费观看| 精品少妇人妻日韩欧美久久91| 免费黄色片一级毛片| 九九香蕉超碰| 免费毛片a级观看| 观看av免费不卡| 亚洲一区二区三区精品av| 洗澡被公侵犯完整在线观看| 久久人人爽人人爽爽久久| a级毛片特级毛片免| 亚洲国产嫩草一区影院| 男女做爰吃奶摸动视频| 日韩最新av网址| 办公室的交易免费观看视频中文| 免费观看GV入口网站| 国产亚洲一区不卡av| 中国精品18videosex性中国| 亚洲欧美偷偷| 成人国产av精品久久久精品| 日韩欧美乱码在线| 被黑人猛躁12次高潮| 久久久久久少妇黄片| 暖暖日本中文免费| 免费在线看黄色国产视频大全| 亚洲十八岁女人毛片水多| 国产黄色美女视频免费| 日本一区黄色视频网站| 日本胸大公妇被公侵犯中文字幕| 一区二区三区国产不卡| 日韩久久久久久久久久精品| 韩国精品亚洲| 无遮挡19禁啪啪成人黄软件| 在线观看成人一区二区三区四区| 国产黄色av片免费播放 | 国产色视频在线免费观看| 精品999久视频在线| 国产午夜视频在线免费观看| 国产精品av久久久久久三级| 久久99热这里只有精品| 天堂社区久久香蕉视频| 亚洲电影国语对白| 美女视频黄免费看| 一级黄色大片在线| 亚洲熟女少妇图区| 久久av影院精品| 制服诱惑av一区二区| 日本亚洲欧美一区不卡| 国产欧美久久久久爽精品| 欧美在线一区二区三区日韩电影| 9热在线视频播放99| 久久久久夜夜夜猛噜噜| 国产av网站免费看| A片人禽杂交免费看| 中文字幕乱码在线观看91| 国产又爽又黄的视频| 日韩国产欧美视频一区二区| 国产精品亚洲一二三在线| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 小h片在线播放免费毛片| 精品久久久久av电影| 岛国视频在线观看免费一区二区| 999成人永久免费视频| 日韩有码av电影在线免费观看| 国产精品久久久久久久电影| 国产精品久久福利网站| 天堂中文资源在线8| 免费不卡在线看的av| 新婚夫妇交换未婚妻| 777米奇影院奇米网狠狠| 美女被扒掉内裤让男人舔视频| 亚洲av综合一区二区三区| 免费黄片精品99在线观看| 亚av在线中文字幕| 亚洲欧洲最大综合在线| 久久国产精品熟女一区二区三区| 黄网站色视频免费无下载一区| 国产男靠女视频免费网站| 美女黄网站18禁免费看| 久久麻豆亚洲av成人| 一区二区三区国产电影| 久久www香蕉免费人成| 精品网站亚洲| 西西人体大胆啪啪私拍| 亚洲人成伊人成综合网中文| 日韩高清在线中文字带字幕| 很色很黄的大片免费| 欧美黑人巨大粗爽| 久久看美女高潮喷水| 日本国产高清一区二区三区| 亚洲美女丝袜制服av| 日本妇女买淫| 国产成人免费一区二区 | 免费人成网站免费看视频| 日韩欧美亚洲91| 国产又大又长又粗又爽视频| 免费在线成人午夜视频| 久久人人爽人人片浪潮a| 久久综合香蕉| 久久精品国产亚洲av超清| 日射香蕉爱爱av| 人妻无码不卡中文字幕在线视频| 99精品推荐免费视频| 羞羞在线看免费视频国产| 国产亚洲精品福利在线观看| 亚洲av免费观看久久| 色视频免费看欧美| 午夜看片久久久久久| 国语对白老太老头牲交视频| 一级毛片久久久久久久久女| 亚洲区成人影院| 女高中生自慰污免费网站| 国产一区二区三区毛毛片| 性色av一区二区三| 亚洲av在线观看电影| 免费看在线黄色a级毛片| 国产日本欧美在线视频| 亚洲精品国产精华液怎么样| 午夜福利片一区| av在线免费观看高清| 欧美第一页久久| 温柔的姐姐4免费观看在线| 国产成人av在线麻豆影院| 亚洲欧洲日产国产日韩系| 日韩亚洲精品欧美另类| 成人av久久电影免费| 麻豆成人短视频在线观看| av网站亚洲精品| 欧美日韩国产91| 亚洲午夜福利精品| 91影院精品| 免费的av天码人妻天堂| 人妻中文制服中文| av毛片久久| 91人妻碰碰| 久久久久网色| 国产av大香蕉| 亚洲高清成人一区二区三区| 欧美日韩色爱一区二区三区视频| 精品少妇人妻久久免费| 欧洲人妻丰满av久久不卡| 国产成人亚洲综合色影视大| 成人免费毛片在线播放视频| 久久这里只有精品热视频观看| 99免费的精品视频| 欧美爆乳少妇A片| 亚洲国模私拍人体GOGO| va激情在线看免费 | 我和闺蜜在公交被八人伦| 欧美性群另类交| 美女露100%奶头18禁| 老子影院午夜伦不卡亚洲欧美| 日日摸夜夜添夜夜| kk成人影院| nn77nn在线毛片基地| 女高中生自慰污免费网站| 极品少妇的粉嫩小泬视频| 成 人3D动漫在线观看网站| 成本人A片动漫在线观看全集 | 99re视频精品全部免费| 久久最近中文字幕| 精品三级国产免费| 怡红院亚洲免费| 亚洲 欧美 另类 中文字幕| 在线亚洲免费精品视频| 青岛熟妇有对白叫亲爱的视频| 国产FREEXXXX性播放| 国产真人私密毛处按摩视频| 国产AV福利第一精品| 精品国产福利一区二区三区| 国产精品裸体舞一区二区三区| 国产69精品久久久久…| 最近亚洲av| 亚洲字幕欧美三区| 亚洲最新av在线播放| 西西人体大胆啪啪私拍| 国产肥熟在线高清观看| 日本高清视频免费观看网站| 欧美三级精品视频在线观看视频| 国产一区二区三区中文视频| 精品人人爱人人做| 亚洲最大91av色| 99亚洲av精品久| 女人国产香蕉久久精品三级| 精品国产亚洲av日韩| 另类一区欧美| 色视频免费看欧美| 日韩欧美视频午夜一区二区| 亚洲av综合av在线| 欧美日本国产在线不卡视频| 最新av网址中文字幕| 黑人狂插视频| 免费观看日本一区二区三区视频| 里番库全彩本子彩色本子H| 含羞草实验室入口网站免费进| 国产波多野结衣一区二区| 久久婷人人爽人人澡超级| 国产综合精品亚洲| 一区二区三区国产电影| 精品线国产九九99在观看| 4399日本高清完整版在线观看 | 亚洲综合在线国语| 久久精品一区二区三区在| 中文字幕在线乱码亚洲人成| 小的学生VIDEOSEX| 吃奶头视频高潮女| 黄色视频网站在线免费| 成年网站在线在线播放| 国产精品一区二区精品视频观看| 亚洲一区久久中文字幕| 欧美日韩亚洲视频一区二区三区| 在线看片免费人成视频网| 成人综合网站欧美| 你懂的在线播放欧美日韩| 亚洲精品自拍欧美日韩另类| 制服诱惑三区| 日韩一区二区三区免费精品视频| 一区二区三区综合在线视频| 国色天香社区视频在线观看| 久久精品夜夜夜夜久久| av一二三区在线观看| 女女同性AV片在线观看免费| 女人被爽到高潮视频免费95 | 免费的黄色视频国产| 波多野结衣成人免费电影| 亚洲va久久噜噜噜久久| 人妻人澡人人爽欧美精品| 黄色片毛片网站| 亚洲美女丝袜制服av| 欧美亚洲国产激情| 男女下面进入的视频免费午夜| 最近2018中文字幕大全视频8| 国产精品成人影院在线观看| 精品免费视频99| 中文字幕av久久激情亚洲电影| 看久久av美女| 日韩精品视频一二三区| 把美女操到高潮免费观看| 日韩亚洲专区在线| 一本色道久久| 人妻少妇高清视频| 日韩av电影在线看一区二区| 国产综合懂色| 日韩免费av成人一区二区三区 | 国产精品一区二区精品视频观看| 人妻在线影院| 东京热人妻无码人AV| 亚洲国产欧美成人精品| 国产999成人黄片| 亚洲AV极品视觉盛宴| setu欧美精品国产| 国产精品嫩草影..| 最近中文字幕视频2019二页| 亚洲制服丝袜中文字幕自拍| 日韩理伦一区二区三区视频| 美女高潮在线免费观看| 欧美日韩国产亚洲第一区 | 国产午夜精品久久精品小说| 99rr在线视频| 九色porny|国产| 亚洲人成色777777国产| 色播在线免费播放| 97人人妻人人插人人爽| 日本洗澡BBW| 国内精品久久久久久久久久清纯| 国产黄网站在线美女高潮| 亚洲天堂日韩欧美在线| 国产成人+综合+亚洲欧美| 亚洲成A人片在线观看网址| 欧美videosex初次| 国产精品嫩草影院一二三区入口| 久久人人妻人人爽人人澡| 观看不卡av| 青青草视频在线免费观看| 国产综合av性色在线影院| 美女爽到喷出水来视频| 成人精品99| 国产精品永久在线观看| 美女高潮流白浆在线免费观看| 超碰人人人妻97| 欧美大香线蕉线伊人久久国产精品| 人人爱人人爽| 波多野结衣成人免费电影| 中文字幕人妻av一区二区啪啪| 精品久久久久久久久久免费视频| 国产v欧美v日韩v综合| 日本AAAAA级特黄大片| 人妻在线影院| 亚洲一区二区三区在线观看电影| 国产高清精品第一页| 成人久久av一区二区三区| 久久精品国产亚洲7777| 真实国产乱子伦沙发| 日韩国产欧美精品在线| FREE性中国熟女HD交换| 久久香蕉国产线看观看猫咪av| 色偷偷人人妻人人澡人人添| 午夜久久福利影院| 国产女啪啪视频| 免费大片黄在线播放| 亚洲欧美日韩久久精品,亚| 精品97国产一区二区三区| 少妇被粗大的猛进出69影院| aa日本亚洲视频| 午夜福利,免费看| 亚洲综合在线观看的av| 午夜不卡福利免费| 亚洲国产精品第一区二区三区| 久久久久久国产一级资源| 久久精品免费看| 国产品精品久久久久中文 | 免费在线观看不卡av网站| 日本做受高潮好舒服视频 | 嗯~~~爽~~~~再快点| 国产成人一区二区三区,欧美日韩国产| 一区二区欧美色| 亚洲欧美日韩在线系列| 欧美精品a成人| 久久av国产成人精品| 又黄又爽又粗又硬视频| 女人喷液抽搐高潮视频| 欧美成人网免费观看| 国产精品久久久久成人av| 午夜在线看片福利| 人人爽人人爽人人爽人人片av| 上别人丰满人妻| 自偷自拍亚洲av| 公开免费黄色视频| 亚洲最大AV资源网在线观看| 中文字幕日韩综合亚洲乱码| a级毛片黄色| 婷婷色婷婷开心五月四房播播| 成人毛片18女人毛毛片免费看 | 暖暖韩国日本大全免费下载| 亚洲成AV人片在线观看橙子| 亚洲人成网站在线观看777| 亚洲av成人精品日韩电影| 久久成人午夜电影院| 成年人的黄色视频永久免费| 国产精品久久久三级18| 老熟女 露脸 嗷嗷叫| 日日碰日日摸夜夜草| 亚洲精品美女xxoo| 午夜免费激情av| 亚洲av日韩av在线天堂| 久久精品国产免费久久| 婷婷黄色大片| 国产一级内射视频免费| 美女黄网站18禁免费看| 大桥未久av在线| 国产精选精品| 农村国产高清一区二区三区| 日本乱理伦片在线观看真人| 少妇人妻视频久久| 久久精品国产亚洲精品av| 久久久久久精品亚洲aⅴ电影网| 精品久久成人网| 亚洲黄片av在线播放| 久久99一区二区三区| 48多岁辽宁老熟女| 两性午夜免费| 亚洲av宅男天堂| 国产精品久久久久亚洲| 羞羞午夜福利在线| 疯狂的肥岳交换| 中文字幕在线看片精品| 韩日中文字幕在线免费视频| 欧美成人一区二区免费| av天堂伊人网| 人妻少妇精品专区性色AV| 国产av亚洲av在线播放| 国产性色的免费视频网站| 男人日女人视频免费| WWWWXXXX| 日韩幕无线码一区中文| 日韩中文字幕视频网址| 国产成人秘史在线播放| 国产乱对白刺激视频播放| 婷婷色综合www| 九九香蕉超碰| 国产精品湖精呻吟av久久| 中文字幕小视频网站| h视频免费在线观看播放| 好男人视频在线观看一区| 人妻系列无码专区久久五月天| 国产美女黄性色av网站| 宅男噜噜99国产精品观看免费| 国产高清一区二区老熟女| 亚洲欧美激情综合在线| 国产精品免费观看av| 亚洲精品中文字幕无限乱码| 少妇av影片| www.亚洲怡红院国产免费| 人妻人人做人碰人人添软件| 国产av激情一区二区三区四区| 亚洲欧美人成网站在线观看看 | 美女18毛片a级毛片视频| 国产99久久九九精品| 免费观看日本mv在线观看| 成人午夜视频观看免费网址| 最近更新2019中文字幕第二页| 国产久一视频在线观看| 日日夜夜想日日夜夜摸| 无码无套少妇毛多18P| 国产熟女老妇300部mp6| 动漫精品一区一码二码三码四码| 搡老熟女老女人一区二区| 大香蕉久久精品6| 老熟女xxxx| 久久99蜜桃| 人妻一区二区三区蜜桃| chinesemilf国产色系| 免费看日本二区| 中国大屁股XXXX| 熟妇人妻中文AV无码| 厨房玩弄人妻系列| 黄色视频无遮挡在线免费观看| 脱内衣吃奶摸下面免费观看| 欧美人禽杂交狂配视频| 99久久婷婷国产精品2020| 民宅摄像头偷拍合集| 456老熟妇乱子伦视频| 性感美女黄频大全免费视频网站| 最近中文在线国语| 国产精品V欧美精品V日韩精品| 人妻少妇视频网| 欧美成人性video| 午夜福利美女国产| 熟女人妻av免费久久| 欧美激情性大片| 日夜夜透日夜夜操| 521av网站在线观看| 亚洲黄色美女视频嗯| 悠悠久久亚洲| 蜜臀久久精品免费观看| 午夜网址观看| 中国aa级毛片在线播放| 韩国一区二区三区免费| 久久精品无码一区二区WWW| 国产精品午夜一区二区在线观看| 亚洲国产综合一区二区在线观看| 91国偷自产一区二区三区强 | 91精品国产福利久久| 热re99久久精品国产小说| 国产av日韩aⅴ亚洲av| 麻豆国产成人av一区二区三区| 中文字幕人妻有码av一区| 国产麻豆成人精品免费网站| 天堂а√在线中文在线新版| 女同高潮喷水在线观看| 国产一级毛片一区二区三区精品| 制服诱惑三区| 欧美一级做a爰片久久毛片| 美女丝袜av久久中文字幕| 亚洲综合在线国语| 国产又爽又黄的视频| 欧美精品久久久久久久电影| 国产福利精品区| 一级黄色免费不卡视频| 三级精品影院| 韩国精品一区三区| 日韩精品成人亚洲欧美在线| 一卡二卡三卡免费看| 制服丝袜人妻中文字幕在线| 午夜精品一区二区三区软件| 国产精品黄片亚洲| 波多野结衣av二区| 老色鬼在线精品视频在线观看| 1级片在线视频观看| 5D肉蒲团之性战奶水| 久久精品女人av天堂免费av| 黄无遮挡网站| 人妻少妇久久中文字幕大全| 五月亭亭六月期期| 国产午夜亚洲精品不卡在线观看| 美女18毛片a级毛片视频| 久久精品一区二区三区福利网| 国产黄色av片免费播放 | 国产男人的电影天堂91| 男人的天堂三级网| 99re视频在线观看免费| 亚洲成av人片极品少妇| 亚洲国产精品一区二区久久阿宾| 福利午夜久久| 国产亚洲精品久久小说| 三级a黄色毛片| a级毛片大全免费观看| 网禁国产YOU女网站| 人人人妻人人人| 精品一区久久三区二区| 亚洲国产成全部在线精品| 草草青视频在线| 日韩在线视频| 天天看夜夜做| 免费高清成人黄色视频在线观看| 亚洲精品电影成人在线观看| 97起碰在线观看| 老司机午夜免费福利视频| 午夜福利视频一区二区免费看| 麻豆91av在线观看| 免费久久99精品国产婷婷| 久久中文字幕精品三级| 精品国产毛片在线看一区| 国产精品传媒| 国产精品三级精品三级在线观看| 亚洲高清中文字幕av| 啦啦啦免费视频卡一卡二| 琪琪中文久久字幕| 成人在线观看av片| 亚洲av影院免费观看| 免费国产在线观看精品1| 久久一区精品| 日韩黄色小视频| 国产精品一区福利在线观看| 欧美日韩一区二区三区v| 国产国语对白精品毛片| a级毛片免费看久| 免费A级毛片无码A∨免费| 国产精品99久久99久久久不卡 | 狠人色综合网亚洲| 午夜久久一区二区三区| 亚洲乱码在线视频一二区| 国产午夜免费啪观看| 国一区二区三区在线| 亚洲精品国产第一区二区图片| 初学生免费自慰网站高清| 中文字幕一区二区人妻有码| 日韩高清av影片| 在线观看91精品国产麻豆蜜桃| 欧美成人午夜精品久久久| 伊人精品成人一区二区三区四区| 13萝自慰喷白浆| 熟妇午夜精品久久久久| а√天堂在线官网中文| 97久久人人人妻人人玩| 亚洲热大香蕉| 男女免费视频国产| 精品香蕉官网在线观看| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 春色成人av在线播放| 伊人av中文字幕在线| 国产精品成人国产乱| 国产一片一级内射| 欧美熟妇丰满XXXXX| 国产高清videosdesex| 中文字幕在线播放日韩有码| 黄色片无遮挡在线免费看| 欧美精品国产精品日韩精品| 久久夜色视频网| 欧美va激情| 国产精品午夜福利免费视频| 毛片黄色片一级| 午夜福利 老司机 在线视频 一区 欧美国产一区精品亚洲 | 久久香蕉一区二区| 国产成人av大片大片在线播放 | 亚洲精品成人av一区二区| 亚洲无人区一卡2卡三卡| 毛片a级毛片免费观看精品| 国产精品久久77777av| 成人午夜影院在线免费观看| 午夜精品久久久久久久99桃| 亚洲av午夜精品久久看一区| 国产avxxx| 粉嫩精品国产尤物在线观看| 久久久久亚洲av成人免费电影 | 18女人性高朝床叫视频| 天天干天天操夜夜曰| 女人被c躁到高潮免费视频网站| 99九九99久久精品| 中文字幕乱码熟女少妇| 国产精品乱码一区二区三区软件| av韩国中文字幕| 成人精品一区二区免费| 69精品人人人妻人人玩嘿嘿| 久久精品影院6| 国内精品一线二线三线区| 中国大屁股XXXX| 五月婷婷六月合| 日日射夜夜猛干| 五月丁花香综合| 国产精品亚洲精品欧美精品| 一本久久伊人色| 日韩成人高清电影| 男人把女人桶到爽免费| 在线日本视频| 99久久综合精品五月天人人| 国产精品久久一区二区三区网| 男女免费视频国产| 国产日韩欧美第一涩| 在现免费观看毛片| 亚洲丝袜有码中文字幕| 国产一级毛片一级毛片| 农村野外强奷在线播放电影| 三上悠亚国产精品一区二区三区 | 欧美第一特黄大片在线| 美女裸体爆乳羞羞?网站| 亚洲日本不卡| 黄色毛片一级的| 亚洲国产精品自在线一区二区| 亚洲成AV人片在线观看橙子| 亚洲免费视频999| 日韩美一级大片| av色中文在线| 一级片久久片| 医生帮我取出里面的球| 午夜精品福利久久乐| 午夜a级成人免费毛片中文字幕| 在线观看亚洲v国产| 91人妻,人妻,视频| 未发育学生的女A片在线观看| av在线播放首页| 色狠狠久久AV北条麻妃| 国产在线精品视频免费 | 福利视频老司机欧美| 能看不卡的黄色视频网站| 一级av一片久久免费观看| 无遮挡十八禁污污污网站| 亚洲精品一区在线观看网站| 清纯女多次高潮免费视频| 亚洲一区自拍视频在线观看| 亚洲一区二区三区精品av| 日本wwww免费看| 成人av电影一区二区三区四区| 91亚洲国产成人综合在线| 他扒开我奶罩吸我奶头变大了 | 国产高清精品一区免费看| 成人国产一区二区三区黑人| 私密按摩师电影在线观看播放 | 国产精品扒开腿做爽视频| 亚洲av综合av在线| 亚洲欧美激情精品一区二区三区| 欧美乱子伦XXXX12| 亚洲中文av免费| 久久精品夜色国产亚洲蜜臀| 国产成人精品无人区| av爱爱一区av| 欧美成人影院色| 亚洲自拍九九视频| 中国少妇的XVIDEOS| 中文字幕在线看片精品| 一个月的宝宝边吃奶边哭还挣扎 | 高清一区二区三区四区乱码| 最近亚洲av| www第一精品久久久| 亚洲欧美一区二区三区| a级裸毛片在线观看| 精品视频中文字幕在线观看| 黑人巨大精品欧美欢迎你| 网禁国产YOU女网站| 国产在线影院一区二区三区四区| 欧美亚洲另类激情| 久久久久久久精品99q| 激情五月婷婷亚洲| 欧美激情A∨在线视频播放| 久久嫩草影视免费看| 亚洲最大av电影网| 一区二区三区国产精品乱码| 欧美性色欧美精品视频69| 国产欧美日韩精品专区黑人 | 999精选免费视频| 脱了老师的裙子猛然进入| 欧美色黄视频| 日日碰日日摸夜夜草| 亚洲第一久久香蕉| 最近中文字幕2019第一页| 久久综合亚洲色HEZYO国产| 中文精品一卡2卡3卡4卡| 国产精品三级久久久久久久久 | 日本老熟妇乱子伦精品| 少妇人妻在线一卡| 一区二区三区欧美激情视频| 国产欧美日韩中文字幕在线| 欧美日本视频免费观看| 大桥未久的av作品| 国产伦理电影一区二区三区| 北条麻妃人妻AV在线专区| 久久精品一区亚洲| 久久91中文字幕| aa永久免费网站| 久久99国产精品免费看| 精品一区久久三区二区| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 男人的天堂AV| 久久精品一区亚洲| 一级黄色片特级黄色片片片| 日韩人妻精品久久免费| 精品激情极品视频在线观看| 国产老熟女夜夜操| 宝宝边吃奶边哼唧怎么回事| 又硬又粗又爽免费视频| 色哟哟国产精品免费入口 | HD专干中国老太婆| 亚洲国产成人无码影片在线播放| 成人在线a观看| 亚洲高清在线观看一二区无 | 十分钟中文字幕免费视频| 成人午夜影院免费在线观看| 成人亚洲1区二区| 久久综合香蕉| 性欧美se62x62ovideotv| 91老司机精品| 精品久久久久久久久av| 精品久久久久久,| 国产精品亚洲大片| 撒尿正面毛茸茸| EEUSS影院WWW在线观看| 9久久99精品国产麻豆婷婷| 欧美激情欧美激情在线99| 日韩高清在线一区观看| 99精品成人在线视频| 亚洲成a人ⅴ片| 美女色骚噜噜| 国产av美女高潮| 亚洲国产成人资源在线观看| 亚洲欧美在线va| 一级一片免费观看视频国产| 工口网站在线观看| 91在线亚洲欧美| 国产在线精品人妻一区二区三区| 亚洲三级国产av| 在线观看的亚洲av| 国产精品欧美1区| 日本高清视频免费观看网站| 亚洲无在线观看视频| 久久免费精品视频99| 国产精品毛片v一区二区| 亚洲高清av视频| 国产欧美精品一区二区小说| 大香蕉精品一区二区| 97国产精品久久超碰| 人妻中文制服中文| 国产福利91精品一区| 精品伊人久久大线蕉色首页| 国产一区午夜福利在线观看| 99久久这里只有精品| 亚洲欧美日本黄大片| 日韩av成人中文字幕电影| av不卡免费在线看| 亚洲人妻中文字幕在线视频| 无遮挡边吃奶边做刺激视频呻| 极品少妇人妻视频| 粉嫩高清一区二区三区精品视频| 蜜芽亚洲AV无码精品色午夜| 美女户外直播野战在线播放| 男人舔女人下部高潮全视屏| 亚洲av高清一区二区重口 | 欧美亚洲日本最大视频资源| 日韩v欧美国产| 另类久久精品国产亚洲av高清| 精品老熟女一区二区电影| 最新国语自产精品视频在| 岛国av一区二区三区久久精品| 国内特级毛片视频| 宅男撸66国产精品| 国产精品欧美日韩三区四区| 制服丝袜av网址| 色哟哟制片厂av| 国产精品女A片爽爽免费视频| 日本少妇特殊按摩2| 国产91在线精品福利 | 欧美激情极品国产一区二区三区 | 久久这里都是精品6| 亚洲影院一区二区三| 黄色视频野战| 国产精品国产一区二区三区久久 | 免费观看的毛片地址| 日韩国产高清桃色| 啦啦啦中文免费观看视频8| 国产伦精品一区二区三区福利| 丰满肉感的熟妇疯狂耸动| 国产精品国产三级国产普通话三| 亲胸揉胸膜下刺激视频免费看| 免费看黄色一级毛片| 日日碰狠狠躁久久躁| 午夜久久久久| 极品av高潮| 日韩国产欧美视频一区二区| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 亚洲欧美国产日韩免费电影一区二区三区| 一区日韩二区人妻精品av| 国产精品视频99免费| 亚洲美女黄色视频生活片| 正在播放国产多P交换视频| 亚洲欧美日韩一区二区三区福利| 精品人妻一区二区三区久久| 久久亚洲精品色一区| 久久精品人人爽人人看| 小SAO货夹得好紧太爽了视频| 最近日本免费观看mv免费版 | 国产成人av小说| 吃胸膜奶膜下刺激视频| 男人日女人视频免费| 久久久久久人妻精品系列 | 99久久精品无码专区| 亚洲第一av免费看| 中文字幕av蜜桃| 毛片av电影在线播放| 无码AV片AV片AV无码| 久久香蕉国产的| 99久久精品费精品蜜臀av| 亚洲激情美女在线观看| 香蕉鱼观看在线视频| 看黄色片子一级片| 国产精品视频一区二区高潮| 亚洲人成在线观看网站播放| 亚洲国产欧美国产综合一区| www国内精品内射老熟女| 高潮喷水免费在线| 甜味弥漫JK制服自慰VIP| 免费国产一区二区三区在线播放 | 99久久夜色精品| 久99久热只有精品国产| 日本老熟妇乱子伦精品| 成人午夜看片久久久| 亚洲国产av三级| 中文字幕日韩一区二区不卡| 日本xxxx高清色是免费观看| 久久av一区二区三区麻豆| 丁香色区成人网| 辽宁熟女高潮狂叫视频| 人妻少妇区一区二区三| 日本高清性视频| 在线99视频在线| 久久精品国产专区| 蜜芽亚洲AV无码精品色午夜| 国产69精品久久久久…| 久久成人av影院| 超碰97人妻天天干| 日韩激情免费成人影院| 日本一本二本三区中文高清| 欧美日亚洲国产一区| 国产色视频在线免费观看| 2021少妇久久久久久久久久| a级毛片黄色| 91haose香蕉| 女人张开腿让男桶喷水高潮| 在线播放日韩av毛片| 日韩av高清免费在线观看| 国产精品免费在线观| 色即色94欧美setu| 99RE6热视频这里只精品首页| 亚洲成人av一二三四区| 精品国产h片在线观看| 精品国产免费网站二区二区| 亚洲aⅴ精品一区二区三区| 亚洲另类国产日韩| 夸克免费电影大全播放器| 成a人片国产精品| 欧美性稚交6-12| 国产黄色一级在线观看| chinese少妇饥渴难耐videoshd | 扒开老女人毛茸茸的黑森林| 国产a乱精品一区| 日韩a人毛片精品无人区乱码| 久久久久久久亚洲中文字幕 | 亚洲高清av片在线观看| 亚洲熟女乱色综合小说| 人妻日韩影院 | 美女黄频免费能直接看| 午夜福利国产在线观看2| 日本系列有码字幕中文字幕| 97视频在线观看网站| 日日尻夜夜操| 久久精品视频,久久精品视频黄色| 国产午夜免费视频网站| 国产精品日本亚洲| 国产美女精品自产拍在线观看| 久久久人妻人人做人人爽| 国产亚洲一区二区三区av| 久久久久网色| 亚洲宅男影院在线观看| 日本的黄色片黄色片| 秋霞亚洲av| 午夜视频一区二区免费久久| 日本老妇人jizz| 亚洲熟女激情| 免费av不卡国产| 最近最新免费中文字幕| 亚洲国模私拍人体GOGO| 5566中文字幕在线观看| 亚洲av成人精品一二三区| 97福利在线观看视频| 日韩精品有码人妻一区| 老司机精品免费福利视频| 热er99久久精品国产99热| 成人av久久在线观看| 99久久国产精品毛片| 少妇午夜性影院私人影院| 欧美日韩免费做爰大片人| 美女啪啪在线观看视频| 国产熟女五十路一区二区| 中文字幕日韩高清一区| 欧美日韩国产高清在线观看| 欧美日韩高清二区在线播放| 久久久一本精品| 一区二区三区在线观看视频了| 国产suv精品一区二区五区| 亚洲人成伊人成综合网中文| 女国产精品视频一区| 日本AAAAA级特黄大片| 久久人人爽人| 久久婷婷国产综合精品简爱aⅴ| 国产乱码一区二区三区在线播放| 欧美狠狠久久免费看| 少妇人妻系列| 尤物视频日本aa大片| 一区二区三区欧美| 中国妓女BBW野外| 黄色床震视频网站| 欧美亚洲精品视频| JAPANESE杂交人禽交| 在线观看永久免费网站网址| 亚洲精品一区毛片| 亚洲国产第一站精品蜜芽| 麻豆av网一区| 亚洲国产精品久久久久久久简单 | 欧美日韩国产a v| 一级a做爰片就在线看| sepapa国产在线| 欧美精品亚洲精品日韩已满十八| 国内精品导航| 1024手机黄色看片| 欧美日韩在线国产区| 久久性视频一级片| 强奷喂奶人妻黑人| 一二三四社区在线免费观看| 欧美日韩国产aⅴ一区二区三区| 国产一级特黄大片在线观看| 亚洲最大av电影在线观看| 免费高清毛片在线播放| 美日韩视频一二区| 按摩店找50岁老熟女泻火| 看片网站色在线观看| 麻豆国产av国片精品| 亚洲人成伊人成综合网中文| 国产精品国产三级国产av无| 三级精品国产| 日韩v欧美国产| 97午夜理论电影影院| 国内精品欧美激情| 久久久久久夜精品| 久久超碰少妇人妻| 美女求操视频在线观看| 天天狠天天透天干天天怕处| 精品亚洲欧美日本在线观看| 日韩a级福利视频| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 两口子交换真实刺激过程| 国产激情在线观看的| 人人妻人人澡人人爽人人| 澳门一级a毛片| 俄罗斯 ххх| 亚洲人成色777777国产| 国产亚洲精品福利在线观看| 最近最新中文字幕高清中文字幕网| 在浴室强奷校花腿让人桶| 成人另类免费在线视频| 中文字幕一区第二页精品| 中文精品久久久久国产国产成人精品| 一区二区亚洲av在线观看| 美女露100%奶头18禁| 麻豆av综合网| 精品麻豆婷婷久久99| 国产美女主播精品一区| 麻豆成人久久精品二区三区免费| 午夜福利乱码中文字幕| 国产JJIZZ女人多水| 男人那种网站视频在线观看| 精品久久人妻久久| 国产精品无遮挡裸体视频| 久久两性午夜视频| 欧美精品一区二区大全| 国产精品亚洲欧美大片在线看| 在线天堂资源中文| 粗大的内捧猛烈进出小视频| 91久久嫩草精品电影| 岛国av电影在线播放 | 亚洲精品熟女偷自拍| 情趣视频在线观看麻豆91| 国产1区2区内射在线观看| 成人高清国产在线观看| 日韩欧美视频午夜一区二区| 亚洲中文字幕网站大全| 最近中文字幕视频2019二页| 色哟哟国产精品免费入口| 欧美综合黄色小说| 美女裸体爆乳羞羞?网站| 国产成人精选在线观看不卡| 成年人午夜网站在线观看| 大香线蕉伊人久久一区二区| av一区二区三区不卡| 91人人爽人人澡人人妻| 国产人妻精品区一区二区三区| 免费看60分钟网站日本| 国产精品日韩久久久久久| 男女生羞羞视频网页| av视频www| 人妻人人澡人人爽人人 | 久久夜色精品美女av| 日本少妇的色视频在线播放| 中文字幕乱码亚洲∧v加勒比 | 在线看女人毛片| 丰满熟妇bbbbxxxx| 亚洲爱我久久| 日日摸夜夜爽| 少妇裸体xxxxxx视频| 亚洲国产香蕉久久精品| 久久久亚洲熟妇熟女ⅹxxx高清| 免费的av天码人妻天堂| 女人裸露免费视频无遮挡网站| 把腿扒开做爽爽| 91成人性生交大片免费看| 国产AV福利第一精品| 3D肉蒲团之极乐宝鉴| 国产亚洲系列av高清| 欧美国产亚洲浪潮| 青草久久国产| 苍井そら无码AV| 人妻系列无码专区久久五月天| 中国少妇BBWBBWHD| CHINESE熟女熟妇2乱| 可以直接观看的一级毛片| 欧美国产日韩在线4区| 亚洲欧美日韩在线免费影院| 成人黄网站免费视频性色| 国产亚洲精品一区999| 男女无遮挡边做边模视频| 无码码男男作爱A片在线观看| 亚洲综合一区自偷自拍| 另类亚洲欧美激情| 成人国产精品久久久电| 男人天堂第七色| 三上悠亚国产精品一区二区三区| 国产av麻豆天堂亚洲av刚刚| 不卡久久av| 亚洲中文高清字幕| 中文字幕亚洲乱码在线| 国产尿女 喷潮MP3| 麻豆大尺度激情视频在线观看| 亚洲成av人影院一区二区| 精品久久久久久久久久久久久| 国产精品熟女久久久久浪| 熟妇人妻va精品中文字幕| 国产精品国产三级专| 一级毛片久久久久久久| 成人亚洲1区二区| 亚洲国产二区三区在线观看| 久久精品视频免费99| 中文字幕av一道本| 日韩性视频激情在线一区 | 免费久久99精品国产婷婷| 色婷婷国产av一区二区三区| 国产精品成人在线免费视频| 黄视频网站不卡在线看| 免费看一区二区三区四区毛片| 男女小视频免费网站| 亚洲中文字幕乱码视频| 国产打野战在线播放| 逼毛av专区| 大香蕉久久国产精品| 放荡的情欲护士2| 丰满女老板BD高清| 免费视频色国产| 久久中文字幕久久亚洲精品| 亚洲精品午夜级久久久久| 亚洲欧美日韩在线二区| 黄色视频免费不卡播放| 久久播国产精品| 图片小说视频一二区| av电影天堂在线观看| 5252色国产精品| 亚洲精品自拍欧美日韩另类| 婷婷综合激情亚洲狠狠| 欧美美性大战久久久久久| 久久久久久久免费免费精品| 在线观看中文字幕一区二区三区| 欧美黑人巨大videos极品| poren 18大学生| 亚洲国产成人一精品久久久| 亚洲精品国产a久久久| 桃色蜜桃视频| 成年轻人网站免费视频| 亚洲av成人av| 丰满少妇猛男进入| 日韩高清不卡av在线| 一女被多男玩到高潮喷水| 三级a毛片免费| 亚洲无在线观看视频| 大家草视频在线观看免费| 亚洲欧美波霸爆乳A片| 神马福利美女视频| 一级免费a级片免费视频| h在线观看日韩欧美| 故意短裙公车被强好爽在线播放 | 2021少妇久久久久久久久久| 老司机福利观看| 欧美日韩色爱一区二区三区视频| 亚洲av手机免费在线| 国产精品V日韩精品V欧美精品 | 亚洲成人av电影在线播放| 欧美观看精品一区二区三区| 少妇丰满av| 亚洲成人免费影院一| 欧美第一页色| 午夜视频精品福利| 欧美黑人深夜精品免费| 成人免费一区二区视频| 美女很黄在线观看| 亚洲66av| 攵女乱H边做边打电话| 特级毛卡片普通话不收费 | 新婚夫妇交换做爰| 91影院免费观看成人在线下载| av电影天堂亚洲 | 国内精品免费在线视频| 亚洲国产青青草| 亚洲熟女在线精品一区| H|D专干日本老太婆| 日韩av一二三区| :国产免费99精品视频:| 色播五月六月丁香| 极品粉嫩国产免费观看| 国产成人精品日本亚洲77美色| 亚洲一区二区香蕉| 538在线观看一区二区三区| 交换配乱吟粗大农村大坑性事| 久久精品99热超碰| 国产精品av久久人妻无| 成人三级黄色视频| 亚洲成a人片在线观看视频| 日韩欧美国产精品| 一级做a爰片久久毛片50岁| 激情五月亚洲综合图区| 欧美性猛交xxxxxxxx久久| 亚洲成人免费黄色片| 亚洲av日韩av韩国av| 99久久精品费精品蜜臀av| 少妇又粗又爽又猛又黄| 超强国产野战| av综合色区| 国产男女床上黄色视频网站| 日韩欧美熟女一区二区三区| 国产在线观看男天堂| 国产综合av性色在线影院| 亚洲成AV人片在线观看无码不卡 | 人妻被中出中文字幕| 秋霞网站黄色一级国产毛片| 国产综合久久一区二区三区| 亚洲孕妇毛片| 国产av日韩精品xyz| 国产亚洲人成在线网站| 精品国产专区| 综合欧美一区不卡中文字幕| 日韩一区二区三区免费视频观看 | 黄色视频免费看的| 无码熟妇人妻AV在线影片| 一级av片毛片| 男人边吃奶摸下边视频| 日韩视频有码在线| 精品人人爱人人做| 黄色毛片免费孕妇| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 欧美色免费网站| 国产单亲对白刺激| 亚洲av片子| 亚洲精品第二区| 熟女人妻の波多野结衣在线| 免费高清一级大毛片视频播放播放| 成年人免费看视频欧美| av男人天堂网| 欧美日韩亚洲精品三级| 久久久久久久久久久大尺度免 | 女人aaa级毛片视频| 最新国产高潮在线观看| 激情视频免费一区二区| 人人澡人人妻人| 国产精品大片在线看| 黄色片毛片网站| 欧美乱妇免费高清视频在线| 亚洲久久久精品一区| 日本欧美视频人在线视频| 亚洲欧洲日韩综合| 久久国产精品-国产精品| 亚洲中文免费在线播放| 亚洲综合色区中文字幕| 国产色在线内射| 亚洲三级视频网不卡| 天天做天天干夜夜操| 欧美视频观亚洲| 国产成人AV在线免播放观看 | 国产高清网站在线观看91| 两个人免费观看的高清视频| 国产极品女主播国产区| 特黄特大黄色片| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 国产av熟女一区二区| 愿我如星卿如月,夜夜流光相皎洁| 欧美日韩中文在线播放 | 国产精品久久夜夜| 小说一区二区图片视频| 日韩精选亚洲专区| 欧美黄色大片永久观看| 久久综合亚洲综合91精品国 | 国产又黄又粗又爽女视频| 亚洲中文有码字幕| 激情av在线一区| 亚洲天堂成人精品久久| 日韩欧美亚洲激情| VIDEOS公共洗澡多毛| 91精品国产国语对白视| 两个人晚上看的视频| 精品高清国产在线一区| 丰满熟女乱又伦| 国产偷国产偷亚洲高清老太97| 人妻熟女av麻豆| 久久婷婷大香线蕉| 久久精品91无色码中文字幕| 人妻视频综合| 99久久99久久精品免费| 激情婷婷综合久久久久| 亚洲中文字幕在线一| 18禁网站成人 | 亚洲a级毛片免费播放| 卡一卡2卡3卡精品男女网站| 91精品国产福利久久| 久久午夜福利影院| 亚洲4438x20| 娇妻公务员被领导玩弄| 国产高清成人大片| 国产男女羞羞视频网站| 嫩草影院aⅴ| 18禁黄网站禁片免费| 日韩精品一区二区电影网| 国产精品乱码一区二区三区软件| 极品人妻的娇喘呻吟| 一区二区在线视频国产| 国产黄在线视频免费播放| 亚洲青青草原一区二区| 俄罗斯女人大白屁股ass| 国产av天堂首页| 久久9精品视频| 国产片特级美女逼逼视频| 性AAXXXX18中国| 欧美国产亚洲浪潮| 经典人妻一区二区| 国产成人一区二区国产| 精品少妇人妻久久免费| 熟女av久久| 国产精品3p一区二区视频| 日本55丰满熟妇厨房伦o| 午夜爽爽爽男女免费观看一区二区 | 中文有码人妻制服| 欧美日韩一区二区三区j| 国产精品久久大香蕉| 国产偷窥熟女高潮精品视频| 看国产欧美三级黄色片| 精品国产乱码一区二区| 午夜影院免费国产| 夜夜操夜夜超碰| 久久精品国产性色| 精品有码一区二区| 久久久久精品国产亚洲av无| 蜜臀av最新网站| 视频三区四区精品人妻少妇| 粗壮挺进邻居人妻| 日本按摩高潮A级中文片免费| 亚洲最大av电影在线观看| 女生免费看毛片| 国产一区在线导航| 久久国产精品福利一区| 亚洲黄色av日韩在线观看| 日韩成人黄色三级| 99re视频精品全部免费| 欧美猛交乱大交| 美女爽到高潮免费视频| 日韩午夜国产| 午夜福利高清视频| 国产麻豆69| a毛片观看网站| 欧美精品亚洲精品日韩专区va| 爱草视频在线观看| 女人梦到自己开车撞到人人没事| 亚洲av福利一区| 久久在热精品| 日本乱偷中文字幕| 中出ok度假岛樱花动漫3 | 日韩国产亚洲欧美亚洲| 91欧美人妻精品激情| 挺进朋友人妻的身体里| 精品人妻少妇一区二区三区| 亚洲中文字幕无码爆乳| 久久永久免费专区人妻精品| 玉蒲团之玉女心经| 富婆裸体按摩对白正在观看| 男生洗澡时自慰XNXX| 国内揄拍国内精品人妻| 产精品毛片av一区二区三区| 免费黄片国产精品久久av蜜| 成人三区视频| 亚洲综合在线国语| 婷婷91麻豆精品国产人妻在线| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 午夜老司机福利片| 亚洲自拍九九视频| 女生毛片免费观看| 久久久久久国产一级资源| 亚洲97久久精品亚洲| 免费精品国产自产拍观看| a级片黄片毛片| 国产又色又爽又黄的视频免| 欧美乱大交aaaaa片| 日夜夜透日夜夜操| 美女黄网站午夜| 国产成人一级片在线观看| 写真福利精品福利在线观看| 日本十八禁免费观看| 亚洲AV色男人的天堂| 老熟女 露脸 嗷嗷叫| 九色成人免费视频| 久久精品影院6| 久久精品人人爱| 久久精品国产亚洲av香蕉高| 亚洲日本不卡| 最近2019中文字幕一页| 中文天堂在线一区删除| 国产幕精品无码亚洲字幕资不卡| 中国老女人XXHD| 99精品欧美一区二区三区四区| 黄色床上戏免费看| 欧美成人精品午夜视频播放| 久久精品麻豆国产| 国产精品成人**免费视频| 99久久人妻偷人精品一| 啊灬啊别停灬用力啊村妇| 亚洲aa美女久久| 射五月婷婷丁香| 国产爽视频在线免费| 日韩av免费网站| 亚洲国产综合一区二区在线观看| 性色视频大全| 一级黄色片免费播放| 国产综合色视频| 岛国av一区二区三区久久精品| 91久久精品人妻中文字幕| 精品国产一区二区在线| 国产精品亚洲欧美大片在线看| 女人张开腿让男桶喷水高潮| 国产成人精品a视频| 亚洲一区二区av免费观看入口| 日本99在线| 国产精品成人av一区二区| 偷拍粉嫩25位美女厕所| 欧美人与性动交a欧美| 又黄又爽又无遮挡免费网站| av天堂亚洲一区久久极品| 国产福利在线免费观看视频| 在线观看国产精品福利片| 成人影院最新网址| 国产精品你懂的免费在线观看| 亚洲专区精品在线| 国模吧双双大尺度炮交GOGO| 一级毛片精品| 久久久久亚洲精品av片| 国产看片在线| 呻吟 粗暴 喘息 乳 抓捏| 日本xxxx高清色是免费观看| 免费高清成人黄色视频在线观看 | 亚洲av亚洲av| 亚洲中文字幕免费在线播放| 成人999精品影视| 久久国产精品福利一区| 亚洲av片一区二区三区免费 | 亚洲人av自拍| 亚洲永久精品av| 人妻一区二区三区蜜桃| 成人午夜大片免费| 蜜桃av成人永久免费| 中国乱子伦XXXX| 2020国产精品视频观看| 91av国产成人网| 国产乱码一区二区三区在线| 亚洲欧美日韩一区二区三区福利| 精品久久久久久久久久久国产字幕日| 人妻一区二区三区免费视频| 中国人妻4P野战VIDEO| 又硬又粗又爽免费视频| а√在线天堂官网| 女生已经开始抖了还能继续吗| 亚洲超碰久久久久中文字幕| 亚洲欧美国产视频在线观看| 成年美女黄网站18禁动态图片| www.亚洲怡红院国产免费| 久久精品视频看久久| 影音先锋啪啪AV资源网站APP| 亚洲美女高潮久久久久久久久| 91精品国自产| 131少妇爱做高清免费视频| 精品人妻1区二区三区| 日夜夜透日夜夜操| 国产 国语对白 露脸| 色拍国产av| 黄色特a级毛片| 色噜噜噜噜噜噜噜| 高清一级黄色片| 老司机精品视频日韩91| 国产女啪啪视频| 亚洲成年毛片| 国产成人一卡2卡3卡4卡精品 | 日本樱花草视频高清观看| 女人毛片免费观看| 国产成人精品亚洲79| 99色热这里只有精品| 精品在线视频99| 亚洲成av人片午夜| 草草青视频在线| 国产精品女同一区二区软件| 91久久嫩草影院| 国产免费又色又爽又黄| 狂野欧美性猛交免费视频一| 亚洲毛片不卡AV在线播放一区 | 国产真实偷乱视频| 欧美日本视频免费观看| 欧美日韩国产亚洲乱码字幕| 男人日女人视频免费| 久久国内精品影院| 精品久久国产一区二区三| 老司机精品视频影院| 日本高清乱理伦片中文字幕| 亚洲韩国日本欧美综合| 18禁勿入网站入口永久| 日日夜夜噜啪| 国产偷国产偷亚洲高清日韩| 精品成人久久久av| 亚洲永久精品av| 久久香蕉精品国产亚洲aⅴ最新 | 中文精品久久久久国产国产成人精品| 国产一二线视频在线观看| 久久黄色a级毛片| 国产精品久久一区二区三区网| 国产综合懂色| 成人超爽网站国产在线观看 | 国产午夜精品一区二区三区不卡| 亚洲综合色偷偷av| 天天免费看高清黄片| 妺妺窝人体色WWW看美女| 亚洲日本精品影院| 俄罗斯美女与动Z0OZO0| 国产精品自产拍在线观看分享| 十分钟免费观看高清视频大全| 国产色女视频在线| 黄床大片一区| 日本欧美在线视频观看97| 新婚夫妇交换做爰| 亚洲最大成人影院| 又色又爽又黄又刺激国产视频 | 国产精品电影一区二区三区| 色费18女人毛片免费视频| 国语自产精品视频二区在| 亚洲高清不卡在线播放| 99热这里只有精品最新网re| BT在线WWW网在线| 一区日韩二区人妻精品av| 超碰人妻免费福利| 国产美女被侮辱网站| 日日夜夜躁躁| 亚洲欧美国产专区一区国产亚洲视频| 亚洲av日韩av综合av| 客厅乱H伦亲女| 人人妻人人做人人爽欧美一区| 人人人妻人人人| 黑人干美女淫视频| 麻豆精品人妻一区二区三区| 国产高清欧美情侣视频| 国产午夜福利精品久久日韩| 日韩国内少妇激情av| 波多野结衣av二区三区| 亚洲情色av一区| 熟妇人妻中文AV无码| 国产精品乱码一区| 狠狠爱天天噜日日噜视色| 18禁勿入网站入口永久| 亚洲av最新国产| 成年女性腰围| 亚洲永久中文字幕| 久久久精品在线| 一级毛片aaaaaa免费看小| 亚洲精品自拍欧美日韩另类 | 国产欧美亚洲精品第1页青草| 热re99久久精品国产小说 | 在线观看的毛片黄色| 毛片av有码| 中日韩精品一区二区有码| 国产老妇bbbwbbb| 久久麻豆精亚洲av品国产二区| 饥渴少妇高潮舒服死了| 黄色大片在线播看| 亚洲熟女毛片儿| 亚洲精品一区二区三区四区av| 黄色视频在线观看免费无遮挡| 国产L精品国产亚洲区| 国产精品国产三级国产av丨| 国产a乱精品一区| 亚洲av久播在线观看| 日本高清网色视频| 99久久久区一区二区三| 国产伦精品一区二区三区视频9| sepapa国产在线| 又粗又硬又猛又黄视频| 99热这里只有是精品50| 国产成人AV在线免播放观看| 亚洲精品视频在线视频观看| 最近免费高清视频观看日本| 国产L精品国产亚洲区| 国产精品高清一区二区不卡片| 国产午夜精品一区二区三区, | 国产美女爽到喷出水来视频| 天天噜日日噜综合视频| 午夜诱惑老司机视频| 少妇被黑人整得嗷嗷叫| 亚洲综合视频观看| 国产家庭乱视频| 久久精品人人妻人人爽人人爽| 欧美人禽杂交狂配视频| av天堂亚洲一区久久极品| 国产成本人片免费av| 97视频在线观看网址| 精品国精品国产自久在| 岛国v免费观看视频| 91久久偷偷做嫩草影院电| 五月婷婷丁香综合在线观看| 亚洲一卡2卡三卡4卡| 老司机免费色视频| 亚洲精品97在线| 欧美精品久久久久久久电影 | 国产成人精品免费视频大全| 黄色的视频网站在线| 在线观看亚洲av老片| 精品一区二区在线看| 丰满白嫩大屁股ASS| 久久综合成人影院| 最新在线视频一区二区| 色婷婷激情av精品影院| 激情视频在线一区二区三区| 天天躁夜夜躁狠狠综合2020| 国产又大又黄视频免费| 人人爽人人爽人人爽人人片av| 青青草国产亚洲| 日本蜜桃免费观看mv| 最新熟女一区二区| 99精品一区二区三区在线观看| 欧美亚洲成人一区二区三区| 国产福利91精品一区| 成人毛片60女人毛片免费| 高级会所人妻互换| 最新91中文字幕在线观看| 亚洲国产av三级| 亚洲avaiai| 亚洲成人a级片| 男人舔女人下面视频视频| 97资源免费观看视频在线观看| 午夜精品一二三不卡影院| 国产一区二区在线免费视频| 日本与欧美在线观看| 能看18禁无遮挡的网站| 青草草97久热精品视频| 99久久精品国产一区二区三区, | 国产内射黄色视频| 久久国产精品99国产精免费观看| 国产av中国| 看黄a大片成人影院| 新年贺岁档表兄妹麻豆| 好爽视频在线观看| 欧美人与性动交| 后入国产在线观看| 色哟哟网站在线观看| 在线免费视频999| 99热这里只有精品99| 人妻中文制服中文| 久久这里只精品| 亚州av有码| 美女作爱全过程免费观看| 老熟女 露脸 嗷嗷叫| 日本免费一区色视频清免费| 日本阿v免费观看视频| 日韩中欧美一区二区在线观看| 被侵犯的人妻中文字幕| 日韩一区中文字幕久久| 亚洲欧美在线va| 78m成人免费视频国产av| 人妻内射三区| 日韩一级久久久久久久大片 | 人妻午夜中文字幕| 国产亚洲欧美第二区| 麻豆久久精品国产亚洲av| 日本公妇被公侵犯中文字幕2| 边摸边吃奶边做动态图片| 学生双腿白浆高潮视频| 中文字幕精品无码综合网| 18禁美女裸身图无遮挡| 人妻丰满AV中文久久不卡| 成人中文网| 黄色的视频免费在线观看| 国产av专区亚洲av专区| 亚洲a∨中文字字幕乱码| 欧美精品免费观看一区二区| 在线国产激情视频| 亚洲成人av电影在线播放| 一级国产黄色视频在线观看 | 国产精品美女被遭强扒开| 免费国产黄色视频| 日韩欧美国产精品一区二区三区| 中文字幕精品一区二区三区我和| 一欧美一区二区三区四| 久久这里精品国产| 欧美一二三四区精品中文字幕| 久久av影院精品| 国产一级一厂内射视频| 国语对白高潮视频在线免费观看| 可以免费看a级毛片| 国产国模影院午夜一区| 一级国产黄色视频在线观看| av在线短片| 亚洲麻豆视频在线观看| 国产精品嫩草影院一二三区入口| 久久精品国产亚洲一区二区.| 亚洲精品狼友访问紧急通知| 超碰人人人妻97| 国产三级精品三级在专区| 日本苍井空大尺度啪啪| 国语对白老太老头牲交视频| 最新国产高潮在线观看| av在线播放亚洲天堂| 欧美亚洲国产免费| 午夜av福利电影网站| 国产高清videosdesex| 777精品久久久大香线蕉| av免费在线观看网址网站| 永久免费福利网站| 国产激情后入视频在线观看| 国内精品九九在线视频| 疯狂做受xxxx高潮视频免费| 超短裙夹道具羞耻h| 国产激情久久影院| 99国产精品99久久久久| 国产av一区二区久久| 99热精品就在这里| 免费av在线网站| 波多野结衣中文一区二区| 午夜福利z在线| 国产精品片在线播放| 一区二区三区电影成人| 国产一卡二卡三卡四卡2021| 国产精品国产三级大全| 欧美精品30videosex性| 97久久草草超级碰碰碰| 久久岛国av一区二区| 亚洲国产另类日韩| 国产亚洲精品久久77| 我与么公激情性完整视频| 色哟哟哟在线观看入口| 欧美一区国产一区激情| 亚洲精品www久久久久久久| 男女激情视频国产| 国产毛片一卡二卡三卡四卡| 亚洲欧美另类成人综合| 亚洲黄色午夜福利局在线观看| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 久久国产精品午夜亚洲av| 日韩一区二区三区欧美| 18禁在线欧美| 人人妻久久精品| 北京妇女BBW| 欧美激情日韩另类综合一区| 国产成人一区二区精品播放| 日韩不卡在线电影| 免费av片风间由美在线| 北条麻妃人妻AV在线专区| 久久精品影院6| 亚洲国产日韩综合在线| 91在线国产日韩欧美| 亚洲av日韩av观看| 亚洲区成人影院| 不要揉我奶头∽嗯呐~真人视频 | 人妻av一区=区三区| 国产成人精品午夜一区| 九九视频只有精品| 日韩电影一区二区在线观看| 暖暖 免费 高清 日本| 午夜a级成人免费毛片中文字幕| 少妇人妻真实偷人精品视频网站| 狠狠拍av哪里有| 色综合久久久无码网中文| 色老头在线永久免费视频| 久久久999精品| av制服丝袜诱惑天堂| 亚洲v欧美v国产| 一个成人永久免费视频| 精品黄视频免费| 人人妻人人添人人爽欧美性色| 18在线永久免费观看网站| 黄色看点欧美成人黄色看点| 久久精品国产99久久久香蕉| 日本高清网色视频| 亚洲中文无码AV永久主页不卡| 99双精品飞久久久久久久久| 亚洲avaiai| 亚洲国产精品av在线| 亚洲欧美日韩在线播放一区二区| 久久久久久好爽爽久久 | 性刺激特黄毛片免费视频 | 亚洲av小说最新在线网址| 国产熟妇视频在线播放| 久久久久久久国产电影| 国产日韩欧美综合一区| 国产精品免费观看视频一区| 老司机午夜福利视频在线| 激情五月婷婷乱| 好色妞色视频| 日韩精品国产高清在线观看| 欧美va亚洲va日韩∨a综合色| 国产精品一区二区av麻豆蜜臀| 岛国精品一区免费视频在线| 久久漫画app| 亚洲成人av高清在线观看| 97午夜理论电影影院| 99精品欧美一区二区三区| 中文精品一卡2卡3卡4卡| 曰曰摸夜夜添夜夜添高潮出水| 中文字幕一区二区人妻有码| 国产欧美日本一区二区在线观看| 公交车上人妻被涂春药| 久久久ww国产蜜臀av| 亚洲欧洲av在线| 无码H动漫精品免费播放| www.亚洲欧美日韩| 亚洲一二三四在线观看| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 午夜福利在线观看一区二区 | 成人午夜视频观看免费网址| av一二三区在线观看| 最新中文字幕久久久久 | 色噜噜噜噜噜噜噜噜噜av| av亚洲精品一区二区| 久久性视频一级片| 成人av毛片免费看| 人妻少妇精品久久| 91色老头与人妻中文字幕视频 | 欧美乱子伦XXXX12| 一级av片毛片| 国产av零色中文网| 欧美狂野日韩| 波多野在线成人桃色| 人妻一区二区av| 亚洲国产av不卡| 亚洲高清国产拍精品闺蜜合租| 亚洲三级国产av| 国产精品果冻传媒在线| 久久久国产午夜成年影院| 免费午夜福利啪啪| 有码亚洲区| 自拍偷自拍亚洲精品偷一| 黄色视频无遮挡在线免费观看| 成人激情视频免费观看| 西西人体大胆午夜视频| 91av麻豆视频| 影音先锋每日最新AV资源网| 人妻精品久久久久中文字幕↙| 人妻日韩影院 | 国产床戏无遮挡大尺度网站| 国产亚洲人成在线网站| 欧美色视频一区免费| 午夜福利av线上网站| 男人裸体自慰免费看网站| 精品视频中文字幕在线观看| 精品亚洲一区二区三区一| 中文字幕在线免费观看日韩| 国内精品九九久久精品| 99久久99精品免费看吃奶| 亚洲高清国产拍精品嫩草影院 | 在线BT天堂WWW在线| 欧美精品一区二区三区四区五区高| 国产人人草人人看| 亚洲av一影院| 一本久道综合在线无码88| 男女那个视频网站在线观看| 少妇人妻系列无码专区系列| 亚洲区二区在线观看| 呻吟 粗暴 喘息 乳 抓捏| 我要看黄色三级毛片| 亚洲中文字幕在线入口| 欧美乱大交aaaaa片| 免费人成网站免费看视频| 一二三四社区在线视频观看| 亚洲国产精品久久久av| 娇喘潮喷抽搐高潮在线观看| 国产午夜精品久久久久久| 国产欧美亚洲aaaaav| 国产精品18久久久久久久网站| 国产经典三级三级三级三级三级 | 国产有黄有色有爽视频| 午夜永久福利| 色欧美精品视频| 国内自拍偷国视频系列| 亚洲a人人v人人夜夜澡爽| 客厅乱H伦亲女| 男女免费视频网站www| 亚洲人成色777777在线观看| 免费av网站中文字幕| 美女午夜国产福利| 看黑人巨大精品欧美一区二 | 免费一级毛片正在播放| 毛片视频免费大全| 亚洲av鲁丝片一区| 免费视频爱爱太爽了网站| 国产又大又黄又爽的视频免费看| 成人一区二区黑人免费| 国产精品一区二三熟女| 一区二区欧美亚洲成人| 成人二区免费视频| 成人高清av| 日本一级a爰片| 美丽人妻被黑人配种 | 国产精品一线视频| 91字幕亚洲| 人妻视频综合| 久久看片天天av免费观看| 欧美精品亚洲精品日韩专区va| 激情综合亚洲欧美成人| 一级做a爰片久久毛片免费看| 欧美熟妇性XXXX交| 日韩一区二区三区不卡电影| 女人18毛片| 强制高潮18XXXX按摩| 国产日韩欧美精品久久| 久久精品久久久久久噜| 印度毛片女人与禽交| 国产男女猛烈无遮挡性| av视频www| 免费无遮挡黄H动漫APP在线| 97视频在线免费观看国产视频| 波多野结衣高清一区二区三区| 五月综合色婷婷在线观看| 亚洲天堂网资源在线| 亚洲日本视频免费观看| 桃花社区在线观看完整版| 久久精品国产一区二区三区电影| 久久午夜一区| 蜜芽亚洲AV无码精品色午夜| 中文字幕有码三级在线| 久久国产精品2020| 国产亚洲精品一区999| 99久久婷婷国产麻豆精| 精品激情极品视频在线观看| gay男男chinese男男资源国产中国男男 | 永远的赞歌女声完整版| 野花视频在线观看高清在线| 人妻系列中文字幕在线| 在线观看的亚洲av| 国产男人的电影天堂91| 182tv在线观看网站| 乱人伦精品在线观看| 中文字幕侵犯少妇ol人妻视频| 精品人人爱人人做| 伊人欧美日韩在线观看视频| 国产一区二区高清久久| 少妇爽片av| 暖暖视频在线观看动漫| 精品一区二区av| 国产乱码精品一区二区三区粉嫩 | 亚洲黄色自拍短视频| 国产乱码精品一区二区三区14| 日韩精品av电影在线观看| 久久变态另类亚洲精品| 久久91免费电影| 久久婷婷国产麻豆91天堂| 国产午夜免费视频网站| 亚洲精品久久中文字幕久久| 国产suv精品一区二区五区| 熟妇人妻中文AV无码| 亚洲999精品| 久久精品熟女亚洲av18禁| 色噜噜香蕉网| 又长又大又硬又爽又黄的视频| 果冻传媒新剧国产浮生影院| 国产精品人妻人伦一区二区| 字幕网中文91|