金融危機與股市的關系精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇金融危機與股市的關系范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

2008年美國金融危機波及全球，國際金融市場受到強烈的震蕩。各國政府紛紛出臺救市政策，以振興經濟，穩定股票市場?，F在距金融危機發生已經三年多，歐美實體與金融業好轉，新興國家因為通貨膨脹壓力普遍實行貨幣緊縮政策。這些標志著后金融危機時代的到來。進入后金融危機時代，全球經濟發展穩定下來，中美股市之間的關聯性如何？美國股市對中國股市的影響程度如何？我們將利用Johansen協整檢驗、VAR模型對2008.6.2-2011.4.1樣本區間中美股市的長期動態均衡關系進行實證分析，從而解釋上述問題。

2樣本選取及數據處理

在此選取2008.6.2-2011.4.1期間上證綜指的日收盤價和紐約標準普爾500的日收盤價作為中美股市的指標數據（來源：resset.cn）。選取這兩個指標數據的原因是他們都可以反映兩國每日股市大盤總體行情，與各地區其他的股票指數相比，它們行業覆蓋廣，成分股種類多，富含的信息豐富，是股票市場總體情況的表現。

選擇2008年以來的數據的原因是：2007年底我國股市進入熊市，2008年美國金融危機爆發，各國股市應聲而下，我國股市受到影響。2008年后各國股市才開始上升，及時說明新一輪的經濟周期開始，經濟開始復蘇，表示金融危機的逐步消退。

3關聯性的實證分析

3.1平穩性檢驗

為了進行協整分析，現在首先對金融序列進行平穩性檢驗?，F在對中美股市的對數價格序列和收益率序列進行ADF單位根檢驗。結果表明收益率序列均是平穩的，對數價格序列是不平穩的。在對對數價格的一階差分序列進行單位根檢驗，得出其不存在單位根，故其一階差分序列是平穩時間序列。由此可知，所選的對數價格序列可進行協整檢驗。

3.2協整分析

協整關系描述經濟了經濟系統的長期均衡關系。具體地講，它描述了兩個或者多個非平穩時間序列的長期均衡關系。單整階數相同的兩個對數價格序列變量能進行協整檢驗。對于中美股市的對數價格序列進行Johansen檢驗。表1的結果表明，上證綜指與紐約標普500指數之間存在協整關系。

表1 Johansen檢驗結果

3.3 Granger因果檢驗

現在將上證綜指與標普500指數作Granger因果檢驗，以進一步驗證兩個股市之間的關系。前文已經證實兩個股指的收益率序列是平穩的，這正符合Granger因果檢驗的前提條件。所以用兩個股指的收益率作Granger因果檢驗。

表2 兩股指收益率的Granger因果檢驗

注：RLSH表示上證綜指的收益率，RLSP表示紐約標準普爾500的收益率。

由表2中的檢驗值可以得出結論：2008年至2011年4月，即后金融危機時期，上證綜指收益率不是標普500收益率的Granger原因，而標普500收益率是上證綜指收益率的Granger原因。這說明在股指收益率變動中起信息傳遞主導作用的是標準普爾500收益率；標普500對上證綜指有一定的影響，標普500收益率對上證綜指收益率有溢出效應。而中日股市在兩個階段內都不存在雙向的格蘭杰因果關系。中國與美國股市之間的關聯性大，而中國與日本股市沒有什么關聯性。此時，投資者可以通過捕捉標普500 收益率對上證綜指收益率的溢出效應來獲取投資收益。

篇(2)

關鍵詞：非接觸傳染；羊群效應；CCK

一、08年金融危機分析

（一）08年金融危機的起因及傳染過程

2007年房地產泡沫開始破滅，小概率事件的發生，使得金融巨頭們的各種計算看似嚴謹的數理模型已經無法解釋現在的危機。伴隨這雷曼兄弟的破產清算，金融危機徹底爆發。究其原因是多方面的，金融衍生工具的過度應用，尤其是CDO的過度使用，在放大收益的同時也放大了風險，但是華爾街的投行們眼中只有收益，而對風險卻過度的自信。最后隨著美國投行的虧損倒閉及美國股市的崩盤，金融危機開始席卷全球。

1.金融市場間的傳染機制

金融危機的傳染機制如上圖所示：

1.隨著經濟逐漸轉冷，利率上升，房貸市場的違約率大幅度上升。次級債房貸機構（不吸收公眾存款，資本充足率水平低）就受到了直接沖擊。由于金融機構無法把全部抵押貸款證券化，從而導致這些房地產金融機構承擔大量違約成本。

2.再次受危機沖擊的是購買信用評級較低的CDO的投資銀行和對沖基金。抵押貸款違約率的上升導致CDO的持有者（中間級或股權級）無法及時獲得本息償付，從而增加了CDO的信用風險，同時信用評級機構下調該類產品的信用評級，如此便會引起投資者紛紛贖回投資，商業銀行提前收回貸款，出于流動性的考慮，對沖基金不得不拋售優質資產，而這樣就會降低資產收益，加大市場上其他資產的拋售壓力，更進一步降低對沖基金的資產價值。

3.另外受沖擊的是持有信用較高的CDO的保險公司如AIG、養老保險和商業銀行。大量對沖基金無法清償的負面消息致使投資者開始擔憂優先級證券的風險。加之評級機構調低了次級債券的信用等級，以至該類機構為了符合投資標準不得不變現減持，其資產價值縮水。當商業銀行受損，其不得不提高貸款標準，緊縮流動性，另外，投資者紛紛要求贖回基金。在這樣的情況之下，這些機構為了滿足流動性的需求，只能變賣其他資產，導致商業票據市場、債券市場和股票市場等大幅波動。

2.實體經濟之間的傳染機制

次級抵押貸款證券化、以VAR為基礎的資產風險管理方式，導致危機從信貸市場傳染到資本市場；基于商業銀行的財務杠桿比率與其承擔的整體風險反比的關系，商業銀行承擔的風險上升，只能去杠桿化來滿足資本充足率的要求，為了降低風險資產的比重，致使商業銀行惜貸，危機從資本市場傳染回信貸市場。具體如下所示：

首先，美元大幅貶值造成別的國家以美元購買的外匯儲備大幅縮水，這減輕了美國的財務負擔，卻以其他國家的國民財富為代價。而美國的救市政策單純是救助其銀行業，卻把損失推給了其他國家，特別是擁有大量美元儲備的中國。

其次，美國消費需求下降。國民收入降低導致美國的進口需求下；另外美元的貶值，促使其出口擴大。由于其進口需求的下降導致那些依靠出口導向經濟體出口額大幅度下降，從而拖累其宏觀經濟的增長。

最后，2008年次貸危機以來，人們普遍預期經濟發展進入經濟周期的下行期，全球消費者節減開支，控制消費，而出口，投資，消費是拉動經濟的三駕馬車，這樣一來，不僅是各國虛擬經濟如金融業受到危機的傳染而且實體經濟也受到很大的影響。

（二）08年金融危機的傳染機制理論分析

1.接觸性傳染機制

金融危機的接觸性傳染，指金融危機在與危機初始國有直接或者間接經濟要素聯系的兩個或兩個以上的國家之間的傳染機制，一般包括貿易傳染和金融傳染。我們統稱其為金融危機的“溢出效應”。它又包括“貿易溢出效應”和“金融溢出效應”。

所謂貿易溢出效應是在國際經濟交往過程中，貿易和依附于貿易的資金流動是密切聯系的。故，金融危機的傳染必然會通過貿易途徑傳染。具體而言，是指當一國發生的金融危機，便惡化了與其貿易關系密切的國家的貿易總額，并導致這些國家逐漸發生危機的傳染機制。

金融溢出效應是指傳染主要有銀行部門的借貸和債務、直接投資和投機沖擊以及資本市場的資產重新組合等傳染途徑。

2.非接觸性傳染機制

非接觸性傳染機制是指金融危機在與危機初始國實質經濟聯系相對薄弱的經濟體之間相繼發生的危機傳染。雖然現有的各理論體系研究重點不同，但他們普遍認為投資者心理預期的變化和相聯系的金融活動構成了金融危機傳染的主要路徑。

在非接觸性傳染中有“羊群效應”、“季風效應”等。所謂“羊群效應”就是金融市場中的“羊群行為”，指投資者在信息環境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，或者過度依賴于輿論，而不考慮私人信息，簡單的模仿他人決策的行為。而“季風效應”是指金融危機在有著相同或相似的內部和、外部條件的國家（或地區）相繼發生，表現為金融危機的傳染。換言之，在沒有金融傳染和貿易傳染的情況下，金融危機在這些國家之間也可以傳染。

本文主要選取“羊群效應”進行研究。

二、CCK模型的設計

（一）方法的選取

三、實證檢驗的文獻綜述

孫建全和陳小龍（2011.9）選取2006年1月4日到2010年11月19上證A、B股的日收益率數據，采用羊群效應測度的CCK模型，分別用最小二乘法和分位數回歸法對股票市場的羊群效應進行實證分析。研究顯示：上證B股市場的羊群效應始終強于上證A股，上證A、B股市場中上漲和下跌行情的羊群效應是不一樣的。最小二乘法顯示：上證A股在下跌過程中的羊群效應要強于上漲過程中的羊群效應，而上證B股上漲的羊群效應要強于下跌的羊群效應。而用分位數模型，其結果顯示：A股在上漲過程中的羊群效應要強于下跌過程中的羊群效應，而上證B股上漲的羊群效應要強于下跌的羊群效應。

劉波，曾勇和唐小我（2004）以CCK模型為基礎，運用CSSD和CSAD兩個個股收益率偏高指標建模，分別對滬、深股市的羊群效應進行了獨立和聯合的實證研究。結果表明：滬深兩市及我國股市整體上存在顯著的羊群效應，且市場下降時的羊群效應比市場上升時的強。

蔣學雷，陳敏和吳富國（2003）通過使用截面收益的絕對偏差（CSAD）指標，提出一種檢驗羊群效應的方法，即通過檢驗個股截面收益的絕對偏差（CSAD）與市場收益的非線性關系，來判斷羊群效應是否顯著。利用滬深兩市公開的價格數據，建立具體的ARCH模型（異方差），對我國滬深兩市的羊群效應進行了實證分析，結果發現我國滬深兩市存在一定程度的羊群效應。

孫橙（2009）采用CCK模型對上證50指數在2008-7-1到2009-7-31以及2009-7-1到2009-8-31這兩個時間段的橫截面絕對偏離率與市場組合的平均收益率進行了非線性模型檢驗，發現了中國股市在中期比短期存在更為明顯的羊群行為，追漲的羊群效應要高于殺跌的羊群效應。

四、對我國股票市場抵御金融危機的建議

首先，進一步規范市場，提高我國證券市場的成熟程度。上市公司信息披露準確性較差，我國證券市場上披露虛假信息，欺騙上市的情況層出不窮。鑒于我國微觀信息的缺乏且準確性較低，加之我國證券市場信息流動性較差。對于普通的股民而言，盡管也想及時掌握市場相關信息，但由于實力弱小。一般只能根據市場價格漲跌來進行信息的判斷，而如此得來的信息中難免存在噪聲，這部分普通股民成為了噪聲交易者，其交易行為具有很大的盲目性。

其次，培養發展理性的個人投資者和機構投資者。大多數投資者進入股票市場的目的并不在于期末的分紅，而是獲得資本利得，個人投資者短期投機行為嚴重。顯然我國的投資者還不是理性投資者，羊群行為比較突出。

最后，減少政府的干預。我國股票市場向來被稱為“政策市”。政策的干預過于頻繁，致使我國股市的系統性風險很大，股票價格不是真實的反應投資者的買賣力量的大小，而是更多的體現了政策干預等系統性風險。（作者單位：四川大學經濟學院）

參考文獻

[1]朱曦濟.彭建凱.吳雪清《金融市場羊群行為研究綜述》[J]金融前沿.2012.4

[2]孫建全.陳小龍《上證A股與B股的市場的羊群效應比較研究》[J]山東財政學院學報.2011.9

[3]傅亞平.王玉潔.張鵬《我國滬深兩市證券市場“羊群效應”的實證研究》[J]統計與決策.2012.8

篇(3)

摘 要：股票和債券的資產組合是最基本的投資組合方式，研究這兩種資產之間的相關性對于投資者來說具有重要的現實意義。本文通過靜態與動態的實證分析，初步探索了我國金融危機前后股票市場與債券市場之間的相關性以及其相關性的時變特征。

關鍵詞：股票市場；債券市場；相關性；金融危機；時變特征

一、引言

股票市場和債券市場是金融體系的重要組成部分，也是間接融資的主要方式。作為一國經濟的“晴雨表”，股票市場可以反映宏觀經濟的整體運行情況；而債券市場作為金融市場的“避風港”，其重要性也日益凸顯。當前我國居民的投資對象主要集中于股票和債券，股票和債券之間的聯動也影響著機構或個人投資的投資組合決策。大多數投資者會根據不同的預期市場行情在股票和債券之間進行策略性的資產分配。只有這樣，投資者才能在獲得穩健收益率的前提下，盡可能地減小其投資組合的風險。但在2008年金融危機的影響之下，股市大跌，同期的債市投資則獲益不菲；而2011年在持續宏觀緊縮政策的作用下，股市債市又出現了資金不足、同時低迷的狀態。這是否意味著我國的投資者并不是總能夠通過股市債市之間的相關關系達到降低風險的目的，它也是本文研究的主要問題。

二、相關文獻

國外其實很早就開始研究股票市場與債券市場的相關性問題，至今為止關于該方面的研究也有很多。通過對圖表的分析，Shiller（1982）發現股票與債券市場間不存在相關性或相關性很低。在Engle和Granger（1987）提出協整檢驗之后，對股市和債市相關性的實證研究才開始大量進行。大部分的研究表明，股票市場與債券市場是存在相關性的，但相關系數卻因時期和國家的差異有所不同。Shiller和Beltratti（1992）對美國1948年至1989年期間的股票和長期債券收益之間的相關關系進行分析。他們發現股票與債券收益率之間存在一個正的相關關系，但相關程度很小，理論上只有0.06；然而股票與長期債券之間的實際相關程度比理論值要高，達到了0.37。對此他們解釋為金融市場行為的非理性導致了市場之間的過度反應。最新的研究主要探討了股票與債券相關性是否具有時變特征的問題。Scruggs和Glabadanidis（2003）發現股票與債券的協方差矩陣并不穩定，也就是說二者的相關性是隨時間變動的。

我國金融市場的特殊性決定了國外研究難以完全揭示我國股市與債市的相關關系。其原因在于我國股票市場的發展歷史較短，市場效率偏低；而且債券市場的發展程度也不高。所以我國學者也對股市和債市之間的相關關系進行了研究。

李曉蕾（2005）以2000年1月4日至2004年12月31日為樣本區間，通過單位根檢驗、協整檢驗和方差分解，對我國股票市場和債券市場的相關性進行了靜態與動態分析。徐林（2006）將股票指數和國債指數作為解釋變量，分別引入到對方的模型中，直接分析股市與債市之間的相互關系，結果發現股票市場與國債市場之間為此消彼長的關系，且國債市場對股票市場存在較大影響，而股票市場對國債市場影響較小。張麗賢（2009）發現股市與債市收益率之間存在相關性，但相關性較弱；債券收益率是股票收益率的格蘭杰原因，而股票收益率并不是債券收益率的格蘭杰原因。短期來看，股票市場與債券市場在某些階段存在均衡關系，或表現為正相關，或表現為負相關。鄒軍（2011）通過建立向量自回歸模型、同時考察脈沖響應函數、方差分解以及格蘭杰因果關系，結果發現總樣本時期股票市場和債券市場收益率之間不存在長期均衡關系，而子樣本期間股市和債市的收益率之間存在相關性。

綜上所述，股票收益率和債券收益率之間可能存在長期協整關系，但相關性較小；在短期某一特定的階段內，它們之間存在或正或負的相關關系。但筆者發現，在進行相關關系的實證分析時，以往的研究對于時間段的確定只是基于兩個市場的走勢圖進行較為主觀的劃分，由此得出的結論可能并不是很準確。此外，還沒有學者就2008年金融危機對我國股市與債市相關關系所產生的影響進行研究。基于Scruggs和Glabadanidis（2003）對股債市相關關系研究的結論，本文將首先對金融危機是否改變了我國股市和債市相關關系的結構進行檢驗，然后再初步探索08年前后股債市相關性的時變特征。

三、股市和債市的發展規模及波動對比

我國股市和債市已有三十多年的歷史，如今兩個市場的發展都初具規模，成為投融資的重要場所。圖1描述了2005年至2012年我國股票市值和債券存量與GDP的比值，分別用S/G和B/G來表示（數據來源：中國債券信息網）。

圖1 股票市值和債券存量與GDP的比值

觀察上圖可以發現，股票市值與GDP的比值出現較大的波動，特別是在2006年到2008年之間，這說明股票市場的融資效率會隨著股價的波動產生劇烈的變化。相比而言，債券存量與GDP的比值逐年穩步上升，表明債券市場的融資作用在不斷加強。但即便如此，我國股市、債市與GDP的比值在2012年僅為30.56%和45.75%，這和同年美國S/G與B/G的96.30%和240.55%相比還有很大差距。

本文選擇上證綜合指數和上證國債指數分別反映股票市場和債券市場的總體價格波動狀況。這里需要說明的是，由于缺少對企業債券、金融債券等的度量，國債并不能完整描述我國整體債券市場的波動情況。但由其自身的安全性和穩定性，國債的利率客觀上起到了基準利率的作用，所以筆者以國債指數來反映債券市場的總體波動是合理的。除此之外，本文對該期的國債指數不加以考慮。作者選取2005年1月1日至2013年5月10日這一區間的數據為研究總樣本（數據來源：上海證券交易所）。

圖2 上證綜合指數及股票波動率 圖3 上證國債指數及國債波動率

圖2為我國在樣本期內上證綜合指數及其波動率，豎線代表的是2008年9月18日雷曼兄弟的破產。從圖中可以看出，在此之前我國的股市一直處于下跌的狀態，此后有短暫的回升并趨于平穩；受金融危機的影響，07、08兩年股市的波動尤為劇烈。圖3為我國樣本期內上證國債指數及其波動率，圖中顯示我國的國債價格一直都在平穩上升，雷曼兄弟破產時國債出現了短暫的劇烈波動。

四、實證研究設計及分析

時間序列變量之間協整關系是由Engle和Granger在1987年提出的，為了方便研究，先對兩個變量的數據進行對數化處理，以LnSt表示對數化后的上證綜合指數，LnBt表示對數化后的上證國債指數。

本文采用增廣Dickey-Fuller（ADF）的方法進行單位根檢驗，以判斷檢驗變量的階數。通過AIC準則確定滯后階數，對對數化的上證綜合指數LnSt和國債指數LnBt進行單位根檢驗，并比較ADF檢驗值（選取1%的顯著水平）與臨界值的大小。結果顯示LnSt 和LnBt的檢驗值都大于臨界值，不顯著，也就是說這兩個變量均不是平穩的。再對LnSt 和LnBt差分一次，以dLnSt 和dLnBt 表示差分結果，該結果也可以分別表示股票收益率和債券收益率。由表1可知，dLnSt 和dLnBt 的ADF檢驗值均小于臨界值，因此LnSt 和LnBt這兩個變量都是一階平穩的，即I（1）過程。

表1 ADF單位根檢驗

變量ADF檢驗值ADF分布臨界值（1%的顯著水平）

dLnSt-44.92296-3.433384

dLnBt-34.44006-3.433384

協整檢驗常用的方法有EG兩步法和Johansen檢驗法，其中EG兩步法操作簡單，但它易受樣本大小的影響；Johansen檢驗雖克服了這些缺點，不過它對樣本的要求卻非常大。因此綜合考慮，本文先對于所有的2025個數據在Eviews中利用Johansen檢驗來確定上證綜合指數和上證國債指數之間是否存在協整關系。

表2 Johansen檢驗結果

零假設：協整向量的數目特征值跡統計量5%顯著水平對應P值

0 *0.01124322.9455615.494710.0031

至多一個5.28E-050.1066443.8414660.7440

表2的結果表明，在假設協整個數為0的情況下，檢驗值大于5%顯著水平下的臨界值（22.94556>15.49471），則拒絕零假設，即股票指數和債券指數之間存在協整關系。利用EG兩步法也同樣確定了兩者之間的長期均衡關系，并得到LnSt 和LnBt 的協整方程。

LnSt =1.760128+1.257503LnBt

從整個時間段來看股市與債市之間存在長期的均衡關系，且相關關系為正，筆者認為這正是我國證券市場發展逐步成熟規范的一種表現。比起股債市長期的均衡關系，投資者更關注的是自己投資組合的風險是否得以降低。因而本文將驗證金融危機是否對股市和債市相關性的結構產生影響。筆者將總體區間大致劃分為兩個時段，以2008年9月18日雷曼兄弟的破產為分界點，兩時期的上證綜合指數和上證國債指數分別以LnSt1 、LnSt2 、LnBt1 和LnBt2 表示。

如上首先進行對單位根檢驗，檢驗結果說明除LnBt1 之外，其余分量都是I（1）過程，也就是說第一階段上證綜合指數與上證國債指數并不存在協整關系。這種現象的原因有可能是股市和債市之間并未形成大規模的資金互動，特別是2006和2007兩年，股票市場的總市值曾一度達到GDP的101%，相比于債券市場的46%，規模的不成比例，也從側面說明了股市與債市在該階段均衡關系不明顯。采用EG兩步法，利用最小二乘法OLS對第二階段兩分量進行回歸，并考察方程的殘差et是否平穩。

表3 第二階段殘差單位根檢驗

變量ADF檢驗值ADF分布臨界值（5%的置信度）ADF分布臨界值（10%的置信度）

E-2.868099-2.863904-2.568079

上表中列出了兩個顯著水平，雖然在5%和10%的顯著水平下均拒絕零假設，但是ADF檢驗值十分接近5%水平下的臨界值，所以盡管LnSt2與LnBt2 存在協整關系，但顯著性降低。協整方程為LnSt2 =13.59436-1.188491LnBt2 ，即金融危機之后股市與債市之間整體之間是負相關關系。有趣的是，在對2008年股票與債券相關關系進行分析時，筆者發現二者的負相關系數特別的大，這點也可以從圖2和圖3上證股票和國債的指數走勢中得以印證。這可能是因為受金融危機的影響，2008年我國經濟由熱轉冷，貨幣政策由“從緊”轉為“適度寬松”，百日之內連續五次下調利率，由此促成了債券市場的一波上漲行情。而我國股市則一路下跌，在政府4萬億投資計劃和一系列穩市政策刺激之下，在10月份跌至最低點之后才逐步回調。因此在該階段，股市和債市之間存在十分顯著的負相關關系。

簡而言之，金融危機之后股市和債市之間總體上保持著此消彼長的負相關關系。這主要是由于我國證券市場尚出于發展和規范的過程中，政府的介入程度很深，因而股票市場和債券市場的相關關系在很大程度上與政府政策有關。

通過以上的這些靜態分析，我們可以發現股市與債市之間毫無疑問是相關的，即便在某一階段并不存在傳統意義上的長期均衡關系。整體來看，金融危機前后股市與債市之間相關關系結構的確發生了變化，該變化在2008年尤為明顯，同時也初步證明了股債市相關關系是具有時變特征的。所以在接下來的部分，本文將從動態的角度對股市與債市相關關系進行探索。

本文采用股票和債券市場的日收盤數據計算出年度Pearson相關系數以便對股票市場和債券市場的相關程度進行整體認識。如圖4顯示，在樣本期間股市與債市的年度Pearson系數主要有六次明顯的變化，也就是說股市與債市在三個階段處于正相關，在其余階段負相關。但從整個時間長度來說，二者在多數情況下還是呈現負相關的狀態。觀察圖5也可以得到相似的結論，圖5為股票和債券每年的月度收益率線性回歸對比圖。其中05、06和07三年的斜率接近于零，但總體偏向于正；而08、09兩年的斜率為負，并且最為陡峭；10、11、12三年的斜率雖然為負，但整體上要平滑很多。

圖4 樣本期間股債指數年度Pearson系數 圖5 股票與債券月收益率回歸對比圖

我們可以看到，從05年的下半年到07年的上半年，我國股債市之間經歷了一個兩年的正相關時期，該時期也正是我國股市進入牛市并大幅上漲的階段。從宏觀經濟上看，經濟增長偏快，通脹壓力不斷增強，大量過剩的流動性從居民存款流向股票市場，盡管在緊縮性措施月月連出的環境下，債券市場一波三折，但并未減弱人們的投資熱情。直到07年下半年之后，受金融危機的影響，股市便開始進入了漫長的熊市，股債市之間存在著此消彼長的“蹺蹺板效應”。低迷的股市將很多投資者驅向了債券市場，此時人們開始重新理性地審視收益與風險，而作為一種規避股市風險的投資工具，國債投資的保本增值特性顯然具有較大的吸引力。隨著2009年我國經濟的好轉，股市與債市都有不同程度的上漲。而2010年上半年流動性趨緊導致股市持續下跌，資金從股市陸續轉移到債市，債券市場迎來小陽春。這也證明了在股票市場前景不明確、經濟環境存在較大不確定時，債券為追求穩健收益的資金提供了相對安全的避風港。在2010年末預期高通脹率可能引發央行提準加息的情況下，股市與債市在2011年出現了罕見的雙雙齊跌，這也恰恰解釋了為什么股市和債市在該年內出現了短暫的正相關現象，即政策緊縮導致的系統性風險遠遠大于股市對債市的撬動作用。自2012年至今，股市和債市有如蹺蹺板震蕩起伏，股票市場表現并不如債券市場理想，但從Pearson系數的整體趨勢來看，股市與債市很有可能在2013年的下半年正相關。

五、結論

我國的證券市場是一個新興的市場，具有其特殊性。本文通過靜態與動態的實證分析，初步探索了我國金融危機前后股票市場與債券市場之間的相關性以及其相關性的時變特征。結果表明，在樣本期內股市與債市之間存在著長期均衡關系，但金融危機之前二者不存在協整關系，之后股債呈現此消彼長的負相關關系。而且股票和債券的相關系數是時變的，大部分時間表現為負相關，且股債之間的相關性的變化主要受其自身及國內宏觀經濟政策的影響。這些結論具有深刻的現實意義，在股市和債市負相關的環境中，投資者若要取得較優的回報，投資上應選擇股、債兩棲的投資組合；但如果股票和債券是正相關的，投資者則不能很好地分散風險。所以機構和個人投資者可以利用股市和債市的波動以及宏觀經濟形勢來預測股票和債券的相關性，這就為投資組合選擇和風險管理提供了參考。

盡管本研究還存在一定的不足之處，但其為股票與債券的相關性研究提供了思路，有助于投資者了解兩個市場的關系。隨著我國股票市場和債券市場的日益發展，本文所進行的相關研究也會得到進一步地完善。

參考文獻：

[1] Engle R. F. and C. W. Granger. Co-integration and Error Correction： Representation， Estimation， and Testing [J]. Econometrica， 1987， 55： 251-276.

[2] Robert J. Shiller. Consumption， Asset Markets， and Macroeconomic Fluctuations [R]. NBER Working Paper， National Bureau of Economic Research， Inc. 1982.

[3] Robert J. Shiller and Andrea E. Beltratti. Stock Prices and Bond Yields [J]. Journal of Monetary Economics， 1992， 30： 25-46.

[4] 李曉蕾.中國股市與債市相關性的實證分析[D].對外經濟貿易大學， 2005.

[5] 徐林.我國股市與債市（國債）相關性研究[D].西南財經大學， 2006.

篇(4)

關鍵詞:次貸危機;風險傳導;季風效應;溢出效應

一、引言

2007年次貸危機爆發,金融風險由其爆發地點美國迅速傳遍全球,最終導致一場全球性的金融危機。由于全球外匯市場交易時間上具有不間斷的特殊性,金融危機在某一國家爆發便會迅速通過外匯市場傳遞到其它國家的金融市場,進而向實體經濟蔓延。一般來說,金融風險主要有兩種傳導效應:

一是季風效應,當一國發生危機時,國際金融市場的系統性風險提高,無風險利率會上升,國際金融市場出現緊縮。它是由共同的沖擊引起的危機傳導,如主要工業國家實施的經濟政策會對新興市場國家的經濟政策產生相似的作用和影響。季風效應源于國內金融市場與國際金融市場的高度相關性,市場心理因素往往起主導作用,屬于非接觸性風險傳導。此次金融危機在次貸危機的共同沖擊下而引發了全面的流動性危機,印證了季風效應是次貸危機風險傳導之一。

二是溢出效應,當一國發生金融危機時,國際金融市場會提高對其他相似國家的風險溢價,索取更高的回報率,使得這類國家的融資成本上升,該國出口、外國直接投資和國際資本流入都會大幅減少。溢出效應通?？梢苑譃閮煞N,一種是金融溢出,另一種是貿易溢出。受此次金融危機影響,美國國內需求急劇下降,與美國貿易較多的國家出口大幅度減少,使得以出口為導向的企業經營陷入困境,在金融溢出和貿易溢出的雙重作用下金融危機加快了從金融市場向實體經濟蔓延的速度。溢出效應源于國際金融市場體系中各個子市場之間的高度相關性,實質經濟因素往往起主要作用,屬于接觸性傳導。

二、金融危機風險傳導的實證研究

(一)、基本模型。由于所選取的時間序列數據基本上具有很強的自回歸的性質,本文將初步選取VAR多變量自回歸模型進行分析,首先進行ADF平穩性檢驗,在基礎上進行協方差檢驗,建立VAR模型,對各個變量因果關系進行檢驗,分析風險在中國及英國的傳導效應,最后再對各效應對中國和英國股市作脈沖響應函數和方差分解,進一步分析具體的影響情況。

(二)、數據的選取。本文主要研究美國次貸危機的傳導效應,因此,將選全球最活躍的金融市場即倫敦金融市場的數據作為研究對象;同時,本文研究的最終目的是從此次危機中得出我國可以汲取的經驗教訓,因此,中國的經濟數據也是我們研究對象。對于季風效應,主要體現在發生危機國的股價對其它國家經濟預期產生的影響,經濟運行情況都以股價變動來衡量。本文將選取幾個有代表性的國家作為研究對象,即D代表美國的道瓊斯綜合指數,F代表英國富時100指數,S代表上海上證綜合指數,時間自2007年2月13日次貸危機爆發時起,到2008年12月31日為止,以日數據計量。

對于溢出效應,無論是通過貿易溢出還是通過金融溢出,都是通過匯率的變動來傳導的,即發生危機的國家的貨幣貶值和股價下跌,通過匯率的相對價格機制作用于國際貿易和國際資本流動,從而導致另一個國家的貨幣貶值和股價下跌。由于對外貿易在很大程度上受到外匯變動的影響,因此,可以外幣對美元(USD)匯率E表示溢出效應的數據, E1表示人民幣兌美元匯率,E2表示英鎊兌美元匯率。此兩列數據的上升表示美元分別兌人民幣和英鎊升值。為了使各個序列趨勢線性化,同時消除異方差性,對各個序列取自然對數,這里分別用ld、lf、ls代表反映美國、英國和中國經濟情況的股票市值的對數,而由于E數據較小,因此不做取對數處理。

(三)、實證研究。由于大多數時間序列是不平穩的,因此采用協整分析。在進行協整分析之前,首先利用ADF檢驗進行序列的平穩性檢驗。本文所有分析都是借助于Eviews5.1來完成。檢驗結果如下表2.1所示:

從上表可以看出,各個序列均是非平穩序列。其一階差分在1%的顯著水平上均是平穩的,從而可以進行協整分析。協整描述了時間序列之間的長期均衡關系,對時間序列變量之間的協整關系進行檢驗是正確建立計量經濟模型的先決條件。協整建模的理論和方法在非平穩向量時間序列分析中更是一個強有力的工具。為檢驗兩變量Xt和Yt是否協整,Engle和Granger于1987年提出了兩步檢驗法,稱為EG檢驗。序列Xt和Yt都是d階單整的,用一個變量對另一個變量回歸,即有: Y=α+βXt+εt。

采用EG兩步法進行各個變量之間的協整檢驗。然后進行協整的滯后階數的確定。我們首先研究美國股價對中國經濟預期產生的影響,現對三列模型嘗試不同的滯后階數建立VAR模型,通過他們的AIC和SC系數來確定最優的滯后階數,最優滯后階數為3階,結果如下表2.2所示:

通過檢驗,在5%的置信水平跡統計量上拒絕了R=0的假設,不能拒絕R≤1的假設,可知在存在一個協整關系。估計出的經過標準化后的協整關系式為:

LN =- 3.513780*LS + 4.294821*E11

(1.11572)(1.15321)

上式表示了三者之間的長期關系,括號里是漸進標準差,從上式可以得到如下關系,美國股市每下降一個百分點會使得中國股市上升0.29個百分點,可見所謂的“季風效應”是不明顯的。而對于匯率,人民幣對美元直接標價下的匯率每下降一個百分點,中國股市平均下降1.22個點,說明美國對中國經濟的“溢出效應”也是比較明顯的。換言之,美國的次貸危機,從長期來看,主要是通過“溢出效應”影響中國經濟的,而美國股市下降對于中國股市的影響并不顯著。

接著研究美國股價對英國經濟預期產生的影響。同樣對三列模型嘗試不同的滯后階數建立VAR模型,通過他們的AIC和SC系數來確定最優的滯后階數為三階,結果如下表2.3所示:

通過檢驗,在5%的置信水平跡統計量上拒絕了R=0的假設,不能拒絕R≤1的假設,可知在存在一個協整關系。估計出的經過標準化后的協整關系式為:

LN =-3.289566*LF -2.937205*E2

(0.78756)(2.30792)

上式表示了三者之間的長期關系,括號里是漸進標準差,從上式可以得到如下關系,美國股市每下降一個百分點會使得英國股市上升0.31個百分點,可見所謂的“溢出效應”是不太明顯。而對于1美元兌英鎊的匯率每下降一個百分點,英國股市平均上升0.89個點,說明美國對英國經濟的季風效應是明顯的。換言之,美國的次貸危機,從長期來看,主要是通過“季風效應”影響英國經濟的。

三、各個變量因果關系的檢驗

(一)美國股價對中國經濟預期產生的影響中各個變量之間的短期的因果關系進行檢驗結果如下表3.1所示:

從上表可以得出與之前的協整關系式中反映的長期關系一致的結論:可以看到,美國的股市的市值的變動是中國經濟波動的格蘭杰原因,同時,匯率的波動可以認為是中國經濟波動的格蘭杰原因,即“溢出效應”和“季風效應”是本次次貸危機對中國經濟的兩個主要影響效應。

(二)美國股價對英國經濟預期產生的影響中各個變量之間的短期的因果關系進行檢驗結果如下表3.2所示:

從上表可以得出與之前的協整關系式中反映的長期關系一致的結論:可以看到,美國的股市的市值的變動是英國經濟波動的格蘭杰原因,但匯率的波動不是英國經濟波動的格蘭杰原因,即“季風效應”是本次次貸危機美國影響英國的一個主要途徑,而“溢出效應”不明顯。

四、方差分解

如前所述,方差分解實際上是一種樣本外的因果檢驗。本文方差分解均分解到10年以后。下面分別對代表中國和英國經濟情況的ls和lf進行方差分解以進一步證實該結論。

(一)對中國經濟情況的LS進行方差分解。方差分解的結果如下表4.1所示:

從上表可以看出:對中國經濟情況的LS的方差影響最大的還是中國經濟情況的LS本身的數據,而與之前的分析所不同的是,這里LN所占的影響的比重要大一些,達到了1.6,而E1的影響也增大,到0.46左右。但是總體而言LS的方差主要還是由自己的方差決定的。

(二)對英國經濟情況的LF進行方差分解。方差分解的結果如下表4.2所示:

從上表可以看出,而與之前的分析所不同的是:對英國經濟情況的LF的方差影響,LN所占的影響的比重要增大,達到了70.0,英國經濟情況的LF本身的數據所占的影響比重才53.9,另外E2的影響也增大,到1.29左右。但是總體而言LF的方差主要還是受美國經濟影響較大。

五、脈沖響應函數

為了進一步溢出效應和季風效應對中國經濟情況的LS的影響和對英國經濟情況的LF的影響,下面本文分別通過對中國經濟情況的LS和對英國經濟情況的LF分別進行溢出效應和季風效應的脈沖相應函數,對溢出效應和季風效應分別施加一個標準差的沖擊,其響應函數分別如下圖5.1所示:

從圖中可以看出,對中國經濟情況的LS進行溢出效應和季風效應的脈沖相應函數后,雖然之前的分析更為強調溢出效應,但是季風效應也是都對中國經濟情況的LS有一個長期穩定的影響?？梢钥吹?美國股市和美元匯率均對中國經濟情況的LS有一個正的影響,該影響在期初上升,上升趨勢很快,然后下降,最終逐漸穩定;從脈沖響應函數的檢驗來看,兩者都會對中國的LS產生一個長期穩定的影響,可見,溢出效應和季風效應兩者都是次貸危機風險對中國經濟產生的影響。

在對英國經濟情況的LF進行溢出效應和季風效應的脈沖相應函數后,雖然之前的分析更為強調季風效應,但是,溢出效應還是都對英國經濟情況的LF有一個長期穩定的影響,可以看到,美國股市對英國經濟情況的LF有一個正的影響,該影響在期初上升,然后下降并逐漸穩定,匯率變化對英國經濟情況的LF也有一個負的影響,該影響在起初下降并略微降至穩定。從脈沖響應函數的檢驗來看,兩者都會對英國的LF產生一個長期穩定的影響,可見溢出效應和季風效應也是對英國經濟產生影響的風險傳導效應。

六、結論與啟示

通過以上風險傳導效應的實證分析可以看出,美國次貸危機的金融風險對中國的影響主要是通過溢出效應,也就是通過匯率的變化來影響中美貿易的變化,并最終影響到中國的金融經濟。而季風效應則不是那么明顯,這與實際經濟情況是相符的,中國經濟主要受政策方面的影響,金融市場沒有完全開放,美國股市對中國股市的影響不明顯。而在長期內,通過虛擬經濟逐步向實體經濟的滲透,次貸風險也漸漸傳導至中國股市,季風效應也是比較明顯的。

與中國相比,英國經濟受美國金融危機的影響比較明顯,風險傳導到英國的傳導途徑主要是季風效應。英國的金融市場是一個開放的、相對成熟的市場,資本能夠自由地進出入英國的金融市場,因此,次貸危機的風險主要是通過一種非接觸性的傳染,從美國的金融市場傳遞至英國。由于英美之間的貿易依存不如中美之間的大,所以次貸危機的風險從美國傳到英國的溢出效應并不像美中那樣明顯,但是長期內還是有一定的溢出效應。

基于以上分析,我國的金融市場的發展可以從中得出一些啟示,像英國那樣開放自由的金融環境更容易受到風險的沖擊,我國金融在全球化的浪潮之中,應該保持穩健的貨幣政策和匯率政策,做好風險防范工作,逐步開放資本市場和外匯市場,從而保持金融市場的健康穩定發展。

參考文獻:

[1]堯慧君、何雅琨.美國金融危機的不同傳導途徑對中國經濟的影響實證分析[J].魅力中國,2009年第21期。

[2] 舒家先.次貸危機演化為全球系統性金融危機的反思[J].理論與實踐,2009年第7期。

[3] 馮雁秋.債務危機傳染過程中的季風效應與溢出效應:理論與政策[J],經濟科學,2003年第1期。

[4] 易丹輝. 《數據分析與EVIEWS應用》[M],中國統計出版社。

[5] 高鐵梅. 《計量經濟分析方法與建?！?EVIEWS應用及實例[M],清華大學出版社。

篇(5)

關鍵詞：中國股市；歐美股市；股票市場；次貸危機；歐債危機；金融危機

中圖分類號： F830.91 文獻標志碼： A 文章編號：16720539（2013）06004707

隨著世界經濟的全球化發展，金融領域的跨國活動也日益深入。金融全球化不僅成為世界經濟發展最為關鍵的一個環節，同時也成為最為敏感的一個環節。作為金融市場最具代表性的各國股票市場之間波動的相關性也越來越受到學術界的關注。國外學者對于這方面的研究起步較早，他們在20世紀80年代就開始了相關研究。Wadhwani和King等（1987）通過實證研究發現，美國1980年到1982年的經濟危機導致其股票市場崩盤的同時，美國與日本、英國股票市場之間的相關性顯著增加[1]。McQueen等（1993）研究發現，各國股票市場波動的相關性來源于某些重要宏觀經濟變量的變動，即其股票市場的相關性反映了其經濟基本面[2]。Solnik等（1995）研究發現，不僅在危機階段，在股票市場震蕩時期，國際股票市場之間的相關性也在逐漸加強[3]。Contessi（2010）則基于經濟基礎假說，認為歐盟的發展和歐債危機的產生使得歐洲各國股票市場之間相關性顯著加強，歐洲各國經濟結構不斷趨同[4]。

近年來，國內學者也開始對中國股市與國際股市之間的相關性及聯動性進行研究，并取得了一定的研究成果。張福和趙華（2004）研究了從1996年2月到2002年12月上證指數和標準普爾指數的日收盤價，發現中美股市之間并不存在長期均衡關系[5]。韓非和肖輝（2005）把上證A股指數和標準普爾500指數的收益率作為考察對象進行研究，研究表明，中國股市與美國股市的相關性很弱，中國股市收盤對美國股市收盤的影響較小，而美國股市收盤對中國股市的開盤幾乎沒有影響[6]。方建武等（2010）研究發現，在全球金融危機期間，美國股市對中國股市有單方向影響，并且影響有一定持續性，但長期看來，兩國股市不存在協整關系[7]。張兵等（2010）以2001年12月12日到2009年1月23日上證指數與道瓊斯指數的日交易數據為樣本，分階段檢驗了中美股市之間的聯動性，得出了中國股市與美國股市之間不存在長期均衡關系，中國股市對美國股市的引導作用很弱，而美國股市對中國股市的波動溢出不斷增強[8]。周佰成等（2011）對中國上海、香港與美國股市波動率進行了動態相關性分析，結果表明，上海股市與香港股市的相關性最大，而與美國股市的相關性最小；不同市場走勢下波動率對相關性具有非對稱的影響，并對此進行了定量刻畫和定性分析[9]。

總體來說，國內外學者對各國股票市場相關性的研究大都沒有考慮經濟運行狀況，很少專門研究經濟處于危機期間各國股票市場的相關性。鑒于此，本文以次貸危機和歐債危機為界，分三個階段對中國股市、歐洲股市和美國股市進行相關性分析，以研究中國股市與歐美股市在危機期間的相關性如何？是否存在長期的均衡關系？歐美股市對中國股市的開盤價和收盤價的影響是否存在差異？并探討其中的原因。

一、研究數據的選取和統計分析

（一）研究數據的選取

由于中國股市一般以上證A股指數（SH）為研究對象，美國股市以道瓊斯工業指數（DJI）為代表，歐洲股市以德國GDAX指數（GAX）為代表，因此，為了研究美國次貸危機和歐債危機期間中國股市與歐美股市之間的相關性，本文選取從2007年10月17日到2012年12月31日期間這三種指數的開盤價和收盤價，剔除不重疊的交易日數據。本文按照次貸危機和歐債危機的發生，劃分了三個階段，第一階段從2007年10月17日到2008年11月3日。由于2007年9月美國次貸危機全面爆發，并迅速演變成為全球性的金融危機而席卷全球證券市場，幾乎在同一時間，各國股市以連續暴跌結束了之前的上升趨勢，反轉進入大幅下降趨勢。我國股票市場也深受影響，上證指數于2007年10月16日創下歷史新高之后，迅速下跌，進入了長達一年多的下降趨勢，最大跌幅超過70%，德國GDAX指數和美國道瓊斯指數也分別下跌了近50%和40%。第二階段從2008年11月4日到2009年12月8日。由于各國出臺了不同程度的救市措施，使得世界各國經濟進入了恢復階段，各國股市都有不同程度的恢復性上漲。第三階段從2009年12月9日到2012年12月31日。由于歐債危機的發生并持續進行，在這一階段德國GDAX指數和美國道瓊斯指數以震蕩為主，而上證A股指數卻又進入了長達兩年的下降通道，最大跌幅超過40%。本文所選取的數據來源于國泰安（CSMAR），使用的軟件有SPSS17.0、Eviews 6.0。

由于中國與歐美之間存在較大的時差，使得同一交易日內各國股票市場的交易時間存在較大差異：上證A股收盤之后，德國股市才開盤；而在德國股市將要收盤之時，美國股市才開盤。因而， A股當日收盤價可能會影響到當日德國GDAX股指（GAX）和美國道瓊斯指數（DJI）的開盤價，而A股當日開盤價和收盤價也可能會受到德國GDAX股指（GAX）和美國道瓊斯指數（DJI）昨日收盤價的影響。本文的收盤收益率用RC表示，即RC=LN（第t日收盤價）-LN（第t日開盤價），開盤收益率用RO表示，即RO=LN（第t日開盤價）-LN（第t-1日收盤價）。

（二）描述性統計分析

為了對比中國股市與歐美股市在三個階段的不同表現，本文分別對美國道瓊斯指數收盤收益率（RCDJI）、德國GDAX指數收盤收益率（RCGAX）和中國上證A股收盤收益率（RCSH）進行描述性統計，統計結果見表1。在第一個階段，三種指數的平均收益率都為負，處于次貸危機中心的美國股市的跌幅最小，而中國股市的跌幅最大，主要原因可能是美國股市比較成熟，對危機的處置措施比較有效，而中國股市在之前泡沫過大，泡沫的破滅造成了大幅的下跌。在第二個階段，三種指數的平均收益率都為正，中國股市的表現最佳，主要原因是中國股市前期跌幅過大和大幅反彈的結果。在第三個階段，歐美股市的平均收益率都為正，而中國股市的平均收益率卻為負，這個統計結果有些意外，可能是由于中國經濟處于下滑時期及金融制度環境不佳有關。

表1 描述性統計

階段變量最大值最小值均值標準差

（三）條件概率統計分析

由于中國股市與歐美股市的交易時間存在差異，使得歐洲股市和美國股市上一個交易日的收盤價會影響到中國股市當日的開盤價和收盤價。這樣，使用條件概率就可以看出歐美股市在上一個交易日收盤上漲（或下跌）時上證指數當日開盤（或收盤）跟漲（或跟跌）的概率，從中發現中國股市受歐美股市影響的程度，見表2?？傮w來說，中國股市的開盤價比收盤價受歐美股市的影響更大一些，而美國股市對中國股市的影響又超過德國股市。具體來看，在第一階段和第三階段，中國股市與歐美股市都呈現出十分明顯的跟跌不跟漲的現象，說明在危機階段，市場投資情緒悲觀，中國股市對來自歐美股市的利空因素更為敏感，而對于短暫性的利好消息比較遲鈍，尤其在次貸危機階段，中國股市對美國股市的跟跌現象更為明顯。在第二階段，中國股市與歐美股市跟漲跟跌的現象并不特別明顯，呈現出一定的獨立性，主要原因在于各國的經濟恢復情況和刺激政策的不同，造成歐美股市對中國股市的影響沒有危機階段大。

表2 條件概率表

注：P（AOP|DP）、P（ACP|DP）分別表示美國股市上一個交易日收盤上漲時上證指數當日開盤和收盤上漲的條件概率； P（AOP|GP）、P（ACP|GP）分別表示德國股市上一個交易日收盤上漲時上證指數當日開盤和收盤上漲的條件概率； P（AON|DN）、P（ACP|GN）分別表示美國股市上一個交易日收盤下跌時上證指數當日開盤和收盤下跌的條件概率；P（AON|GN）、P（ACN|GN）分別表示德國股市上一個交易日收盤下跌時上證指數當日開盤和收盤下跌的條件概率。

二、實證分析

（一）相關系數分析

本文使用相關系數來分析不同股市之間的相關性，結果見表3。相關系數越大，表示兩國股市之間的聯動性越大。從表3可以看出，美國股市、德國股市上一個交易日的收盤收益率與中國股市當日開盤收益率的相關系數在三個階段逐漸增加，說明它們之間的聯動性隨著時間的推進在加大。而美國股市和德國股市上一個交易日的收盤收益率與中國股市當日的收盤收益率的相關系數較小，且變化不大，表明其聯動性不強且各階段無明顯變化，中國股市的收盤收益率相對獨立。這也說明中國股市在開盤時容易受歐美股市的影響，但交易之后，國內因素對中國股市的影響更為顯著。在各個階段，美國股市上一個交易日的收盤收益率與中國股市當日開收盤收益率的相關系數都大于德國股市，說明美國股市對中國股市的影響大于德國股市，這與美國股市在全球金融市場中的權威地位有很大關系。

（二）協整檢驗

對中國上證A股指數與美國道瓊斯指數、德國GDAX指數進行單位根檢驗，結果顯示，這三種指數序列都是不平穩的，對它們的一階差分后，發現三種指數的一階差分都是平穩的，即它們的收盤收益率RCSH、RCDJI和RCGAX都是平穩的。因而，可以通過協整檢驗來考察中國股市與歐美股市指數之間是否存在長期穩定的關系。

本文采用Johansen的“極大似然估計法”進行協整檢驗，檢驗結果見表4。從表4可以看出，在三個階段，中國股市與歐美股市之間均不存在協整關系，說明中國股市與歐美股市之間短期內雖然存在一定相關性，但卻不存在長期的均衡關系。主要原因在于各國經濟發展水平存在一定的差異，歐美發達國家經濟增速緩慢，而中國經濟卻保持著高速發展的態勢，并且各國在經濟周期的不同階段采用了不同的財政貨幣政策，使得各國的經濟周期并不存在一致性。同時，中國股市起步較晚，在運行機制、監管制度等方面都不夠完善，對外開放程度還不夠高，使得中國股市與歐美股市之間還沒有建立起長期的均衡關系。

表3 相關系數表

表4 協整檢驗結果

表注：滯后期采用的是AIC和SC最小值來確定，所有階段AIC準則與SC準則判斷為一階。

（三） 方差分解

為了分析在短期內歐美股市對中國股市的影響程度，本文分別將上證指數的開盤收益率和收盤收益率進行方差分解，結果見表5。從表5可以看出，上證指數的開盤收益率（ROSH）的預測誤差方差由自身的沖擊解釋力度最大，但在三個階段存在一定的差異，自身的沖擊在三個階段逐步遞減；其余的沖擊則主要由美國道瓊斯收盤收益率的新生沖擊來解釋，德國GDAX指數收盤收益率的新生沖擊解釋力度十分微弱。上證指數收盤收益率（RCSH）的預測誤差方差絕大部分也是由其自身的沖擊解釋，美國道瓊斯指數和德國GDAX指數收盤收益率的新生沖擊解釋力度都較弱，相對來說，美國股市的影響大于德國股市?？梢姡献C指數的開盤和收盤主要是受自身因素的影響，歐美股市的影響比較有限。相對來說，上證指數的開盤比收盤更易受到歐美股市的沖擊，且美國股市對中國股市的沖擊遠遠大于德國股市，即使在歐債危機階段也是這樣。

表5 三個階段的ROSH、RCSH的方差分解

（四）分位數回歸檢驗

為了進一步分析歐美股市不同的漲跌幅度對上證指數開盤價的影響，本文運用分位數回歸模型來進行研究。該模型的好處是使用具有異方差的模型，而股票指數的收益率存在異方差，并且對條件分布的刻畫更加地細致，能給出條件分布的大體特征。

本文的檢驗模型將上證指數當日開盤價分為0.1分位數到0.9分位數，共9個特定分位數，以分析其受歐美股市影響的差異程度，其分位數回歸模型為：

2分別表示對各個變量進行參數估計的分位數系數，分位數回歸估計結果見表6。

從表6可以看出，在第一階段，在所有的分位點都在1%的水平下顯著為正，并且系數呈現出從小到大的上升趨勢，說明在次貸危機階段，美國道瓊斯指數上一個交易日的收盤收益率對上證指數當日的開盤價有顯著的正面影響，并且這種影響隨著分位點的上升而加大；而在不同的分位點都不顯著，說明德國GDAX指數上一個交易日的收盤收益率對上證指數當日開盤價的影響不顯著。在第二階段，在所有的分位點都在1%的水平下顯著為正，但系數值都小于第一階段，說明在經濟恢復階段，美國道瓊斯指數對上證指數的開盤價具有顯著的影響，但沒有次貸危機階段的影響大；而除了在高分位的0.8和0.9分位點不顯著外，其他分位點都在5%的水平下顯著，說明德國GDAX指數上一個交易日的收盤收益率在中低分位點對上證指數當日的開盤價具有顯著影響。在第三階段，同樣在所有的分位點都在1%的水平下顯著為正，并且系數呈兩頭大、中間小的“U型”，說明在歐債危機階段，美國道瓊斯指數對上證指數的開盤價也具有顯著的影響，并且在高低分位數的影響大于中分位數；而在不同的分位點都不顯著，說明在歐債危機階段德國GDAX指數對上證指數開盤價的影響也不顯著?？梢?，在不同階段，美國道瓊斯指數對中國股市開盤的影響都顯著，且影響較大，而德國GDAX指數除了在經濟恢復階段在中低分位點有顯著影響外，其余都不顯著，且影響較小。

表6 分位數回歸估計結果

。

三、結論

本文利用美國次貸危機和歐債危機期間的相關數據，對中國股市與美國股市、德國股市的相關性進行了研究，分析了兩次危機期間它們之間的長期均衡關系和短期波動之間的聯動性，得出以下三點研究結論：

一是歐美股市對中國股市的影響在不同時期存在一定的差異。從短期來看，歐美股市波動對中國股市存在一定的引導作用，尤其是在危機階段尤為顯著，而中國股市對歐美股市的影響比較微弱；而從長期來看，中國股市與歐美股市之間不存在長期均衡關系，主要原因在于各國經濟周期的不同以及各國股票市場成熟程度的不同。

二是在次貸危機和歐債危機期間，中國股市和歐美股市的走勢存在一定的差異，歐美股市對中國股市的影響也不同。在次貸危機期間，各國股市表現下跌時間短，跌幅大，美國股市的短期波動對中國股市的沖擊顯著，而歐洲股市的短期波動對中國股市影響的影響較小。在歐債危機期間，各國的股市走勢存在明顯差異，總體來說，歐美股市在震蕩上行，而中國股市卻在震蕩下跌，并且比次貸危機期間下跌的時間更長。

三是方差分解顯示，上證指數的開盤和收盤主要是受自身因素的影響，歐美股市的影響有限。相對來說，上證指數的開盤比收盤更易受到歐美股市的沖擊，且美國股市對中國股市的沖擊遠遠大于德國股市，即使在歐債危機階段也是這樣。分位數回歸檢驗表明，在不同階段，美國道瓊斯指數對中國股市開盤的影響都顯著，且影響較大；而德國GDAX指數除了在經濟恢復階段在中低分位點有顯著影響外，其余都不顯著，且影響較小。

參考文獻：

[1]King，Mervyn，and Wadhwani，Sushil. Transmission of Volatility between Stock Market[J].The Review of Financial Studies，1990，（3）：5-33.

[2]McQueen，G.V.V.Roley.Stock Prices，News，and Business Condition[J].Review of Financial Studies，1993，（6）：683-707.

[3]Longin.F，Solnik B.Is the Correlation in International Equity Returns Constant： 1960-1990[J].Journal of International Money and Finance，1995，（14）：23-58.

[4]Contessi.S，P.De Pace and J.Francis.The Cyclical Properties of Disaggregated Capital Flows[R].Federal Reserve Bank of St：Louis Working Paper，2008.

[5]張福，趙華，趙媛媛.中美股市協整關系的實證分析[J].財經論壇，2004，（2）：93-94.

[6]韓非，肖輝.中美股市間的聯動性分析[J].金融研究，2005，（11）：117-129.

[7]方建武，安寧.中美股市的聯動性分析及預測[J].經濟問題探究，2010，（4）：80-86.

篇(6)

關鍵詞：股票價格；波動；商業銀行穩定

中圖分類號：F832文獻標識碼：A

文章編號：1006－1428（2006）06－0008-04

我國銀行直接或間接參與股票市場的途徑增多，股票價格波動對銀行經營及其穩定性帶來的問題不應忽視。本文就此問題從理論和經驗上進行了較為深入的分析，得出了一些有意義的結論。

一、股票價格波動影響商業銀行穩定的理論探討

迄今為止，在關于銀行危機的研究文獻中，很少考慮資產價格，也缺乏嚴格分析資產價格暴跌引起系統性流動性危機的具體機制。關鍵問題在于，資產價格如何通過它與金融中介的相互關系來影響實體經濟，而不是簡單地把資產價格直接與實體經濟結合起來。從直觀上看，銀行很容易受到資產價格波動的影響，如果資產價格下跌，銀行持有的擔保品價值下跌，而且隨著系統風險的增加，各經濟主體的現金需求增加，即使穩健的銀行也可能受到拖累，出現恐慌擠兌和破產。

從歷史上看，金融危機的主要表現形態是：在宏觀經濟擴張階段，過度的銀行信用擴張增加了金融體系的不穩定性，同時推動資產價格持續畸形上漲。整個過程達到一個臨界點以后，因為意外的因素將會出現逆轉。資產價格的暴跌，導致信用急劇收縮，從而出現銀行危機。威爾森，系拉與瓊斯(Wilson，Sylla and Jones，1990)分析了美國歷史上四次主要股票市場崩潰和金融危機(1873年9月、1884年6月、1893年7月、1907年10月)，發現兩者之間具有很高的相關性。米什金(Mishkin，1994)認為美國19世紀和20世紀早期的大多數金融危機是由股票市場崩潰引發的。

過去金融危機的證據表明，不論是在發達國家還是發展中國家，嚴重的銀行問題都是先由資產價格的巨大波動所引起的Kaminsky和Reinhart，1996；Herring和Wachter，1999)。最近10年來，無論是發達國家還是發展中國家的金融危機都有一個共同的特征，即在銀行危機之前通常會出現信貸擴張和資產價格暴跌。哈奇森和麥克迪爾(Hutchison & McDill，1999)發現，股票價格下跌是未來銀行危機的一年領先指標；卡明斯基與萊因哈特(Kaminsky and Reinhart，1995)發現在有關銀行危機的領先指標中，資產價格暴跌是一個非常重要的指標。因為股票價格下跌，減少了銀行資產價值，動搖了樂觀情緒，引起經濟螺旋下滑。

Fisher(1933)是第一個分析金融系統脆弱性對實體經濟影響的學者。他在分析了美國1930年代的大蕭條之后認為，大蕭條是金融市場運行失常的結果，同時出現過度負債和通貨緊縮是金融市場產生巨大動蕩的根本原因。Fisher的學說被稱為“負債―通貨緊縮理論”。在Fisher的理論基礎上，許多學者指出資產價格和銀行危機之間存在聯系的根本原因是銀行信貸的過度擴張助長了資產價格的節節攀升，從而提高了銀行的信貸風險(Minsky,1972，1991；Kindleberger,1978；Eichengreen和Portes，1987；以及Allen和Gale,1998)。

1.銀行信貸擴張與股價波動。

盡管關于資產價格與金融危機的研究存在不足，但是與資產價格關系密切的信用擴張與金融穩定的研究近年來取得了較大進展。關于銀行危機領先指標的研究中，一個比較一致的看法是，快速的信用擴張是金融不穩定的主要原因之一。易臣格瑞與阿泰克(Eichengreen & Arteka，2000)發現，國內信用增長率每增加1個百分點，此后一年中，出現銀行危機的概率大約增加0056個百分點。波利奧與洛維(Bario & Lowe,2002)將信用缺口、資產價格缺口和投資缺口結合在一起，編制綜合指標，進行實證分析，發現這一指標對金融危機具有很強的預測價值。也就是說，信用擴張、資產價格膨脹相互促進，并且導致實際經濟領域的過度投資，可能真正引發銀行和金融危機。Veblon在分析導致股票市場崩潰的因果鏈時認為，在經濟周期的上升階段，企業的盈利能力和市場對企業價值的評價之間的差異會不斷擴大，從而使得股票市場變得十分脆弱。同時這種脆弱性必然會影響銀行的正常經營和資產質量。

對我國的經驗分析表明，借貸總額隨經濟的總規模和物價水平增長而增長，而經濟景氣轉好時，企業對銀行貸款依賴減少，貸款規模收縮。股市交易額與借貸總額正相關且顯著。我國股市的季度交易額每上升一億元，大約有1800萬元的銀行資金直接或間接地流入股市，這部分資金可以直接變成持股資金或保證金，也可流轉到活期賬戶上成為周轉資金。信貸總額每上漲一個百分點，大約可促使上證綜合指數上漲0.6％。

2.股票市場崩潰與銀行危機。

對銀行危機問題研究的一個共同點在于認為信息不對稱是導致銀行危機的關鍵性因素。一般認為，在資產價格急劇下降時期，信息不對稱問題(包括逆向選擇和道德風險)就顯得更為嚴重，因為資產價格下降將導致債權人所持有的抵押品價值和借款人的凈資產財富縮水，這增加了出現銀行危機的可能。Mishkin(1994)認為，19世紀和20世紀早期美國出現的大多數金融危機可以用信息不對稱理論框架進行解釋，尤其是那些始于股票市場崩潰的危機。

Allen和Gale(1998)分析了一家典型銀行，這家銀行持有具有風險利潤的非流動性資產，如果存款人預期風險資產的盈利較低，那么這家銀行將會倒閉。如果銀行竭力出售其風險資產以滿足存款人的流動性要求，那么危機將在整個資產市場擴散開來。在一個相關的模型中，Allen和Gale(1999)考慮了銀行間相互持有存款的因素。如果銀行對其在其他銀行的存款進行兌現以滿足其顧客流動性的要求，由此會導致風險擴散，最終導致銀行倒閉。Marshall(1998)認為，如果投資者認為股票價格具有預期將來危機可能性的功能。那么股票價格的下降有可能導致銀行危機。如Diamond和Dybvig(1983)所述，Marshall也建立了一個具有兩均衡的模型，其中“不好的均衡”會導致銀行部門的自我實現的流動性危機。當公司倒閉被認為是經濟滑入不好均衡點的信號時，風險就會擴散。雖然單個倒閉事件可能是某一公司特定的事件，并不一定導致投資者資本金的減少。然而，當投資者不具有充分的信息，他們可能錯誤地將單個公司倒閉歸咎為投資者信心的全面下降。這一機制可能導致股票價格的進一步下降。Allen和Gale(1998)分析了信貸資金可獲得性的突然變化與股票價格波動之間的聯系。在他們的模型中，投資者根據其對將來信貸變化的預期來決定他將從銀行借多少資金，將多少投資于風險資產。相應的問題可能出現，當資產收益較低時，投資者有可能發生債務違約；而當收益較高時，他們將保持盈余。如果投資者不能轉移風險，他們將哄抬股票價格到高于他們愿意接受的價格，這樣就形成股票價格泡沫。如果信貸擴張突然低于投資者原來的預期，投資者無法償還到期貸款，那么他們就會被迫出售風險資產以償還債務，而這可能導致股票價格的崩潰。

二、對我國的經驗分析

1.我國商業銀行信貸資金進入股票市場分析。

銀行信貸資金進入股票市場在中國并不是一個新問題。1997年6月，中國人民銀行下發了《關于禁止銀行資金違規流入股票市場的通知》，這在當時來說是必要的。1999年7月1日開始實施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規定：“禁止銀行資金違規流入股市?！?999年下半年，中國金融監管當局對銀行信貸資金入市在監管態度上出現了變化，先是允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場，2000年2月，中央銀行和證監會聯合了《證券公司股票質押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金作質押向商業銀行借款，從而為銀行信貸資金間接進入股票市場提供了兩條合法通道。近三年來(2001―2003)，商業銀行向證券公司發放的股票質押貸款累計約200億元人民幣，這一數量在證券公司的融資規模中所占的比重很小。可以用2003年第一季度證券公司和基金管理公司通過拆借和回購方式在貨幣市場上融資1851億元人民幣相比較看出來。

從上表可以看出，銀行間信貸市場與股票市場的資金聯通存在較強的相關性，關聯程度較大，這可能說明我國貨幣市場和股票市場存在短期信貸資金套利的行為。銀行信貸資金可能通過各種途徑進入股市：(1)證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場融入資金，用于自營，規模在800億到1000億元之間。2000年銀行間同業拆借市場一個月以內(含一個月)交易量占全部交易量的884％，其中7天的交易量占637％，這與2000年一級市場新股申購凍結資金量屢創新高之間有著一定的聯系。(2)證券公司向銀行申請股票質押貸款，并將獲得的資金投入股市。(3)企業挪用銀行貸款進入股票市場，規模應在3000億到4000億元左右。金融機構貸款增加較多的月份，往往也是股票成交金額較大的月份。(4)其他途徑，如個人貸款炒股，來自境外的銀行外信貸資金，國家股配股資金有一部分來自銀行貸款，企業集團財務公司購買股票等，約在300億到500億元左右。

在我國，同業拆借市場一直是銀行信貸資金間接進入股市的一條重要通道，雖幾經整頓，但證券公司與貨幣市場的聯系從未完全隔絕過。余明(2003)實證分析發現，同業拆借交易量與上證指數的相關系數為0771。在同業拆借市場中，券商和基金成員雖然占比不到成員總數的10％，但活躍程度相當高，據初步測算，到2004年底，券商與基金管理公司從同業拆借市場借入資金余額在4000億元以上。

2.股票價格波動與銀行脆弱度在我國的經驗分析。

考慮數據的可得性，本文以上市商業銀行為例分析股價變化率對商業銀行的影響：時間段是從1999年12月31日到2004年12月31日，均采用季度數據，因為CSMAR的金融行業財務數據庫是根據季度列示的。共獲得103個樣本點。

從統計來看，上市商業銀行的脆弱度要強于國有銀行，原因之一是包袱輕，近幾年宏觀經濟不錯，特別是房地產行業的突飛猛進。加之上市銀行普遍內部風險管理要好于國有銀行。

因為考慮作面板分析的樣本太少，只有四家上市銀行在4個年度里有數據，所以本文采用相關性來分析股票價格波動與銀行脆弱度的情況。

從結果來看，上市銀行脆弱度與上證綜合指數的相關性在5％水平上顯著。從理論上分析，我國商業銀行不能直接持有企業股票，但商業銀行都爭相把上市公司作為優質客戶而積極放貸，這可能是結果顯著的原因之一，另外，商業銀行間接參與股市的金額不小。

三、結論和建議

理論和實踐證明股票價格的急劇波動和銀行部門不穩定性擴散之間存在緊密的聯系；銀行信貸擴張對股票價格波動有很大影響。對我國的經驗分析表明：在我國存在很多信貸資金進入股市的渠道，銀行間信貸市場與股票市場的資金連通存在較強的相關性；上市銀行脆弱度與上證綜合指數的相關性在5％水平上顯著。所以應該采取措施疏通貨幣市場與股票市場正常的資金聯系，加強對商業銀行的審慎管理。

建議如下：(1)加強對我國金融脆弱性的識別和監管。高度重視對金融脆弱性的研究工作，有效識別我國金融脆弱性水平，這是防范和化解金融脆弱性的前提。(2)疏通貨幣市場與股票市場正常的資金聯系。建議中央銀行加強對貨幣市場資金的監管力度，加大公開市場操作，特別是對證券公司、基金管理公司的同業拆借、回購資金進行跟蹤監測，“開正門、堵邪路”，支持正當的拆借行為，規范和有序發展貨幣市場。(3)加強對商業銀行的審慎管理。在資產價格波動的現實環境下，積極地管理銀行的風險業務并適當定價，是銀行自身的問題，但源于市場和監管者的規范和激勵，可以幫助銀行更好地管理這些風險。(4)銀行自身要加強風險管理。要進一步完善風險管理制度，強化風險管理部門責任，對照新資本協議草案創新風險評級方法，更為準確地評估銀行經營中的信用、市場及操作風險。完善商業銀行內部風險評級體系，建立完善的內部風險模型。借鑒西方商業銀行全面風險管理（ERM）的有益經驗，研究適用于中國金融市場的風險計量模型和風險管理模式。

參考文獻：

［1］吳曉求，宋清華，應展宇.我國銀行信貸資金進入股票市場研究［J］.管理世界，2001；4

［2］瞿強.資產價格泡沫與信用擴張［J］.金融研究，2005；3

［3］N.賓斯維杰著.股票市場、投機泡沫與經濟增長［M］.張建森譯，上海三聯書店，2003

［4］［美］富蘭克林?艾倫，道格拉斯?蓋爾，王晉斌等譯.比較金融系統.周業安校，北京：中國人民大學出版社，2002；6

［5］Gerard Caprio.,William C.Hunter,George G.Kaufman,Danny M.Leipziger.銀行危機的防范：近期全球銀行倒閉風潮的教訓.北京：中國財政經濟出版社，1999

［6］胡繼之，于華.影響中國股市價格波動若干因素的實證分析［J］.中國社會科學，1999；3

［7］［美］金德爾伯格著，朱雋、劉翔譯.經濟過熱、經濟恐慌及經濟崩潰――金融危機史［M］.北京：北京大學出版社

［8］王一萱，屈文洲.我國貨幣市場和資本市場連通程度的動態分析［J］.金融研究，2005；8

［9］周春生，楊云紅.中國股市的理性泡沫［J］.經濟研究，2002；7

［10］Alien，F.and Gale D.1998，“Bubbles and Crises”，Wharton Financial Institutions Center WorkingPaper,August

［11］Allen，F.and D.Gale(2000a)“'Financial Contagion，”Journal of Political Economy 108，1-33

［12］Allen，F.and D.Gale(1998).“Optimal Financial Crises，”Journal of Finance 53，1245-1284

篇(7)

關鍵詞:次貸危機 傳導途徑 實證研究

一、引言

美國是世界的金融中心，而且在國際貿易中占據重要地位，次貸危機的國際傳導表現出“蝴蝶效應”，不僅使得歐盟，日本等發達國家，也使得新興市場受到了很大程度的影響。發達經濟體的金融機構持有大量的美國次級貸款債券，當美國的次級住房抵押貸款市場違約率上升，風險增加時，發達國家的金融機構直接面臨巨大的虧損和流動性短缺。新興市場受到的直接沖擊雖小，但與美國的貿易聯系很緊密，次貸危機通過貿易渠道傳導至新興市場，造成經常帳戶惡化，經濟發展放緩。

二、次貸危機國際傳導的實證研究

研究數據選取了2007年3月至2009年12月的道瓊斯指數DOW，日經225指數NIKK，上證綜合指數SSEC，香港恒生指數HIS，新加坡STI，英國FTSE100，法國CAC40，德國DAX，俄羅斯RTS，和南非股票指數FTSE/JSE。以每月15號和月末的收盤價計量（如果當日為非交易日，則選取前后最近的日期代替），每個指數取68個觀察值，共680個，數據來源stockQ國際股市數據行情網站。用股票市場指數來判斷一國經濟的變化程度，如果在一段時間內兩國的股指變化關聯性強則說明兩國的經濟關聯程度較大，反之則說明兩國經濟關聯程度較小。

從圖1可以看出，十組數據的基本走向存在相關性，但是南非指數和香港恒生指數的波動性更大。以下將運用Eviews5.0統計軟件，來分析美國經濟對各個國家經濟的影響程度。

（一）時間序列數據的平穩性檢驗

對數據取對數不改變原來的協整關系， 并能使其趨勢線性化，消除時間序列中存在的異方差，因此對變量進行自然對數變換，獲得數據LnDOW，LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE。

對于LnDOW, LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE做ADF檢驗表明，在在5%的顯著性水平上，都是不平穩的, 即存在單位根。（見表1）

經過一階差分后的10組數據不存在單位根，即存在平穩性，其具體值見表2。

ADF統計量均小于5%臨界值，拒絕存在單位根的原假設，即認為該時間序列是平穩的。因此,LnDOW, LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE都是一階單整序列。兩變量具有同階單整性是協整分析的前提條件，則可以對原序列進行協整檢驗。

（二）協整檢驗

本文分析的是美國道瓊斯指數對于其他國家股市指數分別的影響，是兩變量間的協整關系的檢驗，使用的方法是EG兩步法。使用Eviews軟件，用OLS法對LnDOW與LnFTSE/JSE進行協整回歸，估計出的協整關系式如下：

ut =LnFTSE/JSE - 0.707460LnDOW - 3.499578

(9.178) (17.2)

A R2=0.815D.W.=0.302 F=296.98

對ut, 進行ADF單位根檢驗。ADF統計量為-2.536，小于5%顯著水平上臨界值為-1.945，結果表明，該序列是一個平穩序列，同樣也證明了變量LnDOW與LnFTSE/JSE之間存在著協整關系，即該非平穩經濟變量之間存在著長期穩定的均衡關系。

根據以上方法對LnDOW與LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX和LnRTS之間的協整性分別檢驗，回歸的殘差ADF檢驗結果如表3。

由統計結果可知，除了LnHIS和LnSTI外，其他序列均與LnDOW存在協整關系，說明與LnNIKK，LnSSEC，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX和LnRTS均存在長期的均衡關系，而LnDOW與LnHIS和LnSTI不存在長期的均衡關系。

（三）格蘭杰因果檢驗

由于格蘭杰因果檢驗只能適用于平穩序列，故對于變量LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE的一階差分序列分別與LnDOW的一階差分序列進行1到5期的格蘭杰因果檢驗，在5%的置信水平下，拒絕原假設的情況見表4。

由統計結果分析可知，LnNIKK是LnDOW滯后1期的格蘭杰原因，LnSTI是LnDOW滯后1期的格蘭杰原因，LnDOW是LnSSEC滯后1期，2期和4期的格蘭杰原因。LnDOW是LnRTS滯后2期的格蘭杰原因，LnDOW和 LnRTS互為滯后5期的格蘭杰原因。從短期和長期來看，LnDOW的變化能夠引起LnSSEC和LnbRTS的變化，說明美國股價指數的變化對于中國和俄羅斯的一個月到兩個月的股價指數變化影響較大。

由以上分析可知，日本，中國，英國，法國，德國，南非和俄羅斯的股價指數與美國的股價變化均存在一定的相關性，而其中國和俄羅斯與美國的經濟聯系相比之下較弱，因此道瓊斯指數對于中國上證指數和俄羅斯股價指數的影響往往延遲一到兩個月。而香港恒生和新加坡的股價指數幾乎不受美國股價波動的影響。

根據實證檢驗分析可得，美國的經濟危機的傳導最迅速有效的國家是英國，法國，德國等歐洲國家，以及經濟聯系較密切的日本和南非。其次是中國和俄羅斯，雖然受到美國經濟危機的影響，但是沒有前幾個國家的沖擊大。最后是香港和新加坡，幾乎沒有沒有受到美國金融危機的影響。

（四）脈沖響應函數分析

脈沖響應函數是用來衡量隨機擾動項的一個標準差對其他變量當前和未來取值的影響軌跡，能夠比較直觀地刻畫出變量之間的動態交互作用及效應。圖2,3和4給出了LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE的一階差分序列得出的脈沖響應函數，反映了道瓊斯指數對其他9組股價沖擊的影響。橫軸代表追溯期數，這里為10，縱軸表示因變量的相應大小。

在本期給因變量一個DOW變化的沖擊， FTSE/JSE，CAC40，DAX，FTSE100和RTSI數據變化較強烈（見圖2）。其中， FTSE/JSE，CAC40和DAX的變化具有相似性，正響應在第2或第3期達到最高，負響應在第4期達到最高。相比之下，CAC40對于沖擊的反映最強烈，數據波動幅度最大。而FTSE100和RTSI則先有一個輕微的負向響應（圖3），隨后在3期達到負響應最高，4期達到負響應最低。

對于DOW的沖擊，HIS，SECC，NIKK和STI的反映較小（見圖4），而且具有相似性。在受到沖擊后第2期有明顯的正響應，隨后沖擊小幅度震蕩至慢慢消失。

三、實證結果分析

美國的經濟危機對于各個國家股價指數均有一定的影響，只是程度不同。日本，法國，德國，英國等發達國家受到的美國金融危機的影響最迅速程度最大，主要是通過資本市場這一渠道迅速傳播的。這些發達經濟體的金融機構持有大量的美國次級貸款債券。當美國次級住房抵押貸款市場違約率上升，風險增加，資產價格下降時，這些國家的金融機構直接面臨巨大的虧損和流動性短缺，因此股價波動最明顯。

南非雖然受到美國經濟危機的直接沖擊較小，但是南非是包括黃金鉑金在內的礦產品的出口大國，隨著美國次貸危機引發的其價格的大幅度下跌，導致南非出口收入損失慘重。另外，在美國次貸危機爆發前，蘭特匯率浮動幅度大，大量國際資本買進蘭特做套息投資，當金融危機來臨時，投資機構從南非紛紛撤資，凸顯了經濟的波動性和脆弱性，南非經濟結構單一，資金短缺的經濟發展模式使其對于經濟危機的反應較為靈敏和強烈，美國對于南非的經濟傳導是通過貿易和資本兩條主要途徑傳導的。

以中國為代表的發展中國家雖然受到的直接沖擊相對有限，但是這些國家與美國的貿易聯系很密切。中國的出口同美國的消費從來沒有脫鉤，次貸危機抑制了美國居民的消費，通過外需渠道對中國的出口產生影響，人民幣對美元的升值趨勢也減弱了我國出口的競爭力。從資本市場上來看，各類國際資本傾向于流入包括中國在內的亞洲等新興市場經濟國家，加之我國股市的投機色彩濃厚，我國股市存在比較明顯的股票價格泡沫和波動性，故這些國家受到的沖擊滯后于發達國家，次貸的國際傳導表現出先后性。

俄羅斯經濟雖然融入世界經濟的程度有限，但是俄羅斯遭受金融危機的波及也是通過資本市場。原因在于俄羅斯股市和銀行中外資資產的比比重較大，見圖5。國際金融危機的沖擊使得外資撤資回國救母公司，從而引發了盧布的貶值，而盧布的貶值又加速了外資的撤資，從而導致了俄羅斯股市的急劇下滑。

在所研究的9個國家中，相比之下，香港與新加坡同美國的股價指數變化的聯動性較弱，對道瓊斯指數的沖擊會有短暫的正相關變化，也受到了美國金融危機影響。

參考文獻:

[1]撒忠偉.國際金融危機成因及對我國的影響[D].首都經濟貿易大學,2010

[2]張貽鑫.基于Copula函數的次貸危機對我國證券市場傳染效應的實證研究[D].中南大學,2009

[3]陳天妮.基于美國次貸危機的金融市場傳導效應研究[D].上海交通大學,2008

[4]董晨昱,劉維奇.聚類法分析美國次貸危機對全球股市的影響[J].數學的實踐與認識,2009,9

[5]張曉歡,李海燕.國際金融危機成因及對我國經濟的影響研究[J].北方經濟,2009,8