股票投資價值分析的方法精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇股票投資價值分析的方法范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

關鍵詞：股票化率；市銷率；投資價值；分析指標；指標創新

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B

由于具備客觀性、時效性及互補性等多種優勢，指標分析法在股票投資價值的研究評判中被廣泛采用。但是，傳統分析指標又因為單一指標視角孤立、指標之間關聯關系揭示不清等內在缺陷而受掣肘。鑒此，如杜邦分析法以凈資產收益率指標作為關鍵性指標一樣，尋求研判投資價值的綜合性指標，并由此進行指標體系的構建與創新，既是理論探討之所需，也是實踐指向之所在。

一、股票投資價值分析指標的重要性與傳統分析指標的不足

在對股票投資分析的四個主要流派中，尤以基本分析流派和技術分析流派體系最為完善，應用也最為廣泛?；痉治鍪且陨鲜泄镜幕矩攧諗祿榛A，設計有關分析指標，對上市公司投資價值進行研判，從而作出理性投資決策。本文所涉及的股票投資價值分析是以基本分析為主的研判方法。股票作為公司所有權憑證，其價格的漲跌最終取決于自身投資價值的大小，即使股票價格可以在短期內脫離其內在價值。從長期來看，價格的波動必定與公司的內在價值呈強相關的特征，即價格會向價值回歸。在充分有效的市場體系中，價值的大小通常由價格的高低來折射反映，所以價值分析的核心環節便是分析股票的內在投資價值。上市公司的投資價值既與其內在素質（如經營管理水平的高低）有關，也與其外部條件有關。在股票投資價值的分析方法上，價值分析指標的選取顯得尤為重要，而如何從綜合、全面的角度構建股票價值分析指標則具有相當的難度。

傳統的價值分析指標指的是證券投資類書刊中常用的財務指標，或者是中國證監會要求上市公司在定期財務報告如年報、中報、季報中必須計算并披露的財務指標，主要包括反映公司盈利能力的每股收益、每股凈資產、凈利潤率及凈資產收益率等，反映公司償債能力的資產負債率、流動比率、速動比率等，以及反映公司成長能力的主營業務收入增長率、利潤增長率等。這些指標對反映上市公司的經營管理效率和獲利能力、短期償債能力和經營安全性以及后期的成長性，分析股票的投資價值有較大的幫助作用和參考價值。但是，隨著經濟的發展、技術的進步，由于這些指標自身的局限性及應用的時效性，很難全面、準確、及時、有效地反映股票投資價值的全貌［1］。鑒此，構建股票投資價值分析的綜合指標，力求從綜合、創新的視角反映股票投資價值極具學術和操作價值。在吸收已有成果的基礎上，本文從市值角度出發，將宏觀市值（即股票市場市值）與宏觀經濟指標GDP相比，及微觀市值（即單個上市公司市值）與微觀經濟指標公司銷售收入相比，得到包含諸多子乘積因子和子影響因素的兩大綜合指標。

二、宏觀價值指標：證券化率或股票化率

證券化率指的是一國（或地區，下同）各類證券總市值與該國國內生產總值的比率，用公式表示為：證券化率=證券市值/GDP 。該指標可以用來測度虛擬經濟與實體經濟的量化關系，進而可用于衡量前者對后者的反映情況。虛擬經濟的存在主要是服務于實體經濟的發展，虛擬經濟既不能過于低迷拖累實體經濟的增速，也不可過于膨脹脫離實體經濟的基礎。與此伴隨，證券化率既不可過低也不可過高，過低意味著虛擬經濟對實體經濟的反映不夠，過高則意味著證券市場存在泡沫。由于證券市場中可流通交易的證券主要包括股票和債券兩大類，而本文重點研究股票投資價值中的指標體系，故現需從分子證券市值中去除債券市值，所剩為股票市值，該指標相應改稱為股票化率，其公式與證券化率類比可得：

股票化率(Stock ratio，簡稱R) =[SX(]（股市）市值（TMV）[]GDP[SX）] （1）

從公式（1）可以看出股市總市值的增長會帶來股票化率的提高，而GDP的增長會導致股票化率的降低?？偸兄档脑鲩L率應與GDP的增長率保持一定的適應性，若前者增速較于后者過慢，則說明經濟的市場化程度較低；若前者增速明顯快于后者，則說明股市存在較大泡沫。因此，一國股市投資價值（從反方向來看即投機泡沫）的大小，在一定程度上取決于該國證券化率的大小。由證券化率演繹而來的股票化率即為宏觀價值分析指標，故公式（1）中市值為股市總市值，它在數值上等于總股本乘以股票價格。總股本即市場發行股票的總股數，屬于數量因素；股票價格由股價指數來反映，即指市場的總價格水平。GDP為國內生產總值，是指一定時期內(一個季度或一年)，一個國家的經濟中所生產出的全部最終產品和勞務的價值。在對GDP指標進行核算時，假定社會所生產出的全部商品Q以社會平均價格P賣出來實現其價值即形成收入，由此得GDP=P×Q。

下面來分析股票化率的兩個構成要素――股市市值與GDP及其影響因素。從公式1可以看出，股票化率R的高低既取決于TMV的大小又取決于GDP的大小，合理水平的股票化率應該通過較高水平的TMV與較高水平的GDP兩者并存來達到，并且應與一個國家（地區）的經濟發展水平相適應。

一是R受分母GDP的影響。在實體經濟的循環過程中，社會總需求使生產和銷售產品成為必要，產品的銷售(P×Q)形成社會總收入，總收入在數值上即等于名義GDP，這是從核算的角度。也就是說，名義GDP 可看作是經濟中的平均價格水平和真實產量水平的乘積。如果以現行市場價格計算GDP，實質上其應該等于價格指數P與真實國內生產總值Q(實際產量指數)的乘積：GDP=P×Q，而真實國內生產總值即是對社會生產出的全部商品進行的分配。從支出法的角度，名義GDP即為整個經濟的最終支出之和，包括家庭消費(C)、政府支出(G)、對新資本投資(I)和凈出口(NX)。由真實GDP(Q)即為真實支出的和：Q = C+I+G+NX ［2］。綜上所述，Q的增大與P的提高均能帶來GDP的增長，政府可通過實施相應的宏觀經濟政策來影響P和Q，實現經濟增長、物價穩定、充分就業等目標。

二是R受分子TMV的影響。TMV=市場總價格水平×市場總股本，市場總股本即股市總股本規模，等于市場中所有股票的股數之和。顯而易見，市場總股本規模擴大，在總價格水平沒有明顯降低的情況下，TMV增大，反之亦然。股價指數是一個相對指標，是用各時期的股票總價格水平與基期（假設為100）得出的,現用股票價格指數來動態地反映市場總價格水平。TMV雖不能簡單地用股價指數與市場總股本相乘得到，但股指作為市場總價格水平的代表，其變動會對TMV產生直接影響。股指上升會引起股票價格不同程度地上漲，在總股本沒有明顯縮減的情況下，TMV增大，反之亦然。

具體而言，股價指數的漲跌變動受經濟因素、政策因素、市場預期及股市中資金流動性等的綜合影響，且各因素之間亦相互影響。首先，經濟因素包括經濟周期，利率、匯率、稅率的波動等。理論上講股指的波動趨勢與宏觀經濟走勢是基本一致的，在經濟周期的復蘇和繁榮階段，股指上漲；在經濟周期的衰退和危機階段，股指下跌；而利率、匯率、稅率的調整也會導致股指不同程度的波動。其次，國家通過財政、貨幣政策能夠明顯影響投資者的未來預期，從而對股票價格產生上沖或下推的作用。政策因素包括政府實施的一系列擴張和緊縮的貨幣和財政政策。擴張政策指通過增加財政支出、減少稅收和增加貨幣供應等來刺激總需求的增加，進而導致大量資金流入股市，帶來股指上漲；反之，若政府實施緊縮政策，會引致股指下跌。再次，各市場參與者如投資者、分析師等對股市的中、短期走勢的樂觀或悲觀預期也會對股價指數產生影響，若為前者，則刺激股指上漲；若為后者，則可能引致股指下跌。

此外，股市中資金流動性的充沛程度也會直接導致股指的波動。股票也同普通商品一樣，價格的漲跌根本上是受供求關系的影響，若市場流動性較好，資金充裕，則對股票的需求增大，在供給沒有明顯變動的情況下會直接導致股價上漲，反之亦然。股市總股本規模的增減變動主要受上市公司的決策及行為的影響。企業在一級市場的IPO（首次公開發行）行為及在二級市場的再融資（如配股、增發、轉增等）與替代性股本（如債轉股）等行為會引起市場總股本的擴張，而上市公司回購部分或全部股本、注銷部分或全部股本、退市等行為則會引起市場總股本的減少。

事實上股價指數和市場總股本的變動并不是孤立的，兩者之間也不無關聯。具體來講，股市總股本規模的增大（擴容）會引起股價指數的波動，而股指的持續上漲（或下跌）也會影響股市的擴容速度。理論上講，股市擴容會通過資金面的減少影響股價指數，無論是一級市場擴容（IPO），還是二級市場擴容（再融資），都需要吸收相對應的資金量，從而使股市中流通的資金減少，引起股指下跌。而從我國的實踐來看，擴容速度加快時，股價指數往往處于上漲周期，擴容速度放慢時，股價指數則處于下跌周期。這是因為股市擴容只能在股價指數保持一定水平的基礎上才能進行，股價指數越高說明股市中資金充沛，對股市擴容的消化能力越強；反之，股價指數越低，股市資金不足，擴容難度相應增大［3］。

從以上分析可知，市場總價格水平的上漲和總股本的擴張均會引起總市值的增加，但兩者的效應不同。由于股票價格瞬息萬變，而股本規模在短期內則相對穩定，因此總市值的變動大多數時候都由股價指數的波動帶來。若一段時間內股市出現“非理性上漲或下跌”，由此帶來的總市值的急劇擴張或收縮并不能真實反映股市的內在價值。總市值的波動會帶來股票化率的同步波動，因此股票化率具有不穩定性，股票化率偏離一個合理區間的程度，即可視作股市投資價值彰顯或投機泡沫過大的判斷依據之一。

對股票化率進行理論分層的審視之后，有必要對中國股票化率進行實證分析。由圖1可看出，20世紀90年代后半段股票化率一路走高，從1995年的不到10%逐年提高到2000年的50%。在以后的五年中滬深兩市表現不佳，與宏觀經濟的高速增長出現背離。至2005年，股票化率又跌落至十年前20%的水平。2005年股權分置改革開始實施，我國股市迅速開啟發展之路――股指的連續上漲，總股本的不斷擴張導致總市值的急速增長，至2007年股票化率已高達150%，而彼時并無實體經濟的同步增長作為支撐，泡沫現象異常明顯。盡管國際金融危機導致股市大幅下挫，但近兩年股票化率又回升到70%左右。該圖均顯示股票化率在每次階段性沖高之后，必然回落至平均水平附近，這說明長期而言虛擬經濟的發展必須以實體經濟為基礎，股市總市值的增長速度應與國民經濟增長速度基本一致［4］。經比較可知我國股市僅用短短20年的時間，其股票化率已基本達到美國股市經200年發展之后的水平。由于我國股市成立較晚，股票化率起點較低，一段時期內的較快增長有一定的合理性，但也隱見政府“趕超”的“推手”作用，必導致股市出現一定程度的“虛胖”現象，即較之于美國等成熟股市，我國股市內在泡沫較大，波動性也更為明顯。

三、微觀價值指標：市銷率

市銷率(Price-to-sales ratio,簡稱P/S)，是上市公司市值與公司銷售收入(一般以主營業務收入代替)的比率，亦可用每股市價除以每股銷售收入得到，用公式表示：

市銷率（P/S）= [SX（]（單個公司）市值（MV）[]銷售收入（S）[SX）]=[SX（]當前股價×總股本[]銷售收入[SX）]=[SX（]當前股價[]每股銷售收入[SX）]（2）

該指標用于確定股票相對于公司經營業績（收入乃績效之源）的價值，它告訴投資者每股銷售收入能夠支撐多少股價，或者說單位銷售收入所反映的股價水平，以此來判斷企業的估值是偏高或偏低。同市盈率(PE)和市凈率(PB)一樣，市銷率也屬于相對估值法的范疇，其使用時也應與同行業其它股票或其它行業乃至整個市場中的平均值進行比較才有意義。在進行比較時，公司之間在各方面的相似度越高，該估值方法越有效。理論上講市銷率越小，表示上市公司相對于其每股銷售收入的每股價格越低，股票的投資價值越高。

在我國上市公司中運用市銷率指標分析股票投資價值具有現實意義，這是因為傳統指標均以利潤為基礎構建，而利潤是收入減去成本、費用和稅金后的余額，是一個經計算得來的間接指標，因而容易出現人為運用相關的會計處理方法進行調節和操縱的情形。由于銷售收入為企業的實際銷售所得，影響銷售收入的技術性因素不多，相關會計準則可利用的空間不大，其受反復操控的難度大得多。換言之，以銷售收入為基礎的市銷率指標更有利于讓投資者了解上市公司實際的經營能力、發展能力和盈利能力等狀況［5］。下面來具體分析市銷率兩個構成要素上市公司市值與公司銷售收入及其影響因素。從公式（2）可以看出，市銷率P/S比值的大小由公司市值和銷售收入的大小共同決定。

一是受公司市值（分子）的影響。上市公司市值MV= ps×qs ，ps為上市公司股價，qs為上市公司股本，上市公司股價的上漲和股本的擴張均會引起公司市值的增加。股票價格從上市公司本身及所處環境的角度，受到股票估值、公司成長性、經營預期及市場和政策的影響。股票估值是指通過對上市公司歷史及當前的基本面分析和對未來反映公司經營狀況的財務數據的預測來獲得上市公司的內在價值，而影響股票估值的主要因素是每股收益、每股凈資產、每股經營現金流等指標。若投資者能在合適的時機買入估值較低的股票，將可獲得較大收益。公司成長性主要從銷售收入（主營業務收入）增長率和利潤增長率兩方面來考察，若兩者均有較大增幅，表明公司產品的市場需求大，業務擴張能力強，經營業績突出，則該公司具備較好的成長性，長期來看股價亦會有良好表現。經營預期的好壞主要從預期凈資產收益率（ROE）的高低和預期經營現金流（C）的大小來反映，若預期未來ROE較高且C較大，則上市公司的預期經營向好，對公司的股價將產生助推作用。此外，金融市場波動和貨幣、財政政策的調整也會對股票價格產生直接影響。同時，上市公司股本的擴張必會憑籍一級市場的IPO，二級市場的再融資如配股、增發以及公積金轉增股本來實現，而公司的這一系列行為會受股市周期與政策的共同影響。

二是P/S受公司銷售收入（分母）的影響。上市公司的銷售收入S=pc×qc, pc為公司產品的銷售價格，qc為公司產品產量（此處隱含假定：產量=銷量，即應收賬款為零），產品銷售價格的提高及產量的擴大均會增加公司的銷售收入。由于公司經營的基本目的是獲取利潤，故pc應由生產產品的保本價格p0加成一定的目標利潤率p得到，即pc= p0（1+p）。保本價格指產品處于保本銷售狀態時的價格，其應包括產品的生產成本、期間費用和生產性稅金?？紤]到生產的連續性，保本價格應該在前期生產成本、三項費用和生產性稅金的基礎上，加上當期成本、費用和稅金的變動。而目標利潤率的形式包括產品毛利率和產品凈利率，其中，毛利率=(產品銷售收入－產品成本)/產品銷售收入，凈利率=凈利潤/銷售收入。產品毛利率和凈利率的提升會引起銷售價格上漲，進而帶來銷售收入的增加。與pc類似，qc也包括保本產量q0和有盈利產量q，即qc=q0+q，而q0包括前期總成本率下產量和當期總成本變動率下的產量，q包括老項目擴產、新項目投產所增加的產量以及購銷凈增額。

作為綜合性指標較之于其它價值類指標，市銷率既有獨特的理論特點，也具鮮明的應用功能。其一，與其它的相對估值方法如市盈率法、市凈率等不同，市銷率不會因為利潤、凈資產為負數或者為微利而使指標失去意義；同時，由于上市公司的每股銷售收入都是正的，因此在計算市場或行業平均市銷率時，可將所有上市公司作為樣本，幾乎無需剔除任何一家，保證了計算數據的完整性和客觀性。其二，由于銷售收入對經濟形勢的敏感性相較于利潤要弱，且在會計處理上比利潤難以操縱，故其波動性也小得多，尤其是周期性強的上市公司，市銷率的波動要大大小于其市盈率的波動，即市銷率指標不易受上市公司經營狀況年度變化的影響，更能體現上市公司的長期投資價值［6］。其三，運用市銷率指標進行比較選股時，還要考慮上市公司毛利率水平的高低和成長性的優劣。銷售毛利率是銷售收入與銷售成本的差額與銷售收入的比值，如果銷售毛利率很低，表明企業沒有足夠多的毛利額，補償期間費用后的盈利水平就不會高，甚至無法彌補期間費用，出現虧損局面。一般而言，毛利率較高的公司，其產品競爭力強，增長確定性好。因此，市銷率相似的上市公司，毛利率高的更具投資價值。而成長性是從利潤增長率的角度來考察，同樣是2倍市銷率的兩個股市或上市公司，利潤增長率較高的市場或公司就更有投資價值。從成長性角度來看，新興市場比成熟市場的平均市銷率較高，創業板比主板的平均市銷率要高，新興產業比傳統產業的平均市銷率要高，都有一定的內在合理性。

四、從股票化率與市銷率兩大指標公式的分解中進一步考察綜合性特征

從影響因素出發，對股票化率和市銷率進行分解，從而可以定性觀察兩大指標與構成要素的交互影響。在此基礎上對兩大指標進一步分解，還可定量認知兩者對其它指標產生影響的傳導路徑。

首先，股票化率之所以能作為判斷股市投資價值的指標，因為它同衡量市場投資價值最常用的指標有著直接的數量關系。

其中pe代表單個公司市盈率，eps代表單個公司每股收益，np代表單個公司凈利潤，PE代表某個時點整個市場平均市盈率水平，NP代表上市公司凈利潤總和，NP′代表全體上市公司利潤率。

通過公式分解可以看出股票化率R與市場平均市盈率PE、上市公司利潤率NP′呈正相關關系，而PE是衡量整個市場投資價值的重要指標。因此，一國股票化率的高低取決于該國股票市場平均市盈率水平的高低和上市公司平均利潤率的大小，即股票化率由該國股市估值水平和上市公司盈利能力決定。在假定NP′不變的情況下，PE的提高會導致股票化率的增大，此為資本市場產生泡沫的過程；而在假定PE不變的情況下，通過提高現有上市公司的盈利能力，或讓更多盈利的企業上市，就可提高NP′，進而提高股票化率，此為經濟證券化的過程。因此，一國在宏觀經濟管理中既要努力推動經濟證券化進程，又要時刻警惕經濟過度泡沫化。合理水平的股票化率可以通過調節上市公司整體市盈率、利潤率水平及實體經濟的增長速度來實現，但采用財政、貨幣政策對實體經濟的調節也會同時影響到股市的運行，故政府在采取政策措施時須綜合考慮、統籌兼顧［7］。

其次，市銷率可以而且應該成為反映企業價值的關鍵性指標，是因為其它同類指標能夠而且必然會從其“分解”得出。傳統理論認為公司的價值主要體現在公司凈利潤上，凈利潤受公司費用影響顯著，而市銷率指標不考慮費用等因素影響。恰恰相反，通過公式的進一步分解卻能清楚尋找到市銷率與費用指標的關系，并最終指導上市公司通過費用管理來影響公司市銷率。

通過公式分解可以看出市銷率與上市公司稅后經營利潤率、市盈率水平正相關，與公司財務費用負擔呈負相關關系［8］。具體來說，一方面稅后經營利潤是企業銷售收入扣除制造成本、管理費用、銷售費用以及經營活動中所承擔的所得稅后的企業利潤，因此公司稅后經營利潤率(pt′)的表達式是：

稅后經營利潤率剔除了財務費用對企業價值分析的影響，準確反映了企業在生產經營活動中的成本費用控制水平、企業議價能力、日常管理制度等諸方面原因，綜合反映了企業經營管理能力；同時，企業財務費用比率是凈利潤與稅后經營利潤的比值，若企業有借款并歸還利息時，該比率就小于1，它的數值反映了借款利息對企業獲利能力所起負作用的大小，該比率越接近于1，說明企業的財務負擔越低。具體來看，企業財務費用比率的表達式為：

從中不難看出市銷率與公司財務費用比率呈正相關，即與公司財務費用負擔呈負相關。由于公司財務費用負擔又與銀行基準利率呈正相關，如果其他因素不變，基準利率與股票市銷率水平存在負相關關系。

最后，弄清了兩大指標的各自分解脈絡之后，接著進一步審視兩者之間的內含邏輯。股票化率將虛擬經濟的股市總市值TMV與實體經濟的總產值GDP進行比較，旨在衡量某時刻一股市的估值水平。一國的股票化率水平并非與其經濟發展水平成正比，還受到國家的金融體制、經濟政策等因素的影響。市銷率將單個上市公司市值與企業的總產值銷售收入進行比較，旨在考察單個股票的投資價值。個股的市銷率由上市公司的成長性、銷售收入和投資者要求的收益率等決定，是衡量股票是否被高估的一個重要指標。若假定社會上所有的企業都成為了上市公司，則全社會的總產值即為所有企業的銷售收入之和，即GDP=∑p，則R=TMV/GDP=∑mv/∑ps，即R為宏觀視角的P/S，兩者之間相互影響。若市場上每只股票的P/S均提高，則R也會相應增大。反之，若R出現大幅提高，則意味著總市值相對GDP的大幅增長，單只股票的P/S亦會增大。

雖不能用一個具體的等式表達兩者的數量關系，但兩者均作為虛擬經濟與實體經濟的價值比率指標，分別立足不同的視角，其存在內在相關性，即R與P/S是對股票宏觀和微觀投資價值的分別研判，兩者為“面”與“點”的關系。若一股市具有較高的投資價值，則意味整個市場的投資環境較好，個股的投資價值相應較高。換言之，在具體應用到分析股票投資價值時，R與P/S相互補充，起協同作用：對投資者而言，股票投資價值分析的核心在于運用相關指標對個股的投資價值進行評估，但應先通過對市場估值水平的研判確定買入或賣出時機。在實際操作中也可根據一國股票化率的高低先來判斷股市的估值，再選取較低市銷率和較好成長性的股票進行價值投資。無論是“自下而上”還是“自上而下”的方法，路徑雖異結果類似。

總之，傳統的投資價值分析指標多是以上市公司財務報表中的一個或幾個財務指標為基礎構建，單一性和靜態性較強，如對上市公司估值常用到的每股收益（E）、每股凈資產(B)、每股經營現金流(C)以及以此為基礎結合股票價格構建的市盈率(PE)、市凈率(PB)、市現率(PC)、凈資產收益率(ROE)等，均可包含在股票化率與市銷率兩大指標當中。股票化率和市銷率作為虛擬經濟市值與實體經濟產值的比率指標，分別從宏、微觀的角度度量股票的投資價值。換言之，對兩者的構成要素及指標公式進行深入分解分析后較易發現，此兩指標涵蓋問題較為全面，影響范圍較大，稱其為股票價值分析中的兩大綜合指標，無論在理論還是操作層面，均有創新與導向價值。

五、基于兩大綜合指標的后續新型指標的構建指向

雖然兩大綜合指標在一定程度上探索了股市及股票的宏、微觀價值問題，但值得指出的是要構建科學而系統的投資價值指標體系，還要進行更深入更艱巨的理論研究與實踐探索。下述一些與兩大綜合指標密切相關的創新型指標，雖非系統構建之全部，但至少對系統構建應考慮的具體指標無疑有一定的創新指向作用：

1.市值貢獻度。股權分置改革后，我國股市進入全流通時代，市值成為一個衡量上市公司業績、公司治理、管理層績效、投資者關系等方面的綜合性指標。市值貢獻度分析即是對市值結構進行分析，分析在市值的變化中股價和股本的貢獻比率。從公式看，股價貢獻度=ps/V×100% (V: value即公司市值) ，股本貢獻度=qs/V×100%。若公司市值的增長主要由股價的大幅上漲帶來，即股價貢獻度較大，在缺乏業績支撐、收益未有大幅上漲的情形下，由高股價支撐的大市值有較大的不確定性，并不能代表公司價值的提升，應警惕股價短期快速下跌導致市值縮水的風險；若公司市值的增長若主要由股本擴張所致，則此市值具有相對穩定性，但同時也應清楚分析該公司股本擴張是否源于其發展所需，擴張背后是否有良好的經營業績來支撐。

2.股本泡沫度。股本泡沫是上市公司在股票市場中發行的超出其市場價值的股份資本，很多經營業績差的中小盤股經常會通過高送轉來擴張股本規模，吸引投資者眼球。這類企業的股本擴張速度遠遠趕不上其凈利潤增長速度，最終會導致每股收益不斷下降的現象。筆者尚沒有找出能夠精確衡量上市公司股本泡沫程度的指標，但股本泡沫與股價泡沫關系密切，股價泡沫化率指股價超過每股凈資產的部分在股價中所占的比重。兩種泡沫都有每股收益、股息率偏低和市盈率高企的表現；但同時兩者也有區別，即公司股本規模在急劇擴張后，每股收益偏低的狀況極易造成市盈率激增，因此股價泡沫有時是股本泡沫的轉變，泡沫的形成源于上市公司籌資決策而非市場不理，投資者在面對股票泡沫時應正確區分兩種不同泡沫。

3.公司增長適應率。現有理論在分析利潤與收入關系時多采用兩者比值來反映公司盈利能力，屬靜態指標，而公司增長適應率則是兩者增長率比值，是動態變化率指標。公司增長適應率公式表達如下：

公司增長適應率=[SX（]利潤增長率(p′)[]收入增長率(S′)[SX)]

該指標反映上市公司利潤增長與收入增長關系適應程度，比值越接近1，說明公司收入增長與利潤增長越同步，比值增大，反映公司利潤增長快于收入增長，說明公司的期間費用得到改善。若能照此良性循環，上市公司勢必會提高其產品議價能力，增強其市場競爭能力，對公司的利潤率提升起到明顯推動作用，公司股價也會有良好表現。

4.公司現金流凈利率(EOC)。在衡量公司獲利能力時，傳統指標中的分母較多采用資產平均總額、股東權益平均總額等，以衡量企業利用此類資源的效率。同時，現金也是企業在經營活動中能夠產生收益的資源，現金流凈利率表述為公司經營過程中每1元現金所能帶來的凈利潤，反映了公司的現金利用效率及整體利潤質量狀況。從公式分解來看，EOC與市現率水平呈正相關，與市盈率、公司股本規模呈負相關。

5．市場占有增長率。不同行業的企業都強調銷售收入的重要性，公司若想成為行業內的領先者，較高的市場占有率是先決條件。前文所述的市銷率綜合指標中提到的銷售收入(S)指企業當期銷售收入，屬靜態指標，而我們在研究公司發展能力時則更需要動態指標的體現，市場相對占有率增長率反映了公司在該行業地位的變化情況，該比例持續、較快的增長往往意味著企業經營業績的迅速提高和市場地位的提升，表明公司擁有較強的發展能力。

市場相對占有率增長率=[SX(]qc2[]Qc2[SX)]-[SX(]qc1[]Qc1[SX)]

其中qc1、qc2分別代表企業上一期、本期的產量，Qc1、Qc2分別代表該行業上期、本期的總產量。

本文對證券化率與市銷率兩大綜合指標進行了深入分析進而給出了若干創新指向，試圖對現有的股票投資價值分析及其方法進行一定程度的完善與創新。正如“理論是灰色的，唯實踐之樹常青”所言，股票投資價值問題乃理論與實踐屬性十分顯著的重大問題，只有通過幾代人堅持不懈的探索，一個相對完善而有效的評價指標體系才可能真正得以構建。

參考文獻：

［1］ 顧紀生，呂厚軍.論上市公司投資價值分析中的指標創新［J］．現代管理科學，2001（4）：31-34.

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篇(2)

[關鍵詞]權益類投資；股票市場；證券市場；基金投資；股票投資

從允許保險公司通過證券投資基金間接投資股市，到放開保險公司直接入市，權益類投資在保險公司整體資產配置中的重要性日益提高?，F在權益類投資占保險公司整體資產配置的比重不是很高，但卻是可以提高整體收益率的一個重要手段，值得深入研究。

一、投資目標

通過股票或基金的組合投資，直接或間接投資于中國的股票市場，在控制風險的前提下，實現投資凈值的穩定增長和資產的長期增值，分享中國經濟持續穩定高速增長的成果。

二、投資理念

（一）積極管理

1.中國的證券市場還不是非常有效的市場，價值被低估和高估的情況經常出現，市場充滿投資機會

2.消極管理指導思想下的指數化分散投資還不能有效降低風險

投資的基本原理之一是分散化投資，也就是諺語常說的“不要把雞蛋放在一個籃子里”。我們說，“雞蛋”可以放在不同的“籃子”里，但前提是“籃子”必須結實，而在中國市場，結實的“籃子”太少，不結實的“籃子”太多。因此，過于分散化的投資還不能很有效地降低風險。

3.機構投資者的信息與人才優勢使積極管理成為可能

當前中國的機構投資者隊伍在不斷壯大，境內的投資者包括基金管理公司、保險公司、財務公司、證券公司、信托投資公司等，境外的機構投資者則以QFII為主。機構投資者擁有資金、人才、信息等多方面優勢，通過全球視角下的宏觀、中觀和微觀分析，能更有效地發掘超額收益，使積極管理成為可能。

（二）價值投資

1.價值規律同樣在證券市場發揮作用

價值規律告訴我們，在商品市場上，價格圍繞價值波動。在證券市場上，價值規律同樣發揮作用，即上市公司的股票價格也是圍繞其內在價值進行波動的，當價格低于其內在價值時，應該大膽買入；當價格高于內在價值時，應該果斷賣出。

2.在市場規模不斷擴大及機構化、國際化的背景下，價值投資將逐步成為未來中國證券市場主流的投資理念

（1）中國證券市場規模不斷擴大，少數機構操縱市場與股價的難度越來越大。

從1996年到2005年，股市流通市值增加了243％，而2005年下半年啟動的“股改”，更是中國股市的重大制度性變革，“股改”之后，非流通股將逐步轉為可流通股，中國股市的流通市值將在現有的基礎上翻一番還多，這使得操縱市場的難度進一步加大（見圖1）。

（2）機構化。我國證券市場機構投資者比重迅速上升，機構與散戶的博弈變為機構之間的博弈。

（3）國際化。對外開放步伐逐步加快，發達國家成熟的投資理念對我國的影響逐步加深。從2003年QFII進入中國證券市場以來，截至2005年底，共有34家機構獲批QFII資格，累計批準額度56.5億美元，此外，還有很多境外投資機構以合資等方式進入中國證券市場。這些境外投資機構應用發達市場成熟的投資理念和投資方法，在全球視角內進行價值判斷和投資決策，在取得良好的投資收益的同時，也深深影響了境內投資者的投資理念。

3.新興市場下的相對價值投資

（1）中國公司治理結構不完善的情況較為普遍，具有絕對投資價值的品種較少。

（2）“常青樹”較少。在國外成熟證券市場上，曾出現過一些令人艷羨的“百年老店”，使得長期價值投資成為可能。而在中國，大多數公司受體制機制的局限及經濟周期和國家產業政策的影響較深，業績起伏較大，往往是“各領一兩年”，常青樹型的上市公司較少。

（3）價值投資理念的確立需要一個不斷反復和確認的過程。需要人們在經歷市場風風雨雨的磨練和“教育”之后逐步認識和確立。

4.價值分析為主，技術分析為輔

股票價格的中長期走勢取決于公司的基本面，但其中短期走勢卻時時受到市場偏好和供求關系的影響，因此技術分析具有短期指導作用。任何事物都是波浪式前進的規律，同樣告訴我們：股票投資的“波浪理論”及在其指導下的波段操作，與價值投資可以并行不悖。

（三）組合優化

在優中選優的基礎上，通過適當分散組合投資，可以降低投資的非系統性風險，獲取風險調整后的最優收益。

三、股票投資策略

（一）價值投資理念下的兩類投資風格

價值低估與業績成長是股價上漲的根本動力。在價值投資理念的大旗下，又可以分為兩類主要的投資風格：價值投資型與價值增長型或者兩者的完美結合。

1.價值投資型

價值投資型股票往往具有以下四方面特征：

（1）較低的價格／收益（PE）比率，即低市盈率。

（2）以低于面值的價格出售。

（3）隱藏資產，“公司也許擁有曼哈頓，這是它從印第安人那里買來的，不過遵循良好的會計慣例，把這項購買以成本24美元人賬?！?/p>

（4）長期穩定的現金分紅比率。如果一家上市公司能長期穩定地現金分紅，這本身就意味著該公司有穩定的經營模式、穩定的現金流，這也構成長期投資價值的一部分。

2.價值增長型

價值投資的另一種風格是價值增長型，這里強調其內在價值隨著業績的增長而增長。如果說長期價值投資型風格是一種防御型風格的話，價值增長型就是一種進攻型風格。價值增長型股票具有以下四點特征：

（1）處于增長型行業。

（2）高收益率和高銷售額增長率。

（3）合理的價格收益比。對于高成長的股票而言，其市盈率往往會隨著股價的上升而上升，這是增長預期在價格中的體現，是合理的，但是市盈率不能比增長率高出太多，最好是（P／E）／G小于或等于1.

（4）強大的管理層。

（二）前瞻性是選出好股票的關鍵

1.對歷史的理解是股票投資的基本功

要做好股票投資，首先要對歷史具有充分的了解和理解，以史為鑒，有助于指導我們現實的投資。

2.買股票就是買企業的未來

股票價格說到底是對未來現金流的折現，可以說，買股票就是買企業的未來。這就要求投資者具有前瞻性的眼光，能夠見別人所未見。

3.任何超額利潤都來自于獨到的眼光

從眾心理是投資的大敵，從眾最多讓投資者獲得平均利潤，而不可能獲得超額利潤，更多的時候從眾心理會帶來虧損；獲取超額利潤，必須要有獨到的眼光。要能做到人棄我取，在市場低迷時敢于介入；也要能做到人取我棄，在市場過度樂觀時果斷賣出。

4.在前瞻性基礎上優中選優

在前瞻性基礎上，還要做到優中選優，保證投資的成功率。

四、基金投資策略

基金投資與股票投資既有相似之處，也有差異之處，相似之處是指對基金的投資同樣要遵從價值投資理念，選擇投資價值高的品種；不同之處在于基金的估值指標體系與股票有較大差異。在對基金進行投資價值分析時，可以從以下四方面入手：

（一）看過去

看過去是指考察基金公司和基金過去的業績表現，大致包括三方面內容：

1.對既往業績與風險進行評估

對既往業績和風險進行評估等于績效評估和歸因分析。收益分析包括對凈值增長率和風險調整后收益指標的分析（詹森比率、夏普比率、特雷諾比率等）。經過風險調整后的收益率指標，能更全面地反映基金經理對收益和風險的平衡能力。另外，還要對包括主動投資風險度、股票倉位調整、行業集中度、股票集中度、基金重倉股特征等指標進行分析。

其中對基金重倉股（前五大市值或者前十大市值）要進行重點研究，重倉股是基金經理自上而下和自下而上投資分析的綜合結果，對判斷基金經理的擇股能力有著重要參考意義，因此要對基金重倉股進行認真的對比分析。

2.基金經理的素質與能力

如果說買股票是買企業的未來，買企業的管理層，那么買基金就是買基金公司，具體而言就是買基金經理?；饦I是個智力密集型行業，其投資業績主要是依靠管理團隊和基金經理的投資管理能力。因此，基金經理的投資理念、投資經驗、市場感覺、擇股擇時能力，對基金的業績都有巨大的影響，在選擇基金時，必須對基金經理的素質和能力進行全面的考察。

3.管理團隊

管理團隊是基金公司經營的核心，其對個體基金投資業績的影響不容忽視，特別是對不突出明星基金經理，而更注重整體管理的基金管理公司而言，其意義更為重要。因此，管理團隊也是選擇基金的重要指標。

（二）看現在

看現在包括三方面內容，首先是當前股市的估值水平，即市場點位，其次是備選基金在當前市場估值水平下的應對措施，這主要體現在股票倉位上，最后是基金公司的人員有無變動。

1.市場點位

市場點位代表市場的估值水平，如果當前點位較低，進一步上升空間較大，則作為投資者可以加大對基金的投資力度，或者選擇股票倉位較高的基金；如果當前點位已經比較高，估值水平已經較為充分，市場下跌的風險較大，則可以減少對墓金的投資力度，或者選擇股票倉位較低的基金。

2.股票倉位

對股票倉位的選擇需要結合投資者對市場點位和估值水平的判斷進行。如果投資者認為當前市場點位較低，可以選擇股票倉位較高的基金，反之則選擇股票倉位較低的基金。但問題在于目前我國基金信息披露是按季度進行，投資者只能了解上季度末的倉位情況，信息有些滯后，要想實時了解基金倉位，只能通過基金凈值變動進行估算，但這種估算的準確度不是很高。

3.人員變動

考察人員變動主要是看管理團隊、投資團隊、研究團隊等投資核心人員有無大的變動，如果一些重要的人員如總經理、投資總監、明星基金經理等離職，則對于未來基金的業績會帶來一定的不確定性。

（三）看未來

“看未來”主要是對基金組合未來的收益和風險狀況進行預測分析，包括四方面內容：

1.股票組合分析

對備選基金組合中個股尤其是重倉股的基本面進行分析，進行收益預測和估值分析。

2.規避風險

對股票組合的行業集中度、個股集中度、歷史波動率等風險指標進行分析，對基金組合的風險進行評估。同時對其組合中的個股進行認真研究，避免踩到“地雷”。

3.評估增長潛力

通過對組合中個股的收益和估值情況的預測，可以對基金凈值的增長情況進行預測，來衡量備選基金的增長潛力。

4.基金的“期限結構”

在選擇封閉式基金時，要考慮基金的剩余期限，根據市場走勢和基金凈值變動預測進行基金剩余期限的合理搭配。

（四）看價格

“看價格”主要是指對封閉式基金的折價率進行分析，在其他條件相同的情況下，選擇折價率相對較高的基金。

五、投資流程與方法

好的投資結果是建立在好的投資流程和投資方法基礎上的，將投資決策的各個步驟進行合理地安排和整合，可以有效地將基本面與技術面研究、定性與定量分析、時機選擇以及風險控制等結合起來，實現投資研究一體化、風險控制與投資交易并重。投資流程應該包括以下幾個步驟：

研究先行—實地考察—價值評估—比較分析—技術分析—決策選擇—買賣交易。

1.研究先行。進行自上而下的宏觀研究與自下而上的微觀分析，對行業以及股票的基本面進行了解。

2.實地考察。對企業進行實地調研，一方面了解企業未來經營發展情況，一方面也是對企業公開的報告和報表中的信息進行核實。

3.價值評估。在研究和實地考察的基礎上，從上市公司基本面角度進行數量化分析，對股票價值進行評估。

4.比較分析。將股票的估值指標與同類企業以及大盤進行比較，確認其估值高低。

5.技術分析。從技術面角度進行分析，主要是對投資時機進行選擇。

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一、公司內因分析

（一）公司財務價值分析。對于每個指標，本文主要分析幾點：指標的定義、指標的公式表達、指標的解釋、如何運用該指標、運用時應注意的問題。

1、市盈率指標分析。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率。公式表達：市盈率=每股市價/每股收益。指標功能：它是投資分析常用的重要指標之一，市盈率是衡量股價高低和企業盈利能力的一個重要指標，也是綜合衡量一個股票投資風險的工具。運用：在實際投資活動中，要選擇市盈率相對較低的股票。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票，如果現金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩妥的現金分紅回報率。我國股市2003年走強的大盤藍籌股，諸如汽車、鋼鐵、石化、電力等，市盈率都是較低的。應注意的問題：在運用該指標時，必須對它所在的行業及公司的業績進行綜合分析，關注其所在行業的市盈率標準，關注動態市盈率（即按最近期間的每股收益計算出來的市盈率）的變化情況。對市盈率影響最大的是每股收益，每股收益除了要看上年的收益之外，也要考察過去歷史的平均收益，這可反映出公司的穩定性，還要看它未來盈利的預期。同時，對個股的財務狀況、成長速度、行業景氣度等要做綜合評估，要與其他指標結合運用。

2、賬面價值比分析。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產的比值，通常以倍數表示，當股價高于每股凈值時，比值大于1，當股價低于每股凈值時，比值小于1。用公式表達：賬面價值比=每股市價/每股凈資產。指標功能：通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距，當投資者在股價凈值比低于1時買進股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應低于每股凈資產。如果股票市價低于每股凈資產，常常表明公司十分不景氣或瀕臨破產。市凈率在3倍左右常常表示公司具有很好的成長性。因此，并不是要求市凈率越低越好。

3、股利收益率分析。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數值應在0以上，越高越有投資價值。將股利收益率加上因股價變動所帶來的資本利得，即成為投資的真正報酬。公式表示：股利收益率=每股現金股利/每股市價（成本）。指標功能：通常用來評估一家公司和整個股市是否具有投資價值。當股價在短期內大漲，而股利增加的速度跟不上股價的漲幅，股利收益率會下降，投資價值也下降；當股利不變，而股價下跌時，股利收益率會上升，投資價值也上升。

4、如何確定價值低估。在分析公司價值時，首先要分析公司財務報表，以判斷股份是否被低估。評估公司內在價值的關鍵在于投資者估計公司的未來盈利能力或現金流量的能力。預估未來盈利能力有如下方法：a、最近的增長率。對于獲利非常穩定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；b、參考歷史盈利?？山柚訖喾ㄓ嬎憬鼛啄甑挠啵怨浪阄磥淼挠颥F金流；c、股票定價模型中運用貼現現金流公式。股價=每股紅利/市場利率，即如果公司是一個每年分紅的企業，那么它的股價就應該等于每年分配的紅利除以市場利率。

5、如何確定成長性。既要研究公司所在行業的成長性，又要研究公司本身的成長性。對于公司的成長性，主要研究該公司的預期收入或凈利潤增長率指標，考察其是否超過行業的平均水平。主要考察：a、該上市公司所處行業發展狀況是否良好、在本行業內是否處于領先地位；b、該上市公司的財務狀況是否良好、盈利能力是否較強、資產質量是否較好、業績是否真實且是否具有持續增長潛力。

（二）公司管理能力分析。管理能力分析因所處角度的不同，分析的側重點就有所不同。本文站在投資者的角度分析上市公司。用投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要分析以下幾個方面：

1、管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利――繼續投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。如果一家公司多次忽視低投資回報率問題，而將多余的現金進行再投資，即管理者不顧再投資收益率會低于平均水平而仍然繼續投資，這將被視為管理缺乏理性。

2、管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據的，但許多管理者在對外報告公司業績時樂觀有余而誠信穩健不足，這是經理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務狀況的管理風格，成為考察管理能力的一個標準。

3、管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴張、并購、建立經理獎勵制度等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。從投資者的角度，要重視分析這種情況，避免選擇平庸的公司。

二、公司外因分析

（一）公司所處行業背景分析。行業分析主要是界定行業所處的發展階段和在國民經濟中的地位，同時對不同的行業進行橫向比較，為最終確定投資對象提供準確的行業背景。行業研究是對上市公司進行分析的前提，也是連接宏觀經濟分析和上市公司分析的橋梁，是基本分析的重要環節。行業有特定的生命周期，處在生命周期不同發展階段的行業，其投資價值不一樣；而在國民經濟中具有不同地位的行業，其投資價值也不一樣。在宏觀經濟運行態勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產總值、國內生產總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產總值、國內生產總值的增長。因此，投資者應選擇增長型的行業和在行業生命周期中處于成長期和穩定期的行業。

（二）宏觀市場背景分析。宏觀市場背景分析主要有以下幾個方面：

1、宏觀經濟及國家政策。經濟周期和政策周期對股市周期起直接的影響作用。在研究價值投資法時，必須考慮作用于股市的外部力量所構成的系統性風險。對于宏觀經濟，主要考察宏觀經濟指標的變化及其趨勢，預測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業的影響，以及對上市公司業績構成的影響。宏觀經濟和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。

2、證券市場所處的發展階段。一國股市所處的發展階段不同，投資者的投資理念也有所不同。我國股市過去投機風盛行，近年來價值投資理念才開始抬頭，這是必然要經過的發展階段。

3、投資主體。投資主體的構成對股市的發展及投資者的投資理念和投資方法會造成較大影響，機構投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的。因此，投資主體也是研究價值投資法時需要考慮的因素。

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從長期來看，一家上市公司的投資價值歸根結底是由其基本面決定的。影響投資價值的因素既包括公司凈資產、盈利水平等內部因素，也包括宏觀經濟、行業發展、市場情況等各種外部因素。在分析一家上市公司的投資價值時，應該從宏觀經濟、行業狀況和公司情況三個方面著手，才能對上市公司有一個全面的認識。

首先從宏觀面上看，證券市場被看作是“經濟的晴雨表”，是宏觀經濟的先行指標，宏觀經濟的走向決定了證券市場的長期趨勢。只有把握好宏觀經濟發展的大方向，才能比較準確的把握證券市場的總體變動趨勢、判斷整個證券市場的投資價值。宏觀經濟狀況良好，大部分的上市公司經營業績表現會比較優良，股價也相應有上漲的動力，這樣投資者才能分享宏觀經濟長期增長的成果。

在把握了宏觀經濟命脈之后，行業分析將是非常重要的參考因素。由于所處行業不同，上市公司的投資價值會存在較大的差異。進行行業分析，我們需要關注的是：行業本身所處發展階段及其在國民經濟中的地位；影響行業發展的各種因素及其對行業影響的力度；行業未來發展趨勢；行業的投資價值及投資風險。在行業分析階段，通常具有長期投資價值的優質上市公司一定要是行業龍頭。尋找中國像可口可樂、微軟這樣的行業龍頭公司，需要我們持續的跟蹤分析和把握。

此外大部分行業的發展都有其周期性。通常，行業的生命周期分為幼稚期、成長期、成熟期和衰退期。一般而言，處于幼稚期的公司比較適合投機者和創業投資者；處于成長期的行業，其增長具有明確性，投資者分享行業成長、獲取較高投資回報的可能性比較高。根據行業與宏觀經濟周期的關系以及行業自身生命周期的特點，投資者應該選擇那些對于經濟周期敏感度不高的增長型行業和在生命周期中處于成長期和成熟期的行業。

或者，直接選擇非周期性的公司。這兩年周期性行業的公司股票價格飛漲，有色金屬、能源、農業等周期性行業股票都得到了暴炒。但是，一旦供求關系發生變化之后，周期性行業股票的股價將如滾雪球似地出現暴跌。其實，一家真正偉大的公司很有可能是一家處于非周期性行業的公司。巴菲特一直持有的可口可樂和吉列這兩家公司就屬于消費型的公司，茅臺和蘇寧這樣的優質公司同樣不屬于周期性公司。

最后，需要把握的就是對公司本身的分析。對于上市公司投資價值的把握，具體還是要落實到公司自身的經營狀況與發展前景。投資者需要盡可能多地了解公司在行業中的地位、所占市場份額、財務狀況、未來成長性等方面并據此做出自己的投資決策。

在公司地位方面，在行業中的綜合排序以及產品的市場占有率決定著公司在行業中的競爭地位。行業中的優勢企業由于處于領導地位，對產品價格有很強的影響力，從而擁有高于行業平均水平的盈利能力。

公司所處經濟區位內的自然和基礎條件包括礦業資源、水資源、能源、交通等等，如果上市公司所從事的行業與當地的自然和基礎條件相符合，更利于促進其發展。區位內政府的產業政策對于上市公司的發展也至關重要，當地政府根據經濟發展戰略規劃，會對區位內優先發展和扶植的產業給予相應的財政、信貸及稅收等方面的優惠措施，相關產業內的上市公司得到政策支持的力度較其他產業大，有利于公司進一步的發展。

公司提供的產品或服務是公司盈利的來源和根本。產品競爭能力、市場份額、品牌戰略等的不同，通常對其盈利能力產生比較大的影響。一般而言，公司的產品在成本、技術、質量方面具有相對優勢，更有可能獲取高于行業平均盈利水平的超額利潤；產品市場占有率越高，公司的實力越強，其盈利水平也越穩定；品牌已成為產品質量、性能、可靠性等方面的綜合體現，擁有品牌優勢的公司產品往往能獲取相應的品牌溢價，盈利能力也高于那些品牌優勢不突出的產品。分析預測公司主要產品的市場前景和盈利水平趨勢，也能夠幫助投資者更好的預測公司未來的成長性和盈利能力。

在公司本身的財務分析方面，公司的凈資產增長率一定要超出行業平均水平。很多投資者只喜歡看每一年度的每股凈利潤增長率，而忽視了更為重要的凈資產增長率。其實，衡量一家公司是否真正在穩定地增長，最重要的指標就是凈資產增長率。凈資產增長率發生的變化可直接成為判斷一家公司是否健康的標準，也是投資者能否繼續持有這家公司股票的重要依據。

此外，對于中國的投資者，分紅的概念也在不斷加強，分紅率一般不能低于三年期國債的水平。一名真正的長期價值投資者絕不會因為市場的趨勢變化或者外界因素影響自己持有股票的信心，這就需要獲得優質公司持續不斷的分紅回報，每股分紅率是一個能體現公司素質的非常重要的標準，雖然目前市場中多數公司都是不分紅或少分紅，但可以發現已經有越來越多的公司明白分紅對于市場意味著什么，對于公司的股價水平又意味著什么。分紅率的提高是證券市場不斷走向成熟的表現。

現金流是一家公司的血液，巴菲特執掌的伯克夏股價之所有擁有全世界最高的股價，與巴菲特始終擁有相當比例的現金是分不開的。正如巴菲特所說的那樣：“充足的現金流能讓我在這個市場犯錯誤的時候買到價廉物美的好東西”。他擁有的30多家大大小小的保險公司源源不斷地為巴菲特提供了充沛的現金流，巨大的現金流為公司的價值提供了很多想象的空間。

篇(5)

[關鍵詞]量化投資；Alpha策略；意義；方法

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.25.083

Alpha策略最初的理論基礎是套期保值，是由美國經濟學家H.working提出的，隨后股指期貨的面市，量化研究便激發了人們濃厚的興趣。傳統的資產管理者理念的哲學基礎大部分為追求收益風險平衡，然而平均市場收益與超額收益又很難達到絕對的均衡，因此將超額收益也即Alpha分離出來，建立起基于Alpha策略的量化投資，有助于指導投資實踐。

1 Alpha策略在量化投資中的應用意義

量化投資指的是以現代計算機技術為依托，通過建立科學的數學模型，在充分掌握投資環境的基礎上踐行投資策略，達到預期的投資效果。采用量化投資方式的優點包括其具有相當嚴格的紀律性、系統性，并且對投資分析更加準確與及時，同時還具有分散化的特點，這使得策略的實施過程更加的機動靈活。量化投資過程使用的具體策略通常有量化選股、量化擇時、統計套利、高頻交易等，每一種策略在應用過程各有千秋，而Alpha策略屬于量化選股的范疇。傳統的定性投資也是投資人基于一種投資理念或者投資策略來完成整個投資活動的，最終的目的是要獲得市場的占有率，并從中取得豐厚的利潤。從這個角度來衡量，量化投資與傳統投資的本質并無多大差別。唯一不同的是量化投資對信息處理方式上和傳統定性投資有著很大的差異性，它是基于現代信息技術、統計學和現代金融工程理論的基礎上完成對各類數據信息的高效處理，在對信息處理的速度、廣度上是傳統定性投資無法比擬的。在對投資風險的控制方面也具有很大的優勢，是國際投資界興起的新型投資理念和應用方法，也在日益成為機構投資者和個人投資者共同選用的有效投資方案?，F階段量化投資的技術支撐和理論建設的基礎包括人工智能技術、數據挖掘、支持向量機、分形理論等，這些現代信息處理與數據統計方式為量化投資的可操作性提供了堅實的基礎。

Alpha策略在量化投資中的使用優點主要是對投資指數所具有的價值分析與評定。它不是依賴于對大盤的走向變化或者不同股票組合策略趨勢的分析，對投資價值的科學分析與合理評估更能吸引投資者的目光。Alpha策略重視對沖系統風險所獲得的絕對收益，在股票投資市場上是一種中性的投資方式，具體的程序有選擇資產、對資產的優化組合、建立具體組合方式、定期進行調整。為了促進該策略在投資市場中獲得良好的收益，就必須先要重視優秀的選股策略，其次是重視期貨對沖平均市場收益的時候所產生的風險控制問題。對沖系統風險時，若是能夠及時地對投資組合與相關的股指期貨的平均市場收益指進行精準地判定和預測，那么將會對整個投資行為產生積極的影響。

2 基于Alpha策略的量化投資具體策略和實踐方法

通常情況下，Alpha策略所獲得的實際收益并不是一成不變的，這與該策略本身的特定有關，具體表現在周期性與時變性上。

Alpha策略的時變性主要是指當時間產生變化時，超額收益也會隨之而改變。需要清除的是Alpha反映的就是上市公司超越市場的預期收益，因此屬于公司資產未來估值預期的范疇，所以上市公司自身所處的發展階段和發展環境不同，那么就會給Alpha帶來影響。由于時變性的特點，這就給策略的具體估計模型的設立帶來了更多不可確定的因素，為此，參照對Alpha滿足不同動態假設的理論基礎，建立起一個可以獲得不同種類估算的模型，同時假定在同一個時間范圍內，超額收益和市場平均收益都保持恒定不變，這就極大地簡化了計算的過程與步驟。也就是說在該段時間內，市場上股票投資組合基本面不會有太大的變化與波動，這就與實際的投資狀況基本達成一致。對于投資策略的調整則要根據上市公司重大事項發生情況而定，那么估算的時間單位周期可以采用每日或者每周估算，對每一個季度的歷史數據進行調整也可以作為一種調整方式，反映公司季度行情。對于具體證券而言，采用季度或者每周的調整頻率則不是最為理想的，還要針對公司情況與市場行情綜合調整。

Alpha的周期性特點在交替出現的正負號上最為突出，導致這一情況產生的原因主要是行業的周期性特征與套利效應共同造成的。具體而言，首先不同類型的證券分別屬于不同的行業所有，當行業處于景氣周期循環狀態下會影響Alpha的符號與大小，同時景氣程度的深與淺也會對此產生影響。其次一個股票組合產生非常大的超額收益情況下，市場中的其他機構投資者或者個人投資者就會不斷地參與到該組合的投資中來，最后會導致Alpha逐漸接近于零。因此在建立不同策略的組合方面，要針對每一個季度的具體情況和波動率，進行綜合性地評價與分析，并及時地做出必要的調整，以便最大限度地獲得市場收益。

量化投資中的Alpha策略并不是一種單一類型的策略，不同的策略都在尋求獲得超額收益的市場機會和可能性?，F階段市場上采用的Alpha策略主要有多因子選股策略、動量策略或者反轉策略、波動性策略、行業輪動策略、行為偏差策略等，每一種策略在具體實施過程中都有其特征性，并且可以相互結合使用，發揮出綜合預測和評價的作用。

多因子選股策略是必要和常用的選股方式，最大的優勢是可以將不同種類和模塊的信息進行高效化綜合分析與評價后，確定一個選股最佳方案，從而對投資行為進行指導。該種選股策略的模型在建立方面比較容易，是量化投資中的常用方式。同時多因子模型對反映市場動向方面而言具有一定的穩定和可靠性，這是因為所選取的衡量因子中，總有一些可以把握住市場發展行情的特征，從而體現其本來就有的參考價值。所以在量化投資過程中，很多投資者都使用多因子模型對其投資行為進行評估，無論是機構投資者或者是個人投資者，都能夠從中受益。多因子選股策略模型的建立重點在于對因子的剔除和選擇上，并要合理判斷如何發揮每一個因子的作用，做出綜合性的評定。

動量策略的投資方式主要是根據價格動量、收益動量的預期與評定，對股票的投資進行相應的調整，尤其是針對本身具有價格動量的股票，或者分析師對股票的收益已經給予一定評級的股票，動量策略的應用效果會比較理想。在股票的持有期限內，某一只股票在或者股票投資的組合在上一段時間內的表現均佳，那么則可以判斷在下一段時間內也會具有同樣的理想表現，這就是動量效應的評價依據，從而對投資者的行為起到一定的影響作用。反轉策略和動量策略恰好相反，是指某一只股票或者股票投資組合在上一段時間內表現很不理想，然而在下一個時期反而會有突出的表現，這也給投資者帶來了一線希望，并對影響到下一步的投資策略的制定。

波動性策略也是Alpha策略的一種方式，主要是利用對市場中的各股運動和發展狀態的細致觀察與理智分析后，列出一些具有相當大的波動性的股票，同時這些股票的收益相關性也比較低，對此加以動態化的調整和規劃，從而逐漸獲得超額收益的過程。在一些多因子選股策略中也有機構投資者或者個人投資者將股票具有的波動性作為考察與評價因子之一，波動性策略經常和其他策略相結合來評價，這說明股票投資市場本身就具有一定的波動性，因此在投資過程中要慎重對待。

行業輪動策略和行為偏差策略的應用頻率不似前面幾種高，但也會和另外幾種策略相互結合使用。行業輪動策略主要是為了充分掌握市場行業輪動機制與特征，從而可以獲得高額的收益，對行業之間的投資也可以非常高效和準確地進行，對把握正確的時機有很大的優勢。行為偏差策略目的是窺探到股票市場中存在的過度反應或者反應不足等現象，這些都屬于股票投資市場的偏差，從而可以通過投資者對不同股票抱有的差異化評價來實現超額收益。

篇(6)

【關鍵詞】 投資價值評估; 主成分分析; 聚類分析

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）34-0069-07

一、引言

我國經濟的快速發展為中小企業提供了廣闊的發展空間。據統計，截至2013年初，中小企業占我國實體企業總量的90%以上，廣泛分布于各個產業，對我國社會經濟的有效發展有著無法代替的作用。這些中小企業提供了大量的就業機會，創造了社會資源增值，并且成為技術創新和驅動發展實踐的主導力量，同時它們也推動了經濟體制和社會資源配置模式的變革。

相比較大型公司具有穩定的產品市場和成熟生產經營模式，中小型企業營運則存在諸多不確定性因素，如融資困難致使無法保障資源有效投入，持續研發投入不足致使市場競爭力不強，激烈的產品市場競爭驅動企業選擇高風險的配置模式等。這些不確定性因素反映在證券市場即公司股價波動非常大，進而給投資者帶來較高的投資風險，極大遏制了投資者的投資積極性。因此，根據中小企業經營特性和財務信息，建立有效的投資價值評估模型，幫助投資者甄別有價值的投資公司有著顯著的現實意義。本文以山東中小型上市公司為研究樣本，運用主成分分析法對山東省中小型上市公司財務指標進行分析，通過建立有效的公司投資價值評估模型，對樣本公司作出相應的合理評價，為投資者提供相應的投資決策參考。

二、文獻綜述

自2004年5月17日中小企業板正式在深交所推出以來，為我國中小企業提供了全新的融資方式，為進一步優化社會資源配置提供了全新渠道。截至2013年12月中小板共有上市公司703家。中小板的高速發展和高風險的投資特征對中小板上市公司投資價值的評估提出了迫切要求。然而相比較主板市場活躍的學術研究和實務探討，中小企業上市公司投資價值研究尚屬探索階段，此類研究的文章數量雖然逐年增加，但總量和論文整體質量尚有巨大發展空間。

楊青和梁新（2002）以科技型中小企業為研究對象，以技術和產品評價為基石，以團隊管理為關鍵，建立了科技型中小企業投資價值測評指標體系。該評價體系的特點是，既注重現有市場的分析，更強調技術創造市場需求的能力，全面考察企業成長過程中的生存環境和面臨的各種風險。汪繼祥（2009）在總結公司價值評估各種方法的基礎上，推薦市盈率法或者增長類股票估值模型對中小企業板塊上市公司進行分析和估值，準確選擇發展潛力強大的股票。李姚礦等（2006）運用F-O模型作為科技型中小企業投資價值評估工具，探討了企業未來增長率和權益資本成本率的確定方法，與一般的價值評估不同的是，該模型站在投資者的角度討論準投資額占股權比例的問題，并由此估算出投資者得到的預期資本增值率，從而為商務談判提供參考（因為實際的比例還取決于談判能力）。陶冶和馬?。?005）利用38家中小企業板上市公司2004年的會計和財務數據，運用聚類分析和判別分析方法對其盈利、成長和擴張能力進行定量分析研究，并據此歸結出整個板塊股票的分類及其特點，為投資者和市場各參與主體有效把握中小企業上市公司及其成長趨勢提供借鑒。樂強毅和陳德棉（2006）從投資者的角度，選取決定企業投資價值的關鍵因素，即增長率、折現率、可比性和流動性，并從這四個方面對中小企業投資價值評估問題進行了探討。上述文獻采用不同的方法，從不同的側重點出發對我國中小板上市公司進行了投資價值評價研究，取得了一定的成果，并推進了對中小企業板類上市公司投資價值評估體系建設的不斷完善，但仍存在一定的局限性：（1）研究深度上的局限性。大部分研究止步于投資價值評價評估的理論研究，鮮有運用中小型上市公司實際運營數據做實證分析，進而降低了評價方法的可操作性。（2）研究方法上的局限性。大部分研究以簡單地匯總目標公司與投資價值有關的財務信息為評價基礎，并未深入探尋影響企業投資價值的關鍵性因素，從而使建立的評價模型中干擾信息過多，模型過于繁雜。

在借鑒已有研究成果的基礎上，本文致力于以下方面的探索研究：（1）延伸研究深度。以山東省中小型上市公司為例，通過實證分析建立公司投資價值評價模型，彌補了以往研究中評價模型缺乏實用性和可操作性的不足。（2）豐富研究方法。文章運用統計技術手段將眾多繁雜的財務信息綜合匯總為幾個影響上市公司投資價值的關鍵性因素，并在此基礎上運用財務評價思想構建投資價值評價模型。統計方法與財務決策的有機結合，拓展了傳統績效評價的思路，使研究結論更有說服力。

三、研究思路與研究方法

（一）研究思路

首先選擇與上市公司投資價值相關的財務變量，并以山東省中小型上市公司2012年的財務報告為樣本，計算其相關財務變量值;其次利用SPSS軟件構建投資價值評估模型。（1）對財務變量進行描述性統計，計算各變量的均值、標準值與方差，對數據做初步識別;（2）構造相關系數矩陣，并由此求出特征值及方差貢獻率，進而依據方差貢獻率確定出主成分;（3）根據確定的主成分，構造出投資價值評估模型;（4）運用文章所建立的評估模型計算山東省各中小型上市公司的投資價值綜合得分，并運用聚類分析對其進行綜合績效評價。

（二）研究方法

當前常規的財務績效評價體系中，有30多個財務指標來衡量上市公司的財務狀況和經營業績，如何在這些繁雜的指標體系中遴選出最能反映公司投資價值的指標成為研究的基礎。本文運用主成分分析法，通過研究幾個關鍵原始變量的線性組合，將眾多數據指標整合為幾個綜合性指標，且盡可能完整地保留原始變量所反映的信息，進而構造出適宜山東省中小型上市公司投資價值的評估模型，為利益相關者提供準確的評價依據。

四、指標選取與數據來源

（一）評價指標的選取

現有上市公司績效評價體系中有7大類80多個財務指標，其中有5類指標可以從不同角度反映出公司投資價值，分別是：每股指標、盈利能力、成長能力、運營能力和償債能力。在這5類指標中，分別選取17個與評估模型相關的財務變量，具體見表1。

（二）數據來源

山東省作為我國的一個經濟大省，擁有數量眾多的上市公司，其中中小型上市公司占據半壁江山。截至2013年，山東省共有上市公司126家，其中中小型上市公司57家，占山東省上市公司的45.2%，其經營活動基本涵蓋了當前經濟的各個領域，成為推動山東省經濟發展的重要生力軍。因此，從某種角度講，對山東省中小上市公司進行投資價值的評估，客觀上可以反映出全省中小企業發展的基本狀況。更為重要的是，為投資者提供一種便捷科學的定量評價工具，幫助其在風險較高的二板市場甄選有投資價值的上市公司，提高二板市場的資金配置效率。

本文選擇在深市二板市場上市的山東籍企業為研究對象，剔除上市時間不足一年的公司以及公司財務數據顯著異常的樣本，最終取得49家上市公司樣本，累計共833個原始觀測值。文中所需原始財務數據來源于巨潮網。在原始財務報告基礎上手工整理、計算得到研究所需相關財務指標的數據。

五、構建中小企業投資價值評估模型

（一）描述性統計

對所收集的指標數據利用SPSS17.0軟件進行初步描述性統計分析，處理結果見表2。通過數據觀察，2012年受我國整體宏觀經濟環境不佳的影響，山東中小型上市公司整體投資價值存在較高的風險，主要體現在經營成本顯著增加，盈利能力和盈利潛力不佳，資金配置效率以及公司發展能力差距尤為突出。

（二）中小企業投資價值的主成分分析

1.初始變量的相關性檢驗

導入49個樣本標準化后的財務變量，通過SPSS17.0軟件依次運算KMO和Bartlett的檢驗、解釋的總方差和碎石圖等。其檢驗結果和計算結果分別見表3、表4。

KMO檢驗研究變量間的偏相關性，一般其統計量大于0.9時效果最佳，0.5以下不宜做因子分析。表3顯示，本研究的KMO值大于0.5，樣本基本適用于主成分分析法。此外，Bartlett球形度檢驗的近似卡方值為757.240，達到顯著，代表母樣本群中的財務變量具有共同因素存在，適宜運用主成分分析法進行降維。表4的數據顯示，特征值不小于1的因素有5個，他們的累積方差貢獻率為74.103%，亦可理解為這5個主成分能夠解釋原來18個原始變量所包含的信息，提供了足夠的原始數據信息，從而比較完整地反映出山東中小上市公司的投資價值。同理，通過碎石圖分析從第五個因素后曲線較為平坦，特征值變化趨緩，因此可以提取5個主成分來代表原有18個財務變量。

2.提取主成分因素

通過SPSS 17.0計算成分矩陣確定主成分因素，計算結果見表5。因表5中僅顯示每股收益、總資產利潤率和營業利潤率具有較高載荷，其他因素并不明顯，因此對該成分矩陣運用最大方差法進行旋轉，得旋轉成分矩陣，結果見表6。

從表6中可以看出：第一列的財務變量中每股收益、總資產利潤率和營業利潤率有較高載荷，這些變量主要反映公司盈利能力和為投資者創造財富增值能力的信息，為評價山東省中小上市公司投資價值的第一主成分因素A1，命名為投資價值盈利性主成分因素。第二列的財務變量中流動比率、速動比率和資產負債率有較高載荷，說明第二主成分因素A2主要反映了公司財務風險狀況、資金配置能力及償債能力等信息，命名為投資價值償債性主成分因素。第三列的財務變量中應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產周轉率有較高載荷，說明第三主成分因素A3主要反映公司內部資產管理能力及經營風險等信息，命名為投資價值營運性主成分因素。第四列的財務變量中主營業務收入增長率和凈利潤增長率有較高載荷，說明第四主成分因素A4主要反映公司成長能力的信息，命名為投資價值發展性主成分因素。第五列的財務變量中每股凈資產和每股經營凈現金流有較高載荷，說明第五主成分因素A5反映公司股票市場價值的信息，命名為公司市場價值主成分因素。上述這五個主因素從不同視角全面綜合反映上市公司營運能力、發展能力和財務能力，進而反映公司整體投資價值。

（三）構造上市公司投資價值評估模型

利用五個主成分作線性組合，并以每個主成分的旋轉方差貢獻率作為權數構造上市公司投資價值評估模型：

Y=0.205A1+0.174A2+0.130A3+0.123A4+0.110A5

式中Ai的確定可借助SPSS17.0軟件中的轉換計算，結果見表7。

六、山東省中小上市公司投資價值綜合評價

（一）計算公司投資價值綜合得分

將49家樣本公司的原始財務數據代入文中構建的投資價值評估模型，即可得到每家公司各主成分得分值和綜合投資價值得分值。將其按先后順序排列，結果見表8。由于篇幅所限本文僅列出排名前十和排名后十的上市公司信息。

表8中的投資價值綜合得分顯示出以下信息：

1.山東省中小上市公司投資價值發展不均衡

從綜合評分Y值觀察，綜合評分大于的0樣本量為25家，約占樣本總量的51%。這意味著超過半數的中小型上市公司具有良好的潛在投資價值，社會資源運用效益良好，并得到投資市場的認可（公司市場價值主成分因素A5得分較高）。這些公司普遍具有的優秀經營品質，包括：（1）產品具有較強的市場競爭力，為公司可持續的盈利能力提供有力保障（投資價值盈利性主成分因素A1）。但透過主成分因素觀察原始數據發現，大部分公司內部成本管理相對比較薄弱（業務成本率較高），成為制約公司進一步提高市場投資價值的主要短板。（2）公司具有良好的流動資產運營能力，為公司高效的資產管理提供有力保障（投資價值營運性主成分因素A3）。但通過觀察原始數據發現，由于公司上市募集大量資金且未得到及時有效的運用，致使公司資產配置偏保守，資產投資收益邊際效益遞減，這應引起公司決策層高度關注。

投資價值綜合評分小于0的上市公司為24家，約占樣本總量的49%。這些公司普遍具有的共性是：產品市場競爭力不足，導致無法提供有效的盈利增值能力（投資價值盈利性主成分因素A1普遍較低），從根本上阻擋投資者的投資積極性;不良的資產和財務結構配置致使公司整體風險與收益不均衡。因此，雖然公司實現上市募集資金的目的，但市場并不認可其投資價值（公司市場價值主成分因素A5）。

2.山東中小型上市公司行業發展不均衡

綜合評分大于0的樣本區間中，絕大多數上市公司屬于制造業，只有兩家公司屬于農林牧漁業類。這組數據恰好印證了目前山東省整體產業結構特點：傳統制造業發展基礎較好，但整體產業結構不均衡，新興產業發展相對滯后。不均衡的產業發展態勢逐步顯現出弊端，諸如產品技術附加值不高，產能相對過剩導致山東省社會資源利用效率增長率放緩。

（二）聚類分析

以表8中的Ai和A觀測量，按照K-means算法進行迭代，按照上市公司投資價值優劣標準指定聚類個數為3，運用SPSS聚類計算，結果見表9和表10。

通過表9和表10的數據分析，獲得以下信息：

這49家中小型上市公司按照投資價值的不同，可人為設定為三類：投資價值風險型、投資價值低成長型和投資價值高成長型。第一類為風險型的公司，樣本值有9家，占總樣本的18%。這類公司雖因上市募集大量資金而呈現較好的資產周轉能力（A3），但因其他財務配置能力和資產盈利能力嚴重不足，導致投資風險增加，公司短期內不具有投資價值（A嚴重偏低）。這類公司普遍集中在初級制造業和農產品加工行業中。第二類為低成長型的公司，有27家，占樣本總量的55%。這類公司投資價值體現在，因上市募集資金帶來的較好資產管理能力（A3），但其資產經營能力和財務配置能力均比較薄弱，公司資產投資利潤率的邊際效益遞減，投資價值增長動力不足（A值雖大于0，但估值不高）。第三類是高成長型的公司，合計13家，占樣本總量的27%。這類公司投資價值主要體現在較高的成長能力（A4）和良好的資產管理能力（A3），并得到市場投資者的認可（A5）。但由于盈利能力和償債能力未達到預期，制約公司整體投資價值的提升。通過進一步提高資源配置效率、合理控制內部成本、優化風險管控等措施，公司投資價值將具有較大成長空間。

七、結論

第一，本文所建立的投資價值評估模型對于甄別山東省中小型上市公司投資價值有一定參考價值。投資者在獲取中小型上市公司所提供的財務數據的基礎上，運用文中建立的評價模型，能非常便捷地確定目標公司的投資價值，且模型結果基本與證券市場中各公司股價走勢相符。因此，若除去系統性風險因素，運用此模型可以提高投資決策準確性，保障投資決策者的投資效益。顯然該模型的創建思想具有推廣價值，將建模的原始財務數據替換為各省乃至整個二板市場的中小型上市公司的數據，即可獲得相關范圍的公司投資價值評價工具。

第二，基于2012年上市公司年報所提供的信息，針對山東省49家上市公司投資價值進行綜合評估，從評價結果中可以看出，大部分中小型上市公司資產管理能力較好，但在財務配置、資金利用效率等方面比較薄弱，在一定程度上制約公司未來投資價值的提升，這應引起中小型上市公司高層管理者的重視。

本文的不足之處在于，文章所選取的指標時間跨度僅涵蓋一個年度的相關信息，可能在一定程度上影響結論的說服力。另外，論文僅考慮定量因素對公司投資價值的影響，未將定性因素包括在評價體系中，這將在后續的研究中逐步完善。

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[6] 杜強，賈麗艷.SPSS統計分析從入門到精通[M].北京：人民郵電出版社，2009.

篇(7)

【摘要】面對鋼鐵行業目前的周期性低迷，我國鋼鐵企業迫切需要通過并購重組，在緩解自身的經營困境的同時進一步提升其競爭地位。鋼鐵企業的并購問題，尤其是目標企業的選擇問題近來受到理論界與企業界的普遍重視，同時也意味著相關的評價指標應在傳統指標的基礎上有所創新。本文創新地提出“杠桿倍數”這一評判指標，試圖通過煉鋼類上市公司相關指標的排序對其并購投入效率進行量化研究，以期更好地反映國內煉鋼公司的未來價值，為企業的并購重組決策提供某種參考依據。

 

【關鍵詞】投入效率；資產收入比；市銷率；杠桿倍數；排序分析

一、問題的提出：國內煉鋼類上市公司的困境呼喚并購大潮

自20世紀90年代以來，伴隨著我國宏觀經濟的高速增長，我國鋼鐵行業也有了迅猛發展。粗鋼產量從1981年的3560萬噸增加到2000年的1.3億噸，年均增速7.0%，2007年粗鋼產量達到5.7億噸，占世界鋼鐵總量的36%。然而自從跨入2008年以來，鋼材市場便亮起了“紅綠燈”，全行業陷入虧損。正是由于當前鋼鐵行業正處于寒冬，行業整體景氣度不高，公司市值不斷縮水，此時采取并購活動的成本最低，是并購的最佳時機。通過并購，鋼鐵企業不僅能緩解現階段自身的運營困境，而且還能在未來不斷加劇的競爭環境中占據一席之地。

 

據有關數據顯示，我國并購失敗的案例中約有80%的企業是由于并購目標選擇出現了失誤。如何才能識別高質量的并購對象，這就需要對企業的并購投入效率進行研究。因此，本文在前人的研究基礎上，提出“杠桿倍數”這一創新指標，通過煉鋼類上市公司相關指標的排序對其并購投入效率進行量化研究，以期更好地反映煉鋼公司的真實狀況和未來的發展前景，為企業的并購重組決策提供依據。

 

二、并購投入效率的傳統指標——資產收入比、市銷率

三、并購投入效率的創新指標——杠桿倍數

杠桿倍數作為評價并購投入效率的創新指標較之于其它傳統指標，既有其獨特的理論特點，又具有鮮明的應用功能。傳統指標都是從一個單一的點切入，構建某兩個指標之間的關系，鮮少能綜合考慮多方關系，而杠桿倍數這一指標在一定程度上彌補了傳統指標在這一方面的不足，將債權人、股東以及投資者三方利益均納入其中，給并購方提供一個更全面、多視角的評價方法。因此，杠桿倍數指標可以恰當地反映鋼鐵企業的并購投入效率，幫助并購企業做出正確的并購投資決策。

 

四、國內煉鋼類上市公司并購投入效率的實證研究

（一）樣本選擇與數據來源

本文數據來自于滬深兩市官方網站中21家重點煉鋼類企業2012年的年度財務報表，通過分析其2012年12月31日的財務數據（計算市值所需的股價采用2012年12月31日當天的收盤價），對其并購投入效率進行研究。

 

（二）排序分析

1.資產收入比、市銷率、杠桿倍數排序分析

通過計算得到每家公司的資產收入比、市銷率以及杠桿倍數，再將其按并購投入效率由高到低（資產收入比、市銷率由小到大，杠桿倍數由大到?。┑捻樞蜻M行排名，得到如下的資產收入比、市銷率、杠桿倍數排序表（表1）。由表1可以看出，資產收入比排序首位的是大冶特鋼（000708），其值為52.3%；排序末位的是西寧特鋼（600117），其值為217%。市銷率排序首位的是八一鋼鐵（600581），其值為17.1%；排序末位的是攀鋼釩鈦（000629），其值為227%。杠桿倍數排序首位的是河北鋼鐵（000709），其值為5.45；排序末位的是常寶股份（002478），其值為0.799。

 

五、結論與展望

鋼鐵行業具有較高的投資價值，目前行業處于周期性低迷時期，市值被大幅低估，企業的困境急需并購浪潮的洗禮。而并購投入效率的高低直接影響到并購活動的成功與否以及企業經濟效益的高低。本文通過對資產收入比與市銷率兩大指標的分析進而得到了“杠桿倍數”這一創新指標，進而對煉鋼類上市公司排序分析，為鋼鐵企業管理層的并購決策提供理論參考，幫助企業提高并購投入效率，有利于企業并購目標的最終實現。需要提出的是，本文僅為并購投入效率評價指標的構建和創新提供了些許思路和方法，并購投入效率問題是同時關乎學術與實踐的重大問題，建立一個相對完善而有效的指標評價體系還需要今后若干代人的不斷探索與勇于實踐。

 

參考文獻

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作者簡介：

顧紀生（1957-），男，江蘇無錫人，江蘇省證券研究會理事，江南大學金融研究所常務副所長，商學院副教授，碩士生導師，研究方向：金融市場、證券投資、上市公司經營管理等。