資產證券化的運作機制精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資產證券化的運作機制范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

關鍵詞：資產證券化；金融風險；基本功能

中圖分類號：F831.51 文獻標識碼：A 文章編號:1003－9031(2012)01－0029－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.01.08

一、引言

次貸危機表明，資產證券化引致金融風險的形成、積累和傳導已成為不可爭議的事實[1]。比如資產證券化引起內生流動性擴張[2]、資產價格泡沫和潛在金融風險[3]、金融市場流動性緊縮[4-8]以及金融體系的“去杠桿化”[9-10]。但資產證券化到底通過什么樣的途徑引起系風險的形成及傳導？在金融風險的動態演進中，資產證券化的運作機制、基本功能以及基礎資產到底起了什么樣的作用？針對這些問題，學術界還沒有形成完整的結論，因此本文深入討論資產證券化在金融風險的形成及動態演進中的作用機制。

本文借鑒Davis、Karim（2009）①關于金融危機的研究成果，他們認為金融危機的演進遵循：初始正向沖擊―正向沖擊引起的傳導―負向二次沖擊―危機的爆發及傳導―政策反應―經濟后果。所以本文認為資產證券化對金融風險的作用機制應遵循以下四個階段：形成―積累―爆發―傳導及擴散，本文遵循這四個階段來分析資產證券化在金融風險動態演進中的作用（見表1）。

二、資產證券化的復雜運作機制――金融風險的形成

資產證券化在運作過程中涉及到初始債務人、貸款發放機構、信用評級機構、投資者、服務者以及第三方等主體，因此其運作機制是極其復雜的，這使參與主體難以掌握資產證券化的有效信息并形成理性的市場預期，同時導致大量委托――問題，這些不利因素均導致金融風險的潛在形成。

（一）種類繁多的基礎資產導致資產證券化的定價難度上升

證券化的基礎資產種類繁多，不同的資產具有不同的風險收益特征，這也相應的有不同的風險收益評估方式。在利率的波動下，各項資產價值評估的難度越來越大，這時市場會傾向于依賴假設條件模型進行評估，但這種評估結果大多不符合市場走勢。如果基礎資產不止一種，則定價的難度會上升。在金融市場中，有效的定價可以優化資源配置并減少市場波動，因此資產證券化定價難度的上升無疑使潛在風險不斷形成。

（二）資產證券化繁多的創新品種增加了信息披露和市場預期的難度

資產證券化的創新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產證券化形成一個種類繁多、錯綜復雜的市場，這增加了信息披露和市場預期的難度。一方面，眾多創新產品導致信息披露需要花費很高的成本，當信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進行信息分析，這是目前資產證券化評級機構壟斷的主要原因，這也會引起信息披露不充分以及評級機構的道德風險。另一方面，這些創新產品具有復雜的交易結構，再加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預期，這導致了潛在風險的形成。

（三）資產證券化的眾多參與者導致大量委托――問題

委托――問題源自于委托人和人之間的信息不對稱。資產證券化的創新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發放者、金融機構、投資銀行、信用評級公司、投資者以及服務商等。由于缺乏有效的激勵機制，資產證券化運作中的每兩個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產生一層委托――問題，形成嚴重的逆向選擇和道德風險。隨著證券化的不斷創新，初始借貸關系變得越來越不清晰，參與主體之間的責任也變得越來越模糊，委托――問題會越來越多，這使資產證券化的運作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風險。

三、資產證券化的基本功能――金融風險的潛在積累

資產證券化具備轉移風險和增加流動性兩項基本功能。在資產證券化誕生之初，這兩項功能為解決儲蓄存款機構的流動性短缺、降低融資成本、優化資源分配以及提高資本充足率等方面發揮了有效作用。一般在金融危機爆發之前，風險會有一個積累階段，而資產證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風險潛在積累。

（一）增加流動在風險潛在積累中的作用

1.增加流動性導致抵押貸款機構的道德風險。在次貸危機中，抵押貸款機構通過證券化將一些缺乏流動性的資產變現。隨著流動性的增加，抵押貸款機構放貸的動機會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，并放松對基礎資產的監督，由此引發道德風險。

2.增加流動性導致了內生流動性擴張。抵押貸款機構通過證券化實現了流動性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎資產再次證券化，從而實現流動性的擴張。這種手段在次貸危機中被不斷利用，即只要資產證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。但這種擴張集中在金融市場內部，沒有像貸款那樣從金融機構延伸至實體產業，因此這種流動性增加只能是內生流動性擴張，同時這種增加與基礎資產的價格緊密相關，一旦價格發生逆轉，流動性供給就會驟然減少，流動性危機就有可能爆發[11]。

3.增加流動性導致了資產價格泡沫。隨著流動性資源的增加，抵押貸款機構更熱衷于發放抵押貸款，導致大量信貸資金流入住房貸款市場，引起房價不斷上漲，形成資產價格泡沫。若房價上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。但在1998―2007年時期的美國，房價上漲速度始終快于租金，表明房地產市場存在巨大泡沫，而在2007年房價觸頂回落，房價增速逐漸向租金靠攏，表明市場在擠出泡沫[12]。由此可見美國房地產市場存在巨大泡沫，而增大流動是泡沫形成的罪魁禍首之一。

（二）風險轉移功能在風險潛在積累中的作用

在金融危機中，資產證券化風險轉移功能是金融風險積累的直接推手。首先，抵押貸款機構通過發行證券化將借款人的信用風險轉移至投資者，這些投資者包括投資銀行、養老基金、保險公司、商業銀行及個人投資者。隨后，投資銀行通過金融創新將初始證券化作為基礎資產進行再次打包和重組，由此形成證券化平方和立方等（比如各種CDO、CDS），這些產品又會被其他投資者購買，形成風險的再次轉移。隨著監管的放松，這一過程會不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。在風險轉移過程中，風險分擔者越來越多，導致風險在轉移過程中被放大和擴散。同時由于證券化產品之間的相關系數較高，它們價格的漲跌幾乎趨同于基礎資產價格，由此引起金融風險的積累。一旦貨幣政策轉向緊縮，前期積累的金融風險就會超出投資者所能承受的水平，風險就會轉化為損失，引發借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產價格下跌和金融機構破產的惡性循環。

四、資產證券化基礎資產的價格波動――金融風險的爆發

資產證券化由基礎資產衍生而來，同時在初始證券化基礎上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎資產的價值，基礎資產的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經濟出現負向沖擊（比如經濟政策由寬松轉為緊縮），基礎資產的價格（比如住房貸款的價格）就會下降，各類證券化資產的評級會隨著基礎資產的價格下降而下調，從而其價格也會降低，這時就會出現類似傳統融資中所面臨的“投資約束”，資產證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常的擴充流動性和轉移風險，已設計好的證券化產品將會失去銷路，內生流動性擴張和資產價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現下滑的趨勢，從而引起金融風險的爆發。

五、資產證券化在金融風險傳導中的作用

在金融風險爆發后，資產證券化的運作機制會通過兩種渠道引起風險的傳導：一種是基礎資產渠道，另一種是證券化產品渠道。

（一）基礎資產渠道

金融風險爆發后，基礎資產價格（比如房地產市場的價格）不可避免的會發生下跌。在基礎資產價格下跌過程中，由于財富效應和托賓效應的影響，市場中微觀主體的消費和投資均會乘數倍下降，市場有效需求就會不足，由此引起金融風險的傳導及經濟蕭條。

（二）證券化產品渠道

金融風險爆發后，基礎資產價格下跌會引起證券化資產的降級和價格下降，因此證券化產品也是金融風險傳導的重要渠道。在金融體系中，投資銀行、對沖基金、養老基金等機構投資者和個人投資者是證券化的主要持有者，而商業銀行是證券化的持有者和發行者，因此在證券化價格下跌中，其發行者和投資者均會遭受影響，主要體現在以下兩方面：

1.對于證券化投資者而言，證券化的降級及價格下跌將導致資本市場出現新的擠兌形式――“資本市場擠兌”，其特征是：作為證券化基礎資產市場的信貸市場發生違約，與信貸資產相關的證券化資產減值，投資者為了避免損失向市場套現，并紛紛拋售資產，這會減少資金供給與資產交易，導致流動性危機爆發，而危機的爆發會導致資產進一步減值，資金供給又會進一步減少，最終導致整個市場出現流動性危機和緊縮。

2.對于商業銀行來講，一方面，它們是市場中證券化的投資者，因此“資本市場擠兌”也會發生在它們身上。另一方面，它們還有證券化發行者這一角色，隨著商業銀行持有的證券化資產不斷減值，其擁有的一些信貸資產也難以證券化，這使它們無法有效的補充流動性，這時商業銀行就會同時發生流動性危機和償付危機。

因此可看出，在金融風險爆發后，資產證券化會同時從基礎資產和證券化產品兩個渠道，對資產證券化的發行者和投資者造成影響，使市場產生流動性危機和償付危機，從而引起風險的傳導。

六、政策建議

我國的資產證券化處于起步階段，其運作模式、法律以及稅收等方面還不成熟。雖然資產證券化可以導致金融風險的形成和傳導，但不能否認資產證券化的積極作用，而應總結經驗教訓，根據我國實際推出資產證券化。在我國資產證券化的設計和構建方面，本文認為應采取如下措施：

1.對于資產證券化的品種。在發展初期，為了防止對轉移風險功能的濫用，本文認為可以使基礎資產的規模略高于證券化的規模，從而防止風險的過度轉移。但隨著市場的不斷成熟，可以視市場發展程度而推出其他衍生品，從而推進資產證券化品種的不斷完善。

2.對于資產證券化的基本模式。本文認為必須采用表外模式，但鑒于法律對SPV設立和政府擔保的限制，可以使政府承擔基礎資產的監督職能，采取“政府監管式的表外信托模式”，這樣既不突破法律瓶頸，又可以發揮政府的作用。隨著市場不斷成熟。可以逐步對法律進行修整，為政府在資產證券化運作中承擔更大的作用清除障礙。

3.對于資產證券化的基礎資產。無論風險如何轉移，資產證券化價值鏈上風險分擔主體如何增加，其總風險總是由基礎資產決定的，因此必須加強對基礎資產的監管。首先，嚴格審查基礎資產的信用等級和質量，構建對基礎資產債務人資信情況變化的反應機制；其次，不定期的審查發起人的資產負債表，有效監測基礎資產的現金流，保證現金流的穩定性和可靠性；再次，建立基礎資產池的形成標準，包括基礎資產的質量標準、期限標準、基礎資產債務人的地域分布標準等，構建多元化的基礎資產。

4.對于資產證券化的評級機構。目前存在信譽資本論和監管特許權論①兩種信用評級機構設立的理論。在我國，證券市場還處于發展初期，以市場化運作為基礎的“信譽資本論”不適合我國，我國應建立以“監管特許權論”為基礎的信用評級機構，并加強信用評級機構的專業化操作，包括加強信用評級機構跟蹤評級和利益沖突規避機制的建設，加強對信用評級機構的監管、提高評級機構的透明度。另外也要防止評級機構技術層面上的缺陷、評級壟斷、評級模型及標準的差異以及債券發行后評級機構跟蹤標準變化等問題。

5.對于資產證券化的監管體系。首先，建立新型金融監管體系。目前我國“分業式”監管之間的協調性不強，這使得對風險的反應不夠靈敏。隨著資產證券化的發展及金融創新的加快，金融行業之間會不斷滲透，這種傳統的監管模式就不再適應發展的需要。因此，我國應建立一種新型監管體系，實行統一協調監管和專業化分工，這種監管體系應由銀行業監管體系、傳統的證券業監管體系、保險業監管體系以及對資產證券化等金融創新進行監管的監管體系共同構成，并形成跨機構、跨產品以及跨市場的協調，從而實現金融體系的功能性監管。其次，建立對資產證券化監管的法律框架。我國可以建立專門面向對資產證券化等金融創新監管的法律，比如《資產證券化監管法》，其中應包括資產證券化的定價機制、信息披露機制、信用評級制度以及與資產證券化等金融創新相關的交易制度等等。

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篇(2)

關鍵詞：商業銀行　不良資產　證券化

資產證券化資產證券化(Asset Securitization)是將缺乏流動性但能夠產生穩定、可預見的現金流的資產，轉換成在金融市場上可以出售和流通的證券的行為。資產證券化將相對不流動的資產轉換成市場可售證券，提高了資產流動性，提供了新的融資來源。它最早產生于美國，后來在歐洲、日本等國得到很快發展，并且正以其旺盛的生命力在全世界范圍內被推廣。但是資產證券化的結構比較復雜、專業性強，因此，及時總結不良資產證券化在我國的發展情況，對于化解金融風險、解決我國商業銀行的不良資產問題、促進經濟和社會的發展具有重要的理論意義和現實意義。

一、資產證券化與不良資產

1、資產證券化的實質

資產證券化就是把缺乏流動性、但具有預期未來穩定現金流的資產集中起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券并據以融資的過程。在銀行財務管理中，資產證券化是銀行貸款業務適應市場發展而自發產生的新的銀行業務，是對傳統商業銀行業務一持有貸款到期、坐等利差實現的革命性變革，屬于金融業務的一種創新。資產證券化不僅使銀行突破了金融管制體系下分業、分地區經營的限制，更重要的是提高了銀行資金的流動性，分散了信用風險，增強了銀行對利率變動的敏感性，更使商業銀行開發新貸款品種的積極性也大為提高。隨著金融工程技術的日益提高，資產證券化的品種會日益增多，交易結構會日益復雜。資產證券化既是全球金融業務創新的產物。又反過來促進了全球的金融業務創新向更高層次推進。

2，不良資產產的含義

銀行不良資產是指處于不良狀態的銀行資產。所謂不良狀態就是在現實條件下不能給銀行帶來預期收益的資產狀況。就銀行信貸資產而言，是指貸款利息不能按時足額回收，甚至本金都難以回收或無法回收的狀況。我們知道，銀行資產是指銀行擁有或控制的以價值形態存在的資產。銀行不良資產主要是針對第三類資產，即通過銀行信貸形成的資產，這部分資產也是商業銀行最大的資產項目。

二、商業銀行不良資產證券化的可行性

在我國當前經濟體制改革不斷深化、市場經濟蓬勃發展的時候。我國已經初步具備了實行資產證券化的條件。

1，供給條件

資產證券化的基礎資產是一個資產池。即由一組資產匯集而成的資產集合體。雖然單筆資產的質量是整個資產池質量的基礎，但是整個資產池的質量不是單個資產質量的簡單相加。單筆不良資產不滿足資產證券化的要求，并不意味著不良資產與證券化無緣。可以通過對單筆貸款進行分析、審核、預測回收率和回收期限。然后根據回收率對資產進行折扣，把打折后的、具有相近的回收期限的貸款匯集在一起形成資產池，資產池的價值和回收期限也就相對確定。此外，社會資金的充裕和銀行自身對不良資產證券化的迫切要求，都為商業銀行不良資產證券化提供了供給條件。

2，需求條件

商業銀行不良資產支持證券有著潛在的市場需求。在市場經濟條件下，需求決定著一種產品的生命力。不良資產支持證券作為一種全新的投資品種，只要設計合理，其信用度、收益率、安全性、流動性均較好，應該有著比較大的市場需求潛力。而目前在美國，證券化產品已經超過企業債券，且是國債的兩倍以上。這正說明了市場對證券化產品的需求，我國未來的證券化產品也會在這樣的趨勢下逐步發展，就長期而言，這是市場規律在起作用。

三、商業銀行不良資產證券化的對策

商業銀行不良資產證券化作為一種金融業務創新對于提高銀行資產的流動性、分散風險、優化資源配置有著積極的作用。我國也確實需要通過這種方式解決國有商業銀行的不良資產問題。但是，在當前諸多因素的約束下，國內大規模開展不良資產證券化尚需進一步優化、完善經濟環境和制度建設。

1、技術對策

1)資產重組

目前我國的投資者對商業銀行不良資產證券化還十分陌生。對不良資產證券化的認識與接受需要有一個過程。因此，金融機構出售給發行人、用于組成資產池的應是有一定內在價值的、在證券化后能產生一定的現金凈流入的不良資產，必要時可以考慮用優良資產捆綁部分不良資產組成資產池。不良資產證券化品種應以高保障、交易結構較簡單為宜，高風險和交易結構復雜的證券化產品將缺乏投資者的支持。同時，不良資產證券化的品種設計還應考慮個人投資者與機構投資者對金融產品的不同偏好與需求。品種設計必須多樣化，才能在利率水平、利率方式及期限等方面適應不同投資者的投資需要。從而達到不良資產迅速變現的目的。

2)破產隔離

破產隔離是商業銀行不良資產證券化交易成功的重要因素，要實現破產隔離，重要的手段是設立具有獨立法人資格的SPV并發行資產支持證券，使SPV(Speeial Purpose Vehicle)與發起人在產權上沒有任何的聯系。出售給SPV的資產以及由其產生的現金流必須有效。SPV對證券化資產必須能夠完全控制。除此之外，SPV一般應完全禁止進行其他活動，不得用發起人的資產設立抵押，不得發生兼并重組等。我國目前的資產管理公司遠非SPV。要實現真正意義上的商業銀行不良資產證券化，就必須按照市場機制的要求建立SPV。

2、法律制度對策

1)營造成熟的資本運作機制

商業銀行不良資產證券化融資需要一套完整嚴謹的資本運作機制，降低資本市場總體交易成本。首先，制定、完善相關會計準則。在制定會計準則時要明確劃分“真實出售”和“抵押融資”的標準。規定出售性質的交易進行表外處理、融資性質的交易進行表內處理，對SPV是否需要和發起人合并財務報表以及證券化資產的定價、資產證券發行的會計處理方法和程序作出明確規定。其次，修改《破產法》，對只要是公正的“真實出售”，即使事后發起人破產，破產清算人也不得對基礎資產享有追索權。最后，在稅收方面，豁免“真實出售”過程中的營業稅和印花稅，并將發起人在轉移資產時的收益和損失作為計稅依據。

2)積極培育機構投資者

要使商業銀行證券化資產順利進入市場，就必須有一個發育健全的二級市場來保證其流動性和變現能力。在發達國家，其資本市場相當完善，機構投資者構成資產證券化最主要的投資者。它們的發展有力地促進了不良資產證券化的發展，優化了不良資產證券化的產品設計，大大降低了不良資產證券化的成本：而不良資產證券化又為機構投資者的發展創造了更充分的條件。而我國資本證券投資在很大程度上由個人投資者支撐，導致市場投資者結構與市場的要求相去甚遠。這就要求我國應有序地放寬機構投資者的準入范圍，積極培育和發展保險公司、證券投資基金、投資公司等機構投資者，必要時政府給予機構投資者一定的資金支持。使其成為不良資產證券化的需求主體。

篇(3)

關鍵詞：商業銀行；不良資產；證券化

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A 文章編號：16723198（2012）20009301

今年第一季度末，四大國有商業銀行的不良資產率為24.13%，而前幾年的不良資產率更高。這樣高的不良資產率，在國外足以導致一個銀行破產。雖然從技術上說，我國四大國有銀行已經破產，但事實上，我國銀行業的流動性依然良好，存貸款的增長速度都很高。我國四大國有銀行只有國家這一個所有者，銀行經常因此而抱怨政府干預是產生不良資產的根源之一，但不得不承認，正是由于有國家這一個股東，人們才對銀行擁有了信心，否則，這么高的不良資產率肯定會導致儲戶擠兌，而且是我國整個金融體系健康運行的重大安全隱患，對整個金融體系甚至國民經濟的穩定發展構成了潛在威脅。本文為此具體探討了商業銀行不良資產的形成及資產證券化防范措施。

1 商業銀行不良資產的形成

清理不良資產是人民銀行今年加強金融監管的重中之重。年初，在其工作會議上，人民銀行要求四家國有商業銀行不良貸款率年度下降2-3個百分點。當時，部分業界人士對此曾表示懷疑?，F在，時間已過大半，種種跡象表明，實現目標已曙光初現，形勢較為樂觀。降低不良資產沒有捷徑，只有靠艱苦的奮斗才可以成功，任何試圖用巧妙的財務手段來實現賬面數字的下降，只能像掩耳盜鈴一樣可笑。有的銀行降低不良資產靠增大分母的方式，做大貸款的總量，以此看起來不良資產率是降低了。有業內人士分析，今年銀行貸款的高速增長（比去年同期增長了50%）可能就是有銀行為降低不良資產率而采取的非理性成分。為了實現不良資產的絕對下降，有的銀行采取虛假債務重組的辦法，在賬面看起來不良資產得到了處置。

2 商業銀行不良資產證券化的內涵

2.1 資產證券化的實質

至2011年底，我國共有18家境內金融機構在銀行間債券市場先后試點成功發行了超過1800億元的信貸資產支持證券。試點基礎資產池基礎資產的種類涵蓋普通中長期貸款、個人住房抵押貸款、汽車抵押貸款、中小企業貸款和不良貸款等五大類。資產證券化能豐富資本市場投資品種，提高直接融資比例，優化融資結構，實現信貸和證券市場融合，發揮市場的價格發現功能和監督約束機制，提高金融資源配置效率，是一條在當前資本約束條件下可持續發展的路徑。通過資產證券化，銀行貸款可在資本市場上變現和提前收回，提高資產流動性，在負債不變情況下優化資產負債結構，提高信貸資產質量，分散信貸風險。在具體應用方面，將加大產品創新力度，重點支持國家戰略性發展產業、民生保障性產業、文化創意產業及中小企業，拓展對公信貸資產證券化業務。同時，利用豐富的資產證券化經驗，為企業及機構提供包括企業資產證券化、國有資產盤活等在內的高端財務顧問服務。

2.2 商業銀行不良資產證券化的可行性

資產管理公司在證券化方面也做了嘗試。2003年1月23日，信達資產管理公司與德意志銀行簽署了資產證券化和分包的一攬子協議，是利用外資實行證券化的重大突破。德意志銀行幫助信達把不良資產證券化在國際市場上銷售，同時信達公司將證券化后的資產處置工作分包給德意志銀行，根據資產回收，信達向德意志銀行支付相關費用。華融公司早在2001年就開始探索資產證券化的可行性，但由于中國法律環境不成熟，中國人民銀行建議華融改成信托分層項目來處置不良資產。目前，華融采取信托分層處置100億不良資產的方案已進入實質操作階段，有望上半年面向投資者發行債券。分層處置實質上出售了不良資產的現金流優先分配權，跟信達到海外實現證券化有異曲同工之妙。

3 商業銀行不良資產證券化的對策

3.1 合理資產重組

鼓勵全員參與收貸收息工作，并制定相應的獎勵措施；實行行內有獎招標收貸，依靠社會力量盤活回收一部分不良貸款；通過行使代位權，對股東投資不到位的不良借款人追索盤活不良資產；通過提供理財服務，解決客戶實際困難，改善與企業的關系，提高企業還款的主動性；利用企業兼并、重組、上市的時機落實債權，回收貸款等。

3.2 實行破產隔離

國家有關部門應當盡快出臺相關政策，允許國有商業銀行向資產管理公司或其他國內外投資機構出售不良資產，賦予銀行部分資產管理公司的經營手段，適當擴大減免表外利息措施的試點范圍，允許商業銀行以低于賬面價值的價格出售或轉讓債權等。同時給國有商業銀行處置不良資產以必要的政策激勵，鼓勵商業銀行加快利用自身盈利消化歷史包袱，處置不良資產。在呆賬核銷方面進一步明確有關政策，改善國有商業銀行處置不良資產的法律環境；適當減免商業銀行在收取和處置貸款償債物過程中一些重復繳納性質的稅費等。要改革投融資體制，放松對于壟斷行業的管制，理順價格關系，也是重要的內容。我們可以發現，在2011年產能大幅過剩的行業，往往是經濟擴張時期利潤率最高的行業，有不少行業是存在嚴重管制和審批的行業。

3.3 建立資本運作機制

不良資產處置工作要實現由傳統的、行政化向現代的、市場化轉變。要在充分利用和挖掘催收、訴訟和呆賬核銷等手段的基礎上，遵循市場化處置的原則，在法律政策的框架內，積極探索運用債務重組、資產推介、轉讓出售、資產證券化等手段。加強不良資產的整合分類，積極利用和動員國內外的社會中介力量，以打包方式為主，實施集中批量處置，努力降低處置成本。同時還需要加強和改進監管工作的原則和措施，進一步完善金融監管責任制，實行監管責任追究制度；建立不良貸款電子登記系統，跟蹤監管每一筆不良貸款情況；加大對違規貸款和違規授信人員的查處力度。

總之，盡管我國國有商業銀行不良資產證券化存在著一定的風險和障礙，但是證券化以獨特的優勢占據著對于不良資產處理過程中不可替代的位置。

參考文獻

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2000年6月底，四家國有資產管理公司接收的1．4萬億元不良資產中有近三分之一即4 596億元是以債轉股形式進行處理的，債轉股是目前我國資產管理公司處理銀行不良資產問題的主要措施之一。然而由于債轉股資產規模巨大，行業分布廣泛，所在地區比較分散，公司治理結構仍然存在軟約束，因此很難找到一種簡單而有效的統一股權管理模式，股權資產管理方面的問題迫切需要資產管理公司進行研究和探索。

資產證券化就是指發起人（金融機構或其它企業）將缺乏流動性，但能夠產生可預見的、較穩定的現金流的基礎資產，通過一定的結構性安排，對其風險和收益進行重組，創立資產支持證券，并在資本市場上出售和流通該證券的融通資金過程。資產證券化在美國、韓國、日本等國家都先后用來大規模處置不良資產，取得了較好的效果。

一、股權資產證券化方案設計及交易結構設想

對股權資產進行證券化時，由于原始資產是非流通的股權，證券化的目的又是實現對企業控制權的轉移，因而以債券作為證券化的投資工具就不能滿足這一基本要求，只能采用股票作為證券化的投資工具。資產管理公司可將債轉股后擁有的各企業的股權按一定標準組成多個資產池，然后將這些資產池分別轉讓給多個專門的特設機構――企業重組基金，特設機構再以這些股權為支撐，向社會公眾公開發行基金證券，并在交易所掛牌交易。特設機構成為企業重組基金的運作載體，同時委托專門的股權管理公司對持股和控股企業進行股權管理。

資產管理公司通過發起設立企業重組基金，將持有的企業股權交給專門的股權管理公司來進行管理，股權管理公司應該是懂管理、經營、具有行業知識背景的專家構成，其運作類似于風險投資公司的運作，而資產管理公司在不投入大量的人力和物力的前提下就可享有一定的收益。

企業重組基金的交易結構為：將部分資產管理公司持有的股權，按照一定的分類標準，將其匯集起來成為一個組合，然后發行基金證券，吸收社會資金，成立“企業重組基金”。基金不采用契約形式，而是公司形式，委托專門的股權管理公司對持有的股權進行管理，由托管人保管資產。企業重組基金交易結構中涉及的參與方主要包括發起人、股權管理公司（服務機構）、企業重組基金（相當于特設機構SPV）、托管銀行、投資銀行、投資者等。

1、發起人：發起人是指基金的發起設立機構。目前從我國銀行不良資產的處理方案來看，四大國有商業銀行已經將其不良資產剝離給四大國有資產管理公司，由資產管理公司進行債轉股的實際運作。因此，企業重組基金的發起人主要是資產管理公司。

2、股權管理公司（服務機構）：股權管理公司是一個接受委托、專門對債轉股的股權進行投資的信托實體。股權管理公司的經營受信托契約的約束，其業務主要限定于所管理的股權業務，可以考慮由國內及國外少數具有資金實力、經驗豐富和良好資信的金融和專業服務機構，共同設立從事股權管理業務的機構，管理公司應該由懂經營、管理、具有行業知識背景的專家構成。

股權管理機構是一個專營股權管理的公司，但它并不以對企業進行控股為目的，而是通過引入各種資本、管理、人才等資源幫助企業發展壯大，待企業發展成熟后，將其所持有的股權出售進行套現，這種運作機制類似于風險投資機構。

3、投資銀行：投資銀行的主要功能是參與基金證券的設計、承銷和發行。投資銀行主要是根據股權組合的規模，來確定發行基金證券募集資金的額度?；鹱C券的票面金額可以參照現行的投資基金證券，定為l元。為了讓投資者能夠規避一定的風險，增強投資者信心，可由發起人來認購基金總額的20％。

4、托管銀行：基金的資產委托給專門的托管銀行來進行管理，基金管理公司只是發出投資指示，具體的結算以及投資者的收入支付等將由專門的托管銀行來進行。

5、投資者：投資者通過承擔一定的風險獲得相應的收益。通過企業重組基金的方式解決的主要是不良債權的債轉股，因此資產的信用風險很大，但是投資者可以通過資產的折價而收益。

二、股權資產證券化的具體運作

1、構建證券化基礎資產

由資產管理公司以其對多家企業的股權作為基礎，進行股權組合，組成多個不同的資產池。由于資產管理公司的股權分布在不同的行業和地區，各個行業的資產質量不同，發展前景有很大的差異，所以組合資產池應遵循的原則應當首先保證資產證券化的順利進行，也就是要保證資產池的質量至少應滿足證券化的要求，在此基礎上使盡可能多的股權證券化。在股權組合中大企業間應該具有生產、經營上的關聯，從而能夠通過集團內部的協調運作，實現規模效益。

由于證券化的工具是股票，因而資產池的組合要有利于股票的發行，有利于特殊目的實體對企業實施有效的管理、進行業務重組和資產重組。就此而言，多樣化組合并不見得是一種有效的方式。這是因為，盡管多樣化可以減少特定行業風險和特定企業風險，但不利于控股公司對企業的管理，而有效的管理和成功的企業重組是提高資產池價值的關鍵。因此，主要應按行業關聯性進行組合，盡量使資產池的特征明確而單一，既便于對其進行股權管理，也便于投資者進行判斷。對少數發展前景暗淡的行業，可以與發展前景看好的企業適當組合成一個資產池，吸引投資者購買。資產池規模要以達到最優的管理規模為宜。

2、特設機構（SPV）的設立

證券化的特設機構（SPV）采取特殊的企業重組基金形式，由現有的資產管理公司作為發起機構，可以考慮公募方式向社會公開發行基金證券。與國際上通行的證券化運作載體不同，本方案中的SPV不僅是證券化的工具，更主要的是一個實體性質的基金管理者。特設基金不采用契約形式，而是采用公司形式，投資者是基金的股東，基金按公司法的要求建立股東大會、董事會、監事會等整套規范的法人治理結構、加強投資者對基金管理者的約束。

3、資產池的出售

資產管理公司與企業重組基金簽定股權轉讓協議，原來由資產管理公司持有的企業股權轉為企業重組基金持有，轉讓價格為資產證券化價格減去證券化過程中的所有費用。

4、基金證券的發行

企業重組基金和證券商簽訂委托協議，聘用證券公司作為基金份額的承銷商?；鸱蓊~發行定價采用市場化方式，承銷商與企業重組基金協商確定基金單位的最低價，實際價格由投資者通過上網競價機制確定。為了吸引投資者，法人和居民購買該證券所得收入可免征所得稅。基金份額發行后到交易所上市流通。

5、組建公司的管理隊伍

發行之后企業重組基金開第一屆股東大會，通過公司章程，選舉公司董事會、監事會，建立法人治理結構，由董事會聘用管理層，組建公司的管理隊伍。發行基金份額的收入在扣除承銷費用和其它各種中介機構費用后，支付給資產管理公司。

6、股權管理公司的運作

股權管理公司由專業人士管理，他們收取一定的管理費。這些專業人士以戰略投資者的身份存在，他們對于所管理的股權組合，不僅投入資金，更主要的是要投入有助于企業發展的其它資源，如幫助企業建立合理的治理結構，給企業帶去人才資源、管理資源等。值得注意的是，股權管理公司的持股不是以控制企業為目的，當重組企業進入良性運轉后，可以考慮將其持有的股權出售或轉讓進行套現。這種運作方式類似于風險投資公司，即將“種子”培育成熟后，再將其賣出，然后獲益。事實上對不良貸款的投資就是一種風險投資，其中一些投資很可能會本息均無法收回，但是利用組合的優勢，就可以降低組合整體的風險，并提高組合整體的收益。

7、托管銀行負責資產保管

股權管理公司要與原始權益人一起確定一家托管銀行并簽訂托管合同。托管人負責收取、記錄由股權組合產生的現金收入，并將這些收入全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，進行資產管理，以便到期對投資者支付證券收益。

8、基金證券投資者的收益實現

基金證券投資者的收益實現，主要是通過股權管理公司的運作，通過股權的上市、轉讓、出售、資本運作等，實現資產的增值?；饝ㄆ冢ㄒ荒辏┫蛲顿Y者分紅。

為了使債轉股的股權能順利進行證券化，提高投資者對證券化股票的興趣，國家應出臺一定的優惠政策予以支持，其中最關鍵的是允許債轉股后的企業發行股票上市后能夠實行全流通，發起人股份在上市一定期限后能夠進入交易所流通轉讓。這種全流通的制度能夠極大地激發特種產業投資基金對控股企業進行重組的積極性，有利于吸引其它企業參與債轉股企業的重組，提高企業經營業績，提高證券化股票的發行價格，從而極大地提高資產池的價值。

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一、住房抵押貸款證券化必要性分析

（一）住房抵押貸款證券化的概念。住房抵押貸款證券化（MBS）是資產證券化中的一種，是指金融機構把自己所持有的流動性較差，但能產生預期現金流的住房抵押貸款結構重組為可以在資本市場上流通的證券的過程。

（二）商業銀行開展住房抵押貸款證券化的必要性。對于商業銀行而言，住房抵押貸款證券化有利于有效分散和轉移銀行面臨的信用風險、利率風險、流動性風險；有利于優化商業銀行的資產負債結構，提高資本充足率，降低銀行不良資產率；有利于提高商業銀行的經營管理水平及盈利能力。對中央銀行而言，住房抵押貸款證券化，一方面為央行調節貨幣供給穩定利率提供了新的工具；另一方面有利于完善中央銀行的宏觀金融調控。同時，住房抵押貸款證券化對于優化資源配置效率，促進金融市場的發展，也起了很大的促進作用。

二、我國全面開展住房抵押貸款證券化面臨的障礙

（一）商業銀行參與住房抵押貸款證券化的動力不足。商業銀行當前的一項迫切任務就是提高資產質量，而住房抵押貸款是銀行為數不多的優質資產之一，隨著個人住房貸款市場的擴大，這項優質資產對銀行整體資產質量的優化作用日趨明顯。一方面，如果進行表外證券化，貸款轉讓給SPV后就不能記入銀行資產，這等于減少了銀行的優質資產，會進一步提高銀行的不良資產比率。另一方面，如果實施住房貸款證券化，那么原本由銀行一家獨享的收益就要在證券化過程中被投資者和中介機構分享，銀行的收益會減少。因此，目前商業銀行要求實行抵押貸款證券化的意愿不強烈。

（二）實施住房抵押貸款證券化的制度

1、相關法規不健全，具體操作缺乏足夠的法律依據和保障。我國抵押貸款市場的法律框架正在形成時期，市場法規尚未形成體系。一、二級住房抵押貸款相關市場的法律建設還沒跟上，特別是社會配套制度的政策法規還未出臺。住房抵押貸款證券化交易涉及內容技術性強、專業化程度高、程序復雜，沒有健全有效的法律規范是不能操作的。我國近十幾年出臺的《擔保法》、《破產法》、《信托法》雖然為開展資產證券化提供了初步的制度框架，但在組建特設載體SPV、“真實出售”、“信用增級”及債權轉讓方面存在著很大的法律障礙，缺少具體的法律規定和政策安排。

2、會計制度和稅收制度障礙。發行MBS還會遇到會計、稅收方面的問題，不但會影響證券資產的合法性、盈利性和流動性，也關系到每一個參與者的利益。我國現行的會計制度、會計準則關于住房抵押貸款證券化的處理上還是一片空白，主管部門很難對證券化業務實行有效的監控。另外，目前的稅收制度對于資產銷售的稅收、特設載體的所得稅處理，以及投資者的稅收等方面，都沒有明確的規定，而制定合理的稅收政策，降低證券化的融資成本，是推動我國MBS開展過程中不可缺少的環節。

（三）市場條件的制約

1、一級市場發展不成熟。（1）目前住房抵押貸款的規模還很小。截至2003年底，我國金融機構的個人住房抵押貸款余額為1.18萬億元，占金融機構貸款總余額的10％，與國際經驗數據30％相比，我國住房抵押貸款在銀行資產中所占份額較低。而創立MBS市場時，需要將抵押貸款債權構建成標準化的資產池，如果沒有相當規模的貸款積累，就無法找出足夠多的在還款期限、利率標準、房產性質、違約率等方面相同的債權，當然就無法實施“打包”、“重組”等標準化操作，發行MBS的資產池也就無法建立。（2）我國住房抵押貸款標準不統一的問題，造成了不同金融機構的數據口徑的不一致，直接影響到在進行住房抵押貸款證券化運用時難以形成具有相同利率、期限、違約率及提前清償率的抵押貸款組群。一方面限制了貸款需求范圍，另一方面也不利于降低抵押貸款的風險。（3）抵押貸款的保險制度有待完善?，F有的保險制度無法滿足抵押貸款一級市場上降低和分散風險的需要。

2、缺乏權威的中介機構。在實行住房抵押貸款證券化的過程中，需要金融、證券、法律、信托、地產、保險等多方面機構的配合，涉及到很多中介機構，如信用評估機構、房地產評估機構、擔保與保險機構、公證機構等。然而，我國的中介機構起步晚、運作不規范，彼此之間關系的協調、職責的分配等問題，目前在法律上還未做出明確的規定。我國當前還沒有資質較高的債券評級、政府及商業擔保、保險信用增級、住房按揭債券發行與交易服務等機構。這些因素的存在，嚴重束縛了抵押貸款市場的發展。

（四）相應的技術人才短缺。由于抵押貸款證券化是一項復雜的金融工程，涉及經濟、金融、法律等各個方面，需要大量掌握金融工程、計算機等方面綜合知識的復合型人才，我國目前十分缺乏相應的技術管理人才。

三、我國實行住房抵押貸款證券化的對策建議

（一）完善法律體系，提供法律支持

1、適時修改、補充和完善住房抵押貸款證券化涉及的《公司法》、《證券法》、《擔保法》、《中國人民銀行法》、《商業銀行法》、《個人住房貸款管理辦法》、《破產法》等法律，在加強監管的前提下，適當放寬市場限制，積極培育投資主體。

2、積極研究制定住房抵押貸款證券化專業性法規，如《住房金融機構組織法》、《住房抵押貸款保險法》、《住房抵押貸款證券化法》、《投資基金管理法》、《房地產信托法》等，以保證住房抵押貸款證券化的有序發展。

3、根據我國現行的會計和稅收法則，結合資產證券化的特性，在會計和稅收方面制訂具體的適用制度，確保住房貸款證券化在規范化、法制化的良性軌道上順利實施。一方面,政府應積極完善相關的會計制度，以便為住房抵押貸款證券化的實務操作提供確切依據。另一方面,考慮到在最初階段可能會由于較高的稅務費用而使住房抵押貸款證券化很難順利開展的現實問題,政府應為相關的參與主體提供一定的稅收優惠。

（二）完善住房抵押貸款一級市場

1、擴大住房消費信貸規模。隨著我國住房制度改革的深化和住房居民消費熱點的形成，商業銀行應以市場需求為導向，豐富貸款品種，增加對住房抵押貸款的資金投入，以適應住房抵押貸款證券化對資產基礎的客觀需要。商業銀行應根據購房者的年齡、收入、家庭情況、地區分布等的不同，針對不同市場制定出有差異的利率、期限、首付款組合，推行個性化服務，擴大市場規模。

2、規范住房抵押貸款發放運作機制。在積極擴大住房抵押貸款規模的同時,我們應加強對住房抵押貸款產品的標準化管理,商業銀行應該推出標準化的住房抵押貸款操作管理規定，包括貸款程序、抵押合同、貸款合同、財產評估報告、利率、分期付款計劃、貸款條件、保險服務、貸款管理等的標準化，實現風險防范與今后二級市場發展的統一。

（三）規范資產評估體系和信用評級體系。我國資信評級機構的建立應借鑒國外的發展模式，著重培育幾家在國內具有權威性的、在國際上具有一定影響力的資信評級機構，通過加強國內評級機構和國際著名評級機構的合作，引進先進的信用評級技術和經驗，采用科學的評級方法，規范運作，完善資產評級標準體系。

（四）大力推動金融體制改革

1、加快國有銀行商業化改革步伐，建立與市場經濟相適應的現代銀行體系，從源頭上規范抵押貸款的管理，確保貸款資產的質量，這是我國抵押貸款證券化能否健康發展的前提。

2、住房抵押貸款證券化在客觀上要求實行利率市場化，使住房金融一、二級市場實現互動，發揮利率對資金供求的調節功能，實現市場平衡。因此，必須給予商業銀行一定的利率自，完善和優化現行的利率體系，逐步實現銀行存貸款利率的市場化，這樣才能保證住房抵押貸款支持證券有一個合理的定價。

（五）建立政府主導運作方式。西方發達國家MBS的產生和發展過程中，政府在MBS運作中起著核心作用。我們應該借鑒外國的發展經驗，借助政府的支持。

1、借助政府支持，組建專門的住房抵押證券公司：SPV。在當前的市場條件下，抵押貸款證券化可以采取如下方式：由有政府參與或政府背景的住房貸款證券化機構來充當SPV，可由國家財政部、中國人民銀行出資，也可由國有商業銀行(國家住房公積金管理公司)、證券公司、信托投資公司等共同出資設立。此種做法的主要處于以下考慮：一是政府可以借助法律、經濟、行政手段，引導與扶持住房金融機構的發展；二是有利于將抵押證券市場的發展納入宏觀經濟政策和貨幣政策的調控體系，強對銀行加強監管；三是有助于提高和強化SPV的資信能力，從而使SPV所發行的住房抵押貸款證券更容易為投資者所接受。

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關鍵詞：商事信托；表決權信托；職工持股信托；資產證券化；

中圖分類號：DF414　文獻標志碼：A　文章編號：1673-291X(2007)09-0124-03

信托制度起源于家庭財富的組織，但現代信托已經廣泛而深刻地進入商業世界，信托憑借其靈活性、適應性和多變性，演繹著日益重要的角色。在日益國際化的大趨勢之下，商事信托即給我國經濟發展帶來機遇又對我國現行法制提出了挑戰。

一、信托制度在公司治理和公司融資中的作用

商事信托具有組織法律關系、集合投資等功能，這些特點使得其在公司治理、融資等方面為經濟發展提供了新的思路。

(一)信托制度在公司治理中的作用

信托在公司治理中的作用是非常廣泛的，這得益于信托的靈活性。具體表現在機構投資者及表決權信托兩個方面：

1．投資基金作為機構投資者的作用

股東對公司治理的參與本身具有公共品性質，經常會出現由于股權結構分散化所帶來的、不可避免的集體行動問題，任何一位只是持有少量股份的股東在公司治理活動的參與方面都會保持理性的冷漠。一方面，相對較少的持股數量，采取積極主義所帶來的收益不足以彌補其因此所付出的成本；另一方面，流動的、公開的二級市場為投資者提供了擺脫不利處境的途徑――即“用腳投票”。在這種情況下，機構投資者的出現被人們寄予厚望。機構投資者是證券市場上游資的對稱，機構性是其突出特點。機構投資者一般包括商業銀行、保險公司、養老金、信托公司和投資基金以及更加重要的那些代表機構投資者管理基金的基金管理者等。而毫無疑問的是，其中的主角是投資基金。雖然目前我國的投資基金嚴重背離自身的特征和宗旨：換手率之高、交易量之大令人瞠目，基金已完全成為投機者炒作的一支“普通股”。但從本質上講，投資基金尤其是對于大量期望得到長期回報的基金，如退休基金來說，投資者所追求的長期回報必然要求基金管理公司在運作策略上注重中長期持股。集合投資的特使基金管理人實際上行使著被投資公司股東的權利，盡管由于一系列出于流動性和市場審慎投資的考慮，機構投資者通常要進行廣泛的分散投資。往往一個投資者所擁有的投資組合中的公司是如此之多，以至于遠遠超過了其對這些公司進行有效監督的能力，但公司股權向機構投資者的重新集中，必然會成為新一輪公司治理理論與實踐中的熱點。

2．表決權信托在公司治理中的作用

表決權信托是指公司兩個以上股東，在一定期間內以不能撤回的方法將其所持有的股份及其法律上的權力(包括表決權)轉移給受托人，由受托人持有并集中行使股份上的表決權。股東則取得載有信托條款、期間的信托證書，以證明股東對該股份享有受益權、股息、紅利、請求權和信托終止時股票返還請求權。它的實質是股東將其公司的控制權集中于一個或數個受托人，使受托人通過選舉董事或其他方法，以控制公司業務的一種設計。表決權信托并非如字面意思那樣，僅僅是以表決權為標的設立信托，而是以轉移股份為手段所設立的信托，其目的在于統一行使表決權。表決權信托具有極為廣泛的功能，一方面可以用來穩定公司管理、協助公司重整，防止對手公司控制本公司；另一方面，可以加強對小股東的保護。與此同時，表決權信托也大大降低了公司治理的成本，這一點對于公司的發展也不無裨益。我國公司法規定了股東委托投票制度，但這種制度與表決權信托相比并不具有長期管理的特點，也不易形成規模。因此，表決權信托制度有極大的存在合理性及發展空間。

3．職工持股信托的作用

現代公司治理理論中，公司管理民主化日益重要。公司為了鞏固其經營基礎，穩定職工和股東兩支隊伍，均采取優惠措施鼓勵職工購買并長期持有本公司股票。職工持股信托(ESOP，Employee Stock Ownership Plan，)就是其中有效的方式之一，它是以“職工持股會”集體持股為基本原理的制度設計。職工持股信托有兩種方式：一種是由職工持股會作為信托關系的受托人，加入持股會的職工作為委托人兼受益人。持股會由公司出面擔保，向銀行借款認購本公司的股票；另一種是職工持股會作為代表與信托公司簽訂信托合同，將會員工資的一定比例加上公司撥給持股補助金，一并轉讓給信托公司，由信托公司承辦一次性購入公司股票及管理事宜。職工持股信托使職工真正樹立主人翁觀念，使其對工資、紅利、股票升值的期待與企業的效益密切掛鉤，激發起勞動者的積極性和創造性，也增強了其參與管理決策的主動性。

(二)信托制度在公司融資中的作用

商事信托不僅為公司治理提供了新的思路，而且在公司融資過程中發揮著巨大的作用。資產證券化、公司債信托及房地產投資信托即是其中的典型：

1．資產證券化融資

資產證券化是近年來世界金融領域最重大和發展最快的金融創新和金融工具，是金融工程技術與衍生證券技術相結合的產物。簡單地說，資產證券化就是把缺乏流動性，但具有預期穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池。通過結構性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融資的過程。與以往的融資途徑相比，資產證券化的制度設計具有明顯的優勢，其一是擴大了企業的融資途徑；其二是提高了企業融資的效率，縮短了資產變現的時間。其三是通過發行資產擔保型證券，提高了企業融資的質量。在我國經濟金融實務中，資產證券化制度業已得到了應用。2005年3月中下旬，經國務院批準，信貸資產證券化試點工作正式開始啟動。與現有的債轉股措施相比，資產證券化無疑是一條嶄新的途徑，其變現效率及削減成本的設計是不可忽視的。

2．公司債信托

公司的另一融資手段是借貸，這使得公司可能有較多的貸款人。一方面，由公司與這些貸款人直接進行交易是根本不可能的，而且巨大的成本也是不經濟的；另一方面，為每一個人在借款人的財產上設定擔保也是不可能的，因為畢竟公司的資產有限，否則也不會進行借貸。而沒有擔保的貸款，其風險之大是毋庸贅言的；第三，根據新的公司治理理論，債權人也是公司治理中的一分子。為了確保自己債權的實現，債權人不得不關注公司的經營、決策，而這種監督的成本又往往很高。公司債信托的出現使上述問題迎刃而解，由受托人作為貸款人集合的代表，并持有為他們利益的擔保。這在避免上述困難的同時，對借款人與貸款人均帶來了方便。

3．房地產投資信托

房地產投資信托(REITS，Real Estate Investment Trust)

實際上是近年國內許多房地產企業熱盼的所謂“租約變現”的房地產融資方式。一般來說，其包括兩個內容：一個是資金信托，另一個是房地產資產信托。前者是指由受托機構依法設立房地產投資信托，向特定人私募或向不特定人公募發行房地產投資信托受益證券，以獲取資金，投資房地產、房地產相關權利、房地產相關有價證券及其他經主管機關核準投資的項目，投資者從中獲取投資收益；后者則是指由委托人轉移其房地產或房地產相關權利予受托機構，并由受托機構向特定人私募交付或向不特定人公募發行房地產資產信托受益證券，以表彰受益人對該信托之房地產、房地產相關權利或其所生利益、孳息及其他收益的權利。簡而言之，資金信托型REIT的信托財產是現金，房地產投資信托型REIT的信托財產是房地產及其相關權利。房地產投資信托作為有效的投資手段可以活躍和刺激金融市場，作為融資手段又可以推動房地產業的發展，對于我國房地產業乃至整個國民經濟都具有非常積極的意義。

二、信托制度對公司制度的影響

在帶來機遇的同時，商事信托亦對現行法制產生了一定的沖擊。這一方面是因為商事信托本身具有規避法律、挑戰法律秩序的個性，另一方也是我國現行法制不成熟原因所致。

信托制度對公司制度的影響，首先體現在嶄新公司運作制度的出現方面，投資基金就是其中的典型。投資基金是以基金資產的保值增值為目的，通過專門投資管理機構的管理及與之相獨立的托管機構的托管，集合具有相同投資目標的眾多投資者的資金，以投資組合理論為指導將基金資產分散投資于各種有價證券，同時投資者按出資比例分類受益，分擔風險的一種證券信托投資方式。從定義就可以看出，投資基金具有特殊的結構及運作機制。以其中的公司型投資基金為例來說，包括基金公司、基金管理人和基金托管人三方運作主體?；鸸臼且拦痉ǔ闪⒌模园l行的所有股份作為基金資產委托管理人和托管人進行證券投資的一類特殊股份有限公司?；鸸芾砉臼菍鹳Y產進行專業經營管理的金融機構，托管人是設立基金賬戶，保管基金資產并執行管理人投資指令劃撥資金，監督管理人運作的金融機構。這種投資基金的特點在于：

1．封閉基金公司本質上就是一家上市的股份有限公司

封閉基金公司并不像普通公司那樣從事生產經營，這就提出了公司法的特別立法的要求。我國于2004年6月1日起施行的《中華人民共和國證券投資基金法》就是這種要求的立法響應。

2．管理公司與基金公司之間的管理是依信托原理建立的，是信托關系而非普通公司之間的交易關系對于此類特殊的關系僅僅適用公司法是不夠的，必須有相應的特別法進行調整，否則不是限制了經濟多樣化就是會導致經濟秩序的混亂。

3．與普通公司相比，基金公司的內部制衡機制的實際作用受到不同程度的削弱

由于投資基金的分散性、流動性以及投資業務性質的因素，作為監控基金管理人履行信賴義務的工具，基金持有人會議的作用非常有限。與一般公司相比，基金股東參與公司治理的程度要淺的多，基金股東大會的權力要小得多，作為規制基金管理人信賴義務的手段起作用相當有限。種種現象表明，強化投資基金的外部監管勢在必行。

三、信托制度對證券法的沖擊

1．資產證券化對證券法的沖擊

資產證券化主要涉及兩方面的內容，一是必須有資產支撐發行證券；二是必須把這些資產通過風險隔離機制轉移給一個特殊目的的實體(Special Purpose Vehicle)。作為資產證券化的特殊載體，沒有或基本沒有資本金，也缺乏機構和工作人員。作為資產證券化的媒介，其本身基本上是一個空殼公司，它的職能被嚴格限定在購買、包裝證券化資產和以此為基礎發行證券上。但是在我國現有法制框架內很難實施資產證券化，因為《證券法》對證券發行資格有嚴格的限制。因此，在是否引進、如何引進資產證券化方面，《證券法》面臨挑戰。

2．房地產投資信托對證券法的沖擊

在房地產投資信托中，信托機構對投資者(即受益人)發行的是一種信托受益憑證。根據國外立法規定，信托受益憑證被認定為證券。如美國《證券法》通過列舉的方式將利益證明和投資合同界定為證券，不過這些列舉太過模糊，因此美國的法院在解決糾紛過程中形成了具體的認定規則，在投資合同的認定中，最高法院提出了一個包括四個要素在內的檢驗方法。根據這個檢驗方法，美國將房地產投資信托中的信托受益憑證歸于投資合同的范疇，從而必須受到證券法律的監管。相比較而言，我國法律在證券認定方面過于保守，一方面，現行《證券法》調整的證券只限于股票、債券和國務院依法認定的其他證券。目前證券市場上出現的也就是股票和債券兩種，國務院并沒有認定其他的證券形式，這顯然制約了證券衍生產品的創新；另一方面，根據《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第4條第2款的規定，信托投資公司發行的信托受益憑證已被明文禁止進入“證券”的范疇。人們不禁要問，房地產投資信托的作用何時能夠充分發揮?

3．投資基金的證券監管

我國傳統的經濟管理體制本來就習慣于劃分“條塊”的行業管制，目前金融業又實行分業監管的體制。即一般信托行為由銀監會負責監管，而證券投資基金是由證監會進行監管的。投資基金的違法、違規行為擾亂整個證券市場，不對其進行監管會導致嚴重的后果。投資基金的違法行為是指在信托投資中，投資基金的發起人、管理人、托管人、受益人在基金的設立、募集、營運、贖回等活動中，上市基金證券的投資人、經紀人在基金證券的交易活動中的一切違法行為。具體來說，包括內部與外部兩方面：一方面是基金內部。主要表現是基金管理人的利益沖突交易：另一方面是基金外部。作為證券市場的強勢主體，投資基金極有可能會在利益的驅動下從事一系列的操縱市場行為，與普通投資者的投機行為相比，這種行為的危害性極大。這些破壞證券市場秩序、阻礙社會經濟發展的違法行為，對于證券監管的措施及能力都提出了較高的要求。

四、信托制度對破產法的挑戰

篇(7)

1、融資方式單一

新能源作為一種新興的產業，不僅在技術的發展上存在障礙，而且市場的運作風險也比較大，在投資的周期上也比較長。當前，新能源建設項目的啟動資金主要都來自于企業自有資金以及在銀行的貸款。而民間的投資成本比重則比較少。企業的內部融資主要就是企業自身籌備資金來開展項目建設，它的優點比較明顯，就是在資金的使用過程中比較靈活，而且不需要經過繁瑣的批復程序。這樣就使得項目建設在資金的周轉上占有優勢，也就大大的節省了時間，可以提高投資取得的經濟效益。但是新能源的建設所需的資金數額比較大，而且項目的周期比較長，在經營方面還存在著很高的風險。所以說，單靠企業內部的融資是無法滿足項目建設的需要的。因此要更多的去融合外資，以實現發展的需要。

2、融資成本高

外部融資主要包括以信貸市場為主導的間接融資平臺和以資本市場為主導的直接融資平臺、政府扶持資金以及風險投資。間接融資的方式比較簡單，它具有很好的流動性，而且門檻比較低，主要的融資手段為銀行的信貸。但是我國的商業銀行在資金信貸上堅守的是規模效益。所以在項目的選擇上就會有側重點，它們把視線主要集中在一些國有大型發電集團的新能源開發建設項目上。而且貸款的審批流程比復雜，期限也比較長，所以就使得融資的成本與效益之間的反比關系。所說資本的融資比較簡單，但是新能源公司的上市卻是很難的。首先表現在上市的過程很復雜，另外，我國債券市場發展的不健全，也會給直接融資帶來困難。在風險投資上，大多的國際風險投資機構對我國的新能源建設還處在觀望的階段，這樣的態度就導致了投入資金的數量很有限。此外，新能源是一個新興的產業，它的發展具有不確定性，這也會降低新能源的外部融資能力。

二、新能源產業發展融資模式創新

融資方式的不同會對最終的產值產生差別影響，而整體型融資模式擴大融資有利于加快產值的增長。新能源產業作為一種新興產業，它的進步和發展需要金融創新作為支撐。而通過改變服務方式，設計創新金融產品，實現金融資本與新能源之間的溝通，就可能達到雙方的共贏。

1、實施新能源資產證券化

資產證券化（ABS）是一種融資技術的創新，是指將一組流動性較差的資產進行風險與收益的重組，使該組資產在可預見的未來能產生相對穩定的現金流，然后由原始權益人發起設立作為發起人與投資者中介的特殊目的公司（SpecialPurposeVehicle，SPV），并將資產轉讓給SPV。經資信評級機構對其進行信用增級，并進行信用評級，作為證券的真正發行人，SPV將各類資產按利率、期限、風險的不同進行組合，最后將證券出售給投資者，發行收入經SPV轉讓給新能源項目原始權益人的一種融資工具。ABS融資模式的優勢：

1.1融資效率高、成本較低

傳統的融資方式，會把自身的價值以及信用和經營能力作為清償的基礎，而資產證券化的償還方式，它是以證券化了的資產為清償基礎，它就可以把最初權益人自身的風險和未來的資產收益風險隔離開來。評級機構要對資產的質量以及現今的流動情況進行評估，它評估的對象不是原始權益人的信用等級情況。對于投資的人來說，需要判斷的就是資產總量還有未來資金的進出狀況，這樣做的好處在于可以降低投資人的風險。SPV的使用，是將資產的未來流動情況包裝成一種證券產品。這樣的做法可以幫助那些沒有融資能力的新能源產業進入國內外市場，然后再發行一些比較容易銷售和貼現的債券。這樣的債券投資風險較小，而且還可以擴大資本的融資渠道，這樣也就降低了整體項目的風險值。在經過了信用升級以后，債券的整體利率比較低。而且ABS融資模式在操作中涉及到的環節很少，可以用相關的法律規范來進行約束，也就降低了證券發行的成本。

1.2內容設計靈活

融資期限、利率根據需要設定，也可以在發行時給出票面利率區間，與投資者協商確定。

1.3項目公司的經營管理權受限較少

SPV作為項目資產的真實載體，擁有項目資產的所有權，但項目的經營權仍然掌握在發行人手中。

1.4有利于改善資本結構

資產證券化模式屬于資產負債表外融資，融入的資金不反映在項目原始權益人自身的資產負債表上，不影響甚至能降低資產負債率，提高其資信評級。與傳統融資方式相比，由于采用了資產組合、破產隔離和信用增級等手段，資產擔保證券的信用水平被提高，因此，資產證券化模式是一種成本較低的結構化融資手段。

2、開展BOT項目融資試點。

經過近20年的實踐探索，BOT（Build-Operate-Transfer）已廣泛應用于我國環保、交通、供水、供熱、城市基礎設施建設等多個方面的融資方式，BOT模式的基本思路是由項目所在國政府向項目發起人或項目公司授予特許經營權，由其負責項目的融資、設計、建設、運營和維護，在規定的特許期內通過項目的運營以償還債務，并獲得合理的利潤，特許期滿后，將項目移交給政府或相關部門。

3、推廣PPP融資方式。

PPP融資模式，即“public-privatepartnership”（公私合伙制），是政府和私人部門基于項目建設而形成的長期合作關系的形式。通過對資源和風險的合理分配，合作各方可以獲得比單獨行動更有利的結果，私人部門保證項目建設經濟上的有效性，政府則為保證公共利益而服務。它強調的是雙方的優勢互補、風險分擔、利益共享。PPP模式在新能源產業開發中的作用表現為：

3.1風險分擔

PPP模式在項目初期就可以實現風險分配，政府和私人部門根據各自承擔風險的大小、獲取對等的收益，更符合市場運作機制。改變了傳統基礎設施建設中僅由政府承擔風險的模式，也減少了承建商與投資商的風險，從而降低了融資難度，提高了項目融資成功的可能性。因此，應設計合理的風險分擔結構，根據各方獲利多少的原則考慮相應承擔的風險，使政府、私營公司、貸款銀行及其他投資人等項目各參與方都能夠接受。

3.2政府地位的改變

政府由過去在公共基礎設施建設中的主導地位，變為與私人企業合作提供公共服務中的監督、指導和合作的角色。政府給予私人投資者相應的扶持政策，如稅收優惠、貸款擔保、土地優先開發權等，通過融資結構設計，提高項目綜合投資收益，進而帶動私營資本投資新能源項目的積極性。