資產證券化法規精品(七篇)

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篇(1)

(一)依法設立資產證券化特殊目的實體(SPV)

一個國家開展資產證券化初期，常常由政府設立SPV，因為政府設立的SPV享有許多便利條件，歷史上第一項資產證券化業務就是由美國的GNNA(政府國民抵押協會)完成的；我國香港特別政區的香港按揭公司(HKNC)也得到了政府的大力支持，這在中國內地也完全可以借鑒。但是，這類機構具有階段性，隨著各國證券化立法和市場環境的改善，商業性不良資產證券化必須成為市場主體。

(二)構建健全的法律法規，為不良金融資產證券化提供法律規范

世界上一些資產證券化推進較為順利的國家和地區都有專門的資產證券化立法，如美國國會根據1989年通過的《金融機構改革復興和實施方案》，專門成立RTC并賦予其從事資產證券化的職能，并通過《破產法》、《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》等一系列法律對RTC的運作進行嚴格規范。意大利1999年通過的《證券化法》，韓國1998年7月通過了《資產證券化法案》，法國1988年進行了證券化專門立法，日本證券化進程中頒布了《特定目的公司法》。波蘭制定的《銀行與企業重組法》賦予了債權銀行“準司法權力”，大大地提高了銀行在處理不良資產時的主動性。我國臺灣地區在2000年6月20日通過了《金融資產證券化條例》。

(三)建立資產證券化破產隔離機制

證券化的資產必須實現真實銷售。界定資產轉移是真實銷售還是擔保融資，由于各國的法律傳統不同，采取措施的側重點也就有所不同?！缎掳腿麪栙Y本協定》明確要求，被證券化的資產必須在法律上和經濟上真實出售，轉出人對轉出資產不存在事實上或者間接的控制權。

(四)加強信用增級、信用評級方面的立法

不良資產大多是流動性差、信用等級低的資產，所以在證券化過程中對其進行信用增級就顯得極為重要。因為信用增級不僅可以提高證券的信用等級以吸引更多的投資者，還可以降低融資成本。信用增級后要聘請權威的專業評級機構進行信用評級。

二、我國商業銀行不良資產證券化中遇到的法律問題

現階段，我國的金融法律框架由《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《信托法》、《會計法》等構成，雖然為資產證券化證券的發行、交易、破產隔離技術、特別目的信托的設立以及資產的保管等方面提供子法律依據，但還沒有不良資產證券化的專門立法，從而影響了我國商業銀行不良資產證券化的操作性與規范性。

(一)相關法律法規中缺少對資產證券化“證券”形式的法律認定

明確資產證券化產品的“證券”性質是至關重要的。從資產證券化的基本特性來說，它是建立在特定資產未來現金流償付基礎上的融資，與發行人的主體信用無關，因此，資產支持證券并不是以發行企業自身的整體信用為支付保證，而是以特定的資產為支撐。但是，我國現行《證券法》調整的證券范圍是以發行證券企業自身的整體信用為支付保證，證券持有人的投資收益多寡與企業的經營業績好壞相聯系。所以，資產支持證券的調整規范應著重于金融資產的轉讓、融資結構的設計和擔保等方面，而《證券法》更傾向對發行企業經營情況的信息公開和有關部門對之進行的監管。如果資產證券經國務院認定適用《證券法》，那么《證券法》將對資產證券所包含的特殊法律關系和法律主體鞭長莫及。對于資產支持證券時沒有相應的法律法規可循。

目前，國內包括不良金融資產證券化的證券化實踐中，一般采用信托方式，相應的信托受益憑證不需要公開發行，因而資產支持證券的定位問題并未凸顯，如果將來隨著證券化市場的發展，需要跳出信托形式采用公開發行方式的話，資產支持證券的法律界定將會成為極大的法律障礙。

(二)SPV設立目的與目前法律相沖突

SPV作為證券化交易的中介，是資產證券化的特別之處。SPV業務單一，無需經營場所，也不需要較大的資金投入(為了降低資產支持證券的發行成本，也要求盡可能少投入)，它只需要一個法律上的名稱，因此，它實質上是一個“空殼公司”。對這種特殊的實體，我國法律還沒有專門的規定。根據現行的《公司法》，它屬于被限制的對象，因為《公司法》明確規定公司設立的必要條件之一是“有固定的經營場所和必要的生產經營條件”。在運作上，SPV是作為資產支持證券的發行主體，而《公司法》規定，發行公司債券，股份有限公司的凈資產額不得低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產額不得低于人民幣6000萬元。并且，累計發行債券的總面額不得超過該公司的凈資產額的40%，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券的利息。然而，設立5PV不可能也不需要投入大量的資產，并在發行資產支持證券前三年就設立。這些都給5叫的運作造成法律上的障礙。

(三)實現風險隔離方面存在法律障礙

資產證券化結構的主要目的之一就是隔離發起人的破產風險，使SPV遠離破產，保護資產支撐證券的持有人得到及時償付，免受破產的影響。目前，我國在破產隔離機制方面雖有一些法規涉及到，但還沒有進行專門立法。

基礎資產作為債權的抵押物可分為兩部分：一是與擔保債務數額相等的資產；二是超出所擔保債務數額的超額抵押資產。但在目前的法律制度下，這兩部分資產不能有效被破產隔離，只有第一部分才能保證5PV具有優先受償權。《企業破產法》第28條規定，已經作為擔保物的財產不屬于破產財產，擔保物的價款超過其所擔保的債務數額的超過部分屬于破產財產。因此，5PV不能實現與原始權益人的破產風險隔離，證券化風險最終轉嫁給眾多投資者，致使資產信用來源受損，進而可能影響到整個證券化的成功。此外，商業銀行運作不良資產時，往往會以較大的折扣出售給5PV，使得不良資產本身的收益與5PV的融資成本之間存在差價，這個差價能否繼續作為資產證券提供支撐，則值得探討?！镀飘a法》第35條規定在破產程序開始前的若干時間里發生的非正常交易無效，因此，當銀行以折扣方式出售其資產時，法院勢必依法認定該交易無效。

(四)信用增級的法律規定的缺失

由于我國對商業銀行不良資產的證券化操作處于起步階段，國家法律法規并未對信用增級問題加以規定，這影響了信用增級的規范性與操作效果。根據《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》第29條規定，信用增級是指在信貸資產證券化交易結構中通過合同安排所提供的信用保護。信用增級機構是根據在相關法律文件中所承諾的義務和責任，向信貸資產證券化交易的其他參與機構提供一定程度的信用保護，并為此承擔信貸資產證券化業務活動中的相應風險。因此，必須加強相關立法，規范信用增級的流程。

三、優化我國商業銀行不良資產證券化法律環境的對策

(一)進一步完善我國不良資產證券化的相關法律規定和制度

對資產證券化的市場準入、市場退出、經營范圍、業務品種、市場行為規則、服務對象、財務監管、風險控制、監管主體的職責權利等，必須要有明確的法律規范。對于契約變更的確認問題、證券化后的追索權問題、特定目的載體的身份問題等要有明確的法律界定。在法律建設方面，應該根據法律變動的難易程度，由易到難地逐步推進。對于有些次一級的法律和部門法規，可以先行調整；而對于一些重要的基本的法律則置后調整。就短期而言，可以對信托公募適度放開，并擴大信托籌資規模和份數，從而便利特設信托(SPT)這種目前不良金融資產證券化的主體方式；同時對企業債券的籌資資格適度放寬，允許特設信托以資產為依托發行債券。就中長期而言，需要修訂《中華人民共和國公司法》中關于公司資格和對外投資的相關規定，以保證公司性質的特別目的載體能夠合法誕生。同時，針對相關法律法規之間的矛盾與沖突，立法機關應進行協調，修訂已有相關立法的部分內容，消除對不良資產證券化的阻礙。

(二)建立有關不良金融資產證券化的會計、稅收制度及法規

實際操作中，對一部分不良金融資產進行出售、拍賣或破產處理必然會發生折扣損失，它涉及到國有資產是否流失的判斷和銀行賬務處理問題。在不良金融資產證券化的會計方面，有兩個基本的同時也是關鍵的問題需要有相應的制度來確定：其一是被證券化的資產和相關債務是否應被分離出資產負債表，在什么樣的前提下才能被分離；其二是特定目的的載體是否需要和原始權益人合并財務報表。同時，在稅務方面，由于證券化結構中易于發生雙重稅收，因此，需要本著稅收中性化的原則，在稅務機構和繳納者都能夠接受的基礎上，制定相關的稅收制度。

參考文獻：

篇(2)

根據學界一些學者的歸納,“次級貸款危機”又稱次級房貸危機,也譯為次債危機,是指一場發生在美國,因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈動蕩引起的風暴,致使全球主要金融市場隱約出現流動性不足危機,從2006年春季開始逐步顯現”。次級貸款危機產生的原因主要有兩個方面:

(一)資產證券化過程中所特有的兩次風險的放大給次貸危機埋下了伏筆

這次次貸危機的原因是與資產證券化分不開,正是資產證券化過程中的兩次風險放大給次貸危機的發生埋下了隱患。資產證券化過程中的兩次風險放大分別是:

1.特定目標機構以貸款抵押資產為后備發行證券,并將證券出售給投資者,這里存在一次風險放大。具體的來講,這一過程中的風險放大主要表現為兩個方面:

第一,在這一過程中風險增加了。次級貸款原先是以房屋為抵押條件的固定資產抵押貸款,如果貸款人無法還貸,銀行可以以抵押房屋拍賣來獲得清償。經過資產證券化的運作之后,投資者所獲得的僅僅是代表自己所擁有權益的證券,這種證券是以證券所代表的資產基礎,沒有任何特定固定資產作為抵押擔保。從一個有固定資產為抵押法律關系轉變為沒有特定資產為抵押的證券關系,從一個借貸行為轉變成為一個投資行為(投資本身就很大的具有風險性),風險明顯被放大了。

第二,在這一過程中風險也被擴散了。原本次級貸款的風險的往往是一個個貸款公司來承擔,經過證券發行,將證券出售給千千萬萬個投資者,次級貸款關系到千家萬戶的利益,風險的范圍被人為的擴散了。在具體實踐中,還有一些投資者再將所購得的證券打包再出售,在這一次次的轉售過程中風險又一次次的擴大。

2.信用增級機構對打包的次級貸款進行信用增級,同樣也存在一次風險放大的過程。信用增級機構對打包的次級貸款進行信用增級往往通過保險公司承包、信用好的企業擔保、用較優質的抵押貸款與次級貸款一起打包進行重置等方式,必須注意無論怎樣進行信用增級,原本次級貸款的風險仍然存在,不會因為這些方式而有所改變。次級貸款一旦出現問題必然拖累對它進行信用增級的保險公司、信用較好的金融企業、優質抵押貸款,引發連鎖反應,次級貸款一旦出現問題,整個金融界都會深受其影響,它們之間是牽一發而動全身的關系。這種連鎖反應恰恰最終表現為次貸危機的特征之一―金融機構接二連三的倒閉。

(二)過度提前消費造成房地產市場的急劇膨脹是次貸危機產生的導火索

美國房地產市場的不健康因素就在于,過渡提前消費造成的房地產市場的急劇膨脹。這種過渡提前消費表現為不考慮個人的還貸能力和消費需求進行提前消費。其實次級貸款購房的消費者很大一部分并不是因為剛性需求而買房,往往是想借助房價高企的東風來賺取利潤,這些不是必須買房的人或者根本無力承擔房貸的人進入房地產市場制造出虛假的龐大需求,造成房屋表面上供不應求,不斷推高價格,使得房地產的泡沫不斷膨脹,形成了房地產市場的虛假繁榮,也為房產泡沫的爆裂吹響了前奏。

二、次貸危機對我國金融立法啟示

根據上述次貸危機成因的分析,我國的金融立法應當著重從對資產證券化立法入手。目前對資產證券化立法的做法大體上分為兩類:一類是資產證券化的法律法規散見于相關立法之中;一類是采取了專門設立資產證券法的方式來實現對資產證券化的規制。

第一類立法例,主要以美國為代表,美國的資產證券化立法主要散見于1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1933年《格拉斯―斯蒂格爾法》以及各州藍天法案。

第二類立法例,主要以日本為代表,日本主要以2000年修正的《資產流動化法》為主體,以為符合資產證券化發展而修訂過的《銀行法》、《保險業法》、《證券交易法》等為補充從而形成資產證券化法律體系。

我國目前的情況是規制資產證券化的法律法規散見在各法律文件之中,如《信托法》等,同時存在一系列“管理辦法”、“通知”等文件,如《信貸資產證券化試點管理辦法》。之所以建議我國進行專門的資產證券化立法,是因為資產證券化本身是一個相當復雜的過程,采取專門立法的方式很好的明確相關法律責任,保證資產證券化在我國健康發展。

應當注意的是資產證券化是一個比較新的立法課題,立法不可能一蹴而就,一方面在宏觀層面要堅持清晰明確的專門立法思路,另一方面在微觀層面要通過在實踐中不斷檢驗不斷暴露問題再加以修訂的方式完善具體規范,只有真正做到宏觀與微觀相配合才能完善我國相關金融立法。

參考文獻

[1]張澤平.《資產證券化法律制度的比較與借鑒》.法律出版社,2008

[2]洪艷蓉.《資產證券化法律問題研究》.北京大學出版社,2004

篇(3)

住房抵押貸款證券化,是指金融機構(主要是商業銀行)把自己所持有的流動性較差､但具有未來現金收入的住房抵押貸款匯集重組為抵押貸款群組,由證券機構以現金方式購入,經過擔?；蛐庞迷黾壓笠宰C券的形式出售給投資者的融資過程｡這一過程將原先不易被出售給投資者､缺乏流動性但能夠產生可預見性現金流入的資產轉換成可以在市場上流通的證券｡

證券化的交易結構一般分為以下幾個步驟:

(1)商業銀行(即發起人,也是原始權益人)確定證券化目標,并組建住宅抵押貸款資產池｡

(2)設立抵押貸款證券化的專門機構——特殊目的載體(SPV:SpecialPurposeVehicle),目的在于對證券化進行專門的操作｡特設機構有公司形式(SPC)和信托形式(SPT)｡

(3)資產銷售｡發起人將所擁有的抵押貸款資產的未來現金收入的權益真實地銷售給SPV,目的是保持出售貸款資產的獨立性,使原始權益人的風險與未來現金收入的風險隔離,SPV只承擔未來現金收入風險｡這樣就可以實現資產與發起人之間的所謂破產隔離,從而達到保護投資者的目的｡

(4)經過中介機構的信用評級,SPV直接在資本市場發行證券､募集資金,或者由SPV信用擔保,由其他機構組織發行,并將募集的資金用于購買被證券化的抵押貸款｡

(5)對資產的管理與資產收益的回收｡SPV管理證券化所產生的現金流入量,按計劃清償證券的本息,償還完畢時各種合同到期廢止,全部過程結束｡

從住房抵押貸款證券化的流程可見,證券化的過程涉及到《民商法》和《經濟法》領域相當多的法律門類:《合同法》､《公司法》和《其他經濟實體法》､《破產法》､《信托法》､《銀行法》､《擔保法》､《證券法》､《房地產法》､《會計法》､《稅法》等｡可以說,住房抵押貸款證券化的法律問題構成了一項法律系統工程,證券化當事人的權利義務關系要以相應的法律規定為行為標準,各個環節的有效性也要由相應的法律來保證｡

二､我國開展住房抵押貸款證券化的法律環境分析

1.設立特殊目的載體(SPV)的法律環境分析｡從設立機構看,公司形式的SPV(SPC)很難依據現有的法律設立｡

首先,《公司法》對于公司的種類､設立的條件等規定較為嚴格,SPC由于業務的獨特性,不可能嚴格按照《公司法》的規定設立為國有獨資公司或有限責任公司,其次,目前,《合伙企業法》只規范了無限合伙,所有合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任｡而SPC往往是按照有限合伙的法律結構運作的,因此,無法按照《合伙企業法》中關于合伙的組織結構設立｡再次,為了提高SPC的資信與住房抵押貸款債券的評級,SPC往往具有政府背景｡因此,當前也無法按照《個人獨資企業法》設立SPC｡

此外,我國《破產法》規定:“擔保物的價格超過其所擔保的債務數額的,超過部分屬于破產財產｡”以資產證券信用增級為目的,由發起人提供的超額擔保的超額部分,在發起人破產時將不得列為破產財產,從而使得資產的信用來源受損,破產隔離也就失去了其應有的意義｡

現今,無論是《商業銀行法》還是《貸款通則》,對貸款的出售都無法律界定｡因此,采取何種方式和手續轉移銀行貸款,并不與現行法律沖突,在實際中這些取決于雙方的協議｡

目前,國有銀行還沒有足夠的能力成立獨立的SPV,所以在建行的試點方案中,委托中信信托作為中介,SPV以信托形式(SPT)出現,利用《信托法》賦予它的破產隔離功能,暫時解決了SPV的法律困境｡但住房抵押貸款證券化的進一步發展和完善要求相關法律的同步建設｡

2.市場培育上的法律環境障礙｡一種金融工具的順利推行,市場需求是重要的因素｡金融市場需求主體有兩類:個人投資者和機構投資者｡由于住房抵押貸款證券化的復雜性,個人投資者的精力和能力有一定的局限,不能期待個人投資者托起住房抵押貸款證券化的市場｡因而,機構投資者是住房抵押債券市場的主體｡短期的證券適合流動性需求比較強的商業銀行和非銀行金融機構,而長期的證券(住房抵押貸款證券的期限一般都相對較長)適合于規避再投資風險的保險資金和養老基金等｡但是,機構投資者的準入資格受到法律的嚴格限制｡如1993年頒布的《企業債券管理條例》規定:辦理儲蓄業務的機構不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業發行的債券,不得用于房地產買賣､股票買賣和期貨交易等與本企業生產經營無關的風險性投資｡又如,《商業銀行法》只規定了商業銀行可以買賣政府債券,而《保險法》明文規定,保險公司的資金應用僅限于銀行同業存款､買賣國債､同業拆借,購買證券投資基金以及須經國務院批準的其他方面,從而明確規定了保險資金不得用于購買企業債券及抵押貸款｡同樣,我國養老保險基金､失業保險基金等投資面也受很多限制｡目前住房公積金則只能存入銀行｡

所以,在抵押貸款證券機構所涉及的投資者上,立法應放寬限制,允許上述機構投資者進入抵押貸款二級市場操作,在證券設計與發行上向機構投資者傾斜｡

3.稅收法律的限制｡在當前我國的稅法框架內,證券化所涉及的主要稅種有三項:營業稅､所得稅和印花稅｡三者將決定證券化產品的成本和投資收益｡

首先,營業稅問題｡委托人將資產轉讓給SPV究竟屬于資產銷售活動還是融資活動?芽這將決定轉讓收益是否需繳納營業稅｡另外,中介機構所取得的服務費用是否應繳營業稅?芽受托人取得的利息收入是應全額繳納營業稅,還是按扣除服務費用后的差額繳納?芽

其次,所得稅問題｡SPV是否應作為納稅主體?芽是否是隱性的納稅主體?芽即為投資人代扣代繳｡目前,財政部和稅務總局提出的分歧主要集中在此｡另一個重要問題是,投資人的投資收益應屬于債券利息收入還是股息收入?芽如果作為股息收入,個人投資者是否允許免征20%所得稅?芽以避免雙重征稅｡否則,SPV在住房抵押貸款上的收益要打20%的折扣,其交易成本可想而知｡

最后,印花稅問題｡一方面,在簽訂相關合同(如信托合同和委托管理合同)時,是否應繳印花稅?芽另一方面,發售､買賣證券化產品,是否征收印花稅?芽如果比照基金的稅收政策,目前投資者申購贖回開放式基金單位,以及買賣封閉式證券投資基金時都免征印花稅｡

我國對于發起人向SPV(SPT)出售貸款的銷售行為,《稅法》一般規定要繳納營業稅和印花稅｡雖然營業稅率不高,印花稅也只在萬分之零點五到萬分之三之間,但由于資產池規模巨大(美國學者阿諾德在1986年就曾估計,只有當其資產規模突破1億美元大關時,銀行向公眾發行資產證券化的債券才有利可圖),這勢必造成住房抵押貸款證券化的稅務成本過高而使SPV難以維系｡

4.關于抵押權轉移處置方面的法律環境分析

(1)抵押權轉移登記的法律問題｡銀行出售住房抵押貸款給SPT時,按我國《擔保法》的規定,抵押權不能與債權分離而單獨轉讓或者作為其他債權的擔保｡抵押權與其擔保的債權同時存在,債權消滅,抵押權也消滅,針對該貸款設立的抵押權也應隨之轉移給SPT｡問題在于房地產抵押應當辦理抵押登記,SPT在受理住房抵押貸款時,按國家現行規定,應進行抵押變更登記｡但SPT若逐一對抵押權進行變更登記,則將大大增加證券化的成本,使得證券化不具有操作性｡

因此,我國在2004年5月16日出臺了《關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》,允許批量辦理個人住房抵押權變更登記,為證券化試點解決了法律限制｡

(2)抵押權處置的法律問題｡根據我國現行的法律,當借款人由于各種原因不能償還貸款時,貸款人(按揭權人)處置抵押房屋有許多困難｡雖然中國人民銀行頒布實施的《個人住房貸款管理辦法》第2條規定:“借款人到期不能償還貸款本息的,貸款人有權依法處理其抵押物或質物,或由保證人承擔償還本息的連帶責任｡”第31條規定:“借款人在還款期間內死亡､失蹤或喪失民事行為能力后無繼承人或受遺贈人,或其法定人､受遺贈人拒絕履行借款合同的,貸款人有權按照《中華人民共和國擔保法》的規定處置抵押物或質物｡”但事實上,包括擔保法在內的有關抵押物處置的法律､法規中,沒有關于處置抵押物的法律程序和如何安置居住在抵押房屋中居民的處理規定｡因此,客觀上造成貸款人在借款人不還款時難以處置抵押物和實現債權｡此外,從2005年1月1日起施行的《關于人民法院民事執行中查封､扣押､凍結財產的規定》第七條明確指出,業主抵押自己所有的房屋,如果該套房產是屬于業主唯一可以居住房產,而且有充分證據可證明這一點時,那么即使抵押權人(通常為銀行)向業主追討欠款,法院也不能拍賣､變賣或者抵債,業主可以繼續居住｡這使得抵押成為有名無實的擔保,增加了按揭貸款風險,這不利于以按揭貸款為基礎發行證券的信用級別提升｡

三､國外房地產證券化的立法借鑒

國外房地產證券化的法律規定,從體例上看,可以分為分散立法型和統一立法型,這兩種體例跟各自的國情是緊密聯系的｡

1.分散立法型｡采用分散型立法的國家和地區有美國､英國､印度尼西亞､法國､德國､澳大利亞､加拿大和我國香港地區｡2.統一立法型｡采取統一立法型的國家和地區主要有日本､韓國､馬來西亞､泰國和我國臺灣地區｡

3.比較借鑒｡就法律而言,分散立法型國家如美國盡管沒有針對資產證券化的專門立法,但以散落在聯邦和州不同層面法規中的規范在資產證券化過程的各個環節始終如一地貫徹其證券化的基本精神,再以海洋法系特有的判例法靈活地適應市場的變化和多樣化的需求,從而保持資產證券化法制體系的完整,并有效運作｡在經濟法規,如會計法規等的不斷修訂中也不斷體現市場的新變化和要求｡統一立法型的日本､韓國是大陸法系國家,參照美國資產證券化立法的精神,制定了整套完整的資產證券化的立法｡反思其立法過程,作為一個傳統的亞洲國家,資產證券化的精神在日本文化中沒有傳承｡因此,就需要先建立制度和規范體系,才能以此為依據建立一個全新的資產證券化市場｡但日本在資產證券化的立法過程中采取了不必要的保守謹慎做法,在早期的立法中對市場限制過多,發展嚴重受阻后再重新立法,從而導致了二階段式的立法過程,走了不必要的彎路,阻礙了日本資產證券化市場和經濟､金融的發展,錯過了最好的發展機會｡這是我國在立法時應該注意避免的｡

四､我國完善住房抵押貸款證券化法律環境的思考

1.可借鑒推行證券投資基金的立法經驗,先參照國際慣例,并結合我國國情制定《住房抵押貸款證券化管理暫行辦法》,構筑住房抵押貸款證券化的法律框架,使住房抵押貸款證券化的運行能有一個相對嚴謹規范的法律環境｡

2.在經過一段時間的試點,住房抵押貸款證券化有了一定的基礎之后,逐步對《商業銀行法》､《證券法》､《保險法》､《企業債券管理條例》､《合同法》､《破產法》中的個別條款進行修改,并在此基礎上頒布《住房抵押貸款證券化法》,使之形成一套適合住房抵押貸款證券化運作的完善有效的法規體系｡

3.制定和完善證券化交易的會計和稅收法規｡根據證券化交易的特點,設計針對證券化交易的會計和稅收法規,主要需解決以下問題:避免重復征稅､SPV是否作為納稅主體､征稅環節的確定以及征稅收入的屬性等｡如免征減征營業稅的印花稅等,以降低SPV的運營成本,更好地促進其業務的開展｡

4.建立完整的資產證券化法律體系｡我們要避免日本首次立法限制過多,導致二次立法的教訓,應在資產證券化立法中充分理解美國資產證券化立法的精神實質,為政府在制度中恰當定位,做自己應該做的事情,由市場做市場的事情,各司其職｡在法制構建上提供多元選擇及完善的配套措施,使市場能依據此法制順應市場發展選擇有利的發展模式,進而奠定市場發展的長遠基礎｡

[摘要]在住房抵押貸款證券化的法律結構上存在許多獨特的法律設計,如特設機構(SPV)的設立､貸款債權的轉讓､抵押貸款支撐債券的發行､信用提供的各種方式(如超額擔保)以及破產風險隔離,等等｡本文將分析當前開展住房抵押貸款證券化的法律環境,在借鑒國際經驗的基礎上,探討如何利用法律變革推進住房抵押貸款證券化的發展｡

[關鍵詞]住房抵押貸款;證券化;法律環境;法律障礙

2005年12月15日,我國首單個人住房抵押貸款證券化產品——“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”正式進入全國銀行間債券市場｡這一由中國建設銀行作為發起機構的試點成為開創國內住房抵押貸款證券化先河｡

參考文獻:

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[8]余堅,王劍銘.論資產證券化的法律監管[J].金融研究,1999,(2).

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關鍵詞：信貸資產證券化 基礎資產 機構投資者

早在20世紀70年代，美國就開始了資產證券化的步伐。隨后，各國為了促進房地產市場的發展而逐步的開始進行資產證券化。2012年后，國家開始再次啟動信貸資產證券化試點，這對于提高商業銀行的資本充足率與資金流動性具有重要的意義，并且能夠轉變商業銀行的盈利模式，將風險進行分散，從而促進我國金融市場的進一步發展。

一、我國信貸資產證券化的發展歷程

2005年4月20日，中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會（簡稱銀監會）聯合下發了《信貸資產證券化試點管理辦法》，我國信貸資產證券化開始逐步發展，以試點的模式正式啟動。

2012年5月央行、中國銀監會、財政部等部門聯合下發了關于進一步規范信貸資產證券化業務試點有序開展的文件和通知，開始重啟信貸資產證券化試點工作。從2012年5月17日開始，截至2013年12月底，有關管理部門了一系列指導文件，對試點前的規章制度和指導精神做了更進一步的規范和完善。從2012年9月的第一筆信貸資產支持證券發行開始，截至2013年12月底，短短15個月時間，總計有10家發起機構發行11支信貸資產支持證券，共計350.35億元，達到了近乎一月一筆的速度。

二、目前信貸資產證券化發展中存在的問題

（一）缺乏完善的法律法規

特殊目的機構SPV是信貸資產證券化過程中的重要融資工具，但是，我國法律尚未對證券化過程殊目的機構（SPV）的性質、法律定位與地位、基礎資產的打包與組合、收益的分配、證券化資產的破產與監管等進行清晰明確的規定。這就使得SPV法律地位的確認存在法律盲點，在實際操作過程中存在著一些不確定性，與之相關的市場參與主體的行為無法得到有效規范，投資者的權益也將難以得到有效保障。

（二）基礎資產單一

目前，我國信貸資產證券化在基礎資產方面種類比較單一，從進行信貸資產證券化至今的基礎資產主要有企業優質貸款、不良資產貸款、個人住房抵押貸款和個人汽車抵押貸款四大類，而其中的企業優質貸款占據了基礎資產的大部分，比例高達75%，中小企業貸款只占據了信貸資產支持證券規模的0.7%。

（三）投資群體以商業銀行為主

機構投資者進行專業化的操作是信貸資產證券化市場發展的重要前提條件，而目前，我國信貸資產支持證券的主要持有者是商業銀行、非法人機構、證券公司、政策性銀行，其中以商業銀行所占比重最高，達到了67%，而發行規模的數據顯示商業銀行占比為85%，由此可見，商業銀行不僅是信貸資產支持證券的主要發起機構，也是主要持有者。

（四）金融監管仍顯滯后

信貸資產證券化業務涉及到的監管部門眾多，包括銀監會、證券監會、人民銀行、財政部、經貿委等部門，導致資產證券化業務的審批、運作、監管多層次化、復雜化，使得正在開展的一些證券化試點業務流程過于復雜。因此，需要加強對相關業務部門職責的分配，并做好管理執行的協調工作，杜絕多頭重復監管，減小監管沖突，防止出現監管真空，達到最大限度防范金融風險的目標。

三、信貸資產證券化發展的對策

（一）健全相關法律體系

針對目前我國信貸資產證券化法規沒有從立法層面上進行規定的情況，應該為信貸資產證券化專門立法，針對貸資產證券化現有規章政策未能解釋、解釋不清或者與其它現有法律法規相沖突的問題，與《合同法》、《信托法》等相關法律相結合，制定出適用于信貸資產證券化的專門法律，為信貸資產證券化的發展提供法律保障。

（二）完善并豐富基礎資產

基礎資產的單一性使得信貸資產證券化受到了一定的限制?？梢约訌妭€人住房抵押貸款和個人汽車抵押貸款等個人貸款證券化的力度，對這一類的個人貸款證券化進行政策扶持，吸引更多的投資者參與其中。

（三）培養機構投資者

相關政府和金融管理部門可以加大培養合格機構投資者的力度，從而提高機構投資者的專業素養，鼓勵并引導更多的保險公司、社?；鸬葯C構投資者參與到信貸資產證券化的持有中。另外，可以允許入池資產質量良好、結構簡單的信貸資產支持證券在交易所市場上進行交易，這樣既可以引入普通投資者，又能夠增加持有者的退出渠道，來充分釋放信貸資產支持證券的流動性。

（四）加強金融市場的監管

有效的金融監管是金融市場穩健運行的可靠保障，并且能夠更加有效的防范信貸資產證券化所帶來的系統風險，維護金融市場的穩定。目前，我國的信貸資產證券化是屬于分業監管的，由中國人民銀行和銀監會兩家部門主管，因此，需要加強兩個機構的協調機制，保障各部門能夠及時溝通與協調。

四、結束語

我國的信貸資產證券化發展歷程經歷了兩個階段，目前正處于快速的發展當中，當前在發展中存在法律法規不完善、基礎資產單一、投資群體單一以及金融監管滯后的問題，因此，需要健全相關法律體系，完善并豐富基礎資產，培養機構投資者，加強對金融市場的監管，從而推動我國信貸資產證券化的穩步、快速發展。

參考文獻：

[1]耿軍會，尹繼志.信貸資產證券化試點重啟的意義及相關問題[J].企業經濟，2013

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一、不良資產證券化的概念

不良資產證券化是資產證券化的其中一種，只不過區別于一般意義上的資產證券化而言，不良資產能否作為資產證券化的來源，在一段時間內是有疑問的，因為證券化要求的資產一般均是優質資產。但是隨著信用評級機構的日益壯大及其他中介機構在金融市場的不斷發展，不良資產中的某部分雖然缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產集合也被市場接納成為證券化資產的來源。因此，不良資產證券化就是發起人將這部分資產出售給特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle，以下簡稱SPV），由SPV對所受讓的不良資產進行一定的結構安排，分離和重組資產的收益并增強資產的信用，再轉化成以該資產支持的可供自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者的過程。在法學上，資產證券化的實質就是將現有和未來必定發生的金錢債權轉化為證券形式的一種融資方式。[1]證券化實際上也是不良債權利用的高級形態，但其與一般的優質資產證券化相比，最根本的差別就在于現金流和基礎資產價值的差別：一是不良資產現金流以逾期回收額、變現收入為主，收回難度大、回收方式多樣。二是回收額、回收時間不確定，取決于不良資產的構成、處置方案、市場環境、借款人資信等因素；三是現金流集中在最終清算或回收后，在金額、時間、速度上頒布不均勻，致使在不良資產處置過程中出現相對于預期回收值的階段性虧損或盈余；四是最終回收額通常小于不良資產未償總值，但可能高于預期回收額，因此存在必須對最終盈余資金進行分配的問題。正是因為這些特點的存在，使不良資產證券化在設立SPV時需要特別的交易結構，從而能夠更大限度的防范風險，保護投資人利益。

二、不良資產證券化中SPV的法律問題

不良資產證券化的法律規制實際上就是通過法律對不良資產證券化各參與主體的權利義務進行規范，并發揮其應有的功效，防范金融風險。而在這一規制過程中，核心就是SPV的創設。

（一）SPV的概念和法律特征

作為基礎資產的受讓者和資產支持證券的發行者，SPV在整個不良資產證券化交易過程中發揮著核心作用，有關SPV的法律規則也是證券化法律體系中最重要的環節之一。從字面上理解，SPV就是為實現資產證券化這一特殊目的而成立的實體工具，從法律特征看，首先，SPV具有獨立的法人地位，這對資產證券化交易的成功有著重要的意義，因為只有擁有獨立的法人地位，才能實現資產轉讓中的真實銷售，基礎資產也才能與發起人的破產風險實現隔離。其次，SPV是一個遠離破產風險的法人實體。防止SPV自身破產是保護基礎資產安全的一個重要手段，為了實現這一目標，就需要限制SPV的業務范圍、任命獨立董事、放棄破產請求權等方式來防止SPV進入破產的境地。再次，SPV通常是一個空殼的實體。由于資產支持證券的權益來自于基礎資產產生的現金流，因此SPV本身并不需要很多的資本，也不需要太多的職員和廠地設施，實際管理也可以委托他人進行。最后，法律對SPV的設立要求不同于一般的獨立法人。由于上述一些特點的存在，對SPV的設立要求，一般均有特別法的規定。如我國臺灣地區“金融資產證券化條例”第2章及第3章部分，都分別明確地規定，“信托法”和“公司法”的某些條款不得適用于金融資產證券化中的特殊目的信托和特殊目的公司。

（二）不良資產證券化中SPV的組織形式

從目前各國的實踐來看，公司和信托是SPV兩種最常見的組織形式，公司型的SPV又稱為特殊目的公司（SpecialPurposeCorporation，簡稱“SPC”），信托型的SPV又稱為特殊目的信托（SpecialPurposeTrust，簡稱“SPT”）。

（1）SPC。SPC是以經營資產證券化業務為目的而特別設立的公司，由于其所能發行的證券更為多元化，較為投資人所熟悉，因此SPC在證券交易中得以廣泛使用，特別是在大陸法系國家中，SPC是最主要的SPV形式。從SPC的設立來講，由于其特性，各國基本上都有特別的規定。第一，對于SPC的設立，那些市場制度比較完善和監管手段比較成熟的國家通常采用登記制，美國沒有專門關于SPC的立法，其SPC的設立與普通公司一樣，采取登記制，但對于SPC發行證券的行為進行嚴格監管。另外一些國家和地區根據自身的客觀條件，或是出于謹慎性考慮，為防止SPC被濫用，在證券化初期對SPC的設立采取許可制。②第二，而對于SPC的最低資本金，由于SPC是基于證券化交易這一特定目的設立的，通常為有限責任性質，考慮到SPV的債權人非常有限，而對于大量的資產支持證券投資者而言，看重的并非是SPC本身的資本額規模，而是其所受讓的資產本身的收益狀況，因此各國規定的SPC的最低資本金都比較低。如日本規定SPC的最低資本額為10萬日元。[2]我國臺灣地區規定特定目的公司的最低實收資本額為新臺幣10萬元。第三，再從組織機構上考察，完整的公司組織機構通常包括股東會、董事會和監事會，但由于SPC僅僅是作為資產證券化的載體而設立，實踐中對基礎資產的管理事務也是委托給發起人的，所以內部組織貴在簡化，不必要也不可能按照傳統公司法的要求建立股東會、董事會和監事會。

（2）SPT。SPT是指原始權益人將證券化基礎資產委托給受托機構，成立信托關系，由受托機構將該項基礎資產轉變為受益權，然后由受托機構將受益權加以分割，以受益權證的形式發行給投資者。美國由于其特殊的稅務安排，為避免證券化基礎資產收入流經由中間人SPC時，SPC被課證稅負而導致的“雙重征稅”問題，采用SPT是組建SPV的首選。這種信托的方式能天然的滿足證券化資產與發起人破產風險相隔離的要求，因為，在英美法信托關系中，信托財產完整的所有權被“質的分割”為受托人權利與受益人權利：受托人享有信托財產法律上的所有權（legaltitle），受益人信托財產享有衡平法上的所有權（equitabletitle）[4]，信托具有受托人-受益人責任與利益相分離的法律構造，受托人雖享有管理、處分信托財產的權利，卻無權享受信托財產所產生的利益，因此，其所謂的法律上的所有權是受到限制的一種非完全物權，相反，受益人雖沒有管理、處分信托財產的實際權利，卻擁有獨立享受信托財產所生利益的權利，在受托人—受益人的物權關系中受益的物權性權利的標的就是動態的信托財產。[5]SPT的設立相較于SPV來說則較為簡單，因為SPT一般來說是一個已經存在的信托公司，只不過是要針對具體的某個證券化交易另行擬定信托契約，設立的成本也不高，只是在運營過程中，SPT一般被認為是金融機構，在受到各國金融監管當局對金融機構一系列嚴格監管要求。但是，從證券發行的類型方面來說，SPV發行的證券類型比較多樣，SPT則比較單一，以債券為主。由此可見，一個資產證券化產品采取哪種組織形式，要關注各國法律對不同組織形式設立和運營規范要求外，也需要考慮特定法制環境下從事證券化交易的便利化程度和投資者的接納程序，還需要考慮不同國家稅法關于不同組織形式的稅賦問題。[6]不良資產證券化中SPV形式的確定也需要結合基礎資產的特性綜合考量這些因素之后再做確定。

（3）不良資產證券化中SPV的特殊性。由于不良資產在信用質量、借款條件上不具有標準性，且資產管理難度大、成本高、時間長、回收不確定性大，具體來看，不良資產證券化中的SPV有以下特性：一是，多為離岸方式。SPC的特點是成本高，但發行證券品種較多，也可以把一組發起人的基礎資產都進行證券化。因此，不良資產證券化中的大部分SPC為了節約成本，都是采用離岸形式，多為由專業投資銀行發起的套利形不良資產證券化。二是，以SPT為主。SPT具有成本低，手續簡單的優點，信托具有法人化地位且信托證書持有人對信托財產具有衡平法上的所有權，能天然適合不良資產證券化的特點，因此，不良資產證券化大多采取SPT的形式。三是，以私募方式發行。SPV對不良資產證券化中資產支持證券的發行方式目前仍以私募為主，原因在于不良資產的投資者范圍較狹窄，以歐美機構投資者為主，需要在資金、技術方面有著較高的準入門檻。而公開發行需要的透明度較高，必然涉及貸款人情況的公開，這不利于發起人與貸款人之間維護良好的客戶關系，進而影響借款人的融資條件，進而影響回收。[7]

三、我國不良資產證券化中SPV的構建

我國由于不良資產證券化發展較晚，因此對不良資產證券化中SPV的規定極不完善，空白很多。雖然《信托法》的頒布為SPT的設立提供了相關依據，但其法規還待進一步完善，因此，下文就將在重新審視我國SPV立法的基礎上，主張通過在證券化特別立法中對不良資產證券化中的SPV進行規范。

（一）我國SPV法律制度的現狀及存在問題

（1）SPT。目前，SPT模式已經被用作中國不良資產證券化的主要SPV模式，如信達資產管理公司發行47.5億元“鳳凰2006-1資產證券化信托優先級資產支持證券”和東方資產管理公司發行19億元“東元2006-1重整信貸資產支持證券”這兩個被認為是我國不良資產證券化先驅的品種，均是采用了SPT的模式。而2008年1月，以中國建設銀行作為發起人的我國首單商業銀行重整資產支持證券—“建元2008-1重整資產證券”產品也是建行以其未償本金數額95.5億元的公司類不良貸款為基礎資產發起設立SPT，并以該信托財產所產生的現金流支付證券的本金和收益。究其原因，是因為業界普遍認為《信托法》第15.16條的規定能夠實現證券化資產破產隔離。而2005年由央行與銀監會聯合的《信貸資產證券化試點管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）在確定信托作為SPV的組織形式后，又專門強調了證券化基礎資產的破產隔離效果。2007年銀監又會公布了《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，這大大改善了SPT的法律環境，對信托的投資者人數不再設定限制，為防范信托公司破產提供了必要的保障。但由于大陸法系傳統信托概念的桎梏，這些法律法規還是沒能解決SPT資產隔離的效果，主要體現在：第一，從《信托法》第2條對信托的概念表述上看，在我國信托不可能作為一種轉移資產所有權的方式，它強調的只是委托人將資產委托給受托人，這個財產的委托顯然與轉移有較大的區別，受托人不能取得財產所有權，擁有所有權的仍然是委托人，證券化基礎資產未能獨立于委托人。第二，信托財產在特定情形下仍可能成為委托人的清算財產。《信托法》第15條規定，設立信托后，委托人依法解散、被依法撤銷、被宣告破產時，委托人是唯一受益人的，信托終止，信托財產作為清算財產。雖然《管理辦法》作了突破性的規定，強調信托財產獨立于發起機構、受托機構的固有財產，在其解散或破產時，不得作為清算財產。但如果委托人是唯一受益人，《信托法》與《管理辦法》是有沖突的，而且兩者的效力等級不一樣，前者由人大常委會制定，而后者只是一個部門規章，根據法理，后者顯然是無效的，因此也不能發揮預期的效果。[8]第三，《信托法》第12條規定，委托人設立信托損害債權利益的，債權人有權申請人民法院撤銷該信托。我國《破產法》規定，在債務人存在欺詐性轉移的情況下，轉移行為可以被認定為無效或可撤銷，這里的轉移當然包括以信托方式實現的轉移。這在不良資產證券化中尤其具有傷害性，因為不良資產中債權人眾多，且轉讓程序復雜，即使最后沒有被認定無效或可撤銷，但程序一旦啟動，對證券化的影響是巨大的。

（2）SPC。盡管不良資產證券化大都采取SPT的方式，但我國公司法對SPC的一些限制性規定，也是阻礙其不能成為不良資產證券化SPV的一個重要原因之一。我國SPC的法律障礙主要體現在：其一，發起人設立SPC的限制。在不良資產證券化中，如果由商業銀行發起設立SPC，將與《商業銀行法》和《證券法》的相關規定沖突，因為根據兩部法律規定，商業銀行不能投資于非銀行金融業務，也不能成立SPC發行證券。其二，SPC設立和運營中的限制。在各國不良資產證券化的實踐中，SPC是一個典型的“空殼公司”，它不需要經營場所，注冊資本要求也很低，但這些根據我國《公司法》是不能設立一個公司的。且SPC的業務特殊性就在于它需要收購債權，但根據我國現行法律規定，對經營范圍中明確收購債權的有特殊的限制，這也決定了根據《公司法》成立的SPC不能購買證券化的基礎資產。其三，SPC發行證券的限制。我國《證券法》對公開發行公司債券有著特殊規定，對凈資產，債券余額，最近三年的可分配利潤等都作了相應要求，而這對于SPC來說都是不需要也是不符合的，因此，SPC發行債券要經十分嚴格的審批程序，操作難度較大。

（二）我國SPV法律制度的完善

由上述分析可知，我國不良資產證券中的SPV的法律問題還是集中在設立的形式以及SPV風險隔離的保障上，這兩點是SPV法律制度的基礎也是法律制度完善的方向。

（1）現行法律制度的完善。金融危機的影響還未散去，新的全球經濟形勢不容樂觀，我國已從2008年底暫停了不良資產證券化試點工作，這雖然從一定程度上降低了在現階段法律制度還不完備的情況下進行不良資產證券化工作的風險，但也從根本上阻礙了不良資產證券化的發展，與我國要實現金融現代化的目標也是不相符合的，因此，在此階段，需要完善關于不良資產證券化相關的各種法律法規，以創造一個良好的法律環境。具體來說，在SPT相關法律制度方面，著重要解決的是信托財產的獨立性問題，在現有的法律制度條件下，將信托財產的獨立性與SPT的獨立性分而提之有其一定的可取性，但是需在《管理辦法》的實施細則中強調SPT基于發起人的信托取得基礎資產的所有權，SPT受讓基礎資產后，基礎資產不因發起人的破產等情勢而受到追索的規定，而現行《信托法》對發行信托所規定的登記等煩瑣手續，也可通過在立法中加以簡化，以降低交易成本，適用證券化交易的需要。而對于SPC的設立，由于不良資產證券化采用的多為SPT的方式，因此在現階段法律制度還不完備的情況下，對不良資產證券化還是不易用SPC的方式，等到將來頒布專門的資產證券化法中再進行詳細的規定。

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關鍵詞：資產證券化；住宅抵押貸款證券化；信托收益憑證；特設機構SPV

 

證券化是一項綜合性非常強的系統工程，證券化中交易結構的嚴謹有效性需要由相應的法律予以保障，而且資產證券化涉及的市場主體較多，它們之間權利義務的確定也需要以相應的法律為標準，必然需要法律上的協調。我國雖然沒有系統地出臺資產證券化法律，但《證券法》、《公司法》、《信托法》等等相關法律已經很完善，證券法和其他法律文件為證券化留下足夠的發展空間，從歷次金融領域重大舉措來看，在立法上通常都是由國務院頒布有關條例，然后由最高人民法院配套司法解釋，最后由監管部門制訂行政規章，2005年4月中國人民銀行出臺了《信貸資產證券化試點管理辦法》，為即將在中國建設銀行和國家開發銀行即將實行抵押貸款證券化提供了暫行條例，使得我國對資產證券化的監管法律更加完善，完全有能力對資產證券化的各個環節進行監管。以美國為例，該國也沒有一部專門針對證券化監管的法律，但以《證券法》、《證券交易法》、《統一商法》等構成的美國資產證券化法律體系足以保證資產證券化的順利實行。中國建設銀行和國家開發銀行即將實行抵押貸款證券化，那么我國對證券化應如何監管、適用哪一部法律，要回答這個問題首先則必須明確界定證券的法律性質。

證券的法律性質不僅直接決定著發起人、發行人、和投資者之間的權利義務關系和風險分配，還決定著該證券究竟適用哪部法律規范，如果證券性質是債券，則應當適用《公司法》、《企業債券管理條例》、和有關金融債券的規定；如果性質為所有權憑證，則應當符合有關部門債券轉讓和買斷法律規定；如果為信托收益憑證，則應當符合《信托法》規定。因此在發行證券之前，必須明確定證券的法律性質。

①作為債券的證券的法律性質及效果。在我國成立公司型SPV還有一定的法律障礙，中國的行業和公司管制十分嚴格，根據我國目前有關民商法律，注冊資本制度限制、銀行和證券分業經營制度的限制、證券發行的資格限制使得我國目前無法成立公司型SPV，必須頒布特別法進行規范。雖然采用債券的形式實施證券化在目前還不可行，但在國際上抵押貸款證券化中采用債券的形式發行證券的方式最常見，既然該資產證券的法律屬性是債的性質，那末就必然受到關于債券的法律規定的監管和制約，這些法律監管和制約表現在以下幾個方面：

a．證券化資產的權屬上，資產的所有權仍然歸屬于發行人，畢業論文不能絕對排除發行人的其他債權人對該資產的追索權，尤其是在發行人破產的情況下。

b．追索權上，投資者在不能完全通過資產或處置抵押品所產生的現金流獲得償付的情況下，有權直接向發行人追索，直至參加發行人的破產清算，因此資產的收益風險仍然由發行人負擔。

c．對于發行人挪用資產所產生的現金流(即無處分權)的，依據我國法律，投資者不能對抗善意第三人，即無物權上的排他追及權。

d．在證券的發行上，應當適用《公司法》和《企業債券管理條例》等法規，如果不作修改，則根據這些法規，SPV作為發起主體幾乎沒有可能。

采用債券的形式發行證券，SPV與發起人之間一般是買賣法律關系，即通常所說的“真實銷售”。通過“真實銷售”，SPV對基礎資產享有了完全的所有權，在發起人破產時，基礎資產不能作為其破產資產，也能使證券化資產與發起人的破產風險相隔離；而SPV與投資者的關系就是債的法律關系，受合同法約束，即投資者為債權入，SPV為債務人。投資者享有按期收回債券本金利息的權利，享有轉讓投資、了解發行人財務經營狀況的權利和法律規定的有關債券人的其他相關權利。SPV作為債務人負有按期支付債券本金、利息的無限責任。

②作為票據的證券的法律性質及效果。發行人不僅可以在資本市場上實行資產證券化，還可以在貨幣市場上實行證券化，通常證券化工具是票據，例如，票據雖然本質上是一種債，應當受到債的法律關系的調整(在這方面與債券相同)，但由于票據在商業活動中已經形成了獨特的規范體系，因此在法律性質上體現出許多與債券不同的地方，主要體現在法律適用上，票據主要受票據法調整，一般不適用債券的法律法規；在追索權上，票據法規定票據的持有人可以向其前手無條件追索，直至票據簽發人(即發行人)，而債券持有人只能向發行人追償；在發行上，票據的發行條件比債券簡單，發行程序也比較便利，法律上的限制少，監管起來也更簡單。

a．在法律適用上，票據主要受到票據法調整。

b．在運用目的上，我國法律排出了票據的融資功能，僅把票據作為支付工具使用，碩士論文即票據的簽發必須有真實的交易關系作為基礎，而債券則是一種融資工具，并非支付工具。在我國現行的法律制度下，資產證券化無法以票據作為工具，這實際上意味著我國的資產證券化不能用于短期融資。

c．在追索權上，票據的持有人可以向其前手無條件追索，一直到票據簽發人即發行人，而債券持有人只能向發行人追償，因此我國法律對票據持有人的保護更嚴格。

d．在發行上，票據的發行條件比債券簡單，門檻低發行程序也比較便利。

③作為信托收益憑證的證券的法律性質及效果。在抵押貸款證券化的交易過程中，發行人SPV作為委托人的發起人(即銀行)取得抵押款組合，并作為信托資產。隨后將信托財產分割成單位，將本屬于委托人的受益權出售給投資者，投資者取得收益憑證，并因此作為受益人擁有信托財產的收益權，收益范圍為包括一切因管理或處置信托財產而產生的收益。根據信托法規定，在委托人不是信托唯一受益人的情況下，信托財產獨立于委托人的其他財產。因此，在信托收益權部分轉讓給投資者后，信托財產具備獨立性，不作為委托人的遺產和清算財產。由于我國已經頒布了信托法，所以，以信托收益憑證的方式實現抵押貸款證券化在法律監管上具備了可行性。但信托收益憑證還將會受到以下的法律制約：

a．法律性質上，信托收益憑證能否作為證券對待。我國立法雖然對于信托收益憑證是否可以作為證券尚未有明確法律規定。根據我國《證券法》規定，一種憑證是否作為證券對待，應當有法律或行政法規予以確定。在信托收益憑證沒有被法律或行政法規確立為證券前，不能作為證券對待。雖然我國已經發行了許多信托計劃，但這些信托計劃不過只是合同而已。與證券比，這些合同在流動性、無因性、規范性等法律保護方面顯得十分弱小，不能實現規?；蜆藴驶l展。

篇(7)

關鍵詞：SPV資產證券化破產隔離實質合并

資產證券化是近年國際金融領域中重要的金融創新之一，但在我國，資產證券化還是一個新生事物。資產證券化交易架構的核心是破產風險隔離機制的設計，而特殊目的載體(SpecialPurposeVehicle，即SPV)正是這種風險隔離機制的產物，它涉及到證券化資產實現真正的破產隔離、投資者的信心、證券發行中的增級與評級以及發起人的會計作帳等問題，是整個資產證券化運作得以成功的關鍵。

特殊目的載體概述

特殊目的機構是為了實現資產證券化而專門成立的一種經濟實體，是發起人為了實現其特定的財務目標而設立的一個法律概念上的實體。它以企業的形式存在，實際管理和控制均委托他人進行。

（一）SPV的性質

在資產證券化過程中，特殊目的機構雖不是資產證券化的發起人，也不是證券的承銷人、投資人，它只是為了配合資產證券化的發行而進行一系列運作，如破產隔離、信用增級等，但正是這種運作，使得特殊目的機構成為資產證券化全過程中的關鍵性因素。為實現上述功能，對特殊目的機構一般有以下幾種特性：

SPV是一個破產隔離的實體。破產隔離（BankruptcyRemote），是指法律或者企業章程中規定，該經濟實體不得主動或被動的適用破產法。

SPV是一個獨立的經濟實體。資產支撐證券之所以能成為資本市場上一個重要的融資手段，并被投資人所認可，是因為特殊目的機構是一個獨立的證券發行人，這與傳統的債券有很大區別。正是由于特殊目的機構的獨立性和破產隔離，使得資產證券化安全性大大增強，所以特殊目的機構不但應獨立于發起人，也應獨立于證券的評級人和承銷人。

SPV是“空殼”經濟組織。特殊目的機構的組建，并不需要實際的大量資產。特殊目的機構的發起人在組建特殊目的機構時，為了節約成本，大都把特殊目的機構設計成空殼的組織。

（二）SPV的法律形態

SPV的組織形式主要有合伙式、信托式和公司式三種。三種組織形式在資產證券化發展過程中都得到了應用，只是在不同的發展階段所應用的形式不同而已，但基本上都是依據利益最大化原則而設立的。

有限合伙型SPV的特點是合伙由其成員所有并為其成員服務，有限合伙型SPV通常主要向其成員即合伙人購買基礎資產，主要為其成員證券化融資服務—這也是它區別于公司SPV的重要不同點，公司型SPV可四處購買基礎資產。信托是一種精巧的財產制度，信托財產制度天然的風險隔離特性，使其成為一種非常合適的SPV形式。公司型SPV可以大大地擴大資產池的規模，從而攤薄證券化交易較高的初始發行費用。

（三）SPV的法律地位

從資產證券化的運作過程來看，特殊目的機構在資產證券化中具有重要地位。其作用主要有：特殊目的機構通過“真實銷售”的方式獲得發起人的資產，使發起人的資產與發行人的資產相分離，根據破產法的規定，這種分離能夠使證券發行人與發起人的破產風險相隔離；特殊目的機構本身的業務狀況對其發行的資產支撐證券的評級也會產生影響；特殊目的機構所采用的組織形式會對資產支撐證券的形式產生影響。因此在資產證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機構的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產證券化的成敗。在有證券化成文立法的國家和地區，作為資產證券化中介機構的特殊目的機構是立法的重要內容。

運行SPV破產隔離的法律障礙

（一）SPV法律形式方面的障礙

1.合伙型SPV的法律障礙。我國1997年頒布的《合伙企業法》只規定了無限合伙的形式，另外，我國《公司法》也沒有規定兩合公司的形式，以有限合伙形式設立特殊目的實體SPV在目前中國還沒有任何法律依據。

2.信托型SPV的法律障礙。我國《信托法》并未承認受托人對受托財產的法定所有權，這顯然受到大陸法系“一物一權”的影響，這對于強調與發起人破產風險隔離的特殊目的實體而言，是難以接受的。而且《信托法》及其它法律都沒有對信托是否要繳納實體水平的所得稅做出具體規定。

3.公司型SPV的法律障礙。公司型SPV不能回避雙重征稅的問題，這不利于鼓勵SPV的構建。從國外經驗來看，由發起人(通常是銀行)設立一個附屬融資子公司，由其擔任SPV的角色，是很常見的，但我國目前的商業銀行卻執行著嚴格的分業經營原則，不能投資于非銀行金融機構，不能成為以發行抵押支撐證券為主要業務的SPV(非銀行金融機構)的控股公司，這與世界潮流背道而馳。

（二）行為法上的障礙

資產證券化融資的特殊之處就體現在要構建一個特殊目的實體SPV，SPV制度設立的主要目的就是達到對破產風險的隔離。我國現行的法律在風險隔離上至少存在以下缺失：

1.缺乏控制誠信義務的規定。一是缺乏股東誠信義務規定；二是缺乏公司管理層對債權人誠信義務的規定；三是缺乏一般債權擔保的規定。SPV向發起人收購的基礎資產屬于一般債權性質，它以該債權為擔保發行證券。然而我國《擔保法》并不允許當事人以一般債權作擔保的形式。

2.破產隔離實體的概念不能為現行破產法所接受。進入破產程序的創始人或者SPV的發起人對SPV的影響以及SPV本身的破產問題，需要在法律上賦予SPV破產隔離實體的概念。美國資產證券化法律將SPV設立為受破產法豁免的實體，但在我國破產法認為，由法律決定一個法人實體不予破產，是不可想象的。

3.現代法律法規限定機構投資者的投資。我國對機構投資者的投資范圍作了嚴格限制。作為新品種的證券，資產擔保證券是否列入機構投資者的投資目標，在法規制度未變更前，并不能有肯定答案，大大限制了投資者群體，影響資產證券化市場的發展與繁榮。

4.SPV的稅務問題沒有法律規定減免。資產證券化運作規模龐大，減少相應成本支出關系操作的成敗，國外以稅收優惠來支持證券化發展，而我國尚無此規定，對SPV應當作為空殼還是實體，SPV是否是一個納稅主體，原始權益人、SPV與投資者在資產轉讓、證券買賣過程中涉及的稅務問題，是否需要對SPV受讓資產這種行為征收營業稅，對SPV是適用一般的稅務規則還是特定的稅務規則等都是法律空白。

關于構建SPV的建議

針對上文關于構建特殊目的實體(SPV)法律障礙的具體分析，筆者提出以下幾個方面的建議：

（一）選擇適合我國的SPV組織形式

從短期角度而言，公司型SPV應當更符合我國的客觀實際，更容易解決當前資產證券化的迫切性問題。而且，公司型SPV中，國有獨資公司或發起人設立SPV的形式更為可取。因為，國有獨資公司在我國公司法中有較詳盡的規定，而且它通常帶有一些行政色彩，這在我國行政主導型的市場經濟中，顯然有利于工作的開展。

但從長遠角度，我國可以允許當事人自由選擇信托型、公司型和有限合伙型。因為，再嚴密的制度都無法防止機會主義的產生，法律不能代替當事人選擇最合理的模式，單一的模式不能滿足各方面的需求；而且市場鼓勵自由和創新，各種模式在自身的發展當中會不斷地出現問題，同樣也會找出不同的解決方法來完善。

（二）確定SPV的法律地位

為了開展資產證券化，應通過修改《公司法》等法律法規解決證券化交易的主體資格問題，盡快制訂有關SPV的市場進入、經營和退出等方面的法律法規。SPV應當保持自身法律人格的獨立性，SPV應當有資格獨立承擔民事責任，以自己的名義從事業務活動；建立獨立的會計帳簿和財務報表，開支僅用于維持其合法經營所必需的費用支出；在銀行有獨立的帳戶，禁止與其他機構發生關聯關系，不為其他任何機構提供擔保和承擔債務。

（三）建立防止SPV自身破產的機制

由于資產支撐證券是由SPV來發行和償付的，SPV與其自身破產風險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經濟上講，經過合理的計算，SPV通過其購買的基礎資產所產生的現金流足以支付其發行的資產支撐證券的本金和利息，而且SPV的運作費用在其成立時就可以預算出來。因此SPV正常運作的風險不大，其自身破產風險的發生主要來自于SPV的主動申請破產和SPV其他債權人的申請破產。

1.防止SPV自愿申請破產。SPV要在章程或其他組織文件中明確限定可能使其自身陷于自愿申請破產的情形。在SPV的構造過程中，必須采取一些特別的措施來防止SPV提出自愿破產申請。但是，完全禁止SPV提出自愿破產申請，一般說來是違反公共政策的。最常用的方法之一就是在SPV有可能被發起人控制時，要求SPV必須有一名或一名以上的獨立董事。SPV還應在章程中規定，除非處于資不抵債的情況，并且經過全體董事或者至少包括一名獨立董事的同意，SPV才可以提出自愿破產申請。

2.防止SPV被申請強制破產。由于SPV會與諸多的主體發生債權債務關系，因此要采取措施盡可能防止SPV的債權人對SPV提出強制破產申請。資產證券化的結構中，SPV的目的要求SPV只能從事與證券化有關的業務。因此要在SPV的組建文件(如公司章程、有限合伙協議、信托的信托契約)中設立有關限制其業務范圍的條款。

3.防止SPV被“實質合并”。所謂“實質合并”(substantiveconsolidation)，從法律的角度講，是指由于符合某種條件，SPV被視為發起人的從屬機構，其資產和責任在發起人破產時被歸并到發起人的資產和責任當中，視同為一個企業的資產和責任。我國在法律上還未確定法人否認制度，但在跨國證券化中，同樣要注意因發起人破產，被實體合并而隨之破產。

（四）規定SPV的優惠稅務

以法律規定SPV是一個納稅主體，賦予SPV本身就可以獲得優惠的稅收待遇。處理原始權益人、SPV與投資者在資產轉讓、證券買賣過程中涉及的稅務問題。最好出臺一個專門針對證券化的稅務準則以解決這些問題。考慮到證券化的成本，應考慮不予征收營業稅，減免發行注冊費、審批費，經營收入可以免國家和地方所得稅。

總之，資產證券化將是金融新時展的一個大趨勢。隨著我國對于資產證券化理論探討和資產證券化法律制度構建的深入以及實踐的展開，必將帶來資本市場和體制的創新。就構建我國資產證券化法律制度來說，有必要專門立法，著重明確規定SPV的法律性質、運作規則及真實銷售的條件，確定風險隔離機制，對合同法、公司法、破產法、信托法、銀行法、擔保法、證券法、房地產法、會計法、稅法、外匯管理等相關法律制度等進行整合與補充。法律制度完備下的資產證券化在我國一定會逐步發揮其潛力，成為一種發展趨勢。

參考文獻：

1.郭玉軍，甘勇.我國資產證券化殊目的機構的法律構建[J].武漢大學學報，2003(3)