公司的企業價值精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇公司的企業價值范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

關鍵詞：資本結構；企業價值；醫藥上市公司

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）13-0059-05

一、問題的提出

資本結構是指企業全部資本的構成中所有者權益與企業負債兩者各占的比重及其比例關系。自Modigliani與Miller 提出MM理論以來，國外學術界逐漸對資本結構的實質有了更深刻的認識，先后出現了權衡理論、信號傳遞理論、優序融資理論等。公司資本結構的合理性直接影響到公司的經營業績和長遠發展，這些學者分別從不同側面得出了企業資本結構與其市場價值是否相關的結論。第一類是資本結構與企業價值相關論?？煞譃閮深悾海?）資本結構與企業價值正相關論，主要有凈收益理論、傳統理論、修正MM理論、Miller模型、信號傳遞理論和權衡理論；（2）資本結構與企業價值負相關論，主要有破產成本理論。第二類是資本結構與企業價值無關論。這方面的理論主要有經營業收益理論和MM理論。第三類是資本結構與企業價值關系不定論。主要是和成本理論和優序融資理論。理論認為債務不僅會減少股東和經理人成本，還會增加股東和債權人的成本，資本結構與公司價值成U型關系；優序融資理論認為企業融資偏好次序為內部融資、債務融資、股權融資，資本結構與公司價值的關系并不能確定。

目前，中國國內學者關于資本結構與企業價值相關關系的研究成果也比較豐富，大致可分為三種觀點。第一種觀點，資本結構與公司價值正相關。如劉明、袁國良（1999），洪錫熙、沈藝峰（2000），呂長江、王克敏（2002），汪輝（2003等從不同角度證明了正相關的觀點。第二種觀點，資本結構與公司價值負相關，即公司財務杠桿的提高會降低公司價值。馮根福、吳林江、劉世彥（2000），呂長江、韓慧博（2001）、肖作平（2005）等的研究也得出了一致的結論。第三種觀點，資產負債率與公司價值成U形相關關系。呂長江、金超、韓慧博（2007）通過選取1997―2004年深滬兩市610家上市公司，組成平衡面板數據作為研究對象，建立聯立方程，研究表明資本結構對公司業績的影響是非線性的，存在“倒U型”的相關關系。

國內外學者也分行業研究了企業價值與資本結構的關系。Hatfield等（1994）對行業負債率和公司價值的關系進行了研究，發現兩者之間不存在顯著關系 。中國學者的研究結論也不盡相同。葉娣、金銘（2009）認為公司的行業屬性對財務杠桿的價值效應具有一定的影響。財務杠桿在大多數行業中發揮有效的價值激勵作用，在某些行業的激勵強度要高于另外一些行業。同樣是對家電行業的研究，李錦望、張世強（2004）對中國家電行業的上市公司的資本結構與企業價值進行實證研究，得出中國家電行業上市公司資本結構與企業價值之間存在負相關的關系。而朱武祥、（2001）研究結果表明，在競爭比較激烈的家電行業，股權結構與企業價值并無顯著相關的。

醫藥制造行業屬于低杠桿行業，但其利潤率也是相當高的行業，與其他行業相比有著其特殊性和差異性。張志輝、趙悅（2008）以及張一南（2010）通過實證分析，都得出基本一致的結論：中國醫藥制造上市公司的資本結構對經營績效存在顯著為負的影響。然而。程大友（2004）研究了醫藥類上市公司資本結構與公司績效，得出兩者正相關的結論。筆者認為這些研究中還存在許多值得商榷的地方，他們的研究中要么沒有控制資本結構以外顯著影響公司價值的因素，要么就是選取的樣本太少，不具有普遍的代表性。本文立足與中國的實際，在借鑒中西方已有的資本結構理論成果基礎上，結合中國醫藥制造業上市公司資本結構的實際，分析中國上市公司資本結構與企業價值的相互關系，試圖為中國政府部門相關政策的制定和中國上市公司資本結構的設計提供理論依據。

二、研究假設

根據資本結構理論研究成果，本文對中國醫藥制造業上市公司資本結構與企業價值的關系做出如下假設：

假設1：資本結構與企業價值正相關

根據資本結構理論，企業存在一個最優的資本結構。在最優資本結構之前，企業價值與資本結構正相關，當超過最優資本結構之后，企業價值與資本結構負相關。根據對中國家醫藥制造業資本結構的統計分析，中國醫藥制造業上市公司的資產負債率2001―2005年分別為45％、48 ％、48%、45%和 48 ％左右，平均45.85% 。根據胡援成 （2002）的分析，中國上市公司最優資產負債率應該是在60％左右。因此，我們假設中國家電行業企業價值與企業資本結構正相關 。

假設2：長期負債率與企業價值正相關

根據MM理論，企業的負債因為避稅的作用，對企業價值有正的貢獻。在企業的負債中，長期借款、公司債券等長期債務不僅具有利息的避稅作用，同時在借款合同中對企業的經營活動進行監督約束，對企業治理效應較好，從而對企業價值的提高起到正向作用。因此，本文假設企業價值與長期負債率正相關 。

假設3：短期負債率與企業價值負相關

雖然企業負債可以對企業價值起到正的作用，但是因為中國企業中短期負債 更多的是商業信用，這些負債對企業價值起不到避稅的作用，如果企業短期負債較多，資金周轉不靈的情況下甚至是有可能對企業價值起到負的作用，也就是企業價值與短期負債率（流動負債／總負債）可能是負相關的。

三、實證研究

（一）樣本選擇與數據來源

根據證監會2001年頒布的《上市公司行業分類指引》，醫藥制造業分類代碼和名稱為：C8醫藥、生物制品，包括C81醫藥制造業（又分為C8101化學藥品原藥制造業、C8105化學藥品制劑制造業、C8110種藥材及中成藥加工業、C8115動物用藥品制造業）和C85生物制品業（又分為C8501生物藥品制造業和C8599其他生物制品業）兩大類。這里我們選取C81醫藥制造業的上市公司的有關數據。

中國醫藥制造業行業上市公司較少，截至2006年底共有79家。本文選取了2001―2005年所有滬市和深市醫藥制造業上市公司中僅發行A股的上市公司做統計分析。我們將ST股的公司和同時發行B股和H股的上市公司剔除，同時也剔除一些財務比率異常的數據，最后得到的數據是312個。

我們選擇的樣本數據來源于深圳國泰安CSMAR數據庫、上海證券交易所網站、深圳證券交易所網站等公開披露的A股上市公司2001―2005年度報表。所有的數據處理和統計分析使用Eviews統計分析軟件及Excel軟件。

（二）研究模型與變量設定

我們采用OLS來分析影響資本結構對企業價值的關系。我們所用的模型如下：

模型1:檢驗總負債水平與企業價值的關系

Q=α+β1 FZHL+β2LNTA+β3BO+ε

模型2：檢驗長期負債與企業價值的關系

Q=α+β1 LFZHL+β2LNTA+β3BO+ε

模型3：檢驗短期負債與企業價值的關系

Q=α+β1 SFZHL+β2LNTA+β3BO+ε

1.被解釋變量為公司價值。公司價值直接計算比較困難，國內研究文獻所選取替代公司價值指標主要有兩類：財務指標 （會計指標） 和企業市場價值。 財務指標主要有資產回報率 （ROA）、凈資產收益率 （ROE）、銷售利潤率（ROS）和主營業務收益率等，而衡量企業市場價值的主要是托賓 Q 。會計指標由于受到盈余管理以及股市欠成熟的影響而導致數據失真較嚴重，以其作為公司價值替代指標需慎重。我們以托賓 Q作為公司價值的衡量指標。托賓Q是公司資產市場價值與賬面價值之化，用非流通股對應的資產價值代替其市場價值。

2.解釋變量用資產負債率FZHL來表示，反映總體資本結構?？梢詫①Y產負債率進一步分解為長期負債率（LFZHL）和短期負債率（SFZHL），表示資本結構的期限結構。長期負債率和短期負債率有較大的相關性，我們分別考察其對企業價值的影響。

3.控制變量：（1）公司規模LNTA，用企業總資產的自然對數表示。假設公司規模對企業的價值有正的影響。（2）成長性BO，用主營業務增長率表示。假設主營業務收入增長率越大公司的價值越大。

（三）統計結果與分析

1.描述性統計。表2分年度給出了統計模型相關變量的描述性統計。2001―2005年中總債務比率平均值是45.98％，也說明了醫藥制造業低杠桿融資的特性，不過最大值和最小值相差特別大。該行業平均短期負債率很高，平均長期負債率很低，所有負債比重中絕大部分來自于短期負債的融資，其占的比重大約是90.2％。但是在成熟的資本市場上，一個公司其長期融資比率應該比這個比率高的很多?？梢娭袊鲜泄镜拈L期債務融資的空間還是很大的。

2.實證結果分析。本文使用Eviews統計軟件對資本結構與企業價值之間的關系進行了實證檢驗，并根據前面所建立的模型對回歸結果進行分析。

（1）資產負債率與企業價值的回歸結果分析?；貧w結果（如表3所示）。我們可以看出回歸模型調整后的樣本決定系數R2為8.42%，說明模型的擬合程度不是很好，解釋力也不是很強，沒有足夠考慮到其他影響因素。但F檢驗對應的相伴概率P值等于0.000001，說明模型的整體檢驗在1%水平下統計顯著，也反映變量間呈高度線性。此外，也可以驗證該模型不會出現多重共線性的問題。

資產負債率（FZHL）未能通過顯著性水平10％上的T檢驗，統計不顯著。這說明負債總額對提高企業價值缺乏解釋能力。即資本結構與企業價值的相關性不顯著，從而拒絕假設1。該結論與中國以往的研究結論都不相同，由于回歸系數不具有統計意義，目前尚不能作出確切的結論，還需進一步的研究提供佐證。

另外，實證結果還表明，控制變量中公司規模（LNTA）在1％水平上統計顯著，與企業價值在統計上負相關，顯示公司規模越大，企業價值越小，與預期假設相反；公司的成長性（BO）在10％水平上統計顯著，與企業價值顯著正相關，這表明公司的成長性越好，越利于提高經營績效，與預期假設一致。

（2）長期負債率與企業價值的回歸結果分析。回歸結果（如下頁表4所示）。我們可以看出回歸模型調整后的樣本決定系數R2為8.47%，說明模型的擬合程度不是很好，解釋力也不是很強，沒有足夠考慮到其他影響因素。但F檢驗對應的相伴概率P值等于0.000001，說明模型的整體檢驗在1%水平下統計顯著，也反映變量間呈高度線性。此外，也可以驗證該模型不會出現多重共線性的問題。

長期負債率（FZHL）未能通過顯著性水平10％上的T檢驗，統計不顯著。這說明長期負債對提高企業價值缺乏解釋能力。即資本結構與企業價值的相關性不顯著，從而拒絕假設2。由于回歸系數不具有統計意義，目前尚不能作出確切的結論，還需進一步的研究提供佐證。

另外，實證結果還表明，控制變量中公司規模（LNTA）在1％水平上統計顯著，與企業價值在統計上負相關，與預期假設相反；公司的成長性（BO）在10％水平上統計顯著，與企業價值顯著正相關，與預期假設一致。

（3）短期負債率與企業價值的回歸結果分析?；貧w結果（如表5所示）。我們可以看出回歸模型調整后的樣本決定系數R2為8.47%，說明模型的擬合程度不是很好，解釋力也不是很強，沒有足夠考慮到其他影響因素。但F檢驗對應的相伴概率P值等于0.000001，說明模型的整體檢驗在1%水平下統計顯著，也反映變量間呈高度線性。此外，也可以驗證該模型不會出現多重共線性的問題。

短期負債率（FZHL）未能通過顯著性水平10％上的T檢驗，統計不顯著。這說明短期負債對提高企業價值缺乏解釋能力。即資本結構與企業價值的相關性不顯著，從而拒絕假設1。由于回歸系數不具有統計意義，目前尚不能作出確切的結論，還需進一步的研究提供佐證。

另外，實證結果還表明，控制變量中公司規模（LNTA）在1％水平上統計顯著，與企業價值在統計上負相關，與預期假設相反；公司的成長性（BO）在10％水平上統計顯著，與企業價值顯著正相關，與預期假設一致。

（4）影響實證結果的其他因素分析。以上三個模型R2均不到10%，說明模型的擬合效果不是很好，這些模型并沒有將所有影響企業價值的影響因素考慮進來，同時也反映了本研究的局限性。對于影響本文實證結果的其他因素，從以下幾個方面進行解釋：1）上市公司對經營業績的粉飾。由于中國信息披露制度不健全，有的上市公司采用違法行為，利用虛假會計信息來粉飾公司業績。2）上市公司企業價值的其他影響因素。上市公司企業價值的優劣取決于很多因素，除了公司本身的財務因素外，國家的政治環境、經濟政策、行業因素、公司自身的經營情況都是非常重要的因素。而且公司的所有權結構、股權的產權性質以及公司的規模等都會對其價值產生方方面面的影響。3）其他因素。本文研究中存在一些不足之處即實證研究本身所具有的局限性。比如數據的可比性、真實性問題，樣本選擇問題等給實證研究客觀上造成了很大的困難。本文的主要數據來源于深圳國泰安CSMAR數據庫以及互聯網，如果存在上市公司提供不真實數據的情況，可能會對本課題的研究產生不利影響，使之與真實情況存在一些誤差。

四、研究結論與建議

本文結合企業規模、成長性，對中國醫藥制造業上市公司的資本結構與企業價值的關系進行了實證研究，得出了以下相關結論：

結論1：中國醫藥制造行業的負債水平相對較低，同時短期負債所占比重太大（平均大約為90%），長期負債太少。中國大多數上市公司既不發行公司債券，銀行長期借款比率又低，那么短期債務可能成為實質上的長期債務。短期融資長期使用的直接后果是導致公司財務風險的增加，增加醫藥制造行業的短期償債違約風險，同時上市公司的再融資目的也是為了償還到期的短期債務，而不是用于發展前景良好的投資項目。形成中國醫藥制造行業短期負債比率過高現象的原因是多方面的，就企業內部而言，一方面，醫藥制造業受各種不確定因素的影響，經營風險較大，從而降低財務風險，融資決策謹慎，獲得長期負債資金較少；另一方面，醫藥制造業流動比率較低（大約在1.5），有較強的短期償債能力，從而企業管理層短期負債較多（原磊、趙紅、劉慧，2007）。

結論2：中國醫藥制造行業的資本結構對企業價值存在不顯著的影響。這表明：在中國醫藥制造行業，財務杠桿與公司價值是無關的（Modigliani and Miller，1958）。究其原因，主要是醫藥制造行業相當一部分公司資本結構不合理，影響了其公司價值，負債并沒有真正對公司價值的增長產生應有的效果。根據Masulis，Ronald.W（1980）實證檢驗結果，能夠對企業績效產生影響的負債水平變動范圍介于0.23～0.45之間。從本研究的統計數據來看，資產負債率低于23%的公司（47家）占樣本公司總數的15%，高于45%的公司（147家）占樣本公司總數的47%，介于23％～45％的公司（118家）占樣本公司總數的38%，從而近60%的公司資產負債率在23％～45％這一區間之外。這也說明很多公司沒有充分利用債務成本可以帶來的財務杠桿效應。

為了中國醫藥制造行業將來更好的發展，我們建議這些上市公司多利用財務杠桿，優化資本結構。醫藥制造業上市公司資產負債率較低，平均45.48%左右，同時流動負債在總負債中所占比重過大。這說明了中國醫藥制藥業上市公司與其他上市公司一樣，偏向于股權融資；同時，負債主要是通過主要商業信用形成的應付賬款等流動負債，而沒有較好的利用財務杠桿，不能夠從公司根本利益出發來安排恰當的資產負債率水平，同樣不利于企業價值最大化的管理目標。對于醫藥制造業上市公司應該縮小短期債務融資，增加長期債務在總債務融資中的比重，使資本結構更加合理。

參考文獻：

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[17] 原磊，趙紅，劉慧.中國醫藥行業上市公司資本結構分析[J].太遠科技，2007，(4):28-29.

The Correlation Between Capital Structure and Firm Value of China’s Listed Company:

Empirical Evidence from Chinese A-Share Listed Pharmaceutical Companies

LIANG Zhi-qiang

（School of Humanities and Management，Southern Medical University，Guangzhou 510515，China）

篇(2)

摘要：眾多研究表明，多元化對企業價值有顯著影響，但是多元化究竟是增加了企業的價值還是減少了企業的價值則沒有一致的結論。本文通過對2001至2004年我國上市公司的平衡面板數據進行分析后發現，多元化顯著增加了上市公司的企業價值。無論是中央控股的國有上市公司還是地方控股的國有上市公司，均存在溢價現象，中央控股公司的多元化溢價的程度，顯著大于地方控股公司的多元化溢價程度。而民營控股公司的多元化行為對企業價值沒有顯著影響。

關鍵詞：多元化企業價值最終控制人平衡面板數據

一、文獻回顧

(一)國外文獻回顧由于會計指標的局限性，企業價值被采用作為衡量多元化經濟后果指標。在市場有效的前提下，公司的市場價值是其現金流量現值的無偏估計，即托賓Q(Tobin’q)。托賓Q定義為公司市場價值與重置價值的比率，反映了企業的相對投資價值。Lang和Stulz(1994)首次運用托賓Q和超額托賓Q1研究多元化對企業價值的影響，研究發現多元化企業相對于專業化企業具有較低的托賓Q。Berger和Ofek(1995)采用與超額托賓Q相似的指標―企業超額價值(EV)。作為公司價值的替代變量，研究發現多元化經營導致企業價值下降13-15％。近年來一些學者發現多元化折價可能來自研究樣本選擇偏差、企業價值替代變量選擇偏差、遺漏變量以及內生性等問題。Campa和Kedia(2002)發現，在實施多元化經營之前，兼并和被兼并企業的價值已經普遍低于專業化企業，而且多元化企業與專業化企業在技術革新、管理技能、治理結構和歷史業績等方面具有明顯不同的特征，一旦控制了樣本選擇偏差、遺漏變量等因素。多元化折扣便消失了，甚至變為多元化溢價。Graham等(2002)對兼并收購市場的研究同樣得出了多元化溢價的結論。Villalonga(2004a)認為上述研究普遍采用的Compus~t數據庫的行業數據計算方法缺乏一致性，其采用了相對客觀并且一致性更好的BITS數據庫數據，發現對于同樣的樣本公司，多元化折價變成了多元化溢價。Pal和Bohl(2006)研究了1998-2003年英國公司的數據，也發現了顯著的多元化溢價。Claessens等(2000)分析Compusmt和Worldseope數據庫中美國、日本和8個東亞國家上市公司多元化的數據后發現，東亞上市公司多元化程度較高，但多元化折扣較小(美國為15％，日本為10％，而東亞國家平均為5％)。s和Servaes(2002)利用Worldscope中7個東亞國家的數據，發現東亞國家上市公司的多元化折扣為7％，低于美英等發達國家，但所有權集中程度較高的上市公司具有較大的多元化折扣。siIlgIl、Nejadmalayeri和Mathur(2005)分析了889家印度公司，發現了顯著的多元化折價。Bae、Kwon和Lee(2006)使用1994-2000年的2894個數據研究了韓國公司多元化活動的價值效果，發現韓國公司的多元化活動與公司價值的減少相關，但是多元化對價值的影響效果隨價值計量的方式而變化。

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篇(3)

【摘要】本文試圖構建一套科學、合理且具有可操作性的基于價值創造的上市公司經營業績評價指標體系,以反映上市公司真實的價值創造及能力。

【關鍵詞】價值創造;上市公司;經營業績;評價指標體系

現在,站在投資者利益保護的視角,將價值創造和業績評價結合起來,使價值創造成為指導上市公司經營業績評價的指向標,探索上市公司經營業績評價問題是一項具有迫切現實意義的重要課題。建立科學、合理且具有可操作性的上市公司經營業績評價體系,關注企業的真實價值創造表現及其能力,將有助于推動投資者對上市公司業績基本面的持續關注和真實價值的深入挖掘,也將有利于我國資本市場投資者利益保護機制的建立健全和價值創造投資理念的培養、普及。

一、企業價值創造與上市公司經營業績關系分析

對企業進行經營業績評價的根本目的是評價企業價值創造規模大小與價值創造能力的好壞,投資者所要發現的是真正具有價值創造能力且能夠創造真實價值的企業。企業的價值大小是一個靜態的結果,而這個結果的大小主要取決于企業的價值創造能力。一個企業的價值創造能力的大小主要取決于關鍵價值驅動因素。關鍵價值驅動因素,就是指能夠影響和推動企業價值創造的重要因素。關鍵價值驅動因素按照內容可以劃分為外部環境價值驅動因素和內部管理價值驅動因素兩大類型,而內部管理價值驅動因素又可以進一步地區分為財務價值驅動因素和非財務價值驅動因素兩種具體類型。因此,對企業進行經營業績評價,僅評價企業價值的大小是不夠的,還應關注關鍵價值驅動因素,尤其是內部管理價值驅動因素,它反映了企業的價值創造能力,決定了企業價值創造的結果。

對企業價值創造驅動因素的分析可以借助于股東價值創造鏈、關鍵因素驅動樹等工具。按照已有文獻對股東價值創造環節的描述,可以總結提煉出反映股東價值創造能力的主要方面:營銷能力、營運能力、研發能力。這三種能力基本概括了企業創造價值的內部管理關鍵驅動因素之非財務活動的一面,構成了企業的價值創造能力,決定了企業的價值創造表現。

那么如何衡量一個企業的價值創造表現呢?這可以借助于企業價值評估理論。根據企業價值評估理論,企業價值應該是利用與企業風險程度相適應的折現率對其在未來經營期限內所創造的經濟收益進行貼現之后所獲得的現值之和。可以看出,衡量企業價值創造表現主要與三個因素有關:收益、增長與風險。企業的盈利能力是企業未來收益的主要決定因素。只有盈利能力強的企業,才能創造出高的收益。同時這種收益應該具有較好的持續性和增長性,才能增加企業的價值。因此,在進行企業經營業績評價過程中,還應該關注企業的增長能力。此外,企業若要持續、健康地經營下去,必須具備較好的償債能力。償債能力關系到企業的生存問題,即企業應力求保持以收抵支和償還到期債務的能力,減少破產風險,使企業能夠穩定生存與不斷發展。償債能力的大小可以反映企業的財務風險程度,從而影響企業的資本成本大小,進而也會影響企業價值?？傊?企業的價值創造表現應該從盈利能力、增長能力和償債能力三個方面進行評價。

綜上分析,以價值創造為導向的上市公司經營業績評價主要包括兩個方面:一是企業價值創造表現,可以從盈利能力、償債能力、增長能力三個方面進行衡量;二是企業價值創造能力,可以從營銷能力、營運能力、研發能力三個方面進行反映。企業價值創造表現是企業價值創造能力的最終體現,企業價值創造能力的強弱決定了企業價值創造表現的好壞。

二、上市公司經營業績評價指標體系的構建原則

構建上市公司經營業績評價指標體系,應該遵循以下原則:

(一)財務指標與非財務指標相結合,以財務指標為主

正如前文所述,要全面評價上市公司的經營業績,既要衡量其創造價值的大小,又要反映其創造價值能力的高低。而創造價值表現和能力又需要從多個方面進行評價。因此,使用單一指標難以準確地評價上市公司經營業績的整體特征,需要建立多元化評價指標體系,強調財務指標與非財務指標相結合,以財務指標為主。

在進行經營業績評價時,為了全面評價上市公司的價值創造能力,尤其是在對上市公司價值創造驅動因素的分析中,需要引入非財務指標。但具體選擇評價指標時,還要考慮到基于價值創造的上市公司經營業績評價主體是上市公司的外部投資者。就我國目前的資本市場而言,外部利益相關者只能主要依賴上市公司公開披露的財務信息了解上市公司,而無法全面了解屬于上市公司內部信息的非財務活動情況。因此在進行經營業績評價時,無法引入過多的非財務評價指標。另外,許多非財務指標存在不易計算與衡量的問題,而財務指標的客觀性比較強,其數據較易獲得。因此在設計上市公司經營業績評價指標體系時仍以財務指標為主,在可計量與可獲得的基礎上盡可能地結合非財務指標。

(二)基本指標與行業特色指標相結合,突出行業特色

在設計上市公司經營業績評價指標體系時應考慮其所處的行業背景。正如AlanC.Maltz等人(2003)所說,由于一套特定的業績評價指標體系不可能對每一個企業都適用,所以可以先搭建一個業績評價的通用框架,企業可根據其所處的環境和自身的特點在其中選擇相應的評價指標。這也是本文研究的目的,我們不可能建立起唯一的適用于所有上市公司的經營業績評價指標體系,這種做法也沒有什么實際意義,但可以建立一種具有通用性和綜合性的上市公司經營業績評價指標選擇模式,這樣使用者可在實際操作中根據行業背景設計完整的經營業績評價指標體系。因此,搭建一個用于指導使用者根據行業特點設計上市公司經營業績評價指標體系的通用框架具有重要意義。具體而言,就是將每一方面的評價指標分為通用指標和特殊指標兩大類型。前者反映所有上市公司的共性,后者體現被評價上市公司的行業特性。

對于不同時期不同行業背景的企業而言,其外部環境、行業特征、行業生命周期存在差異,進而會影響該行業上市公司的關鍵價值驅動因素。比如制藥業的關鍵價值驅動因素是研發能力,研究與開發的投入及其占銷售收入的比重是關鍵;而對于電信業,則市場營銷能力更為關鍵,因此有必要引入客戶滿意度指標。因此,在建立上市公司的經營業績評價體系時,尤其是在指標設計的過程中,要結合具體的行業特點進行分析,這樣才能使業績評價的結果更具有科學性。

三、基于價值創造的上市公司經營業績評價指標體系的構成

基于價值創造的上市公司經營業績評價指標體系由價值創造表現指標和價值創造能力指標構成。價值創造表現評價指標分為盈利能力、償債能力和增長能力等;價值創造能力指標包括營銷能力、營運能力和研發能力等。每一類指標體系又區分為通用指標和特殊指標。本文主要探討通用指標的選取。

(一)盈利能力指標的選取

在實踐中,應用較為廣泛的盈利能力指標主要有:EVA、銷售利潤率、總資產報酬率、凈資產收益率。其中,EVA是從股東角度定義的經濟利潤,相對于會計利潤,它考慮了權益資本成本能夠反映企業的價值創造結果,是盈利能力指標的首選指標。盡管凈資產收益率是評價上市公司資本盈利能力的核心指標,但是由于該指標的計算與EVA有共同之處,其內涵基本被EVA所涵蓋,為了避免重復,不選持凈資產收益率?？傎Y產報酬率反映的是公司對資產的運用效果,銷售利潤率可以反映上市公司的商品經營盈利能力。由于一個企業要能夠持續為股東創造價值,應該主要看其經營性的業務創造價值能力,而經營利潤剔除了“聽天由命”的投資收益和公允價值變動損益,因此經營利潤要比營業利潤更能夠反映上市經常性業務所創造的價值。這樣,盈利能力指標包括EVA、總資產報酬率、銷售經營利潤率。

(二)償債能力指標的選取

在實踐中,應用比較廣泛的償債能力指標主要包括:流動比率、速動比率、資產負債率、已獲利息倍數等。筆者認為流動比率和速動比率都不能精確地反映上市公司的真實短期償債能力,選用現金比率(經營活動現金流量凈額與流動負債之比)可能更為恰當。

(三)增長能力指標的選取

增長能力反映上市公司盈利能力的發展性和持續性。上市公司若要獲得持續發展能力,就必須在股東權益、利潤、營業收入和資產等各方面謀求協調發展。在這四項增長能力指標中,經營利潤增長率與股東權益增長率更能體現出公司增長的效率性。若沒有經營利潤的增長,銷售的增長在某種程度上可謂無效率的增長。無論是銷售的增長,還是資產的增長,投資者最終期望的都是股東權益的增長。因此,指標體系采用經營利潤增長率、股東權益增長率作為增長能力的評價指標。

(四)營銷能力指標的選取

營銷能力可以考慮以下評價指標:1.客戶滿意度是指客戶對企業所提供的產品或服務的滿意程度,它是保持老客戶和吸引新客戶的驅動因素。營銷能力強的上市公司客戶滿意度也高。2.市場占有率,它反映了上市公司產品的市場地位,從結果角度反映了營銷能力,營銷能力越強,相對而言公司產品的市場占有率越高。3.營業費用占銷售收入的比率反映了上市公司在銷售方面的投入,它是支撐公司營銷能力的必要保障,但是太高又會降低公司的營銷效率,因此應該保持在合適的水平。

(五)營運能力指標的選取

營運能力主要反映了上市公司利用資產進行經營的效率。對于上市公司而言,應收賬款和存貨的管理尤其重要,因此可以選取應收賬款周轉率和存貨周轉率來反映上市公司的資產管理效率。另外,還可以用管理費用占資產比率來反映上市公司資產管理效率。需要注意的是,管理費用應該扣除那些與管理不直接相關但按會計處理方式計入管理費用的項目,如研究費用。

篇(4)

關鍵詞：多元化經營；企業價值；收益波動

中圖分類號：F271文獻標識碼：A

文章編號：1000－176X（2006）11－0027－09

一、問題的提出

企業應“專業化”經營還是“多元化”運作，這是一個自Rumelt［11］的開創性研究以來，一直沒有解決的有巨大爭議、但是在實踐中又迫切需要解決的問題。長期以來，西方學者一直對這一領域充滿濃厚的研究興趣，也產生了大量的學術成果。同時，從西方企業的實際情況看，在20世紀80年代以前，企業曾熱衷于多元化經營，大肆并購與企業主業并不相關業務，其理由是，通過多元化經營可以分散企業的經營風險，而且企業可以通過內部資本市場的資源配置功能，在企業內部實現資源的有效配置。而自20世紀90年代以來，盡管多數大而著名的企業仍舊存在某種程度上的多元化，但是理論界和實務界逐步發現，過度的多元化對企業的業績及企業價值將產生破壞作用。由于多元化經營效果不理想，西方企業又出現了一個“回歸主業”的，一些多元化經營的企業紛紛將不相關的業務剝離出去，專心經營自己的核心業務。盡管這一現實似乎支持多元化經營有害于企業價值的觀點，但是，理論界并沒有輕易屈從現實，目前，許多學者仍舊在這一領域繼續研究探索。

從我國上市公司的實際情況來看，有些上市公司是專業化經營的，但是，更多的上市公司的業務往往跨多個不相關的行業。以2004年我們所考察的在2000年底前上市的899家公司為例，70%的公司是跨越2個以上的行業進行經營，全部樣本公司所跨行業的平均值為2．168。從這些公司的實際業績情況看，多元化經營的公司中不乏業績佼佼者。由此產生一個值得我們深思的問題：為什么西方企業界從20世紀60年代開始進行多元化，而到了20世紀90年代又否定這一做法？為什么在西方理論界普遍認為多元化將破壞企業價值，企業應專業化經營的今天，中國企業界又在熱衷于此？是不是因為在多元化經營的企業特性以及企業所處的宏觀經濟環境和條件方面，中國與西方發達國家存在重大差異？目前，中國沒有成形的企業理論去說明這個現象，學者們一般是搬用西方學術界的說法。理論與實踐的巨大偏差激勵我們對這一問題進行深入分析。本文試圖從多元化經營對上市公司收益波動和企業價值的影響分析入手，對我國上市公司多元化經營的原因提供一個間接的解釋。

本文以下部分的結構安排如下：第二部分對國內外的相關文獻進行了簡要的回顧與評述；第三部分以馬里斯模型為基礎，分析了馬里斯模型所反映的利潤率與增長之間的負相關關系的前提假設在我國可能并不存在，從而說明我國上市公司多元化與業績及企業價值之間的關系可能表現出與西方國家不同的特征；第四部分則對本文的研究樣本及變量進行了解釋；在第五部分，我們對多元化經營與企業價值以及收益波動之間的相關性進行了探討；第六部分則在增加控制變量的基礎上，對多元化與企業價值、收益波動之間的關系進行了實證檢驗；在第七部分，我們簡單地檢驗了馬里斯所認為的多元化與業績之間關系的拐點是否在我國上市公司中存在；最后是本文的結論。

二、相關文獻回顧

關于多元化的經營后果，在學術界和實務界主要有以下三種觀點：多元化經營能夠為企業創造價值；多元化經營

會破壞企業價值；多元化經營能否成功取決于企業是否具有成熟的內部條件和外部環境。

為了更直觀地了解國內外在這一領域的相關文獻，本文將一些主要的有代表性的觀點以表格的形式給出，見表1。

表1國內外學者關于多元化與企業績效（價值）的相關研究

從表1我們可以看出，國內外學術界對這一研究領域是相當重視的，許多研究都發表在相關領域的非常有影響的刊物上。同時，我們也可以看出，學術界在多元化經營與企業價值之間關系的認識上并沒有達成共識，不同的學者從不同的角度，利用不同的數據資料得出了不同的結論。近年來，學者們逐步認識到，樣本選擇的偏差可能是導致研究結論差異的主要因素。由此，我們可以合理推斷，多元化經營與企業價值之間的關系，在不同國家、不同時間可能會呈現出不同的特征。

近年來，關于多元化與企業價值的關系研究也引起了我國學術界的關注，出現了一些研究成果。但是，總的來說，由于數據收集的困難，以及企業的多元化難以衡量，因此，國內學者對多元化經營的定量研究并不多。我們認為，由于國情的不同，國家經濟發展所處階段的不同等方面的原因，我國上市公司的多元化經營特點、多元化經營與企業價值以及收益波動之間的關系可能具有異于其他國家的地方。

另外，從國內外已有的研究看，學者們在多元化經營這一研究領域，大多是從多元化經營對企業價值的影響這一角度進行研究的，盡管學者們也承認多元化經營可以分散企業的經營風險，但是，可能是基于他們的研究結論認為多元化經營對企業價值有害，因而多元化經營可以分散企業的經營風險，從而對企業價值有利的一面就被有意無意地忽視了，而認為多元化經營對企業有益的學者，往往只是尋找多元化經營對企業價值有促進作用的證據，多元化可以分散企業經營風險這一作用也沒有被提及。從我國已有的研究看，基于數據收集的困難，學者們的研究樣本及研究區間很有限，從而這也可能會在一定程度上影響研究結論的有效性。

本文以馬里斯模型為理論基礎，通過分析指出：馬里斯模型所揭示的利潤與增長率之間負相關關系的前提假設可能在我國并不成立。同時，我們以不同的衡量指標，對我國上市公司的多元化經營狀況進行了詳細的考察，在此基礎上，深入地研究了我國上市公司的多元化經營與企業價值之間的關系，以及多元化經營是否分散了公司的經營風險，降低了公司收益的波動性。同時，本文也對馬里斯所認為的多元化（在馬里斯模型中，成長是多元化的函數）與利潤之間的拐點，是否在我國上市公司中已經出現進行了一個簡單的檢驗。

三、企業成長、多元化與利潤率

1963年，馬里斯（Marris）發表了一個關于經理控制的增長最大化的一致而完整的企業理論。這一理論以及馬里斯隨后對該理論所進行的修正，已成為研究經理控制型企業的標準模型。我們認為，這一模型對于我們準確理解現階段我國上市公司進行的多元化經營，以及多元化經營與公司業績表現之間的關系，具有較強的理論價值。

在馬里斯模型中，企業的成長取決于需求因素和供給因素。從需求增長這一方面看，馬里斯認識到企業通常是多品種生產的，企業進行引入新產品的多元化經營不僅僅是一種重要的競爭工具，而且是企業增長的主要動力。同時，成功的多元化除了可以實現企業成長的目標以外，還能有助于企業占有一個新領域，從而獲得更高的利潤，防止任何一個單一市場條件的惡化而增加安全性等等。因此，為了比自身賴以生存的市場增長得更快，企業必須進行進一步成功的多元化經營。從而有：

gD=f1(d^) （1）

gD代表需求的增長，d^代表成功的多元化水平。即企業增長是多元化水平的函數。

當然，企業進行多元化擴張也會帶來顯著的成本，這些擴張成本降低了企業的資本回報率。在馬里斯模型里，企業的擴張成本函數為：

d^=f2(1mv)（2）

m為利潤率，v為資本產出率。即企業的多元化經營在提高資本產出率的同時，也帶來了利潤率的降低。

就供給因素看，企業的增長取決于新投資所需資本的增加。在企業進行外部融資的情況下，企業所能籌集的資本取決于資本回報率。從而有：

gs=αp（3）

α為每單位利潤所帶來的新投資，P為資本回報率。

均衡時，

gs=gD（4）

解該模型，可得：

dD=fs(1/p)（5）

即需求的增長是資本回報率的反函數，因為通過更快的多元化而獲得的較快的增長，或者要求一個較低的利潤率，或者導致較高的資本產出系數，它同樣降低了資本回報率。方程（3）、（4）、（5）共同惟一地決定了企業的資本回報率和增長速度。

盡管馬里斯模型揭示了企業增長和利潤率之間存在負相關關系，但是，需要引起我們注意的是，這一負相關關系是有一定的前提假設的：首先，在給定利潤率水平上總存在著一個需求增長的上限，比這個上限更快的增長只能以犧牲利潤率來獲得。其次，更高程度的多元化，使得經理在每個經營方向上所分配的管理資源將會更少，這樣導致了每個經營方向上的技術、財務、市場營銷和開發等工作不能很好地展開。最后，企業在經營多元化擴張過程中，需要雇傭更多的對企業不熟悉的新經理，從而影響了管理的效率。在這些假設下，企業通過多元化增長將導致利潤水平的降低。

另外，還需要引起我們注意的是，馬里斯本人也認為，只有在增長率達到一定的數值后，二者才變為負相關；而在非常低的增長率的情況下，增長率和利潤率之間會呈現出正相關關系。其原因是，首先，在零增長和沒有多元化的情況下，許多贏利機會可能都被錯過了，從而企業增長率的提高可能正好提高了利潤率。其次，任何成功的多元化在初期由于暫時的壟斷都會帶來相對較高的利潤，只是隨后由于競爭的加劇，利潤率才會下降。最后，零增長往往會展示一個暗淡僵硬的商業環境，通過多元化實現增長，將不斷激發管理者的效率，從而達到更低的資本產出系數和更高的利潤率。

從我國的實際情況看，馬里斯模型所揭示的增長和利潤之間存在負相關關系的前提假設可能并不成立。首先，盡管在一定程度上，我國上市公司的規模增長很快，但是，由于我國市場經濟體制的剛剛建立，公司面臨著許多發展機會，在這樣的環境中，企業的快速成長是很正常的事情，因此，企業需求增長的上限可能還不存在。其次，經理等管理資源對企業增長的約束也只有到企業增長到一定階段以后才會發揮作用，目前這一階段可能還沒有達到。最后，在我國，公司可能正處在馬里斯所認為的出現增長和利潤之間存在負相關關系前的階段，而且，企業所面臨的外部機會非常之多，企業如果不進行多元化擴張，可能會失去很好的發展機會。因此，馬里斯模型所揭示的增長和利潤之間存在負相關關系可能在我國不一定成立，多元化對企業價值的損害作用可能并沒有真正體現出來。

四、研究樣本及變量定義

1．研究樣本及區間：本文以2000年前上市的深滬兩市的全部非金融類上市公司作為研究樣本。截止2000年12月31日，深滬兩市發行A股的上市公司數目為955家，在剔除了數據不全的公司后，本文共得到899個研究樣本。研究區間為2001―2004年。

2．多元化的度量指標：我們認為，以單一的指標往往難以準確地衡量出企業的多元化程度。因此，我們在進行研究時，采用以下三個指標來對多元化進行衡量：企業經營所跨的行業數目、銷售收入的Herfindahl指數、收入熵（Entropy，EI）。

（1）行業數目（N）：公司主營業務收入所涉及的行業個數。本文的行業分類采用中國證監會行業分類標準。（2）收入Herfindahl 指數（HHI）：HHI=∑ni=1p2i。其中 Pi為行業收入占總收入的比重。多元化程度越高，Herfindahl 指數就越低，當企業專業化經營時，該指數為1。該指數比行業數更準確地衡量了企業的多元化程度，例如，有兩個企業都在兩個行業進行經營，其中一個企業兩個行業的收入比為90：10，另一個企業的收入比為50：50，以Herfindahl 指數衡量的多元化程度是不同的，前者為0．82，后者為0．5，前者高于后者，即是說前者比后者更趨向于專業化，而僅僅以行業數來衡量企業的多元化程度并沒有反映出這種差別。因此，Herfindahl 指數更準確地衡量了企業的多元化程度，而且，該指數越小，表明公司的主業越不突出。（3）收入熵（Entropy，EI）：EI=∑ni=1piln(1/pi)。多元化程度越高，收入熵就越高。當企業專業化經營時，該指數為0。該指數和HHI指數一樣更準確地衡量了企業的多元化程度。該指數與HHI指數恰好相反，該指數越大，說明公司主業越不突出。

3．企業價值的度量指標：本文以Tobins Q作為企業價值的替代指標。本文的我國上市公司的Tobins Q值直接取自“華泰證券的聚源數據分析系統”在聚源數據分析系統中，公司Q值的計算公式是：Q=（股票總市值+凈債務）/有形資產的現行價值。其中：有形資產的現行價值=公司賬面總資產-有形資產-無形資產-待攤費用-待處理損失-遞延稅款借項。凈債務=負債總額-應付工資-應付福利-應付股利-其他應付款-預提費用-住房周轉金-遞延稅款貸項。。

4．收益波動的度量指標：本文以上市公司每股收益（調整后）的變化衡量公司的收益波動。為了能夠準確反映上市公司的收益波動情況，我們將上市公司的每股收益的取值區間延伸到1999年，以三年為一個時間區間，計算出在這一時間內的收益的標準差，依此遞延，計算出截止到2004年的各上市公司每股收益的標準差。我們認為，以一個時間區間而不是一個時點來進行考察，可能更為細致準確地刻畫了上市公司的收益波動情況。具體的計算公式為：

Flu_EPS=［EPSt-(∑3t=1EPSt)/3］2+［EPSt-1-(∑3t=1EPSt)/2］2+［EPSt-2-(∑3t=1EPSt)/3］2

標準差指標可以較好地衡量上市公司的收益波動情況，該數值越大，說明上市公司的收益波動越劇烈。

五、多元化經營、企業價值與收益波動的相關性檢驗

我們對我國上市公司以不同指標衡量的多元化程度與公司的Tobins Q值，以及與公司每年的每股收益波動情況進行相關分析，所得結果如表2所示。

在對每年各變量之間進行相關分析的基礎上，為了從一段時期來看，這一關系是否存在，本文還對2001―2004四年中的各變量值進行平均，然后對變量的平均值進行相關分析，所得結果同時在表2中給出。

通過表2我們可以看出，除2003年外，多元化經營與企業價值之間存在著顯著的正相關關系；通過對4年各指標的平均值進行相關分析，所得結果相同。這說明了我國上市公司的多元化經營對企業價值存在著正影響，即我國上市公司多元化經營提高了公司價值。

就多元化經營與每股收益波動之間的關系看，除2002年外（但是，當期的上市公司的收益波動與作為多元化替代變量的行業數之間是負相關，而且是顯著的），每股收益波動與多元化經營之間存在著顯著的負相關關系。同時，從4年的各指標的平均水平看，每股收益波動與多元化經營之間也是負相關的。這表明我國上市公司的多元化經營降低了公司每股收益的波動，這可能是因為多元化經營在一定程度上分散了上市公司的經營風險。

六、多元化經營、企業價值與收益波動之間關系的實證檢驗

為了更好地揭示多元化經營與企業價值以及收益波動之間的關系，本文選取了盈利能力、公司規模、經理報酬、資本結構、公司的股權結構以及宏觀經濟發展形勢作為控制變量，通過建立計量模型，對多元化經營與企業價值以及收益波動之間的關系進行實證檢驗?，F對各變量做以下界定：

盈利能力：一般而言，企業的盈利能力越強的公司，企業價值越大，而且在外部環境變化不大的前提下，其收益的波動幅度也就越小。衡量企業盈利能力的指標很多，如凈資產收益率、總資產收益率、銷售毛利率等指標。學術界對哪個指標更能衡量出企業的盈利能力并沒有一致的看法。本文以凈資產收益率（ROE）來衡量企業的盈利能力。

公司規模：人們往往認為，公司規模越大，企業的經營風險越小，所謂“船大抗風浪”。從這一意義上講，規模越大的企業，其價值可能越大。但從另一方面講，公司規模越大，公司的發展速度可能越慢，從而引起市場對其產生不利的評價，進而影響公司的價值。因此，在現實中，究竟公司規模對企業價值產生什么作用取決于哪種力量占據優勢。就公司規模對收益波動的影響而言，公司規模越大，由于其抗風險能力較強，因此，其收益的波動性可能越小。本文以總資產的對數值（lnasset）來表示公司規模。

經理報酬：經理要取得較好的個人收益，必須以公司較好的經營業績表現為前提，因此，公司經理的報酬可能與公司價值正相關。就經理報酬與收益波動之間的關系而言，在我國現階段，那些具有企業家精神的經理人可能更具有冒險精神，他們要獲得較高的個人收益，必須為公司創造更大的價值，這可能加劇公司收益的波動性，因此，從這個意義上講，高管的薪酬可能與收益波動之間存在正相關關系。在本文中，經理報酬以公司前三位高管的薪酬（salary）替代。

資本結構：在有公司稅的情況下，負債有助于提高企業價值，這一點已為人們所認可。因此，在一定的限度內，資本結構可能與企業的價值存在正相關關系。但是，公司負債以后，可能會加大公司的經營風險，從而可能加大公司收益的波動幅度。本文以資產負債率（lev）表示公司的資本結構。

宏觀經濟發展形勢：一般而言宏觀經濟發展形勢越好，公司的發展機會越多，公司的效益情況越好，從而公司的價值可能也就越大。從收益波動這一方面講，公司的收益波動可能與宏觀經濟發展形勢呈正相關關系，宏觀經濟波動越大，公司的收益波動也就越大。本文以GDP增長率作為宏觀經濟發展形勢的替代變量。

另外，在我國，公司的股權結構有異于其他國家，由于國有股在許多上市公司中處于第一大股東地位，這一特殊的公司股權結構可能會對公司的價值產生一定的影響，因此，本文將國有股是否在上市公司中處于第一大股東地位也作為Tobins Q的一個控制變量。國有股控股取值為1，否則取值為0。

在增加以上控制變量的基礎上，本文的實證模型如下：

TobinQ=β0+β1Div+β2ROA+β3GDP+β4Lev+β5lnasset+β6Salary+β7Equity+c

Flu_EPS=β0+β1Div+β2ROA+β3GDP+β4Lev+β5lnasset+β6Salary+c

Div分別以收入的HHI指數、收入熵EI和行業數目以及企業是否多元化經營為啞變量（多元化經營取1，否則取0）表示。

我們混合了我國深、滬兩市上市公司在整個樣本期間的橫截面數據以及時間序列數據，即所謂的面板（panal）數據。采用面板數據進行回歸分析，可以在一定程度上克服變量之間的多重共線性，而且面板數據通常含有很多數據點，會帶來較大的自由度，同時截面變量和時間變量的結合能夠有效地提高短期時間序列動態模型估計的準確性。在實際使用面板數據模型時，常假設模型系數不變，而截矩項隨時間和截面數據單位的變化而改變。解決變截矩問題主要有兩種方法：一種方法是使用固定效應模型，另一種方法是使用隨機效應模型。Hausman檢驗提供了在兩種模型之間選優的方法。本研究樣本數據的Hausman檢驗結果支持使用固定效應模型。

另外，在上一部分進行變量之間的相關分析時，我們發現企業價值以及收益波動與多元化之間的相關關系是非線性的，這樣，在對兩個模型進行估計時，我們對企業價值和收益波動指標分別取其對數值。

我們利用固定效應模型，對樣本數據進行估計，所得結果如表3所示：

從回歸結果的F值可以看出，兩個回歸模型均高度顯著，因此都可以用來進行結構分析。

表3多元化、企業價值與收益波動關系實證檢驗結果

就企業價值與多元化經營之間的關系而言，公司盈利能力對企業價值的影響為正，即企業盈利能力越強，企業的價值越大，但是在模型中均不顯著。公司規模、國有股作為第一大股東對企業價值的影響為負，而高管報酬和公司的資本結構與企業價值之間存在正相關關系，且在模型中均高度顯著。這與我們前面分析的是一致的。但是，在模型中，宏觀經濟形勢和上市公司的價值呈負相關關系，對此，我們的解釋是，宏觀經濟形勢好時，其他類型的公司經營非?；钴S，上市公司所面臨的競爭可能加??；而宏觀經濟形勢不好時，上市公司所擁有的資源優勢得以顯現。從三個衡量企業多元化程度及企業是否多元化經營為啞變量的回歸結果看，行業數目、收入熵以及多元化經營啞變量均與企業價值呈正相關關系，表明企業多元化經營對企業價值的提高具有正的效應。收入的HHI指數與企業價值呈負相關關系，我們前面分析過，企業越是多元化經營，收入的HHI指數越小，因此，以HHI表示的多元化與企業價值的負相關關系表明，企業的多元化對企業價值具有正影響。

就企業多元化經營與收益的波動之間的關系看，盈利能力、公司規模與收益波動之間呈負相關關系，這表明，公司規模越大，公司的盈利能力越強，企業的收益波動越小。公司的資本結構對收益波動的影響為正，表明資本結構加劇了收益的波動，公司的負債水平越高，公司的收益波動幅度越大。宏觀經濟形勢對企業的收益波動具有顯著的正效應，宏觀經濟發展越快，公司收益波動的幅度也就越大，即宏觀經濟發展形勢加劇了公司的收益波動。這與我們前面的分析是一致的。高管報酬與收益波動之間呈正相關關系，但在以HHI和EI為多元化替代變量的模型中不顯著。從三個衡量企業多元化程度及企業是否多元化經營為啞變量的回歸結果看，多元化經營與收益波動呈顯著的負相關關系，表明我國上市公司的多元化經營顯著地降低了企業收益的波動幅度。

七、補充性檢驗：多元化經營與企業績效之間拐點的存在性

根據馬里斯增長理論，企業在一定階段，企業成長可能帶來利潤率的提高，只有在企業增長達到一定程度后，企業的高速成長才可能與利潤率呈負相關關系，即馬里斯模型暗含著在增長和利潤率關系之間存在著一個拐點。在馬里斯模型里，企業增長是多元化的函數，因此，多元化經營與企業利潤率的關系之間可能存在著一個拐點。本部分主要目的就是粗略地檢驗一下我國上市公司多元化經營與利潤率關系之間的這一拐點是否出現。

為了避免單一的利潤率指標的局限性，本文采用企業價值（Q值）、凈資產收益率（ROE）和銷售毛利率（ROS）三個指標分別來衡量企業績效。同時，為了避免異常值的影響，在不同的多元化組別中，我們分別剔除了最高的和最低的10%的樣本，這樣，全部樣本公司為719家。我們仍舊以公司經營所跨行業數目和公司銷售收入的HHI指數來衡量公司的多元化水平。樣本區間為2001―2004年。

我國上市公司不同多元化水平下企業績效的均值情況如表4所示。

表4不同多元化水平下企業績效均值情況

從表4的數字看，無論是以行業數目還是以銷售收入的HHI指數來衡量公司的多元化水平，盡管替代企業績效的3個指標在研究區間存在一定的差異，但是，我們很難從中判斷拐點是否存在。之所以如此，我們認為可能的原因有二：一是我國市場經濟體制剛剛確立，上市公司面臨的發展機會很多，多元化帶來公司的快速成長，但是其對利潤的負效應還沒有開始展現；二是我國上市公司多元化程度也并不是很高，在我國的研究樣本中，以行業數來衡量的話，2001―2004年我國上市公司所跨行業平均為2．1左右。

八、結 論

企業的多元化經營一直是一個頗受爭議的話題。一般認為，企業多元化經營可以分散經營風險，降低企業收益的波動幅度，但是，對于多元化經營對企業價值具有折價效應還是具有溢價效應，理論界和實務界一直沒有一個確定的答案。本文首先分析了馬里斯關于企業利潤與增長之間存在負相關關系的前提假設不適應于我國上市公司，并以此為基礎推測：對處于經濟轉軌時期的中國上市公司而言，增長與利潤之間的關系可能表現出新的特征，并利用我國上市公司2001―2004年的數據進行了實證研究。本文的研究表明，我國上市公司的多元化對企業價值具有正效應，多元化經營可以提高企業的價值；企業的多元化對企業收益的波動具有負效應，即多元化降低了企業收益的波動程度；沒有明顯的跡象表明，我國上市公司的多元化經營與績效關系之間的拐點已經出現。本研究在一定程度上解釋了現階段我國上市公司為什么普遍采取多元化經營這一模式的動機。

參考文獻：

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篇(5)

[Abstract] Since the MM theorem has been put forward, the researches of the relationship between the capital structure and enterprise value have emerged in endlessly, especially empirical researches have made great progress. But based on the different subjects, as well as the different choices of the indicators that measure the value of the enterprises, the research conclusions will be different. This paper will focus on the nongovernmental listed companies, and the indexes are synthesized into a few principal factors using factor analysis. These principal factors as independent variables and enterprise value as dependent variables are used in a regression analysis. The result in this paper proves that the capital structure has positive relation with the enterprise value, but the optimal capital structure and its impact on the effectiveness of the enterprise value has not yet reflects.

[關鍵詞]民營上市公司 資本結構 企業價值 因子分析

[Keywords]Nongovernmental Listed Companies Capital Structure Enterprise Value Factor Analysis

一、文獻回顧

現代資本結構理論的起點是MM定理。在一系列嚴格的假定條件下,Modigliani and Miller(1958)提出了企業價值與其資本結構無關的結論,修正的MM定理(1963)引入了公司所得稅,認為通過負債的不斷增加,可以降低企業綜合資本成本并增加企業價值,當債務資本比例趨近100%時,企業價值達到最大。無論是最初的MM定理還是修正的MM定理,都是對資本結構中債務配置比例的兩個極端看法。20世紀70年代以來有關資本結構與企業價值關系的研究結論可以歸納為以下幾個方面:

(一)資本結構與企業價值的正相關關系

Jensen和Meckling(1976)認為,適度的負債率可以使總費用最低,企業存在一個最優的資本結構。Ross(1977)的信號傳遞理論認為,投資者將企業的債務融資看作是資產質量良好的信號,因此,企業價值與資產負債率正相關。陳曉、單鑫(1999)也認為企業價值與資本結構是正相關關系,他們研究得出:盡管目前我國股市上的權益融資成本遠低于債務融資成本,但債務融資依然能降低企業融資成本,提高企業的市場價值。劉坤(2007)通過對滬市662家僅發行A股的上市公司的實證研究發現,通過提高資產負債率,公司的價值可以提高,進而提出我國的上市公司應該增加債務融資,尤其應該增加長期債務在總債務融資中的比重。王穎(2008)以2006年滬深兩市的制造業家族上市公司為研究樣本,實證結果表明,家族企業不存在最優資本結構,但是在一定條件下資本結構與企業價值存在正相關關系。

(二)資本結構與企業價值的區間范圍對應關系

劉東輝、黃晨(2004)采用凈資產收益率、凈資產收益率5年方差標準系數、市凈率和主營業務增長率作為衡量企業價值的四個因素,粗略地觀察出資產負債率在40%～50%之間時,企業價值處于較高水平。張玉明、張會麗和吳有紅(2005)采用市凈率指標與資產負債率進行實證分析,認為并不存在一個涵蓋所有企業的適宜資本結構區間范圍,但中等負債水平的企業價值明顯高于低負債水平的企業價值。

(三)衡量企業價值的具體指標與資本結構的關系

Booth等人(2001)通過對10個發展中國家的樣本數據分析發現:總的來說,影響發展中國家公司債務比率的因素與發達國家相似,盈利能力是最為重要的影響因素,樣本國家中除津巴布韋以外,其余國家的公司績效與資本結構之間都存在著高度顯著的負相關關系。Frank和Goyal(2003)利用美國非金融企業1950～2000年近20萬個觀測變量的龐大數據庫研究顯示:績效與賬面價值的財務杠桿比率之間呈正相關,與市場價值的財務杠桿比率之間呈負相關。Chandra(2005)認為,在一定收益水平下,當企業采取的資本結構會使資本成本最小化時,企業的價值最大。陸正飛(1996)的實證研究認為,我國企業負債率與收益率負相關,陸正飛和辛宇(1998)的共同研究發現,獲利能力、上市公司規模、資產擔保值、成長性等因素對企業資本結構以及長期負債率的影響均不顯著。王娟和楊鳳林(1998)認為,隨著負債率的提高,上市公司的盈利能力呈現上升趨勢(凈資產收益率增加) 。陳共榮、謝建宏和胡振國(2005)以滬深兩市上市公司為樣本的研究結果表明,不同企業價值衡量指標的選擇會得出資本結構與企業價值關系的不同結論,他們分別用市凈率、凈資產收益率和托賓Q值作為衡量企業價值的指標進行研究,得出若用市凈率作為企業價值的衡量指標,則資本結構與企業價值正相關;若用凈資產收益率作為企業價值的衡量指標,則企業價值隨著負債率的增加先遞增后遞減,存在一個最優資本結構;若以托賓Q值作為衡量指標則得不出有說服力的研究結論。

(四)資本結構與企業價值的負相關或不相關關系

晏艷陽(2002)對我國綜合類上市公司的實證研究表明,企業價值與其資本結構中債務比重的大小沒有明顯的關系。李錦望、張世強(2004)以我國家電行業上市公司為樣本,畢皖霞、徐文學(2005)以我國電子制造業上市公司為樣本,胡竹枝(2005)以我國中小企業上市公司為樣本,對資本結構與企業價值的實證分析均證明,資產負債率與企業價值負相關。Carpentier(2006)為了檢驗“為何資本結構的變化不影響企業價值”的命題,選取1987～1996年的243家法國企業,檢驗其在較長期間內資本結構和企業價值的關系,發現上述命題不能被否定,沒有證據支持負債比率和價值的變化之間的顯著關系,并進一步在回歸分析中控制了由靜態權衡理論提出的目標負債水平,也得到了相同結論。

二、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以我國民營上市公司為研究對象,文中的“民營上市公司”是指民營企業或者自然人擁有控制權的A股上市公司,包括民營企業絕對或相對控股的上市公司、自然人作為主要發起人或擁有控制權的上市公司。若按照進入證券市場的方式劃分,可以將民營上市公司分為直接上市和間接上市兩類,前者是指通過IPO上市的民營企業,后者是指通過包括借殼上市、MBO和控股股東民營化等間接方式演變而成的民營上市公司,本文的樣本企業包括以上兩種類型的上市公司。

本文選用截面研究方法,以2006年在深交所和上交所公布年報的民營上市公司中選取符合本文研究的樣本公司,選擇過程遵循以下標準進行:(1)剔除同時發行A股和B股,或同時發行A股和H股的公司,主要是考慮到這類公司數據會在一定程度上受B股或H股市場及制度的影響;(2)剔除金融類公司,因為該類公司以經營貨幣為主,負債比例明顯較高,與其他民營上市公司的性質顯著不同。(3)剔除ST類公司,因為連年虧損,其持續經營能力逐步喪失;(4)剔除財務數據或公司治理數據不完整的公司,因為這類公司披露的會計信息質量無法保證。依據上述標準逐家篩選,我們最終選出100家符合研究要求的民營上市公司作為樣本。

進一步我們考察樣本公司是否具備和民營上市公司總體在行業分布上具有類似特征。結果顯示,樣本公司主要集中于制造業,綜合類位居其次,然后是信息技術業和批發零售貿易業等,其中制造業占66%,綜合類占11%,信息技術業和批發零售貿易業占13%,其余部分還包括農林牧漁、建筑、房地產和電力行業。目前民營上市公司的總體行業分布是:有58.57%的公司集中在制造業,11.78%的公司集中在綜合類,10.71%的公司集中在信息技術業,這三個行業集中了81.06%的民營上市公司,批發和零售貿易業的民營上市公司占4.64%,位居第四,其他行業的民營上市公司合計所占的比例為14.3%。由此可見,我們選擇的樣本公司在很大程度上體現了民營上市公司總體的行業構成特征,從而保證了樣本公司在行業分布方面的代表性,使得用樣本分析結果來推斷總體更符合實際情況。此外,目前我國民營上市公司的發展具有明顯的地區特征,統計顯示,民營上市公司主要集中在廣東、浙江、上海、江蘇和四川等地區,其中廣東、上海和浙江三地就占了我國民營上市公司總體的35%。對樣本公司的統計結果表明,樣本公司主要集中于江蘇、浙江、廣東、上海和四川等地區。因此,樣本公司的地區分布特征也很大程度上體現了民營上市公司總體的地區分布特征。綜合行業和地區分布特征可以得出,樣本公司很大程度上具有和總體一致的特征,從而使得本文后面進行實證研究所得出的結論具有代表性。

(二)研究變量及假設

1、被解釋變量:企業價值。企業價值的主要衡量指標有財務指標和市場價值指標兩種,其中市場價值指標主要使用托賓Q值,財務指標則有凈資產收益率、主營業務利潤率、每股收益、每股凈資產等,而凈資產收益率是一個綜合性極強,最具代表性的財務比率,因此本文使用凈資產收益率(ROE)作為衡量民營上市企業價值的指標。

2、解釋變量:資本結構。資本結構(DTA)用資產負債率來表示,即公司年末負債總額/資產總額,同時我們將負債比率進一步分解為長期負債率LFDTA和短期負債率SFDTA,并分別考察其對企業價值的影響。

根據早期資本結構理論中的傳統理論觀,企業存在一個最優資本結構,在最優資本結構(負債比率)之前,企業價值與資本結構正相關,當超過最優資本結構(負債比率)之后,企業價值與資本結構負相關。同時依據前述Ross(1977)、陳曉、單鑫(1999)以及劉坤(2007)的觀點,因此我們對民營上市公司提出:

假設1:企業價值與企業資本結構正相關

3、控制變量。

資產凈利率(ROA),即稅后凈利與平均總資產的比率。公司的盈利能力對公司的價值有顯著影響,大多數研究者主張以盈利能力來預測公司的價值。一般來說,盈利能力越強,企業價值越高,因此我們對民營上市公司提出:

假設2:企業價值與公司盈利能力正相關

每股凈資產(PE),即股東權益與股本總額的比值。這一指標反映每股股票所擁有的資產現值,是支撐股票市場價格的重要基礎。每股凈資產值越大,表明公司每股股票代表的財富越雄厚,通常創造利潤的能力和抵御外來因素影響的能力也越強。因此它對公司的價值具有顯著性的影響,一般說來每股凈資產越大企業的市場價值就越高。因此我們民營上市公司提出:

假設3:企業價值與公司每股凈資產正相關

公司規模,我們用公司年末總資產的自然對數(lASSET)計算,以反映民營上市公司規模效應對企業價值的影響。根據國內外學者(Morck,1988;汪輝,2003;沈洪濤,2004)已有的結果,公司規模會影響企業價值,在目前情況下,我國公司規模與企業價值呈正比。因此,我們對民營上市公司提出:

假設4:企業價值與公司規模正相關

成長性(GROTH),盡管國內外用于衡量公司成長性的變量很多,典型的有資本性支出與銷售額的比例、研發費用與銷售額的比例、折舊與銷售額的比例、資產增長率、收入增長率及利潤增長率,但由于資本性支出、研發費用的資料難以收集,而折舊方法的改變會影響累計折舊的大小,因此,我們采用主營收入增長率來表示成長性,并對民營上市公司提出:

假設5:企業價值與公司成長性指標正相關。

三、實證結果及分析

(一)描述統計分析

表1是對樣本公司各變量特征情況的描述。在樣本公司年報中,從衡量企業價值的指標分析來看,平均的凈資產收益率為8.1366%,最高為39.54%,最低為-18.66%,最高與最低之間相差得較大,這說明不同民營上市公司的企業價值差別較大;從資本結構分析來看,資產負債率的平均值為52.577%,最高資產負債率為86.506%,最低的為7.8108%,由此可見,民營上市公司對財務杠桿的利用程度差異較大。對資本結構的進一步分析發現,在負債結構中,短期負債所占比重大約為90.297%,甚至出現了短期負債比例高達100%的情況,而長期銀行借款和長期債券比重僅占5.3625%,說明我國民營上市公司依靠長期債務融資的比率不大,而成熟資本市場上公司的長期債務融資遠遠高于這一比率。

為便于進一步深入探究企業價值與資本結構的關系,我們將不同負債區間的企業價值列示在表2,并繪制成圖1。

從圖1可以看出,企業價值在資產負債率為20%～30%的區間時為最小,此后總體呈上升趨勢;從表2可知,2006年民營上市公司的資產負債率大多集中在50%～70%之間。當資產負債率在80%以上時,企業價值是最大的。這說明我國民營上市公司有利用財務杠桿效應的主觀意愿,在享受負債資金抵稅效應的同時增加股東價值,企業價值與資產負債率基本上呈正相關關系。

表3給出了民營上市公司各變量間的相關系數。從該表可以看出,首先,企業價值與資本結構在顯著性水平0.05上顯著正相關,其中:企業價值與短期負債率在顯著性水平0.05上顯著負相關,與長期負債率顯著正相關;其次,企業價值與公司規模、資產凈利率在顯著性水平0.01上顯著正相關,與每股凈資產在顯著性水平0.05上顯著正相關;最后,從表3還可以看出公司規模與資本結構在顯著性水平0.01水平上顯著正相關,這說明企業價值與變量間的相關性可能會受到公司規模的影響,因此應該在模型中納入控制變量后進一步研究企業價值與變量之間的相關性。

(二)因子分析

主成份分析是一種多元統計方法,它將原變量進行線性組合得出新變量,稱為主成份,這些主成份保留了原變量的原始有用信息,而且彼此之間不相關,從而克服了由于各自變量之間相關性而造成的偏差。本文運用因子分析中的主成份分析方法,對原先設定的變量做因子分析,找出其中相互獨立的因子集,然后就這些因子對企業價值進行回歸分析,這樣才能更好地保證回歸結果的可靠性。

1、提取公共因子

因子分析中廣泛采用KMO和Bartiett檢驗法,即特征值大于1的方法來決定主成份的取舍,從表中可以看出特征值大于1的因子只有前五項,前五個特征值的累計貢獻率為88.837%,根據累計貢獻率大于85%的原則,故選取的前五個主成份能夠基本代表原變量的所有信息。我們就以這5個變量來描述所有的原始變量。計算相關系數矩陣的特征值及貢獻率、累計貢獻率,計算結果見表4。

2、因子命名

為了便于主成分對實際問題的解釋和分析,需要對因子負載矩陣進行旋轉才能將影響因素在每個因子上的負載情況表示出來,從而能夠反映不同因子代表的含義.對因子載荷矩陣實行方差最大化正交旋轉,旋轉后結果見表5。

因子負載的絕對值越大,表明該因子和該變量的重疊性越高,在解釋因子時越重要.通常認為,負載絕對值大于0.71(變量的方差能被該因子解釋的部分至少為50%)優,0.63(變量的方差能被該因子解釋的部分至少為40%)很好,0.55(變量的方差能被該因子解釋的部分至少為30%)好,0.45(變量的方差能被該因子解釋的部分至少為20%)一般。本文選用0.63作為解釋因子的分割點,并對因子命名。

因子1上有顯著負載的變量是資產負債率、流動負債率和長期負債率,它們反映了企業的償還債務的能力,因此將其定義為企業的負債能力,用F1表示。因子2上有顯著負載的變量是資產對數,而這個指標反映的是企業的規模,因此將其定義為企業規模指標,用F2來表示。因子3有顯著負載的變量是每股凈資產,,因此將其定義為每股凈資產,用F3來表示。因子4有顯著負載的變量是市凈率和資產凈利率,而這兩個指標從總體上描述了企業的盈利能力,因此將其定義為企業的盈利能力指標。用F4來表示。因子5上有顯著負載的變量是主營收入增長率,它反映了企業的成長能力,可定義為企業成長性,用F5來表示。

(三)回歸統計分析

本文將提取出來的成分對企業價值進行回歸,分析將凈資產收益率作為被解釋變量,以此前提取出來的5個主因子作為解釋變量,進行多元線性回歸分析(見表6),得出關于我國民營上市公司的企業價值與資本結構的關系,則建立模型的回歸結果如下:

從模型和表6的回歸和檢驗結果我們可以清晰的看出,方程通過F統計量檢驗,模型的線性關系在99%的置信度下是顯著成立的,并且F檢驗的相伴概率為0.000000,反映變量間呈高度線性關系,回歸方程高度顯著。并且,回歸模型擬合得較好,其中R2為0.671822,Adjusted R2為0.654366,說明各解釋變量和控制變量能較好的解釋被解釋變量。首先,企業價值與主因子F1之間存在顯著的正相關關系,通過了T檢驗,在顯著性水平0.01上顯著正相關,因而驗證了假設1,進一步,長期負債率與短期負債率都和企業價值存在顯著的正相關關系,在顯著性水平0.01上通過了T檢驗,這與國內學者關于上市公司的研究結果基本支持短期負債率與企業價值存在負相關的結論不一致;其次,企業價值與主因子F2也是呈顯著的正相關關系,說明企業價值與企業規模也是呈正相關關系,并且在顯著性水平0.01上通過了T檢驗,驗證了假設4;再次,企業價值與主因子F3的每股凈資產是呈顯著的正相關關系的,在顯著性水平0.01上通過了T檢驗,驗證了假設3;然后,我們還可以看出公司的盈利能力對公司的價值也是呈高度的顯著關系,顯然,本文提出的假設2也成立。最后,代表公司成長性的主營業務增長率對公司的價值在顯著性水平0.01上通過了T檢驗,因此假設5也通過了檢驗。

四、結論

本文以我國民營上市公司為樣本,通過對企業價值與資本結構相互關系的實證研究,得到如下結論:

1、我國民營上市公司的最優資本結構及其對企業價值的效用尚未體現

本文的研究結果并沒有支持“存在一個使企業價值最大化的最優資本結構區間”的論斷,與國內部分學者驗證的我國企業存在最優資本結構的結果不一致。但我們并不否認民營上市公司會存在最優資本結構,只是目前民營上市公司的總體負債水平還沒達到資本結構的最優負債比例,尚未體現其對企業價值和家族利益綜合效用達到最大化的貢獻。

2、我國民營上市公司的長期負債比例偏低

我國民營上市公司的負債結構不甚合理,主要表現在民營上市公司的長期負債比例偏低,在所抽取的樣本當中,尚無長期負債率是超過50%的企業。這固然與我國目前資本市場對民營企業存在政策性歧視有關,但也不排除民營企業自身偏好于短期融資等因素。過低的長期負債比例不利于提高我國民營上市公司的資金利用效率,同時也不利于加強對企業經理人的投資約束,對給企業價值的提高會帶來不利影響。也正是因為長期負債率偏低,導致短期負債對資產負債率的貢獻比較大,在民營上市公司的短期負債中,又以短期借款和一年到期的長期負債居多,負債所帶來的抵稅效應和財務杠桿效應大于短期負債所帶來的融資成本和融資風險,因此使得短期負債率與企業價值呈正相關。

3、我國民營上市公司的價值隨公司盈利能力的上升而提高

我國民營上市公司與非民營上市公司在融資決策上有著不同的選擇,隨著盈利能力的提高,民營上市公司傾向于通過負債融資來擴大生產規模,這也表明民營上市公司更能主動地利用財務杠桿的有利效應,當然,目前我國證券市場的制度環境還不利于民營上市公司進行權益融資,包括增發和配股,盡管我國民營企業在獲得商業銀行貸款方面長期以來處于劣勢地位,但是如果公司擁有較高的股東投資盈利能力,對于那些對利潤的關心程度遠不如股票持有者的企業債權人來說,只要有固定的利息收入作為保障,他們還是愿意對這樣的企業進行信貸投資的。然而,國內一些學者在不區分民營上市公司和非民營上市公司的情況下進行的研究得出了與此不同的結論,例如,陸正飛和辛宇(1998)認為,企業的資本結構與獲利能力顯著負相關。我們認為,基于不同的研究對象,得出的結論是不同的,不能一概而論。

4、我國民營上市公司的規模與企業價值存在顯著的關系

陸正飛和辛宇(1998)以在上交所上市的35家機械及運輸設備行業的公司為樣本,在控制行業因素的情況下,發現公司規模等因素對企業資本結構沒有明顯的影響。但國內學者對上市公司的研究結果基本支持公司規模與資本結構之間存在顯著關系。我們的研究表明,就民營上市公司而言,公司規模與其資本結構之間存在明顯的關系。說明企業價值在一定程度上可以通過公司的規模大小來衡量。

5、我國民營上市公司的成長性對企業價值的影響也是顯著

說明民營上市公司的成長性對企業價值有影響。這說明在現階段評價企業價值時除了考慮企業既有的盈利能力,對企業的成長性考慮也加大。主營業務增長率關系到公司的持續經營能力,是投資者獲得回報的源泉,因此在考慮到企業長遠發展的時候,對融資方面有比較長遠的規劃,也會更多的關注企業長期發展生產的資金需求?！?/p>

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篇(6)

【關鍵詞】上市公司 財務績效 評價 體系構建 相關研究

一、上市公司財務績效評價體系的構建

上市公司的財務績效評價體系的構建和建立過程必須以不斷創造社會價值、利潤價值為主要中心的評價管理體系為標準，不斷將上市公司的經營管理者的相應行為逐步的引導為為社會、為公司的商業價值、社會價值的創造經營活動中來。一般來說，一個上市公司的財務績效是可以直接反映該公司在自身的財務領域中的相關業績的。上市公司在財務績效方面的評價體系構建，不僅可以顯著改善上市公司在績效方面的提高，而且還可以幫助上市公司的相關管理人員根據凈資產的收益率來研究和衡量本公司在財務績效方面的相關業績，進而制定出適合本公司的未來發展目標以及相關發展策略。

上市公司對于財務績效評價體系的構建在基本管理思想領域的基本概念為將上市公司的長期穩定的發展作為財務績效評價體系的核心，在強調上市公司綜合價值最大化的過程中平衡公司內部以及外部各個管理人員以及利益者的相互關系，最終實現上市公司財務績效評價體系的綜合性。

一般來說，上市公司在財務績效評價體系中的主要特征是：具體體現上市公司綜合價值的變動；積極貫徹上市公司現代化的經營理念，加強上市公司內部、外部各方面人員直接的綜合評價以及相互交流。上市公司的綜合價值最大化是一個公司經營理念的最總目的，同時上市公司的綜合績效也可以具體的為該公司制定經營戰略提供具體的數據依據，增強上市公司的價值增值能力以及面對市場競爭環境時候的抗風險能力。

上市公司的財務績效評價體系主要以公司創造價值為主要中心，并將公司經營者的具體經營操作引入到公司綜合價值的創造活動中。該評價系統是一項具有前瞻性的動態化的綜合評價體系，因此，在具體操作的時候要充分理清上市公司在生產、經營、銷售過程中的宏觀、微觀等綜合指標以及主要績效標準之間的層次關系，進而達到強化財務績效評價體系以及上市公司綜合價值的目的。

二、上市公司財務績效提升的具體路徑

1.不斷加強上市公司在發展過程之中的綜合財務規劃

上市公司的財務戰略在經營過程中可以具體的分為快速擴張類型的財務績效戰略、逐步穩健的擴張類型的財務績效戰略以及不斷進行防御的收縮類型的財務績效戰略等三種財務規劃模式。上市公司的財務績效戰略要不斷的與市場經濟體制下的經濟周期、該行業的經營周期、上市公司的發展變化周期、生產的產品周期以及上市公司的實際經營情況，然后與上市公司的增長方式相互結合。

2.實現上市公司相關業務的流程再造工作

上市公司的業務流程一般包括上市公司在進行經營活動時候與之相匹配的相關的管理活動。上市公司的企業在績效的提升一般都是通過戰術層面企業業務的流程再造工作來進行，一般也要依靠于上市公司的財務績效評價體系。上市公司的企業在業務流程進行再造時候，尤其通過對上市公司的采購流程、相關貨品的存貨周轉的流程、產品生產的流程以及該商品的銷售流程的系列改造以及相互調整來對企業中的產品進行流程縮短。（重點依然是關注能夠創造上市公司綜合價值的關鍵系列的節點），進而減少上市公司的現金在各個財務流通環節的不良占用，保障企業的現金的運轉方面的速度加快，提高上市公司在現金方面的流轉利用率，增加上市公司在現金流方面的的綜合價值創造活動。進而實現上市公司的財務績效方面的持續、有效提升。

3.尋找上市公司的財務績效方面提升的關鍵性因素

上市公司的企業能否成功的關鍵主要是看上市公司在財務績效方面的表現如何，這直接決定著上市企業在戰略目標方面的實現程度。面對相關的管理者時候，要著重對上市公司能否成功以及成功的關鍵等方面的運行情況進行不斷度量，力爭給上市公司的管理者提供出相對精確的度量結果。上市公司的管理部門將財務績效評價體系中得來的相關信息與對手的相應方面以及本企業所預計的指標進行綜合比較，找出并發現存在差異的原因并進行相應的分析。進而制定和改進相關的措施，促進上市企業的可持續的、快速的綜合價值增長。

4.優化上市公司綜合價值鏈方面的管理

圍繞上市公司在“綜合價值的創造――綜合價值的驅動因素細化分析――綜合價值驅動因素綜合評價――綜合價值的分配”這一綜合價值的鏈條，優化上市公司的綜合價值鏈方面的管理工作。上市公司必須對單位現有的業務流程進行效率整合、將上市公司的工作重心逐步的放在綜合價值鏈的分析方面，做到上市公司內部以及外部綜合價值鏈完美結合。上市公司要對本行業內部的綜合價值鏈進行細化分析，確認上市公司的綜合價值活動中包括哪些方面，并處于什么樣的行業分布的狀態，進而了解上市公司在本行業的內部綜合價值鏈中的相關位置，進而判斷上市公司是否能夠沿著綜合價值鏈的軌跡向前或者向后進行綜合的延伸活動。

5.形成上市公司可持續的核心競爭能力

上市公司良好財務績效的取得，其關鍵在于是否能夠形成、保持、運用好上市公司的核心競爭能力。上市公司的核心競爭力是企業絕對優勢（不是相對優勢是）、其對手不易模仿或超越的企業持續競爭優勢。公司的 創新與核心競爭力是相互促進的關系，創新是公司核心競爭力形成與保持的關鍵因素，是價值不斷提升的動力源泉。

三、結束語

股權的分置改革從根本目的上來說是為了進一步的改進相應上市公司在管理結構以及財務結構方面，進而通過一系列的控制手段達到提高上市公司在市場經濟體制影響下的績效升級。上市公司如果以構建“商業價值、社會價值為具體導向”的綜合性質的財務績效評價體系，不僅可以幫助上市公司的相關股東或者其他利益相關者的具體利益，而且還實現上市公司在社會主義市場經濟下的綜合價值最大化。因此，上市公司可以進一步通過建立、健全財務績效評價體系來加強本公司在社會主義市場經濟體制下的發展規劃，不斷加大上市公司在智力資本方面的開發和綜合管理，不斷優化上市公司的綜合價值產業鏈的細化管理，進而保障上市公司在社會主義市場經濟體制下可以形成或者保持自身的核心競爭能力，提高自身的績效水平。作為財務績效評價體系的研究者和管理者，必須肩負研究該體系的重要使命，保障上市公司在財務績效評價體系方面的綜合應用與管理。

參考文獻

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篇(7)

關鍵詞：DCF折現模型；估值定價；可比分析法；市盈率；價值乘數

一、研究目標及意義

對于定價的研究，國內外的各個行業都有很多成功的案例和經驗，但只可以參考借鑒，不可以復制照搬。在學習借鑒的基礎上，需要根據企業本身的特點結合實際的內部外部環境靈活運用，得出冷凍食品行業的定價估值區間及經驗。

二、估值定價原則

用估值模型對股票的內在價值進行預估，并認為股票的市場價格應是圍繞著其內在價值進行上下浮動。而企業通常有兩個價值，一個是立即解散的價值，一個是持續經營的價值，即假設企業在可預見的未來會維持商業活動，在相關經濟期內實現資產價值最大化的價值。本文所提及的價值就是持續經營價值。

三、冷凍食品加工行業分析

隨著中國食品工業生產快速增長，產業結構不斷優化，品種檔次更加豐富，每年增速較高。隨著中國城鎮化率的不斷提高，人均食品購買能力及支出逐年提高，中國食品的需求量實現了快速增長。

食品加工和包裝機械制造業是為食品工業提供技術裝備的重要產業，近年來，隨著勞動力以及能源等生產要素價格的上升，食品加工行業企業的生產成本也在不斷攀升。而且，出生率的下降，也使得我國的人口紅利在逐漸消失，“劉易斯拐點”的來臨，預示著食品加工領域向半自動化、自動化生產是一個不可逆轉的大趨勢。未來工業生產都將是高度自動化甚至是智能化的生產模式。

1.市場概況

國內對高檔牛肉需求日趨增長，目前主要依賴日、美非正常入關解決。但日、美等地高檔牛肉難以正關進入中國，在法律懲罰的高壓下，日、美走私牛肉已經無法重回鼎盛。當日、美走私牛肉退出中國市場以后，將留下100多億美元的市場空白。

從上圖可看到，中國經濟增長帶動了食物供應的增長，已經顯著跟上了西方國家如美國、澳大利亞的供應。對肉類的增長呈現出了持續的趨勢，尤其是對于有大型生產設備的企業。近年來，中國肉類產品的價格呈持續上升的趨勢，除了通貨膨脹的原因，也由于國民生活素質逐步提高，牛肉、羊肉等產品增加了對豬肉的替代性，人們飲食習慣開始改變等造成。隨著人們對健康飲食要求的逐漸提高，牛羊肉需求快速增長，據了解，中國牛羊肉產業還停留在初級發展階段，面臨著大而不強，資源分散，產業化、規?；潭鹊偷葐栴}。近兩年，中國牛羊肉消費市場每年缺口約為200萬噸。

中國是牛羊肉生產大國，羊肉產量居世界第一位，牛肉產量僅次于美國和巴西，居世界第三位。隨著中國居民消費水平的提高，特別是城鎮局部肉類消費結構的變化，中國牛羊肉消費量大幅提升，在肉類消費總量中的比重逐年增加。牛羊肉產業有著巨大的市場空間。但另一方面，中國牛羊肉產業還停留在初級發展階段，面臨著大而不強，資源分散，產業化、規?；潭鹊停咚竭M口牛羊肉泛濫，市場秩序不規范等現實問題。隨著國際市場的逐步開放，中國牛羊肉產業面臨著巨大的競爭壓力，關鍵在于依靠肉牛業科技進步，用高新技術改造傳統肉牛業，提高產品的質量和效益，推動肉牛產業化的發展，全面提升肉牛業的國際競爭力。

四、估值

1.貼現現金流法

視股票的內在價值為預期未來現金流的現值，作為估值定價的基礎。通過與其未來通過目標上市公司而能獲取的收益或回報，產生未來現金流，以及綜合貨幣的時間價值因素進行折現。對于擬上市公司而言，則需把現金流看作隨機變量，對預期的現金流折現，并以一定折現率進行折算，而獲得各預期現金流的現值之而得出上市公司的的價值。貼現現金流的計算公式如下：

其中：

V0-資產在現時的內在價值，即通過折現后的對企業價值的估值。

CFt-在t時點的預期現金流，即預測的企業未來現金流。

r-折現率或要求回報率，本文中，r通過計算企業的加權平均資本成本獲得。

（1）加權平均資金成本

加權平均資本成本是根據股東權益、負債各自占總資本的比率，再分別乘以各自對應的資本成本。其計算公式如下：

WACC=（wd）[kd（1-t）]+wpskps+wceks

其中：

w為每項資本所占總資本的比率，wce為普通股所占的比率，wd為債務資本所占的比率，通常用市場價值來計算此資本比率。而資本結構的選擇一般選擇價值計量的目標的資本結構[根據可比公司杠桿比率數據，該值（D/A）為：6.22%]。

t為企業適用的稅率。

kd債務資本成本，債務資本成本在財務報表上表現為付息債務，主要包括銀行借款和發行債券。借款需要區分長期和短期，約定的利息支出就是借款的資本成本；而債券的資本成本是它的到期收益率。

ks股權資本成本，股權資本成本就是進行權益籌資的成本，可以通過CAPM模型求出作為計算的要求回報率。

（2）資本資產定價模型（CAPM）

r=RFR+（Rmkt-RFR）

Rmkt-市場組合的預期收益率，

RFR-無風險收益率，

-證券的Beta系數，即一種證券或一個投資組合相對總體市場的波動性的指標，（Rmkt-RFR）為股票市場溢價。對于擬上市IPO的公司而言，當求的時候，可參考同行業類似企業的平均beta值，進行去杠桿，得到可比公司的無杠桿beta值：

假設可比公司等于擬估值公司的無杠桿beta值，再利用該無杠桿beta值乘以擬上市公司對應的杠桿，得出擬上市公司的預測：

通過上述方法計算出公司的加權平均資本成本之后，即可對不同時期的預期現金流通過加權平均資本成本進行折現到0時刻的資產價值。

*根據彭博數據來源，通過對冷凍行業的幾間代表企業的beta值進行去杠桿，可得冷凍生產企業的平均無杠桿0.81，市場風險溢價為：10.41%

（3）折現的現金流

一般來說，預測的未來現金流包括股利、或企業自由現金流（FCFF）、股權自由現金流（FCFE）：

①股利折現模型，是由持股期內的現金分紅和持有末期賣出的預期價格構成的現金流量總和。企業的股利政策是選擇固定股利支付率政策、剩余股利政策、固定增長股利政策還是低正常股利加額外股利政策直接影響權益價值。股利政策的不同衍生出的股息貼現模型可以分為：零增長模型、不變增長模型、Gordon增長模型、二階段股利增長模型、三階段股利增長模型和多元增長模型等形式。

②企業自由現金流，即企業經營獲得的現金流減去資本支出的現金流，是企業維持經營所必須的現金流，即債權人和股東在不對企業造成經濟損害的前提下可以支取的部分經營活動現金流，從概念上講，股權的價值等于預期未來自由現金流的現值減去未償債務的市場價值。折現時使用的折現率反映了與現金流相關的風險水平。其中：企業自由現金流=扣除調整稅后的凈經營利潤（NOPLAT）+折舊及攤銷-營運資本增加-資本支出+長期經營性負債的增加-長期經營性資產的增加

若假定公司自由現金流終值采用Gordon永續增長模型，此時：

③股權自由現金流量，是指公司可以最大化的能自由分配給股權資本提供者的現金流量總和。

其中，股權自由現金流FCFE=凈利潤+折舊-運營資本增加額-固定資本投資-債務本金償還額+新發行債務=運營現金流-固定資本投資+凈借貸

r為股權資本成本，一般由CAPM模型求得。

2.相對估值法

相對估值法，即利用公司的價值或者公司價格乘數，與公司在同行業同質的公司、行業標桿企業、或行業一籃子公司的市場價值和價格進行比較，以獲得估值基礎，通過對可比較公司的首次發行定價和在二級市場上的價格表現，根據發行公司自有的特質進行調整，從而估算出上市公司的股價，從而達到對公司進行估值定價的目的。

乘數一般包括：

（1）市盈率

市盈率是最為常用的價格乘數，市盈率=每股價格/每股收益，市盈率在所有應用于市場估值的價格乘數中位列第一。通常會以公司的實際或預期收益乘以基準乘數估計股票的價值。根據市盈率指標進行估值時，首先應計算出發行人的每股收益，然后根據二級市場同行業的同質企業或者一籃子同質公司的平均市盈率，發行人的行業情況，發行人的經營情況，發行人自身的企業發展特點以及成長性等擬定估計的市盈率，最后按以下公司計算出股票定價：股票價格=每股收益*發行市盈率。

*根據彭博數據來源統計可得，該冷凍食品加工行業代表企業的平均預測P/E值為：2016年：16.6x，2017年：14.4x。

（2）EV/EBITDA，MVIC/EBITDA

EV/EBITDA是最常用的企業價值乘數，企業價值乘數的優點是對財務杠桿影響不敏感。EBITDA是債務和股權的現金流，企業價值是企業總價值（包括債務、普通股股權和優先股股權的市場價值）減去現金和短期投資的價值，因此這是對企業整體而非普通股的估值指標，但可以用可比企業的價值乘數進行比較從而推到普通股估值。即使當每股收益為負，市盈率無法用于比較時，仍然可以用價值乘數進行比較。該乘數適用于資本密集型企業。估值過程一般是先確認一組上市公司，算出可比公司相關的價格乘數，對乘數進行調整，使橫豎反映目標公司相對于上市公司的相對風險和增長前景。

企業價值=企業普通股市場價值+優先股市場價值+債務的市場價值-現金和短期投資

其中，債務的市場價值數據一般比較難得到，因而若無法獲取其市場價值，則可用其賬面價值代替。

*根據彭博數據來源統計可得，該冷凍食品加工行業代表企業的平均預測EV/EBITDA值為：2016年：10.1x，2017年：11.0x。

五、總結

本文以冷凍食品加工行業作為案例，使用定性分析、定量計算的方法，對冷凍食品制造行業的宏觀經濟環境進行評測；并運用估值定價的理論，闡述了對該行業企業進行估值的一般方法，并通過可比企業的數據參照，聯合可比公司進行相對估值法的估值，為冷凍食品加工行業企業的估值提供了可取的方法及截至目前可采納的行業數據，更便于投資者進行估值。

價值評估不但是評估公司的內在價值的工具，而是以此提供一條發現價值驅動因素的軸線，并從而探索公司的價值管理。

參考文獻：

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