股權投資行業估值方法精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇股權投資行業估值方法范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

【關鍵詞】私募基金 股權估值 方法

企業價值評估，是一種經濟評估方法，目的是分析和衡量企業的公平市場價值并提供有關信息，以幫助投資人或企業管理者改善投資決策或管理決策。發展至今，已經建立了一套較為完整的企業估值方法體系。該體系包括以資產為基礎的估值方法、以盈利能力為基礎的現金流量折現法、以市場可比為基礎的相對估值法以及運用相機索取權估價概念的期權定價法這四大類主要企業估值方法。

一、資產評估法

企業價值評估中的以資產為基礎的估值方法也稱成本法或資產評估法。資產評估法不是將企業作為一個整體來考察其整體價值，而是拆分稱為一組單獨存在的資產，再將單項資產相加得到的總和，也就是說企業每一項資產的價值加總即可得到企業整體的價值。這樣看來，資產評估法好像是不正確的，但是我們不難忽略每一種方法都是有假設前提的。資產評估法的假設條件就是由那些整體性較差的資產構成的企業，它作為一個整體的價值增加能力很難進行預測或者根據歷史數據其盈利較低，另外一個很重要的前提就是這些構成資產的重置成本現時可以準確無誤的得到，方便將各項資產的成本加總以計算出企業價值。一般的思路主要有賬面價值、清算價值、重置價值等。

賬面價值是會計上較為常見的概念，通常是指會計科目在資產負債表中的賬面余額減去該科目的備抵項目所得的凈額。

清算價值指的是當企業不再持續經營，“清算”這種情況發生時，企業的所有資產主動或者被動變賣時的價值之和。

重置價值的字面含義是重新購置相同資產所需的成本，但同時也包括重新建造相同資產的情況，是指確定目標企業的單項資產的重置成本，扣除資產的有形損耗、經濟艇值和功能性賠值與折舊，作為目標企業凈資產的現行市場價值。

二、現金流量折現法

以盈利能力為基礎的現金流量折現法的思路是，一項資產的價值是將該項資產所能獲取的未來經濟收益流現值的進行加總，而得到的價值總和，其中，現金流量折現法中的折現率所反映的是通過投資該項目或企業而獲得的預期企業收益的投資回報率。該方法就是通過預測目標企業未來所能產生的經濟收益，根據獲取這些經濟收益面臨的風險所要求的回報率作為折現率進行折現，從而計算出目標企業的市場價值。

根據企業現金流量的選擇不同，本文將貼現法分為企業自由現金流量折現法、股權自由現金流量折現法、紅利折現法以及經濟增加值（EVA）折現法。而每一種方法均可以分為穩定增長模型、二階段增長模型和三階段增長模型。

三、相對估值法

相對估值法的基本原理是“同價理論”，即兩種相同或類似的資產應該具有一樣的價格，該方法通過考察同一行業中類似的企業在市場上的定價來估計待估值企業的價值。使用相對估值法的前提是市場是有效且完備的，因為在這個前提下，可比企業的公允價值才接近其內在價值，從而使估算出的待估值企業價值接近其內在價值?？杀裙九c待估值公司價值的關聯通過價格乘數來體現。價格乘數是某一股票的市價與某一基本面指標的比值，最常見的價格乘數是市盈率。在相對估值法中，企業價值通過價格乘數乘以對應的變量數據來估算。常用的價格乘數包括：市盈率、市凈率、市銷率、股利收益率等。

四、期權定價法

期權是一種在特定日期內（到期日或成熟日）或者在它之前根據預定價格（執行或實施價格）購買或出售約定資產的權利。期權的標的資產可以是諸多金融或者實物資產中的任何一種。期權是一個比較抽象的概念，無法通過直接比較的方法對期權進行定價。當兩項資產具有相同的風險和預期現金流是，就可以稱這兩項資產是等價的，而等價的資產必然有等同的價格，否則，套利行為就會產生。據此，我們可以構建一項資產組合，使其風險和預期現金流與待估期權相等，通過計算等價資產組合的價格來確定期權的價格。

期權估值法的一般步驟為：首先是分析企業情況、識別期權；其次，根據期權特征構造應用框架和選擇期權定價模型；接下來確定參數和變量；最后帶入參數和變量進行計算，估算企業價值。

期權定價模型主要分為二項式定價模型和布萊克―斯科爾斯定價模型。前者基于一種簡單的資產價格運動過程，該過程認為在任意時間，資產的價格都可上升或下降。布萊克―斯科爾斯定價模型與以往期權定價模型的差別主要是，布萊克―斯科爾斯定價模型成為一種實用的期權定價方法，因為它只依賴于可觀察到的或可估計出的變量，從而使模型避免了對未來標的資產價格概率分布和投資者風險偏好的依賴，投資組合的收益完全獨立于標的資產價格的變化。

參考文獻：

[1]夏琴.我國私募股權投資行業的思考[J].財政金融，2012，（11）.

[2]靳磊.私募股權投資估值方法比較研究[J].現代管理科學，2012，（11）.

[3]簡慧. 我國私募股權投資市場分析金融市場[J].金融市場，2012，（09）.

[4]王文挺. 我國私募股權投資市場的發展現狀及問題分析[J].金融視線，2012，（05）.

[5]劉琨.淺析私募股權投資基金的估值方法[J].公司治理，2012，（04）.

篇(2)

美國著名投資大師吉姆?羅杰斯在一次演講中就說,“假如我現在20歲,肯定放棄金融,去學習農業,因為在未來幾十年中,農業醞釀著巨大的機遇,農民會比基金經理富裕得多?！毕嘈呸r業企業在“微笑曲線”的兩端會越來越強，不過機遇與風險同在，在農業領域投資時，股權投資公司尚需多一些智慧。

01

農業產業的投資理念

農業作為第一產業，毋庸置疑是值得發展和關注的行業，格林斯潘說誰控制了糧食，誰就控制了人類。選擇農業行業作為投資題材，符合股權投資的基本訴求：

首先，農業發展對于人類來講是一個永恒的話題，不是一個經濟周期變動的產物，也許是氣候周期變動的產物，但除非是全球同一類氣候變動，否則也不存在整體性或持續性波動。當然這里是就整體農業而言，在細分領域也會有不同；

其次，市場規模不言而喻，人口基數13億人和國民收入提升（人均GDP4000美元），構成了足夠大的市場；

第三，社會效益方面，部分農業企業的確對環境和人們健康造成傷害，但總體而言，農業企業是在有效的利用自然資源，并不斷的探索改進方式，其社會效益是非常巨大的；

第四，盈利能力則是很多投資人發愁的問題，這也是影響投資方向的重點，其實中國仍是以傳統農業為主，且分散小作坊居多，但隨著國外先進技術的逐步引入及國家對農業的支持和投入，農業產業中已經出現很多附加值高的企業，而且產業鏈的布局和延伸也越來越完整，這值得投資公司進行深挖。

農業行業中企業的選擇，需考慮其在整個產業鏈中的位置。我們已經走過了自然資源極大豐富的時代，從21世紀開始，人們便越來越認識到資源的有限性及稀缺性，同時人口紅利的優勢也慢慢喪失，和其他很多行業一樣，我國農業也面臨轉型，包括生產種植方式、產業細分、產業鏈連接、銷售方式等。傳統高能耗的農業生產加工企業，無疑不再是股權投資的主要標的，投資標的方向應包括以下幾類：掌握核心技術，改進原有農業作業模式，并形成較好財務效益；具有一定規模優勢，在某些細分領域形成壟斷優勢；互補性生產或多品種設計，有效利用自然資源及氣候差異等因素，規避環境風險；商業模式創新，通過縮短從產品到消費者的中間環節等渠道改善，增強獲利；產業鏈完善，形成良好的價格傳導機制，有效降低上游成本波動影響。

農業專注基金應運而出，包括很多有產業背景的農業基金活躍在這個舞臺上，包括中糧基金等，他們在行業協同方面優勢更強，提供給企業的不僅是資金，還有上下游的渠道、同行的并購整合等，當然專業人才輸入更為直接。

02

農業產業投資的財務風險

農業有其固有的產業特點，即參與者大都是農民或個人，且很多行業還是國家指導及定價，比如棉花等，而在農業的中游種植、養殖等階段的土地問題也無解，這造成股權投資公司在農業領域挖掘企業時，面臨很大的財務風險，但這些仍有很多值得探討和共同改進的方面。

財務規范性及真實盈利能力問題

由于農業的行業特性導致大多農業企業內控不健全和財務無法確認等問題。體現在如下方面：上下游都是農戶或個人，所以缺少規范單據流轉，進而缺少財務確認的證明單據，對收入成本及盈利能力的真實性無法準確辨認；現金交易較多，資金管理不健全，存在很大后門和漏洞；農民工人的管理松散，無正規合同或保險等，入賬不完整；家族農業企業較多，內控機制不健全，外部監督管理基本缺位。

資產確認問題

農業的資產和很多傳統加工制造企業類似，但其在資產確認方面存在較多不確定性：

存貨大多為活性資產，或生物資產，核實和盤點，并預計相應損失儲備是農業企業面臨的基本問題；

土地權屬不明朗，由于我國土地流轉政策限制，很多農業土地所有權不清晰，造成農業企業的土地租賃或使用方面存在瑕疵；

現金交易多，銀行賬戶多，甚至采用個人賬戶結算，導致企業的資金流入流出無法記錄，進而企業的業務記錄不完整。

定價權掌握問題

農業目前還有很多領域是由國家限制或國家主導價格，比如棉花、種子等，這使得產業鏈中的相關企業無法游戲應對市場競爭，價格傳導機制不靈活，從而造成未來的財務投資回報不確定。

估值問題

由于財務資產和收益確認存在不確定性，對于估值方法的選擇，無論是以利潤為基礎PE、EBITA等，或凈資產為基礎PB，都存在風險，估值不確定，投資價格和回報也無法確定。

針對以上財務風險，投資公司在進行股權投資安排時，可相應參考一下應對措施。

規范公司治理，建立有效的內控制度和規范

引入外部管理人員，改善公司經營層，沖淡家族色彩，增強管理層制衡。投資公司一同幫助企業設立董事會、財務管理委員會等機制，并承擔相應外部審核和規范角色，人的問題解決了，其他財、物方可附立。

盈利能力確認的參考

盈利能力雖然不能依賴企業原有的財務基礎，但其他佐證信息對幫助投資公司了解農業企業還是很有價值的。

1）種植養殖端的項目，土地面積是直接要素，有多大地才能有多大產量，才能有多大的銷售，所以土地面積的確認是關鍵；2）加工生產端的項目，好用的水、電、氣等測算，與同行業比較、或國家公布的統計數據比較，可以驗證發現其運作實力；3）對于價格變動，目前農業企業的各個端點都可以找到公開的價格信息，相對透明，可直接查詢；4）外部訪談，包括行業專家、監管部門、合作伙伴、競爭對手、供應商和客戶等訪談，對企業的掌握會更加全面。

資產確認的參考

資產確認的財務技巧包括以下幾點：

1）根據企業生產特點，季節性生產能力，土地面積測量，現場產品的毀損程度、儲存條件、銷售特點等情況，判斷存貨價值；2）國土部、地方政府及村委會等部門對農民土地的劃分有一定存檔資料，可在核實土地價值或土地權屬時，與這些部門核定，而后規范處理，包括合同簽署，租金支付等；3）通過規范資金結算制度，銀行賬戶管理等，加強資金的體內循環，盡量減少體外操作。

定價權分析

定價權的管制屬于特定時期的產物，應積極跟進相關行業政策法規，在某些階段，有效利用國家的保護政策，并取得細分市場的進入許可，盡快形成壟斷優勢，布局產業鏈，分散國家壟斷的部分，從而構筑企業的盈利模式，傳導成本壓力。

估值方法

篇(3)

然而，Pre-IPO投資的魔力是短暫的。自2012年9月起，中國大陸A股市場的IPO窗口關閉。證監會要求券商對其保薦企業進行“自我審查”，在限定時間內提交自查報告，這也是近年來證監會采取的最為嚴厲的措施。目前，已有166家企業撤回了上市申請，但仍有600多家公司在排隊等待上市。更重要的是，隨著經濟增速的放緩，A股市場顯現出疲軟，投資者對IPO的狂熱顯著降溫，對于市場的信心可能需要更長時間才能恢復。2013年1 季度，Pre-IPO投資的平均退出回報率預計僅為2-3倍。美國與中國香港市場的情況也許不盡相同，但鑒于美國市場對曾經一度享有估值優勢的中國概念股的熱情已經降至冰點，而中國香港市場的估值則更加嚴格，似乎海外市場也已經機會寥寥。乏善可陳的基本面、差強人意的股市表現、趨于嚴格的IPO審查力度以及種種關于自身合規性缺陷的隱憂可能將迫使更多公司放棄上市計劃。盡管如此，擬上市企業的供給仍然非常充足。統計數據顯示，市場上大約有7500項未完成退出的股權投資項目，加之前述的600多家正在排隊的公司，以目前證監會處理上市申請的速度，10年也未必能夠完全消化。

誠然，Pre-IPO投資是私募股權投資的一個主要形式，但在中國卻遭到過度使用，這與中國經濟不勝枚舉的過度投資非常相似。Pre-IPO的“神話”恐怕已接近尾聲。

考慮到單期私募股權投資基金的最長生存期限為5年投資期+5年退出期（中國的大多數情況是5+2），上述事實似乎暗示著，中國的私募股權投資市場將在未來幾年陷入停滯。但私募股權投資在中國的社會和經濟上發揮著非常重要的作用，這將是一個多方共輸的結果。貝恩公司和歐洲商會的研究顯示，中國的私募股權投資在創造就業、增加收入、鼓勵公司研發、提振財務表現、改善公司治理、增加稅收甚至促進中國政府的“西部大開發”戰略方面均有貢獻。

然而，私募股權投資最寶貴且最直接的貢獻是架起了中小型企業與資本市場之間的橋梁，為中小企業，也就是中國經濟活力的支柱提供了資金。中國的中小型企業面臨著較為艱難的信貸環境，大多數貸款流向國有企業、大型公司或上市公司。也許有人會認為，政府有責任利用行政力量改變該借貸傾向，但事實上，解決方法要復雜得多。貸款流向國有企業的主要原因是，國有企業的信貸風險較低。那么，為什么銀行家們要拿銀行資本及其職業生涯冒險去向中小型企業提供貸款呢？通過一項政令也許很快就能解決這個問題，但建立一個健全的、多層次的、市場化的銀行體系和債務市場可能需要幾代人的時間，如此該項政令方能具有實際意義。短期來看，私募股權基金存在的意義依然至關重要，因為中小企業與資本市場之間的鴻溝依然存在，況且數千家私募股權基金這些年來培養的大批人力資產若是一朝轉業，無疑是一個遺憾。但更重要的是，私募股權投資行業必須適應新的環境，IPO將不再是唯一的、快捷且有效的退出通道，取而代之的是新的、多元化的投資模式。

并購理所應當地成為選擇之一。從法律角度來看，并購始終是可行的選擇，但事實卻是企業家不愿意出售，因為通過IPO，他們可以在不喪失企業控制權的情況下一躍成為億萬富翁。倘若IPO窗口在未來幾個月沒有如期打開，抑或投資者依然沒有認購新股的興趣，那么，也許越來越多的企業家會開始接受這樣的交易。然而我們需要注意的是，由于中國債務市場的成熟度尚不足以為巨型杠桿并購提供債務融資，并購市場不會一夜爆發。盡管如此，我們仍可以期待為數不多的、絕頂聰明并富有創新精神的銀行家們嘗試去突破局限，獨辟蹊徑。中國的并購市場正在穩步發展，并且已經出現了一些具有創新精神的交易。

談到并購，“收購并建設”策略是一個非常值得關注的領域。眾所周知，業務相關聯的數個企業的價值加總可能小于將其合并為一個整體的價值，“收購并建設”投資者正是基于這樣的邏輯，收購一家在細分市場的龍頭作為平臺公司，并謹慎地在此基礎上進行進一步的相關業務的收購。投資者會與精心挑選的平臺公司核心管理團隊共同努力，旨在創造規模優勢，改善經營業績以實現增值。如果將每一個后續收購標的比作珍珠，這類似于串起 “一串珍珠”，每一顆“珍珠”需要嚴絲合縫地嵌入平臺公司。這是美國市場頗為流行的策略，2009年-2011年間，美國并購市場將近45%的交易是基于平臺公司的后續性投資。

“收購并建設”策略的一大優勢是后續性投資通常風險較小，基金管理人和平臺公司管理層熟悉業務，將更容易進行整合并發揮協同效應，這是真正的價值創造。這一策略在美國很流行，但在中國卻面臨一些障礙。值得關注的是來自地方行政或政治方面的壓力。平臺公司后續收購通常意味著深度整合，從而導致重組、裁員甚至關閉某些工廠可能受到阻撓。與西方國家的情況不同，他們的阻力通常來自工會，而中國公司則與地方政府有著更緊密的聯系，當地的社會穩定將是重要的考量因素。盡管“收購并建設”投資經過努力有希望得到令人滿意的結果，甚至使后續投資標的成為更大更強的公司，但過程卻相對艱難，尤其是在早期階段。因此，有志于采取該策略的基金必須擁有必要的技能和精心制定的策略，方能促成交易的成功。

篇(4)

率真、睿智、儒雅的宋玉鳴與《經濟》記者談到金融危機時說：金融危機是由美國長期經濟政策和金融監管制度等多項原因引起的。換句話說，虛擬經濟、信用消費模式難以為繼，加上救援措施沒有果斷堅決，是這次金融危

機爆發的直接原因。

危機所造成的影響

很明顯，金融危機將使經濟全球化的步伐放慢，經濟預期下調；而信用萎縮又造成生產萎縮?？梢灶A計，新建立的金融體系將更加保守。

在談到金融危機對中國的影響時，宋玉鳴認為，中國是以實體經濟為主，總體看中國經濟受影響不大，還將呈增長之勢，但受全球經濟放緩的影響，中國也難獨善其身。今年將是充滿變化的一年，行業洗牌、人民幣基金的逐漸崛起，國家宏觀調控手段，都將是人們關注的焦點。

金融危機對我國經濟是挑戰也是機遇：外部需求不振、生產成本上升及人民幣升值等因素疊加，對我國出口行業影響較大；美元資產的縮水，使我國對外金融資產面臨較大的重估風險；全球金融市場信心危機將波及我國金融市場；貿易和投資保護主義抬頭，影響我國外部競爭環境。但同時，危機有利于經濟結構調整，發揮我國經濟對世界經濟的拉動和穩定作用；為我國金融機構創造“走出去”的市場機會，推進金融業發展國際化。

PE的“?！迸c“機”

在談到金融危機對PE的影響時宋玉鳴說：“?！?，主要是市場信心，雖然短期內對PE影響有限，但長期會影響PE市場的盈利預期；在投資項目進入價格降低的同時，對投資退出的獲益也會縮水，尤其對以上市為目的的PE影響更大。此外，市場信心大幅降低還可能使我們面臨資金流動性的危機，而不是短缺的危機，就好像一池水，現在是冰層取代了以前的泡沫。

“機”，金融危機某種程度上也是PE的黃金時代。通過淘汰一批弱勢企業，產業結構加速調整，推動消費增長結構的改變（消費升級），給PE帶來很多的投資機會；企業IPO的路堵死了，就需要尋求并購，PE對項目的選擇范圍更廣泛，競爭減少；在投資選擇更謹慎的同時，被投資企業的價值也更理性，估值較低；現階段雖然每人錢口袋都捂緊了，但閑置資金也多了，對PE融資較為容易；PE為實體投資，風險相對較小，投資人依然可以放心。

低成本收購整合時機已經到來，金融風暴是風險投資和PE新周期的開始，是新的經濟周期的起點，對風險投資和PE機構來說是一大利好。按照風投行業“熊市進、牛市退”的規則，現在應是挑選投資項目的好時節?，F在我們知道的大部分談判交易數量并沒有大量降低，但真正成交的成功率在降低。創業者和企業家投資估值的分歧在加大，以前他們之間的分歧是市盈率10倍還是12倍的差距，現在是5倍還是10倍的差距。在這種情況下會導致成交比較困難，但是一定會出現有人不得不賣，5倍也得賣的情況。對買方來講現在是一個收購兼并的好時期，他們可以利用這個時機進行整合，通過低成本的整合，為下一個增長周期筑好平臺。

PE目前重點關注兩大行業

消費類行業具有長期投資價值。經濟不景氣的大背景更加凸顯連鎖消費類企業增長快、利潤相對穩定的優勢。尤其我國餐飲行業2008年營業額超過1萬億元，2009年仍將保持高位增長的態勢，餐飲企業的連鎖化運作及現金快速回收、快速擴張、具有良好的抗風險性，自然成為VC和PE投資青睞的對象。消費企業在擴張中缺乏融資渠道，加速了他們與海外風險投資的合作。

對連鎖企業投資的基本門檻是：規模、專業人員、資金、牌照。除了通用選項標準和“業務市場、團隊、商業模式”這“投資三原則”之外，更能得到VC/PE關注的連鎖企業還要有一套特殊的標準和原則，就是標準化和管控能力。因為消費者需求的產品或服務是相同的，連鎖企業的產品或服務標準化程度越高，復制能力越強，企業就更容易實現快速擴張、高速成長；而連鎖企業的版圖宏偉，做大容易，但做實、做好、做強非常不易。

宋玉鳴還認為，清潔能源行業具有的高成長性同樣吸引PE關注。由于綠色能源項目很難從銀行等傳統渠道融資，新的投資項目比以往更加寄希望于VC和PE基金。

中國PE對拉動內需的作用

宋玉鳴有一句口頭禪：刺激內需、保增長最有效的辦法就是投資，而這正是我們股權投資機構（PE）最熟悉和擅長的。

據了解，為支持中國的股權投資基金業發展，推動科技金融創新，優化資源配置，加快經濟結構調整和產業升級，近期北京市有關政府部門聯合發表《 關于促進股權投資基金業發展的意見 》，首次作出了PE行業規范，表達了對“股權投資基金”的支持，并相應調整了相關行業政策。

談到本土PE的發展前景，宋玉鳴說：國際上直接投資中的股權投資（PE）與證券投資比例為1:1；而中國，PE只占萬億證券投資中的1%，說明中國的股權投資（PE）發展的遠未達到，中國的PE任重而道遠。

在金融危機時期，本土PE在主觀上為投資人創造財富的同時，客觀上也成為拉動內需的重要力量。這次金融危機還說明，盡管目前中國風險投資市場主角還是外資VC和PE，但本土創投和PE完全可以比他們做得更好，因為他們對國情了解更深，尤其在創業板推出后，本土創投和PE的優勢更加明顯。當然，本土PE要學習西方PE的運作思路和方法，但同時一定要有中國特色。

泛亞投資在危機中的對策

面對危機，作為中國本土PE一員的泛亞國際投資有限公司做了那些調整？宋玉鳴介紹了自己公司的調整對策：

調整節奏，利用這個時機把公司內部的制度、培訓和體系建立好，以PE研討會的方式對普通投資者進行相關PE知識的宣講。

關注行業，側重看一些跟經濟周期逆向而動的行業。因為這些行業不那么受經濟周期的影響，特別關注一些對價格敏感度不是很高的消費類產品，比如教育、醫療保健、餐飲食品，新媒體和新能源項目，也是我們投資人感興趣的。

業務比例，把很多精力放在兼并收購交易上，而不僅僅是財務投資。公司發起的“銀廣資本”礦業基金一期已募集完畢，上個月剛剛完成一筆中等規模鐵礦的收購；正在對“巴比塔咖啡”連鎖投資方案的研究。

公司正籌備大型基礎設施投資基金：

篇(5)

一、引言

（一）背景

私募股權基金（Private Equity Fund，以下簡稱“PE”）中的私募股權是相對于證券市場上的公眾股權而言的，其投資對象主要為非上市公司的權益資本。從外延來講，私募股權基金主要包括：風險投資基金和并購投資基金。在過去20年中，私募股權基金已經從資本世界的外緣轉入中心。在國際經濟運行中扮演著越來越重要的作用。

PE在做出投資決策前，通常需要考慮兩個因素：（1）項目本身投資的可行性，其決定PE是否需要進一步調查，乃至以后投資；（2）項目的價格，其取決于PE對企業價值的判斷和談判能力。判斷和談判的基礎是企業的估值，模型的選擇十分重要。

PE在做出投資決策后，通常面臨來自兩個方面的風險：（1）項目本身所蘊含的不確定性，這種不確定性由不可控的因素所產生。如項目涉及技術的成熟度、宏觀經濟狀況等；（2）企業主由于掌握更多的信息所產生的道德風險（moral hazard）問題。

（二）現有文獻的局限性及本文的創新之處

現有文獻針對PE機構選擇項目、定價、培育、退出的策略選擇均有詳盡的研究，但普遍基于一個假設，即PE機構與擬投資企業信息對稱，創業者所提供的信息完備而準確，PE能夠有效分析所有信息，按照定價模型得出的各種信息是有效的。而實際情況，特別是國內的PE投資案例顯示，對創業者所提供信息的判斷占據了PE機構前期調查的大部分精力，且這種調查常常是不完備的，即PE機構經常不能獲得有效信息。因此，PE投資的項目選擇，應有一個專門部門對創業者信息進行甄別和信息選擇。本文總結PE投資實踐經驗，結合國內實際，從PE機構的角度，提出針對創業項目判斷、定價的方法，并通過定價模型和對賭協議的運用，確保判斷失誤情況下的PE利益保全。

二、PE項目價值評估

在PE投資中，企業價值評估是投資方與融資方進行投資談判的一個最為關鍵和敏感的問題，它涉及到每股的價格、一定的投資金額下投資方在被投資企業中所占的股權比重，對PE的投資收益構成重大的影響。

在實際工作中，用得最多的估價方法或者說用來進行談判的依據，是二級市場上一定時期內所有企業或同行業的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學，因為PE投資的企業不一定都是有上市預期的企業，至少在上市的這一時點上不是上市企業。資產的流動性不同，價值就不同，拿二者進行直接對比是不可取的。還有一種方法是用一級市場上的平均市盈率或市凈率作為定價的依據。這一辦法最大的缺陷在于一級市場是不公開的市場，其數據來源的真實性理應受到質疑。上述兩種方法還有一個重大的缺陷，即沒有考慮被投資企業所在行業的不同對市盈率和市凈率所產生的影響，更重要的是，沒有考慮每一個企業的具體情況與行業整體水平的差異，因此，評估結論是很不精確的。

從資產評估學的角度來看，價值評估的方法有成本法、收益法和市場法。

（一）成本法

其原理就是將企業的各項賬面資產按照重置成本進行調整并加總而得到企業的價值。但有一個問題是需要明確的，即在PE投資中，與投資人決策相關的信息是各資產可以帶來的未來收益，而不是其現行市場價值。價值評估的對象是企業整體的價值，而整體的價值來源于要素的結合方式，整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項資產的再建成本為出發點，可能忽視企業的獲利能力，而且在評估中很難考慮那些未在財務報表上出現的項目，如企業的管理效率、銷售網絡等。所以，這一方法盡管理論上簡單，也比較好操作，但本文認為，它不適合于PE投資中的價值分析。

（二）收益法

收益法是將企業所產生的未來現金流量進行折現而得到企業的價值，所使用的模型是現金流量模型?，F金流量模型，是企業價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型，它所反映的是企業的內在價值。這一模型又分為股利現金流量模型、股權現金流量模型和實體現金流量模型。股利現金流量模型中的股利現金流量與股利政策有很大的關系，很難預計，所以實踐中一般不用。股權現金流量模型使用得也不多，主要原因是，作為模型中折現率的股權成本受資本結構的影響較大，估計起來比較復雜。實踐中主要采用實體現金流量模型，這時作為折現率的加權平均資本成本受資本結構影響較小，比較容易估計。

（三）市場法

市場法即相對價值法，它是利用類似企業的市場定價來估計目標企業的價值。所得出來的結論是相對于可比企業來說的，是一種相對價值，而非目標企業的內在價值。相對價值法總的來說有股權市價比例模型和實體價值比例模型兩大類。最常用的是三種市價比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R（市價／收入）比率模型?，F行PE投資中用的市盈率法或市凈率法，其基本原理其實就是市場法，問題是現實中的一般操作并沒有深刻領會這一方法的實質，也就不可能將這一方法科學地加以利用。

實際工作中使用最多的主要有以下四種，實體現金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價比率模型。

根據上述方法，PE機構對擬投資企業進行初步判斷，但從國內民營企業現狀來看，企業的財務資料很可能混亂，同樣存在財務資料不真的情況。這種狀況，PE機構人員必須擺脫對估值模型的依賴，重點關注企業財務資料中某些可直觀反映企業經營的指標。

三、估值方法之外的企業價值判斷

（一）現金流判斷

所有的PE機構都關心項目企業的利潤，利潤不僅是企業盈利能力的表現，也是投資者洽談投資價格的依據。但需要注意的是，利潤是根據會計準則“算”出來的，它和企業的現金流入并無直接的關系。會計政策的選擇和會計處理方法的不同，會導致企業利潤的不同。比如，不同折舊年限的選擇、存貨的不同計價方法等會計算出不同的利潤，再則，利潤中可能包含政府補貼，稅收優惠等很多非經常性損益的內容，把這些利潤乘上市盈率對要投資的項目企業進行估值，肯定不合適。從這個角度講，利潤在很大程度上并不具備很好的可比性，息稅折攤前的利潤對評價企業真實的經營或許更具參考意義。

從判斷項目企業投資價值的角度看，利潤表的第一行（收入）可能遠比最后一行（利潤）重要得多。收入是客戶給企業的投票，是最能反映企業價值的指標，很難想象一個企業收入持續增長卻不賺錢。此外，判斷收入真實性的唯一重要依據，是收入是否有真實現金流支持。在財務核數工作中，PE有時甚至要將收入、費用的確認基礎從權責發生制調整到收付實現制，來驗證企業的收入、費用、成本與現金流的配比。

原因在于，權責發生制雖然有利于業績評估，卻也常常為項目企業的會計造假所用?？促Y產負債表要特別關注項目企業的資產流動性，流動性越強的企業，財務彈性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民營企業喜歡把企業從普通公司做成集團公司，喜歡從單一業務變成多元化經營。此外，還有一個普遍特征是很多企業家體現對固定資產配置的偏好，重形象而不注重企業的資產結構配置，使得資產負債表上流動資產與固定資產的比例失衡。

企業的利潤直接來源于流動資產的“流動”而不是固定資產的“折舊”，因此，對于那種資產規模很大、流動性卻很差的企業，PE應謹慎投資。項目企業的經營性現金流是現金流量表上最為重要的指標，如果企業有很大的銷售量，但應收賬款過大，經營性現金長期為負，就會出現有利潤沒有現金的尷尬情形。創造持續的現金流動能力是企業生命力和競爭力所在，只賺利潤不賺錢的企業應謹慎判斷，這些企業往往會面臨很多經營性的問題。

（二）基礎財務指標判斷

對項目企業真實經營情況進行判斷，還要學會利用那些經過第三方驗證的“硬數據”，也就是一些經?？赡鼙缓鲆暤姆侵髁餍畔?。這些信息對審計來說可能不是很重要，但對PE判斷企業投資價值有著不小的參考意義。

1、通過工資表判斷企業的人才競爭優勢。將項目企業的員工薪酬與行業平均工資水平作比較，可以看出其吸引人才的能力，對于技術型企業，員工的報酬和相關的激勵機制更是反映團隊穩定性的首要指標。

2、通過水電費、運費單判斷企業的生產、銷售能力。對于制造型企業，水電費和運費是甄別其生產規模、產能、銷售能力的試劑，漏稅容易偷電難，這些水電費、運費等指標有時對判斷企業的真實生產和銷售情況比從營銷入手更為有用和可靠。

3、通過銀行借款判斷企業的誠信度和財務彈性。企業如果對自己的發展有信心，其融資的首選一般是債務融資。因此，在企業有可抵押資產的情況下不選擇銀行融資是需要關注的，反過來，如果銀行給予信用借款，那對企業素質的評價就可以加分，而一個從來沒有產生逾期還款的企業是值得信任的。

4、通過供應商賬期判斷企業的行業競爭力。賬期跟產業鏈地位有關系，跟項目行業本身也有關系，供應商會比較了解下游的客戶，如果給予的賬期高于或低于行業水平，都需要關注。

5、通過納稅判斷企業的盈利能力。一般情況下，沒有一個企業會在沒有銷售或利潤的情況下去繳稅，因此，完稅證明是判斷企業銷售和利潤最直接的方法?，F階段，在本土企業中，良好的納稅記錄起碼意味著企業還有成長空間。

四、對賭協議的運用

對賭協議，也叫估值調整協議，是投資方與企業對于未來不確定情況的一種約定，其本質即是“價格回補機制”，一般作為主協議的補充。對賭協議的本質是一種帶有附帶條件的價值評估方式，實際是期權的一種形式，激勵目標企業管理層在最短時間內完成最少資本撬動最大收益的過程，再用最大的收益包裝上市，從而打通私募基金的退出通道。

我國企業與PE應用對賭協議主要是以財務績效作為單一的衡量指標，從而確定估值雙方的權利和責任。在以財務績效指標作為衡量企業績效的標準時，投資方一般有三種選擇，一是設立單一指標，如以一年的總利潤或稅前利潤作為指標，一旦達到了這一指標，則股權就發生變化；如果無法達到指標，則繼續維持現狀。二是選擇設立一系列的漸進目標，每達成一個指標時，股權就發生一定的相應變化，并循序漸進。三是設定上下限，在此標準之內，股權變化就可實現。我國蒙牛、永樂和雨潤三個案例中所簽訂的對賭協議就是第二個和第三個選擇的組合。近幾年，對賭協議在我國企業融資、兼并、重組過程中得到了較為廣泛的應用，PE如高盛、大摩、賽富、IDG、鼎暉等都是“對賭”的高手。而蒙牛等一些國內企業成功的運用對賭協議的案例，也使國內眾多企業在吸引海外資金時，考慮選擇對賭協議的融資方式。

PE組織在入資協議的設計中設置對賭條款是對企業無法預知風險的重要控制方式，由于投資機構對企業信息獲得的不完全，對賭協議規定了PE機構最基本要求，并以此為價格設計依據。但是，國內民營企業對賭條款經常遭遇無法實施的結果，對賭條約約束力在國內PE機構入資過程中并不明顯。同時，根據現行證券上市法規，為了回避相關法規的規定，各擬上市企業對賭協議均在上報上市申報材料前解除。對賭協議的運用范圍和運用程度均受到較大限制。

五、結論

本文運用價值評估與列舉的方法對有限合伙制私募股權基金的項目選擇展開研究。通過模型分析，我們發現：PE對投資項目的選擇首先依據價值評估模型，通過對模型的修改增強模型對項目的適應性；同時，我們發現價值評估模型對現實企業的判斷并不能全面覆蓋，PE投資過程中創造性的發現了財務指標和企業運營數據中有特點的部分，并將其指標化。最后通過對賭條款，完善PE投資風險鎖定，顯著地降低私募股權基金管理的風險成本。

參考文獻：

①Sahlman,WillianA: The Structure and Governance of Venture Capital Organization[J]. Journal of Financial Economics 27, 1990, 473- 524.

②Gompers, Lerner. Ownership and Control in Entrepreneurial Firms: An Examination of Convertible Securities in Venture Capital Investments. Working Paper. Harvard University, Cambridge, MA. 1997 OECD. 201.

③Gomper, Paul Alan.and Lerner, J: Venture capital distributions: Short - run and long - run reactions [J]. Journal of finance, 53, 1998, 2161- 6184.

④Gompers, Paul Alan.and Lerner, J: The Venture capital cycle[M]. MIT press, Boston, 1999, 8-10.

⑤劉勇. 私募股權投資的探索與初步實踐[J]．金融理論與實踐，2009（3）：9―13

⑥熊躍生．PE投資企業價值評估的幾種實用方法[J]．當代經濟，2009（6）：146―147

⑦項海容，劉星．私募股權投資基金薪酬合約的激勵機制研究[J]．經濟經緯，2009（1）：146-149

⑧東明，陳浪南．私募股權基金的分階段投資策略研究[J]．經濟經緯，2009（3）：137―144

⑨葉柏陽，楊園園．對賭協議在PE中的應用研究[J]．中國新技術產品，2010（15）：209

⑩馮進路：私募股權投資基金國內外研究述評，經濟師，2008年（5）：102―103

⑾向靜，王蘇生，孔昭昆：中國高新技術企業引進PE投資的失利因素分析，世界科技研究與發展，2009年（3），546―549頁

篇(6)

關鍵詞:保險資金;私募股權;項目篩選模型;上市退出

中圖分類號:F840文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)15-0082-04

一、簡介

近幾年來,中國的保險公司的保費收入得到大幅提升,保險資產規模由2000 年末的3 374 億元增加到2007 年末的217 萬億元, 平均年增長率約為35 %;保險業的資金運用余額已從1985年的5億多元增長到2008年7月的27 580億元。雖然振幅巨大,但相應的資金管理的技術卻沒有同步跟進,目前仍然面臨著資產負債匹配、收益率較低等一些問題。

私募股權基金的投資資本屬于私募股權資本(Private Equity,簡稱PE)。私募股權資本又稱非公開權益資本,是指通過私募形式投資于非上市企業的權益性資本,在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制。

在實際操作中主要的投資流程為:在得到項目信息后首先進行初次篩選,淘汰明顯不符合基本標準的項目。對符合基本標準的項目展開行業與公司調查,根據綜合信息進行估值,為公司建立檔案,并交予相關審查小組審查。組織第三方實施盡職調查并出具報告。與目標公司管理層就所掌握信息進行溝通。在律師的協助下完成各項準備工作并簽署購買協議。普通合伙人派小組入駐目標公司,優化公司管理。期間有多種風險控制方法,如簽訂合同、股份調整等多種方法,在此不細述。目前多以分期投資的方式激勵目標公司,盡可能降低成本與信息不對稱風險。最后以上市、并購以及轉讓股權等方式套現,退出投資。

從投資特征來看,該類型投資有幾大特點:高風險高收益(歐洲市場十年期平均年回報率為8%,美國市場為20%);成本較低(一般為公募的10%～20%);存續期通常為七至十年,屬于長期投資,流動性差;多投資于傳統行業的即將上市的企業;目前普遍的基金運行模式是有限合伙制,即普通合伙人(資金管理者)出資1%,承擔無限責任,有限合伙人(投資者)出資99%,承擔有限責任;其核心理念是令投資的資產增值,然后將這部分資產賣出,以從中獲取收益,退出方式多為上市、分銷、并購、股權或貸款回購以及轉讓股權。但不可忽視的問題是,由于私募股權基金沒有義務對外披露信息,幸存者偏差是不可避免的。私募股權是高風險高收益的投資,若僅僅是披露成功的投資,或是很少披露失敗的投資,那么公眾所能夠知道的回報率將會遠遠高于實際的回報率。

二、保險資金投資私募股權設想

私募股權投資在期限、收益率等方面的特點很好地與目前保險資金管理問題匹配起來,在私募股權相對成熟的國家,養老金、保險資金更是成為其首要資金來源。比如,根據歐洲創業投資協會1998―2002年的數據,銀行、保險、養老金在PE資金來源中所占比重分別為24%、12%和22%。2008年11月, 國務院正式批準允許保險資金投資非上市公司股權, 規模為2 000億元, 其中債權和股權形式各1 000億元并資成保監會積極研究落實的具體實施辦法。中小板、創業板的出現使得以IPO方式退出更為有利可圖,2008 年1 ―3 月,深圳中小板共有20 家企業成功IPO。這20 家中小企業的發行市盈率均在30 倍左右,而上市后大致為50～80 倍。根據一些上市公司招股說明書的資料顯示,一般PE進入未上市企業時的收益率普遍在10 倍以下,且進入得越早,市盈率越低。當這些企業成功上市的時候,發行市盈率可以達到30 倍左右,其流通市盈率則更高。2009年10月45個上市案例中,共計28家企業具有PE投資背景,通過IPO方式,投資機構實現退出,并獲取了高額回報,平均賬面回報率為10.31倍,其中德瑞投資所投資的特銳德電氣,賬面回報率更是達到了225.10倍,另外,信中利投資華誼兄弟,深創投與康沃投資一起投資網宿科技,分別獲得了21.60倍、21.27倍、22.91倍高額賬面回報率。創業板較高的市盈率,使得上市企業獲得了較高的估值,各投資機構因此獲得了豐厚的價值回報。

三、項目選擇

1.宏觀因素。對于影響私募股權基金規模的因素,國外學者已經做了一些相應的研究。認為諸如GDP 和貸款利率等宏觀經濟因素的變動有著深刻的影響。Gompers & Lerner (1998) 認為,GDP 增長率對VC 產業的影響很大, 而IPO 對PE 的影響并不明顯。Jeng &Wells 指出IPO 退出模式是推動創業投資活動的主要動力, 政府政策對PE 的影響主要體現在監管和投資政策上。GDP 增長率和市場資本化以及財務報告標準對PE 產業的影響并不顯著。

在美國,私募股權從20世紀40年代就已經出現,但是到了20世紀80年代才開始了爆發式的增長。1990―1991年由于經濟衰退和公開收購減少而有所下降,隨著1992年市場的復蘇,籌資額也穩步上升。從2001年起,由于受到網絡泡沫的影響,私募股權市場受到重創,之后的市場也更為成熟與理性。

2.行業因素。美國一家研究機構曾經對PE基金運營成功的因素作出調查,發現管理團隊的技能(30%)、管理團隊的穩定性(10%)、管理團隊的動力(10%)、基金投資策略(15%)、基金結構(10%)、外部確認(10%)以及整體配合(15%)在成功因素中所占的比重較大,可見與管理團隊相關的權重高達50%。作為占最大比重的管理團隊的技能(30%),如果只是以定性的分析來篩選項目,那么其結果將會受到很多主觀因素的左右,也很難成為一套標準化的體系。

從歐洲與美國私募股權市場投資的行業比重的對比可以發現,美國的投資對象偏向于計算機、生物制藥和電器等高科技產業,而歐洲則更偏好于投資制造業和消費品等傳統產業。也正是美國對高新科技產業的支持,私募股權市場能夠發現這一高利潤的行業。

中國的投資對象情況與歐洲市場相似,在網絡泡沫之后,私募股權基金越來越偏向于投資傳統制造業。我們來看2008年的數據,中國經濟快速增長帶動消費需求不斷增長,帶動2008年投資金額大幅增長,在全球金融危機背景下,消費在國家經濟結構調整中的重要作用更加突出,消費類抗周期性行業的穩健性受到風險投資的青睞,具體表現在餐飲旅游、醫療健康、教育產業、制造行業等傳統行業的投資金額大幅增長。

投資案例方面,2008年制造行業投資案例數量最多,其次是IT行業和網絡產業。IT行業的投資案例數量已經被傳統的制造業趕超。投資金額方面,2008年網絡產業投資金額超過IT行業,位居首位。排名第二的是能源產業,建筑行業位列第三位。IT行業2008年的投資金額只有42.22億元人民幣(約合6億美元),比2007年減少了14%。

3.模型思路。要研究以IPO形式退出套現獲利的成功項目自身與項目投資收益率相關的因素,首先研究對象要鎖定在中國大陸滬深A股上市的、有PE背景的項目。

第一,咨詢專家意見。邀請私募股權實操以及學術界的資深專家30名進行研討,討論出在項目篩選時選取的幾個最重要的指標。舉個財務指標的例子,可以從以下幾方面去考慮:宏觀因素如GDP;行業因素如行業盈利能力均值;企業自身因素,盈利能力比如ROE(凈資產回報率)、ROA(資產回報率)等,償債能力比如流動比率、速動比率、成長性因素等。第二,篩選指標。財務指標方面,以研究對象的報表為基礎,分析專家提出的指標的相關性,剔除共線性的指標。第三,指標賦權。該賦權主要是在財務指標與非財務指標之間賦權,但具體在財務指標中的賦權則是基于研究對象的數據做回歸進行估計。下面將舉一個簡單的例子來進一步解釋該模型。

由于國內私募股權基金以IPO方式退出的項目能夠獲得更全面的數據,并且這些項目本身也是成功的項目,筆者選取從2008年至今有私募股權背景的上市項目作為研究對象,由于上市地區主要集中于中國內地,所以選取的數據為2008―2009年9月有私募股權背景的上市項目,其中涉及行業眾多(參考上文2008年以IPO形式退出的項目所屬行業表)。下表為本次模型建立所用數據選取的項目:

首先說明這個例子所用到的指標。由于信息的局限,該例子所用指標都屬于財務指標,而且數據都來源于其招股書、2008年年報以及截至最新的報表(針對沒有年報的項目)。在前文已闡明,過去很多西方學者認為私募股權投資的變化主要是受到宏觀因素變化的影響。從中國的私募股權基金投資項目所屬行業的集中度,可以看出每個行業的平均收益率會很不同,其中TMT行業的收益率普遍比非TMT行業的收益率高,但與此同時風險也更大。單個企業方面,由于再高利潤的行業(比如美國PE市場投資較多的IT行業)也有虧損的企業,再低利潤的行業(比如中國PE市場投資較多的制造業)也有高盈利性的企業,所以這方面指標更為重要。

指標分為三大類:

宏觀因素:首次發行當月的股票市場的風險溢酬。這是由于該例子選取的研究對象跨越的時間太短,而很多其他的宏觀數據諸如GDP、利率等變化不大。

行業因素:行業平均資本回報率(行業ROA),由于私募股權投資是一項長期投資,所以選取的是從2001―2008年的數據。

企業因素:企業ROA高出行業ROA的百分比,也就是(企業ROA-行業ROA)/行業ROA。由于中國的私募股權投資市場上制造業占有更大的比重,而一般制造業的行業均值都較低,選擇投資那些項目更多的是看重其在行業里的地位或者是獨特的技術,所以選取了該指標是為了表示該企業在自身行業里的優勢。

目標函數:企業凈資產收益率ROE,由于投資收益率的信息較為隱蔽,并且項目在上市之后會有一段時間的固定期,期間投資方不可撤走資金,因此在此以項目2008年的凈資產收益率ROE作為收益率的替代項。

由此這個例子的函數可以表示為:

ROE=a+bR′m+cROAI+dROAS+ε

其中,ROE代表企業凈資產收益率,R′m代表首次發行當月的股票市場的風險溢酬,ROAI代表行業平均資本回報率,ROAS代表企業ROA高出行業ROA的百分比,即ROAS=。

經過多元回歸后得出,a=0.0371,b=0.1592,c=2.7650,d=0.0673,樣本容量為68。調整之后顯示宏觀因素占4%,行業因素占73%,而企業因素占23%。

這個例子的不足之處在于選取的樣本不夠大,時間跨度太小,局限與2008―2009年9月。另外,沒有得到項目的投資收益率,而是由項目上市后的凈資產回報率來衡量該項投資的收益水平。影響因素方面,沒有進行大量的因素檢驗,而是人為主觀地設定影響因素,并且這些因素都是財務指標,沒有結合非財務指標來進行回歸,財務指標都集中于反映企業的盈利能力,沒有添加其他方面的指標,比如償債能力、成長性、流動性等。

四、總結

隨著保險業的發展,保險資金也有了很大的增長,但目前保險公司在資金管理方面面臨著資產負債不匹配,收益率較低,投資渠道單一等問題。私募股權基金投資作為期限較長的投資渠道,可以部分地解決保險公司資產負債不匹配的問題,并且私募股權投資是一項高風險高收益的投資,以較小的比例去投資也在帶來高收益的同時鎖定其虧損范圍。但是私募股權基金投資在中國也才剛剛起步,雖然本土的PE基金也在逐年增長,但在資金總額方面比外資要低得多,本土的私募股權投資由于發展時間較短,還沒有形成一種標準的體系,處于靠經驗投資的階段。

國外的學者對私募股權的研究要更為成熟,對于項目投資成功的技術研究絕大部分也都來自國外研究,由于樣本的不同,相關性也較低,對中國的指導意義并不大。在投資的一系列的過程中筆者選取了項目篩選這一環節來進行研究,經專家意見來確定項目選擇成功的影響因素,并結合在中國以IPO形式退出的項目的投資收益率和相關指標回歸進行賦值。結合這一建模思想,筆者舉了一個簡單的例子,其中以企業的凈資產回報率作為投資回報水平的衡量,以首次發行當月的股票市場的風險溢酬作為宏觀市場的影響因素,以行業平均資本回報率作為項目所處行業對其的影響因素,以企業ROA高出行業ROA的百分比作為衡量企業在其自身行業的優勢地位。雖然該例子不甚嚴謹,但希望以此作為一種思路,在盡量降低信息不對稱的前提下能夠得出影響項目投資收益率的更精確的指標,以此來指導投資者進行項目篩選。

參考文獻:

[1]Paul Gompers, Anna Kovner, Josh Lerner and David Scharfstein,Venture capital investment cycles: The impact of public markets.

[2]Paul Gompers, Anna Kovner,Josh Lerner, Specialization and Success: Evidence from Venture Capital.

[3]程鳳朝.美國私募股權基金運作方式及啟示[J].天津經濟,2007,(6).

[4]馮進路.私募股權投資基金( PE ) 國內外研究評述[J].經濟師,2008,(5).

[5]吳繼忠.國際私募股權投資基金投資規律研究[J].石河子大學學報,2009,(8).

[6]黃孝武.美國私人權益與風險資本投資研究[M].武漢:湖北人民出版社,2004:3.

篇(7)

 

一、研究公允價值計量的背景

 

美國注冊會計師協會在1953年最早提及公允價值，把公允價值作為資產計量的依據，用來說明和解釋企業合并中的購買行為。20世紀80年代末，公允價值計量屬性的地位得到了確立。2007年，美國新世紀金融公司發出了2006年第四季度風險預警，自此，與70年代重大金融創新工具——資產證券化有關的美國次級抵押貸款風險開始浮出水面。隨著次貸危機愈演愈烈，美國遭遇了“百年一遇”的金融危機。美國次貸危機引發的金融危機迅速向世界蔓延，在危機來臨之時，市場出現了恐慌性大跌。而公允價值作為一種會計計量屬性，具有順經濟周期效應，公允價值的使用會“推波助瀾”，使金融危機雪上加霜。公允價值迅速成為經濟和金融界關注的焦點。為適應我國市場經濟快速發展對會計信息需求多元化的需要，也為了適應經濟全球化下會計準則國際趨同的世界潮流，我國于2006年2月了包括《企業會計準則——基本準則》和38項具體準則在內的企業會計準則體系，2006年10月，又了企業會計準則應用指南，從而實現了我國會計準則與國際財務報告準則的實質性趨同。新的企業會計準則體系全面引入了公允價值計量，但在實施過程中存在許多問題。在當前的后金融危機時代，仍應直面公允價值計量問題，不斷完善公允價值計量屬性，以更好地運用于實踐，更好地服務于我國的經濟建設。

 

二、公允價值的本質

 

(一)公允價值的含義

 

國際會計準則委員會(IASB)將公允價值界定為熟悉情況和自愿的雙方在一項公平交易中，能夠將一項資產進行交換或將一項負債進行結算的金額。我國財政部在2006年2月15日的新《企業會計準則——基本準則》中，對公允價值所下的定義是：“在公允價值計量下，資產和負債按照在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進行資產交換或者債務清償的金額計量”。其實，公允價值的實質就是客觀價值，它在本質上強調對資產客觀價值的計量。在這種計量方式下，企業必須根據報告日的新情況，對各項資產和負債項目進行重新計量，動態地、及時地反映企業各項資產和負債價值的變化，并在報表中予以反映，使報表信息更相關，對決策更有用。

 

(二)公允價值計量的意義

 

1.合理反映資產價值

 

一直以來，我國在會計要素的計量中，強調以歷史成本為基礎進行計量。以歷史成本為計價基礎有助于對各項資產、負債項目的確認和對計量結果的驗證和控制，同時可防止企業隨意改動資產價格造成經營成果虛假或任意操縱企業的經營業績。但這樣做是建立在幣值穩定假設基礎之上的。如果發生物價變動，資產的市價低于原賬面價值，則期末需按差額計提減值準則;若市價高于原賬面價值，則不需做任何會計處理。尤其是當市價遠遠高于原賬面價值時，資產的賬面價值根本就不能反映其在市場上的真正價值。而公允價值計量有效解決了這個問題。與歷史成本計量相比，公允價值計量最大的優勢在于其緊密結合價值，它要求以當期的市場價值或未來現金流量的現值作為資產或負債的價值，能夠比較合理地反映出相關資產的價值。其帶來的影響尤其表現在金融、投資性房地產等新興行業。這些行業取得初始資產的成本通常非常低，后來由于土地、資源的局限性，經濟的發展等原因，造成資產的價格大幅度上漲。這時采用公允價值計量就能比較合理地反映資產價值。比如某投資性房地產原來取得成本是100萬元，后來市價漲到1000萬元，但仍在報表上顯示為100萬元，這根本不能反映企業真實的財務狀況。

 

2.增強會計信息的相關性，為投資者提供決策信息

 

美國會計準則和國際財務報告準則比較側重公允價值的應用，以體現會計信息的相關性。而在我國原來的會計制度下，由于實行的是歷史成本計價，企業的賬面價值都是屬于靜態的會計信息，不一定能反映企業的真實財務狀況。由于大多數投資者主要是依據企業的財務報表來獲得相關財務信息，這時很可能據此做出錯誤的決策。而在成熟的市場經濟中，公允價值反映的則是相對比較動態的信息，因此它能夠較好地披露企業獲得的現金流量，從而更確切地反映企業的經營能力、償債能力及所承擔的財務風險，即公允價值的運用能有效增強會計信息的相關性，為投資者、債權人等眾多利益相關者提供更加有助于其決策的信息。

 

三、公允價值在我國會計計量中的運用

 

(一)金融工具的計量

 

以歷史成本作為金融資產和金融負債的計量基礎，阻礙了對衍生金融工具的確認。因為衍生金融工具大多屬于待履行的合約。這些游離于表外的項目對企業的財務狀況和經營業績起著非常重大甚至生死攸關的影響，常使表面上“風平浪靜”的資產負債表“危機四伏”，在這種情況下，歷史成本既不相關也不可靠。公允價值計量具有相關性，對有交易價格的金融工具來說，公允價值在可靠性方面要優于歷史成本。金融資產和金融負債初始計量時，應當按照其公允價值計量。對于以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產或金融負債，相關交易費用應直接計入當期損益;對于其他類別的金融資產或金融負債，相關交易費用應當計入初始成本。企業應當按照公允價值對金融資產進行后續計量，且不扣除將來處置該金融資產時可能發生的交易費用。金融資產或金融負債重分類時，按照重分類日的公允價值計量等。對于公允價值的確定，若金融工具存在活躍市場的，以活躍市場中的報價確定為公允價值;金融工具不存在活躍市場的，企業應當采用估值技術確定其公允價值，采用估值技術得出的結果，應當反映估值日在公平交易中可能采用的交易價格。當金融工具存在活躍市場的市價時，公允價值的確定可以直接利用這種價格，如公允上市交易的股票，從市場上很容易得到該股票的收盤價和日成交量。而在金融工具不存在活躍市場的市價的情況下，企業應當采用估值技術作為確認其公允價值的基礎。

 

(二)長期股權投資的計量

 

新《企業會計準則第2號——長期股權投資》改變了原準則中對長期股權投資價初始計量中采用歷史成本計量的“一刀切”做法，引入公允價值計量。新準則中規定：除企業合并形成的長期股權投資以外，其他方式取得的長期股權投資，應當按照下列規定確定其初始投資成本。第一，以支付現金取得的長期股權投資，應當按照實際支付的購買價款作為初始投資成本。初始投資成本包括與取得長期股權投資直接相關的費用、稅金及其他必要支出。第二，以發行權益性證券取得的長期股權投資，應當按照發行權益性證券的公允價值作為初始投資成本。第三，投資者投入的長期股權投資，應當按照投資合同或協議約定的價值作為初始投資成本，但合同或協議約定價值不公允的除外。

 

對于長期股權投資的后續計量，也視不同情況予以規定。投資企業能夠對被投資單位實施控制的和對被投資單位不具有共同控制或重大影響、并且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的長期股權投資，采用成本法核算;投資企業能夠對被投資單位具有共同控制或重大影響的，應采用權益法核算。在權益法下，長期股權投資的初始投資成本大于投資時應享有被投資單位可辨認凈資產公允價值份額的，不調整長期股權投資的初始投資成本：長期股權投資的初始投資成本小于投資時直享有被投資單位可辨認凈資產公允價值份額的，其差額應當計入當期損益，同時調整長期股權投資的成本。

 

(三)投資性房地產的計量

 

企業通常應采用成本模式對投資性房地產進行后續計量，有確鑿證據表明投資性房地產的公允價值能夠持續可靠取得的，可以對其采用公允價值計量模式進行后續計量，但應當同時滿足兩個條件，一是投資性房地產所在地有活躍的房地產交易市場：二是企業能夠從房地產交易市場上取得同類或類似房地產的市場價格及其他相關信息，從而對投資性房地產的公允價值作出合理的估計。采用公允價值模式計量的，不對投資性房地產計提折舊或進行攤銷，應當以資產負債表日投資性房地產的公允價值為基礎調整其賬面價值，公允價值與原賬面價值之間的差額計入當期損益。同一企業只能采用一種模式對投資性房地產進行后續計量，已采用公允價值模式計量的投資性房地產，不得從公允價值模式轉為成本模式。

 

四、我國應用公允價值存在的問題

 

(一)公允價值計量的可靠性難以保障

 

公允價值是參與交易的雙方對市場價值的一種判斷，而市場環境是復雜多變的，有的會計事項可以確認或尋找相類似的交易價格，有的卻無法尋找而只能估計由于存在商業秘密的保密原則、信息阻斷等因素，公允價值的取得和公允性判斷難度較大，這在一定程度上影響會計數據的客觀性，進而其可靠性也大為減弱。從我國的現狀來看，證券交易市場、產權交易市場、生產資料市場等都不成熟，價格難以真正反映價值，絕大多數資產的公允市價難以獲得。新準則對公允價值的估價沒有給出具體的方法，并且沒有區分不同公允價值的公允性等級在我國的新準則體系中，雖然《基本準則》第四十三條規定在運用公允價值計量時，應當保證所確定的會計要素金額能夠取得并可靠計量，但是對于如何保證公允價值的可靠性沒有一個統領的表述。

 

(二)公允價值難以獲取

 

目前我國尚未建立具有權威性的交易信息資訊系統，公允價值評價機制不完善，即使通過評估機構評估出來的資產價值，也與在市場上實際交易的價值存在差異。從操作層面看，公允價值有數據資料不易取得、計量過程主觀隨意性大、得出的信息不夠可靠等缺點。比如，如果企業對投資性房地產采用成本模式計量，那么需要對其計提折舊或進行攤銷，期末還要考慮投資性房地產的減值問題以便重新確定其入賬價值;如果企業對投資性房地產采用公允價值模式計量，那么不需要對其計提折舊或進行攤銷，每—會計期末應以投資性房地產的公允價值為基礎調整其賬面價值，公允價值與原賬面價值之間的差額計入當期損益。在實際操作中最為關鍵的問題就是公允價值的的標準不好取得，地產所處的地段不同、城市經濟綜合指數不同導致房地產差異也很大，這給企業以及評估人員與會計人員提出了—個比較大的挑戰。

 

(三)應用公允價值計量可能為企業盈余管理提供便利

 

公允價值是利潤操縱的一個手段而不是根源，只有消除根源才能杜絕利潤操縱，這是公允價值能合理使用的一個必要前提。盈余管理是指企業的管理者為實現企業或個人利益，在會計準則允許的范圍內，主要通過會計政策和會計估計的選擇，從而使企業盈余達到預期目的。會計準則和盈余管理既是制約和反制約的關系，也是利用與反利用的關系。會計準則的科學性、嚴密性和彈性如何，無疑對企業管理者利用其進行盈余管理的深度、廣度和頻度是有很大的影響。新會計準則更多地體現了和國際會計準則的趨同，在增強會計信息相關性的同時，也適當增大了會計政策的選擇和會計職業判斷的空間，從而客觀上增大了企業在某些方面進行盈余管理的機率。公允價值作為一項技術，既可以用來提高財務信息的質量，也可以用來扭曲會計信息，做好做壞取決于企業管理層的道德素質和社會誠信水平。企業可能會利用會計計量屬性的選擇權，以新的盈余管理手段來“創造”賬面利潤。由于公允價值的確認仍然是一個難點，公允價值很多時候是估計的結果，在現階段的實務操作中容易被利用為利潤操縱的工具。不排除企業通過操縱會計報表日的股價等手段來調節利潤的可能性。如何保證公允價值確定的合理性，避免像以前再次成為企業隨意操縱業績的工具，是一個十分現實的問題。

 

(四)職業道德風險加劇

 

我國當前正處于道德危機的時代，在會計標準執行監管最嚴厲的資本市場上，目前仍然是造假成風，會計信息虛假披露比比皆是，在這樣一個道德缺失的背景下引入公允價值計量，使得會計確認和計量、披露的主觀性增加，報表編制者的自由裁量權大大增強，會計信息由謹慎向中性過渡?，F在道德風險的幾率就成倍增加，濫用公允價值現象隨著新準則的實施不但不能得到遏制還會蔓延。