創業收益與風險精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇創業收益與風險范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

關鍵詞：風險投資；引導基金；私人收益；投資時機

中圖分類號：F830.59 文獻標志碼：A 文章編號：1008-5831(2011)05-0067-04

一、引言

中國從1985年開始探索運用財政資金扶持創業投資發展。過去主要通過財政出資設立國有創業投資公司，直接從事創業投資。2005年后，開始嘗試設立創業投資引導基金，即通過扶持商業性創業投資企業的設立與發展，引導社會資金進入創業投資領域。引導基金的出現避免了政府過分干預市場運作的缺陷，又可以充分發揮財政資金的杠桿效應，吸引更多的創業資本投向處于種子期及初創期的科技創新企業，標志著政府促進創業投資發展方式的轉變，是中國創業投資事業發展的重要里程碑。

然而，在規避風險的同時，引導基金中多方利益主體的引入也必然帶來更為復雜的委托問題，即：（1）創業投資過程中的委托關系和控制權問題更為復雜，從一個單向的雙層委托關系轉變為一個復合的委托鏈。（2）商業性創業投資追求收益最大化，目標單一；而引導基金中各參與人的目標存在差異甚至沖突：公共資本追求社會福利的最大化，即希望引導創業資本投向符合本地產業規劃發展的領域、投向創業企業發展的種子期、起步期等早期階段；而私人資本和創業投資機構追求收益最大化，他們更愿意投資處于成長和成熟期的風險相對較小的企業和更有贏利前景的行業。

因此，為了促進中國引導基金的發展，就需要針對這些問題，探討參與各方在創業投資各階段的利益博弈及相應的激勵機制，為改進中國創業引導基金的運作效率提供理論支持。

二、問題提出

在創業投資活動中，創業投資家以其特殊的專業技能，對確保創投活動的成功有著不可替代的作用［1］。因此，如何對創業投資家進行激勵，以解決他們與投資者之間所存在的逆向選擇和道德風險問題一直是理論界關注的一個重要問題。Maeland ［2］在投資項目中項目價值為共同知識而投資額為非對稱信息的假設下，研究了投資時機和最優激勵合同的確定問題，發現不對稱信息使實物期權投資時機推遲；王云平［3］通過對創業投資公司的治理分析認為，創業投資者與創業投資家之所以形成委托關系，是因為創業投資公司具有專門的人才和信息甄別系統，可以節約選擇和搜尋成本；田增瑞［4］提出在投資者和創業投資家之間，創業投資家應承擔無限責任，并應建立信譽機制；葛峙中［5］認為，創業投資者對創業投資家的激勵與約束機制可通過制度安排、報酬激勵、合同和聲譽來實現；Grenadier和Wang ［6］考慮了在人隱藏行動和擁有關于項目價值的私人信息共存時的實物期權投資決策問題，得到了最優合同，并分析了逆向選擇和隱藏行動之間的相互影響以及對投資時機的影響；周嘉南、黃登仕［7］利用單期二叉樹模型研究了信息不對稱條件下蘊含擴張期權的項目投資決策與經理激勵問題，發現信息不對稱引起投資不足。

上述文獻在一般框架之下考慮了最優合同的設計，但并未針對創業投資家的私人收益進行分析。創業投資中，創業投資家作為“理性經濟人”，必然會考慮自身的私人收益。因為，創業投資者（以下簡稱“委托人”）和創業投資家（以下簡稱“人”）之間存在嚴重的信息不對稱，人對項目的投資成本有清楚的了解，而委托人則缺乏相關的信息。人憑借掌握信息的優勢，迫使委托人不得不在正常投資支出之外支付額外的信息租金，來避免信息不對稱而造成的逆向選擇問題。因此，私人收益是人行為決策的一個重要因素和考量。

所謂人的私人收益是指人在其委托的企業中，由于其委托的地位掌握了控制權而獲得的各種收益，包括各類工資福利待遇以及聲譽、名望、安全感等。為進一步展開分析，筆者根據私人收益是從企業之內還是企業之外獲得，將其分為兩類：

（1）內部私人收益：即人從風險投資企業之內獲得，包括人經營企業所獲得的工資福利等待遇及其利用風險投資成本的信息不對稱優勢獲得的額外收益。

（2）外部私人收益：即人非從風險投資企業本身獲得，而是由于風險投資項目成功后而獲得的地位、級別、榮譽、心理滿足感、安全感等。

已有研究通常假定創業投資家以追求投資項目的收益最大化為目標，除此之外沒有其他私人目標，因此對創業投資家的激勵主要限定在如何刺激其努力投入和防范合謀上。而傳統的NPV決策認為，只要項目預期凈現值為正，則項目投資就應該進行，投資時機并不是一個被考慮的因素。然而，自Myers ［8］開創性地指出，投資機會實際上是企業持有的在現在或者在未來進行投資以獲得具有一定價值資產的選擇權，這種選擇權是有價值的，而傳統NPV決策方法忽略了這種價值。筆者將在前人研究的基礎上納入人的私人收益因素，來研究風險投資的進入決策即投資時機的選擇問題。

三、問題描述與建模

投資者欲進行一項風險投資，該項目的實施由創業投資家操作。人將確定具體的投資時機，并確定最終需要的投資額。假設風險投資項目成功后，投資項目所產生產品的價格為P(t)，并假設該價格在市場不確定性影響下服從帶漂移的幾何布朗運動：

dP(t)=αP(t)dt+σP(t)dz (1)

其中α表示瞬間期望報酬率，σ表示P報酬率的瞬間標準差，dz是P變動的隨機項，為維納過程的增量。期初價格P(0)=P0>0，P(t)簡記為P。設項目的產出為一個單位，且其投資成本標準化為零，因此項目的利潤流即為P。

進一步假設委托人和人均為風險中性，無風險利率為r，風險項目所需要的投資額I為不對稱信息：人知道I的真實值，而委托人僅知道I服從區間為I,I上的均勻分布UI,I，該分布為共同知識。假設投資在瞬間完成，并且投資不可逆。

人獲得的私人收益根據來源不同分為：內部私人收益和外部私人收益。內部私人收益包括：人經營風險項目所獲得的單位時間工資、福利、正常職務消費等w1和人利用有關投資成本的信息優勢所獲得的額外收益w3兩部分；外部私人收益w2包括：由于經營風險項目而獲得的社會聲望、地位、心理滿足等等。上述三類私人收益的不同特點使其對風險投資時機的影響不同。筆者假設w2為對稱信息，即委托人能夠對人的外部收益做出準確的判斷。

設委托人與人簽訂的轉移支付合同為S(P(τ(I)))，該支付由風投項目的直接投資成本和支付給人的信息租金兩部分構成。其中τ(I)為執行風險投資期權的時刻，是I的函數；P(τ(I))為執行風險投資期權時的產品價格。委托人依靠觀測人進行風險投資時的產品價格來制定合同，以補償人的信息成本，并激勵人在最優時刻進行風險投資，稱這個合同為激勵合同。為了激勵人說真話，激勵合同除了需要支付實際投資成本之外還需要付出一定的激勵成本。對于人來說，這就是他利用信息優勢所獲得的信息租金，即人的內部額外私人收益w3。

按上述假定，委托人的零期風險投資期權價值為：

Fp=maxS(P(τ))∫IIE

e－rτ(I)E∫∞τ(I)P(τ)e－r(t－τ(I))dt－w1－S(P(τ)）f(I)dI(2)

上式中E(•)為期望算子，無風險利率r為貼現率。假設r>α，否則上式無經濟意義。式中第二項積分的期望值表示風險投資完成后的委托人價值函數?？梢缘玫饺说牧闫趦r值函數為：

Fa=maxτ(I)Ee－rτ(I)(w1+w2+w3)(3)

式(2)、(3)中期望貼現因子E［e－rτ(I)］表示將期權執行時刻的單位價值貼現到期初時刻的價值。根據文獻Dixit & Pindyck(1994)［9］，其值為：

E［e－rτ(I)］=P0P(I)β1 P0

1 P0≥P(I) (4)

將式(4)分別代入(2)、(3)兩式并進行化簡可以得到零期委托人的價值函數為：

Fp=maxS(P(I))∫II(P0P(I))β1P(I)r－α－w1－S(P(I))

f(I)dI(5)

人價值為：

Fa=maxP(I)(P0P(I))β1w1+w2+S(P(I))－I(6)

上式表明，人價值最大化問題轉化為給定合同S(•)下尋找最優的風險投資臨界值。

四、模型求解

委托人需要求解最大化問題(5)，將人的保留效用設為零，那么參與約束條件為：Fa(P0;I)≥0，I∈［I,I］。在給定合同條件下，人通過尋找最優的風險投資臨界值來最大化自己的價值。為實現人最大化自身價值，還需要滿足激勵相容約束，表示成一階條件為Fa(P0;I)/P^=0，I∈［I,I］，式中P^(I)為最優臨界值。可以驗證此時二階條件小于0，存在最優解。

利用包絡定理對人價值函數進行求導：

dFadI=FaP^dP^dI+FaI=－(P0P^(I))β1 (7)

上式中第一個等式右邊第一項根據一階條件應當為0。對式(7)積分可得：

Fa(P0;I)=∫II(P0P^(u))β1du(8)

將式(8)代入式(6)，化簡可得激勵合同與投資臨界值的關系：

S(P^(I))=I－(w1+w2)+P0P^(I)－β1

∫IIP0P^(u)β1du(9)

事實上，投資后人獲得的單位時間總價值為w1+w2+S(•)－I，由式(9)可以知委托人通過激勵合同將人獲得的工資和外部收益扣除。因此，投資后人單位時間的實際收益為式(9)右邊的最后一項，即保留效用與信息租金。

將式(9)代入委托人價值函數(5)并化簡可以得到：

Fp=maxP^(I)∫IIP0P^(I)β1P^(I)r－α+w2－I－

∫II(P0P^(u))β1duf(I)dI(10)

經以上替換，委托人最大化問題由尋找最優合同S(•)轉變為尋找最優的期權執行臨界值P^(I)。注意到式(10)中積分號內的積分項是人的信息租金，式(10)說明：委托人需要在效率與支付激勵成本之間進行權衡。對上式變形可得：

∫II∫IIP0P^(u)β1duf(I)dI

=∫IIP0P^(u)β1F(I)f(I)f(I)dI

=∫IIP0P^(I)β1I－If(I)dI(11)

將式(11)代入式(10)并對其求解，可以得到人執行風險投資期權的最優臨界值為：

P^(I)=β1(r－α)(β1－1)2I－I－w2 (12)

當沒有信息不對稱問題時，由標準的分析易知，行使風險投資期權的最優臨界值為：

P^(I)sym=β1(r－α)(β1－1)I(13)

將式(12)與式(13)進行對比分析，可以得到如下結論：

結論1：在構成人私人收益的三種因素中，工資收入w1對風險投資臨界值沒有影響。人的外部私人收益w2降低了風險投資臨界值，使風險投資時機提前。投資成本的信息不對稱增高了風險投資臨界值，使風險投資時機延后。

結論2：人私人收益對風險投資時機總的影響并不確定：當I－I>w2，即當投資成本信息不對稱的程度大于人從風投項目中獲得的外部私人收益時，人從隱藏信息中所獲得的收益更大，因此風險投資時機將向后推遲。反之，當人從風投項目中獲得的外部私人收益大于隱藏投資信息所獲得的收益時，風險投資時機將提前。

上述結論表明，為了盡早實現外部收益，人總趨向于提前進行風險項目的投資；由于人擁有關于投資成本的信息優勢，因此他要求獲得信息租金，這對委托人而言意味著投資成本的增加，因而將使風險投資臨界值升高，且臨界值升高的程度與信息不對稱程度I－I成正比。

五、結論及建議

筆者利用實物期權理論和隨機過程方法構建了創業投資期權價值模型，研究了基于人私人收益的激勵合約問題。針對內部私人收益和外部私人收益對人效用的不同，探討了人在委托人給定合約條件下，選擇最優的時刻進行風險投資，以最大化自身兩種收益之和的隨機過程最優停時問題。通過引入人私人收益因素，拓展了前人對創業投資家激勵機制的研究，從如何激勵創業投資家選擇最優投資時刻這一新的視角，探討了不同的類型的人私人收益對激勵合約的影響，發現了創業投資家的外部私人收益與因掌握信息優勢而獲得的內部私人收益對最優投資時機選擇正反兩方面的作用及其影響機制。

對上述結論分析發現，由于人內部私人收益中的工資福利收益是信息對稱的，且由委托人從企業之內支付，因此對于激勵合同的支付以及風險投資時機、效率沒有影響。因此，投資人在支付給人工資和福利時，不必考慮其對于風險投資時機和效率的影響，只要滿足人需要即可；而對于人的外部私人收益，它對于風險投資時機和風險投資效率都有正向的影響，可以減少激勵合同的支付。這一結論說明，投資者考慮人的私人收益時，要著重研究這項風險投資所能帶給人的外部收益，因為它對于風險投資時機、效率以及委托人支付給人的報酬都有重要影響。

在現實環境中，政府作為引導基金的投資者，在承擔風險的同時，也擁有更大的談判權。一方面，應該對風險投資家擁有充分的選擇權，選擇對投資企業、投資項目更為看重，能更多地從該風險投資中獲得外部收益的人，這會使投資效率更高，并減少激勵成本。

另一方面，應逐步建立創業投資的經理人市場，更加關注創業投資家的投資記錄和信用情況，通過投資成功或失敗記錄的聲譽影響，使其更加注重投資項目運作成功給自己帶來的外部收益，從而在不增加引導基金激勵成本的情況下，增強對風險投資家個人的激勵強度。

參考文獻：

［1］ FERNHABER S A, McDOUGALL-COVIN P. Venture capitalists as catalysts to new venture internationalization: The impact of their knowledge and reputation resources ［J］. Entrepreneurship Theory and Practice, 2009, 33(1): 277-295.

［2］ MAELAND J. Valuation of irreversible investments and agency problems ［Z］. Norwegian School of Economics working paper, 2002.

［3］ 王云平.風險投資公司的治理分析［J］. 改革,2001(2): 97-102.

［4］ 田增瑞.創業資本在不對稱下博弈的委托分析［J］.中國軟科學, 2001(6): 22-26.

［5］ 葛峙中.風險投資中的委托問題與激勵約束機制［J］.科學學與科學技術管理, 2002(7): 90-93.

［6］ GRENADIER S, WANG N. Investment timing, agency and information［J］. Journal of Financial Economics, 2005, 75(3): 493533.

［7］ 周嘉南，黃登仕.蘊含擴張期權的投資項目決策行為研究［J］.管理科學學報,2006,9(2):28-36.

［8］ MYERS S. Determinants of corporate borrowing ［J］. Journal of Financial Economics, 1977, 47(5):147-175.

［9］ DIXIT A, PINDYCK R S. Investment under uncertainty ［M］. Princeton, New Jersey :Princeton University Press, 1994.

Agent’s Private Benefits and Their Impacts of

Venture Capital Timing

WANG Li-ming

（College of Economics and Business Administration，

Chongqing University，Chongqing 400044，P.R.China）

Abstract： Asymmetry information between investors (principal) and manager (agent) always exists in the process of venture capital investment. The paper establishes an option game model from the view of investors in order to study the manager’s private benefits and designs an optimal contract for the entrance of venture capital. In the presence of principal-agent problem situation, the option’s executing time is bounded by the contract, so that the agent would not miss optimal entry time by advancing or delaying their investment. The principal must be paid to the agent as an incentive means.

Key words： enture capital；venture capital investment guidance fund；private benefits；investment timing；

收稿日期：2011-05-26

篇(2)

內容摘要:本文在分析各類市場資金風險偏好的基礎上,構建了基于投資者風險偏好的市場資金配置體系,研究了該體系構建中的問題并提出了相應建議。

關鍵詞:科技型中小企業 風險偏好 資金配置

實踐中,科技型中小企業除了具有一般中小企業共有的風險外,還附加了較高的技術風險,這就使其在融資中處于不利的地位。市場資金是具有不同風險偏好,以盈利為目的,基于風險和收益的權衡進行自主投資的資金,而科技型中小企業不同發展階段也具有不同的融資需求,將二者有效結合,構建合理的市場資金配置體系,將促進以市場化手段解決科技型中小企業的融資困境。

科技型中小企業投資者的風險偏好分析

從投資性質來劃分,投資于科技型中小企業的資金可以分為股權資金和債權資金,股權資金可以分享企業成長帶來的高額收益,期望收益較高,而債權資金可以獲得還本付息的保證,抵押性債權資金還可以獲得抵押物的保障,但相對來說期望收益較低。從風險收益的角度來說,總體上股權資金的風險大于債權資金。

從資金的來源看,股權資金可以進一步劃分為天使資金、種子資金、創業投資資金、股票市場資金。根據不同投資者的風險偏好及與對企業的了解與控制程度不同,天使資金主要來源于科技企業創始人或其親戚朋友,外部種子資金、創業資金等風險資金來源于其它風險偏好較高的投資人。雖然這些人難以真實全面地了解企業,存在相對信息不對稱問題,但這些投資者一般具有行業經驗,可以幫助企業降低經營和管理風險,資金入股企業后可以獲得相對控股權,可以通過參與經營決策來降低信息不對稱風險。而股票市場投資者由于在信息、控制方面的弱勢地位,其所能承擔的風險也是有限的。民間信貸資金主要來源于富有的企業主或個人,對收益要求較高,能承擔一定風險。銀行信貸資金主要來源于居民及企業存款,存款人對收益要求較低,所能夠承受的風險有限,但作為融資中介的銀行可以利用專業能力及對資金使用的監督權在一定程度上降低投資風險。作為直接債權投資的債券市場資金則對資金的安全性要求較高,風險偏好較低。

根據金融理論中風險收益的基本原理,只要預期收益能彌補投資者承受的高風險,就能吸引風險偏好較高的市場資金流入高風險的投資領域。而對風險偏好較低的投資者來說, 其對收益的要求較低,首要的是通過降低風險保障資金的安全性。當風險收益不能對等時,特別是收益受限時,投資者會通過尋求降低風險來達到平衡,或轉向其它投資領域。

基于投資者風險偏好的市場資金配置體系

科技型中小企業的發展一般經歷種子期、創業期、成長期及成熟期幾個階段。從投資者的投資風險來看,隨著企業的發展,投資者所承擔的企業經營風險、信息不對稱風險及信用風險等也逐漸減小。如果能將投資者的風險偏好、投資風險及企業不同發展階段的融資需求有效結合,就可以為科技企業的發展構建一個結構合理、相互銜接的融資體系。

股權資金中的天使資金及種子資金從種子期開始介入企業,主要為企業提供啟動資金并輔助企業降低技術風險。而主要以財務投資為主的外部創投資金一般不擅長技術的研發與評估,適宜等企業技術風險降低后,從創業期開始介入企業。債權資金應從企業進入成長期后開始介入,由于成長期初期企業符合條件的抵押品較少,經營風險也較大,受利率及信貸成本限制,正規的銀行信貸及債券市場資金也不宜介入,但由于民間信貸資金可以采用較高的利率,借貸者之間較為熟悉,信息不對稱風險相對較小,因此成長期初期的債權資金應以民間信貸資金為主。當企業進入成長期后期或成熟期后,隨著企業風險的降低,風險偏好較低的銀行、債券市場資金開始介入,而企業的股權融資則偏向公募的股權市場。

市場資金配置體系構建中的問題及對策

(一) 銀行信貸資金存在的問題及對策

1.銀行信貸存在的問題。在研究中發現,銀行認為政府補償的力度不足,企業融資問題依然難以有效解決。導致這種結果的主要原因為:第一,收益限制。中小科技企業最大的價值在于其未來的高成長性和高收益性,而這是與高風險相伴的。但銀行對企業的貸款屬于債權投資,在承擔高風險時并不能分享高收益,且由于我國的利率還沒有市場化,銀行也不能通過提高利率來補償風險。第二,風險偏好。即使利率市場化后,銀行可以向高風險高收益的經營方向調整,但是由于其資金來源于不能承受風險的存款人,銀行仍只能以穩健經營為重點,也不宜大量介入風險較大的貸款。第三,經營模式。在目前我國金融市場準入條件較為嚴格的情況下,我國的銀行信貸資金主要集中于國有大銀行。大銀行一方面運營成本較高,另一方面不乏優質的客戶資源,而處在發展中的科技企業一般貸款金額較小,信用缺失,服務成本較高,從競爭壓力和規模效益的角度考慮,大銀行缺乏對這些企業貸款的內在動力。

2.基于風險偏好的信貸資金配置?；谝陨戏治鑫覀冋J為,在科技企業的貸款中,大銀行充其量只能介入成長期后期或成熟期企業的貸款,這是市場內在的經濟規律使然,無論是行政和輿論的引導,還是目前推行的在大銀行內部設立專門的科技信貸部門的做法,都無法從根本上解決問題。

從目前各銀行對科技中小企業信貸增長緩慢的情況看,銀行此類業務的風險和收益還存在一定差額。在利率市場化之前,如果政府希望推進大銀行向風險較高的企業貸款,比較可行的方法,不是銀行方面通過抵押品等的金融創新來進一步提高銀行的風險和成本,而是貸款企業方面通過貸款方式的創新,如打包貸款、捆綁貸款等方式來降低銀行貸款的服務成本及風險。另一種方法是通過設立風險準備金為銀行及擔保公司提供足夠的風險補償。但受限于大銀行的資金來源及客戶性質,推動大銀行向科技中小企業貸款并非解決問題的根本之道。

解決高風險的科技企業的信貸問題,主要還應從培育能承擔高風險的金融機構主體入手。因此,適當放松中小金融機構的準入條件,引入競爭機制,將中小金融機構的資金來源限制為能承受一定風險的資金,同時對其貸款利率允許適當調高,引導中小金融機構確立高風險高收益的經營模式。中小金融機構由于服務輻射的范圍較小,對貸款企業易于了解,可以降低服務成本。競爭壓力及不同的經營模式使中小金融機構有內在動力提供高風險的貸款服務,在中小金融機構的初期發展過程中,為培育其市場生存能力,政府的貸款風險補償機制應重點向此類金融機構傾斜。

此外,民間信貸也是一支不容忽視的力量。在科技型中小企業向銀行求貸無門的情況下,很多企業都轉而求助于民間信貸。民間信貸資金目前在我國還處于地下運營狀態,放款人同時承擔著較高的政策風險和企業風險。從民間信貸來看,民間信貸按市場利率所獲得的收益應該是可以同時彌補其所承擔的政策風險和企業風險的。從現實的情況來看,銀行的信貸供給和企業的信貸需求之間還存在較大的缺口,而這一缺口正為民間信貸提供了生存的土壤。因此,解決科技企業成長期前期的信貸需求問題,政府不妨采取措施為民間信貸松綁,如引導這些資金入股中小銀行或社區銀行,在允許其合法經營的前提下,對其貸款利率也進行適當規范,使民間信貸資金成為銀行信貸資金的重要補充。

(二) 風險投資資金存在的問題及對策

1.風險投資資金存在的主要問題。從獲取收益的角度來說,由于固定收益的限制,信貸資金所能承受的風險是有限的?？萍计髽I未來高成長的收益是由股權資金獲取的,因此,企業發展過程中的高風險應主要由股權資金承擔,特別是種子期和創業期企業的資金來源應主要靠發展各類風險投資資金來解決。

目前股權資金的主要問題是各類風險資金過度集中于企業成長期,特別是IPO前期進行投資,而對企業創業期及種子期的投資則明顯不足。根據《2005年廣東省風險投資行業調查報告》顯示,投資于成長期及成熟期前期的項目約占風險投資項目的70%左右,而投資于創業期和種子期的項目分別只有17%和13%左右。

2.原因分析。風險投資大多是財務性投資,對企業的長期經營沒有興趣,主要是為了從進入到退出這一階段股權的差價。其中,進出差價及投資時間的長短是影響資金進入時機的主要因素。成長期后期的企業已有望達到上市的條件,距離上市的時間較短,從目前我國股票市場的現狀看,企業上市后的股權都可獲得相當高的溢價,其中部分原因也是因為投資者沒有進入IPO前期企業的便利渠道,致使相當數量沒有進入渠道的風險資金囤積在公開股票市場。企業在公開上市之前的股權沒有集合競價交易市場,大多都是投資方與企業通過協議方式轉讓或增發,缺乏了市場價格的發現機制,通常定價也相對偏低。根據國外的經驗,通過企業股票發行上市退出的風險投資的回報達到1.195倍,兼并收購的投資回報為0.14倍,企業回購股份回報為0.137倍,這就使企業“成長期后公開上市前”的這一投資階段具有了低風險、高收益的特征,從而吸引了本來就相對有限的創業投資資金。

在種子期、創業期進入企業的資金,除了要承擔相對較大的技術風險外,企業上市的不確定性較大,距離上市的時間也過長。雖然在此時進入企業的成本較低,但這種低成本尚無法彌補資金承擔的額外風險。在收益相同的情況下,可以預期的是,只要資金在前期進入所承擔的額外風險成本高于在后期進入由于股權增值所承擔的高股價成本,市場資金就仍將會選擇在企業發展的后期介入。因此,政府在引導風險投資向企業發展的早期階段轉移時,根本的方法是通過機制建設改變這種風險收益不對等的狀況。

3.場外股權交易市場建設及政府調節的方式。處于種子期及創業期的企業本身所固有的技術、市場及經營風險是難以改變的,降低投資者的風險,特別是財務投資者的風險的方法可以從增加其投資股份的流動性著手。創業板的推出降低了科技企業上市的條件,拓寬了創業投資的退出渠道,在解決這個問題上向前推進了一大步。但能上創業板的企業只是少數,而且創業板只是部分地解決了退出渠道的便利性問題,沒有解決創業投資進入企業渠道的便利性。因此,為解決種子期投資的退出、創業投資的進入及此階段所投資股份的流動性問題,有必要為企業上市前的股權及為不能上市的企業的股權流通搭建交易平臺,同時拓寬創業投資的資金來源渠道,將場內的一部分能承擔高風險的個人投資者的資金分流到場外市場。

如果資金在場外市場交易也能像在場內交易一樣便利,風險資金又能夠便利地在場外市場與場內交易所市場間流動,市場機制本身就能夠發揮資金調節的作用。當企業IPO的定價過高時,風險資金就會流向場外交易市場,致使企業上市前的股權價格提高,如此又會提高更早期進入資金的收益水平,從而引導資金將投資期間進一步提前。當投資于企業的資金隨時能夠變現,在各階段變現的風險收益能夠對等時,資金也就不會扎堆于IPO前的企業了。因此,長遠來看,盡快為科技企業建立完善場外股權交易市場是運用市場機制解決風險資金投資失衡問題的有效而根本的方法。

在市場機制尚不完善的情況下,政府調節資金配置的有效方法不是自己組建創業投資公司,以投資主體的身份代替市場進行直接投資,或參股商業性質的創司,借助市場力量獲取投資收益,而是通過非盈利性的創業投資引導基金在基金投資種子期及創業期的市場資金時,通過限制其投資階段、投資期限及投資領域,進行風險補償或重點予以政策優惠。只有解決了風險和收益的失衡問題,才能有效解決市場資金配置失衡的問題。

參考文獻:

1.Giancarlo Giudici, Stefano Paleari. The Provision of Finance to Innovation: A Survey Conducted among Italian Technology-based Small Firms. Small Business Economics[J]. 2000,14

篇(3)

    一、我國創業風險投資退出現狀

    2009年9月,我國創業板市場正式啟動,定位于初創期、規模小,但運作良好、具有高成長性的高新科技企業融資。其不僅是對主板市場有效補給,也為創業風險投資退出拓展了渠道。2004~2009年,我國創業風險投資項目退出收入低于500萬元的項目所占比例依次為:55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%,規模略有增長,但總量仍普遍偏小。目前我國風險投資的退出渠道按投資成功程度由高至低依次為:IPO、并購、管理層回購、清算退出。2004~2009年我國創業風險投資IPO收益率依次為159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%;收購收益率依次為9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%;回購收益率依次為-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%;清算收益率依次為-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%(數據來源:中國創業風險投資發展報告2010)。

    二、創業風險投資各退出方式比較

    (一)IPO

    IPO是創業風險資本最佳退出渠道。通過IPO,風險投資可獲較高回報。風險投資家將其私人權益轉化為公共股權,在獲得市場認可后轉手,實現資本增值。任何硬幣都有兩面,IPO亦不例外。優點顯而易見:首先是實現營利性和流動性,獲得較高收益率,實現被投資公司價值最大化。風險基金投資者、風險投資家、創業者持有股票的價值由市場的杠桿作用放大而迅速增值。其次,成功的IPO即表明了金融市場對企業良好經營業績的認可,使企業擁有在證券市場上持續籌資的渠道,分擔投資風險。同時,IPO為創業者提供了企業控制權的看漲期權,通常合約執行日即企業上市日,剩余控制權分配符合現代企業理論。再次,企業上市后進入資本運營渠道,必然引起媒體和公眾關注,吸引并留住更多優秀人才與核心人員。此外,有利于提高風險投資基金在私人權益市場的聲譽,利于以后風險投資活動開展。

    IPO缺點通常有:上市限制條件嚴格,所需時間較長,一般由公司首席執行官或首席財務官牽頭,牽扯公司領導層很大精力;成本高,手續繁瑣,涉及法律、會計、中介等問題;上市后信息披露使企業競爭對手和客戶了解大量重要數據和內部情況;風險資本經歷限售期的市場檢驗后才能全部退出;受證券市場行情及擴容量影響,每年風險企業上市數量維持相對穩定,大量初創企業無法順利上市。

    (二)并購退出

    并購退出依據出資方并購目的及定價方法不同分為戰略型并購和財務型并購。

    1.戰略型并購是風險投資家創業成功最有可能的退出方式,也是除IPO外最好的退出方式。購買者出于戰略考慮往往支付遠高于企業現金流量狀況所預示的購買價格。創業風險投資家獲益頗多:初創企業賣價高;審查較少,談判迅速;企業管理者可留任;存在買方競爭時風險投資家獲益更多。但交易前很長時間要與潛在購買者聯系,與其共享企業信息,且購買者往往是初創企業合伙人。

    2.財務型并購以企業財務狀況尤其是現金流量狀況作為購買依據,確定企業購買價格。良好的現金流量狀況能吸引財務型并購者,并獲較高溢價。這種并購往往支付現金,幾乎無售后風險。但風險投資家獲利僅相當于IPO的20%左右,甚至低于戰略型并購。且購買者往往將初創企業拆分、合并,更換管理層。

    (三)管理層回購

    初創企業發展到相當階段,如創業者希望自己控制企業,風險投資家也愿意,可進行管理層回購。它降低風險投資家的風險,保障風險投資至少可獲協議回購價格的收益,產權明晰,操作簡易,退出迅速。創業者可重得已壯大企業的所有權和控制權,保持充分獨立性。我國近年管理層回購發展迅猛,數量居首,但收益遠不及IPO。(四)破產清算破產清算是投資各方最不愿卻又必須采取的方案。若不能及時抽身,不僅給投資者帶來更大損失,且機會成本巨大。以這種方式退出的風險資本約占總投資的20%,僅收回原投資額的64%。風險企業進行清算需要三個條件:計劃經營期內經營狀況與預計目標相差較大,或發展方向背離了企業計劃及投資協議中約定目標,風險企業家決定放棄風險企業;風險企業無法償還到期債務,又無法得到新融資;經營狀況太差,或資本市場不景氣,無法以合理價格出售且風險企業家無法或不愿進行股票回購。這種退出方式使風險投資家在很大程度上承擔投資失敗損失,是投資失敗的必然結果。此外,我國《公司法》要求在出現資不抵債的客觀事實時才能清算,從而很可能錯過投資撤出最佳時機,無形中擴大風險企業損失。

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創業投資的概念

風險一詞是我們在現實生活中運用的非常廣泛的概念之一，對風險的含義與特征的解釋有多種，且莫衷一是。比如風險可定義為不確定性的行為;風險是可能造成失敗和損失的發生;風險是實際與預期的相反結果等等。創業投資風險的含義一般界定為特定主體在特定期間內各種的無法預料的和控制的因素的作用，使創業投資機構可能發生一定的利益損失。因此，只要創業投資機構在預測中可能純在實際與預期的收益的相反性，就可以對其進行深入的探討。

創業投資中的風險分析

1．創業投資的政策風險

在創業投資的政策方面，我國給予了強大支持，并且制定了一系列的法律法規以保障企業投資人的合法權益。但是，一些政策卻增加了創業投資的風險。首先是作為技術入股時，對技術成果的價值評估問題;在創業投資技術發展階段，創業投資技術的應用性和價值性不能準確的進行評估其真正的價值，這勢必極大影響創業投資企業對股權比例的認定。其次，我國法律在創業組織形式上認定存在障礙;目前我國法律規定，只有法律認定的合資企業、有限公司或合伙企業，并且具備實際運作資金，開展經營業務活動才會被認定為投資活動，在此基礎上確定創業組織的法律地位及其義務和相應的權利，否則當事人的權益就無法得到保證。

2．創業投資的市場風險

在主場中發揮作用的主要是創業投資項目，因此創業投資項目的風險因素會受到市場的競爭環境和市場的定位環境的雙重影響，概括而言就是如下因素:(1)目標市場定位的準確性。不準確的市場定位，加大了市場進入的難度，提高了成本，不利于市場的開發，同時失去了進入其他市場的機會;(2)競爭對手的數量。在市場上同一技術被開發或者同一種產品的生產企業越多，則越發提高了競爭的風險程度;在進行創業投資時，我們不僅要評估市場上存在的對手，同時還要評估出潛在的競爭對手;(3)需求分析可靠性預測。目標市場的準確性需要我們準確的分析，一次影響企業的產品數量，隨后影響開發新產品的研究方向，增加了我們在在重大決策中失敗的風險;(4)競爭對手的實力。對競爭對手除了要考慮數量的多少，還要考慮某些實力巨大的企業，這些都會造成競爭的風險。

3．創業投資的管理人員風險

在創業企業的內部環境中，管理人員的素質通常是創業投資機構在投資決策中所考慮的主要因素是如何促進與創業企業的交流與合作、構建合理的內部運行機制、設計公司發展的商業模式、拓展銷售渠道等等都是和管理層的工作人員密切相關的要素。由這些原因很有可能會導致核心管理人員在投資企業陷入投資風險中后，離開投資企業。穩定管理層和風險企業的合作關系，是創業投資機構在面臨的主要風險之一。因此，在面對變幻莫測的市場下，創業投資機構把對項目的價值的看待部分移動到管理人員上。

4．創業投資的資本退出風險

創業投資還有一種風險就是風險資本的退出風險。只有資本退出才能變現創業投資的收益，因此選擇一條合適的退出渠道對于創業資本退出起著極其重要的作用。優于創業資本的特點和創業投資的運作方式的獨特性，使創業資本與創業企業的結合只是結合很短一段時間(一般3～7年)。在創業資本投入創新項目的時候，創業資本自身便要為其找到一條方便、安全而且能得到最大利潤的退出方法。沒有合理的退出渠道，創業資本就無法實現資本的增值和進一步的資本循環，這將會很大程度的影響創業投資者獲得最大的報酬，也會影響到其他風險資金的流入。

創業投資中的風險控制措施

首先是創業投資中籌資階段的風險控制。上市公司一般都是是各行業的領頭企業，資本實力雄厚，公司的治理能力和風險投資的參與意識比非上市公司要強。上市公司可通過參與建立創業投資基金的形式，然后請專業的創業投資公司來負責運營資本。一方面可以利用上市公司的投資基金來發展中小型企業，同時上市公司又可以享受中小型企業的企業價值增長所帶來的收益。其次是創業投資階段的風險的風險控制。首先我們應該選擇合適的投資形式，處在不同領域的項目所面臨的風險是截然不同的，投資組合是當今投資領域中最常見的分散風險的方式之一。然后就做好項目的篩選，項目的篩選是一個價值發現和過濾風險的過程，它也是運作一個創業投資項目成功的重要前提。從最基本的點出發的話，我國的創業投資市場，目前風險投資家在選擇項目時主要關注的投資項目三方面的問題，包含項目市場前景、創業項目的技術先進性及競爭力、項目管理團隊即被投資企業的管理團隊。最后是提供增值服務。為創業企業提供增值服務是規避創業投資公司投資階段風險的一個行之有效的方法。最后是創業投資中退出階段的風險控制。創業投資在投資時的收益很少，主要收益在創業投資資本退出的時候。如果沒有退出渠道，投資者就要永遠承受風險。在我國，目前大家普遍認為，由于創業企業的資金規模問題往往是影響創業企業的上市重要原因之一。創業板雖列入議事日程，但距離真正正式設立還尚待時日。

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關鍵詞：創業型中小企業；財務風險；控制策略

一、創業型中小企業的經營特點

創業型中小企業是指處于創業階段，在面臨高風險的同時依靠其本身具有的某種優勢如特殊的技術領域優勢、資源壟斷等可能在將來展現出巨大發展潛力、具有高成長性、收獲高投資回報的創新開拓型企業。

創業型中小企業與大型企業相比，它在經營方面有以下特點：

1.經營決策靈活

創業型中小企業生產經營規模較小，員工的人數比較少，組織結構較簡單，因此在經營決策上有更大的靈活性。

2.能迅速適應市場變化

“大眾創業，萬眾創新”口號提出來后，中小企業是實施“大眾創業，萬眾創新”的重要平臺。創業型中小企業的經營范圍比較廣，經營的項目也很豐富，一旦當市場經濟發生波動時，有“船小好掉頭”的優勢，能緊跟時代步伐，迅速適應市場的變化，比管理層次多、組織結構復雜的大型企業更具快速調整優勢。

3.存活率較低

首先，創業型中小企業在發展過程中需要投入很多資金，但是它的籌資比較困難，面臨的資金壓力很大。其次，很多的創業型中小企業并沒有清楚的調查和分析目前市場行情，可能會存在盲目跟風的投資行為。最后，我國目前的市場競爭很激烈，創業型中小企業與“船大好頂浪”的大型企業相比，競爭力比較弱，容易破產倒閉。

二、創業型中小企業面臨的財務風險

創業型中小企業由于外部環境的復雜多變，企業內部自身的人力、科技、資源等因素會導致企業面臨一系列的財務風險，從而影響企業的有序發展。創業型中小企業面臨的財務風險主要有以下幾種：

1.創業型中小企業融資困難

創業型中小企業的持續發展需要獲取大量的資金，而融資困難卻是目前創業型中小企業普遍存在的問題。由于創業型中小企業規模比較小，在創業階段還未被市場所熟知，企業的發展前景對外界來說具有不確定性，因此只有很少一部分創業型中小企業在創業的最初階段能夠獲得天使投資的資金支持。除此之外，創業型中小企業要想上市發行股票籌資必須具備一定的條件；而且由于受債券額度小和政策等原因也很難發行企業債券來籌集資金；在向銀行等金融機構進行融資跡銀行等金融機構往往會要求企業提供擔保或以企業的廠房、設備作為抵押物。所以大部分創業型中小企業采取的融資方式是自籌，通過創業團隊成員自身出資，企業面臨的資金壓力很大。如果創業型中小企業資金不足或者籌資的渠道不恰當，那將會給企業帶來資金短缺的財務風險。

2.創業型中小企業的投資決策不科學

首先，大部分創業型中小企業規模較小，生產經營決策權集中，企業的所有者一般就是企業的決策者。當這些決策者對外進行投資時，由于自身沒有財務、金融等投資方面的知識或者主觀決策判斷失誤沒有對投資項目的可行性進行系統、周密的分析和研究，導致企業的投資失敗。

其次，創業型中小企業的資金相對來說比較緊張，通?？衫玫氖Ｓ噘Y金不是很多，所以企業的每一次投資對企業以后的生存發展都至關重要。但是有些企業在進行投資時通常不做市場調查，或者調查的方法不正確，導致沒有獲取充分可靠的信息，進而盲目的進行投資，給企業造成了損失。

3.創業型中小企業的資金回收不及時

在企業的整個財務活動過程中，最重要的環節就是資金回收。

創業型中小企業處在創業階段，由于經驗較少，對于消費者的需求沒有很好的判斷，導致存貨的積壓。而創業型中小企業普遍存在大量舉借短期債務的情況，短期償債壓力較大，因此對存貨變現的管理就顯得尤為重要。

創業型中小企業為了增強企業的市場競爭力，通常會采取賒銷的方式銷售商品，以此來招攬顧客，這就給企業帶來了應收賬款的壞賬風險。一些創業型中小企業盲目的為了增加銷售、打出自己的品牌而給予顧客過高的信用額度，導致企業日后面臨較大的應收賬款壞賬風險。

4.創業型中小企業的收益分配政策不合理

在進行收益分配時，一方面如果企業把大量的收益留存在企業內部，用于企業的市場開拓或者日常開支，而不用于向投資者或者企業員工分配，會挫傷投資者或者員工的積極性。另一方面，創業中小企業對于資金的需求量較大，如果把大量的資金用于向投資者或者員工分配則會影響企業的進一步發展。

三、創業型中小企業財務風險的控制策略

1.多樣化企業的融資方式

創業型中小企業要科學的對比和分析在不同融資方式以及融資組合下的財務成本和潛在財務風險的大小，并且考慮本企業的特點和現狀來采取合適的融資方式。注意保持企業現金流出與流入的匹配、長期借款與短期借款的搭配，正確的使用和控制企業的資金，在創業型企業需要現金的關鍵時期而能夠有充足的資金保障企業的后續發展。

2.科學進行投資決策，降低投資風險

創業型中小企業做出投資決策時應該加強可行性研究，要選取適合本企業、且風險與收益相匹配的項目，不能好高騖遠、盲目投資。在投資后，還要加強對投資項目的管理，及時掌握投資項目的經營狀況、盈利水平和發展前景等，進行定期的分析，以便及時的了解企業可能會面臨的財務風險并采取有效的控制措施。

3.加強對營運資金的管理

創業型中小企業對資金的需求量很大，為了保證資金的流動性和節約營運資金，首先，創業型中小企業應加強對存貨的管理，控制存貨的規模及周轉速度，避免因存貨占用大量資金而給企業帶來營運資金壓力。其次，為了提高應收賬款的回收速度，創業型中小企業應該根據客戶的信用情況分別制定不同的信用標準和信用條件，并且及時催收款項，保證應收賬款的及時收回。

4.合理分配企業收益

擴大企業的規模，保證企業的持續經營和向投資者或者員工分配收益是既相互聯系又相互矛盾。企業的管理層應該根據企業自身的發展經營情況，合理調整兩者的關系，確保企業的收益能夠合理的分配下去。

參考文獻：

[1]蔣璐.創業企業財務風險動態控制探討[D].江西財經大學，2012.

[2]邰敏.創業型中小企業戰略管理探討[J].經濟研究導刊，2016.

[3]劉杰.創新型中小企業財務風險評價研究[D].武漢理工大學，2013.

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【關鍵詞】 創業公司 估值方法 現金流折現法 市場法 適用條件

創業公司是指營業時間較短，還未產生利潤或利潤不穩定，公司預期的收入及利潤將大幅增長，可能為投資者提供豐厚回報的公司。創業型中小企業近年快速發展，在國民經濟的地位也越來越重要。國務院2010年提出要培育和發展戰略性新興行業中，企業大多數處于創業期，企業規模小、資產少、技術不成熟、利潤低，融資難問題突出。為改善新興行業創業型公司的融資狀況，國家大力支持中小銀行、小額貸款公司為其提供資金。同時，私募股權基金、風險投資基金、天使投資資金也迅速的發展起來。為量化和控制中小銀行與小額貸款公司的風險，保護投資者和創業者的利益，如何對新興行業創業型公司有效估值已成為一個重要的現實問題。

一、創業企業估值方法簡介與比較

創業公司，作為一種非公開招股公司，其常見的估值方法包括以下三種。

1、重置成本法。該法是在現實條件下重新購置或建造一個全新狀態的評估對象（創業公司），所需的全部成本減去應計損耗來確認價值。此方法給出了最現實的數據，通常是以初創公司發展所支出的資金為基礎，用來確定估值談判的底價。然而資產法的缺點在于：沒有考慮與創業公司運營相關的所有無形價值，也沒有考慮到預期收益增長的價值。因此資產法通常會低估創業公司的價值。

2、現金流折現法。該法是以合理貼現率計算預測現金流的總現值方式來確認創業公司價值。通常依據不同的公司發展和總體經濟預測，把未來現金流分為多個階段。在預測現金流時，需要考慮創業公司的行業前景、競爭對手、政策影響、成本因素等。在處理合理貼現率時需要考慮行業特點和公司所出創業時期（種子期、中期、晚期）。此方法基于公司未來的經濟表現，正確地反映了創業公司絕大部分的價值，通常是創業公司最有效的估值方法。此方法的缺點在于預測的參數過多，其結果準確性受影響。

3、市場法。該法以已有可比上市公司或可比近期交易為參照，根據對比差異調整其定價乘數后，套入創業公司的各項基礎財務指標（如：利潤、現金流、收入、賬面值等）得出公司估值。此方法較為簡單且容易操作，但其難點在于如何找到合適的參照，需要大量的實際數據;對可比上市公司與創業公司、可比近期交易與標的交易的差異性評價，及其對應的修正也是其難點。此方法不適用于特點獨有和有大量無形資產法的創業公司。

二、創業公司估值實踐

創業公司估值的步驟：步驟1：根據項目特點和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評估人判斷相關估值方法適用條件。如：歷史盈利，歷史股利，現金流狀況，所處行業等。步驟2：根據確定的估值方法確定相關參數和變量，需要對創業者提供的相關數據做修正。步驟3：根據上述估值方法的模型和相關參數，計算項目估值。步驟4：對各方法的估值結果進行組合。最終估值結果需給出估值區間、估值平均數、估值中位數、標準差、估值加權平均數（權重確定方式待定，若發生影響估值效果模型的注意事項，則應減小相應方法的權重）。步驟5：對估值結果進行修正，包括：主要創業者和已有投資者信用情況、現金流情況、是否有法律糾紛、創業管理者能力、項目相關專利和特許經營權（壟斷性和非可復制性）、成交條款、公司控制溢價等。

由上述步驟，創業公司估值（加權平均價值）可由以下公式計算：

v=■？棕ivi+■Ai？孜i

s.t■？棕i=1

其中，v為創業公司價值，？棕i為第i種估值方法權重，Ai為表示修正條件的虛擬變量，？孜i為修正幅度。

？棕i=？棕i（？鬃■■，？鬃■■，……，？鬃■■）。其中，？棕i為？鬃■■的函數，？鬃■■為表示第i種估值方法的第k條模型注意事項的虛擬變量。

1、現金流折現法（DCF）。DCF根據現金流形式的不同分為以下三種方法。

（1）股利貼現估值法（DDM）。該估值法認為股票內在價值，可以用股票每年股利收入的現值之和來評價，其基本公式為：v=■■其中V為每股股票的內在價值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，r是股票的期望收益率。模型適用條件：投資標的公司有發放股利記錄、投資標的公司股利與公司盈利有清晰的顯著相關性、投資者以少數股東的身份對項目進行估值（一般小于10%）。模型注意事項：建議采用3階段以上股息增長模型或H模型;最終的穩態股利增長率，應為本行業大型上市平均增長率或本國GDP增長率，也可使用比例乘數模型（市盈率P/E系數法、市凈率P/B系數法、市銷率P/S系數法等）確定最后階段的項目終值;貼現率r的確定對估值結果影響巨大，警惕使用較低的貼現率，其大小與風險成正比，創業公司通常風險較大，且公司越早期風險越大。

（2）自由現金流貼現估值法（FCF）。該方法認為公司的價值可以表示為預期自由現金流（FCF）的現值之和：v=■■，v為企業的評估值;n為資產（企業）的壽命;Bt為資產（企業）在t時刻產生的現金流;r為反映預期現金流的折現率。其中FCF可分為公司自由現金流（FCFF）和股權自由現金流（FCFE）。前者對應的折現率為加權平均資本成本（WACC），后者為必要股權收益率（Required ROE）。

模型適用條件：創業公司股利與公司盈利無清晰的顯著相關性;創業公司有歷史自由現金流，且現金流可預測，與公司盈利有清晰的顯著相關性;投資者以控股或大股東的身份、或以控制公司為目的，對項目進行估值（一般大于30%）。

模型注意事項：一般需提供預測財務報表（一般為未來3年），對會計準則理解要求高，需根據長期穩定原則對非經常性項目進行調整，且有較大管理層操縱可能;建議采用3階段以上FCF增長模型或H模型;最終的FCF增長率應為本行業大型上市平均增長率或本國GDP增長率，或使用比例乘數模型（P/E、P/B/、P/S等）確定最后階段的項目終值。貼現率r由項目的加權平均資本成本（FCFF模型）或股東預期收益率（FCFE模型）確定;需要警惕使用較低的貼現率，其大小與風險成正比，創業公司通常風險較大，且公司越早期風險越大。

（3）剩余收益貼現估值法（RI）。該方法把公司價值分為兩部分：當前股權賬面價值Bt和預期的未來剩余收益RIt的現值之和：v=Bt+■■。其中r為必要股權收益率，RIt=Et-（r×Bt-1）=（ROE-r×Bt-1），Et為t時刻凈利潤，ROE為預期股權收益率。

模型適用條件：公司無發放股利記錄;投資標的公司在當期及可預期的時期，有負的自由現金流;投資標的公司有清晰透明的財務報表（及預測財務報表）以及高質量的收入（以權責發生制會計準則判斷）。

模型注意事項：需提供預測財務報表（如未來3年），對會計準則理解要求高，需根據長期穩定原則對非經常性項目（管理層易操縱）進行調整;剩余收益RI最終將變為0，故其最后一項需注意RI模型中的剩余收益持續系數;貼現率r由股東預期收益率確定，對估值結果影響巨大，警惕使用過低的貼現率，創業公司越早期風險越大。

2、市場法。市場法根據不同定價乘數可分為以下四種方法。

（1）市盈率P/E系數法。公司每股價格P=E×P/E，E為公司每股凈利潤，P/E為可比公司或可比交易市盈率（調整后）。模型適用條件為：項目凈收益E需為正;收益E不出現劇烈波動，且其波動的原因可循;收益E未明顯被管理層操縱。模型注意事項：對trailing P/E和Leading P/E的選擇對估值有影響;注意EPS的季節性。

（2）市凈率P/B系數法。公司每股價格P=E×P/B，B為公司每股凈資產，P/B為調整后可比公司或可比交易市凈率（調整后）。模型適用條件：對輕資產及外包型項目慎用。模型注意事項：對凈資產產生重大影響的無形資產（如商譽）需減記凈資產;對無形資產的處理需考慮行業特點;考慮會計準則對資產賬面價值的影響，如FIFO/LIFO，表外資產，租賃，存貨等，使凈資產被管理層操縱;對trailing P/B和Leading P/B的選擇對估值有影響。

（3）市銷率P/S系數法。公司每股價格P=S×P/S，S為公司每股銷售額，P/S為調整后可比公司或可比交易市銷率（調整后）。適用條件：利潤率較為穩定的行業;特別適用無穩定的收益E的項目。模型注意事項：權重發生制對收入確認的影響（accounting accruals ratio）;利潤率對產品價格和原材料等成本價格的敏感度;對trailing P/S和Leading P/S的選擇對估值有影響。

（4）市現率P/CF系數法。公司每股價格P=CF×P/CF，CF為公司每股現金流，P/CF為調整后可比公司或可比交易市現率（調整后）。模型適用條件：運營現金流（CFO）為正;運營現金流（CFO）能清晰顯著反映公司運營和利潤。模型注意事項：投資后早期現金流通常未能產生;理論上應使用FCFE，但早期公司生產型投資巨大，FCFE長期為負值;不同會計準則對現金流的影響，如FIFO/LIFO，表外資產，租賃，存貨等，使現金流仍可能被管理層操縱;對trailing P/CF和Leading P/CF的選擇對估值有影響。

三、估值方法新發展與總結

由于創業公司估值的復雜性和其價值的隱藏性，新的估值方法在不斷被發現和發展，較為重要的有實物期權法和風險因素綜合法。

實物期權法認為投資創業公司的等價于購買了一份期權，其隱含權利為創業公司成功后獲得的巨大收益，初始投資額就是期權費。通過Black-Scholes期權定價模型可求出期權價值（公司期權），此方法充分考慮了創業公司的管理和決策等無形價值，且理論完善。其缺點為創業公司通常包含多種實物期權，需全部考慮，過多的假設和限制條件也使得估值較復雜，所以實物期權法未被普遍接受和運用。

風險因素綜合法從更大范圍分析可以影響估值的風險因素，計算其結果確定風險資本投資的價值，風險越小價值越高。其缺點是各風險的量化和權重較復雜，必須通過多次的修正，所以風險因素綜合法也未被廣泛使用。

本文通過介紹和分析創業公司估值的重置成本法、現金流折現法、市場法、實物期權法和風險因素綜合法，以及其適用條件和模型注意事項，給出了各估值方法的權重計算，最終得到估值的區間和加權平均數。需要特別指出的是，由于創業公司盈利的不確定性，任何估值方法都存在一些不足，使用多種方法得出的估值結果，其最大的意義在于給投資者和創業者提供了一個估值區間作為參考，公司價值的最終確定很大程度決定于投融資談判，以及宏觀微觀經濟等市場因素。

【參考文獻】

[1] Scott D.：Levine.Business Valuation Issues Related to Start-Up Companies[J].Willamette Management Associates，USA，2007.

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創業投資又稱風險資本或風險投資。根據美國全美風險投資協會的定義,風險投資是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、具有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本。

所謂風險識別是指對潛在的和已經存在的各種風險進行系統和全面的認識和區分。

風險管理是研究風險發生規律和風險控制技術的一門新興管理科學。美國風險管理的權威解釋者威廉姆斯和漢斯認為:風險管理是通過對風險的識別、衡量和控制,以最少的成本將風險導致的各種不利后果減少到最低限度的科學管理辦法。按照風險管理的定義,風險管理的實施主要包含三個過程:即風險識別、風險評估和風險控制。

二、創業投資風險管理的對策

創業投資的風險與收益一般成正比關系,即風險越大,獲利可能性越高。正是因為創業投資存在著巨大的投資風險,對創業投資機構而言,最大限度地控制并有效規避風險,盡量減少投資失敗的幾率,提高投資項目的成功率,是獲取高額投資回報的前提。因而,創業投資公司必須對投資項目進行科學的風險管理,只有這樣才能有效規避風險,獲取最大的收益。

就創業投資風險而言,風險控制是指創業投資家采取各種措施和方法,消滅或者減少風險事件發生的各種可能性,或者風險事件發生時造成的損失。根據風險評估的結果實現風險管理的目標,風險控制是其中最為重要的一步,貫穿于風險管理的全過程。

按照創業投資活動的整個運作過程,可以將風險管理對策分為兩個部分。

(一)創業資本投入之前的風險防范對策

創業資本投入之前的風險主要來自于事前信息不對稱以及由此產生的逆向選擇風險。因此,這一時期的風險防范措施的形成應建立在如何保證創業投資商能夠盡可能得到來自創業企業家和創業企業的完整、準確的信息上。

確定項目是否可行,具體可以通過分析商業計劃書、借助中介機構推介以及依靠專業隊伍評估來達到盡可能全面準確地掌握被投資項目的真實信息。同時,在考察項目可行度時,還應該注重對被投資企業企業家素質特別是整個管理團隊綜合素質的考察。此外,在創業資本投入之前我們還要關注可能出現的投資公司內部人員道德風險以及后期可能出現的資金風險和投資失敗風險,為此我們為將風險可能造成的損失降到最低,應采取措施盡可能規避這些風險。

1、跟投的投資方式

跟投是指投資公司每投資一個項目要求部分或全部項目參與人以個人名義投入一定比例資本。這種管理措施可在一定程度上控制因投資企業內部的項目推薦及決策等相關人員工作不認真或決策發生重大失誤甚至與創業企業聯合詐騙等行為所產生的道德風險。

2、分散投資方式

由于創業投資具有極高的風險性,通常創業投資機構會規定,對某一項目的投資不得超過所籌集創業資本總額的10―20%左右。這種分散組合的投資方式能盡量大的降低投資風險,提高投資成功率。

3、辛迪加投資方式

在創業投資過程中幾家創業投資機構共同對某一項目進行投資就是一種辛迪加投資方式。在創業投資領域,分散投資和辛迪加投資是相互結合的兩種投資形式,被大多數機構采用。辛迪加投資可彌補創業投資機構分散投資所帶來的資金不足的難題。且通過辛迪加投資形式,創業投資機構可以實現優勢互補,降低市場競爭風險,減少投資決策失誤的概率。

4、分段投資方式

分段投資的方式就是根據創業企業的不同發展階段,將投資分為不同的時間段注入到企業發展的不同時期,而不是一次性提前向項目注入所有資本。分階段投資允許創業投資家在做出再投資決定之前對被投資企業實施監控,以便對項目的預測更加精準,有利于對終止投資還是繼續投資做出正確的抉擇。

(二)創業資本投入之后的風險管理對策

1、運用金融工具規避風險

創業投資機構經常運用的金融工具有可轉換債券和可轉換優先股等。

可轉換債券投資方式,即創業投資機構委托銀行貸款給擬投資企業,同時約定在一定的條件下委托方擁有將貸款本金(利息)轉換為公司股權的選擇權,并事先約定轉股的時間、轉股的價格或價格的計算方法以及其他的轉股條件。

可轉換優先股投資方式,即將創業投資機構投資的股份設定為可轉換優先股,可以取得固定的股息,且不隨公司業績好壞而波動,并可以先于普通股股東領取股息,同時在被投資企業破產清算時,創業投資機構對企業剩余財產有先于普通股股東的要求權。此外,創業投資機構可以在適當的時候將優先股轉換為普通股,分享企業快速發展時的資本增值收益。通過巧妙設計金融工具,創業投資機構將風險轉移到創業家身上,并給予創業家相應的收益分配權,強化激勵和約束,達到規避風險,實現收益與風險均衡之目的。

但如果創業投資商采取可轉換優先股等金融工具進行創業投資,那么,正常情況下是不具有投票表決權的。這樣勢必會導致對創業企業的失控,從而加大投資風險。為了解決這一問題,創業投資商可以在投資契約中為表決權制定附加條款,即不僅允許優先股具有像普通股一樣的表決權,而且還允許優先股附加超額投票權(比如,一個股份所代表的投票權可以是其他普通股投票權的兩倍等)或者重大問題否決權(對重大問題擁有一票否決權)。這一制度安排保證了創業投資商不管以何種金融工具結構投資都能對創業企業擁有足夠的控制權。

2、通過參與創業投資的后續管理控制風險

創業投資商除了防范信息不對稱所造成的風險外,還要應對創業企業本身所面臨的技術風險、市場風險和管理風險等。創業投資公司必須有意識地推動創業企業內部治理結構的完善,培育創業企業對規范化管理的意識。

具體的參與方式有:通過向創業企業派駐董事,隨時對企業的經營情況、財務狀況和管理層素質進行監督和評定,定期審查企業的財務報表或直接派遣財務總監,實施財務控制;并有權在管理層不遵循契約規定或經營出現偏差時,向創業企業提出意見,必要時向企業派駐管理人員,甚至撤換總經理。這樣,創業投資商更可以監督和控制創業企業的重大決策,幫助創業企業完善內部治理,在內部形成完善的管理制度和財務制度,提高企業抵御風險的能力。