投資基金與證券的區別精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇投資基金與證券的區別范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

改革開放激蕩30年，彈指一揮間。而靈活、激進、創造力無窮的民間資本，不僅積淀下了足以推動中國經濟發展的巨大財富，更形成了特定的文化和思維模式。在面對急速發展而暴露出的諸如增值速度減慢、經營模式受束縛、投資方向變得迷茫等種種問題以及整體經濟面臨轉型、提升的大背景下，中國民間投資群，也在對前景眾多選擇的徘徊中，在當初的澎湃回歸于對自身的拷問后，積極尋找新的發展支點。

如何促進民間資本正確投資,引導民間資本的有序流動,是當今社會經濟發展所必然要思考的問題。其原因并不僅僅因為中國的各個產業領域已經成為國際資本的“蠶食”目標，更重要的是民間資本發展過程的自主需要。在我國，民間充裕的資本，多數時候都是以借貸、私下募資、股權擴充、合伙創業等途徑來達到快速積累的目的，我們把這稱之為“自由民間資本管理方式”。隨著現資管理理念的深入和運用，國際通行的私募基金管理方式逐漸被引入我國民間投融資體系。

私募基金:民間資本下一個熱潮？

當一種管理方式伴隨一個產業迅速發展時，必定是社會需求快速膨脹使然。通常每個國家的投融資體系，都是放在金融監管體系之內的，無論是銀行、信貸、證券、保險、典當等,都是以國家資本和大型合法合規的集團資本為主構架投融資體系，除此以外，則可能產生違背法律法規的地下錢莊，或其他通過非法集資等超出法律底線的途徑、違規運作的資金組合。法律底線的存在,制約了民間資本自由走向規范途徑。這并非只發生在中國，全世界都不例外。但大量民間資本以游資的方式自由流動，不能有效地納入國家投融資體系內進行監管，會給國家經濟體系和金融體系帶來無窮的風險與后患。私募基金的管理方式幾乎可以用“應運而生”來形容，其在國際上逐步試行、推廣、流行、規范也是順勢而為。

私募股權投資基金在我國又稱為“產業投資基金”，它最早起源于美國。20世紀40年代末，美國出現大量新興中小企業，“創業投資基金”誕生;后來，“創業”的概念擴展到“創造新企業和老企業再創業”，由此出現了“企業并購基金”。當創業投資基金在80年代傳入亞洲后，又出現了專門投資于基礎設施項目的“基礎設施投資基金”。經過不斷演變，這幾類基金形式組成了現在所謂“產業投資基金”概念的外延。 2006年9月，中國人民銀行副行長吳曉靈在中國私募股本市場國際研討會上發言稱:“私募股權投資基金是把富人的錢籌集在一起，投資于未上市的股權”，她的表述是對私募股權投資基金(Private Equity Investment，PE)的典型性描述。私募股權投資在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股并獲利。

私募證券投資基金是證券投資基金的一種集合證券投資方式。它通過發行基金單位，匯集投資者的資金，由基金管理人管理和運用這筆資金，從事股票、債券等有價證券投資。投資者與基金利益共享、風險共擔。封閉式基金和開放式基金是證券投資基金的兩種基本運作方式。私募則意味著這類基金以有限合伙人方式,只能通過私下定向募集股份。

私募股權投資基金與私募證券基金的區別在于私募股權投資相對于“公眾股權”,私募股權投資基金主要投資于未上市的公司股權,這里的“私募”指的是所投資公司為未上市的“私”有公司;而私募證券基金主要是指通過私募形式，向投資者籌集資金進行管理并投資于證券市場(多為公共二級市場)的基金，主要區別于共同基金（mutual fund）等公募基金。私募證券基金的投資產品，是以二級市場債權等流動性遠高于未上市企業股權的有價證券為投資對象。在美國,私募股權市場出現于1945年,參與其中的各家基金表現始終超過美國私募證券投資市場的參與者。

民資私募基金的發展趨勢

資本流動的實質在于保值和增值，資本流動方向以產業投資為基石、以市場投資為導向。目前，國家大力提倡民間資本進入產業投資領域，鼓勵和引導民間投資進入資本投資市場，為民間投資開拓了全新的局面，為民間投資指明了正確的方向。未來的民間資本，必將以合伙制私募基金的形式長久存在和發展下去。以下三個方面不可避免地成為近階段民間資本家需要慎重思考的重點:

首先，整合產業將形成細分產業鏈中的產業龍頭，搶占這些行業龍頭，為產業投資基金的發展鋪路搭橋。無論是傳統產業，還是現代高科技產業，都有自身發展的空間。國際私募基金的投資行為中, 英聯、霸菱投資了蒙牛、李寧，華平基金給國美投資1.5億美元等，都是以傳統產業為主;聯想控股為實際投資人的廣源傳媒，是一家生產3G通信列車電視技術為主的高科技企業，獲美國私募股本基金蓮花注資1600萬美元。

其次，融合資本，梳理民間資金流動方向，倡導先行理念，為證券投資基金的創立積蓄力量。以高科技產業為主導的中星資本在對青島軟控（002073）實施了五年的輔導和支持后，已使后者在深圳中小企業板成功掛牌上市;浙江的網盛科技也以“中國第一概念股”成功登錄資本市場?？梢娮C券市場是民間資本流動的重要領域。索羅斯在1995年投資海南航空約2400萬美元，取得14.8%股權后，又于2005年10月對中國海南航空增加投資2500萬美元。

最后，有效跨接，把握產業與市場的良性互動，規范出入制度，全面服務于產業投資市場和證券投資市場的對接。 被稱之為“美國總統基金”的凱雷投資集團, 管理著總額超過 89 億美元的資產，旗下共有 26 個基金產品。按照計劃,凱雷收購徐工機械50%的股權,徐工機械則持有徐工科技19367.94萬股國有法人股，并通過控股子公司徐州重工持有徐工科技4103.15萬股境內法人股，合計約23471萬股，約占徐工科技總股本的43％,僅僅通過徐工科技的10送3.1的股改對價方案,凱雷投資集團就可以獲得直接賬面價值1.8億人民幣。

若按照凱雷投資對徐工科技的下一步包裝上市計劃,一旦徐工機械在美國證券市場成功上市,其產業投資與證券投資的市場對接,就使凱雷獲得更大的投資收益。

目前我國民間資本正走在由混沌向有序的進程中。一些先知先覺的民營資本集團和民間資本倡導者，已經從引導和梳理民間資金流的進程中,發展和壯大了自己。但發展和壯大以后的民營集團，也遇到了發展過程不可避免的困擾:資金流下一步的流向與歸宿在哪里? 民間資本如果僅僅停留在炒作概念層面，盡管很熱，卻始終都不可能得到政策的明確保障。對于個人而言缺乏事業的基礎，而對于監管層則談不上有序和規范。

篇(2)

在美國,投資基金的法律稱謂是“投資公司”,但1940年頒布的《投資公司法》主要是針對證券投資基金的設立、運作與監管（當時尚未出現創業投資基金這類投資基金品種）。而且由于與證券投資基金相比,創業投資基金投資于未上市創業企業,無通過操縱市場損害其它投資者之虞;且主要以私募方式設立,較少涉及公眾投資者權益。因此,美國并沒有就一般意義上的創業投資基金專門立法,而僅僅是針對“小企業投資公司”這種特別類型的創業投資基金,在1958年制定了《小企業投資公司法》（因其受到政府特別扶植,故只能投資于一定規模以內的小企業）。此外,在1980年出臺的《小企業投資促進法》和后來《投資公司法》等法律的修正案中,對創業投資基金的運作作出了一些特別豁免規定,并將其界定為“企業發展公司”（BusinessdevelopmentCompany）,以體現其“培育與促進企業發展”這一本質內涵,從而區別于從事產品經營的一般企業與投資于可流通證券的證券投資基金。后來韓國法律中的所謂“企業育成公司”,我國港臺及新加坡等其它華語地區所謂的“創業投資公司”,也可以說是與美國法律中的“企業發展公司”稱謂一脈相承。

美國創業投資基金的組織形式

在美國,規范投資基金的有關法律,如《投資公司法》,將“公司”（Company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團體”均可以稱為公司。創業投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創業投資基金又可分為有限責任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點是基金本身即是一個獨立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產承擔有限責任。由于股東人數較多,基金規模通常較大。

合伙公司型創業投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責任合伙三種類型。它們的共同特點是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運作成本大大降低。在合伙公司型創業投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創業投資有限合伙公司的特點,是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔無限責任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔有限責任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔無限責任,從而對管理合伙人構成一種強責任約束,使之真正對合伙公司運作履行誠信義務與責任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務限于其資產的范圍內。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔有限責任,因而又兼備了公司型基金的股東只需對基金承擔有限責任的優點。管理合伙人作為創業投資有限合伙公司的經理人,其本身通常也是一個有限合伙公司,即創業投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優勢和社會信譽優勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業那樣必須依靠雄厚的資本實力作信用保證,故其資本規模普遍很小。它在創業投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認購。

“小企業投資公司”,作為一種特殊類型的創業投資基金,既可以按照一般公司形式設立,也可以按照合伙公司形式設立,其本身的運作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運作過程中政府通過直接優惠貸款或信用擔保方式賦予了它一定范圍的受信權并在稅收上予以必要的優惠,故其設立必須經美國小企業管理局的審查批準,投資運作必須接受美國小企業管理局的監管,以確保其真正投資于國家重點支持的小企業。

除公司型和合伙公司型創業投資基金外,一些學者將商業銀行、投資銀行、金融公司和實業公司附設的所謂“Venturefund”,也作為創業投資基金的另外一種類型。但更多的學者認為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創業投資基金之列;而只有當其以自有資金與其它確定或不確定多數投資者共同設立創業投資公司（或創業投資合伙公司）時,所設立的創業投資公司（或創業投資合伙公司）才能稱得上是創業投資基金。事實上,美國法律中的“企業發展公司”也是指的獨立的專業性創業投資基金,全美創業投資協會也主要由獨立的專業性創業投資基金組成。

創業投資基金與創業資本

與創業投資基金相比,創業資本是一個更寬泛的概念。由個人分散從事創業投資,或是由商業銀行、投資銀行、金融公司與實業公司以自有資金單獨從事47《中國中小企業》2000年第4期知識長廊O創業投資（通常是通過一個附屬機構）都屬于創業資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“直接投資者”（Directinvestor）。與由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資相比,創業投資基金的本質區別在于其由確定或不確定多數投資者通過“集合投資”方式,委托專業性的創業投資機構實現了創業資本經營的“規模化和專業化的機構管理”,因而是一種組織制度化的高級形態的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“間接投資者”。

值得強調的是,由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資在全社會創業投資活動中一直占有相當大的比例。據不完全統計,近年來由相對富有且具有一定投資經驗的個人直接從事創業投資的創業資本,即所謂“天使資本”（Angelcapital）就高達300～500億美元,相當于創業投資基金總規模的10倍。但由于由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動與規模更是無以準確統計。因此,我們目前通常談到的“創業投資”,實質上主要是指創業投資基金這種組織制度化的已經作為一個獨立產業存在因而可以對其發展情況加以統計分析的高級形態的創業資本。

創業資本與風險資本的聯系與區別

考據辭源,“創業資本”（Venturecapital）與“風險資本”（Riskcapital）是兩個不同術語。其中的“Venture”與“Risk”雖然意義相關,但性質炯然相異?！癛isk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風險”,如“風險分析”（Riskanalysis）?！癡enture”則最初用作動詞,表示“冒險、敢于做”,作名詞用時則表示作為主體發出的“冒險行為”,及其結果“冒險事業”,含有行為主體對其行為目的、實現目的可能需要承擔的風險因素的感知,以及基于此所作出的行動方案設計等多方面的涵義。尤其是當其運用于企業創業和對創業企業進行投資這一特定的專業領域時,它更是賦有了特定的內涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險行為”和“冒險事業”,而是一種從事“創業”和“創業投資”這種特定意義上的冒險行為,及其結果“創業事業”、創業投資事業”,可以直接用來表示“企業”。因此,應當結合特定的專業內涵,區分其有別于日常用語的本質特征。

“創業資本”概念起源于15世紀。當時手工業發展較早的西歐諸島國,由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創業,紛紛投資于遠洋探險,從而首次出現“Venturecapital”這個術語。地理大發現之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國的西印度公司,則直接促成了創業投資事業的萌芽。到19世紀末,美國的油田開發、鐵路建設熱潮曾吸引一大批富有個人,或通過律師、會計師的介紹,或直接將資金投資于各類創業項目。此后“Venturecapital”一詞即開始在美國廣泛流傳。到20世紀40年代,美國為了適應新興中小創業企業發展的資本需求,創業資本發展到創業投資基金這種組織制度化的高級形態。經過以上歷史演進過程,“創業資本”也就越來越賦有了以下特定內涵:（1）投資對象是創業企業,以區別于對成熟企業的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經營服務直接參與創業企業創業,以區別于單純投資行為;（3）僅僅在企業的創業期進行投資,即當所投資企業發育成長到相對成熟后即退出投資,以實現自身資本增值和進行新一輪創業投資,因而有別于長期持有所投資企業股權,以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態。

與“創業資本”不同的是,“風險資本”（Riskcapital）這一術語則是從風險屬性角度對各種收益具有不確定性的資本形態所做的描述。隨著股票市場、期貨市場的發展,各種“風險投資”（Riskinvestment）工具層出不窮,“風險資本”這一術語逐步被廣泛運用于指稱“所有未做留置或抵押擔保的資本”,與“安全資本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押擔保的資本”對應?！皠摌I資本”作為特指投資于創業企業的資本形態,則與“非創業資本”（Non-ventureCapital）即投資于成熟企業的資本形態對應。目前,一些較專業的詞典就對它們作出了嚴格區分。

從風險屬性看,由于創業投資（Ventureinvestment）通常是以未做留置與抵押擔保的風險性權益資本（Riskequitycapital）方式進行投資,而且所投資的創業企業相對于成熟企業而言具有更大的風險,故與一般意義上的風險投資相比,創業投資往往是一種“高風險投資”（Highriskinvestment）。其風險程度又因所投資企業所處創業階段的不同而不同。

篇(3)

gs法的演化途徑不止一條，但正如我們以下將看到的，它主要是通過司法判決的方式。一個又一個針對gs法的判決形成了一個體系；由于這個體系建立在承認gs法有效性的基礎上，因此，盡管這個新形成的判例體系也許與gs法本身相去甚遠，甚至其核心內容中已包含有否定gs法的因素，但它仍不失為廣義上gs法的構成部分。了解這些在gs法發展歷程中具有重大作用的案例并以此來研究gs法本身及其發展是非常有必要的。

涉及gs法的司法解釋之意義不僅在于其憲法地位，還在于這一事實，即成文法的規定是固定的，而金融業的發展則是瞬息萬變，它迫切要求相關法律的內容進行相應的變化；否則，金融業的發展將被法律所阻礙，或者法律的權威性可能因金融機構不失合理的規避行為而遭到削弱。司法判決能夠隨時解決個別、具體、現時的問題，隨時跟上-盡管并非總是順應-時代的步伐。這正是司法途徑在gs法發展過程中的意義。

從gs法的主要內容來看，欲利用gs法本身的規定達到合并體制的目標，只能從幾個概念的解釋入手；而法律解釋的權力則屬于司法系統。由此可以看出法院在gs法改革中可能起到的作用。這幾個概念分別是來自gs法的第16條、第20條和第21條，它們是：證券、票證、承銷、經營范圍、主要參與、實質參與、首要業務等。其中有些概念的含義很明確，但適用條件可能沒有明確規定；有些概念含義本身就不明確或不可能加以明確。這就為法官根據當時的社會環境或理論成果進行創造性的解釋提供了可能。

1.證券

（1）1971年投資公司協會（investment co. institute， ici）一號案（注：macey and miller：banking law and regulation， p497.）。原告是開放式投資基金的行業公會組織，由于貨幣監理官批準一個商業銀行對其客戶提供由該銀行設立和經營的投資基金服務，故提起訴訟，因為它認為這種活動構成了證券承銷。這樣，首要的問題是弄清“證券”的含義。

原告認為，商業銀行設立、經營投資基金就構成了發行、承銷、出賣或銷售證券，因而違反gs法的有關條款。原告認為，投資基金的設立、經營方式與證券承銷相似，而投資基金中的參與證書與證券無異。

通貨監理官則認為，設立和經營銀行投資基金是合法的，因為這里的參與證書并非gs法所謂的“證券”。

法官認為，第16條和第21條均未表明應對“證券”一詞作狹義理解；沒有理由認為買賣從事投資的公司的證券應該區別于買賣普通公司的證券（注：macey and miller：banking law and regulation， p503.）。法官認為，從gs法的立法宗旨來看，不能得出銀行投資基金的參與份額不是gs法意義上的股份的結論。法官的推理方式是從對比兩者的風險開始；為此，必須分析銀行參與證券業的風險；這項工作本文在前面已經完成，因此下面僅簡要分析在法官看來銀行參與投資基金業務會產生的風險。

首先，銀行可能勸誘其客戶購買這種投資工具，以此收取有關費用；

其次，由于銀行投資基金與普通投資基金（即與銀行無關的基金）直接競爭，就使得銀行產生了“促銷動機”；它必然原意表明它所設立和經營的基金比普通基金更有吸引力。于是銀行利益與基金經營之間就有了牽連，因為基金表現不佳就會引起銀行利潤的損失。因此，經營投資基金的銀行必然將其信譽和設施、資源用以支持其基金。如果基金經營不善，銀行會喪失信譽；為此，它有可能采用不符合謹慎原則的方式去幫助其基金。

法院認為，銀行參與證券業會產生的其他風險均會存在于銀行從事的投資基金活動中：銀行可能對其基金所投資的公司提供不當貸款；可能為了基金利益而利用其客戶資源；可能對其基金本身提供不當信貸；可能對客戶提供優惠貸款以便利其購買基金證書或基金投資的證券?？傊?，伴隨銀行經營基金的一切風險與銀行參與證券業的風險沒有什么兩樣。法官的結論是，銀行不可能做到謹慎地將該業務與商業銀行業務共同經營。因此，投資基金參與證書正是gs法意義上的證券。

（2）1981年ici第二號案（注：macey and miller： banking lawand regulation， p512.）。

聯儲批準一家銀行控股公司組建并經營一個封閉型投資基金的申請；為此，投資公司協會起訴，因為它認為銀行利用其雄厚的財力參與競爭是不公平的，因而違反了gs法。但這次法院支持聯儲，認為只要聯儲制定一些規則，那么封閉型投資基金業務不會有銀行參與證券業會出現的風險；換言之，封閉型投資基金的參與證書不是gs法上的“證券”。

（3）商業票據與證券；1984年sia訴聯儲案（銀行家信托公司一號案）（注：macey and miller：banking law and regulation， p524.）。

銀行家信托公司一直作為人為公司主顧發行商業票據；sia 認為，第16條禁止銀行承銷“證券或股票”；第21條禁止銀行銷售“股票、債券、票證或其他證券”。因此該公司違反了gs法，因為商業票據應屬于“票證或其他證券”的范圍。聯儲則認為上述列舉的證券均不包含商業票據，因為從功能上分析，商業票據更接近銀行貸款而不是投資證券。

法院贊成sia的解釋， 認為沒有必要狹義地去理解“票證或其他證券”一詞；另外，從風險角度考慮，法官認為銀行參與證券業的風險同樣會發生在銀行參與商業票據業務之時，例如，銀行可能對商業票據的發行公司提供信用支持；對購買發行商業票據公司的證券或商業票據的人提供信用支持。

（4）合格與不合格的證券：“1988年sia訴聯儲”案（銀行家信托公司第三號案）（注：macey and miller： banking law andregulation， p543.）。

由于gs法第20條禁止銀行與那些主要參與證券業務的機構有關聯關系，所以當聯儲批準幾家銀行控股公司通過子公司從事證券業務的申請時，sia提出異議。它認為， 這些控股公司及作為其子公司的聯儲成員銀行不能與它們從事證券業務的其他子公司之間有關聯。本案爭執的問題之一是：什么是證券？

聯儲的觀點是，第16條允許銀行本身參與某些證券的經營活動，如美國聯邦或各州政府發行的公債，因此第20條所禁止銀行關聯機構所從事的并不是這些證券的經營，因為禁止銀行關聯機構從事銀行本身可以從事的業務是非常荒謬的。那么，合格證券就不是第20條意義上的“證券”；第20條意義上的證券只能是第16條禁止銀行自身參與經營的證券，即“不合格證券”。sia則認為，“證券”一詞應按照字面理解， 因而應包含合格與不合格證券。

法官認為，gs法的目的是防止發生危險，并引用了gs法的倡議者之一參議員格拉斯的話：“（國會）委員會希望把商業銀行排除于一切投資證券之外，除了那些肯定擁有清償能力的證券；為此，我們將美國政府債券和州政府債券作為例外?！保ㄗⅲ?76cong. rec. 2092 （1933），macey and miller：banking law and regulation， p546.）因此， gs法的目的是將銀行與那些具有投機性的“危險”投資證券業務分離，合格證券不在其中。因而聯儲對“證券”含義的解釋符合gs法的宗旨。

2.經營范圍

（1 ）1983 年“證券業協會訴貨幣監理官”案（注：macey andmiller：banking law and regulation， p515.）。

本案中，兩家銀行分別向貨幣監理官提出申請收購貼現經紀公司（注：即：以較低傭金為顧客執行交易的金融中介機構。與一般證券經紀人的區別在于，一般經紀人同時要提供投資咨詢服務，而貼現經紀人僅執行顧客指令。貼現經紀人也提供保證金帳戶服務（margin account service）， 即貸款給投資者從事證券交易， 證券則用作貸款擔保。macey and miller：banking law and regulation， p514-515.）或建立貼現經紀子公司以間接從事證券經紀業務，并獲得批準。sia 提起訴訟，認為這種行為違反了gs法。它認為，雖然gs法沒有禁止銀行以身份從事證券經紀，但這只是為已有客戶提供便利，而不能以新建或收購的方式擴大這一例外規定的范圍。

法院認為，gs法第16條僅僅禁止銀行為自身利益從事證券業務；雖然它允許的范圍僅僅是為客戶從事“與原先范圍相同范圍內的”證券活動，但在gs法之前銀行就不僅為已有客戶而且也為廣大公眾提供這類服務。因此，gs法并不禁止銀行擁有或經營參與證券經紀業務的子公司。

（2）1984年“sia訴聯儲”案（注：macey and miller： bankinglaw and regulation， p517.）。

一家銀行控股公司向聯儲申請收購另一家從事證券經紀的公司，遭到sia的反對。

1956年《銀行控股公司法》第4條規定， 在獲得聯儲委員會批準后，銀行控股公司可以參與非銀行金融業務；而聯儲在決定是否準許時，應考慮兩個問題：該業務是否與銀行業務密切相關？銀行從事此項業務所產生的公共利益能否超過可能產生的負面影響？

法官認為，對此規定只能理解為：法律將自由裁量權授予聯儲；聯儲有權決定什么活動與銀行業務密切相關；在本案中，聯儲認為證券經紀就是與銀行業務密切相關的活動之一，這完全符合有關法律的原則。

sia認為，gs法第20條禁止任何聯儲成員銀行與主要參與發行、 承銷、公開出賣或銷售證券的組織有關聯關系；而被收購公司的證券經紀活動涉及到條文中的“公開出售”一詞。聯儲對此斷然否認。

法官則以一種特別的方式加以解決。法官說，第20條中的“公開出售”一詞與其他幾種活動是并列的。根據“集中在一個列表上的詞語應有相關聯的含義”的解釋原則，法官認定，gs法中的“公開出售”是指與之并列的“承銷”，而不是gs法并未禁止的“經紀”。因為“承銷”是“為本人從事”證券業務之意，而“經紀”則是“為客戶從事”證券業務之意。由于本案中銀行從事證券經紀不是為自己而是為客戶，因此，法官認為聯儲的判斷即證券經紀不屬于第20條意義上的“公開出售”是符合法律宗旨的；聯儲裁量證券經紀業務屬于法律允許的“與銀行業務有密切關系”的活動也是合理的。

1987年“sia訴聯儲”案（注：macey and miller： banking lawand regulation， p523. ）中法院進一步裁決銀行可以通過子公司對機構投資者同時提供證券經紀和投資咨詢服務。根據該案法官的解釋，這種合二為一的服務仍不屬于第20條意義上的“公開出售”。

3.承銷

1986年“sia 訴聯儲”案（銀行家信托公司第二號案）（ 注：macey and miller：banking law and regulation， p535.）。

本案是銀行家信托公司一號案的繼續。在一號案中，法院反對聯儲對“證券”一詞的解釋，并發回了案件。這樣，對什么是“承銷”也就沒有提及。此后，聯儲認為該公司發行商業票據屬于第16條許可的“為客戶利益”和“依據客戶指令”從事證券銷售。為判定這種行為是否為第16條所許可，首先要確定是“承銷”（以及相關的“發行”“銷售”等術語）的含義。

聯儲的結論是，只有涉及公募時，第16條的豁免人才失去作用；而私募并不構成“承銷”。法院認為，聯儲的看法符合法律。

首先，由于1933年《證券法》在時間、目的和時代背景方面均與gs法一致；因此，盡管兩者有差異，但完全可以合理地從證券法中借用它對某些術語（這里指“承銷”）的解釋。在證券法中，“承銷”僅指公募，私募并不是證券法上的承銷。根據借用的原則，私募也不是gs法上的承銷。

那么，發行商業票據是公募還是私募呢？法院基于下述理由認為這種行為是私募：第一，銀行發行商業票據時是分別接觸各投資機構；第二，銀行未向任何個人發行；第三，銀行每次發行時投資者數量非常有限；第四，銀行沒有為發行而進行招徠和廣告活動；第五，商業票據面額巨大，普通公眾沒有能力購買。

其次，聯儲的結論符合gs法的立法宗旨。法官認為，gs法考慮到了銀行參與證券業會產生的明顯和潛在的危險。這些危險主要來自銀行從事證券可能負擔的高成本。在過高成本的壓力下，銀行為了獲利就必須不斷地從證券活動中尋求甚至制造機會。這就造成種種風險；證券業本身也是充滿風險，并不是參與就能獲利。然而，有些活動卻可能沒有上述風險，因此，第16條進行了區別；換言之，第16條的界線不僅劃在不同證券之間，也劃在不同證券活動之間，這就是公募與私募的區分。法官斷定，國會在制定gs法時已清楚雖然私募也有風險，但不能與公募風險相提并論。因此，聯儲對公募私募的區分合理地解釋了gs法對承銷的禁止，因而符合其立法宗旨。

4.“主要參與”

1988年銀行家信托公司三號案（注：macey and miller： bankinglaw and regulation， p543.）。

前面已討論了該案對“證券”含義的理解。爭議的另一個問題是“主要參與”的含義。

gs法第20條禁止銀行與那些主要參與證券承銷等業務的機構有關聯關系。這個條文中有三個關鍵詞：“主要參與”、“證券”和“承銷”。現在，“證券”和“承銷”的含義對于銀行擴大其活動范圍已經不是很大障礙，雖然也有所限制；剩下要解決的就是“主要參與”的含義。它的重要性在于，根據以前案例中運用的解釋原則，銀行的業務和經營對象的性質已經不成問題；但是特定業務及經營對象的規模和數量卻成為限制銀行權力的最重要武器。一家銀行可以相信它即使參與了不合格證券的承銷活動也沒有問題，只要不是“主要參與”就行。因此，對“主要參與”的不同理解可以影響銀行參與證券業的程度。

在本案中，聯儲受到兩方面的攻擊。銀行界希望從寬解釋“主要參與”，而sia和ici等投資銀行組織則認為應當從嚴解釋之。聯儲的立場使得雙方均不滿意；商業銀行界認為聯儲的解釋過嚴，而投資銀行界覺得聯儲的解釋過寬。

聯儲認為，“主要參與”表示銀行“實質地”參與了不合格證券的經營活動（ 注：macey and miller：banking law and regulation，p545.）。聯儲為此確定了兩個標準， 如果銀行的關聯機構（分公司或子公司）滿足其中之一，就可以認為它們沒有“主要地”或“實質地”參與了證券業務。第一，通過證券經營活動獲得的收入不超過該機構總收入的5％—10％；第二， 該機構所參與經營每一種證券的業務量不超過該類證券承銷市場總量的5 ％—10 ％（ 注：macey and miller：banking law and regulation， p547.）。

商業銀行界希望能更多地參與證券業務，因此不同意上述嚴格的標準。為此，他們引用了最高法院在1947年“聯儲訴agnew 公司”（注：macey and miller：banking law and regulation， p547.）一案中的意見。該案中，一家銀行與agnew公司有關聯關系， 而后者參與證券業務。如果agnew被認為“主要地”參與了證券業務， 兩者之間的關聯關系就是非法的。gs法第32條描述有關機構參與證券業的程度時用的是“首要業務”一詞。聯儲認為agnew公司的“首要業務”就是證券業， 因而違反了第32條。而上訴法院則設定了一個更為寬松的標準；它認為，只有當一項業務是公司的主要活動，即超過其業務量的50％，它才構成“首要業務”；因此，聯儲的觀點（即第32條中的“首要”一詞意味“實質”或“重要”）不正確。但是最高法院則認為第32條中的“首要”就是“實質”的含義。最高法院還列舉了gs法中的三個用語：第21條的“參與”，第20條的“主要參與”和第32 條的“首要業務”（注：maceyand miller：banking law and regulation， p547.），認為這表示國會希望三者之間，包括“主要”與“首要”之間，有一些區別。商業銀行界因此認為，既然“首要”等于“實質”，而“主要”又不等同于“首要”，那么結論只能是“主要”不等于“實質”；所以，就算商業銀行“實質上”參與了證券業，也不能說它是“主要”參與。

本案法官認為，agnew 一案中涉及“主要參與”的內容在本案中沒有決定意義，因為當時最高法院關心的是第32條中“首要業務”的含義，而非第20條中“主要參與”的含義。最高法院提到第20條只是為了表明“在1933年《銀行法》中也有其他證明支持我們對‘首要’一詞的理解”（注：macey and miller：banking law and regulation， p548.）。因此，本案法官的結論是，第32條中“首要業務”表示銀行“實質地”參與了證券業務。同時，不能因為第20條中的“主要參與”和第32條中的“首要業務”都表示“實質性參與”就可以認為兩者同義；因為“實質地”是一個含義廣泛的用語，需結合上下文加以理解。

在商業銀行界對聯儲的認定提出挑戰的同時，sia和ici從另一方面對聯儲的解釋表示了異議。他們認為，只要創立關聯機構的目的是為了從事證券業務，第20條即可適用。但法官認為，最高法院在以前案件中（注：ici 第一號案。 見macey and miller： banking law andregulation， p549. ）所陳述的意見僅僅表示“一個為此目的而設立的公司很有可能主要參與這類業務”；況且第20條根本未禁止銀行參與合格證券的經營業務；那么銀行為參與合格證券的經營而設立子公司更不應被禁止。此外，由于第20條允許關聯機構比銀行本身更廣泛地參與證券業務，那么銀行設立關聯機構從事他們自身不能參與的業務也是合法的；而且法律可能發生變化，銀行可以設立一些備用機構以等待這些變化。因此，擴大第20條的適用范圍是不適當的。

聯儲確定的另一個標準是市場份額。它認為，如果一家銀行或其關聯機構在特定證券的經營市場上占據了較大的比例或形成較大的力量，就說明它“主要參與”了該證券的經營活動。本案中有關商業銀行則認為這種判斷是沒有根據的，因為第20條只是對一個公司內部的業務量比例提出要求，而不是限制該公司業務量在整個市場上的比例；市場份額標準的目的應是為了促進競爭，與風險防范沒有關系；而后者才是gs法有關條款關注的對象。

本案法官認為商業銀行的觀點是合的。法官相信，從第20條中找不到支持聯儲觀點的理由。從立法史來看，在gs法誕生以前銀行就通過關聯公司占領了大量的投資銀行業市場份額（注：macey and miller：banking law and regulation， p552.），國會對此不可能不知道，但是并未在gs法中提及。這說明市場份額不是國會關心的問題：況且限制市場份額也無助于減少銀行風險。

從以上案例中，特別是對擴大銀行的證券投資權力有正面作用的案例中，可以看出：如果把gs法視為正宗，那么這些案例均有“離經叛道”之處。

在ici二號案中，法官認為銀行提供封閉式投資基金不抵觸gs 法。封閉式投資基金與開放式投資基金的區別真那么大嗎？看看兩者各自的特點。

開放式基金中，投資者把資金交給基金管理機構，得到相應的參與證書（也可稱為股份）；基金隨時發行參與證書，但是也負有隨時贖回參與證書的義務（注： meir kohn： financial institutions andmarkets， p436.）；

封閉式基金中，基金股份數額固定，投資者無權要求基金贖回，但可以在市場上以市價公開出售其參與證書（注：meir kohn： financialinstitutions and markets， p436.）。

該案中，法官認為封閉式基金較為安全，因為到期前基金沒有清償（贖回）義務。然而，如果證券投資失敗，封閉式投資基金同樣無法挽救；從投資者的角度而言，封閉式基金的參與證書比開放式基金的參與證書更接近證券。

法官認為，封閉式基金中，聯儲可以對參與銀行設置一些限制性規定，例如銀行不得對投資基金提供信貸， 從而避免了風險（注：maceyand miller：banking law and regulation， p513.）。然而，在開放式基金中同樣可以采取這些措施。如果沒有任何措施的話，開放式基金固然面臨風險，但封閉式基金也不會更安全。在封閉式基金中，銀行照樣可以向高風險金融品種投資；照樣可以對客戶提供信貸購買投資公司的股份；照樣可以對那些基金投資的公司提供不當貸款；銀行客戶照樣可能因投資于基金而招致損失（注：macey and miller： banking lawand regulation， p514.）。

因此，不同結果的真正原因不在于開放式基金與封閉式基金的區別，而在于社會環境、時代背景的不同以及由此導致的人們思想的變化（注：macey and miller：banking law and regulation， p513-514.）。

在1983年“sia訴貨幣監理官”一案中， 法官把“為客戶從事的與先前范圍相同的范圍內”的證券活動解釋為不僅為已有客戶、而且為一切公眾，因為gs法通過前的情況就是這樣；因此，“先前范圍”是指gs法通過前銀行能從事的活動范圍， 而非“先前存在的客戶”（注：macey and miller：banking law and regulation， p517.）。這種解釋似乎過于勉強。真正的原因可能正如本案法官所指出的：對銀行從事證券業過于嚴厲的限制反映了“在1929年市場崩潰后那幾年的氛圍中過于謹慎的態度”（注：macey and miller：banking law and regulation， p517.）；今天的情況已經根本不同，當然可以放松管制。

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一、香港單位信托簡介

1.單位信托的概念與信托契約（trustdeed）

在香港注冊登記的500多種基金中，大多采用單位信托的方式。根據香港的《證券條例》第二條，所謂“單位信托（unittrust）指任何安排，而其目的或效果是指提供設施，使人能以信托受益人的身份分享由取得、管理、處置證券或任何其它財產而產生的利潤或收入”。在香港《單位信托及互惠基金守則》（以下簡稱“《守則》”中），單位信托及互惠基金一起被統稱為“集合投資計劃”。雖然在香港法律規范中，單位信托被規定為“安排”、“計劃”，但從有關定義關鍵法律詞匯“單位信托”及“信托受益人”來看，實質上，它是根據信托契約集合他人資金而進行投資的組織。它通過向投資者出售基金單位（unit）而集合資金，待資金匯集后交由投資管理公司在受托人監督下進行投資。投資者因認購基金單位而持有基金單位的證明書，并憑借基金單位證明書取得相應的權力。

單位信托的信托契約是單位信托的基石，其地位相當于公司的組織章程?！妒貏t》對信托契約沒有硬性規定，它一般是由單位信托發起人（通常情況下為管理公司）在籌組基金過程中草擬的，由受托人、管理公司簽署，聲明基金單位持有人受信托契約規定的約束，并且由基金單位持有人授權及要求受托人和管理公司履行信托契約規定職責的協議。信托契約的內容十分廣泛，主要有：（1）單位信托的名稱，成立目標，以及為達到成立目標而采取的投資政策；（2）信托受托人。受托人根據基金單位持有人的信托授權，代表基金單位持有人的權益，以受托人的名義托管單位信托中所有屬于基金單位持有人的財產；（3）信托管理公司。管理公司根據基金單位持有人的授權及信托契約的規定，以為基金單位持有人謀求利益為原則管理單位信托；（4）投資及借進款項的限制；（5）資產的估值及定價；（6）暫停交易及延遲交易；（7）費用及收費；（8）基金單位持有人大會；（9）與關連人士交易的限制，目的是避免使單位信托因與受托人及／或管理公司相關連人上交易而受損失；（10）帳目報告及其審核；（11）基金單位的發行及贖回辦法；（12）派息政策及日期；以及，（13）契約的修訂及終止等。

2.單位信托的法律主體

單位信托的法律主體有三個，即基金單位的持有人，受托人及管理公司。

第一，基金單位的持有人?！妒貏t》沒有對基金單位的持有人明文加以規定。一般認為基金單位的持有人即通過認購基金單位而持有基金單位證明書的公眾人士。持有人因在認購基金單位時授權受托人及管理人信托其財產，與受托人及管理人之間形成了信托法律關系，持有人實際上就是信托的委托人。同時持有人因在認購基金單位時即受信托契約的約束，并因持有基金單位而可享有對單位信托的權益，所以他又是單位信托財產的最終實益擁有人（beneficiaryowner），即受益人。

第二，受托人，即根據信托契約中基金單位持有人授權及契約的約定，托管基金單位持有人財產，代表基金單位持有人權益，并監督管理公司履行其信托契約之義務與責任的機構。受托人須為香港證監會接納的下列機構，（1）根據《銀行條例》第十六條而獲發牌的銀行或其附屬信托公司；（2）根據《受托人條例》第viii部注冊的信托公司；（3）在香港以外地方成立的從事銀行業務的機構或信托公司。根據《守則》第四章規定，受托人只負責持有單位信托的資產；以自己的名義將現金及可注冊資產注冊；確保基金單位在出售、發行、購回、贖回及注銷等方面符合信托契約的規定；以及在年報內向基金單位持有人作出有關管理公司對單位信托的投資管理是否符合信托契約規定的報告，但單位信托的受托人并不具有一般信托受托人所擁有的對信托財產的管理權。

第三，管理公司，即公司主要任務為基金管理，公司發行及實收資本及資本儲備最少須為一百萬港幣或等值外幣，公司借出的款額不能占其資產重大比例，并在任何時候須維持資產凈值的專業投資管理公司。管理公司具體類型需根據公司在香港執行的業務而定，通常情況下，它們是按照《證券條例》的規定注冊為投資顧問的公司，但如果其在香港擔任分銷職能或進行證券交易，則必須同時根據《證券條例》注冊為交易商或豁免交易商。管理公司的責任主要是根據基金單位持有人的利益及信托契約的規定對單位信托的投資進行管理。

3.單位信托的法律性質

由上所述，單位信托的基本法律性質是信托，即基金單位持有人為了自身利益，將自己的資金在法律上的權力轉移至受托人名下，委托受托人及管理人按照自己在信托契約中的授權及要求代其管理并處分財產的法律行為。它通過將資金所有人人格分離為實益擁有人（beneficiaryowner）及法律擁有人（legalowner），使受托人作為法律擁有人可以其名義在法律上擁有單位信托的財產（受托人因此也可稱作名義擁有人），而基金單位持有人作為實益擁有人享有單位信托的受益權。

單位信托具有獨立性。這首先是因為基金單位持有人是不特定的社會公眾人士，每個基金單位持有人根據具有同一目的的信托契約，與受托人及管理人建立信托關系，使個人基金單位持有人不能憑個人意志干涉單位信托的運作。這體現在信托契約中就是對持有人大會及獨立財務報告的約定。其次，因為英美法系中信托法可以通過分離基金單位持有人的人格，即實益擁有人與法律擁有人的分離，使單位信托的獨立性在法律上固定下來。根據對英美法系中信托法的理解，除非信托受托人違反在信托契約中的義務，受益人一般不得干涉受托人對信托財產的管理及運作。另一方面，由于信托法在英美法系中淵遠流長，有關判例、成文法關于信托的裁決和規定可全面保護受益人的利益，因此人們可放心地接受單位信托這種投資方式。所以，雖然單位信托不是根據香港《公司條例》注冊的公司，不受《公司條例》的保護，但它仍是一個組織，并可獨立上市。

與一般信托不同的是，鑒于單位信托的對象是社會公眾人士，為保護社會公眾利益，香港有關法律規范規定了（1）信托財產管理權與受托人的分離；（2）投資項目的限制，如禁止單位信托取得可使其承擔無限責任的資產或加入可使其承擔無限責任的經濟組織，禁止投資房地產，限制賣空，禁止提供空頭期權等等，但這并不影響其為信托的本質。

二、中國內地證券投資基金的法律地位及相關法律關系

第一，證券投資基金的定義與獨立性?！豆芾磙k法》第二條規定，所謂證券投資基金“是指一種利益共享，風險共擔的集合證券投資方式，即通過發行基金單位集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，從事股票，債券等金融工具投資?！边@一定義雖然在某些技術術語上，如“集合證券投資方式”，“基金單位”，“托管人”及“管理人”等，與《守則》關于單位信托定義中的詞匯相同或類似，但它卻沒有可確認證券投資基金法律地位的關鍵法律詞匯，因此其法律地位從定義角度看并不明確。

另外，《管理辦法》還規定，證券投資基金財產應獨立于基金托管人和基金管理人的資產；證券投資基金應有獨立的帳戶；證券投資基金應具有持有人大會；證券投資基金持有人對基金的虧損或終止只承擔有限責任等。據此法律規定證券投資基金有獨立性。

第二，證券投資基金契約及托管協議?！豆芾磙k法》沒有明確規定證券投資基金契約的含義。根據中國證監會的《證券投資基金契約的內容與格式（試行）摘要》（以下簡稱“《基金契約摘要》”）的內容，證券投資基金契約是由發起人、托管人、管理人簽署的，由證券投資基金持有人接受并承認的，規定發起人、托管人、管理人及持有人權利及義務關系的協議。除當事人權利義務關系外，其內容還有證券投資基金的目的、依據、原則；證券投資基金的基本情況（如名稱，類型等）；證券投資基金單位的發行；證券投資基金的成立和交易安排；證券投資基金的托管；證券投資基金的目標、范圍、限制、信息披露；證券投資基金持有人大會；以及證券投資基金的終止和清算等。它與香港單位信托不同，一是，證券投資基金持有人、托管人及管理人職責及權利與義務不單獨由契約約定，而且也由法律規定。特別是《管理辦法》第十九條第七款，第二十六條第六款，第二十九條第六款規定管理人、托管人及持有人除應履行或享有法定職責或權利外，還須履行或享有“基金契約規定的其它職責”或“基金契約規定的其它權利”。由于法律規定優于合同約定，因此，基金契約并不單獨構成證券投資基金所涉及法律關系的基礎。在香港，《守則》是由香港證監會公布的指導性文件，其本身不具有法律效力，因此單位信托主要靠信托契約來規范。二是，《基金契約摘要》單獨規定發起人的權利與義務，并把發起人單獨引出作為基金契約的當事人及簽署人。而在香港單位信托中，發起人只起到起草信托契約的作用，并且它因認購基金單位而享有并承擔與一般基金單位持有人相同的權利與義務；它因被授權及被委托為管理人而享有并承擔信托契約規定的管理人的權利與義務。三是，《基金契約摘要》并沒有象《守則》一樣明確管理人及托管人是根據基金單位持有人的授權及委托管理及運用基金。

《管理辦法》第十九條第七款還規定，托管人應履行托管協議規定的其它職責。根據《證券投資基金托管協議的內容與格式（試行）摘要》（以下簡稱“《托管協議摘要》”）的內容，托管協議是對證券投資基金托管的專門事項作出約定的協議，它在形式上應是對證券投資基金契約有關托管規定的細化。而《守則》中并沒有托管契約的規定，有關受托人的權利義務關系由信托契約約定。同時還應注意的問題是，根據《托管協議摘要》對當事人的規定，托管協議應記載當事人的名稱、住所、法定代表人、注冊資本、經營范圍、組織形式、存續期限等。這一規定明顯把自然人排除在外。由于自然人構成證券投資基金投資者的一部分，而托管須先有委托才能有保管，當事人中如不包括自然人，托管人持有部分證券投資基金資產的權利從何而來就不明確。

第三，證券投資基金的法律主體?！豆芾磙k法》規定了證券投資基金的四個當事人，即持有人，托管人，管理人，及發起人。

（1）持有人。綜合《管理辦法》有關條文的規定，所為持有人即通過認購證券投資基金單位而持有基金單位證明書，并享有基金資產所有權，收益分配權及其他相關權利，承擔相應義務的不特定的投資者。與單位信托不同的是，證券投資基金的持有人享有基金資產所有權及收益分配權，而不是信托法意義上的實益擁有權。

（2）托管人與管理人。所謂托管人是接受委托，履行《管理辦法》及基金契約和托管協議規定的職責，保管經批準設立的證券投資基金資產，執行管理人投資指令，監督管理人投資運作的銀行。所謂管理人是經證監會批準，接受委托作為證券投資基金管理人管理和運用證券投資基金資產的管理公司。由于《基金契約摘要》沒有明確托管人及管理人根據誰的授權而托管或管理證券投資基金資產，而《管理辦法》第十五條規定，經批準設立的證券投資基金應委托托管人及管理人，所以，從字面含義看是“證券投資基金”來委托。但根據中國內地一般的法學理論，證券投資基金第一不可能是自然人，第二由于證券投資基金資產歸其持有人所有，證券投資基金本身沒有自己的財產，也沒有自己的組織機構和場所，所以它也不能成為法人，第三因為證券投資基金持有人對基金的虧損或終止只承擔有限責任，與合伙人在這一情況下需承擔無限責任相違背，所以它又不可能是合伙。因此，證券投資基金本身不具有民事主體資格，不能委托。在這里，盡管《管理辦法》與《守則》規定不同，但因為證券投資基金持有人是證券投資基金資產所有人，所以，有關委托應是由持有人在承認接受基金契約時授權予托管人與管理人的。

從托管人與管理人的關系看，在證券投資基金中并不是單由托管人為監督管理人，并由托管人單獨代表證券投資基金持有人的利益。根據《托管協議摘要》托管人與管理人均有權力監督對方，而《管理辦法》第二十條第二款和第二十七條第二款也規定，為了證券投資基金持有人的利益，只要托管人有充分理由認為需要更換管理人，或管理人有充分理由認為需要更換托管人，那么管理人或托管人則應退任，所以二者之間的關系是制約平衡的關系。但《守則》規定受托人有權代表基金單位持有人監督管理人，這一監督權是單向的。

（3）發起人，顧名思義即為發起設立證券投資基金的人?！豆芾磙k法》第七條規定，證券投資基金主要發起人須為“按照國家有關規定設立的證券公司，信托投資公司和基金管理公司。”在中國內地實踐中與香港不同的是，在中國內地，發起人常常組建獨立于發起人的管理公司。因此，發起人的權利義務及法律地位具有獨特性，這一點反映到立法上，即是對發起人單獨的法律規定。

三、證券投資基金的法律性質

根據上述證券投資基金與單位信托的比較，我們不難得出以下結論：

第一，證券投資基金的法律實質不是信托而是委托。首先，證券投資基金的定義并沒有說明基金是信托關系。其次，從中國內地現有法律規范看，中國內地除人民銀行對信托金融機構有關于信托的規定外，并無其他信托法律規范，所以除非在信托金融機構作為委托人一種情況下，方可產生信托法律關系，其他情況均無產生信托關系的法律依據。《管理辦法》規定托管人須是商業銀行，根據《商業銀行法》第四十三條“商業銀行不得從事信托投資業務”的明文規定，排除了證券投資基金的托管人是信托法律關系上受托人的可能。其三，信托及委托最大的區別，是信托財產必須轉到受托人名下，以受托人名義管理，而委托財產不需轉到受托人名下來。根據《管理辦法》的規定，證券投資基金的持有人享有證券投資基金資產所有權。因中國內地沒有信托法，以及證券投資基金的托管人不可能是信托法律關系上的受托人，所以證券投資基金持有人享有的基金資產所有權，也不會產生信托法律關系上的法律擁有和實益擁有的分離，在理論上，證券投資基金因而也不會由托管人以其名義管理。其四，從證券投資基金托管人與管理人相互監督的關系上看，托管人并不是單獨代表持有人利益而監督管理人的受托人。因此，在證券投資基金設立過程中，資金所有人是根據法律及基金契約規定，將其對資金的占有權授予托管人，將其對資金的經營管理權授予管理人，并在他們之間形成了委托的法律關系。這一點體現在《管理辦法》中，就是《管理辦法》關于托管人及管理人需“接受委托”的規定。

第二，證券投資基金是具有法定獨立性的契約式組織。首先，證券投資基金持有人通過用自己所有的資金購買基金單位而接受并承認其與托管人及管理人之間的委托關系，以使其把對自有資金的占有權委托給托管人，并把對資金的經營管理權委托給管理人。由于證券投資基金具有集合性，托管人及管理人不能就每份證券投資基金單位單獨保管或經營，因此《管理辦法》通過明文法律規定使其具有獨立性。其次，基金契約與一般的委托契約不同，它不但約定了委托法律關系中當事人的權利與義務，還約定了與公司章程相似的諸如基金設立目的、依據、原則；基金的成立；基金的目標、范圍、限制；持有人大會；及清算和終止等條款。這樣，由于證券投資基金持有人在購買證券投資基金單位時接受并承認受基金契約約束，就使證券投資基金的獨立性在契約上固定下來，并使證券投資基金持有人通過組成基金而成為一個集合體。

第三，證券投資基金具有較強的法律規范性。除《管理辦法》本身比《守則》有較強的法律規范性外，由于證券投資基金的法律本質是委托，并具有獨立性而與一般僅由合同約束的委托不同，《管理辦法》對其作了許多明示的法律規定。首先它體現在《管理辦法》對托管人及管理人主要職責，以有持有人主要權利與義務明文規定上；其次，這也體現在除頒布《管理辦法》外，還頒布《基金契約摘要》及《托管協議摘要》作為當事人制定基金契約的指導。

第四，證券投資基金具有鮮明的中國內地特色和創造性。首先它是證券投資基金在中國內地實踐的結果，例如《管理辦法》對發起人的規定，以及對托管人及管理人相互監督制約關系的規定；其次，從《管理辦法》立法整體來看，它參考了香港單位信托的有關法律規范，例如某些技術法律詞匯的采用，但《管理辦法》根據中國內地大陸法系的一貫特點，并沒有采用信托的法律概念，而是在委托關系基礎上，以法定方式確認證券投資基金具有獨立性。

總之，根據《管理辦法》，證券投資基金是具有法定獨立性的契約型組織。它的基本法律性質是委托，即資金所有人（基金持有人）通過購買證券投資基金單位，而把其對資金的保管權委托給托管人行使，把其對資金的經營管理權委托給管理人行使，并且保留自己對資金的所有權及根據持有的基金單位獲得收益的法律行為。

「參考文獻

〔1〕d.j.hayton：“thelawoftrust”，sweetmaxwell，1993.

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呼喚日久的《證券投資基金法》修訂工作正在緊鑼密鼓地進行。修訂征求意見稿公布后，受到各方面的高度關注，其中涉及到的諸多問題，值得人們認真思考。

此次《證券投資基金法》（征求意見稿）對“證券”進行了擴大解釋。除上市交易的股票和債券及其衍生品種外，還包括非上市交易的股票或者股權。這樣風投和私募股權基金也將被包含其中。這就使得本次采取的是統一基金立法的模式，使得本質上具有同一法律基礎的資產管理行業可以在法律層面進行統一。在受托人的義務、注冊部門和要求、報告義務等方面均可走向相對統一，比原來發改委、科技部、各金融機構通過部門規章和內部文件進行規范各類投資基金業務的監管模式相比，在法律基礎、糾紛處理等方面的統一，會規范和促進投資基金業的長遠發展。

但是，將各類基金統一起來，問題也很多，首先是如何協調目前各部門的職責和權限沖突。另一方面，畢竟pe、vc和公募基金在募集方式、投資者類別和投資對象方面存在差異，如何通過注冊制度、運營監管制度和稅收制度進行區別處理，以發揮不同基金的優勢，則需要國務院行政法規層面進行協調和細化。

草案第12章規定了基金業協會，該協會與《證券法》第九章的證券業協會在性質上都屬于“自律性組織”，是社會團體法人，章程應經中國證監會備案。但是其區別在于：（1）《基金法》（征求意見稿）并沒有申明中國證監會對其進行監督管理，似乎意在強化其自律性。因為，從本質上說，自律管理雖然要接受中國證監會的指導，但是不應該是“監督”。（2）托管銀行“應當”加入基金業協會。（3）《基金法》（征求意見稿）提及類似基金評價機構、估值機構、登記機構等可以加入基金業協會，使其會員范圍擴大，理論上講，這使得目前各類服務機構可以通過協會的渠道表達其利益訴求，擴大基金市場上的民主氣氛，加大同業之間的交流和信息共享，這有利于基金業的規范發展。

當然，這個征求意見稿在證券業機會之外，另起爐灶，再設協會，而協會會員存在重合之處，例如基金公司既加入證券業協會，又稱為基金業協會的主力軍。托管銀行既加入銀行業協會，又加入基金業協會。從節約成本和提高自律管理效益來說，我覺得沒有必要，完全可以在原來的證券業協會的基礎上通過擴容來解決資本市場的自律管理問題。

基金組織形式的多樣化，對中國投資信托業的發展具有重要的意義。首先，增加了投資者和基金發起者的更多選擇。因為，公司制、契約制和合伙制在內部治理機制、參與者的風險分配機制方面各有千秋，與原來單一的契約制相比，可以滿足不同人的需求。不同的組織方式一方面可以開發豐富的投資品種，增加投資基金市場的產品細分要求，同時帶來不同管理人的管理水平和風格的變化，對基金管理機構的資本約束和風險管理水平的要求也帶來新的要求，組織差異化本身就是競爭，而競爭又會強化產品的差異化和提高投資者服務水平，包括投資回報和提供不同策略的投資品種。

基金新的組織形式對投資者利益保護更有價值，比如，合伙性基金，其普通合伙人要承擔無限責任，不再受有限責任的保護，責任約束會影響其投資風格，起到促進其自我監督的作用。公司制基金中的董事會，特別是獨立董事對投資人利益的保護會起到積極的促進作用，原來的份額持有人無法參與基金監督、托管人監督虛位的問題有望得到一定程度的克服。

此次征求意見稿，規定非公開募集只能向“合格投資者”募集。關于合格投資者則主要從財富（收入水平或資金規模）、風險識別能力和風險承擔能力、最低認購金額等角度進行評定。當然，這個標準依然是很粗的，具體還要進一步細化，比如，是否需要有過去多少年或多少筆的投資經驗，收入水平如何證明等問題。

成熟的私募市場都規定合格投資者的標準，因為，國家對私募的監管較為寬松，希望參與這個市場的人能夠自擔風險，因此設置門檻，這本身就是市場多層次的表現。從美國的經驗看，管理人對投資者提供的證明其合格的資料具有一定的審查義務，并在缺乏審核行為的情況下，要承擔一定的行政和民事責任。此外，對于通過基金的基金方式，或采取隱名投資（所謂“拖斗”）方式拼湊成的“合格投資者”(形式上是一個合格的entity)。從國外的經驗看，監管部門要采取“看穿”（lookthrough）的方式進行事后監管和處罰，因為這是以私募的方式行公募之實。

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關鍵詞：證券投資基金  稅收政策  基金稅制

一、基金本身適用于企業所得稅嗎？

基金法律身份和稅收義務密切相關，國際上存在3種主流的稅務處理方式：（1）公司型基金具備法人身份，必須繳納公司所得稅。擁有公司型基金的國家多數采用這種稅務處理方式。（2）契約型基金不具備法人身份，一般不用納稅。如日本、韓國、比利時等多數國家。（3）少數國家將契約型基金虛擬認定為公司，繳納公司所得稅，甚至在個別國家需要繳納個人所得稅，如澳大利亞規定投資信托基金沒有分配對象時，基金本身要繳納個人所得稅。我國證券投資基金在組織形式上屬于契約型，根據上述國際慣例可以從3種稅務處理方式中選擇。從我國稅收條款規定來看，現有基金稅收條文中沒有任何關于基金納稅方式的確切規定。仔細研究不難發現，我國與基金相關的稅收條文中又隱約對基金的納稅身份有所暗示，并可以推斷理解為：基金承擔企業所得稅的納稅義務，由基金管理人代為繳納。比如“對基金從證券市場中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價收入，股票的股息、紅利收入，債券的利息收入以及其他收入，暫不征收企業所得稅”，以及“基金管理人運用基金買賣股票、債券的價差收入，在2003年前暫免征企業所得稅”。該兩點所述的“暫不征收企業所得稅”和“暫免征企業所得稅”儼然可以被理解為，我國契約型基金雖然沒有法人身份，但需要單獨繳納企業所得稅，只是當前處于暫不征收的階段。

我國基金究竟是否負有企業所得稅的納稅義務呢？筆者認為，“暫不征收企業所得稅”提法是錯誤的，違背了《中華人民共和國企業所得稅暫行條例》（以下簡稱《條例》）和《中華人民共和國企業所得稅暫行條例實施細則》（以下簡稱《實施細則》）對企業所得稅納稅義務人的認定規定。根據《條例》規定，企業所得稅的納稅人包括國有企業、集體企業、私營企業、聯營企業、股份制企業和有生產、經營所得和其他所得的其他組織。很明顯，我國基金不應屬于企業類，那是否可以歸屬到“其他組織”呢？在《實施細則》中“其他組織”一詞被詳細地解釋為，經國家有關部門批準，依法注冊、登記的事業單位、社會團體等組織。問題于是被繼續演化為，基金是否是事業單位或社會團體組織呢？這一點《證券投資基金管理暫行辦法》提供了答案。其第一章第二條中明確規定“本辦法所稱證券投資基金（簡稱基金）是指一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式……”。由此可見，基金只是一種投資方式，一種投資工具而已，既不屬于事業單位或社會團體，也不屬于企業所得稅納稅人中的其他組織。同時，我國各項法律條款都沒有涉及基金公司虛擬化問題。所以，我國契約型基金不應該被征收企業所得稅。

二、基金本身適用于營業稅嗎？

“基金管理人運用基金買賣股票、債券的價差收入，在2003年前暫免征營業稅”出自《財政部、國家稅務總局關于證券投資基金稅收問題的通知》（財稅字[1998]55號）和《財政部、國家稅務總局關于開放式證券投資基金有關稅收問題的通知》（財稅字[20021128號]，和上文“基金管理人運用基金買賣股票、債券的價差收入，在2003年前暫免征企業所得稅”的提法一樣，容易使人誤解為：基金管理人是基金買賣股票、債券價差收入的營業稅的納稅人。顯而易見，如果基金管理人是納稅人，則與我國營業稅暫行條例相違背。因為《中華人民共和國營業稅暫行條例》規定的納稅人是：“在中華人民共和國境內提供應稅勞務、轉讓無形資產或者銷售不動產的單位和個人”，同時，國家稅務總局關于印發《金融保險業營業稅申報管理辦法》（國稅發[2002]9號）（以下簡稱《申報管理辦法》）的通知中規定：“金融保險業的納稅人是……證券投資基金管理公司……證券投資基金”。根據《申報管理辦法》規定，證券投資基金和基金管理公司同屬于營業稅納稅人的范圍，即“單位”納稅人或“個人”納稅人?；鸸芾砉究梢员徽J定為“單位”，屬于契約型的證券投資基金卻沒有任何理由被認定為“單位”或“個人”。換言之，倘若基金可以被歸入到“單位”而成為營業稅的納稅人，則明顯和《證券投資基金管理暫行辦法》對基金性質的定義相矛盾，導致相關法規發生抵觸。筆者認為，《申報管理辦法》關于基金繳納營業稅的規定和《營業稅暫行條例》、《證券投資基金管理暫行辦法》相違背，應該予以廢除，我國證券投資基金本身不應該繳納營業稅。

三、改變個人所得稅扣繳人、扣繳時機的做法是否合理？

我國關于基金個人投資者獲得基金分配，繳納個人所得稅的通知先后有過3個：第一個是1996年12月下發的《關于個人從投資基金管理公司取得的派息、分紅所得征收個人所得稅問題的通知》（國稅發[1996]221號），該通知規定投資基金管理公司為扣繳義務人，在向個人派息分紅時代扣代繳個人所得稅；第二。第三個通知是財稅字[1998]55號和財稅字[20021128號。通知規定，對投資者從基金分配中獲得的股票股息、紅利收入以及企業債券、銀行利息收入，由上市公司、發行債券的企業和銀行在向基金派發股息、紅利、利息時代扣代繳20%的個人所得稅。顯然，3個通知關于扣繳人的選定發生了改變，扣繳人由基金管理公司改換為上市公司、企業和銀行，相應地，扣繳時間也由基金分配時提前到股息、紅利、利息分配時。

政策意圖十分明顯，改變扣繳人的做法利于稅款在來源處征繳，確保了稅款及時入庫。但是筆者認為，在來源處扣繳個人所得稅的做法損害了稅收公平原則。首先，損害了個人基金投資者的利益。我國絕大多數的基金契約對基金分配制定了3項限定條件：（1）若基金投資當期虧損，則不進行收益分配；（2）基金收益分配后，基金單位資產凈值不能低于面值；（3）基金當年收益應先彌補以前年度虧損，才可進行當年收益分配。改變扣繳人的做法使得個人投資者的股息、利息收入在來源處就被扣繳了個人所得稅，必然導致以稅后收入來彌補基金前期和當期可能擁有的投資損失，甚至可能因提前扣除稅收，致使基金單位資產凈值低于面值，進而不能滿足分配條件。其次，提早了未分配收入的納稅時間。我國《證券投資基金管理暫行辦法》規定，基金收益分配比例不得低于基金凈收益的90%.若在來源處預先扣繳了個人所得稅，則意味著基金未分配的部分也提前承擔了稅負。再者，違背了基金投資者收入確認原則。按照國際慣例，基金投資者不是在基金獲得收益時，而是在基金分配收益時才被確認獲得基金收益，并產生個人所得稅的納稅義務。我國在來源處扣繳個人所得稅的做法恰恰違背了收入確認的國際慣例。

從稅率設置來看，財稅字[2002]128號文件規定，上市公司、發行債券的企業和銀行在向基金支付股息、紅利、利息時，代扣代繳20%的個人所得稅，此后，包括企業在內的投資者，從基金分配中取得的所有收入都暫不征收企業所得稅和個人所得稅。這條規定考慮到，由于存在著獲得投資者納稅身份變動信息的技術困難，處于上兩個環節的被投資企業無法準確判斷代扣代繳適用稅率，為便于征管，無論是企業或個人投資者，一律按照個人所得稅20%的稅率征收。這種做法存在幾個缺陷：（1）明顯混淆了兩種不同性質的所得稅的區別；（2）投資者取得的股息收入本身就是被投資企業稅后利潤的分配，它與投資者取得的利息收入性質是有區別的。特別是投資者取得的利息中的企業債券利息，它在被投資企業繳納所得稅前進行了扣除，減少了被投資企業的應納稅所得額，而股息收入則是被投資企業繳納了企業所得稅后收入的分配。根據我國稅法相關規定，如果派發股息的上市公司適用的所得稅稅率等于或高于投資企業適用的稅率，投資企業不必對此項收入再繳納任何所得稅，即投資企業收到的股息收入是一種免稅收入。所以說，上市公司向基金派發股息、紅利及利息時不分清收入性質一并代扣代繳20%所得稅的做法，沒有任何稅法依據。雖然能夠提高稅收征管的便利性，但是加大了基金投資者的稅負，造成了稅收制度的混亂。這一方面反映了我國制定稅收條款時的不嚴謹；另一方面也反映了被投資企業代扣代繳不同性質投資者稅款的做法不合理，不能在確保稅法一致性基礎上提高稅收征管效率。

四、我國基金稅收是否存在多重征稅問題？

首先需要澄清一個理論和現實的分歧。一些學者認為，我國基金稅收存在嚴重的多重征稅問題，主要理由是：作為同一筆信托資產，基金資產在委托狀態和委托人收到信托收益時承擔了兩次以上不同類別的稅收。如，基金投資股票、債券收益繳納所得稅和營業稅后，投資者在獲得分紅時仍要納稅?；鸸芾砣诉\用基金買賣股票按照2‰的稅率征收印花稅，投資者買賣基金也要繳納印花稅。但是，上述結果僅來自于理論上的推理，其中多數條款仍屬于“暫免征”狀態，或許將來征收時會得到印證，可目前的征管實踐并非如此。

筆者認為，現階段我國政府對基金業貫徹的是優惠多、稅負輕的財稅政策思路，稅制設計的主觀意愿是避免多重征稅，現實也是如此。但是，由于基金在我國尚屬新興金融工具，對其進行稅收界定還存在一個理論認識和深化的過程，少數環節仍然呈現出多重征稅或稅負不公的情況。體現在：（1）開放式基金的企業投資者獲得的派息、分紅收入承擔了雙重稅負。不同于封閉式基金，開放式基金的價格等于單位凈資產值，當開放式基金獲得派息和分紅時，基金單位凈值提高，若投資者在此時贖回基金單位，按規定企業投資者需為贖回和申購差價繳納企業所得稅，同時差價中已經包括被投資企業代扣、代繳了20%稅收的派息、分紅額（其他部分是證券差價收入），這導致了開放式基金的企業投資者獲得的派息、分紅收入承擔雙重稅負的現象。企業買賣封閉式基金也會產生類似情況，但封閉式基金的市場價格并不等于凈資產值，對買賣價差征稅可以理解為對資本增值課征的利得稅，不屬于多重征稅。（2）金融機構買賣基金單位既征收營業稅，也征收企業所得稅。根據我國營業稅暫行條例規定，金融保險企業買賣金融商品需繳納營業稅。這是考慮到我國金融商品增值額未列入增值稅范圍，造成了稅源流失，由于對金融產品增值額的確認在理論上和操作上都存在障礙，只好通過開征營業稅進行彌補。但是，從基金投資者角度分析，同樣屬于買賣基金的價差收入，金融企業投資者承擔了雙重稅收，非金融企業投資者只承擔企業所得稅，個人投資者沒有承擔稅負，稅負顯然不公平。

開放式基金股息、紅利等投資收益承擔雙重征稅的根源在于投資收益納稅環節的錯位。被投資企業分給基金投資者的股息、利息在流入基金資產時被提前扣繳了所得稅，但是。這些投資收益并沒有作為稅后收益隨即分配給投資者，而是重新計入到基金資產中進行資本增值性運轉，必然在資本增值實現時承擔資本利得稅。這個問題可以通過延后投資收益納稅環節的做法來解決，即在基金分配時對分配額代扣代繳投資收益稅。一方面，分配額可以在納稅之后立即分配到投資者手中，基金凈資產隨即因除息而減少，相應地基金價格回落，資本增值的稅基中不再包括被分配掉的投資收益；另一方面，基金分配額中還包括基金買賣股票、債券的差價收益，從而彌補有做法中這部分差價收益不用納稅的稅法漏洞。同時，在基金分配時征稅的做法恰恰符合對基金征稅國際貫例中的“投資者收入確認原則”，這也對將來我國為適應基金跨國投資提供—個共同的稅法口徑。

對于金融業增值額的納稅問題在國外討論已久，考慮到增值確認的技術困難，以及鼓勵資本流動的原因，多數國家還是免征了金融業的交易稅（增值稅）。我國基金業處于發展階段亟需大量流量穩定的資金支持，培育機構持有者是已被國外經驗證實的有效途徑之一。但是，我國金融企業投資基金時需要負擔5.5%的營業稅及附加和33%的企業所得稅。稅負明顯偏高于非金融企業和個人投資者。為培育基金機構投資者，建議可以對金融企業買賣基金暫免征營業稅。

參考文獻

（1）《關于個人從投資基金管理公司取得的派息、分紅所得征收個人所得稅問題的通知》（國稅發[1996]221號）。

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    （1）紅利：是基金因購買公司股票而享有對該公司凈利潤分配的所得。一般而言，公司對股東的紅利分配有現金紅利和股票紅利兩種形式?；鹱鳛殚L線投資者，其主要目標在于為投資者獲取長期、穩定的回報，紅利是構成基金收益的一個重要部分。所投資股票的紅利的多少，是基金管理人選擇投資組合的一個重要標準。

    （2）股息：是指基金因購買公司的優先股權而享有對該公司凈利潤分配的所得。股息通常是按一定的比例事先規定的，這是股息與紅利的主要區別。與紅利相同，股息也構成投資者回報的一個重要部分，股息高低也是基金管理人選擇投資組合的重要標準。

    （3）債券利息：是指基金資產因投資于不同種類的債券（國債、地方政府債券、企業債、金融債等）而定期取得的利息。我國《證券投資基金管理暫行辦法）規定，一個基金投資于國債的比例、不得低于該基金資產凈值的20％，由此可見，債券利息也是構成投資回報的不可或缺的組成部分。

    （4）買賣證券差價：是指基金資產投資于證券而形成的價差收益，通常也稱資本利得。