債權投資融資精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇債權投資融資范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

［關鍵詞］ 成本理論；最佳資本結構；融資行為；我國上市公司；影響

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 10. 007

［中圖分類號］ F275.3 ［文獻標識碼］ A ［文章編號］ 1673 - 0194（2012）10- 0012- 04

1 成本理論與最佳資本結構

現代公司企業所有權與控制權的分離，產生了作為契約聯接不同利益主體之間的利益沖突，帶來了對公司企業價值有不利影響的成本。作為成本理論的創始人，詹森和麥克林把成本理論引入到現代金融理論的框架中，認為大多的債權融資可能會導致資本替代以及管理層與債權人之間的利益沖突。由此，他們提出了在公司過程中存在的兩類沖突，即股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權人之間的利益沖突。股東與管理層之間的利益沖突表現為管理層無效率的管理行為，由于管理層不是所經營公司的全資股東，他們努力工作所創造的財富并不全歸他們所有，所以，他們可能會接受一些并不盈利，甚至對股東財富造成損失的投資項目，企業存在凈現金流量時，這種情況更為加劇。他們還會經常到度假勝地開會，擁有豪華的辦公室，購買公司專用飛機等，既享受這些奢侈品，又不必承擔相應的所有成本，由此產生更多的成本。股東和債權人問題主要表現為資產替代和投資過度，當公司正面臨財務危機，債權到期可能無力償還，且還有一些資金可投資時，就可能從股東角度出發傾向于選擇高風險、高回報，甚至凈現值為負的投資項目。因為，若投資成功，將產生足夠的現金流以償還負債，其對公司的所有權也能得以保留，且股東獲得的收益遠大于債權人要求的固定收益。若投資失敗，股東所需做的僅是在債務到期無力償還時，把已沒有太大價值的公司交給債權人，從而將股東投資決策的風險和損失全部轉移給債權人。而債權人為了在公司發生財務危機后，接管的公司具有更大的清償價值，自然希望公司選擇低風險、凈現值為正、且能增加公司市場價值的投資項目，或者把錢留在公司賬上。然而，在既定的公司治理機制下，股東可通過其人公司管理層控制公司的投資決策，直到發生財務危機債權人主張債權接管公司為止。在此之前，債權人沒有辦法阻止股東采取以增加債權人風險為代價獲得股東利益的決策。這就是所謂的資產替代和投資過度問題。為了解決這個問題，防止債權人的利益受到損害，債權人往往會在借款時加入一些保護性條款，可以制約管理層從事不利于債權人決策的能力，但同時也會約束管理層做出使公司市場價值增值的決策。這些問題會影響到公司的融資行為，詹森指出，股東與債權人之間的問題會造成較少地使用債權融資，而較多地股權融資又會由于自由現金流量的增加加劇管理層與股東之間的沖突。也就是說，資本結構的改變僅僅是股權成本與債權成本之間的交換，減少股權成本，債權成本相應就會提高，在沒有稅收的情況下，通過權衡兩者利益沖突，得到的總成本最低時的資本結構即為最佳資本結構。詹森和麥克林認為，成本分為兩類：①是與股東和管理層之間的利益沖突相關，涉及外部股權融資的外部股權成本，包括關系造成的股權融資價值損失、股東監管效應和股東監管成本；②是與股東和債權人之間的利益沖突相聯系，涉及外部債權融資相關的外部債權成本，包括關系造成的債權融資價值損失、債權人監管效應和債權人監管成本。在我國，由于大量國有公司的存在，成本就不僅僅表現為股東與管理層、股東與債權人之間的監控、博弈和福利損失，還表現為各種共謀、尋租及資產的浪費與損失。在組成形式和表現水平上都會超過標準的成本。從形式上，我國上市公司的成本分為國有股權成本、社會股權成本和外部債權成本。

依據成本理論，最佳資本結構是由最優債權和外部股權比率決定的，企業通常采取內部股權、外部股權和外部債權3種融資方式。若給定企業融資數量，假定企業管理者持有的內部股權為S，企業外部人持有的外部股權為G，企業外部投資者所持有的債權數量為B，則企業的股權價值為S＋G，企業總的市場價值為V＝S＋G＋B。為了研究企業負債和外部股權融資最優比率的確定，假定企業的融資規模不變，那么，對于既定規模的企業的實際價值V的高低，將取決于所發生的成本大小。令負債和外部股權融資最優比率B／G＝h，設與外部股權相關成本為ACG（h），與債權融資相關的成本為ACB（h），總成本為ACz＝ACG（h）＋ ACB（h）。股權融資的邊際成本為，債權融資的邊際成本為。因為股權成本和債權成本反方向變動，可得出＜0，＞0。那么，最佳資本結構應該是總成本最小時的財務杠桿率，也就是邊際總成本等于零時的財務杠桿率，即＝0。因為＋＝0，所以，當股權融資的邊際成本等于債權融資的邊際成本時，總成本最小。圖1具體說明了最佳資本結構與成本的關系。

設企業外部股權籌資比率為Gl＝G／（G＋B），圖1中企業外部籌資的總成本ACz＝ACG（h）＋ACB（h），隨著外部股權籌資比率Gl的上升，外部股權資本的成本也隨之提高，而外部債權資本的成本卻因此相應下降。當Gl＝0時，即不發行外部股票時，外部股權資本的成本也為0，這時，企業所需的外部資本全部通過發行債券來籌措，債權持有者承擔著較大風險，為此，企業將負擔外部債權人高昂的監督成本，以及企業重組和破產的成本等，債權成本達到最高水平。當Gl＝100％時，即企業不存在債務成本時，外部債權資本的成本為0，此時，由于缺乏債務契約對管理者的約束和控制，外部股東必然要求對企業管理者實施必要的監督，股權成本達到最大。另一方面，上圖也表明，債務成本的使用能起到降低外部相關成本的作用。然而，債務的利用是有限度的，當資本結構中債務增加到某種程度后，債權的邊際成本將開始接近并超過股權資本的邊際成本，若繼續增加債權資本已不利于降低公司總成本，此時，應增加使用股權資本。所以，資本結構成本理論認為，公司的最佳資本結構指的是總成本ACz最小時的最優財務杠桿h（*），在此點上，股權資本的邊際成本就等于債權資本的邊際成本。

資本結構成本理論作為前沿理論，通過成本將公司治理理論與資本結構理論有效地聯系起來，顯示出該理論的發展潛力。但是，資本結構成本理論在實際操作中還存在一些問題，主要表現在兩個方面，①企業的成本構成復雜，除上述涉及的兩大成本外，還存在其他成本，如企業分權管理的成本、職工持股的成本等。②計量企業成本的難度大，計量本身的成本也很高，如支付給有關評信機構的費用等。即使如此，資本結構成本理論對于現代企業治理與發展有著重要的現實意義。

2 基于成本理論的問題對我國上市公司融資行為影響分析

根據成本理論，公司最佳資本結構的形成取決于股權融資與債權融資比率決定的兩種成本的平衡，而股東和管理層、債權人和股東之間的問題，即股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權人之間的利益沖突，對公司的融資行為具有重大的影響。如詹森指出的，股東與債權人之間的問題會造成較少地使用債權融資，而較多地股權融資又會由于自由現金流量的增加加劇管理層與股東之間的沖突。成本理論認為負債作為一種機制和手段，在減少上述矛盾沖突中有益處，原因在于：①通過運用負債來減少管理層控制的凈現金流量；②債務付息是一種硬約束，若將現金用在浪費性的資本支出和日常財務支出上，還款的可能性就會降低，在違約的情況下，債權人會提起破產訴訟來請求其在資產上的權力，經理人等會因此失去暫時性的決策權和永久性的受雇權。在一定程度上，這種威脅會阻止管理層揮霍式投資并致力于提高資產運行效率，增加公司價值。所以，負債的控制作用在于降低管理層所能控制的凈現金流量，從而保證管理層行為符合股東目標。因此，若企業實施股權融資，由于股息支付不具有強制性，因此會導致管理者無效率行為上升。反之，若企業采取債權融資，由于債務利息支付的強制性，在一定程度上可抑制管理者的無效率行為。若企業經營過程中產生的自由現金流量較高，則應該增加負債融資，以通過債務利息支付形式將這些自由現金返還給投資者，以免管理者濫用這些自由現金。減少企業自由現金流量的方法包括股利支付和負債。然而，在我國現金股利不是股利分配的主要方式，所以，對我國上市公司來說，減少自由現金流量、約束管理層過度投資的方法應主要是負債。其次，債權融資會造成股東和債權人之間的成本，即在采用債權融資情況下，企業將傾向于投資高風險項目，即使這些項目可能凈現值為零，企業未來債權人為防止“資產替代效應”，通常會在債務合同中對企業的投資行為進行限制。為此，成長型企業應盡量避免債權融資，以免由于債務合同對企業投資行為的約束，導致企業被迫放棄有利可圖的新的投資機會，而成熟型企業由于缺乏投資機會，且自由現金流量較高，所以，應增加債權融資。為了從成本理論視角考察股東與管理者之間、債權人和股東之間的問題對我國上市公司融資行為的影響，研究自由現金流量、公司成長性與公司融資方式是否相關，本文依據自中國經濟金融數據庫（CCER）中選擇的非金融上市公司類單位數量較多且具有一定代表性的制造業186個，電力、煤氣及水的生產和供應業45個，批發和零售貿易業22個，對三類行業里共253個單位2001-2010年的相關數據進行了分析。由于篇幅所限，下面僅對三類企業的253個單位的集合樣本進行總體分析，本文運用Excel軟件中Correl統計函數計算相關系數R來分析各變量之間是否存在相關關系及存在情況下的相關程度。

設定解釋變量X包括自由現金流量（總資產凈現金流量率X1、營業收入管理費用率X2）、成長性（營業收入增長率X3、總資產增長率X4）；被解釋變量Y為資本結構（資產負債率Y1、資產流動負債率Y2、資產長期負債率Y3）。其分析如表1。

從表1中各相關系數R可看出，解釋變量總資產凈現金流量率X1與被解釋變量資產負債率Y1、資產流動負債率Y2、資產長期負債率Y3存在較高度的負相關關系，這些表明，在自由現金流量增加時，債權融資比例在下降，這給過度投資提拱了機會，也難免會出現一些管理者濫用這些自由資金的情況；營業收入管理費用率X2與資產負債率Y1、資產流動負債率Y2、資產長期負債率Y3都存在較高的正相關關系，反映出營業收入管理費用率越高，選擇債權融資的可能性越大的特點。營業收入增長率與資產負債率Y1和資產長期負債率Y3高度正相關，而與資產流動負債率Y2中度相關，這表明大部分公司屬于成熟型公司，由于缺乏投資機會，同時，自由現金流量又較高，因此，負債融資隨之增加。總資產增長率X4對資產負債率Y1、資產流動負債率Y2都無顯著相關性，而與資產長期負債率Y3存在較高的正相關關系，這很可能與公司擴大經營規模，建設期長，而成長期需要較多的長期專用款項有關，但總的來看，具有公司未來成長機會越多，選擇股權融資的可能性越大的特征。

3 結論與建議

（1）通過以上分析可看出，我國上市公司融資行為會受到相關問題的影響，具體表現在自由現金流量、企業未來成長性等因素對資本結構的影響，使得股權融資成本與債權融資成本比率隨之變動，從而影響著最佳資本結構的形成。同時，也表明成本理論在我國上市公司資本結構決策中有一定的適用性，應將現有的資本結構成本理論正確運用到公司的財務決策中，優化我國上市公司的資本結構，并對政府部門相關政策制定以及管理者進行資本結構的最佳決策都具有重要的理論意義和現實意義。

（2）表中數據結果可看出，我國上市公司存在著增加的自由現金并沒有采用負債的方式來減少，這表明由股東與管理層之間的利益沖突和股東與債權人之間的利益沖突所產生的問題很大可能地在影響著公司的融資行為，從而可能會導致公司過度投資或濫用資金，滋生管理層無效率行為，給投資者造成較大損失。因此，應加強對投資者的保護制度，只要投資者能夠有效地行使他們對公司決策和管理層的監督權力，就可以在很大程度上預防股東和管理層的沖突，降低成本，并能夠制約和協調管理層的融資行為，促使最佳資本結構的形成。

（3）我國現金股利不是股利分配的主要方式，因此，對我國上市公司來說，減少自由現金流量、約束管理層過度投資的方法應主要是負債。雖然，在上述分析中，營業收入管理費用率這部分自由現金流量與負債融資是正相關關系，但明顯存在總資產凈現金流量率與負債呈負增長態勢，沒有充分利用債權融資可對成本起一定的制約作用這一功能。因而，應有效地加強利用債權融資，防止“內部人控制”，強化公司治理，降低成本，以此來約束管理層的在職消費或抑制公司的過度投資以及降低信息的不對稱等。

（4）相對于銀行貸款來說，發行公司債券有其獨特的優勢，首先它是直接融資，公司債券持有者大部分為法人實體或自然人，產權主體的不同，使公司債券對公司具有相對較強的約束性，如約按時還本付息給作為人的公司管理層帶來真正的“破產成本”。因而，公司債券是一種相對較好的改善公司治理結構的融資方式，應加強發展和完善債券市場，提高公司的市場績效。

主要參考文獻

［1］孫杰． 資本結構、治理結構和成本：經驗與啟示［M］．北京：社會科學文獻出版社，2006.

［2］M C Jensen，W H Meckling．Theory of the Firm： Managerial Behavior，Agency Costs，and Capital Structure ［J］．Journal of Financial Economic，1976（3）.

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一、負債融資的信息不對稱對企業投資行為的影響

負債融資容易產生信息不對的逆向選擇問題，從而影響企業的投資支出。Jaffee和Russel（1976）認為，企業負債融資時，若內部管理者和外部債權人對現有資產價值和投資項目的盈利能力存在信息不對稱，則債權人將預期自己會承擔因信息不對稱而導致的逆向選擇風險。這樣一方面債權人可能會減少甚至放棄對企業提供資金，使企業無法獲得足夠的資金投資于凈現值為正的投資項目；另一方面，即使債權人同意向企業提供資金，也會提高貸款利率，增加企業的融資成本，導致企業不得不放棄該投資項目，產生投資不足現象。對于債券市場，若債權人對企業現有資金和投資項目現金流缺乏足夠的信息，就只能根據有限的信息對企業發行的債券按市場平均價格進行評價，這將使債券市場價值在很大程度上與其真實價值背離，導致兩種融資成本和投資取向。一方面，部分優質企業債券的價值可能被低估，信息不對稱導致融資成本上升，可能發生投資不足現象；另一方面，部分劣質企業的債券可能被高估，企業的融資成本降低，可能引發過度投資行為。Berkoviteh和Kim（1990）的研究表明，當貸款人與借款人之間不存在信息不對稱時，項目融資是減少風險負債引起的總成本的最有效的方法；當貸款人與借款人對新項目的收益情況存在信息不對稱時，給新負債以更多的優先權將減少投資不足問題，但同時會加劇過度投資問題。因此，在信息不對稱條件下，最優優先權規則決定于兩種相反結果的相對重要性，限制向股東支付現金將有助于控制投資不足問題。

二、股東―債權人沖突對企業投資行為的影響

1.資產替代

Jensen 和Meckling（1976）認為，企業負債后股東很可能放棄事先債務契約所擬定的較低風險項目，將負債資金轉移到具有較高風險、較高收益的投資項目中，存在負債融資的資產替代現象。如果股東放棄投資低風險項目而選擇投資高風險項目的行為一旦成功，那么債權人只能獲取固定收益率的債務約定，股東將獲得高風險投資項目收益的風險超額部分。如果高風險項目投資失敗，在股份制企業所規定的股東有限責任制下，超過股東出資額部分的損失將全部由債權人承擔。

2.投資不足

Myers（1977）發現，公司面臨破產時，即使存在增加公司價值的潛在項目，股東也不會對其進行投資，因為現有的破產程序將可能使股東承擔項目投資的全部成本和風險，但投資收益卻大部分或全部歸屬于債權人?？紤]到債務融資比例較高的公司出現破產的概率較大，因此該類公司更容易放棄價值增加的投資項目，出現投資不足的現象。

大量學者從股東―債權人沖突的角度為投資不足與過度投資提供了證據。Stulz和Johnson（1985）認為，一方面，當企業的負債水平較高時，負債融資的定期還本付息機制將使企業面臨大量的現金流出，若企業缺乏足夠的現金流，就會導致后續融資能力減弱，不得不放棄部分凈現值為正的投資項目，導致投資不足；另一方面，企業雖然擁有凈現值為正的投資項目，但該項目的凈現值小于或者最多等于企業現有負債或擬借入資金總額，那么，對債權人而言，投資該項目能夠獲得正的收益，應該進行投資，但股東卻會因無法獲得任何正的收益而放棄實施。Parrino和Weisbach（1999）發現股東―債權人沖突確實存在，并且這種沖突隨企業負債水平的增加而增加。Mao（2003）的模型顯示，在負債水平較低時，風險轉移動機占主導地位，隨著負債的增加風險轉移動機逐步弱化，過度投資的幅度越來越?。淮撕箅S著負債的進一步增加，投資不足動機占主導地位，因此，存在一個最優的負債水平使得兩種動機所帶來的成本最低。

隨著大股東控制的出現，一些學者開始關注大股東趨利動機對債權人利益的侵害。Faccio、Lang和Young（2001，2003）分析了金字塔結構下控股股東對外部債權人利益的侵占，發現在經理人市場發達的歐洲，良好的債權人保護機制可以有效地約束控股股東對債務的使用。然而在東亞金字塔股權結構下，負債可以被子（孫）公司循環擔保，也可以被隨時轉移給子（孫）公司。由于控股股東對子（孫）公司的控制較為隱蔽，子（孫）公司增加負債不僅不能對控股股東形成約束，反而增加了其對更多資源的控制，債權人法律保護并沒有發揮效力。進一步研究證明，公司現金流權與控制權的分離程度越大，控股股東對債權人侵害的可能性越大。尤其在債權人保護較弱時，高杠桿為控股股東剝奪公司資源提供了條件。

我國學者童盼、支曉強（2005）采用蒙特卡羅模擬法考察上市公司股東―債權人利益沖突對企業投資行為的影響，發現在股權價值最大化的目標下，典型企業會放棄現金流固定的無風險項目，但隨著項目風險的增加，企業放棄的項目越來越少，當項目風險足夠大時，企業甚至會接受一些凈現值為負的項目。江偉、沈藝峰（2005）則考察了我國債權人保護較弱的情況下，大股東利用資產替代來侵害債權人利益的行為。發現我國上市公司大股東進行資產替代的行為與持股比例之間呈”倒N型“的非線性關系，并且公司投資機會的增加會對大股東的資產替代行為產生影響。

三、負債的相機治理效應

Jensen（1986）認為，負債本息的支付可以減少可供經理支配的現金，同時也使經理面臨更多的監控，如果企業不能按期償還債務，則公司的控制權將歸債權人所有，這迫使管理者能夠追求有價值的投資項目。因此，負債作為一種公司治理工具，能抑制企業的過度投資行為。Grossman和Hart（1986）指出，債務融資能夠減少兩權分離的成本，促進經理努力工作，較大破產風險的存在將促使經理們做出慎重的投資決策。Stulz（1990）認為，負債融資可以減少管理者控制的資源，因此能夠限制管理者的過度投資行為。Aghion和Bolton（1992）則基于不完全契約理論，從控制權轉移角度探討了契約雙方之間提高剩余索取權與控制權配置效率的激勵相容契約問題。他們認為，為了防范內部控制人的道德風險行為必須構造一個有效的懲罰與激勵機制，而負債融資天然具備的狀態依存型控制權結構必然會在這方面有所作為。Faccio、Lang和Young（2003）認為，不履行到期債務會損害管理者的聲譽及其未來的職業生涯，負債融資可以對管理者的利益侵占行為產生約束。在投資者保護機制及債權人保護機制健全的環境下，負債融資可以抑制控股股東的利益侵占行為。

四、負債期限結構對企業投資行為的影響

負債期限結構更多地關注負債期限異質性形成的成本的差異。通常認為負債期限結構的選擇能減輕源于資產替代效應和投資不足問題的成本，尤其短期負債能夠解決由于信息不對稱和道德風險引發的股東―債權人之間的利益沖突。這主要因為短期負債使企業經常面臨還本付息的壓力，迫使股東/經理約束自身的風險偏好，降低了資產替代的動機；同時短期負債要求企業經常重新簽訂債務契約，迫使股東/經理約束自己放棄對債權人有利的投資項目的欲望，控制了投資不足問題。因此，在負債水平保持不變的情況下，負債結構中短期負債能夠降低股東與債權人之間沖突引起的投資扭曲行為（Myers，1977；Barnea，Haugen和Senbet，1980），這一觀點得到了諸多學者的認同。Hart和Moore（1995）則認為，短期債務契約的治理效應主要體現在對公司的清算與約束管理者對自由現金流的隨意決定權方面，而長期債務契約的治理效應主要表現為防止管理者的無效率擴張。因此擁有大量自由現金流的公司應較多地發行短期債務，債務期限與自由現金流量負相關。然而，大多數實證檢驗結論卻存在分歧。Parrino 和 Weisbach （1999）也驗證了負債期限越長，股東―債權人沖突越嚴重，成本越高，而短期負債居多的企業基本上不存在股東―債權人沖突引起的成本，但當負債期限變長后，由于負債價值對企業資產結構變得更敏感，現金流特點不同于企業現金流的項目的實施對長期負債價值有很顯著的影響。但Stohs和Mauer （1996）的實證結果卻與此不同，他們考慮了杠桿率對負債期限結構的影響，在債務期限回歸方程中引入了杠桿因素，發現債務期限與成長機會不呈顯著關系。Antoniou，Gnney和Paudyal（2002）的研究表明，英國企業負債期限結構與投資機會顯著正相關，即投資機會中增長型期權越多的企業，長期負債越多；而對于法國和德國企業兩者之間的關系則不顯著。

西方經驗研究文獻大多集中于負債期限結構各種理論假說的驗證或影響因素的檢驗，而關于負債期限結構對投資行為影響的研究并不多，國內亦如此。韓德宗、向凱（2003）考察了我國醫藥、生物制品行業上市公司的負債期限結構，認為我國上市公司并沒有利用負債期限工具解決投資不足問題。童盼（2005）利用我國 A 股上市公司的數據研究了負債期限結構對投資規模的影響，結果表明短期負債不僅帶來成本，而且其成本甚至可能高于長期負債的成本，與國外的研究結論相反。

文獻研究表明，負債融資確實對公司投資行為產生影響，并且在公司治理中發揮著不盡相同的作用。然而，現有的研究多集中于股東/經理與債權人利益沖突對企業投資行為的影響，而關于信息不對稱、負債相機治理機制，以及負債期限結構影響的研究并不多，尤其缺乏有力的經驗證據。國外的研究相對比較成熟，但它們大多以發達的資本市場為研究背景，并基于分散的股權結構，而我國公司的股權是高度集中的，在債權人法律保護較弱的情況下，控股股東是否出于控制權收益的考慮而侵害債權人的利益，負債對大股東侵占小股東利益是否也存在相機治理作用，不同期限結構的負債對于大股東與小股東之間成本是否也存在差異等一系列問題有待更深入地探討。

參考文獻：

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[5] Jensen，M. Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers [J]. The American Economic Review，1986，（ 76）：323-329.

篇(3)

關鍵詞：權衡理論　契約理論　理論　資本預算

凈現值法(Net Present Value，NPV)是較為常用傳統企業資本預算方法之一。凈現值法有一個隱含假設，即企業項目融資全部來自權益，所采用的貼現率也是無杠桿企業的權益資本成本。由于這種方法認為企業投資行為獨立于融資結構，沒有考慮負債對企業的影響，因此不適用于杠桿企業。然而，無論是資本結構的權衡理論，還是現代企業的契約理論與理論，都揭示了企業融資結構與投資行為的關系，以及負債對企業投資行為的影響。本文將對企業融資結構與投資行為的關系進行分析，還將探討了杠桿企業的資本預算方法，并對三者進行比較。

一、融資結構與企業投資行為關系

(一)負債融資收益　負債融資的收益主要體現在兩個方面：一是，負債融資可以帶來節稅收益。由于利息在稅前支付而股利、紅息在稅后支付，企業的負債越多，企業繳納的所得稅就越少，企業投資項目創造的現金流歸股東和債權人的就越多，企業的價值就越大。因此在不考慮其他因素的情況下，杠桿企業項目的價值應等于無杠桿企業項目的價值加上財務杠桿帶來的節稅收益。二是，負債融資可以降低股東――經理之間的成本。現代公司最重要的特征是經營權和所有權的分離，作為所有者的股東追求股東財富最大化，公司經理也追求自身效用的最大化，并且雙方之間存在信息不對稱，經營者為了自身利益損害股東的利益，如在職消費，過分擴大公司規模等。這種利益沖突帶來的成本稱為“成本”。負債可視為公司治理工具能夠抑制股東――經理之間的沖突，增加公司的價值。經理人員為了尋求高于市場水平的薪金，有著擴大企業規模的沖動。當企業擁有過多的剩余現金時，經理可能會將其投資到能夠擴大企業規模但未必具有良好盈利性的項目，而不是將這些現金用于支付股利或回購股票，實際上是以犧牲股東利益來增加自己的財富。負債可以防止這種過度投資行為，降低股東――經理之間的成本，提高投資效率，負債的這種作用稱為負債的相機治理作用。負債之所以能夠降低股東――經理沖突引起的成本，一方面是因為負債本金與利息的支付可以減少可供經理支付的現金；另一方面因為負債使經理面臨更多的監控，如果企業不能按期償還債務，則公司的控制權將歸債權人所有，一個無債或債務很少企業的經理可以在不影響自己利益的情況下減少股東的收益，而高債務企業的經理則很難做到。

(二)負債融資成本　負債融資成本主要體現在兩個方面：一是，負債融資的財務困境成本。如前所述，債務能夠給企業帶來節稅收益，同時也會帶來償還本金與利息的壓力，增加了企業的財務風險，使企業陷于財務困境的概率會增加。而一旦企業陷入財務困境就會帶來各種成本(如支付給會計事務所、律師事務所的成本，以及對企業經營活動的影響等)，這些成本的增加會降低投資項目及企業的價值。二是，負債融資的股東與債權人之間的成本。根據契約理論與理論，負債融資會帶來股東與債權人之間的成本。由于股東、債權人之間的利益沖突及信息不對稱，為了追求自身利益，股東會借助于經理將財富由債權人轉至股東，增加股東、債權人之間的成本，降低投資項目及企業的價值，這種成本在企業陷入財務困境的情況下會更加嚴重。對股東債權人利益沖突問題的系統研究始于20世紀70年代。Fama和Miller(1972)在《The Theory of Finance》，Jensen和Meckling(1976)以及Myers(1977)在對成本的研究中發展了該問題，明確提出了股東一債權人沖突對投資決策的重大影響：資產替代與投資不足。Smith和Warner(1979)也對股東――債權人之間的沖突進行了研究，他們將股東與債權人之間的沖突歸納為：股利支付(指在公司陷入財務困境時，向股東支付額外股利或其他分配，流下少量給債權人。)、求償權稀釋(指股東為了提高公司利潤，未經債權人同意發行新債，致使舊債券貶值，原債權人受損。)、資產替代以及投資不足。首先，資產替代。一旦資金貸出以后，債權人最關注的就是能否按期收回本金和利息，其關注的重點是項目的安全性，而股東更加關注投資項目能否增加股東財富，彼此之間具有不同的風險偏好。Jensen和Meckling(1976)指出：由于股東對債權人的有限責任，在負債較大的融資結構下，股東、經營者將具有強烈的動機去從事那些盡管成功機會甚微，但一旦成功獲利頗豐的投資，如果這些投資成功，將獲得大部分收益，而如果失敗，則債權人承擔大部分費用。Gavish和Kalay(1983年)考察了杠桿率對股東偏好高風險項目行為的影響。發現股東從未預期項目風險增加上獲得的收益(用未來收入的方差來衡量)，并不是企業杠桿率的單調遞增函數。當債券面值等于預期的企業價值時，股東獲得的收益最大，即股東增加投資風險的欲望最強。其次，投資不足。在企業陷入財務困境的情況下，股東不再追求公司價值最大化，轉而追求狹隘的股東財富最大化，股東與經理將拒絕那些能夠增加企業市場價值，但預期的收益大部分屬于債權人的投資，從而引起投資不足。

綜上所述，融資結構與企業投資行為之間有密切的關系，負債融資對投資項目及企業價值會產生正負兩種效應。一方面負債融資可以節稅并抑制經營者的過度投資行為，降低股東――經理之間的成本，從而增加投資項目及企業的價值；另一方面，負債融資會提高企業的破產概率，可能會給企業帶來財務困境成本，同時也會導致股東與債權人之間的利益沖突(如資產替代、投資不足等)，增加企業股東――債權人之間的成本，從而減少投資項目及企業的價值。因此，在對杠桿企業進行資本預算時要充分考慮負債融資的這兩種效應。

二、杠桿企業的資本預算方法

(一)修正現值(Adjusted-Present－Value，APV)法 這種方法通過對“凈現值”的調整，考慮了負債融資對投資項目價值的影響，提出一個杠桿項目的價值(APV)應等于無杠桿項目的價值(NPV)加上負債融資附帶影響的凈現值(NPVF)。由于負債融資對企業破產成本、成本的影響難以量化，在此我們僅考慮負債融資的節稅效益。因此，杠桿企業的價值應等于無杠桿企業的價值加上由于負債帶來的節稅收益。舉例說明：XYZ公司正在考慮進入一個新的行業，該項目的初始投資額為1200萬元，假設該項目為永久性項目(折舊為無窮小，假設為零)。每年銷售收入為900萬元，付現成本為550萬元，公司所得稅率為40％，全權益融資時，股東要求的最低報酬率r0為20％。該項目每年的現金流量計算如(表1)，項目的凈現值NPV=210／20％-1200=-150萬。也就是說如果項

目資金全部來源于權益資本，則項目不可行。假設例中XYZ公司可以10％的無風險利率得到一筆永久性貸款750萬元。股東與債權人每年所得現金流量之和為240萬元，計算過程見(表1)。比在全權益融資情況下每年多出30萬元節稅收益(整個公司價值將會增加300萬元)。如果不考慮負債融資對投資項目價值的其他影響因素，則在杠桿情況下項目的價值等于無杠桿情況下項目的價值加上節稅收益。APV=NPV＋NPVF＝－150＋300＝150萬元。項目由不可行變為可行，因為債務的增加為企業帶來了300萬元的節稅收益。

(二)權益現金流量法(Flow-To-Equity，FTE) 這種方法認為公司理財的目標是股東財富最大化，將杠桿企業屬于股東的現金流量按照一定的貼現率進行貼現計算其凈現值，如果凈現值大于零，項目可行，否則不可行。因為財務杠桿增加了企業的破產風險，杠桿企業股東所要求的報酬率rs也相應高于全權益公司。這里仍舊用前面的例子來說明權益現金流量法。

根據MM理論，XYZ公司股東所要求的報酬率rs為：

三、杠桿企業資本預算方法的比較與應用

篇(4)

關鍵詞：DIP融資；融資方式；優先權

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）24-0157-03

一、DIP融資制度解析

（一）DIP模式與DIP融資制度

DIP（Debtor in Possession）意為占有中的債務人，是美國法中的重整人選任模式，DIP模式是指在重整程序中，無需法院指定破產管理人，而由債務人繼續經營重整公司，掌握控制權。由美國破產法第11章可知，美國的重整程序是以債務人自我重整為原則，以任命破產受托人為例外。這與中國破產法規定不同，中國的重整程序是以法院任命管理人為原則，債務人自我重整為例外。

由于重整融資一般是由占有中的債務人（Debtor in Possession）所發起，因此該種融資制度就被簡稱為DIP融資制度。DIP融資是一種為處于財務困境或者符合法律規定的條件的公司提供的特殊融資制度，是指啟動重整程序后，經債務人申請和法院批準，債務人從公司外部得到獨立于公司現有資產之外的資金的融資方式。需要注意的是，DIP融資方式中，公司自有的資產及經營收益并不包含在內，例如擔保物變賣所得資金僅等同于原擔保物的地位擔保原債權，不能作為該債權人對重整中的公司提供的融資，該債權人也不能享受融資人所享有的各種待遇。

（二）融資優先權

公司由于不能清償到期債務而申請重整，未來具有諸多的不確定性，而投資者給該公司提供資金的目的是為了獲利，因此如果沒有一定的優惠條件，重整中的公司是難以吸引投資者為其注資的。例如公司向投資者允諾高額利息，但由于經營前景尚不明確，仍然存在較大風險。在這一點上，美國破產法第364條值得我們借鑒，該條款通過設立融資優先權為投資者提供更有保障的融資方式。

依據第364條的規定，無需法院授權，債務人可以為投資者提供優先于普通債權或者相當于管理費用地位的優先清償權；假如債務人按照上述方式未能融到資金，那么法院可召開聽證會，授權債務人為投資者提供優于管理費用的受償地位，或者為其設定擔保；假如債務人依然未能融到資金，法院可召開聽證會，授權債務人為投資者在已設定擔保的財產上再次設定擔保，并享有優先受償權，這種擔保又被稱為超級擔保。

融資優先權可謂是DIP融資制度的一大特色，現今世界上許多國家也借鑒了DIP融資制度來完善本國的重整融資制度，中國的《破產法》于2006年修訂時也首次引入了該模式，但是條文中沒有詳細的操作指導，僅有原則性規范，即第75條第2款：“在重整期間，債務人或者管理人為繼續營業而借款的，可以為該借款設定擔保?！庇稍摋l款可看出中國法律也允許給予融資者一定程度的優先權，那么中國是否亦允許在已設擔保的財產上再次設定擔保呢？中國《物權法》第199條規定“同一財產向兩個以上債權人抵押的，拍賣、變賣抵押財產所得的價款依照下列規定清償”，可見法律肯定了重復抵押的存在，第194條“抵押權人可以放棄抵押權或者抵押權的順位。抵押權人與抵押人可以協議變更抵押權順位以及被擔保的債權數額等內容，但抵押權的變更，未經其他抵押權人書面同意，不得對其他抵押權人產生不利影響”，即法律允許抵押權人協議變更抵押順位，通過這兩個條款可分析出在一定情況下，中國承認超級擔保的合法性。

二、常用融資方式

重整融資有許多方式，以適應重整公司和投資者的不同狀況，最常用的為以下三種：

（一）重整借款

公司可通過借款來獲取資金，但一般需要提供給貸款人比同期銀行利率更高的利率或者為貸款人設定擔保等條件，借款的來源可分為重整公司股東、原債權人、其他投資者三種。

1.重整公司的股東。通常面臨破產重整的公司大部分所負債務均來自公司外部，如果最后進行破產清算，股東基本上得不到任何清償。若進行重整，股東則極有可能從重整之后的公司中得益，且無論重整公司從何處獲取資金，股東都可以按其持有的股權獲得利益，所以股東們更傾向于“搭便車”，即希望由他人來出資，自己坐等分紅。即使股東愿意出資，但公司通常并不僅向股東提出融資請求，還會從其他渠道獲取資金，那么股東所持有的股權份額就會因外來資金的注入而被稀釋。

由此可知，除非重整企業具有非常好的發展前景，且股東有足夠大量的資金投入來維持自己原有的股權份額，股東才有動力再次出資，否則想要獲得股東的再投資非常困難。

2.重整公司的前債權人。重整公司的前債權人與債務人本就有債權債務關系，因此是否提供借款給公司關系到新舊兩個債權。根據前文可知貸款者能夠享受高額利息和擔保權的待遇，如果前債權人是普通債權人，且不再提供借款，那么其他提供借款的人就能因此而在未設定擔保的財產上設定擔保，則重整能夠用于清償普通債權的財產就會減少，前債權人的受償率隨之降低。如果前債權人是擔保債權人且不提供借款，當重整公司已無或少有可設定擔保的財產時，重整公司就會在前債權人的擔保物上為提供借款的新債權人再次設定擔保，且使其享有優先受償權，前債權人的債權會受到嚴重侵害。但是如果前債權人愿意提供借款，則由于新債權享有高額利息和擔保權的優先受償，可獲得增值利益，等于間接提高了原債權的清償比例。

因此，只要重整公司能夠提供豐厚的融資條件，獲取前債權人的資金相對容易。

3.其他投資者。其他投資者與重整公司沒有任何利益關系，之所以愿意投資，通常是基于以下兩個原因：一是重整成功的可能性很值得冒險一試；二是企業重整成功后所帶來的投資利益不僅僅指表現在金錢上，通常投資者還會獲得一系列無形資產，如獲得殼資源、重整企業的信息和銷售等渠道等。但是和重整公司無關的其他投資者借款給重整公司需要冒極大的風險，所以該類投資者要求的融資條件也更加苛刻。

（二）重整資產轉讓包括以下兩種形式

1.轉讓資產。轉讓資產是指將公司擁有的部分資產出售來獲取資金。相比重整借款這一方式而言，轉讓已有資產不會產生新的債務，要求也沒有借款那么高，是一個更好的選擇。重整公司的現有資產包括已設定擔保的資產和未設定擔保的資產。已設定擔保的資產原則上是不允許轉讓的，即使法院批準公司出售該擔保資產，也要采取有利于擔保債權人利益的措施，例如要求重整公司為債權人設定替代擔保，或者提前清償債務。關于尚未設定擔保的資產處分，各國立法一般要求該行為應在重整公司的正常經營范圍內，且應當征得普通債權人的同意，因為未設定擔保的資產是普通債權人受償的保障。

2.轉讓營業。轉讓營業主要是出售企業某一部分的經營業務，連同相關財產、生產要素和法律關系等。如果公司的某個業務已經投入了大量人力物力，因資金的缺乏而被迫停止會造成資源的浪費，也會加重企業的財務困境，或者某個業務不是公司的主要業務，對盈利貢獻并不大，在這兩種情況下，重整公司會考慮將該業務出售，一方面可以獲得資金，另一方面通過調整公司的經營范圍來減輕運營壓力。

（三）資本結構調整

資本結構調整是直接融資，主要包括債轉股和非公開發行股票兩種方式。和直接融資相比而言，上文所述的重整借款、資產轉讓等間接融資方式時間較長，且融資成本高。

1.債轉股。債轉股是指普通債權人以其合法享有的對債務人的債權，與債務人原出資人的股權進行置換，原出資人將其股權置換給普通債權人時是無償的（或低價的）。債轉股的結果是債權人和債務人之間債權債務關系消滅，債權人成為債務人的股東，債務人的原出資人在股權轉讓范圍內喪失股權。

債轉股的實質就是兩種財產權利的交換，在這種模式中重整公司所支付的對價遠小于清償債務所需的資金量，且不會產生新的債權和高額利息，可以說是零成本融資，大大提高了重整的成功率。但是股權的無償或低價置換會損害原出資人的權益，而債權人的債權一旦轉為股權也有可能在重整失敗時得到的清償率遠小于債轉股之前的清償率甚至為零，也就是說債轉股的融資方式要犧牲股東和債權人雙方的利益為代價，但是從長期發展來看，零成本的融資和債務的減少能夠加快公司復興，實質上是有利于保障股東和債權人的利益的。

2.非公開發行股票。非公開發行股票是上市公司最常用的融資方式之一。之所以不推薦采用公開發行的方式是由于公開發行的要求十分嚴格，時間要很長，費用也高，對于重整中的公司而言不具備可操作性，因此一般采用非公開發行的方式，發行對象限定為部分特定的投資者。

以*ST夏新為例，11月23日廈門中院批準了*ST夏新的重整計劃，公司進入重整計劃執行階段。重整結束后，該上市公司無具體經營業務，也無相應的經營性資產與相應的負債。2010年初 *ST夏新引入象嶼集團和象嶼建設開展資產重組工作，通過定向發行股份的方式向*ST夏新注入優質資產。

由該例子可以看出，中國上市公司重整融資是在重整計劃執行完畢之后進行，即融資計劃不包含在重整計劃之內。那么重整程序和非公開發行股票極易演變成為一種重組方買殼上市的手段：面臨重整的上市公司通過一系列的債務重組變成了一個沒有債務負擔的凈殼，之后重組方向該凈殼注入全新的資產，且該資產與重整公司的主營業務并無關聯，則是否進行重整融資和這個上市公司是否具有運營價值實際上沒有什么關系，這與重整制度是為了使具有運營價值的公司復興的立法目的相背離。

三、中國DIP融資制度存在的問題及完善建議

源自美國破產法的DIP融資制度具有許多優勢，因此中國新修訂的《破產法》也引入了DIP融資制度，但目前中國的相關規定較少，也缺乏具體的實施細則，存在以下問題亟需解決：

（一）新老擔保債權人利益沖突

根據中國《破產法》第75條第2款：“在重整期間，債務人或者管理人為繼續營業而借款的，可以為該借款設定擔保。”重整企業為了鼓勵新債權人出資，往往為其提供更高級別的優先權，這些高級別的優先權使得老擔保債權人難以得到清償。同時中國《破產法》第93條第4款規定重整計劃終止執行的，為重整計劃的執行提供的擔保繼續有效。即一旦在重整過程中為融資而設定了擔保，就算該重整公司最后被迫清算，這個新擔保債權也是有效的。這兩個條文都是對老擔保債權人的權利做出限制，對老擔保債權人卻沒有規定保護措施。

重整公司由于外部資金的投入可能會起死回生甚至盈利，那么老擔保債權人不僅沒有因新擔保債權人的存在而受損害，反而會獲得比破產清算更高的清償率。所以如果法院認定公司具有重整成功可能性，對新擔保債權人給予更高的保障也是理所當然，但不能完全忽視對老擔保債權人的保護，應當盡量平衡雙方利益。

因此建議中國借鑒美國破產法第364條確立貸款等級體系，將貸款按照優先權從低到高分為不同等級以防止債務人隨意設定擔保優先權，只有在按照低等級優先權無法獲得貸款時，才可以經法院的同意給予貸款者更高級別的優先權。其次通過其他措施彌補老擔保債權人的損失，例如可將新的貸款首先用于歸還融資前的舊貸款，或者規定當重整企業在重整過程中實現盈利時，該盈利優先用于老擔保債權人的清償。

（二）非公開發行股票成為重組方買殼上市的手段

由上文可知，重整程序之后的非公開發行股票實質上極易演變成為重組方買殼上市的手段，不僅違背重整程序的立法價值取向，還會造成以下問題：

1.容易引發股票定價糾紛?！渡鲜泄局卮筚Y產重組管理辦法》第44條規定：“上市公司發行股份的價格不得低于本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價?！薄蛾P于破產重整上市公司重大資產重組股份發行定價的補充規定》中則提道：“上市公司破產重整，涉及公司重大資產重組擬發行股份購買資產的，其發行股份價格由相關各方協商確定后，提交股東大會作出決議，決議須經出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過，且經出席會議的社會公眾股東所持表決權的2/3以上通過。關聯股東應當回避表決?！比绻凑盏?4條的規定，股票定價會偏低，而如果按照《補充規定》，股票價格會偏高，究竟采用哪一種方法定價的就看非公開發行股票是不是重整融資。中國上市公司非公開發行股票是在重整計劃執行完畢之后所進行的，因此法院只能按非公開發行股票的性質來判定適用《管理辦法》第44條，如此一來就侵害了股東們的利益。

非公開發行股票雖然在重整期間之外，但是實質上是重整計劃的目的，上市公司進行重整就是為了優化自身吸收外部資金的能力，所以非公開發行股票和重整兩者密不可分，它是重整融資的一部分，因此，筆者認為非公開發行股票應適用《補充規定》才符合其實質，應以法律規范的形式明確非公開發行股票與上市公司重整的關系。

2.影響法院對重整計劃可行性的判斷。以ST華源為例，該公司主營醫藥，2008年9月27日法院裁定其重整，并于2008年12月批準了重整計劃。之后作為重組方的華潤公司開始華源著手業務重組。華潤首先嘗試注入地產資產，但由于市場當時不認同地產該嘗試沒有取得成功，其后又進行了漫長的注資試驗之旅，然而最終華潤還是兵敗華源重組，直到2011年，另一家公司名城地產購入華源70%的股權，11月ST華源改名為大名城恢復上市。

ST華源重整案持續了三年之久，股市投資者的資金也被其套牢三年。由于遞交的重整計劃是不包含融資計劃的，所以法院在批準華源的重整計劃時無法判斷公司的運營可行性。在美國，上市公司的融資計劃必須要納入重整計劃內，因為法官判斷重整計劃可行性的重要依據就是看這個計劃是否落實了重整融資問題，而中國ST公司重整不包含融資計劃的方式使得債務人有了拖延重整程序的機會，只要重整計劃獲得批準，公司就不再面臨壓力，它可以慢慢地尋找重組方，并進行一次次嘗試，整個過程并沒有時間限制。

因此筆者建議應當將融資計劃納入重整計劃之中，法院在審批重整計劃時應一并考慮融資計劃的可行性。假如僅審批重整計劃，作為重整目的的融資是否具有實現的可能性卻處于未知，那么只確定重整計劃可行并無任何實際意義。另一方面，若將融資納入重整程序中，等于明示重整公司非公開發行股票適用《關于破產重整上市公司重大資產重組股份發行定價的補充規定》，也可以解決非公開發行股票定價糾紛。

四、結語

重整融資作為重整過程中最重要的環節，關系到一個公司是否能夠由瀕臨破產走向復興。DIP融資制度作為世界通用的重整融資方式，能夠快速有效地為公司融到所需資金，還能平衡各方利益，因此中國目前應當更完備地借鑒DIP融資制度，以更好地優化資源配置，促進經濟發展。

參考文獻：

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[2] 王佐發.上市公司“重整融資”模式的檢討與改進路徑[J].證券市場導報，2010，（3）.

[3] 王佐發.DIP融資制度的成本收益分析及對中國金融機構的啟示[J].海南金融，2009，（3）.

[4] 李明國.重整融資法律問題研究[D].長春：吉林大學碩士學位論文，2009.

篇(5)

關鍵詞：大股東　再融資　股權成本　債務成本

一、上市公司再融資行為分析

(一)股票市場融資發展現狀隨著我國股票市場的發展，股權融資占企業融資總額的比重呈上升趨勢。1995年我國企業通過股票市場的籌資額為150.32億元，到2005年，企業股權融資額已經達到了1182.62億元。這一變化改變了以往主要依靠銀行融資的單一模式，2000至2005年我國股票市場融資情況如(表1)所示。由表(1)可以看出，2000至2005年我國股票市場的籌資功能日益增強，保持穩定籌資水平的股票已經成為大眾化的投資方式。

(二)上市公司再融資發展狀況及特征再融資是相對于首次股票發行而言的。首次股票發行(InitialPublicOffering，IPO)是在增資擴股的情況下，公司的首次公開股票發行。上市公司除首次公開發行新股融資以外的所有從股票市場上的直接融資行為均稱為“再融資”。我國目前采用的再融資方式是配股、新股增發和發行可轉換債券。(1)增發新股融資。增發新股是指上市公司向全體社會公眾新發行股票。與首次發行的區別在于本次發行是在已有股票上市流通情況下再次發行。雖然中國證券監督管理委員會的相關規定中，嚴格規定了增發新股融資企業所應具備的條件，但利用增發新股籌集資金的增長態勢是不可逆轉的。(2)配股融資。配股是指以相同的價格和比例對老股東配售新股。股東可以選擇放棄或將這一權利轉讓給其他人。配股是增發新股的一種特殊形式，在增發對象、定價及被使用頻率上均有所不同。2000～2005年我國A股市場股權融資情況如(表2)所示，由(表2)可知，2000～2005年之間，無論從配股比例和實行配股再融資的比例均逐年下降，配股公司數從2000年的162家下降到2005年的2家，配股比例從2000年的24.86％下降到2005年的0.14％。雖然配股再融資的比重下降，但從近6年的融資情況來看配股融資仍是再融資的重要方式。(3)可轉換債券融資?？赊D換債券是一種兼具股權性和債權性的組合融資工具?？赊D換債券的發行者除承諾在規定日期向投資者支付一定利息和到期償還本金外，還承諾投資者在債券發行后的一段時間內可按照約定條件將持有的債券轉換成一定數量的發行公司的股票。從2000年到2005年可轉換債券融資的比重相對于配股和新增股這兩種股權融資來說是相對較低的。這6年間可轉換債券融資總額僅為446.13億元，占6年內總籌資額的5.50％。新增股與配股融資總額則達到了3637.14億元，占籌資總額的40.19％。這說明我國上市公司再融資偏好股權融資，債權融資采用相對較少采用。

二、上市公司股權再融資偏好分析

(一)融資的國際比較與分析在未來較長時期內，我國是一個資本短缺的國家，如何使有限的資源提供給最需要資本同時又有投資回報作保障的企業，是優化資本市場資源配置的核心問題。我國目前的融資順序對優化資本市場資源配置是不利的。內源性融資在我國被視為最后一個融資環節，由于大部分公司自我積累和盈利能力較差，內源性融資來源匱乏。但為滿足資金需求，上市公司只能在股權融資和債權融資之間進行抉擇。由于股權融資的低風險及所籌集資金缺乏上市公司呈現出股權融資優于債權融資，即股權融資偏好現象。相比較而言，美國、英國和德國企業均具有明顯的內源性融資特征，在外源融資中美、英、日、德四國以銀行貸款為主要形式，比重均在20％1,2上，通過發行股票和債券融資的比重不到10％。直接融資中美國以債券融資為主，占9.3％，股權融資僅占0.8％。西方發達國家公司在融資結構上有一定差異，但本質上并無區別，即其融資順序與Gordon Donaldson(1961)提出的融資選擇的啄食順序相符，即企業融資或再融資應遵循：內源融資――債券融資――股權融資的先后順序。我國上市公司的融資和再融資的過程中，股權融資優先于債券融資，與“啄食順序理論”明顯相悖。

(二)股權再融資偏好成因分析――基于融資成本角度上市公司融資時，不僅要向資金融出方支付資金使用費，向中介機構支付中介費，還會產生其他相關費用，這些需要付出的代價即融資成本。融資成本是以融資成本率來衡量的，其公式為：融資成本率=資金使用費/(融資總額-融資費用)……(1)。融資成本可劃分為：股權融資成本和債權融資成本。股權融資成本主要包括向股東發放的股利、股權融資交易費用、發行股票的負動力成本和發行股票的信息不對稱成本。債權融資成本包括向債權人支付的利息、債權融資交易費用、破產成本和預算硬約束的厭惡成本。當上市公司被大股東控制時，融資中的大股東成本才是真正影響上市公司融資的成本，如果股權融資較債權融資對大股東有利，大股東即會選擇股權融資。融資決策中起決定性作用的是不同融資方式下的大股東成本。債權人的利息是企業必須支付的，而股東的股息與企業利潤相關，利潤高則股息高，利潤低則股息低，無利潤則可不發放股利。債權人面臨的風險明顯要小于股東。同時，企業利潤需先支付債權人的利息，然后才分配股息。企業破產時債權人對剩余財產的要求權優先于股東，企業債務融資成本明顯低于股權融資成本。(圖1)反映債務融資成本與股權融資成本之間的關系：從(圖1)可以看出，股權融資成本Ke線高于債務融資成本Kd線，說明股權融資成本比債務融資成本高。股權融資成本隨負債率的提高而上升，其上升幅度取決于負債帶來額外收益的多少。其計算公式：Ke(股權融資成本)=K(資產收益率)+[D(負債額)/s(股本額)]*[K(資產收益率)-Kd(負債利率)]……(2)。就債權融資而言，雖成本較低，卻是一種“硬約束”成本，企業必須按債權債務合約規定定期支付利息，否則會引發破產清算；就股權融資而言，盡管成：本較高，卻是一種“軟約束”成本，即股權成本具有相當的靈活性和不確定性，企業可以根據實際經營狀況和當時的支付意愿來決定是否支付股息，沒有固定支付的規定。由于這種差異，股權實際成：本可能遠低于其理論成本，在特定環境下(市場不發達、效率低下)，甚至會出現股權融資實際成本低于債權融資成本的情況。研究表明，現階段我國上市公司的股權融資成本低于債權融資成本，上市公司股權融資偏好是成本錯位下的自然后果。融資成本高低是影響再融資方式選擇的重要因素。上市公司偏好股權再融資，很大程度上是大股東控制下的上市公司股權融資成本低于債權融資成本。上市公司大股東可將股權融資成本控制在較低的水平：一是大股東控制上市公司配股價或增發價格。我國股票發行是稀缺資源，公司配股或增發新股時采用較高價格進行，有利于大股

東。而高價配股或增發方案由大股東操縱，降低了上市公司的股權融資成本；二是大股東將股票分紅率控制在較低水平。由于上市公司特殊的股權結構，股利分配由大股東和經營者操縱，上市公司不分紅或少分紅的現象相當普遍。債權融資卻要支付固定利息費用，因此，我國債權融資成本高于股權融資成本；三是籌資費用率較低。我國上市公司配股和增發新股的籌資費用一般在1％-5％之間，明顯低于西方國家的發行費用。在大股東控制下，上市公司股權融資成本較低，大股東自身的成本也相應降低，這是上市公司偏好股權再融資的原因之一。

(三)股權再融資偏好成因分析――基于大股東利益角度我國的股權結構分為可流通股和非流通股。非流通股主要是指國家股和法人股，其掌握著上市公司的控制權。(1)增發對大股東利益的影響。設：c－上市公司增發前總股本；Ccs－上市公司增發前流通股股本；Cns－上市公司增發前非流通股股本；P－增發前公司股票二級市場價格；Pns－非流通股股價；Pi－增發價格；Ph－增發新股上市后二級市場除權價格；N－增發新股數量；NI－增發中按一定比例向原流通股股東配售部分；N2－增發中向社會公眾發行部分；Vcs－增發后流通股股東財富變化；Vns－增發后非流通股股東財富變化；Vnc8－增發后新流通股價變化。為簡化問題，不考慮籌資成本。因P＞Pi＞Pns，即：增發前公司股票二級市場價格大于增發價格，而增發價格大于非流通股股價。增發前公司老股東的股票財富價值=Ccs*P+Pns*Cns，增發后公司獲得現金流人為N*Pi，除權價格為：Ph=(Cns*P+Pns*Cns+N*Pi)/(C+N)，所以非流通股股東擁有的股份價值為Ph*Cns。非流通股股東的財富變化是：Vns=[Ccs*Cns*(P-Pns)+N*Cns(Pi-Pns)/(C+N)。根據P＞Pi＞Pns，可以推出Vns＞0，非流通股股東財富增加。進一步可以得出以下結論：第一，增發價格越高，大股東財富值越大；第二，非流通股股本越大，大股東財富越大。(2)配股對大股東利益的影響。當非流通股股東放棄配股權時，這時的配股即是增發的一種特殊形式，可以得出與增發相同的結論：大股東財富會增加。當非流通股參與配股時，假設N2為非流通股股份的配股比例，配股后非流通股股東支出現金為N2*P，則非流通股股東擁有的股份價值為：Ph*(Cns-N2)-N2*P；大股東財富變化為：Vns=[Ccs*Cns*(P-Pns)+Ccs*Cns*(Pns-Pi)+Cns*N1*(Pi-Pns)]/(C+N)。同樣，根據P＞Pi＞Pns可以得到Vns＞，說明通過增發股票的形式依然可以使大股東財富增加。無論是從融資成本的角度，還是從大股東利益角度，股權融資均能使大股東財富得到增長，而上市公司的控制權集中在大股東手中，導致了上市公司強烈的股權再融資偏好。

三、上市公司股權再融資偏好的弊端及其治理對策

首先，損害了投資者利益與長期投資積極性。通過股權再融資，上市公司成為大股東的“提款機”，嚴重損害了廣大投資者的利益，挫傷了股民長期投資的積極性，造成股市短期行為嚴重、投機之風盛行。其次，扭曲了證券市場的資源優化配置功能。證券市場是一個優化資源配置調解所，但有的上市公司借用了證券市場這一獨特功能的便利性和有益性，利用股票市場進行圈錢，從而導致價值投資理念失去落腳點，給證券市場的正常運作和健康發展帶來了嚴重的負面影響。再次，導致資本使用效率不高。許多上市公司不能有效利用募股資金，輕易將資金投到不熟悉、與主業不相關的產業中，這種盲目融資和投資帶來的最直接后果使公司盈利能力不能同步提高，資金使用效率低下。最后，不利于公司成長。由于大量廉價權益資本的流入，造成上市公司投資行為隨意，募集資本的使用效率普遍不高。投資方向的混亂，不利于形成企業核心能力。股權融資下的股利政策可能帶有管理層的主觀偏好，容易造成公司資源浪費和人為操縱，

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關鍵詞：財務分析方法 債權投資盡職調查 風險控制

一直以來，財務分析在債權投資的風險控制中都扮演著重要的角色，其重要性主要體現在判斷融資企業的資產狀況、資金鏈情況以及對目標項目或還款來源進行現金流預測等方面。盡管在目前“典當式”債權投資廣泛應用的背景下，財務分析方法的地位受到了挑戰，但對其的應用仍然是債權投資風險控制的核心。

一、債權投資財務分析現狀

由于金融機構之間競爭日趨激烈，目前部分金融機構放松了全面風險控制體系，在方案設計時，更加關注抵質押物的價值，認為這可以在很大程度上增加融資企業的違約風險，并且如果出險，可以通過拍賣抵質押物來實現資金回籠。因此在抵質押物足值的情況下，金融機構對融資企業整體資信狀況的調查往往流于形式，僅依賴融資企業提供的審計報告進行形式上的財務分析，不關注融資企業提供資金預算數據的合理性及還款來源的真實性。由于這種觀點及做法類似于典當行的經營理念，因而在債權投資業界被稱為“典當式思維”。在實踐中，如果企業擁有一項優質的資產可以提供抵質押，會有多家金融機構去爭奪這個客戶，而競爭手段除了降低融資成本外，甚至還包括簡化調查程序與審批流程等“優惠措施”。

二、債權投資中財務分析的重要意義

在真正的典當行為中，當出典人逾期不還款時，承典人可以拍賣客戶的典當標的，這對承典人沒有實質性損害，甚至其還可以享受拍賣價與出借金額的差額收入。但其他金融機構進行的債權投資則不同，其不僅不能享受拍賣溢價，還會損害金融機構的信用等級，進而影響金融機構對外承接業務的規模，這對于金融機構來說是致命的，這也是信托行業存在 “剛性兌付”的原因。此外，處置抵質押物的渠道也是大多數金融機構面臨的棘手問題，且抵質押物的變現能力更是參差不齊，因此抵質押物盡管增加了融資企業的違約成本，并且在一定程度上可以挽回金融機構的部分物質損失，但這種結果對于金融機構來講，弊遠大于利。

因此，即使業務部門在方案設計上將重點放在了抵質押物上面，但從風險控制部門的角度，仍應關注融資企業及擔保人的整體資質，對融資企業的履約能力進行全面評估，即便優質的抵質押物增大了融資企業的違約成本，但如果融資企業因資金鏈斷裂而導致喪失履約能力，則增加違約成本也就失去了意義。

三、債券投資中的財務分析應用

鑒于上述原因，不論在何種方案設計下，對融資企業的財務分析都是必不可少的，其主要涉及融資企業的財務狀況與資產質量的評估、資金鏈與外部融資的分析，同時也涵蓋了對還款來源的評估。

（一）整體財務狀況與資產質量分析

融資企業整體財務狀況與資產質量是評價一個項目好壞以及融資企業履約能力的最基本的參考因素。

判斷企業的財務狀況，通常要從企業提供的三年一期（根據需要可以適當增減）的審計報告及會計報表入手。判斷的內容大致可以概括為三個方面，即融資企業的償債能力、營運能力以及獲利能力。首先，債權投資不同于股權投資，項目經理關注資產的流動性更甚于資產的盈利性，因此，最重要的便是融資企業的償債能力分析，可通過計算融資企業的資產負債率、流動比率、速動比率或現金比率來做出評價。其次，應重點分析融資企業的營運能力，通過計算企業各項資產的周轉率做出評價；最后，對企業獲利能力進行分析，因為其是確保企業未來能否順利履行還款義務的依據，對于債權投資而言，該指標只要能達到或接近行業平均水平即可。

在進行上述基本財務報表分析時，一定要結合項目及方案設計的特點，具體問題具體分析。如通過計算得出一家房地產開發企業的資產負債率和流動比率較高，但分析后發現負債中預收賬款占比較大，而預收賬款對于房地產企業是商品房的預售款，與銀行借款等外部融資不同，因此在計算償債能力比率時應予以剔除，以便更合理的判斷企業的償債能力。

除分析融資企業的整體財務狀況外，對資產質量的分析同樣重要。例如兩家存貨資產占比相近的房地產開發企業，一家擁有的大多是一線城市的樓盤，而另一家存貨主要是欠發達地區或邊遠地塊的開發項目，此時二者的履約能力就存在很大差異。再如兩家制造型企業的應收賬款、預付賬款等資產占比均較高，但二者交易對手的信用狀況和資金實力差異較大，那無疑對二者資產質量的判斷也不相同。

（二）資金鏈與外部融資分析

在實務中，融資企業的財務狀況健康、資產質量上佳，仍不能說該筆債權融資的風險就是可控的，因為資金鏈斷裂同樣也是企業倒閉的原因之一。

對資金鏈的審核應從企業定期編制的資金預算入手，由于部分企業對外提供的資金預算是經過修飾的，這就需要對其中的項目進行逐項分析，如融資企業銷售業績的預期是否脫離了目前的市場實際，融資成本的計算是否正確等。修正后的資金預算能正確判斷在債權投資期內融資企業的現金流能否維持其生產經營以及能否保證到期還本付息。

此外，還應對融資企業其他的外部融資情況進行分析。首先，應通過貸款卡查詢結果與融資企業提供的資料來判斷企業整體的外部融資規模；其次，檢查企業外部融資規模的變化情況，如外部融資急劇上升則說明企業對外部融資的依賴度提高，而外部融資急劇下降則有可能說明金融機構對企業的資信狀況有消極的評價；最后，還要分析外部融資的到期日，即判斷在本項目的融資期內，融資企業是否存在流動性風險。

需要指出的是，對于資金密集型的企業來講，資金鏈問題尤其應該重點關注。對于傳統制造行業，則需要關注其是否存在從主業抽調資金進入高風險行業、或盲目擴張生產線和大規模投產市場接受度低的新產品等情況。

（三）還款來源分析

充足并且合理的還款來源是融資企業到期履約的有力保障，因此，應對其進行詳盡分析。

首先，項目經理應對還款來源涉及的項目、企業或某項權利進行分析與判斷。如在政府采購或者政府BT回購項目中，項目經理應分析當地經濟發展水平、投融資環境、當地政府的財政實力等信息。在此基礎上檢查企業與政府簽訂的相關協議，核實政府是否將該項支出列入相應期間的預算，必要時還應現場訪談政府相關工作人員。對于具體建設或生產項目，項目經理還應對項目進行現金流預測，再輔之以敏感性分析與壓力測試等方法，全面評價還款來源能否在債權投資到期時償還債務本息。

其次，項目經理同樣需要關注監管機構對相關業務的要求，比如銀監會對房地產信托的監管政策除了要求貸款方的最低資本金、二級資質、“四證齊全”外，還包括禁止向開發商發放流動資金貸款、禁止進行商品房預售回購、禁止信托公司以信托資金發放土地儲備貸款，以及將投資附回購形式的變相融資行為視同貸款管理的一系列監管政策。此時，如果項目的還款來源中包括預期的上述外部融資，則需要關注是否會觸及禁令而不能實現。

最后，針對部分方案設計對目標還款來源進行了資金監管，即進行閉環操作，此時對已經設置監管的還款來源與款項用途進行上述分析就成為了判斷融資企業履約能力的最重要的一環。

四、結論與建議

金融行業債權投資的風險控制主要通過對融資企業的盡職調查來實現。盡職調查中的關鍵點在于對融資企業履約能力的判斷，而這種判斷更多依賴財務分析方法的應用，因此，財務分析的效果直接決定了債權投資的風控效果。盡管財務分析的地位在“典當式”債權投資中受到了挑戰，但通過上述分析不難看出，要想在真正意義上控制債權投資的風險，財務分析仍然是必不可少的，是風控程序的最重要的組成部分。

金融機構在進行債權投資時，應通過以財務分析為基礎的盡職調查來對融資企業整體履約能力進行評價，在閉環操作的情況下，也要把對還款來源的分析與判斷作為項目承做與否的主要標準，而不應該過分依賴抵質押物與方案設計，從而放松了風險控制的標準。

參考文獻：

[1]丁曉娟.政信合作的基礎設施類信托產品考驗投資者理財能力[J].信托周刊，2009 （5）：26-28

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關鍵詞：大股東；小股東；債權人；控制權升水；合謀

中圖分類號：F121.26文獻標識碼：A 文章編號：1002-2848-2007（02）-0071-07

一、引言

現代財務經濟學研究表明，債務融資不僅是企業籌措資金的一種工具，而且具有重要的治理效應。Jensen-Meckling在其建立的成本模型中指出，管理者與股東之間的成本會隨著管理者持股比例增加而減少，因為管理者對企業的剩余控制權與剩余索取權逐漸匹配，減少了其偷懶和謀求私利的動機［1］。在融資總額不變的情況下，債務融資事實上增加了管理者在公司的股權比例，因而減少了管理者與股東之間的成本，從而提升了企業價值。與Jensen-Meckling模型中的管理者持有較高比例的股份不同，Grossman-Hart假定管理者在企業中持股比例為零或接近于零（這個假設更符合大型企業或超大型企業的情形）［2］。他們認為，在這種情形中，債務融資可視為一種約束機制，有助于減少股東與管理者之間的成本。其理由是管理者的效用依賴于他的領導職位，從而依賴于企業的生存，一旦企業破產，管理者將失去任職的一切好處（可視為對管理者而言的破產成本）。因此，對管理者來說，必須在較高的私人收益與較高的破產成本之間進行權衡。由于企業破產的可能性與債務融資比例正相關，因此債務融資能夠激勵管理者努力工作，從而可被視為一種降低管理者和股東之間成本的約束機制。Jensen認為，當企業擁有較多的自由現金流時，企業管理者易產生過度投資的動機，即將自由現金流投資于一些凈現值為負的項目［3］。為了抑制管理者的過度投資動機，企業可以采取增加負債的辦法。這一方面減少了企業日常的自由現金流，另一方面還增加了企業發生財務危機的概率。兩方面的作用將激勵管理者作出更有效的投資決策，從而提高企業價值。Harris-Raviv與Stulz的研究表明，即使企業破產清算對投資者來說可能更好一些，管理者也總是試圖讓企業繼續經營下去［4、5］。此外，管理者總是將盡可能多的資金用于投資，盡管將這部分資金以股利等形式返還給投資者會更好一些。但是通過債務融資，債權人能夠在企業現金流很少的時候接管企業，并要求企業破產清算，從而可以保護投資者的利益并有效遏制管理者的過度投資行為。總之，盡管以上學者研究的角度不盡相同，但他們的研究都共同表明，債務融資具有積極的治理效應，能夠降低股權融資的成本，改善企業的經營業績，從而提升企業的價值。

然而，上述學者的研究具有兩個共同的缺陷。首先，他們基本上都是基于股權高度分散的企業，因而基于的也都是企業內存在的股東與管理者之間的沖突。事實上，近年來的研究表明，股權集中的情況并不罕見。即使在美國，也存在大量的由大股東所控制的上市公司（Holderness－Sheehan，1988；Morck et al.，1988；Shleifer－Vishny，1997；Cho，1998）［6-9］，至于在其他的發達國家，尤其是發展中國家，股權集中度更高，也更普遍（La Porta，1998；La Porta et al.，1999；Claessens et al.，2000；等等）［10-12］。而在股權集中的情況下，企業內的問題主要不是股東與管理者之間的沖突，而是大股東與小股東之間的利益沖突（Shleifer－Vishny，1997；La Porta，2000）［8、13］，尤其是當資本市場缺乏對小股東有效的保護機制而又不能約束大股東的行為時，存在于大股東與小股東之間的就更為嚴重。由于大股東擁有對企業的控制權，因此大股東可能會以犧牲小股東的利益為代價來獲得控制權的私人收益（private benefits of control），也即控制權升水（control premium）。其次，這些學者在債務融資對管理者的行為約束上都顯得過于樂觀。事實上，作為債權人，如果其能獲得固定的利息收入并且債務本金償還不受威脅，就不會有動機去干涉或過問企業的經營行為或投資決策行為，因此債務融資的約束作用就有可能并不像學術研究中所闡述的那樣有效。

特別地，如果同時考慮具有控制權的大股東的存在與企業進行債務融資的情形，則可能會產生一個戲劇性的變化。試想，根據債務融資的治理效應理論，債務融資之所以具有治理作用，一個主要的因素便是企業有可能發生財務危機行為，即企業無法如期償還債務。作為大股東完全明白這一點，因此具有控制權的大股東是不會讓企業過度舉債的，即超過其償付能力進行債務融資。在這樣的情況下，債權人的利益是完全受到保護的。此時，作為債權人，其本職就是坐收本息，因此沒有必要也不應該去干涉大股東的經營行為或投資決策行為。這也就是說，在企業財務危機風險很低甚至沒有的情況下，債務融資的約束作用將會聊勝于無。事實上，在大股東保障不侵犯債權人利益的前提下，對于大股東意欲獲得控制權升水的行為，債權人完全有可能保持沉默，即默許或坐視大股東對小股東的利益侵占行為，甚至有可能與大股東合謀來共同侵占小股東的利益，并最終減緩整個金融市場的良性發展以及導致整個金融資源的低效率使用。

對于上述思想，不僅從直覺上來說比較合理，而且還可以構建一個簡單的模型來進行驗證。通過這個模型，不僅可以說明在債權人的利益得到保護的條件下，債權人有可能坐視大股東對小股東的利益侵占行為，甚至與大股東合謀來共同侵占小股東的利益；同時也還可以說明，大股東與債權人的合謀行為減少了企業的價值、降低了企業金融資源的使用效率、甚至還對其他企業的發展造成了嚴重的制約。

二、模型的描述與分析

（一）模型的描述

首先考慮最簡單的情形。假設有一家企業，該企業的組織形式是個人所有制企業。企業當前擁有一些投資機會，執行這些投資機會需要適當的資金（記為I）。企業投資產生的收益是永續年金的形式，即企業在未來的每一期都將獲得等額的收益（記為Iβ，其中β是投資回報率參數，且0＜β＜1）。企業有可能全部執行這些投資機會，也有可能只是部分執行甚至不執行，這關鍵取決于企業投資收益的凈現值。假設企業利用永久性債務（記為L）進行融資，企業定期支付利息，每期利率為i（0＜i＜1），利息支付的時期與投資獲得收益的時期相一致。根據以上假設，由于I=L，因此企業投資收益的凈現值為：

其中γ是主觀貼現率，且r＞0。

為了使企業投資的凈現值獲得最大，企業存在著最優投資規模，也即最優融資規模。對（1）式兩邊求關于L的偏導數并令其等于0，再化簡計算就可以得到企業融資的最優規模為：

由（2）式可以看出，企業的最優融資規模與利率呈反向關系，與投資回報率β呈正向關系。

現在考慮稍微復雜一點但更現實的情形。假設前面企業的組織形式不是個人所有制企業而是股份制企業。該股份制企業與前面的個人所有制企業面臨的投資機會相同，并且也利用永久性債務進行融資。此外，其投資收益函數與債務融資條件也都相同。然而，正是由于企業的組織形式不同，導致兩種情形下企業的融資決策和投資決策不同。

假設該股份制企業擁有一個具有控制權的大股東，其擁有的股份數為λ，且0＜λ＜1，其余股份數為小股東持有。由于大股東與小股東之間存在著信息不對稱，因此大股東存在著機會主義行為，即在可能的情況下，大股東會利用適當的手段去侵占小股東的利益。特別地，當市場環境較不完善，即小股東的權益只受到較弱的保護時，大股東侵占小股東利益的情形便會成為現實。大股東由于具有控制權而獲得的這種侵占收益即所謂的控制權私人收益或控制權升水。

假設大股東并不將全部債務資金用來投資，而是將其中的s部分占為己有，因此企業最終用來投資的資金實際為L-s，從而大股東獲得的私人收益為s，全部投資收益（即投資的凈現值）為λ∑∞[]t=1(L-s)β-iL[](1+r)t，總收益為s+λ∑∞[]t=1(L-s)β-iL[](1+r)t。由于市場環境并不是太糟，即小股東的利益并不是完全不受保護，因此對小股東的利益侵占必定是有成本的，并且這種成本與大股東意欲獲得的控制權升水的大小直接相關。假設大股東的利益侵占成本函數為c(s)，則大股東獲得的凈控制權升水是：s-c(s)。當c(s)=0對任何s都成立時，則表明整個資本市場環境對保護小股東的利益完全無效，因此小股東將不會存在，模型又回到了簡單情形。因此c(s)=0不可能對任何s都成立。當c(s)＞s對任何s都成立時，則表明控制權升水毫無價值，因此大股東不會侵占小股東的利益，模型也回到了簡單情形。因此c(s)＞s也不可能對任何s都成立。由于c(s)=0與c(s)＞s不可能對所有的s都成立，因此s-c(s)不可能恒等于0，也不可能恒小于0。此外，假設利益侵占成本函數c(s)具有以下性質，即關于控制權升水s的一階導數和二階導數都大于0，也即cs(s)＞0與css(s)＞0。很顯然，c(0)=0。

為了確保大股東能夠順利獲得控制權升水，即獲得債權人的默許，則大股東必須保證企業投資獲得的未來收益足夠用來償還債權人的利息，即(L-s)β-iL≥0，否則企業無法獲得永久性債務。

綜上，大股東面臨下面的最優化問題：

由于上式是求附有約束條件的最優解，因此首先構造拉格朗日函數：

對于上述拉格朗日函數的求解，利用Kuhn-Tucker條件，得

由于大股東的利益侵占成本為正，且cs(s)＞0與css(s)＞0，因此s-c(s)是一向上凸的連續函數，即存在著最大值。這就促使大股東必須在獲得凈控制權升水和不對小股東進行利益侵占而是與其共同分享投資收益之間進行權衡。因此非負的利潤約束不可能總是一個緊的約束條件，即(L-s)β-iL=0不可能總成立，因此由（Ⅲ）式得μ=0。此時，由（Ⅰ）式和（Ⅱ）式得到s的均衡解為：

利用（4）式和條件（Ⅱ）以及μ=0，可以得到從大股東角度來說的最優融資規模：

(二)模型的分析

將（5）式和前面的（2）式聯系起來可以看出，盡管兩種類型的企業面臨的投資機會和融資條件相同，但在個人所有制企業下，企業的最優負債融資規模是L*；而在股份制企業下，企業的最優負債融資規模是L*+s*；這就表明具有控制權的大股東為了侵占小股東的利益而超額借入了債務資金。需要指出的是，表面來看，債權人的利益似乎受到了損失，因為大股東超額借入的部分s*正是其試圖侵占的部分，但實質上由于這是一項永久性債務，債權人的真正利益是企業投資后其所能按期收到的利息，因此只要大股東能保證其利息支付沒有風險，則債權人就不會干預大股東的行為。根據大股東的目標函數的約束條件可以看出，債權人的利益的確是得到保障的。事實上，在存在大股東的情形下，相對于個人所有制企業，即沒有大股東的情形下，債權人的利益不但沒有受到侵害而且得到了提高。在個人所有制企業的情形下，債權人獲得收益的凈現值是∑∞[]t=1iL*[](1+r)t，即iL*[]r；但在存在大股東的情形下，債權人獲得收益的凈現值是∑∞[]t=1i(L*+s*)[](1+r)t，即i(L*+s*)[]r；顯然后者的收益大于前者的收益，其大小為is*[]r。因此即使基于這一點，債權人也會默許大股東的行為，即與大股東進行默契合謀來侵占小股東的利益。

根據以上分析，可以得到本文模型的第一個結論：

結論1在大股東侵占小股東利益時，由于債權人的利益不但沒有受到侵害，而且還得到了一定程度的提高，因此債權人會默許大股東的利益侵占行為。

通過簡單的計算還可以知道，大股東與債權人之間的合謀不但侵占了小股東的利益，而且降低了企業的價值。此外，也還可以知道，債權人增加的收益一部分來源于對小股東利益的侵占，另一部分來源于大股東為獲得控制權升水而付出的部分代價。

當大股東試圖獲得控制權升水時，企業的最優融資規模是L**=L*+s*，此時企業投資獲得的凈現值，也就是企業的價值為：

其中大股東擁有λL*β[]r-iL*[]r部分，小股東擁有(1-λ)L*β[]r-iL*[]r部分。

由（6）式與（7）式可以看出，由于大股東試圖獲得控制權升水導致企業價值下降is*[]r，這部分下降的價值正是債權人收益增加的部分，其中λis*[]r部分來源于大股東（這事實上也是大股東獲得控制權升水的一種成本，只是這里的成本是在投資收益實現后付出的，因此也可稱為大股東獲得控制權升水的事后成本），(1-λ)is*[]r部分來源于小股東。與大股東不同的是，大股東雖然失去了λis*[]r部分收益，但其獲得了s*-c(s*)部分收益；相反，小股東卻是切切實實損失了(1-λ)is*[]r部分收益，沒有獲得任何補償。因此，這就進一步表明，大股東通過與債權人合謀共同侵占了小股東的利益。

根據以上分析，可以得到本文模型的另外三個結論：

結論 2在大股東對小股東進行利益侵占的同時，債權人事實上也對小股東進行了利益侵占，因此大股東通過與債權人進行默契合謀共同侵占了小股東的利益。

結論3大股東與債權人之間的默契合謀不但侵占了小股東的利益，而且降低了企業的價值。

結論 4企業的股權越分散，大股東越有動機獲得控制權升水；當企業的股權足夠分散時，大股東的收益將主要來自于控制權收益。

再回到前面看（4）式，將其左右兩邊對i求偏導，得s*i=-λ[]rcss(s*) ，因為css(s)＞0對于任何s都成立，所以s*i＜0。這就意味著，當債務融資的利率下降時，大股東的控制權升水將上升；或者說，當債務融資的利率較低時，大股東的控制權升水將較高。從直觀上來說，利率越低，即債務融資成本越低，在企業投資回報率確定的情況下，同樣的投資規模帶來的收益能夠支撐的債務越多，大股東事前能夠轉移的融資收入也就越多，即控制權升水也就越大?？刂茩嗌酱?，大股東越有積極性與債權人合謀。相應的，在債務利率較低的情況下，債權人欲想獲得更多的收益，必須提供更多的債務，因此債權人也有積極性與大股東合謀。換句話說，債務融資的利率越低，大股東與債權人合謀的可能性越大。

根據以上分析，我們可以得到本文模型的第五個結論：

結論 5債務融資的利率越低，大股東的控制權升水越高，大股東與債權人合謀的可能性越大。

結論 6 存在于大股東和債權人之間的合謀行為有可能會對行業中其他企業的發展造成嚴重的制約或傷害。

盡管股份制企業的融資規模L**=(L*+s*)大于個人所有制企業的融資規模L*，但由于兩種類型的企業實際投資規模相等，即均為L*，因此股份制企業的融資效率低于個人所有制企業，即L*β[]L**＜L*β[]L*。這就意味著，由于大股東意圖事前侵占小股東利益的機會主義行為從而與債權人合謀，最終導致了金融資源的低效率使用。據此，可以得到本文模型的第七個結論：

結論 7 大股東與債權人的合謀侵占小股東利益的行為最終導致了金融資源的低效率使用。

三、研究結論與啟示

關于股權融資的成本問題的研究，先前的學者往往是從Berle－Means 企業所有權與控制權相分離的命題出發，因此研究的大多數是在股權分散的公司里，掌握公司控制權的“強管理者”與擁有公司所有權的“弱所有者”之間的委托問題［14］。然而Shleifer －Vishny以及La Porta指出，在投資者保護較弱的情況下，在多數國家的大公司里，基本的問題不是外部股權投資者與管理者之間的Berle－Means式的沖突，而是外部股權投資者（即小股東）與幾乎完全控制了管理者的大股東之間的沖突［8、13］。因此，關于大股東與小股東之間的沖突便成了近年來學術研究中的一個熱點問題。然而，縱觀這些文獻可以發現，在這場沖突中，幾乎所有的研究都是僅僅局限于沖突的雙方，即僅僅局限于股權融資的主體，而將企業資金來源的另一重要渠道的債務主體――債權人幾乎完全置于一邊了。因此，與這些研究不同的是，本文的研究不再將債權人視為局外人，而是讓其參與到大股東與小股東之間的沖突中，結果情況發生了戲劇性的變化。

先前的研究通常認為債務融資對企業具有積極的治理效應，即利用債務融資降低股權融資的成本，從而可以提升企業的價值。然而，本文的研究表明，在存在擁有控制權的大股東的企業中，債務融資有可能會加劇大股東與小股東之間的沖突。具體地說，本文通過構建一個簡單的模型分析表明，大股東為了獲得控制權升水，會確保企業債權人的利益不受損害，在這樣的前提下，債權人完全有可能保持沉默，即默許或坐視大股東對小股東的利益侵占行為，甚至與大股東合謀來共同侵占小股東的利益。然而，問題嚴重的是，大股東與債權人的合謀行為不但侵占了小股東的利益，而且減少了企業的價值、降低了企業金融資源的使用效率、甚至對其他企業的發展造成了嚴重的制約。這就意味著債務融資的治理作用也許并不像先前文獻所說的那樣，特別在大股東有足夠的力量來攫取控制權收益的情形下。雖然所有權的集中帶來了小股東的高昂的成本，然而，只要企業不會對債務的償付違約，大股東的機會主義行為就不會受到債權人的抵制。

近年來，國內一些學者對我國上市公司債務融資的治理效應進行了實證研究。由于債務融資的治理效應最終表現為企業經營業績的改善，因此研究者往往都是從債務融資比例與企業經營業績之間的關系來進行考察的。李義超、蔣振聲是較早考察債務融資的治理效應的［15］。他們以1992年至1999年間的31家上市公司為研究對象，分別利用每年的數據進行橫截面回歸分析和全部年度的數據進行混合回歸分析，研究結果表明上市公司經營業績與債務比例呈顯著的負相關關系。杜瑩、劉立國以1999年至2001年間的96家上市公司為研究對象，利用全部年度的數據進行混合回歸分析，研究結果表明上市公司經營業績與債務比例呈顯著的負相關關系［16］。于東智以1998年至2001年間的966家①上市公司為研究對象，利用全部年度的數據進行混合回歸分析，研究結果表明上市公司經營業績與債務比例呈顯著的負相關關系［17］。田利輝以1994年至1998年間的532家上市公司為研究對象，研究結果表明上市公司經營業績與債務比例呈顯著的負相關關系［18］。當然，也有學者研究發現上市公司經營業績與債務比例呈顯著的正相關關系（汪輝，2003）［19］。但總體來說，絕大多數研究都表明，上市公司的債務融資并不具有積極的治理效應。對此，于東智（2003）和田利輝（2004）等一些學者認為，造成這種狀況的主要原因是銀行債務預算軟約束（soft budget constraint）所致。對此，筆者不敢茍同。盡管我國上市公司的短期債務比重較高，但根據袁衛秋利用2001年至2004年的數據研究發現，其總債務比重，即資產負債率并不高，四年平均的資產負債率只有35％，并且在利用多個償債能力指標衡量下，其短期債務和長期債務的償債能力表現都很強［20］。此外，即使根據田利輝的研究，在其利用的1998年601家上市公司樣本中，有四分之三的上市公司其資產負債率低于30％，這就表明上市公司的總體財務風險是相當低的［21］。又由于上市公司的絕大多數債務是短期債務，因此這對債權人（主要是銀行）來說，其收回本息的風險是相當低的。事實上，由于上市公司的總體質量較高以及其潛在的“殼資源”價值，相對于非上市公司而言，上市公司無疑是銀行更好的放款對象，甚至在一定程度上銀行是殷切期望上市公司向其貸款的。對銀行而言，不斷地為上市公司提供短期貸款既可以降低一次性長期貸款的風險，又可以坐收一定的利息收入，何樂而不為？所以，利用銀行債務預算軟約束的理論來解釋債務融資的逆向治理效應其實是令人難以信服的，也是不夠妥當的。但是，利用本文提出的債權人有可能保持沉默、甚至與大股東合謀來使得大股東獲得控制權升水從而降低企業價值的思想來解釋這種現象卻具有較大的合理性。其實，由于在目前的環境下，小股東的利益保護機制很差，使得大股東越發有動機來獲得控制權升水，為了使自己的目的便于實現，大股東也就越有可能與相對強大的以及關系更密切的債權人（主要是銀行）進行合謀。

［注：①這里的數據是作者根據原文中的有關數據整理得到的。］

這樣，就勢必減少了企業的價值，降低了企業金融資源的使用效率，甚至對其他企業的發展造成了嚴重的制約，并最終減緩整個金融市場的良性發展以及導致整個金融資源的低效率使用。

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