時間：2023-06-05 15:41:53
序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇乘數估值法范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。
關鍵詞：DCF折現模型；估值定價；可比分析法；市盈率；價值乘數
一、研究目標及意義
對于定價的研究，國內外的各個行業都有很多成功的案例和經驗，但只可以參考借鑒，不可以復制照搬。在學習借鑒的基礎上，需要根據企業本身的特點結合實際的內部外部環境靈活運用，得出冷凍食品行業的定價估值區間及經驗。
二、估值定價原則
用估值模型對股票的內在價值進行預估，并認為股票的市場價格應是圍繞著其內在價值進行上下浮動。而企業通常有兩個價值，一個是立即解散的價值，一個是持續經營的價值，即假設企業在可預見的未來會維持商業活動，在相關經濟期內實現資產價值最大化的價值。本文所提及的價值就是持續經營價值。
三、冷凍食品加工行業分析
隨著中國食品工業生產快速增長，產業結構不斷優化，品種檔次更加豐富，每年增速較高。隨著中國城鎮化率的不斷提高，人均食品購買能力及支出逐年提高，中國食品的需求量實現了快速增長。
食品加工和包裝機械制造業是為食品工業提供技術裝備的重要產業，近年來，隨著勞動力以及能源等生產要素價格的上升，食品加工行業企業的生產成本也在不斷攀升。而且，出生率的下降，也使得我國的人口紅利在逐漸消失，“劉易斯拐點”的來臨，預示著食品加工領域向半自動化、自動化生產是一個不可逆轉的大趨勢。未來工業生產都將是高度自動化甚至是智能化的生產模式。
1.市場概況
國內對高檔牛肉需求日趨增長，目前主要依賴日、美非正常入關解決。但日、美等地高檔牛肉難以正關進入中國，在法律懲罰的高壓下，日、美走私牛肉已經無法重回鼎盛。當日、美走私牛肉退出中國市場以后，將留下100多億美元的市場空白。
從上圖可看到，中國經濟增長帶動了食物供應的增長，已經顯著跟上了西方國家如美國、澳大利亞的供應。對肉類的增長呈現出了持續的趨勢，尤其是對于有大型生產設備的企業。近年來，中國肉類產品的價格呈持續上升的趨勢，除了通貨膨脹的原因，也由于國民生活素質逐步提高，牛肉、羊肉等產品增加了對豬肉的替代性，人們飲食習慣開始改變等造成。隨著人們對健康飲食要求的逐漸提高，牛羊肉需求快速增長，據了解，中國牛羊肉產業還停留在初級發展階段，面臨著大而不強，資源分散，產業化、規?；潭鹊偷葐栴}。近兩年，中國牛羊肉消費市場每年缺口約為200萬噸。
中國是牛羊肉生產大國，羊肉產量居世界第一位，牛肉產量僅次于美國和巴西，居世界第三位。隨著中國居民消費水平的提高，特別是城鎮局部肉類消費結構的變化，中國牛羊肉消費量大幅提升，在肉類消費總量中的比重逐年增加。牛羊肉產業有著巨大的市場空間。但另一方面，中國牛羊肉產業還停留在初級發展階段，面臨著大而不強，資源分散，產業化、規?；潭鹊?，走私進口牛羊肉泛濫，市場秩序不規范等現實問題。隨著國際市場的逐步開放，中國牛羊肉產業面臨著巨大的競爭壓力，關鍵在于依靠肉牛業科技進步，用高新技術改造傳統肉牛業，提高產品的質量和效益，推動肉牛產業化的發展，全面提升肉牛業的國際競爭力。
四、估值
1.貼現現金流法
視股票的內在價值為預期未來現金流的現值，作為估值定價的基礎。通過與其未來通過目標上市公司而能獲取的收益或回報，產生未來現金流，以及綜合貨幣的時間價值因素進行折現。對于擬上市公司而言，則需把現金流看作隨機變量，對預期的現金流折現，并以一定折現率進行折算，而獲得各預期現金流的現值之而得出上市公司的的價值。貼現現金流的計算公式如下：
其中：
V0-資產在現時的內在價值，即通過折現后的對企業價值的估值。
CFt-在t時點的預期現金流，即預測的企業未來現金流。
r-折現率或要求回報率，本文中，r通過計算企業的加權平均資本成本獲得。
（1）加權平均資金成本
加權平均資本成本是根據股東權益、負債各自占總資本的比率，再分別乘以各自對應的資本成本。其計算公式如下：
WACC=（wd）[kd（1-t）]+wpskps+wceks
其中：
w為每項資本所占總資本的比率，wce為普通股所占的比率，wd為債務資本所占的比率，通常用市場價值來計算此資本比率。而資本結構的選擇一般選擇價值計量的目標的資本結構[根據可比公司杠桿比率數據，該值（D/A）為：6.22%]。
t為企業適用的稅率。
kd債務資本成本，債務資本成本在財務報表上表現為付息債務，主要包括銀行借款和發行債券。借款需要區分長期和短期，約定的利息支出就是借款的資本成本；而債券的資本成本是它的到期收益率。
ks股權資本成本，股權資本成本就是進行權益籌資的成本，可以通過CAPM模型求出作為計算的要求回報率。
（2）資本資產定價模型（CAPM）
r=RFR+（Rmkt-RFR）
Rmkt-市場組合的預期收益率，
RFR-無風險收益率，
-證券的Beta系數，即一種證券或一個投資組合相對總體市場的波動性的指標，（Rmkt-RFR）為股票市場溢價。對于擬上市IPO的公司而言，當求的時候，可參考同行業類似企業的平均beta值，進行去杠桿，得到可比公司的無杠桿beta值：
假設可比公司等于擬估值公司的無杠桿beta值，再利用該無杠桿beta值乘以擬上市公司對應的杠桿，得出擬上市公司的預測：
通過上述方法計算出公司的加權平均資本成本之后，即可對不同時期的預期現金流通過加權平均資本成本進行折現到0時刻的資產價值。
*根據彭博數據來源，通過對冷凍行業的幾間代表企業的beta值進行去杠桿，可得冷凍生產企業的平均無杠桿0.81，市場風險溢價為：10.41%
（3）折現的現金流
一般來說，預測的未來現金流包括股利、或企業自由現金流（FCFF）、股權自由現金流（FCFE）：
①股利折現模型，是由持股期內的現金分紅和持有末期賣出的預期價格構成的現金流量總和。企業的股利政策是選擇固定股利支付率政策、剩余股利政策、固定增長股利政策還是低正常股利加額外股利政策直接影響權益價值。股利政策的不同衍生出的股息貼現模型可以分為：零增長模型、不變增長模型、Gordon增長模型、二階段股利增長模型、三階段股利增長模型和多元增長模型等形式。
②企業自由現金流，即企業經營獲得的現金流減去資本支出的現金流，是企業維持經營所必須的現金流，即債權人和股東在不對企業造成經濟損害的前提下可以支取的部分經營活動現金流，從概念上講，股權的價值等于預期未來自由現金流的現值減去未償債務的市場價值。折現時使用的折現率反映了與現金流相關的風險水平。其中：企業自由現金流=扣除調整稅后的凈經營利潤（NOPLAT）+折舊及攤銷-營運資本增加-資本支出+長期經營性負債的增加-長期經營性資產的增加
若假定公司自由現金流終值采用Gordon永續增長模型，此時：
③股權自由現金流量，是指公司可以最大化的能自由分配給股權資本提供者的現金流量總和。
其中，股權自由現金流FCFE=凈利潤+折舊-運營資本增加額-固定資本投資-債務本金償還額+新發行債務=運營現金流-固定資本投資+凈借貸
r為股權資本成本，一般由CAPM模型求得。
2.相對估值法
相對估值法，即利用公司的價值或者公司價格乘數，與公司在同行業同質的公司、行業標桿企業、或行業一籃子公司的市場價值和價格進行比較，以獲得估值基礎，通過對可比較公司的首次發行定價和在二級市場上的價格表現，根據發行公司自有的特質進行調整，從而估算出上市公司的股價，從而達到對公司進行估值定價的目的。
乘數一般包括：
（1）市盈率
市盈率是最為常用的價格乘數，市盈率=每股價格/每股收益，市盈率在所有應用于市場估值的價格乘數中位列第一。通常會以公司的實際或預期收益乘以基準乘數估計股票的價值。根據市盈率指標進行估值時，首先應計算出發行人的每股收益，然后根據二級市場同行業的同質企業或者一籃子同質公司的平均市盈率，發行人的行業情況，發行人的經營情況，發行人自身的企業發展特點以及成長性等擬定估計的市盈率，最后按以下公司計算出股票定價：股票價格=每股收益*發行市盈率。
*根據彭博數據來源統計可得，該冷凍食品加工行業代表企業的平均預測P/E值為：2016年：16.6x，2017年：14.4x。
（2）EV/EBITDA，MVIC/EBITDA
EV/EBITDA是最常用的企業價值乘數，企業價值乘數的優點是對財務杠桿影響不敏感。EBITDA是債務和股權的現金流，企業價值是企業總價值（包括債務、普通股股權和優先股股權的市場價值）減去現金和短期投資的價值，因此這是對企業整體而非普通股的估值指標，但可以用可比企業的價值乘數進行比較從而推到普通股估值。即使當每股收益為負，市盈率無法用于比較時，仍然可以用價值乘數進行比較。該乘數適用于資本密集型企業。估值過程一般是先確認一組上市公司，算出可比公司相關的價格乘數，對乘數進行調整，使橫豎反映目標公司相對于上市公司的相對風險和增長前景。
企業價值=企業普通股市場價值+優先股市場價值+債務的市場價值-現金和短期投資
其中，債務的市場價值數據一般比較難得到，因而若無法獲取其市場價值，則可用其賬面價值代替。
*根據彭博數據來源統計可得，該冷凍食品加工行業代表企業的平均預測EV/EBITDA值為：2016年：10.1x，2017年：11.0x。
五、總結
本文以冷凍食品加工行業作為案例，使用定性分析、定量計算的方法，對冷凍食品制造行業的宏觀經濟環境進行評測；并運用估值定價的理論，闡述了對該行業企業進行估值的一般方法，并通過可比企業的數據參照，聯合可比公司進行相對估值法的估值，為冷凍食品加工行業企業的估值提供了可取的方法及截至目前可采納的行業數據，更便于投資者進行估值。
價值評估不但是評估公司的內在價值的工具，而是以此提供一條發現價值驅動因素的軸線，并從而探索公司的價值管理。
參考文獻：
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【關鍵詞】私募基金 股權估值 方法
企業價值評估，是一種經濟評估方法，目的是分析和衡量企業的公平市場價值并提供有關信息，以幫助投資人或企業管理者改善投資決策或管理決策。發展至今，已經建立了一套較為完整的企業估值方法體系。該體系包括以資產為基礎的估值方法、以盈利能力為基礎的現金流量折現法、以市場可比為基礎的相對估值法以及運用相機索取權估價概念的期權定價法這四大類主要企業估值方法。
一、資產評估法
企業價值評估中的以資產為基礎的估值方法也稱成本法或資產評估法。資產評估法不是將企業作為一個整體來考察其整體價值，而是拆分稱為一組單獨存在的資產，再將單項資產相加得到的總和，也就是說企業每一項資產的價值加總即可得到企業整體的價值。這樣看來，資產評估法好像是不正確的，但是我們不難忽略每一種方法都是有假設前提的。資產評估法的假設條件就是由那些整體性較差的資產構成的企業，它作為一個整體的價值增加能力很難進行預測或者根據歷史數據其盈利較低，另外一個很重要的前提就是這些構成資產的重置成本現時可以準確無誤的得到，方便將各項資產的成本加總以計算出企業價值。一般的思路主要有賬面價值、清算價值、重置價值等。
賬面價值是會計上較為常見的概念，通常是指會計科目在資產負債表中的賬面余額減去該科目的備抵項目所得的凈額。
清算價值指的是當企業不再持續經營，“清算”這種情況發生時，企業的所有資產主動或者被動變賣時的價值之和。
重置價值的字面含義是重新購置相同資產所需的成本，但同時也包括重新建造相同資產的情況，是指確定目標企業的單項資產的重置成本，扣除資產的有形損耗、經濟艇值和功能性賠值與折舊，作為目標企業凈資產的現行市場價值。
二、現金流量折現法
以盈利能力為基礎的現金流量折現法的思路是，一項資產的價值是將該項資產所能獲取的未來經濟收益流現值的進行加總，而得到的價值總和，其中，現金流量折現法中的折現率所反映的是通過投資該項目或企業而獲得的預期企業收益的投資回報率。該方法就是通過預測目標企業未來所能產生的經濟收益，根據獲取這些經濟收益面臨的風險所要求的回報率作為折現率進行折現，從而計算出目標企業的市場價值。
根據企業現金流量的選擇不同，本文將貼現法分為企業自由現金流量折現法、股權自由現金流量折現法、紅利折現法以及經濟增加值（EVA）折現法。而每一種方法均可以分為穩定增長模型、二階段增長模型和三階段增長模型。
三、相對估值法
相對估值法的基本原理是“同價理論”，即兩種相同或類似的資產應該具有一樣的價格，該方法通過考察同一行業中類似的企業在市場上的定價來估計待估值企業的價值。使用相對估值法的前提是市場是有效且完備的，因為在這個前提下，可比企業的公允價值才接近其內在價值，從而使估算出的待估值企業價值接近其內在價值?？杀裙九c待估值公司價值的關聯通過價格乘數來體現。價格乘數是某一股票的市價與某一基本面指標的比值，最常見的價格乘數是市盈率。在相對估值法中，企業價值通過價格乘數乘以對應的變量數據來估算。常用的價格乘數包括：市盈率、市凈率、市銷率、股利收益率等。
四、期權定價法
期權是一種在特定日期內（到期日或成熟日）或者在它之前根據預定價格（執行或實施價格）購買或出售約定資產的權利。期權的標的資產可以是諸多金融或者實物資產中的任何一種。期權是一個比較抽象的概念，無法通過直接比較的方法對期權進行定價。當兩項資產具有相同的風險和預期現金流是，就可以稱這兩項資產是等價的，而等價的資產必然有等同的價格，否則，套利行為就會產生。據此，我們可以構建一項資產組合，使其風險和預期現金流與待估期權相等，通過計算等價資產組合的價格來確定期權的價格。
期權估值法的一般步驟為：首先是分析企業情況、識別期權；其次，根據期權特征構造應用框架和選擇期權定價模型；接下來確定參數和變量；最后帶入參數和變量進行計算，估算企業價值。
期權定價模型主要分為二項式定價模型和布萊克―斯科爾斯定價模型。前者基于一種簡單的資產價格運動過程，該過程認為在任意時間，資產的價格都可上升或下降。布萊克―斯科爾斯定價模型與以往期權定價模型的差別主要是，布萊克―斯科爾斯定價模型成為一種實用的期權定價方法，因為它只依賴于可觀察到的或可估計出的變量，從而使模型避免了對未來標的資產價格概率分布和投資者風險偏好的依賴，投資組合的收益完全獨立于標的資產價格的變化。
參考文獻：
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【關鍵詞】絕對估值法 相對估值法 市盈率 市凈率 適用范圍
一、公司估值方法介紹
關于公司估值的方法，一般分為兩大類：相對估值法和絕對估值法，相對估值法是一種乘數法，簡單易行，因此為廣大投資者所熟知。一般有市盈率法、市凈率法、市銷率法、市研率法四種，尤其以市盈率法、市凈率法應用極為廣泛。絕對估值法采用折現的方法，相對復雜，分為現金流折現法和期權定價法，其中現金流折現法應用比較廣泛。以下將簡單介紹兩類估值方法中常用方法。
（一）相對估值法
其估值過程是根據企業特點，選擇與某一企業有相似營業特征（現金流特性、成長性，風險）的可對比公司，計算具有可比性的乘數，分析估值企業的乘數與可比公司乘數均值的差異及差異來源、決定因素等，最后綜合以上分析結果尋找企業價值所在。下面介紹兩種常用方法市盈率法和市凈率法。
1.市盈率法（PE）。市盈率法是目前應用廣泛的估計投資企業價值的方法。市盈率是股票價格相對公司每股收益的比值，公式表示為：PE=P/EPS。其中P為股票價格，EPS為公司每股收益。市盈率經濟學上的意義為購買公司一元稅后利潤所支付的價格，又或是按市場價格購買公司股票回收投資需要的年份。市盈率的有效性取決于對公司未來每股收益的正確預期和選擇合理的市盈率倍數。
2.市凈率法（PB）。市凈率的計算公式為：市凈率=股票市價/每股凈資產。凈資產為公司資本金、資本公積金、資本公益金、法定公積金、任意公積金、未分配盈余等項目的合計，代表全體股東共同享有的權益，稱為股票凈值。凈資產受公司經營狀況影響，經營業績越好，資產增值越快，股票凈值就越高，股東所擁有的權益也越多。
（二）絕對估值法
絕對價值估值方法又稱內在價值法，是通過對上市公司歷史及當前的基本面分析和對未來反映公司經營狀況的財務數據進行預測，從而獲得上市公司股票的內在價值。其理論基礎是公司價值等于公司未來的現金流量貼現值，這種折現思想來源于資本資產定價理論（CAMP）。下面介紹使用最廣泛的現金流折現法。經過多年的發展與應用，逐漸形成了三種主要的辦法：股利貼現（DDM）模型、權益現金流量模型、貼現的自由現金流量模型，其中以貼現的自由現金流量模型最為常用，以下進行簡單介紹：
2.權益現金流量模型。權益現金流量模型是用權益資金成本（股利收益率加資本利得收益率，也就是股東的必要收益率）對股權現金進行貼現，股權現金流是公司在履行了各種財務支付義務后所剩余的，并且可以向公司股東提供的現金流量。這與下面的自由現金有較大的差別。
這個模型在理論上簡單，但現實操作中卻存在一定困難。主要在于股權現金流相當于當年公司能夠拿出的最大現金量，并沒有將公司下一年的資本品更新和重購考慮在內。因此模型除了應用于沒有固定資產投入的金融機構，無法運用到其他類型企業。
自由現金是指扣除了公司為了維持長期競爭優勢而付出的資本性支出后的稅后利潤，貼現率是指在公司股價日當時社會正常的無風險資本回報率。此模型由于考慮了公司長期的競爭優勢，在實踐上取得了非常的成功而在近年來得到廣泛的關注使用。
二、相對估值法與絕對估值法優缺點分析
在公司估值的實務操作中，每種估值方式均存在其自身的缺陷，因為每種估值方式均存在前提假設條件或其他限制，實際操作中并不能夠完全符合這些條件，所以兩種估值方法在實務操作中均存在優缺點：
（一）相對估值法—市盈率/市凈率優缺點
1.市盈率法的優點：獲取渠道多且容易統計計算，是一個將股票價格與當前公司盈利狀況聯系在一起的直觀統計比率；由于包含了公司經營的風險、增長、當前盈利與未來盈利的差異和不同的會計政策等內容，因此能夠反映公司的風險和成長性。
缺點在于影響因素中每股盈利會受盈余管理的影響，被公司管理層操縱，而每股收益受經濟周期影響變動會比較大；值為負數時沒有任何意義，在實務操作中很難確定合理的市盈率倍數。
2.市凈率優點在于：每股凈資產相對穩定和直觀；每股價值收益為負值的公司，或者非持續經營的公司，仍然適用。局限性在于：資產的準確計算比較困難，尤其是品牌價值、人力資源價值等無形價值的確定；會計制度大多數規定，資產的賬面價值等于最初的購買價格減去折舊，考慮到現實社會的通脹因素和技術進步，用市凈率法估值時賬面價值與市場價值可能存在很大的背離。
（二）絕對估值法優缺點
絕對估值法的優點是，通過實際財務數據對未來進行預測，更具說服力和可信度，有完整的理論模型；通過公司財務報表獲得所需的現金流，直接反映公司的成長性和營運能力；對于關鍵參數，如折現率和增長率，可作敏感性分析，以便得到合理的估值區間；評估內容為公司內在價值，受市場短期變化和非經濟因素影響較小。
缺點在于所需數據比較多，模型操作比較復雜，需要分析者對公司未來發展有較好分析能力；主觀假設因素對最終結果影響較大；未來股利、現金流、貼現率的確定較為困難，影響估值精確性；不能及時反應市場的變化，對短期交易價格的指導意義很小。
三、絕對估值法與相對估值法的適用范圍分析
（一）相對估值法
市盈率估值法選取的基本面參考指標為每股收益，因此適合盈利相對穩定，周期性較弱的行業（如公共服務業）。以下企業則不適合：周期性較強企業（如一般制造業、服務業）；每股收益為負的公司；房地產公司等項目性較強的公司；銀行、保險和其他流動資產比例較高的公司；多元化經營普遍、產業轉型頻繁的上市公司。
市凈率估值法適用于周期性較強的行業（擁有大量固定資產且賬面價值相對較為穩定）；銀行、保險和其他流動資產比例高的公司；ST、PT績差及重組型公司。以下則不適合：賬面價值的重置成本變動較快的公司；固定資產較少，商譽或知識產權較多的服務行業。
（二）絕對估值法
適用于公司被估值時有正的現金流，未來的現金流可以可靠的加以估計，同時根據現金流相關特征能夠確定恰當的折現率的公司。不適用于兩類公司：一類是陷入財務困難的公司，因其當前受益和自由現金流量一般為負，存在破產可能，估計現金流量困難。一類是擁有未被利用資產的公司，此方法無法反映產生現金流資產價值。
四、結束語
實務操作中公司估值，任何一種估值方法均有其局限性，與其他估值方法同時使用會取得比較好的效果。且每種估值方法均有其適用范圍，故需要綜合考量企業所處行業及自身特點等相關因素，選取合適的估值方法。
參考文獻
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關鍵詞：初創企業 估值方法 重置成本法 市場法 現金流折現法
初創企業一般是指處于業務起步階段的、規模較小的新設企業。通常，由于企業剛成立，在經營管理、收入效益等各個方面都無法與成熟企業相比，許多初創企業的創業者甚至只有一個想法或一個計劃，并且普遍缺乏持續的資金支持。不過不少初創企業一旦獲得融資，極有可能得到快速發展，為投資人創造出高額的回報。為培養創新精神，發展中小企業，不少國家的政府機構都會為特定的初創企業提供一定的資金或信用支持。除了政府部門的支持外，私人基金對初創企業的資金、技術以及管理支持也很大，并且占據了主導地位。
初創企業估值必要性分析
初創企業一般賬面資產不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態，即使有些初創企業已經開始贏利，但在業務取得穩健發展之前，其財務指標仍不甚理想。創業者一般都會積極地向潛在的投資人游說，以期望獲得資金支持。對初創企業的價值進行合理評估無論是對初創企業，還是對投資人來說，都至關重要。從初創企業的角度，合理的估值有助于引起投資人注意，有助于制定和實施不同類型的股權激勵機制；從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據，并且影響其兼并、收購、出售等后續的投資性經營活動，有時投資人也會出于稅務等因素的考慮而進行投資。投資人在考慮是否給初創企業提供財務支持時，通常會依據獨立的評估報告來決定是否投資以及投資的規模大小。因此，如何合理地評估其合理價值是投資人、創業者都比較關心的一個現實問題。
初創企業傳統估值方法介紹及評價
（一）重置成本法
重置成本法是以資產負債表為估值和判斷的基礎，按資產的成本構成，以現行市價為標準來評估企業的整體價值。其基本思路是一項資產的價格不應高于重新建造或購買具有相同功能資產的成本，否則買方將會選擇后者。
首先，重置成本法是一種靜態的評估方法，從目前大多數案例來看，在兼并、收購、合資或合作經營、企業資產抵押貸款、經濟擔保等情況下使用較為普遍。但在應用過程中，作為一種相對靜態的評估方法，重置成本法更多反映的是企業的歷史狀況和現有狀況，而無法準確反映企業未來的動態發展狀況。其次，重置成本法假定初創企業的價值等同于已使用的資金總和，而沒有考慮初創企業的無形價值以及未來發展前景。再次，重置成本法一般都沒有考慮初創企業中人力資本的價值，而這對初創企業來說，卻是較為重要的一個價值因素。所以，采用重置成本法對初創企業進行資產評估會低估其合理的價值。
（二）市場法
市場法以活躍、公平的市場存在為前提，通過市場調查，選擇若干與評估對象相同或類似的交易資產作為參照物，將參照物與評估對象進行對比分析、調整差異，最后修正參照物已交易價格，得出評估價值。為達到估值的正確性，市場法要挑選與初創企業處于同樣或類似行業的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購的類似公司以進行比較。通過上市公司或并購交易中的各種定價依據，從市場得到的一個合理的定價乘數，然后利用該乘數并結合創業企業的各項財務指標，計算出初創企業的價值。但是，如果初創企業財務指標不理想，則對估值計算的意義不大。
市場法參考相關公司的預測利潤，并從中導出市場定價乘數，再對初創企業的預測利潤運用定價乘數。但是，很多初創企業不能實現正的預測利潤，運用定價乘數更多的是象征意義而不具有實踐意義。此外，運用市場法對初創企業估值的另外一個難點是選取合適的參考公司。上市公司由于信息的公開性，以其為參考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和資產規模上已經比較成熟，而且經營更多樣化，將初創企業的預測增長參考上市公司，會使評估結果存在較大差異。同時，市場法需要有公開活躍的市場作為基礎，如果缺乏比較對象，市場法就難以有所作為。所以一般而言，市場法是不適用于對具有專用機器設備、大量無形資產，以及地區、環境等具有限制的初創企業的評估。
（三）現金流折現法
現金流折現法是著眼于企業未來的經營業績，通過估算企業未來的預期收益并以適當的折現率折算成現值，借以確立企業價值的方法。該方法以企業過去的歷史經營情況為基礎，考慮到企業所在的行業前景、未來的投入和產出、企業自身資源和能力、各類風險和貨幣的時間價值等因素進行預測。折現率可以為體現資金時間價值的無風險利率，或者是一定期限的借貸利率?，F金流折現法的另一種計算形態是內部收益率法，即將內部收益率看作是折現率。投資人一般喜歡對初創企業采用內部收益率法來計算其投資的價值。投資人估計初創企業未來一定時間的凈營運收入，然后在投資期內按一定的內部收益率折現后算出初創企業的目前價值，并以此為依據，決定其應該獲得的股權比例。
現金流折現法是在對企業現有資產獲利能力認同的基礎上對初創企業未來價值的評估方法，可以認為是一種對初創企業動態價值的評估。現金流量折現法的主要缺點就是其對現金流量的估計和預測具有不確定性。由于必須對市場、產品、定價、競爭、管理、經濟狀況、利率等參數作出假定，其準確性也會因而減弱。
初創企業估值方法拓展
（一）實物期權法
從上世紀70年代后期以來，人們對包括現金流折現法在內的多種估值方法提出了批評，認為這些方法在很多情況下對初創企業的估值不夠合理，忽視了創業者、管理者根據環境變化而調整項目和企業運作的彈性。在現實情況下，創業者、管理者可以根據具體市場環境做出靈活決策，而成本重置法、市場法、現金流折現法等都不能反映這種靈活性的價值。于是有學者提出采用實物期權方法對初創企業進行估值。雖然期權定價理論在企業估值中還未被普遍接受，過多的限定和假設條件也限制了它的應用，但是這一方法為學者從另一角度來研究初創企業的估值問題提供了參考。 研究國內外的風險投資可以發現，對初創企業進行投資具有以下性質：其一，期權性質。投資人對初創企業的投資就像購買了一份期權，一旦初創企業成功將獲得巨大收益，而如果初創企業失敗，則損失就是投入的風險資本。其二，投資人雖然向初創企業投入資本而獲得初創企業的一定股權，成為了初創企業的股東，但投資人的目的卻并不是為了擁有初創企業，而是為了在初創企業增值后出售其所占的股權以獲得投資收益。所以本質上，投資人僅將初創企業看成是一種商品，相當于以投入的資本作為期權費，購買了一份看跌期權，它賦予投資人在未來某個合適的時刻以某一價格出售該商品的權利。很多初創企業的價值實際上是一組選擇權的價值，因此在評估一家初創企業的價值時，對其發展前景、人員配置，尤其是其擁有什么樣的機會和選擇權的分析論證，將是影響評估結果的關鍵。
期權估值方法的評價建立在定性分析的基礎上，同時該方法還需要對存在不確定性的各種主要選擇權進行定量分析。在實際操作中可將初創企業進行分割，對其多項資產進行期權評估，然后再運用現金流折現法進行估價。當然，運用期權定價理論進行估值時，也需要注意其局限性，比如，如何確定初創企業究竟擁有哪些現實選擇權，如何對現實選擇權進行合理定價等等。另外，對構成初創企業價值重要因素的管理者管理能力、企業外部環境因素等也很難估算到位。
（二）風險資產法
除了期權法外，對不少投資人來說，投資初創企業雖可能獲得高收益，但也具有很高的風險，初創企業經營失敗的案例也不少。所以有人將初創企業當做是一種風險資產 （VaR），而采用風險資產法來評估其價值。風險評估方法采用線性代數方法量化模型中各主要風險因子，最后通過計算結果確定風險資本的價值。這其中比較有名的是美國的Santa Clara大學的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他們根據調查投資人的習慣，總結出影響初創企業價值的四大類因素：產品市場吸引力、產品差異度、企業管理能力和對環境威脅的抵制能力。其中，對產品市場吸引力、產品差異度設定期望收益率，對企業管理能力和對環境威脅的抵制能力設定風險權數，制定出相關估值模型。當然，這樣的估值方法需要經過不斷的修正才能達到目標。但由于比較復雜，在量化和權重設置方面都沒有普遍適用的方法，因此也僅是具有參考價值，而不宜完全采用。
初創企業估值方法選擇及其完善
綜上所述，對初創企業進行估值并不是一件簡單的事情。企業的價值往往由多個部分所組成，不同業務收入或現金流對創業企業的價值可能有不同影響。如果不考慮初創企業的特殊性而隨意套用各種估值方法，則有可能會得出一個錯誤的結論。無論是創業者，還是投資人都應該明白不同的估值方法具有不同側重點和適用性。比如，在一個資金的賣方市場中，投資人會傾向于使用重置成本法，而在資本市場比較健全的環境下，市場法將是比較好的參照方法?，F金流折現法適合具有穩定和可預測現金流的初創企業，而期權法和風險資產法都比較適合投資人內部對初創企業的預先估值。另外，考慮到初創企業的初創特點，以及投資人與創業者之間的博弈關系，在對初創企業進行估值時，還必須在上述評估方法中增加或者補充以下四方面的考慮因素，才能更好地權衡初創企業的真正價值和風險。
第一，是否具有股權激勵機制。許多初創企業都想招募或留住人才。但是，初創企業的有限資金不允許他們給現有或潛在的人才支付市場價的薪水。初創企業通常通過員工持股計劃，或者承諾股票期權的方式來彌補薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股權激勵機制設計的初創企業成功概率比較大。
第二，無形資產估值。初創企業的創業者具備一些特別的無形資產，相對容易評估的是創業者的專利、商標、商譽、著作權的價值；比較難以評估的是創業者的管理能力、市場拓展能力等無形的管理技能。
第三，再融資需求。創業企業在每次再融資時價值將發生變化。如果在評估目前價值時忽略了今后再融資對企業價值的影響，則初創企業在再次融資時，創業者會被認為經營不善，或者管理能力有限而影響對初創企業真實價值的確認。
第四，市場情況。市場情況主要關注市場上初創企業的競爭性和初創企業所在行業未來的發展情況。如果初創企業所在行業存在著激烈的競爭，那么該初創企業的發展就會比較困難，相應地，該初創企業的價值也會降低。同理，如果初創企業所在行業未來的發展前景不甚樂觀，那么初創企業的投資價值也會被低估。這就是投資人一般會比較青睞投資于高科技類、非傳統的初創企業的原因。
參考文獻
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2.盧長利，唐元虎.淺析創業投資中的真實期權思想.科學、經濟、社會，2001（1）
據中國證券報的報道，十八屆三中全會勝利閉幕之后，資本市場的中長期發展的頂層設計正醞釀出臺。有關部門測算行業主要發展指標的增長為“十年十倍”，即2022年主要業務規模指標、主要財務指標及反映社會貢獻的部分相對指標比2012年增長10倍左右。換算至每年，上述指標年平均增速約為26%。
這個消息讓我想起了彼得林奇十倍股的選股邏輯。事實上，這種十倍股的邏輯并非沒有道理。選擇那些具有成長性的企業，在其估值便宜的時刻買入，等到牛市來臨，十倍的收益往往并不出奇。如果在每輪熊市均能找到十倍股，那么，按照5到10年的一個牛熊周期來計算，資產至少可以在20年之內增長100倍。因為，這里追求的是復合增長，乘數法則——10的2次方。這里的前提是，你能夠把所有的資產都集中在10倍股上，而不是分散投資。
首先，目前中國的證券化率遠遠低于歐美國家。深交所總經理最近表示，我國證券化率25%，遠遠低于歐美的70-80%。如果將境內上市公司總市值與2013年GDP的55.78萬億（以2012年51.89萬億按照7.5%計算），目前證券化率也僅40%。以中國未來10年7%計算，2022年的GDP規模已經達到并超過100萬億，如果10年之后，中國證券化率能夠達到美國目前的137%的水平，則中國境內上市公司整體規模將可能達到150萬億人民幣，屆時藍籌股仍將占據市場主體地位。
其次，A股市場整體估值低，在經濟加快復蘇過程中，企業盈利增速亦會加快上行，按照經濟增速7%的預測來估算，上市公司平均利潤規模在未來10年翻一番是非常有可能的。同時，在牛市樂觀氛圍下，市場情緒推升下，估值上升到30倍市盈率亦有可能。很多藍籌股從目前的6-7倍回升到30倍，光估值上的增長就可能有4-5倍，因此，估值與盈利相乘（5×2）所帶來股價10倍收益并不是不可能。因此，我們認為在一些業績增長較為穩定的藍籌股企業身上，可以獲得10年10倍的收益。當然，現階段藍籌股股價如果能夠進一步便宜，那么，我們長期投資的回報率將會更高。
另外，從資金供給的角度來看，我們既要看到A股長期發展的計劃，多層次市場建設的長遠規劃對估值的影響，同時也要看到人民幣國際化帶來的國際資本流入。隨著人民幣逐漸成為國際硬通貨，國際資本投資人民幣資產的需求將大幅上升，則將會為A股帶來意想不到的資金供給。這也將為人民幣貨幣發行權提供了全球影響。從這個角度而言，投資者需要“風物長宜放眼量”。
關鍵詞：股票；估值；適用性
一、引言
股票市場自誕生之日來便一直吸引著人們的視線，西方的證券市場經過二百多年的發展已經日趨完善，中國證券市場作為一個新興的證券市場發展迅猛。截止至2016年5月，在上交所上市的公司股票市價總值達248543.8億元，可見目前中國股票市場已經發展到了較為龐大的新階段。面對龐大數量的股票市場投資者，眾多的證券市場實踐者不斷地在探索一個有效的股票估值方法。西方學者在長時間的實踐中總結出來幾種比較成熟的股票估值方法，一時間給不少西方投資者帶來了巨大的財富。然而面對尚未成熟的中國市場，其管理制度還在不斷地完善中，信息不對稱性也依舊存在，傳統股票估值方法使用受到限制。本文將利用中國上市公司數據對傳統的股票估值模型進行適用性驗證，通過分析其適用性找出股票估值模型的缺陷，以期找到一個更加適用于中國股票市場的估值模型。
二、傳統的股票估值方法
傳統的股票估值方法主要包含兩種，一是相對估值法，主要采用乘數方法，較為簡便。另一種是絕對估值法，特點是主要采用折現方法，較為復雜。不同的估值方法適用于不同財務狀況的公司，選取時要具體問題具體分析，謹慎擇取。
相對估值法是根據某一變量考察可比公司的價值，以確定被評估公司的股票價值。通常使用市盈率、市凈率、市銷率、企業價值倍數等價格指標與其他多只股票作對比，可以與同行業的重點企業進行對比，也可與全市場的平均水平進行比較，通過估值水平的相對比較來判斷公司股票是否具有相對投資價值。如果較對比的指標平均值低，則表明股票價格被低估，預測股價將上漲，反之則下跌。
絕對估值法包括兩種模型，現金流貼現定價模型和B-S期權定價模型。B-S定價模型主要應用于期權或權證定價等，且假設條件較多，所以我們通常采用現金流貼現定價模型來對股票進行估值。現金流貼現定價模型分為：股息貼現模型（DDM）、股權自由現金流現金流模型（FCFF）和自由現金流模型（FCFF）。以自由現金流模型為例進行簡單的介紹。
三、自由現金流法對上市公司股票估值分析
近年來我國的房地產行業進入主觀不穩定發展的成熟期，萬科作為房地產行業的龍頭企業其股票規模與發展程度也日趨成熟，利用自由現金流貼現模型對萬科A股2009-2015年的數據進行分析，可以很好地驗證股票估值模型對上市公司的適用程度，并進一步的發現和改進模型中而不足。
四、結論
根據自由現金流貼現模型對上市公司的分析可以看出，自由現金流估值模型所得出的結果與真實的股價還存在著一定的差距，造成這種現象說明了西方傳統的股票估值模型還不能完全的適用于中國的股票市場。
究其原因除了因為“新型+轉軌”的證券市場不成熟外，另一個很重要的原因是估值模型沒有將公司價值與股票價值區分開來。股票作為一種虛擬資產，除了包含其所代的公司的價值以外，還有其特殊的價值，如股票的流通權價值和控制權的價值，而這些并沒有體現在估值中，導致估值一般較實際股價要偏低。隨著中國證券市場的發展，也許這些價值的分量會有所改變但終究不能消除，所以在對估值模型進行改進時這些價值還是不容忽視的。（作者單位：山東科技大學）
參考文獻：
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（1上海城投控股股份有限公司 200080 ；2上海誠鼎創業投資有限公司 200080 ；3上海市城市建設投資開發總公司 200020）
【摘要】作為一個迅速發展并已具備較大規模的行業——PE 行業在會計實務處理上嚴重滯后，傳統的“長期股權投資成本法”的會計計量方法受到市場的質疑和挑戰。文章從PE 行業特點和會計計量模式應用現狀入手，提出對PE 投資應按“可供金融資產”進行分類并按“公允價值”進行后續計量。在此基礎上，對市盈率（P/E）估值模型的應用思路提出了建議。
【關鍵詞】PE 會計計量 公允價值 估值
一、問題的提出
（一）PE 行業發展現狀
私募股權投資是通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，通過上市退出、股權轉讓等方式出售股權獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來，國內PE 投資機構獲得了充足的資金來源和有效的退出渠道，大批機構成立。尤其是在創業板推出后，PE 行業得到井噴式增長，在2011 年達到高峰，行業當年投資總金額達到276 億美元。截至2012 年年底，國內有限合伙制私募股權投資基金數量已達到7 511 家，披露可投資總額共計8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場資本流動性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導社會資源的優化配置、推動產業結構升級、平衡區域經濟發展、促進中小企業成長等方面的作用，使其在經濟發展和金融體系中扮演著重要角色，呈現方興未艾的發展趨勢。
隨著PE 行業規模的急劇擴大和資本市場的發展，市場各方需要準確的PE 投資業務的會計信息。因此，會計準則制定機構和行業監管部門有必要對PE 行業的會計核算進行統一規范，以準確反映PE 投資價值，為投資人和資本市場提供更為準確的會計信息，促進PE 行業的健康發展。
（二）目前實務中PE 業務的會計分類和計量
根據原《企業會計準則》規定，對于股權投資的會計核算通?？梢苑譃殚L期股權投資和金融工具。2014 年3月，財政部公布了最新修訂的《 企業會計準則第2號——長期股權投資》（自2014 年7 月1 日起執行），基本明確該類私募股權投資應該分為金融工具。
1. 會計分類。目前實務中，國內PE 機構通常是將PE 項目股權投資分為“對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權益性投資”。主要依據是：（1）PE機構作為財務投資人，一般在被投資企業持股比例較低，對被投資企業基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項目在交易所上市交易前受到流動性限制，在活躍市場中沒有持續、有效的市場報價。
2. 后續計量?；趯E 投資業務會計分類的上述判斷，目前在會計實務中，對PE 投資業務的后續會計計量一般都按“成本法”進行核算。在股權投資持有期間，如果不出現較大風險因素，則賬面價值基本是保持初始投資成本。
（三）按成本法核算的弊端
PE 投資的標的企業通常是處在成長期的中小企業，內外部環境的影響會導致企業價值波動較為頻繁。而對PE 投資項目采用成本法進行后續會計計量，則會導致：（1）不能及時和準確地反映PE 投資項目的資產價值變化。（2）不利于項目投資后管理過程中的風險控制，當發生對標的企業估值出現較大不利影響因素時，企業不能及時地發出預警信息。（3）不利于對項目責任人進行考核。
二、PE 投資業務的會計后續計量模式選擇
（一）PE 投資業務的特點分析
PE 投資業務具有以下幾個方面特點：（1）PE 投資業務是一種風險投資，價值波動相對較大。（2）投資持有的目的是獲取股權價值增值收益，通常不會控制企業，退出意愿相對明確。（3）投資持有期不確定，退出時間取決于企業增長是否達到預期，或者是否需要提前退出規避風險。（4）投資人的關注和風控要求高。
（二）會計分類和后續計量
1. 會計分類。PE 投資從性質上劃分屬于權益性投資，但由于其具有風險投資特征，且對被投資企業基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業務的確認、計量和相關信息的披露應參照《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》。根據PE 投資業務的特點，決定該類投資不是為了近期的出售、回購或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權可直接分類為可供出售金融資產。
2. 后續計量。按照《企業會計準則第22 號——金融工具確認和計量》規定，可供出售金融資產應按“公允價值”進行后續計量，公允價值變動計入資本公積。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關聯的雙方在公平交易的條件下一項資產可以被買賣或者一項負債可以被清償的成交價格。因此，PE 機構應當在股權投資持有期間，按照公允價值對持有投資進行后續計量，以準確核算和反映各個會計期間企業的價值。
由于PE 投資持有的股權在沒有完成上市前，其標的企業的股權交易不可能很活躍，其公允價值很難通過活躍的交易市場取得。理論上確定公允價值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數的設定和數據的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對標的企業的價值進行估值，是會計實務中需要解決的主要問題。
三、公允價值估值模型的選擇
（一）常用的估值模型
“公允價值”計量模式需要合理、操作性強的估值模型作為應用基礎，以保證數據的相對可靠性?；谑找娣ê褪袌龇ǖ脑u估原理，實務中較常用的方法有現金流折現法和相對價值法。
1. 現金流量折現法?，F金流量折現法是對企業未來的現金流進行預測，選擇合適的折現率，將未來現金流量折合成現值的方法?；竟饺缦拢?/p>
式中：p 代表企業的評估值；n 代表企業的經營期；CFt 代表企業在第t 年產生的現金流； r 代表折現率。
該方法的優點在于理論上可以反映行業趨勢、公司策略和經營管理的變動，較少受市場波動和會計政策調整的影響；缺點在于基于大量假設和主觀判斷，無法相對準確地估測企業未來現金流，偏理論化，可操作性較差，計算出的數據質量不高。
2. 相對價值法。相對價值法，也叫價格乘數法或可比交易價值法，是利用可比企業的市場定價來估計目標企業價值的方法。該類模型基于市場法原理，它的假設前提是存在一個支配企業市場價值的主要變量，并根據這個變量找到一組類似企業，通過相關指標求得目標企業的評估價值，通過比較來判斷目標企業價值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數）模型(P/S)。
這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：
企業價值= 標的企業實際凈利潤× 可比市盈率倍數(P/E)
該方法的優點在于可變參數只有一個，且其取得是基于公開市場的上市公司數據、交易數據和行業數據，公允性程度和透明度較高；缺點是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個方面均可比（如法律結構、協調效應、管理層變化），會計政策的差異也可能影響比較基礎。
（二）PE 估值模型的應用思路
1. 方法選擇。由于現金流量折現法所需要的參數基于大量假設和主觀判斷，并且對大多數標的企業來說，其未來現金流量的準確估測幾乎沒有可能，因此在PE 投資項目估值實務中應用意義不大。而相對價值法卻能彌補現金流量折現法的不足：一是可變參數少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標的企業最近一期私募所確定的P/E 倍數是完全的市場行為，反映了標的企業的市場價值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場的發展，其可比公司或可比交易的數量規模、數據來源不斷擴大，市場對標的企業行業估值倍數的變化也相對容易獲得。因此，運用相對價值法對PE 投資項目進行估值在實務中比較可行。由于PE 投資的企業多數為處于細分領域的成長類公司，個體差異較大、收入增長較快，很多為輕資產公司，資產賬面值波動相對較大，市凈率（P/B）模型無法反映企業的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會受到收入大幅波動的沖擊，因此，在國際和國內并購市場，尤其是對成長型企業，普遍是采用市盈率（P/E）模型進行估值。
2. 操作思路。PE 估值模型的兩個參數中，企業的實際凈利潤是確定的，難點在于對可比市盈率（PE）倍數的確定。具體到PE 投資的標的企業，我們建議采用該標的企業最近一次融資或股權轉讓的P/E 倍數作為計算參數，即市場價格。主要是因為：（1）目前國內的PE 行業發展已相當市場化，項目信息在市場上已相對較為透明，通常一個投資標的項目，會有多家PE 機構參與競標，并會進行詳細的盡職調查。因此，我們可以認為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價格是經過市場競爭和商務談判得出的，其交易確定的市盈率倍數最具有公允性。（2）與業內常用的行業市盈率相比，采用標的企業最近一期股權交易結果，能夠規避個體企業價值與行業平均水平的差異，最能體現標的企業的實際價值。隨著時間的推移，標的企業的價值會受到企業經營戰略、資產業務結構、核心團隊，以及市場對標的企業所處行業估值變化等因素的影響。因此，在實務中我們可以通過估測一個調整系數對之前確定的市盈率倍數進行修正?；竟綖椋?/p>
企業價值= 標的企業實際凈利潤× 市盈率倍數(P/E)× 調整系數
上式中由于是采用標的企業最近一期股權交易形成的市盈率倍數，在企業內部環境未發生重大變化的情況下，調整系數的運用只需考慮外部大環境因素的變化，復雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時間較長，可以考慮結合企業業務結構、核心團隊、商業模式等方面的變化因素，對調整系數進行修正。
外部環境影響系數主要體現外部環境變化對標的企業所處行業的估值變化。實務中我們可以通過計算二級市場可比公司在相同會計期間的市盈率倍數變動來確定。
參考文獻
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