私募證券投資基金風險精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇私募證券投資基金風險范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

我國存在的私募證券投資基金與海外對沖基金，共同構成完整的商業基金體系。國內私募證券基金主要受到金融產品交易合約、低位買回低位賣出缺位機制、不完全開放資本的影響，以上基金運行手段共同維持證券基金管理與流轉。本文主要探討國內私募證券投資基金與海外對沖基金比較，通過分析國內私募證券投資基金與海外對沖基金存在的差異，指出私募證券投資基金自身的優點與面臨的困境。

關鍵詞：

國內私募證券；投資基金；海外對沖基金

一、私募證券投資基金與海外對沖基金的定義分類

私募證券投資基金主要籌資對象集中于小群體，專門面向小群體進行半公開性質的融資。小群體指的是那些熟悉私募證券投資流程、具有專業投資經驗的群體，這些群體的私募證券投資不受國家投資制度的限制。私募證券投資基金的發展群體較小，不能對社會所有群體開展融資工作，因此產生的利益也較少。私募證券投資基金分為多種基金種類，私募證券投資基金不以公司上市與否作為籌資的標準，而是根據公司的證券數額作為籌資的指標。上市企業投資、有價證券投資與證券附加產品的投資，都可以作為私募證券投資基金的投資。國內私募證券投資基金、國內私募股權投資基金、海外對沖基金、海外風險投資基金，共同形成完整的投資基金體系。國內私募股權投資基金、海外風險投資基金，都屬于非公開籌資的資金發展模式。而他們所籌集到的投資基金，也全部用于非上市企業的投資活動中。在投資基金注入到非上市企業后，私募股權投資人會根據自己的意圖展開公司的運作活動。在不斷的管理運作中非上市企業的資產會成倍增長，在非上市企業成為上市企業后，私募股權投資人就會從公司撤出自己的投資資金。這種模式的投資一方面能夠規避眾多的股權投資風險，另一方面也能夠使私募股權投資人獲得最大的利益收入。這種投資的投資時間段，產生的效果較好。國內私募證券投資基金注重穩健性投資，與海外對沖基金相比，它的投資策略相對保守、投資產生的利益較小。海外對沖基金主要定義為：金融期貨、金融期權、金融組織三者通過緊密的聯合，運用對沖交易方式、高風險投資方式完成的金融基金投資活動。海外對沖基金運用金融杠桿體系作為基金投資的指導體系，具有高風險高回報的投資特點。海外對沖基金的投資人具有復雜的身份特征，他們擁有著雄厚的資產和豐富的投資經驗。海外對沖基金投資者的流動資金至少要在數百萬美元以上，他們的投資活動具有更大的靈活性與更高的風險。海外對沖基金作為主要的組織架構基金，他們主要通過設立投資平臺吸引基金注冊用戶來獲得收益，也就是通過吸納高額資金來獲得收益。海外對沖基金具有多種不同的投資策略，主要分為：宏觀投資策略、市場趨勢策略、重大事件變動策略、價值套利策略等。它們可以根據市場經濟、全球政策的變動情況，適時調整自身的投資策略。它們的主要投資對象為流動性強、交易量大的投資產品，這種產品會隨著市場的變動產生不同幅度的波動。而海外對沖基金也會制定一系列的風險管理措施，保障投資者的資金安全。大多數海外對沖基金投資機構都設有專業的風險管理團隊，運用先進的風險管理技術對投資資金進行監控。國內證券市場相比于國外證券市場而言，缺乏良性的交易機制進行引導。由于私募證券投資基金不受基金法律的保護，而私募證券投資基金也不存在多頭交易機制；因此私募證券投資基金想要轉變為海外對沖基金，還存在著多方面的難題。私募證券投資基金沒有盈虧相抵、資產套現的股指交易合同，也不存在股票選擇權金融工具，所以其真正的融資渠道與融資范圍非常小。私募證券投資基金自身的缺陷、基金法律的限制，都會阻礙私募證券投資基金的發展。

二、金融產品交易合約與低位買回低位賣出機制的缺失

使私募證券投資基金不能抵御證券市場的系統風險海外對沖基金也屬于私募型證券基金，它與國內的私募證券投資基金，有著相同的投資方式與投資產品。但海外對沖基金最明顯的特征是，它通過多種投資方式的綜合，來降低某一項投資產品所產生的風險。這種方向相反、數量相當、盈虧相抵的投資方式，能夠有效規避市場中的不確定因素。但目前我們所說的海外對沖基金，有一部分采用盈虧相抵的投資方式，另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進行自由的轉換，非對沖投資方式可以轉化為對沖投資方式，對沖投資方式也可以轉化為非對沖投資方式。多種投資方式的綜合運用，能夠降低市場、國家政策等非穩定因素造成的風險，卻不能降低穩定因素造成的風險。目前我國私募證券投資基金所存在的風險，大多是穩定因素風險；而歐美發達國家的海外對沖基金所存在的風險，大多為非穩定因素風險。非穩定因素風險在海外對沖基金風險中占有75％的比例，而穩定因素風險只占有其中的25％。我國并未推行債券利率市場化，那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動對我國居民與企業的影響較小，債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況，因此也不需要采用盈虧相抵的對沖投資方式予以支持。但隨著我國金融行業的迅速發展，債券利率市場化已成為行業發展的必然趨勢。因此盈虧相抵的對沖投資方式也會逐漸應用在我國的債券投資市場中。我國的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產套現的股指交易合同，也沒有配備相應的多頭交易機制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場獲得利潤，不能有效規避市場風險。在證券交易市場交易產品股指下降的情況下，私募證券投資基金不能依托其他的交易產品來獲得相應的利潤，也就不能規避穩定因素所帶來的投資風險。而海外對沖基金由于采用多頭交易的投資策略，它能夠通過方向相反、數量相當、盈虧相抵的對沖投資，來規避穩定因素所產生的風險。海外對沖基金統計分析表明：上世紀90年代至2000年間，海外對沖基金的債券利率低于標準普爾股票價格指數，而自從2000年后，海外對沖基金的債券利率迅速上漲，成為全球投資基金的主要盈利產品。海外對沖基金分為很多不同的種類，不同投資者可以根據自身的投資策略、投資喜好，來選擇適合自己的投資項目。海外對沖基金與私募證券投資基金一樣，也有很多的非多頭交易投資項目。這些非多頭交易投資項目不以規避穩定投資風險，作為主要的投資目的，而以穩健的投資收益作為主要投資目標。國內的私募證券投資基金在不具備低位買回低位賣出機制的前提下，它無法利用多頭交易投資方式進行金融投資；也不可能通過選擇不同的投資策略，來規避存在的穩定投資風險。通過對國內私募證券投資基金債券利率分析，我們得出：相比于海外對沖基金的債券利率，國內私募證券投資基金債券利率的穩定性，要低于國內普爾股票價格指數的債券利率；但國內私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制，也沒有多頭交易的對沖支持，所以國內私募證券投資基金債券利率，仍舊高于海外對沖基金的債券利率，也就是說國內私募證券投資基金債券所產生的波動更大。在穩定風險因素到來的時候，國內私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國頒布新的證券公司債券融資管理辦法，針對國內私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制、不存在多頭交易對沖工具的情況，進行制度上的開放與改革。自從國家推出盈虧相抵、資產套現的股指交易合同以后，國內私募證券投資基金能夠利用多頭交易機制、盈虧相抵的對沖方式投資，將自身投資的股票、基金分布在不同的產品上。各種股票、基金的綜合投資，能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩定風險，私募證券投資也可以采用適當的投資策略規避穩定的投資風險。但目前針對私募債券投資基金的股指交易合同，還沒有得到國家部門的批準，所以募債券投資基金只能通過融資其他債券，進行風險的規避。隨著國家政策的逐步落實，國內私募證券投資基金逐步向海外對沖基金方向演變。

三、不健全的低位買回低位賣出機制使私募證券投資基金難以發揮對沖基金的高杠桿效用

私募證券投資基金根據投資人、投資形式的不同，可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢物交易投資、技術交易投資等多種投資。錢物交易投資和技術投資的投資對象可以是個人，也可以是多人或者公司。通過雙方的合同協定，合伙人可以投入物質資源、技術，來獲得相應的經濟利益；也可以用資金來交換其他群體的物質資源與技術資本。合伙投資指的是多種投資人聯合出資，以合伙人的形式對公司的發展進行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業用投資資金建立投資公司，投資公司對各種投資人的資本進行協調管理，對最終產生的收益協調分配。隨著盈虧相抵、資產套現的股指交易合同的推出，私募證券投資基金能夠通過都難以通過購買其他的融資產品，來降低自身融資的風險。對于個人私募證券投資基金來說，投資人要想從銀行獲得相應的貸款，只能通過財產抵押的方式完成。但商業銀行不接受個人財產抵押，只接受國有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資，銀行只接受虛擬產品的抵押貸款，比如：合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權抵押給銀行，也可以通過購買國債來獲得相應的貸款。但目前國內私募證券投資基金的融資人，大多都有足夠的期貨、股票、股權來支付給銀行，他們從事的私募證券投資基金也為高風險融資。因此我們得出：個人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資，也不可能利用銀行貸款進行對沖投資活動。所以國內私募證券投資基金不可能模仿海外對沖基金的投資模式，從杠桿投資效應中獲得巨額利潤。

四、資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場

由于我國內部資本市場并不是全部對外開放，因此國內資本投資人要想從境內獲得資金，進行海外投資是非常困難的。而國內只有中外合資投資公司，具有海外資本投資資格。如今國內的海外資本投資，主要還是以銀行部門、各種理財基金部門為主。若募證券投資基金沒有取得國內基金準入資格，也不能進入海外資本投資市場進行投資活動。與此同時歐美等發達國家金融投資是完全開放的，他們能夠將開放的資本項目投入國際市場，國際市場也會回報給他們同樣豐厚的經濟利益。通過統計國際多頭交易投資基金的種類，我們得出：全球宏觀型多頭交易投資基金、發展中國家多頭交易投資基金規模，占全球多頭交易投資基金的的30％以上；還有其他金額較小的多頭交易投資基金充斥其中，一起構成海外資本投資的整體。而私募證券投資基金只能用于國內的金融投資活動，而且在金融市場發生不穩定波動的過程中，國內私募證券投資基金不能采取適當的措施進行風險規避。同時他們的投資活動不受到國家基金法律的保護，法律的不穩定變動甚至會使他們遭受巨大的經濟損失。因此我們得出：我國內部市場的不完全開放制度，嚴重制約國內私募證券投資基金的海外擴張活動。隨著國家政策的不斷調整，各種阻礙國內私募證券投資基金的制度因素也會發生改變。總而言之國內私募證券投資基金的投資環境正在逐漸好轉，私募證券投資基金正在向海外對沖基金方向轉變。

五、結束語

國內私募證券投資基金相比于海外對沖基金，存在著很多本身的缺點。投資活動相對保守、私募籌資的人數少、籌資的范圍小，是制約私募證券投資基金發展的內部因素。但與此同時國家的證券市場準入機制、證券投資的不完全開放制度，也使私募證券投資基金的海外投資道路困難重重。因此我國基金投資制度的改革，是保證私募證券投資基金長遠發展的主要制度保障。

參考文獻：

篇(2)

境外監管模式

我國“私募證券投資基金”對應國外的“對沖基金”，對私募基金的監管實施一是為保護投資者，二是為維持證券市場安全穩定。分析全球成熟金融市場對沖基金監管理念和監管實踐，可以發現，對沖基金的監管主要體現在監管制度和監管內容兩方面。秉承效率優先理念，監管制度設計注重自律監管；秉承安全優先理念，則監管制度設計體現強制監管原則。以美國為代表的對沖基金監管立法，僅作出了原則性規定，且主要由證券立法中的大量豁免規定組成，重點就投資者資格認定、注冊要求和信息披露、募集方式限制等幾方面內容進行監管。

自律監管

美國以例外條款和嚴格的市場準入制度，實現監管目標。美國給予了對沖基金寬松的監管環境，是基于對沖基金投資者是“合格投資者”的豁免條件，法律認定的“合格投資者”，是指具有足夠的專業知識和風險識別能力，能夠自我保護。美國法律對對沖基金的監管，基本上止于“合格投資者”的要求，不要求對沖基金進行強制注冊和信息披露，以此提高對沖基金的籌資效率，有利于對沖基金的資產組合和對沖風險。

美國對沖基金的監管理念是效率優先，其證券行業的立法思路是：先認定所有證券發行與證券交易都需進行監管，再以例外規定排除特例和特殊行業。對私募基金的監管也體現了上述立法思想。在法律監管制度設計上，特別規定了豁免條款或特例，即滿足相應法定條件的集合投資工具可“游離”于法律監管框架之外。既不用到監管當局注冊登記，更無強制性信息披露要求，投資策略和運作方式也由管理人和投資者雙方商定。

英國的監管制度設計體現自律監管原則。英國對私募基金的監管理念是減少干預。英國的“私募基金”主要指“未受監管的集合投資計劃”，即指不向英國普通公眾發行的、除受監管的集合投資計劃之外的其他所有集合投資計劃，也指不受《2000年金融服務和市場法》中238（1）條款約束的投資計劃，以單位信托或私人信托的形式存在。以民事信托為基礎發展而來的私募基金，使英國延續了自律監管體制的傳統，對對沖基金的監管理念始終堅持間接監管策略，通過對對沖基金管理人的特定和專題檢查進行間接監管，監管特色主要體現在對投資者的透明度和市場運作控制兩方面。

香港以獨立的《對沖基金指引》法規，通過對基金管理人許可、中間過程監管以及零售產品審批，實現間接監管目標。香港對私募基金的監管與英美兩國相似，更多體現出效率原則。2002年6月，香港證監會出臺《對沖基金指引》，允許對沖基金在港公募，隨后又在此基礎上制定了《對沖基金匯報規定指引》，指導對沖基金進行信息披露。在對沖基金監管方面，香港證監會的思路是采取基金管理人許可、中間過程監管以及零售產品審批等三大措施。

政府監管

日本立法制度體現對私募基金嚴格監管的主張。日本私募基金的監管理念以防范風險為先。日本早期的《證券投資信托法》第3條明確規定：“除證券投資基金外，任何人均不能簽訂以將信托財產主要投資于有價證券運用為目的的信托契約，但不以分割收益權、使不特定的多數人取得為目的之行為，不在此限?！庇纱丝梢?，日本當時明確禁止投資于證券的私募基金。1998年，日本對《證券交易法》進行了重大修改，修改后的新《證券交易法》沒有直接對“私募基金”下定義，而是在第2條中規定“募集”、“發售”以外的豁免公開義務的情形為私募。

盡管沒有明確的直接法律規定，但從監管理念和監管實踐上看，日本更傾向于對私募基金進行嚴格監管，選擇間接監管模式。從日本的監管目標來看，以保護投資者利益和市場完整性為目標，為實現這一目標：一方面，日本對公募基金的設計了嚴格監管的法律制度；另一方面，對私募基金的監管又非常寬松，體現了保護市場完整性的目的。在具體監管實踐中，日本采取了間接監管的手段，如日本監管機構在對對沖基金的多次市場調查中，都是對對沖基金交易對手的調查，而沒有要求對沖基金管理者進行登記注冊或提供數據。

境外監管內容

美國：豁免條款限制

美國對私募基金的監管內容主要通過一系列豁免條款實現。美國的證券監管以保證市場效率為優先原則，從私募基金監管的角度主要是關注投資者保護。這樣的監管理念決定美國私募基金監管內容方面的設計：一是監管豁免，二是投資者保護，三是間接監管，主要是對對沖基金投資顧問監管。

美國沒有專門針對私募基金的監管法，證券行業主要受《證券法》、《投資公司法》、《投資顧問法》和《證券交易法》四部核心法律監管。從監管內容來看，一方面，私募基金一般適用美國證券監管法中的豁免內容。美國針對證券行業監管的法律文本中一般都有豁免規定，對沖基金為規避監管往往從基金成立之初就依據豁免條款設計運作，享受監管豁免；另一方面，私募基金適用美國相關法律對私募基金投資顧問的監管內容。

美國證券監管法律主要從注冊、投資者資格、投資者數量方面規定了豁免條款，因為大多數私募基金都按這些豁免條款設計。因此，上述三個方面也可以看作是美國私募基金監管的內容，此外，《投資顧問法》還規定了對私募基金投資顧問的監管條款。

注冊監管豁免?！蹲C券法》、《投資顧問法》都規定了注冊豁免的條款，私募基金規避注冊需滿足這些條款。美國《證券法》的主要目標之一是為證券交易提供完整、公允的信息披露，保護投資者利益。為此，《證券法》的第5部分規定公開發行證券須向證券交易委員會（SEC）注冊。但第4部分對任何“發行人不涉及公開發行的交易”給予免于注冊和交付招股說明書的豁免，這種豁免通常被稱為“私募發行豁免”或“注冊豁免”。

投資者數量監管豁免。投資者數量監管豁免主要體現在《投資公司法》中。私募基金一般會以滿足上述法律關于投資者人數、設立方式等方面的豁免條款，以規避《投資公司法》監管?！锻顿Y公司法》規定滿足下述兩個條件之一，即可享受監管豁免：其一，受益權人不超過100人，且采取非公開發行方式發行。受益權人可以是自然人，也可以是“投資實體”。當投資實體持有基金公司股票數量不超過10%時，投資實體作為一個受益權人；持有基金公司股票超過10%時，該投資實體中的每個投資者都單獨作為一個受益權人。其二，只向“合格投資者”采取非公開方式發行私募基金，且無數量限制。合格投資者可以是資產達到一定數額的自然人，也可以是資產達到一定數額的家族公司，或資產達到一定數額的投資實體。

投資顧問監管。美國的監管法中通過設計對對沖基金投資顧問監管的內容，間接監管對沖基金。美國投資基金管理人一般為投資顧問，《投資顧問法》規定了投資顧問的相關活動，對投資顧問的登記、內部機構設置和收益等相關活動的責任、權利和義務作出了規定。私募基金的投資顧問通?？衫谩锻顿Y顧問法》規定的“私人顧問”豁免條款來避免SEC的監管，免除注冊登記及隨之而來的其他法律義務。為滿足“私人顧問”條款要求，私募基金的投資顧問需同時滿足下列要求：第一，在過去的12個月中必須少于15個客戶；第二，不能對外公開聲稱自己是一個投資顧問；第三，不能擔任《投資公司法》下注冊的投資公司的投資顧問。此外，《投資顧問法》禁止注冊的投資顧問向客戶收取業績報酬，除非其管理的對沖基金符合《投資顧問法》相關規定，后者要求對沖基金的投資者是“合格的客戶”。對沖基金的投資顧問可以利用“私人顧問”條款豁免，或管理不超過2500萬美元的資產，從而避免上述對收取業績報酬的限制。

總之，由于美國私募基金傾向規避監管，依據例外和豁免條件設計架構的運行方式，造成美國證券監管法律中的各種豁免條件及例外情況，事實上成為私募基金得以產生和發展的法律基礎。相關豁免和例外條款構成了美國私募基金監管的主要法律內容。

然而，從2007年發源于美國的金融危機來看，美國對對沖基金監管內容設計仍存在不完備之處。監管者為保證市場效率和節約監管資源，主張對對沖基金交易對手監管的間接監管理念，以及僅對弱小投資者保護，而對有識別能力的投資者要求其自我保護的主張，與對沖基金發展的新趨勢不相吻合。對沖基金規模的迅速膨脹、離岸化趨勢，金融衍生工具的大量涌現，金融創新的發展，都使對沖基金投資者依靠自我識別而自我保護變得越發困難。這意味著，私募基金的立法基礎已經發生了改變，相應的監管內容、監管模式也應該調整。否則，對私募基金監管的缺失將不利于系統風險防范和投資者利益保護

英國：以自律監管為主的內容組合

1986年以前，英國在證券監管理念上主張自律監管，政府注重必要的立法，監管以行業自律為主，政府部門沒有專設證券監管機構。1986年和2000年相繼頒布的《金融服務法》和《金融服務與市場法》，以及隨后金融服務監管局（FSA）的建立，標著著英國金融監管理念由自律監管，向政府監管與自律監管相結合轉變。目前，金融服務監管局是英國對金融業的全面監管機構。

從英國立法內容來看，私募基金主要指“未受監管的集合投資計劃”。在2007年金融危機前，英國沒有專門針對私募基金的監管規定，針對對沖基金監管的法律產生于2007年金融危機后，原因在于英國私募基金規模的迅速膨脹，以及金融危機后對私募基金在證券市場所起作用的新看法。2007年底，英國對沖基金規模達迅速突破3610億美元，成為全球對沖基金規模第二大的國家，且英國對沖基金呈現向少數規模較大的基金集中化的趨勢，大約35家最大的對沖基金控制了英國對沖基金領域近50%的資產。針對這種情況，英國在2007成立了政府主導的對沖基金標準管理委員會，頒布了《對沖基金標準管理委員會標準》（下稱《標準》）。該《標準》成為專門盡管私募基金的法律文件。上述法律文件對對沖基金的監管著重于發起人資格限制、發行方式和投資者資格限制、信息披露要求、管理人約束等幾方面。

發起人和管理人資格限制。2000年《金融服務和市場法》對一般集合投資計劃和“未受監管的集合投資計劃”的發起人和管理人資格，作出了明確規定，一般的集合投資計劃的發起人限于“被授權人”和“經財政部豁免的人”兩類。對私募基金管理人的限制，主要體現在對管理人的資格限制和對基金經理的權利約束兩方面?！督鹑诜蘸褪袌龇ā芬幎ǎ侥蓟鸢l起時可不受監管，但管理人只能由基金管理公司擔任，而基金公司受到監管機構嚴格監管。同時，為了防止基金經理的決策權過大，對沖基金標準管理委員會禁止基金經理為取得表決權而購買基金股份?；鸾浝肀仨毥L險管理框架，強化內部制約機制，建立意外事件應急措施。須與對沖基金工作組就風險管理架構進行討論，在獲得審核通過后方能執行?；鸾浝響獏f助基金管理團隊建立有效的基金治理機制，吸收經驗豐富、誠實可靠的團隊成員，協助基金管理團隊依法管理基金。在資產組合存續期間，基金管理人必須進行風險壓力測試。

投資者資格的限定?！督鹑诜辗ā泛汀督鹑诜蘸褪袌龇ā范紝λ侥蓟鸬耐顿Y者資格作出了嚴格限定，主要限定在有一定風險識別能力和風險承受能力，有一定程度自我保護能力的富有投資者。這樣的投資者可以是富有的自然人、投資專家、曾經參加過不受監管的理財計劃的自然人、有高額資產的公司、成熟投資者、海外人士、信托發起人和管理人等。

信息披露的規定。2007年，《對沖基金標準管理委員會標準》就對沖基金的信息披露作出了專門規定。對沖基金一般以有限合伙的形式出現，普通投資者承擔有限責任，基金管理人則承擔無限責任，以此約束基金管理人的職業操守?！稑藴省窂娬{對沖基金要建立高標準且具有針對性的信息披露制度，包括對沖基金投資策略、基金合同商業性條款、業績評估的披露等。另外，對沖基金在有組織的投資交易市場上的活動，必須遵守相關交易細則及公開規定。上市對沖基金必須遵守上市規則，包括相關披露要求，建立獨立董事和管理制度。對沖基金也必須遵守有關關聯交易及市場操縱、公司信息公開、成交量和并購等方面的規定。

綜上比較可見，金融危機后，英國對對沖基金監管給予了更高重視，但相關法律體系并不完備，監管更多著眼于對沖基金市場準入階段的限制和約束，對對沖基金運作和交易過程的監管仍以自律為主，原因在于“FSA認為對沖基金在金融市場發揮了重要作用，極大地提高了流動性和效率，如果對其實行繁瑣的立法監管將會使其更多地離岸設立，不利于本國金融市場的發展。由此，對對沖基金主張間接監管。

香港：管理人規范和信息披露要求

香港的私募基金一般是指未經認可的集合投資計劃。對這種集合理財計劃的限制，一是要求非公開發行，二是要求投資者人數不超過50人。1997年前，香港并沒有專門針對私募基金的法律法規，對私募基金直接監管的立法始于1997年亞洲金融危機后，原因在于香港政府認為在亞洲金融危機期間，對沖基金操縱了當地的股票和貨幣市場，主張對對沖基金加強監管。亞洲金融危機使香港調整了原有英國式的自律監管體制，將原來若干個監管機構合并成立“香港交易及結算所有限公司”（簡稱“交易及結算所”）。陸續頒布《對沖基金指引》和《對沖基金匯報規定指引》。在對沖基金監管內容方面，主要有基金管理人資格限制、中間過程監管及零售產品審批三大措施。

對基金管理人的規范。在基金管理人的行為規范方面，《證券及期貨條例》將整個金融市場受規范的行為分為9類，任何個人或企業要從事這9種業務都必須取得執照。除《單位信托及互惠基金守則》的規定外，香港證監會在審批對沖基金的認可申請時，主要從以下幾個方面評估管理公司的適當性：管理公司管理對沖基金方面的經驗、管理資產的數額、管理公司的風險管理概況及內部監控系統、基金的投資管理營運總部是否設立于監察制度獲得香港證監會接納并認同的司法管轄區。

宣傳及披露的規定?！秾_基金指引》規定，集合投資計劃的銷售文件必須在醒目處做出相關風險警告聲明，且必須清晰地解釋該計劃的投資策略及固有風險，所有廣告必須在顯眼處標明警告提示?！秾_基金匯報規定指引》對對沖基金的信息披露作出了嚴格規定。從披露的時限來看，基本上按照一般基金披露的規范來操作，年報要在財政年度完結后6個月內提交，比一般基金推遲2個月。中報要求在有關報告期完結后的2個月內出版。從披露的頻率來看，對沖基金還要披露季報，監管機構還鼓勵披露月報，持續披露義務負擔明顯重于其他基金。報告披露范圍很廣，不僅包括資產負債表、投資組合、關聯交易，還要求披露資產組合的杠桿比率、業績表現和風險衡量。從披露對象來看，都要求向持有人和證監會披露，且證監會有權要求其隨時提供資料。

啟示

比較發達國家和地區私募基金監管制度和內容，結合亞洲金融危機和2007年美國次貸危機引發的金融危機中私募基金的表現，私募證券投資基金在活躍市場、增加市場流動性、為投資者提供多樣化金融產品之外，其運作方式及自身累積的風險，對金融市場穩定影響巨大，有必要重新評估其風險。

對沖基金風險外溢效應明顯。從操作策略上看，對沖基金往往通過對沖操作，弱化風險，實現收益最大化，但20世紀80年代后期以來，隨著金融創新的發展，金融衍生工具不斷被開發出來，衍生工具的使用增大了對沖基金的杠桿率，高杠桿增加了對沖基金的風險，且對沖基金風險外溢效應明顯。其一，對沖基金增強了交易對手風險。對沖基金風險通過與交易對手間的業務往來，傳導給交易對手。其二，通過對沖基金的金融控股集團途徑溢出。近年來，混業經營的趨勢增強，使得一個金融控股集團內既有傳統的投資銀行業務，也包含了各類資產管理服務，其中，既有為資產管理提供支持服務的賣方，也有包括對沖基金在內的直接管理組合投資且承擔投資風險的買方。這就使得對沖基金和其他金融機構具有了廣泛的業務聯系，這種聯系使對沖基金與金融機構間的風險互相傳染，如著名投行貝爾斯登出現巨虧的直接原因正是旗下的兩支對沖基金遭受巨大損失。其三，對沖基金與投行業務融合，加劇了投行風險。投行業發展的新趨勢在于投資銀行與對沖基金業務的融合。部分投資銀行直接設有資產交易部，選定基金經理直接為私募客戶服務，投資銀行實際上承擔了對沖基金的業務。對沖基金購買的產品往往是投資銀行設計和推薦的產品，次貸危機中對沖基金的角色正是這種情況。

金融創新加劇了對沖基金風險。對沖基金只有在對沖風險前提下才能具有高收益，以及監管環境寬松等特征，更傾向購買創新型金融產品，而創新性產品往往風險更大。金融危機中，貝爾斯登旗下的兩只對沖基金——“杠桿增強基金”和“結構信用基金”——倒閉，造成貝爾斯登被摩根大通收購，這兩只對沖基金采用3倍杠桿，大部分投資于CDOs（擔保債務抵押債券），至清盤前達297億美元。由于CDOs以有限自有資金無法支撐，貝爾斯登的救助無法挽回這兩只基金，并最終導致自身被收購。對沖基金的高杠桿放大了虧損，但從風險承受者角度，作為典型的買方，貝爾斯登旗下的這兩只對沖基金又屬于次貸危機的受害者。

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關鍵詞：私募基金；私募證券投資基金；有限合伙；金融衍生工具

一、私募基金的界定

所謂私募基金，又稱為向特定對象召募的基金，是指通過非公然方式面向少數機構投資者和富有的個人投資者召募資金而設立的基金，它的銷售和贖回都是基金治理人通過私下與投資者協商進行的。但筆者要夸大的是“非公然發行”并不意味著不能進行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。

目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關部分也并未就此做出說明，到底什么是規范私募基金或不規范私募基金呢？估計私募基金業內人士也較難把握。

據上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認定私募，最主要的特征是針對不特定多數人發行。認定不規范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打進治理人賬戶?！?/p>

由于缺乏系統的法律規范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。

一般而言，私募基金的對象則是少數的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規模，其目的是共同投資、共享收益和風險，但假如私募基金的發起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。

根據我國法律，非經金融主管機關批準，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業務，否則即構成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風險收益，不應涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。

另外，私募基金很可能違反中國證監會《證券市場操縱行為認定辦法》有關“蠱惑交易”的規定?！靶M惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導投資者的投資決策，使市場出現預期中的變動而自己獲利。特別是在互聯網時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴重性更應該引起高度關注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網絡傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內迅速傳播，網狀擴散，貽害無窮。

二、私募基金應該正當化

通過對海外私募資金的考察不難發現，隨著一國經濟實力的增長和市場經濟結構的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經濟體制趨于成熟后必然出現的一個重要的金融服務領域。

2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機構結構過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，假如私募基金發展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，假如只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風險，大力發展私募基金是證券市場發展的需要。

另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些上風：

（一）基金規模越大，治理難度也越大

目前國內的正規私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認購和贖回。這樣就有效地隔離了風險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩定，投資策略也得以堅持，投資風格可以更加激進，收益也就相對較高。

（二）靈活性、針對性和專業化特征

私募基金的出現，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進私募和公募之間良性競爭和上風互補，從而促進證券市場的完善與發展，進步證券市場資本形成和利用的效率。

（三）獨特的研究思路

根據《基金法》的規定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業，限制了基金公司研究團隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數目可以較少，也就可以集中氣力，更加認真、細致、透徹地研究關注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。

（四）需履行的手續較少，運行本錢更低，更易于進行金融創新

私募基金的發展壯大會加劇整個基金業的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，進步基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結構，推動我國成熟、理性的機構投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加進WTO后向外資全面開放金融市場做好預備。

（五）私募基金的產權基礎，將成為我國證券市場制度變遷和產權結構改革的重要主題

作為民間主體自發推動形成的產物，私募基金的發展將改變資本市場的機構主體所有制結構單一的局面，推動我國金融制度改革進進一個新的層面。

三、私募基金制度完善的幾點建議

縱觀全球各國的經濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構成有效的法律規范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調整。由于我國相關監管部分在金融證券領域奉行的基本上是“法有明文規定方可為”。因此，為了避免法律上的風險，我國相關監管部分應盡快在立法當中確認私募基金的正當地位并出臺有針對性的細化的配套監管措施，以便私募基金能夠健康發展。在這種背景下，私募基金制度規范化應以《投資基金法》為主要參考依據，綜合考慮各方要求，我國應鑒戒國外經驗，結合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設和完善：

（一）投資者資格和人數限制

1、投資者資格。對合格的投資者的判定有以下幾種方法：根據其投資的最低限額為判定標準；根據其收進多少來判定；只要是金融機構投資者，均可投資；對財產擁有獨立自主的處分權的企業、公司等經濟組織為合格的機構投資者。

sp;2、投資者人數限制。應該考慮我國的國情再鑒戒歐美發達國家的做法。對于投資者的人數應該限制在100人以內，但應該答應特殊情況下超過100人。

（二）治理人條件

私募基金的治理人應具備要求的預備金、經營業績、人才和營業硬件設施等市場準進條件，并且，治理人的資格應該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設立私募基金時應向證券監管部分備案。

要求私募基金的治理人投進的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當私募基金發生虧損的時候，治理人的出資應該先行用于支付。

（三）托管人職能規定

作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點，即現金資產的所有權與治理權相分離，基金治理人具有資產的治理權，基金托管人為基金投資者行使部分監視權。但我國證券投資基金的發展歷程表明，公募基金托管人在監視基金治理人運作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數相對較少，為了保護基金持有人的利益，基金托管人的監視權應進一步強化，如規定私募基金托管人不得自行擔任，必須將資產交給指定機構托管；強化托管人的權力和責任，對基金治理人違反法律、法規或者基金契約做出的投資指令，托管人應當拒盡執行，或及時采取措施防止損失進一步擴大，并向治理當局報告。

（四）信息表露規定和風險揭示

私募基金必須與投資者簽署完備的書面協議，盡量具體規定雙方的權利、義務，明確投資品種及組合、相關風險提示及業績報告周期。嚴格私募基金的信息表露和風險揭示是控制私募基金風險的重要手段。私募基金固然沒有義務向社會表露有關信息，但向基金的投資者和監管部分表露信息是其義不容辭的責任。在設立私募基金時，應向投資者充分揭示其存在的風險，基金設立之后，應該定期向投資者報告基金投資情況及資產狀況，并定期將這些信息向監管部分表露，以便投資者與監管部分及時了解其運作情況及風險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風險。

（五）答應私募基金進行適當地公然宣傳

在美國，證券法規定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產階級，他們主要依據在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接熟悉某個基金的治理者進行投資。但筆者以為我國不應鑒戒這種做法。首先，嚴格限制私募基金在公然媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內部約束機制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導，以及基金治理人之間的惡性競爭。最后，通過適當的公然宣傳使私募基金名正言順的成為“公然，正當”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾君子們對它偏見。同時，也有利于促進發起人與投資者相互了解，為以后的合作創造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規模。

（六）收益分配規定

國際上，基金治理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證治理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給治理者一部分固定治理費以維持開支，其收進從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與治理者利益一致。另一方面，應該禁止簽訂保底條款。由于保底條款輕易引發了市場的不正當競爭，而且也有悖于基金設立的原則，不利于市場的規范。此外，我國新《合伙企業法》中規定的有限合伙，即基金治理者承擔無窮責任，投資者承擔出資額范圍內的有限責任，為我國私募基金的發展提供了一種新的法律組織形式的選擇。

（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業自律組織

國外諸多成熟市場的經驗表明，公道完善的基金評級體系是基金業規范發展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨立公正的評級機構對基金經理人的正確評價作為投資者選擇基金經理人的參考，另外要留意完善當前國內不科學的基金評級方法。

（八）完善我國其他金融衍生工具

由于我國證券市場還處于發展的低級階段，做空機制、對沖風險的避險工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產品單一，因此我國現有的私募基金實際上發揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者以為我國應盡快推出股指期貨等金融期貨產品，擴大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應充分利用國際市場以及國內其他的市場來對沖風險，以規避國內股市的風險。

參考文獻：

1、巴曙松.中國私募基金生存報告.大眾理財,2007(5).

2、王凌燕.中國私募基金發展題目研究.經濟與治理,2007(3).

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關鍵詞：私募基金運作機制風險

伴隨著中國經濟的高速增長，中國已成為亞洲最為活躍的潛力巨大的私募股權投資市場之一。我國私募基金產生于20世紀80年代末，其雛形是以政府為主導，主要為高科技企業融資的風險投資基金，真正意義上的私募基金發展滯后。20世紀90年代到本世紀初，以私募證券投資基金為代表的非正規私募基金發展迅速，先期進行風險投資的公司也有相當部分轉為私募證券基金。

一、國外私募基金運行機制

(一)設立程序與組織結構

私募基金一般由兩類合伙人組成。第一類稱一般合伙人(GeneralPartner)，相當于基金經理，指的是創設基金的個人或團體。一般合伙人處理私募基金的所有交易活動及日常管理。第二類是受限合伙人(LimitedPartner)。受限合伙人提供大部分資金但不參與基金的投資活動。在籌劃設立私募基金時，一般合伙人通過與受限合伙人簽訂《合伙人協議》來規定雙方的權利與義務。

私募基金的一般合伙人在前期準備就緒后，就可以出售基金單位了，美國法律對私募基金出售的規定非常嚴格，不允許私募基金進行任何的廣告宣傳。投資者一般通過四種方式參與投資：(1)依據上流社會的所謂可靠信息；(2)直接認識某個基金的經理人員；(3)通過其他的基金轉入；(4)由投資銀行、證券中介公司或投資咨詢公司的特別介紹。一般合伙人向事先確定的每—個潛在的投資者送交私人募集的買賣契約文件(包括《合伙人協議》)，向他們提供與有經驗的投資者進行面談的機會，或者提供投資咨詢。最后，與投資者簽署《合伙人協議》，吸納投資者的資金。這樣，一家私募基金便宣告成立。

(二)運作特點

1．嚴格限制投資者的范圍

私募基金的投資者主要是一些大的機構投資者和一些富有人群，比如美國法律規定：投資于私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”，個人投資者必須擁有500萬美元以上的證券資產，并且最近兩年的年收均入高于20萬美元，或包括配偶的收入高于30萬美元，如以法人機構的名義進行投資，則凈資產至少在100萬美元以上。

2．封閉式的合伙基金

私募基金大多是封閉式的合伙基金，不上市流通，在基金封閉期間，合伙投資人不能隨意抽資，封閉期限一般為5年或10年。

3．黑箱操作，投資策略高度保密

私募基金基本上都是黑箱操作，投資策略高度保密，私募基金無須像公募基金一樣在監管機構登記、報告、披露信息，私募基金的經理人在與投資者簽訂的協議中一般要求有極大的操作自由度，對投資組合和操作方式也不透露，外界很難獲得私募基金的系統性信息。

4．主要投資于金融衍生市場，投機性強。

私募基金的背后一般沒有實物資產支撐，專門在金融市場從事各種買空、賣空交易，并從中獲取高額的投資收益。盡管私募基金的投資方式不盡相同，但是私募基金大多雇用專業人士負責基金管理，采用精確的數量模型，對投資交易實行所謂的程序化投資決策管理。

二、我國私募基金風險

對比國外私募基金的運作，由于我國相關法律、政策、金融市場以及信用制度種種因素的不健全，是我國私募基金的發展面臨更大的風險。

(一)法律與政策風險

私募基金是指不采用公開方式，而通過私下與特定的投資人或債務人商談，以招標等方式籌集資金，其實質是一種私募融資。我國基金發行的主體只能是金融機構，而這樣的私募基金沒有合法的投資主體資格，也就是說它是不受法律保護的，出現了糾紛是不受法律保護的。我國對私募基金的政策處于調整和規范中，在這一過程中如果管理層對某些私募基金進行取締或關閉，不是完全沒有可能的。目前私募基金的投資人主要是上市公司、國有企業、民營企業和個人富豪，一旦規范化之后，將有很大一部分灰色投資將被迫撤出，尤其是上市公司和國有企業的資金會受到約束。

(二)市場風險

私募基金的操作手段是利用金融衍生工具進行對沖，在控制風險的同時，也加大了風險。在目前中國期權、期貨等金融衍生工具不完善甚至不存在、基金管理人素質不高的條件下，私募基金主要依靠在證券市場上“做莊”或跟莊獲取收益，既影響了證券市場的穩定性，也使其面臨的風險擴大。

(三)信用風險

目前私募基金的運作機制，一方面是靠管理人必須持有較高的股份(10％～30％)，以進行利益捆綁，另一方面，是靠管理者良好的個人信用和盈利記錄。但環境是不斷變化的，任何合同都是不完備的、不充分的，任何信用都是有限度的。如果客戶與管理人中的某一方不遵守合同，從而給另一方造成損失，受損的一方缺乏有效的保護手段．可能會以不規范的方式解決不規范的問題，導致出現嚴重的后果。

三、對于我國私募基金風險監控措施

(一)推廣有限合伙型私募基金

投資者能夠以有限合伙人身份投入資金并承擔有限責任，而基金管理人則以少量資金介入成為普通合伙人并承擔無限責任，基金管理人具體負責投入資金的運作，并按照合伙協議的約定收取管理費。在資本市場中，設置有限合伙制度，建立有限合伙企業，可以解決困擾已久的不少問題。例如，由于保底分成條款引起的委托理財糾紛，在有限合伙制度下，可使所謂的擾亂金融市場秩序與保障契約自由之爭成為偽問題；

(二)大力加強投資者的風險教育

西方的證券監管機構之所以認為，私募基金不必像公募基金那樣進行嚴格的信息披露和監管，主要是私募基金投資者成熟、有理性，能夠承擔風險，自己具備了對基金經理人的經營活動進行有效監督的能力。

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內容摘要：我國房地產行業發展迅速，但隨著一系列政策法規的出臺，傳統融資渠道縮緊，資金需求方面存在缺口，融資渠道的多樣化成為房地產企業面臨的重要問題。本文運用現代金融理論對房地產投資基金這一全新融資方式的概念做了界定，通過比較了國內外的房地產投資基金運作方式，認為可借鑒西方先進的經驗，并在此基礎上提出了發展房地產投資基金的現實意義及對策。

關鍵詞：產業投資基金房地產投資基金REITs公司型

我國在經歷了一系列土地、貸款政策變動后，傳統金融渠道緊縮，房地產開發商資金普遍吃緊，前期資金運作面臨著極大的考驗，尋求新的融資渠道成為房地產業亟待解決的問題。而房地產投資基金作為一項有效的間接金融工具對目前的房地產金融市場的完善是條好出路。

房地產投資基金概述

基金是由基金發起人以發行受益債券或股票形式匯集相當數量且有共同投資目的的投資者的資金，委托由投資專家組成的專門投資機構進行分散的投資組合，投資者按出資比例分享投資收益并承擔相應的風險。

房地產投資基金是以房地產業為投資對象，通過發行受益憑證或基金份額將投資者的資金匯集，交由房地產業投資專家進行專業投資的一種集合投資制度。房地產投資基金屬于產業投資基金的一種。

由于房地產開發投資規模大、周期長等原因，使房地產開發、投資所需資金巨大，普通投資者難以承付。因此需要建立房地產基金，由專業的房地產運作機構發起，將社會上一些閑散資金集中起來，利用這種專業的運作模式，不但可以給投資者帶來較高的回報，還可以有效的回避風險。

國內外房地產投資基金的比較分析

美國的房地產投資信托。美國的房地產投資信托，是指由房地產投資信托（REITs）機構負責對外發行受益憑證，向投資者募集資金，并將所募集資金委托一家房地產開發公司負責投資標的開發、管理及未來的出售，所獲利潤由受益憑證持有人分享。其中，信托機構、房地產公司、投資者是美國房地產投資信托的三大主體。

在美國，房地產投資基金一般采用的組織形式是公司型和合伙型。在資金的募集方面，一般采用的是私募的方式，對象是少數特定的投資者。在形式上，由于基金投資的資產流動性有限，應采用封閉式，即規定在基金成立后一段時間內不允許贖回。

日本信托式房地產的發展。日本的信托制度是從美國引進的。1902年，日本興業銀行成立后首次開辦了信托業務。1923年，日本頒布了《信托法》、《信托業發》，這兩個法律使日本信托業步入了新時期。日本以金錢信托為主，不動產信托雖然比重不大，但發展最快。日本的房地產信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出賣土地、房屋為目的的信托。日本信托式房地產證券化的一個最為顯著的特點是，作為委托人的業主可以不放棄土地所有權，而且不必直接準備工程費用就能達到有效利用土地的目的，并以信托分紅的形式得到長期而穩定的收益。

我國的房地產投資基金。目前我國房地產投資基金主要表現為兩種形態：一是以精瑞基金、偉業資產、歐尚信托等為主，參照國外房地產投資基金中的權益型融資模式，采用投資公司形式設立并對其資產進行房地產股權組合投資。由于缺少產業基金法律規范和保障，多采用承受風險能力較強的私幕形式，最終以股權溢價回購方式實現投資者資金的增值。另一種是北國投、重慶國投、中煤信托廣泛采用的房地產信托基金，其運作上有“一法兩規”（信托法，信托資金管理辦法，信托投資管理辦法）約束，資金主要投向房地產開發中的“過橋”貸款和制定房地產項目的開發建設。由于投資中趨于對抗風險能力的考慮，對資金起點要求較高，期限多在1-3年，不是嚴格意義上的房地產投資基金，更多的表現為一種集合資金信托計劃。

我國發展房地產投資基金的意義

完善房地產金融市場，解決房地產資金供給問題。房地產開發具有投資大、周期長的特點，加之目前政策限制了部分銀行信貸，國內金融體制造成了融資困難。房地產企業可通過獲得房地產投資基金的投資，拓寬融資渠道，減少對銀行貸款的依賴，降低銀行金融風險并預防和化解經營風險。

整合提升房地產行業，促進優勝劣汰，實現資源的優化配置。房地產投資基金的投資機制能促成房地產投資的理性化發展，只有那些運作規范、市場前景好的房地產項目才能得到房地產投資基金的資金支持，因此，發展房地產投資基金在客觀上促進了房地產行業內部的結構調整，實現了資源的優化配置。

為投資者提供多元化的投資渠道，滿足大眾資本的投資需求。我國金融市場中，社會大眾資本因為投資渠道狹窄而沒有得到有效運用，而房地產開發投資規模大，周期長和專業性等特點，使大眾投資者難以直接進入。房地產投資基金這類新型投資工具的出現為社會大眾資本的介入房地產業提供了有利條件。

我國房地產投資基金的障礙

現行政策法規的障礙。自從《投資基金法》將非證券化的投資基金內容從中剔除后，變成了《證券投資基金法》，此外私募基金合法化的問題，給房地產投資基金的規范和系統發起帶來了不確定性。同時還要面對資金的進入和退出通道、投入和產出的方式、時間標準等問題，這些都需要法律和法規的配套支持。

專業人才匱乏。由于房地產業發展中涉及規劃、投融資、建設、經營、管理、評估、經紀等眾多的專業性和對區域性知識領域，而我國在這些專業復合型人才缺乏。市場上的人才欠缺增加了房地產業投資中的風險，限制了房地產資金鏈的擴展和投資基金發展模式的多樣化創新。

投資者的自身缺陷。盡管資本市場和貨幣市場外囤積了大量場外資金，但投資者卻不敢貿然進入房地產市場。我國房地產行業會計制度的嚴重不透明和信息披露的嚴重不對稱，還有短期收益模式以及嚴重依賴銀行貸款的單一融資方式和高負債率，都使房地產業在與基金尤其是海外基金這一高度化和專業化的創新金融方式接軌方面缺乏系統性的準備和接口。

我國發展房地產投資基金的對策

健全與完善有關房地產投資基金的有關法規體系。目前，國內房地產投資基金具有系統性、復雜性、綜合性的特點，涉及國民經濟多個領域，需要制定和完善相應的房地產投資基金法規或產業投資基金法規，對房地產業投資基金的公司設立、融資規模、財務審核、資產運作、稅收機制、監管法則等方面做出細化法律規定，使房地產投資基金的建立和發展有法可依。

改革基金管理制度方面的問題。我國為了降低投資基金風險，保護中小投資者利益，在1997年頒布的《證券投資基金管理條例》中規定“投資于股票、債券的比例，不低于該基金資產總值的80%，投資國家債券的比例，不低于該基金資產凈值的20%”，還特別規定“禁止將基金資產進行房產投資”。但從長遠看，這些規定限制較多，必然會束縛基金的發展，也制約了房地產業的發展。

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可參與基金有限

“因為涉及的條件很多，基金參與股指期貨將會比較復雜與謹慎，比如基金合同，市場上現有基金合同注明可投股指期貨的才20多只。而且目前基金公司對現金頭寸的管理要比較嚴格，如果參與可能是以套期保值的方式?！鄙钲谀澈腺Y基金風險控制人員向《環球財經》記者表示。這也符合國際慣例，多數國家都會嚴格控制公募基金涉足衍生品的風險，在美國，共同基金參與股指期貨的力度也不大，參與股指期貨力度較大的主要是以私募為主的對沖基金。

即使股指期貨推出，基金公司也需要邁過幾道門檻。數據顯示：目前基金市場上共有28只基金不需要履行其他手續即可直接進入股指期貨等衍生品市場投資。包括華夏策略、華夏藍籌等4只華夏基金，嘉實基金和中銀基金旗下各有3只基金可投股指期貨；博時基金、長盛基金、景順長城3家基金公司旗下，各有2只基金可投資股指期貨。而其他基金若要參與股指期貨交易，需要變更投資范圍，還需要管理層政策的進一步明確，其中涉及與托管行協商、召開基金持有人大會并報備證監會等程序。

“桿杠”交易會受控

基金等機構投資者由于受到政策約束未能參與股指期貨的首月交易。證監會4月底正式下發《證券投資基金投資股指期貨指引》，對于能夠參與股指期貨的基金類型、投資目標和規模、風險控制、信息披露制度等作出明確規定。

《指引》里明確提出，要按照套期保值、嚴控風險、嚴控規模思路，嚴格限制投資比例?；鸪钟械馁I入股指期貨合約價值不得超過基金凈資產的10％，基金持有的賣出期貨合約價值不得超過基金持有的股票總市值20％。很顯然，對空頭合約相對寬松，這體現出監管層鼓勵套保、限制投機的意圖。

股票周轉率將下降

景順長城基金公司投資總監蔡寶美向《環球財經》記者表示，股指期貨推出后，如果認為某些股票下跌風險比較大而來不及賣出、或者單一品種配置比例過高，則可以在保持原有股票持倉比例不變的情況下，通過買入空頭期指對沖風險，而使基金的持股風格并不會有明顯變化，基金公司將更加注重股票的基本面情況。她告訴記者，根據海外市場經驗來看，股指期貨推出后，往往基金的股票周轉率會出現下降。

另外，嘉實300指數基金經理楊宇認為，股指期貨能夠有效提高基金的風險管理效率，“比如說，法規限一制基金對于現金和一年期以內政府債券的投資比例必須在5％以上，這樣你就只能9S％被動盯住指數。但有了衍生品以后，在法律規定范圍內，也可以做100％盯住指數的基金。比如說，我們利用股指期貨的杠桿效應，拿0.6％做股指期貨合約，經過10倍的杠桿放大，就可以百分之百盯住指數了?！?/p>

基金業績差異將更加突出

股指期貨以及融資融券業務的開展，在豐富基金操作手段的同時，也對基金的管理運作能力提出了更高要求，勢必加速基金行業的洗牌。

海通證券基金研究員婁靜認為，股指期貨出臺后，基金就有了良好的擇時武器，在擇時和選股能力的雙重考驗下，對基金經理來說是一個非常大的挑戰。同時，擇時難以把握，如果失誤對基金業績的負面影響非常大。由于各個基金經理或者投資委員會擇時能力差異較大，會對基金業績產生較大的影響，導致基金業績分化會更加嚴重。特別是由于混合型基金的策略之一是靈活資產配置策略，即根據市場的變化將資產在股票和債券上轉換，因此，婁靜認為混合型基金運用股指期貨的力度會相對較大，業績的分化會更加明顯。另外，也有基金研究員同時指出，部分規模較小的基金公司，無法及時提升自我投研能力，從而難以盡早地有效利用股指期貨和融資融券，因此不可避免地使自己與大型基金公司間的差距進一步加大。封基套利機會已經不大

深交所1月12目的公開信息顯示，基金普惠出現在大宗交易的名單當中。成交價格為1.67元，大宗交易價比場內均價高出69％，成交數量為900萬份，成交金額1503萬元。以高出6.9％的溢價去買基金普惠，很難不讓人聯想到股指期貨引發套利機會對封基行情的刺激作用。

所謂封閉式基金的無風險套利，指的是以折價在二級市場上買入封閉式基金，同時賣空與之相關，生非常大的滬深3∞指數期貨，以期規避市場下跌風險。在封閉式基金到期折價率歸零時，獲得無風險的收益。其收益率即封閉式基金的折價率。從國外的歷史經驗來看，股指期貨的推出將促進封閉式基金價格回歸價值，而當股指期貨準備期完成，正式交易之時，封閉式基金無風險套利的空間可能已經十分狹窄，市場炒作意愿將有所下降。

近期封閉式基金價格表現繼續明顯超越同期市場，截止5月21日，4月16日以來基金指數僅下跌8.57％，而同期上證指數下跌18.37％，超越大盤近10個百分點。在此背景下傳統封閉式基金整體折價率進一步下降，5月14日僅有12.72％，處于2005年以來的低位，在系統性風險下雖有相對收益，但絕對收益的獲得難度較大。

指數基金受青睞

基金研究員的普遍共識是滬深300指數期貨的推出，將直接利好指數基金。特別是作為股指期貨的首個標的指數的滬深300基金，將是市場資金關注的重要籌碼。

篇(7)

摘要：產業投資基金是一種支持和發展本國經濟的重要方式和有效途徑，特別是為高新技術產業的發展起到了重要的推動作用。我國正處于經濟發展的重要時期，發展產業投資基金有著重要的戰略意義。從分析我國產業投資基金發展現狀入手，找出其發展障礙，并提出有針對性的建議。

關鍵詞：產業投資基金；發展現狀；障礙

中圖分類號：F832.48 文獻標志碼：A文章編號：1673－291X（2011）23－0137－02

產業投資基金，是指通過發行基金受益憑證募集資金，交由專業投資管理機構運作，基金資產分散投資于不同的產業或項目，以獲取投資收益和資本增值的一種基金形態。在美歐等發達國家成熟的資本市場條件下，產業投資基金作為有效的金融工具，以其方便靈活、投資領域獨特的優勢，將處于不同發展階段的企業、產業與多層次資本市場對接起來，極大地提高了資本市場的資源配置能力和風險分散能力。產業投資基金在我國屬于新生事物，其發展不過二十幾年時間。在這短短的二十幾年時間里，我國產業投資基金培育出一批高新技術，為我國高新技術產業的發展作出了突出貢獻，有力地帶動了我國產業結構升級。但與美國、歐洲等發達國家和地區相比，我國產業投資基金的發展程度還比較低，而產業結構的優化演進又是一個長期復雜的過程。因此，要使產業投資基金對我國宏觀產業結構產生更加深刻而廣泛的影響，還需要對產業投資基金進行進一步的分析、發展。

一、產業投資基金的法律法規分析

法律和法規是基礎設施投資基金長期穩定發展的基礎，合理健全的法律法規體系是產業投資基金發展的保障，如果法律法規缺失，可能導致基礎設施投資基金行業的各種不規范現象。如發起人資格審核不規范、基金組織結構不規范、基金投資方向不當、基金信息披露不合理等，這些不規范行為可能影響到基金市場的正常秩序，不利于基金的健康發展。但是我國目前關于產業投資基金的立法存在著一些問題：

第一，本土產業投資創業投資進行的規定。2006年3月1日開始施行的《創業投資企業管理暫行辦法》只是對創業投資基金進行了規定而且也只是“暫行”規定。這種立法現狀使得我國本土產業投資基金的設立找不到足夠的法律依據，只能通過國家相關部門的個別審批來設立，嚴重阻礙了我國產業投資基金的蓬勃發展。

第二，立法的層次低，效力不高。當前，關于產業投資基金的規范都是由國務院相關部門聯合制定的，屬于行政規章，在我國社會主義法律體系中，位階不高，進而導致效力不強，使得在實踐中，往往得不到有效地執行和遵守。

第三，法律規范不夠明確具體，不夠全面。法律對產業投資基金的規范不夠明確、具體，導致實踐中操作性很差，同時內容也有缺失，如至今我國并沒有以法律的形式將私募明確合法化。這也使得在實際操作中，很容易違反法律、法規的相關規定。

從目前情況來看，對基礎產業基金和促進基礎設施產業發展來說，盡快出臺一些規范產業投資基金的法律法規使基礎設施產業投資基金運轉起來已迫在眉睫。當前應抓緊逐步制定和完善產業投資政策法規體系，在實踐中探索和規范基礎設施產業投資基金的發展。應盡快出臺《基礎設施產業投資基金暫行管理辦法》；在基金發展過程中，再根據發展中積累的經驗，適時頒布《產業投資基金管理辦法》；等將來條件成熟時，再出臺一部具有全局規范性的《產業投資基金法》。

二、產業投資基金管理體制分析

關于產業投資基金是否需要監管，學術界存有爭議。北京大學金融與產業發展研究中心主任何小鋒教授認為，產業投資基金實為私募股權基金，政府介入太多，政策風險過高，不利于市場力量發揮作用；審批時間較長，浪費行政資源，也不適應市場的變化。其性質決定了產業投資基金無須立法監管。筆者對此不敢茍同，因為產業投資基金運作程序復雜，其投資對象就決定了比證券投資基金具有更大的風險性，它涉及到相關投資者利益的保護和金融市場秩序的穩定。在是否需要金融監管問題上，監管理論有一個基本判斷標準，就是你是否使用他人的金錢，而產業投資基金運作特征之一是由專家（管理人）為投資者理財。因此，對產業投資基金發展不能放任自流，必須進行監管。但在我國現行分業經營，分業管理的金融監管體制下，對產業投資基金監管職責并不明確，監管主體、監管手段和方式有待相關法律法規作出明確的規定。渤海產業基金通過國務院特批設立，解決了產業投資基金的合法性問題。但在這種個案審批制度下，一方面處于經濟轉軌時期各方面的法律法規尚不健全，另一方面我國現階段也存在信用資源匱乏的問題。兩種問題交織在一起，政府行政權力常常對產業投資基金實行直接干預來維護金融體系的穩定。而實際上進行股權私募投資的其他企業則無法名正言順地取得合法資格。這就使產業投資基金的設立復雜化，不利于發揮市場的基礎性作用，限制了產業投資基金的發展壯大。同時，由于缺乏制度制約，容易導致權力“尋租”，影響監管的公正和效率。

目前，我國對產業投資基金的設立、監管缺乏專門的管理機構，而是由發改委、銀監會、證監會、保監會和國資委等部門共同行使，而這些部門之間還沒有針對產業投資基金管理建立有效的信息共享和協調機制，無法有效地進行溝通，亦沒有明確的監督管理制度，容易出現多頭監管的現象，造成產業投資基金監管的混亂。產業投資基金監管體制不健全，有可能造成產業投資基金無序發展，加大產業投資基金的運行風險，進而損害投資者的利益，影響產業投資基金市場健康發展。

我國產業投資基金監管體制實際上涉及三個層面的關系。一是中央各部委局的關系，如國家發改委、國資委、科技部、財政部、商務部、中國人民銀行、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、中國銀監會和國家外匯管理局等；二是各個地方政府對產業投資基金管理權限不同；三是中央部委局與地方性政府監管權限的劃分。目前，我國產業投資基金監管體制存在監管權限不明、各自為政、多頭監管和受利益驅動放松監管的現象。由于我國產業投資基金處于發展初期，一些問題還處于萌芽階段，發展壓倒了規范，人們對監管問題還沒有引起足夠的重視。

而要解決上述問題，筆者認為可以從三個方面入手做出努力。一是理順中央部委之間及與地方政府的關系，明確各自的監管權限，統一各地產業投資基金設立標準和程序，逐步改變產業投資基金多頭監管局面。在初期，建立由國家發改委牽頭、有關部委局參加的信息共享和協調機制，逐步形成統一而分工的產業投資基金監管體制，為產業投資基金發展營造良好的外部環境。二是在重視政府監管作用同時，更要發揮行業協會自律作用，探索建立具有中國特色的集中統一管理和自律相結合的監管體制。在產業投資基金發展初期，政府介入要“適度”和“適時”，并充分發揮行業協會自律作用，制定產業基金從業人員的資格標準和行為準則，積極探索我國產業投資基金發展道路和模式。三是要制定監管制度，依法規范制度監管行為，改進監管手段，逐步由審批制過渡為核準制，建立規范的信息披露機制，及時查處違法行為，為投資者提供法律救濟支持，促進產業投資基金的規范化運作。

三、產業投資基金有效的退出機制分析

產業投資基金運作的基本特性是“以退為進，為賣而買”，資產的流動性對基金運營至關重要。產業投資基金投資企業的目的不是長期持有股份，而是通過企業成長獲取回報。在國外，經過多年發展，已經形成了IPO、柜臺交易、產權交易、并購市場、資產證券化和內部市場等無縫鏈接的資本市場，為產業投資基金發展提供了發達健全的退出渠道，營造了良好的市場環境。而國內目前的多層次資本市場發育不夠，缺乏風險投資基金的有效退出渠道。目前，我國在滬深兩大證券交易所之外，尚沒有運作規范的三板市場為企業提供便捷的投融資通道，產業投資基金實現退出難度大、周期長。對產業投資基金來說，如果不能實現及時退出，投資者無法獲取高增長階段的高利潤，這將極大地影響投資熱情。

退出機制的設計是效率投資增值的關鍵，其設計和執行關系到整個投資活動的收益實現。歸納起來，目前效率投資的退出渠道主要包括三種：一是IPO公開上市，即所投資企業上市后公開出售所持有股份，實現資本的退出。IPO方式可以使投資者獲得超額資本回報，同時也能表明所投資企業具有良好的經營業績和發展前景，因此最樂于接受的方式。二是股權轉讓，即當資本不能通過二級市場變現時，產業投資基金將所持有的企業股份通過管理層收購方式回賣給企業，或者通過產權交易市場將企業股份轉賣給另一家有實力的企業。三是清算，這是一種被動退出的方式，同過清算企業資產實現資本退出。清算的方式主要有解散清算、自然清算和破產清算。一般來說，通過清算方式僅能部分收回資本。

要在我國建立有效的退出機制，我們可以從以下幾個方面入手：

1.完善二板市場

目前，我國還沒建立真正的二板市場。主板市場現在是企業的主要上市渠道，但是由于種種條件的限制，使得主板市場成為產業投資基金退出體系框架中比較難以實現的一個組成部分。因此，建立一個有活力的、規范化的低成本、低上市標準的二板市場勢在必行。通過制度和監管來保證投資者的權益，促使市場繁榮。從而使二板市場真正成為我國新興企業和高科技企業最優良的融資場所，并確保其上市要求比主板市場略微寬松，如在盈利性要求、最低資本要求、主營業務要求、行業要求、股本要求等方面可適當的放寬。當然，考慮到新興市場的特點，為保護投資者的利益，保護二板市場的運行質量和運行效率，在中國二板市場的成立初期，上市標準不宜過于寬松，應隨著二板市場的發展，在投資者日益成熟、新興企業運作日益規范之后，再逐步放寬各種限制，與國際慣例接軌。

2.鼓勵和引導高科技受資企業到海外上市

國家對股票發行實行額度管理，并將政策傾斜于國有大中型企業，使得容易受到產業投資基金青睞的眾多中小企業基本上不存在上市的可能。相反，在香港創業板市場和許多國外證券市場特別是國外二板市場卻沒有這些限制。只要企業符合上市標準，經過特定程序，就可以上市融資。

3.發展和完善產權交易市場

并購市場的形成必須依托于一個成熟、完善的產權交易市場。因而，建立完善的產權交易市場無疑是當前的必由之路。為了積極努力地改變這種現狀，第一，必須大力發展地方產權交易市場和全國性的產權交易市場。可以考慮在高新技術企業集中地區，選擇一些經營管理水平較高的產權交易機構。對其加以改造和完善，使其從事證券場外交易。以實現產權市場的證券化；同時，各產權交易市場之間應建立聯系，盡快實現聯網交易，加速發展全國性的、為中小企業服務的產權交易市場。第二，要規范我國企業間的產權交易行為。中央政府應出臺有關的法律法規，對產權轉讓的有關問題作出統一的規定，破除各地區、各部委的一些相互抵觸的規定，促使我國企業間產權交易的規范化。第三，必須加速培育產權交易機構，盡快成立產權市場監管機構，對企業間的產權交易進行監督和管理。應該將大多數產權交易機構培育成市場中介，以幫助企業順利實現非證券化的實物型產權交易向證券化的標準產權交易的轉變，并為企業進行并購程序設計等服務，使產業投資基金并購退出順利實現。

參考文獻：

[1] 覃家琦，蕾渝．我國產業投資基金運行機制的現狀分析[J]．經濟與管理研究，2008，（7）.

[2] 李晶．產業投資基金的運作與管理研究[J]．環渤海經濟望，2007.