金融機構債券投資精品(七篇)

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關鍵詞:境內金融機構;人民幣債券;管理

Abstract:The issuance of RMB bonds in China by foreign Financial Institutions is favorable to solve domestic excessive liquidity problems,relieve the pressure of RMB appreciation,increase the RMB outflow channels,and to promote the RMB internationalization process,etc. But there are some problems remain to be resolved,such as the purposes of raise funds and the market access. In this article,the author puts forward some measures and suggestions to the above problems.

Key Words:foreign financial institutions,RMB bonds,management

中圖分類號:F822文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2010)07-0031-03

2005年10月,我國批準國際金融公司和亞洲開發銀行在全國銀行間債券市場分別發行人民幣債券11.3億元和10億元,這是中國首次引入境外機構發行主體。自此以后,我國沒再批準新的境外機構在境內發行人民幣債券。2008年12月8日,《國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發展的若干意見》提出,研究境外機構和企業在境內發行人民幣債券;《中華人民共和國外匯管理條例》也提出,境外機構在境內從事有價證券或衍生產品發行應按照國務院外匯管理部門的規定辦理登記。允許境外機構境內發行人民幣債券不但可以緩解國內流動性過剩與人民幣升值壓力,更可以進一步拓寬人民幣流出渠道、推動人民幣國際化。推進境外金融機構境內發行人民幣債券,正當其時。

一、推動境外金融機構境內發行人民幣債券的可行性

(一)國內流動性充足,人民幣流動性過剩壓力亟待緩解

目前,我國進出口順差依然較大,為防止人民幣過快升值,央行不斷買入外匯并在市場上投放大量人民幣。為防止通貨膨脹,人民銀行又被迫發行央票。若準許境外金融機構境內發行人民幣債券,不但可以緩解央行對沖外匯占款過快增長的壓力(募集人民幣資金直接用于境內或匯出境外),又可以增加機構、個人人民幣的投資渠道,防止國內資產價格過快上漲,進一步促進人民幣資本項目可兌換。

(二)人民幣國際化正在推進

目前,我國正在積極推動對外貿易實行人民幣結算,人民幣已經開始走出國門。而且,受國內經濟增長勢頭良好及人民幣升值預期的影響,我國周邊的國家與地區普遍對人民幣持歡迎態度,甚至有部分國家希望將人民幣納入國家外匯儲備,更有個別非居民個人非法攜帶超額人民幣現鈔出境。若允許境外金融機構境內募集人民幣資金后直接匯出,將大大增加境外企業、個人的人民幣來源,擴大人民幣國外流通范圍,提高人民幣的國際影響力。

(三)國際開發機構成功發行人民幣債券為境外金融機構發行積累了經驗

國際開發機構國內發行人民幣債券改善了我國的資本市場結構,豐富了我國的債券種類,促進了國內債券市場的國際化,提高了資金的使用效率。經過前期的實驗,無論是人民幣債券的發行機制,還是資金、賬戶的監控管理都已基本成型,也為境外金融機構境內發行人民幣債券提供了成功的經驗借鑒。若境外金融機構發行人民幣債券募集資金境內使用,完全可以參照《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》來辦理。

(四)境外金融機構境內發行人民幣債券需經過審批、數據納入統計,風險可控

按照《中華人民共和國人民銀行法》和《中華人民共和國證券法》等法律、法規的規定,境外金融機構若在境內發行人民幣債券,其募集資金規模、使用用途、賬戶的開立、資金結售匯均需經過有關部門的審批,資金的募集、使用、匯劃都納入有關統計,風險在一定程度上可受到控制。

二、需要進一步明確的問題

(一)募集資金的用途問題

前期,在我國外匯資金短缺、國際金融機構的資金融通效率更高的背景下,要求國際開發機構募集的資金只能用于中國境內項目或境內企業貸款,不得將募集資金換匯轉移至境外。但隨著國內外向型經濟的快速發展、出口順差的增多,外匯儲備過快增長問題開始凸顯。另外,隨著外資銀行的介入與國內銀行業的股份制改革,國內銀行的競爭力也已大大提高,境內資金融通效率明顯提升。此前要求境外金融機構募集人民幣資金必須用于境內項目或境內企業貸款、不得購匯匯出境外的規定已經明顯不合時宜。

(二)境外金融機構的準入限制與投資者問題

前期,僅允許進行開發性貸款和投資的國際開發性金融機構在國內發行人民幣債券,在銀行間市場的投資者也限于機構投資者。境外金融機構眾多、類型復雜,對于允許哪些金融機構進入國內人民幣債券市場應仔細斟酌。如果其自身風險較高,允許其發行人民幣債券,就可能使得國內投資者面臨血本無歸的尷尬境地。另外,有些境外金融機構在境內設有分支機構,國內投資者對其了解較多,其發行人民幣債券的成功度也較高。就投資者而言,雖然投資者自身應有一定風險識別能力,但如果投資出現虧損,也必定影響該項政策的有序推進。

(三)如何與推動人民幣國際化相適應

推動境外金融機構境內發行人民幣債券是人民幣國際化的一部分。目前,人民幣國際化正在加緊推進,若僅允許募集資金用于境內項目或要求其購匯匯出,其對人民幣國際化的影響將會受到制約。人民幣國際化就是讓人民幣走出去,使人民幣的持有主體、境外用途更加多元化。

(四)募集資金的管理與統計監控問題

此前,我國要求國際開發機構募集資金不得換成外匯轉移至境外。國際開發機構僅需要開立非居民人民幣專用賬戶,該賬戶的開立、注銷需經過國家外匯管理局批準;若發行人無法按期償還人民幣債券本息,可從境外調入外匯,并按規定開立外匯專用賬戶。發行人償付原境外資金購匯匯出的或匯出投資收益的,須到外匯局辦理購匯匯出核準手續;發行人從境外調入外匯資金結匯須經外匯局批準。下一步,境外金融機構境內募集人民幣資金的,將允許其匯出境外,但面臨著募集資金境內開立非居民人民幣賬戶與外匯賬戶,境外開立人民幣賬戶與外匯賬戶的問題。若募集資金規模過大,資金的集中匯劃可能影響到外匯市場的穩定。但是對募集資金的境內外賬戶管理,需要出臺相關政策加以規范。

三、有關政策建議

(一)區別募集資金用途進行管理

在當前經濟金融形勢下,應允許境外金融機構境內發行人民幣債券募集的資金既可投資境內,又可投資境外;募集資金既可以轉換成外匯,也可以保留為人民幣;募集資金用途應多元化,不限于境內項目或企業貸款。應征求相關機構部門的意見,明確規定募集資金的用途,限制募集資金投資于高風險項目。由于人民幣來源渠道有限,隨著人民幣貸款規模的擴張,外資銀行開始出現人民幣資本金短缺問題,可以允許外資銀行母公司境內發行人民幣債券為境內外資銀行補充人民幣資本金。對于募集資金購匯匯出的,應允許境外金融機構用于企業貸款、資金拆借等用途。

(二)境外金融機構準入與投資者

首先,區分境外金融機構的種類。商業銀行、政策性銀行、企業集團財務公司等具有固定收入,風險容易監控,因此可以先允許其境內發行人民幣債券。其次,區分境內有無分支機構。若境內有分支機構,其境外母公司經營管理狀況比較容易為國內投資者所了解,資金的償還可以由境內分支機構為境外母公司承擔連帶責任,風險容易識別,可以先允許其發行人民幣債券。之前,境外機構境內發行人民幣債券在銀行間債券市場上進行交易,投資者限于銀行與非銀行金融機構。為了防止個人投資者的風險識別能力不夠,在早期也可以要求在銀行間債券市場上發行。此外,應要求境外金融機構提交經過國內注冊會計師事務所審計的財務報告,發行人民幣債券還需要獲得國內評級機構提供的3A以上評級。國內評級機構應定期跟蹤境外金融機構的信用狀況,及時調整有關信用評級。隨著各方面機制的完善,可以逐步允許境外金融機構參照我國國債的發行方式通過銀行間債券市場、證券交易所和商業銀行等多種渠道發行人民幣債券,并將投資者擴大到非金融企業和居民個人。

(三)推進人民幣國際化

為了支持人民幣國際化,應允許參加人民幣跨境貿易結算的境外人民幣業務清算行優先發行人民幣債券;允許人民幣募集資金在境外清算行之間進行拆借,增加清算行的人民幣來源;鼓勵境外金融機構募集資金向其境內的中國貨物進口商發放進口項目貸款、提供貿易融資,鼓勵境外金融機構以募集資金向其境內的中國服務貿易采購商發放貸款,貿易融資或貸款的發放以客戶與中國簽訂的合同為限;對于已經與中國簽訂人民幣貿易結算協議的國家,允許其金融機構優先在國內發行人民幣債券;對于有意面向中國投資的境外企業,應允許境外金融機構募集資金向其發放人民幣投資貸款。

(四)募集資金的管理與統計監控

規定對境外金融機構境內募集資金實行專戶管理,境內開立人民幣賬戶與外匯專用賬戶需要經過外匯局的審批。發行人應在發行人民幣債券前一個月內,開立非居民人民幣專用賬戶與外匯專用賬戶,賬戶的開立、注銷及有關資金的結售匯應經外匯局批準。人民幣專用賬戶用于存放募集資金,用于向境內項目發放貸款,用于存放準備歸還投資者本息的資金。募集人民幣可以購匯存入外匯專用賬戶,按照約定時間匯出境外。另外,對于非居民外匯專用賬戶可以存入境外調入外匯資金。匯出境外的募集資金,扣除相應的發行費用,購匯匯出。每年3月份,境外金融機構要向外匯局報備當年的還款計劃,并在實際資金匯劃后5個工作日向外匯局報備。季末,境外金融機構或其境內銀行托管人應上報季度人民幣境外資金使用情況表,分別資金用途列明資金的使用方向以及資金余額情況;上報季度結售匯情況表。但對于資金量較大、可能影響外匯市場穩定的購匯或結匯,外匯局可以要求其分批進行。若境外金融機構調整還款計劃,需要提前向外匯局申請。境外金融機構境內發行人民幣債券的規模應經過有關部門的審批。境外金融機構募集資金的匯劃、結售匯,應按規定辦理國際收支統計申報與結售匯統計。境外金融機構募集資金的,有關數據也應納入我國的國際投資頭寸表。

參考文獻:

[1]姜波克.國際金融學[M].北京:高等教育出版社.

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一、我國債券市場國際化的進程

（一）債券籌資開放

1. 境內外幣債券市場。1993 年 6 月 26 日，中國冶金進出口總公司委托華夏證券有限公司在我國境內發行 4000萬美元外幣企業債券，這是我國首次在境內發行外幣債券，開創了我國國內外幣債券市場的先河。另外，國開 2003 年美元債為國內金融機構在境內發行外幣債券作了探索，是我國首只國內金融機構外幣債券，該只債券通過中央國債登記結算公司運作的債券發行系統招標發行，發行對象是銀行間債券市場具有外幣業務經營資格的金融機構。進出口銀行也在國家開放銀行之后，于 2005 年 10 月 28 日向全國銀行間市場具有外幣業務經營資格的金融機構發行 2005年第一期境內美元債券。由于人民幣尚未實現完全自由兌換，境內外幣的供給是有限的，因此目前在國內外幣債券市場的發展受到了一定限制。

2. 國際開發機構人民幣債券。從 2002 年開始，國際金融公司、亞洲開發銀行等國際開發機構就尋求在中國境內發行人民幣債券籌資，滿足其貸款需求。按照國務院的要求，中國人民銀行會同有關部門對國際開發機構發行人民幣債券進行了研究。2005 年 3 月 1 日，中國人民銀行、財政部、國家發改委和證監會四部委以聯合公告的形式了《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》，允許符合條件的外資機構可在國內發行人民幣債券，為國際開發機構在中國境內發行人民幣債券制定了政策框架。

（二）債券投資開放

境內外幣債券市場的發展情況決定了國內投資者在境內投資外幣債券的積極性。2003 年國家開發銀行在境內發行了一期 5 億美元的美元債券，為國內投資者提供了投資外幣債券的機會，實現了國內投資者境內投資外幣債券，但目前只限于銀行間債券市場具有外匯經營權的金融機構；2005 年 10 月 28 日，進出口銀行向全國銀行間市場具有外幣業務經營資格的金融機構發行2005年第一期境內美元債券。由于我國金融市場還不夠發達，貨幣自由兌換程度低，因此國內機構和國外機構在國內發行外幣債券的規模不會太大。

隨著 2002 年 12 月我國 QFII 制度的推出，具有一定資格的國外投資者可通過 QFII 制度將外匯轉換成人民幣投資于我國國內的人民幣債券。但是我國的 QFII 制度只涉及交易所市場，作為我國債券市場主體部分的銀行間債券市場尚沒有允許 QFII 進行債券投資。且從市場需求角度來看，目前 QFII 的投資規模還不是很大。另外，亞洲債券基金一期、二期分別于 2003、2005 年實施，作為國外機構投資國內本幣債券的形式，投資于本地區貨幣計值的亞洲債券。在 2004 年 3 月以來，香港金融管理局債務工具中央結算系統（CMU）與我國中央國債登記結算公司中央債券簿記系統經過幾年的醞釀后終于實現了聯網，內地經批準可經營外匯業務的金融機構可通過跨越兩個系統的聯網直接持有及買賣 CMU 債務工具，從而增加了一條國內投資者可直接投資香港市場流通的外幣債券的渠道。另外我國 QDII制度的實施，在資本項目未完全開放情況下，QDII 制度無疑是促進國內投資者投資境外外幣債券開放的有效措施，是下一步我國債券投資開放的重點。（蔡國喜，2004）

（三）境內金融機構赴香港發行人民幣債券

自2003年11月國務院批準香港人民幣業務開辦以來，隨著香港人民幣業務的深入開展，發展香港人民幣債券市場成為各方關注的話題。2005 年，人民銀行在推動香港人民幣業務試點的框架下，對在港建立人民幣債券發行機制的可行性和有關的政策問題進行了深入研究。2007 年 6 月，經國務院同意，中國人民銀行和國家發展和改革委員會正式了《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》，為境內金融機構赴香港發行人民幣債券制定了一個政策框架?！稌盒修k法》后，國家開發銀行、中國進出口銀行和中國銀行相繼獲準赴香港發行人民幣債券，總額 100億元。從債券發行情況來看，市場反應積極，投資者認購踴躍，投資者認購數量均遠高于債券發行規模。

二、債券市場對外開放的意義

從發達國家和部分新興市場債券市場的發展經驗看，債券市場的對外開放是證券市場國際化的突破口，是經濟增長和金融發展的重要體現。債券市場對外開放是世界金融市場的一大發展趨勢，我國國債市場的對外開放對我國的國民經濟、金融市場和債券市場的發展具有非常重要的意義。

（一）債券市場國際化有利于滿足境外投資組合多樣化的需要。在證券市場上合理的投資應當是股票、國債、公司債、投資基金的有效組合。境外投資者一向注重投資資金的三性，即不僅追求利潤最大化，還追求其安全性與流動性。債券市場國際化是外資進入中國證券市場的必然要求，可以使境外投資者更大范圍尋求高收益證券投資的需要，規避風險， 優化資產組合。

（二）債券市場國際化可以有力地推動我國債券市場的改革與創新。對外開放債券市場必然使得一級市場的發行制度和二級市場的交易制度得到更好的規范，在透明度、流動性、發行技術、銷售效率、國民待遇等方面與國際接軌。目前我國債券市場應參照國外發達、成熟債券市場的經驗對不規范之處進行改革，在與國際接軌的基礎上進行金融創新來吸引更多的外資流入我國債券市場。

（三）實現債券市場國際化，有利于爭取亞洲債券市場建設主導權。債券市場對外開放有利于吸收外部資源為本國經濟所用，使債券市場的資源配置功能在更大的范圍、更廣的領域中得以發揮。通過加快國內債券市場的對外開放進程，可以促進相關債券市場制度、運作方式、監管體系和支付清算系統的改善，在這一過程中逐步培育一個國際化的債券市場，使得我國在未來亞洲債券市場建設和金融合作的過程中提供更多的貢獻，獲得亞洲債券市場建設的主導權，并可在本國經濟發展過程中獲得區域資源的幫助。

三、我國債券市場對外開放面臨的風險

債券市場的對外開放應與一國金融體系和債券市場的發展狀況相適應，不能脫離實際。目前，隨著我國資本流入規模的擴大、對外資本輸出逐漸增多以及資本項下交易規模的迅速擴大，跨境資本雙向流動的格局在我國已經初步形成。這既表明了我國資本市場的進一步對外開放，又可能帶來與資本流動相關的一系列風險的產生。

1. 國際跨市場風險傳導。跨境資本雙向流動是我國資本市場不斷開放的結果，與此同時會帶來資本市場的風險。這里所指的市場風險主要是開放給市場所帶來的系統性風險，主要表現為波動溢出效應。在資本市場開放的條件下，本國市場和外國市場在資本流動、市場運作等方面聯系的加強使得本國市場和外國市場的關聯度增加，這會增加其他國家市場動蕩對本國資本市場的影響。其他國家資本市場的波動會通過外國投資者在本國市場上投資行為的改變，傳送到本國市場，這就是所謂的“溢出效應”。

2. 國內市場間風險傳導。我國債券市場國際化的一個重要內容就是外國資本和外國投資者的進入。在本國市場存在明顯的盈利空間時，大規模的資本流動將不可避免。隨著我國金融市場日益融合，各種金融資產、各類金融機構密切相連，相互交織形成一個復雜而龐大的體系。金融機構在某一金融子市場產生的風險極易通過資金交易的紐帶影響著整個金融市場及其參與者?？缡袌鲲L險傳導也是目前國內金融風險監管的一個主要政策議題。

3. 金融創新風險。我國債券市場的開放、外國金融機構的進入將為我國帶來一個金融創新的。金融創新的作用是雙向的，它既增加了一國金融體系的活力，但同時也給金融體系帶來了風險。尤其是金融衍生產品具有極大的滲透性，它的出現打破了金融市場各子市場之間、衍生產品與原生產品之間的傳統界限，從而將衍生產品市場的風險通過這種聯系傳遞到金融體系的各個方面，大大增加了金融體系的系統性風險。

四、債券市場對外開放的建議

根據我國實際，債券市場的對外開放應在以下幾方面采取措施：

（一）建立資本流動風險監控體系，加快外匯管理體制改革步伐

一方面，通過運用反周期措施、結構政策和資本管制等各種政策工具，減少跨境資本雙向流動的負面影響；另一方面，對跨境資本雙向流動進行有效的統計、跟蹤、預測和分析，并根據經濟環境的變化，適時調整管理目標。因此，這一資本流動風險監控體系應當包括資本流動風險控制的政策體系和資本流動風險的監測體系。另外，我國應繼續實行審慎的外債政策，把安全性放在首位，采取有效措施控制外債風險。同時，隨著人民幣向完全可兌換方向的不斷推進和匯率制度改革的加快，切實加強外匯管理體制改革就顯得十分重要。必須加強對國際游資（熱錢）的管理和監測，強化短期資本流入和結匯管理，防范短期資本沖擊。

（二）發展金融衍生產品，豐富債券市場工具

近年來，中國債券市場在快速發展的同時，逐漸暴露出缺乏避險工具的問題，尤其是缺乏規避信用風險的工具。隨著市場的參與者日益廣泛，在直接融資比例不斷上升的情況下，投資者對金融風險敏感度日益上升。目前，中國金融市場已達到相當規模，缺乏有效的風險規避工具，不利于穩定投資者信心，這將制約金融市場功能的進一步提升。因此，進一步推動金融產品創新，尤其是信用衍生產品等工具的創新，對于中國債券市場乃至整個金融市場來說是至關重要的。

（三）加強證券市場的法制建設，提高監管當局的監管能力。

這里的法制建設主要是指法律制度和監管體系。當今的金融市場特征是金融創新層出不窮、金融國際化、自由化與金融機構混業經營趨勢日益加強，由此對于監管當局的宏觀調控能力與風險管理能力提出了更高的要求。要根據國際慣例，進一步修改、完善盡快修改、完善銀行業及證券業的法律法規，以適應國際化的進程。能否在日益開放和復雜的金融環境下管理好金融風險、提高監管能力，已經是左右證券市場發展及開放進程的重大因素。

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在這種形勢下，各類金融機構的固定收益部門業務較為繁忙，紛紛推出各種類型的固定收益類理財產品。此類理財產品掛鉤標的為風險等級不同的債券，同時向投資者提供相應的預期年化收益，決定預期年化收益的因素有：掛鉤債券的風險等級、投資期限、投資門檻、杠杠比例。其中，投行能力較強的機構如券商、基金、信托機構通常通過提高產品的杠杠比例來提高產品預期年化收益率以吸引投資者。

目前，我國普通投資者對債券的投資渠道不甚了解，投資債券的渠道狹窄，多數投資者通過購買金融機構發行的債券型理財產品間接投資債券市場。商業銀行發行的債券型理財產品可以作為普通投資者的一個投資渠道，既能獲得略高于定期存款的預期年化收益率，又能避開風險資產（如股票等）價格下跌風險，可謂一舉兩得。而其他金融機構所售的杠杠型債券理財產品收益雖高，但同時伴隨著高風險，只是銷售人員在向投資者介紹時夸大收益，忽略風險，此類產品不適合普通投資者。未來，可以參考《上海證券交易所債券市場投資者適當性管理暫行辦法》，按照投資者的產品認知水平和風險承受能力區分專業投資者和普通投資者兩大類，向不同的投資者出售相應風險等級的理財產品。

此次債市風暴正是由于債券市場發展太快，而相應的制度建設和監管措施沒有跟上。制度建設方面，在此次債市風暴中，“丙類戶”成為市場關注的焦點?！氨悜簟北澈蟮某钟腥吮容^多元化，且資金量小，容易出現兩類風險：一是信用風險，即潛在的毀約風險。二是合規風險，即近期市場關注的“代持養券”事件，主要是指基金經理以低價賣出債券，再以約定的高價回購，私下謀取高收益率的行為。監管措施方面：目前，債券被各類金融機構廣泛應用，不同類型的金融機構所屬監管主體不同，另有第三方理財等處于“監管真空”的機構。

債市風暴的表面上是由于制度漏洞導致的利益輸送。這場突如其來的風暴，讓我國債券市場一時間成為眾矢之的。而造成這場風暴的根源是上述債券市場規模的飛速增長以及杠桿比例的攀升。

隨著央行的公開介入，這場債市風暴開始進入整頓階段，一系列整頓與治理措施逐漸出臺：一是要求商業銀行內部自查；二是要求暫停券商資管、信托產品和基金專戶等三類產品在銀行間債市的開戶申請；三是規范銀行理財資金進入債市，并要求銀行理財產品投資銀行間債市的資金門檻為5000萬元。

這其中，第二條較為關鍵。2012年A股市場不作為讓券商、基金及信托機構紛紛轉向以債券市場，推出固定收益理財產品、債券基金等。為了同銀行理財產品區分開來以吸引客戶，此類產品利用杠桿效果提高產品預期年化收益率。2012年，各類金融機構紛紛逐鹿財富管理市場，上述機構為了脫穎而出，在加大杠桿比例方面煞費苦心。這對我國債券市場特別是剛興起不久的信用債市場的發展非常不利，“去杠桿化”刻不容緩。

證監會在其的《證券投資基金運作管理辦法》征求意見稿中也加強了對基金分散投資、杠桿上限的規范。辦法規定“基金的總資產不得超過基金凈資產的140%”，整體上控制常規基金的杠桿水平。同時要求“基金持有一家公司發行的證券（含股票、債券）不得超過基金資產凈值的10%”，將10%的分散化要求從股票資產擴大到債券資產。

證監會在其說明中指出，對杠桿水平不加約束，容易導致基金經理為比拼收益而爭相擴大杠桿，進而加大基金的波動性和系統性風險，不利于固定收益基金的發展。

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【關鍵詞】存款保險制度 保險基金 管理

存款保險制度是一國或地區為了保證存款人利益、維護金融穩定而采取的一種重要政策安排。實行存款保險基金制的國家，資金來源和融資規則明確，存款保險制度在公眾心目中的信譽也高，還能保障所需資金的有效累積，是存款保險機構履行職責的重要保障。由于社會經濟條件不同，各國存款保險基金安排迥然不同，我國引進存款保險制度過程中需要解決的一個重要問題就是存款保險基金的組建和管理。

一、存款保險基金的用途比較

1、辦理賠付是存款保險基金的主要用途。大多數國家直接以現金、支票或匯款付給存款人；臺灣、越南、馬來西亞、香港和新加坡則通過移轉存款賠付，將保險金移轉給約定機構，由該機構代為賠付存款人。

2、參與問題金融機構處置。一是對健全機構提供財務協助以促成并購。菲律賓、日本、臺灣和韓國存款保險公司為維持金融秩序與社會安定，都建立了對健全機構提供財務協助的制度，目的是促成健全機構并購或承接問題金融機構的全部或部分資產負債。二是對問題金融機構提供財務協助。這一般見于“成本最小化”類型的存款保險公司，目的是控制風險，避免存款保險基金損失的進一步擴大。菲律賓存款保險公司在確保財務協助成本小于賠付及清算成本時，會以存款、貸款、購買資產與認購股權等方式促成并購；日本存款保險公司的財務協助包括捐贈、存款、貸款、購買資產、保證或承受債務、認購特別股或損失分攤等方式；韓國存款保險公司則會以股權參與、現金贈與、購買承受資產、貸款等方式加以財務協助；臺灣存款保險公司以存款、貸款、保證債務等方式提供財務協助；越南存款保險公司則以貸款、提供保證等方式給予財務協助。

3、成立過渡銀行。同樣是基于防止系統性金融危機的目的，日本和韓國均在存款保險法令中規定了成立過渡銀行的必要性。在問題投保金融機構無法與其他機構達成并購或承接協議時，臺灣存款保險公司會以存款保險公司的名義承接并經營。

4、日本、韓國、馬來西亞和臺灣存款保險基金的一項較為特殊的用途是對停業機構存款人提供流動性資金。當金融機構面臨緊急流動性不足困境，且一時難以獲得充裕資金時，極易造成擠兌風波，從而引發系統性金融風險。為消除擠兌危機的風險，存款保險公司會對金融機構提供一定的流動性救助。

二、存款保險基金的資金來源

1、資本金。菲律賓、日本、臺灣、越南在存款保險公司成立時，即由政府或中央銀行提供資本額作為理賠資金的基本來源，該四國或地區存款保險基金設立時的資本金分別為0.05億比索、4.5億日元、20億新臺幣和1兆越南盾。由于國內金融形勢需要，菲律賓、日本與臺灣在存款保險公司還多次增資，目前分別達到4.5億比索、4.55億日元、100億新臺幣。馬來西亞、香港和新加坡則是根據“使用者付費”的原則，在引進存款保險制度時，并沒有資本金。韓國雖然最初并沒有設立資本金，但是為了強化公眾對存款保險公司的信心，1996年韓國政府向存款保險公司注入了100億韓元作為初始資金。

2、保險費收入。保費征收基礎方面，臺灣、韓國、越南、馬來西亞、香港與新加坡都是遵循收費與理賠對等的原則，以被保險存款為準；菲律賓和日本則是以存款總額為準。保險費率方面，菲律賓、日本、韓國、越南及馬來西亞都是采取單一費率制；而臺灣、香港和新加坡則采用風險差別費率制。鑒于金融機構間的經營風險存在很大差異，單一費率制度容易導致道德危險，因此風險差別費率已經成為存款保險的趨勢，目前韓國、馬來西亞正致力于研究實施風險差別費率。除以上基本保費外，韓國、香港和新加坡還規定，在存款保險基金不足時可以向投保金融機構征收特別保費。韓國的特別保費以投保金融機構實收資本額的1%為限；日本在1996年至2001年金融危機期間，為實施過渡性全額保障措施，也曾向全體投保金融機構征收了萬分之三點六的特別保費。

3、向政府、財政部、中央銀行或金融機構融資。在融資方面，菲律賓、日本、臺灣、越南和香港一般向中央銀行融資；韓國、馬來西亞一般向政府/財政部及中央銀行融資。向金融機構融資是各國通用的渠道，但是存保機構的融資行為受到一定的限制。如，在菲律賓只能向政府指定的國營金融機構短期融通；在日本需事先經金融廳廳長及財政部長核準，并僅限應對短期流動性資金需要；在臺灣由中央銀行核定；在韓國需由財政部核準；在越南則需先獲得總理核準。在融資擔保方面，日本、臺灣、韓國和越南由政府或中央銀行提供保證。臺灣存款保險條例規定，存款保險公司向“中央銀行”融資時需提供擔保品，擔保品不足部分由“國庫”擔保，“國庫”擔保部分超過投保機構凈值時，由其主管機關會同“中央銀行”報請“行政院”審核。

4、對外舉債。目前僅菲律賓、日本和韓國規定存款保險公司可以以發債方式募集資金。其中菲律賓存款保險公司經總統核準后，可以發行資本債券、公司債及其他債務憑證；債券的發行條件（金額、利率、期間、還本付息等）由存款保險公司董事會決定，并應對債務的贖回或到期還本提存適當的準備金。日本存款保險公司可以發行由政府擔保的存款保險債券，政府擔保額度上限為10兆日元，并采用公司承銷方式發行，存款保險債券的信用評級等同于政府債券。韓國存款保險公司經國會核準后可以發行由政府擔保的存款保險基金債券（DIF Bonds）和存款保險償債基金債券（DIF Repayment Fund Bonds），發行形態以公開發行或私募方式由金融機構認購。

5、賠付收回款及其他。在逾期保費繳納的罰款方面，越南存款保險公司最為嚴厲，對滯期繳納保費情節嚴重的投保金融機構，甚至會終止該機構的參保資格。臺灣對滯期繳納保費收取應繳保費2倍的的罰金；香港收取應繳未繳保費的10%或5千港幣（取兩者較高者）；馬來西亞收取最高300萬林吉特的罰金（如仍未繳交則每日最高3萬林吉特）。其他國家一般采取按每逾期日一定比例的方式收取罰金，如日本每逾期1日處應繳未繳保費的14.5%，菲律賓每逾期1日處應繳未繳保費的（P）×12%/360，越南每逾期1日處應繳未繳保費的0.1%。韓國較為特殊，對逾期保費收取利息。在捐贈方面，韓國政府在1996年就是通過贈予國有財產（如國營企業之股票）的方式，注入100億韓元。在韓國強制投保制度下，金融機構取得營業執照一個月內，應捐贈實收資本額一定比率的金額給存款保險公司，目前投保機構中銀行、證券、保險業的捐贈比率為1%，商人銀行及相互儲蓄銀行的捐贈比率為5%。

三、存款保險基金的投資管理比較

1、存款保險基金規模的管理。國際上確定存款保險基金規模的方式主要有兩種：一是投保金融機構長期以一個穩定的保險費率繳納保費；二是在進行基金設計時規定其維持一定目標資金額度或范圍。菲律賓、香港、新加坡和臺灣均設有存?；鹉繕酥?。其中菲律賓為900億比索（約占菲律賓1993年12月31日保額內存款的12.23%）、香港和新加坡為被保險存款的0.3%，臺灣為被保險存款的2%。另外，菲律賓每2年對存?；鹉繕酥颠M行分析調整；香港預計存款保障計劃基金在2006年開始后的5年內達到目標值，當基金超過目標值15%或低于目標值30%時，存款保障委員會將退還保費或征收特別保費，使基金恢復到目標值。

2、存款保險基金的投資收益處理。安全性是存款保險基金投資的第一要務；基金投資收益均納入存款保險基金。存款保險基金是公益性質的，大多數國家都豁免存款保險公司的相關稅收。日本、韓國、越南、馬來西亞、香港及新加坡等國均免除了存款保險公司的一切稅收。只有印度、菲律賓和臺灣規定存款保險公司需依法繳納稅收，其中，菲律賓的存保基金投資收益應納稅；而臺灣存款保險公司的保險費收入也需納稅。

3、存款保險基金出現損失時的管理。第一類是由政府以增資等方式注入資金，如菲律賓；第二類是由存款保險公司向投保金融機構征收特別保費，如香港與新加坡；第三類是由政府注入資金并向投保金融機構征收特別保費，如日本與韓國。

四、對我國存款保險基金的啟示

1、存款保險基金的設立模式方面，建立國家承辦的強制公辦基金制。國際貨幣基金組織認為，最理想的存款保險基金狀況是由政府部門提供融資支持，以幫助存款保險機構迅速采取行動。當存款保險機構從市場或中央銀行（作為最后貸款人）借款后，要求政府對上述每一筆貸款都予以擔保，貸款按市場利率發放，存款保險機構應在一定的時期償還貸款。東亞各國或地區普遍實行政府公辦的基金制度，由政府主導基金的管理與運用。我國金融業仍不發達，建議采取國家經辦的存款保險基金模式。在參與方式上，應選擇強制基金體制，所有吸收存款類金融機構都應該納入基金繳納范圍，這有助于在大量機構間分攤保險基金成本。

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關鍵詞:美國聯邦儲備銀行 貨幣政策 量化寬松 扭曲操作

一、量化寬松及扭曲操作

量化寬松(Quantitative Easing，簡稱QE)是一種擴張性貨幣政策，在量化寬松下，中央銀行增加貨幣發行，或者從金融機構及企業購買政府債券及其他金融資產，目的是為了增加經濟體系中的貨幣流量。中央銀行的資產購買行為會致使金融機構超額儲備的增加及所購買資產價格的上升（或者資產收益率下降），從而提高金融機構對其他金融機構、企業及個人提供貸款的意愿，舒緩緊張的借貸環境。但是，如果金融機構不借出超額儲備，量化寬松將失去其成效。一般來講，當常規貨幣政策（如下調利率及公開市場操作）不能有效的刺激國民經濟時，比方說利率水平已經非常低，中央銀行就可能需要通過量化寬松，進一步擴張貨幣供應，所以可以說量化寬松是非常規貨幣政策（Bernanke et al, 2004）。扭曲操作（Operation Twist）也是一種非常規貨幣政策，在扭曲操作下，中央銀行同步購買期限較長的國庫債券及賣出等值的期限較短的國庫債券，以壓平美國國債收益率曲線（即抬高短期收益率，壓低長期收益率）（Bernanke et al, 2004）。

二、美國的量化寬松貨幣政策

在美國持續的低利率環境下，金融機構對房地產行業提供了大量融資，支持了資產價格的上漲。隨后，資產價格泡沫爆破，房地產價格急速下滑，金融機構手上的投資及抵押品價格急速下跌，并導致金融機構出現嚴重的虧損及償付能力下降等問題。金融機構之間互不信任，深怕對方的問題貸款會拖累自己，所以造成資金較充足的金融機構不愿意對其他金融機構進行貸款。當2008年9月雷曼兄弟倒閉時，這種不信任演變成恐慌，金融機構間不再接受以不當投資（如房地產等）為抵押品的貸款，作為金融機構間貸款的抵押品，金融機構間借貸利率大幅抽升，流動性急劇減少。

為了舒緩金融機構間流動性短缺的問題，避免金融機構倒閉潮的出現，美國聯邦儲備銀行最終介入這場金融危機，以最終貸款提供者的角色，接受金融機構所持有的問題貸款，作為對金融機構發放貸款的抵押品，并在2008年11月開始購買金融機構手上的問題貸款資產（當中包括由房地美、房利美和聯邦住宅貸款銀行發行的債券及資產支持證券），購買規模達到6,000億美元，這就是市場上所謂的第一輪量化寬松（QE1）。到了2009年3月，美國聯邦儲備銀行將資產購買規模進一步擴大17,500億美元（當中包括由房地美、房利美和聯邦住宅貸款銀行發行的債券、資產支持證券及美國國庫債券）。QE1在短時間內提供予金融機構大量的貨幣流動性，但是由于對金融機構貸款及吸收了金融機構的問題貸款資產，美國聯邦儲備銀行資產負債表的規模急速上升。值得關注的是，美國聯邦儲備銀行購買的是問題貸款資產，QE1除了增加金融體系中的貨幣流動性外，還會改善金融機構資產負債表中的資產質量?？梢?，QE1其實是質與量上的援助。除非房地產市場復蘇，金融機構所持有的問題資產的價值回到原有水平，否則問題資產始終會繼續存在，美國聯邦儲備銀行也難以恢復其資產負債表規模。

在2010年11月，為了進一步刺激經濟復蘇及刺激通脹，美國聯邦儲備銀行開始推行第二輪量化寬松。與第一輪量化寬松不一樣，第二輪的量化寬松所購買的只有美國國庫債券，購買的規模為6,000億美元，這就是市場上所謂的第二輪量化寬松（QE2）。QE2除了如QE1能增加經濟體系中的貨幣供應外，更加能配合美國政府的財政政策及支持美國政府的赤字開支。美國聯邦儲備銀行通過QE2，購買美國國庫債券，支撐債券價格，以及提供美國政府彌補赤字開支所需的資金。QE2通過增加貨幣供應及壓低國庫債券孳息率，推動投資者追捧稀缺（相對貨幣而言）及高回報（相對國庫債券而言）的資產，比如股票及大宗商品，造成資產價格再次上升。

美國聯邦儲備銀行推行的QE1及QE2雖然沒有直接增加貨幣的發行，但是卻增加了金融機構的超額儲備及金融機構的可貸資金金額，效果等同于增加貨幣的發行，最終會導致通脹加劇。另外，QE2的推行增加了美元的基礎貨幣，降低了美元的質量，這將造成美元匯率下滑。

從圖2可以看到，經過兩次的量化寬松后，金融機構存放在美國聯邦儲備銀行的超額準備金達到1.5萬億美元的規模。大量的超額準備金表示金融機構在獲得美國聯邦儲備銀行的信貸支持后，沒有相應增加其對企業及個人的貸款，也沒有推動投資及就業，導致美國經濟及就業市場恢復速度緩慢。

另外，美國聯邦儲備銀行如何及何時退出量化寬松，將其資產負債表恢復到原有水平，是社會上一個非常關注的問題。從圖3可以看見，現在美國聯邦儲備銀行的資產構成主要是在推行量化寬松時，購買的國庫債券、資產支持證券及房利美等美國政府贊助企業的債務證券。雖然，美國聯邦儲備銀行可以反過來通過出售國庫債券及問題資產，以縮減資產負債表規模。但是，這個做法難免會對經濟造成負面影響，對于仍然疲弱的美國經濟來講，暫未能承受美國聯邦儲備銀行退市所帶來的沖擊。依此推論，美國聯邦儲備銀行的資產負債表可能需要維持一段頗長的時間，待房地產市場復蘇，問題資產價格回升，才有機會通過循序漸進的方式將問題資產釋出；而持有的國庫債券，則需要待美國經濟情況改善，金融機構的貸款意愿恢復，才能慢慢轉售出去。美國聯邦儲備銀行要回復到原本的資產負債表規模，完全退出量化寬松貨幣政策可能需要很長時間。短期而言，美國聯邦儲備銀行缺乏退市之路。

美國聯邦儲備銀行希望金融機構能貸出超額準備金以促進經濟復蘇，這也是推行量化寬松貨幣政策的原因。至于持有的資產組合價格下跌，并不是美國聯邦儲備銀行所關注的，因為資產組合價格下跌只會影響其資產負債表中顯示的賬面償付能力，而不會導致美國聯邦儲備銀行倒閉或者破產。美國聯邦儲備銀行要擔心的是如果金融機構在短時間之內將手頭上的超額準備全部貸出的話，由于乘數效應，整個經濟體系的貨幣總量將大幅增加，這將可能引起嚴重的貨幣貶值、通脹，以及大量資金流出美國本土。依此推論，美國聯邦儲備銀行在延續量化寬松貨幣政策時，所關注的是貨幣供應量及通脹失控，在現今低銀行貸款意愿及低通脹環境下，美國聯邦儲備銀行還缺乏還原資產負債表規模的動機。

三、美國的扭曲操作政策

面對著依然疲弱的美國房地產市場，量化寬松政策未達到預期成效，美國聯邦儲備銀行于2011年9月推出所謂的扭曲操作政策。根據公布，美國聯邦儲備銀行將會在2012年6月底之前同步購買4,000億美元期限較長的國庫債券及賣出規模相約期限較短的國庫債券，以壓平美國國債收益率曲線，該措施將有助壓低長期利率及按揭貸款利率，引導金融機構向企業及個人貸款，從而促進企業投資及鼓勵抵押貸款持有機構進行再融資，進而刺激經濟。扭曲操作增加金融機構的貸款，在乘數效應作用下，整個經濟體系的貨幣總量將大幅增加。雖然扭曲操作不會導致美國聯邦儲備銀行資產負債表進一步擴大，但最終還是會推高通脹。另外，根據費雪效應，當通脹預期上升時，名義利率也將上升，但是扭曲操作則推升通脹預期及壓低名義利率，歪曲了通脹預期及名義利率之間的長期關系，導致市場利率不能真實反映借貸風險及貨幣的時間價值。

四、結束語

從以上分析來看，用“量化寬松”及“扭曲操作”來形容美國應對金融危機及后來經濟危機的擴張性貨幣政策，未免不夠準確。從政策的目的來看，QE1、QE2及扭曲操作可以分別稱為“金融機構緊急信貸援助”、“政府緊急信貸援助”及“扭曲利率市場操作”。從政策對美國聯邦儲備銀行資產負債表作用來看，QE1、QE2及扭曲操作可以分別稱為“擴張性放寬資產負債表質量1”、“擴張性放寬資產負債表質量2”及“置換資產負債表資產組合期限”。

無可置疑，美國聯邦儲備銀行推行QE1、QE2、及扭曲操作的動機是為了解救金融危機及刺激疲弱的經濟，但是從上面的分析可見，QE1、QE2、及扭曲操作最終只會將美國經濟引領到通脹失控或滯脹的境地。

參考文獻：

[1]Bagus, Philipp and Markus H. Schiml. 2009. "New Modes of Monetary Policy: Qualitative Easing by the Fed." Economic Affairs 29(2): 4649

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當前金融風險的新特征

通過資產證券化等金融創新手段，信用風險被轉變成市場風險

信用風險一般是指因為借款客戶（債券發行人）還款能力發生變化不能到期償還貸款本息（債券本息）而給銀行（投資者）造成的損失。市場風險是指投資者由于資產的市場價格波動而可能造成的損失。在過去，商業銀行主要業務是吸收存款、發放貸款，所以說面臨的主要風險就是信用風險，也就是怕發放出的貸款不能按時收回本息。然而，隨著金融創新的不斷發展，尤其是金融脫媒的出現，大量合格的借款人逐漸脫離銀行，更多的通過發行股票和債券來融資。這種情況下，銀行的資產運用也就逐漸增加了債券投資，不僅包括最初為了管理流動性而持有的國債，還包括各種金融債券、企業債券，甚至垃圾債券和次級債券，后者不再是作為流動性管理的工具，而是作為投資品成了銀行獲利的主要資產或工具。垃圾債券的發行人在償債能力上往往不足，很難從銀行取得貸款，但是它發行的債券通過投資銀行的包裝以及所謂的信用增級，加上名義上可觀的收益率，就會吸引部分金融機構購買。美國次級貸款的借款人也不是合格的借款人，但是通過對次級貸款的包裝、信用增級等發行的次級債往往被投資者認為風險已經降低，并且還被認為是極具投資價值的品種。于是，美國的一部分金融機構就不斷地發放次級貸款，然后打包證券化后將拿回的錢再去發放次級貸款，于是循環往復。當經濟景氣，房價不斷上漲、居民收入增加時，次級債券的風險確實不大，但是一旦經濟發生逆轉，特別是房價不漲反跌、居民收入停滯不前、甚至大量失業時，次級債券的價格必然下跌，當風險初露時，價格下降還能被投資人所接受，但是當大量的次級貸款人無力償還借款時，次級債券的價格就會狂跌，持有大量次級債券的金融機構就會遭受嚴重的損失。雷曼兄弟就是這樣倒下的。這種風險歸根到底是信用風險，但是因為證券化了，其證券又有一個交易市場，每天都有報價，所以體現為市場風險。目前，我國的商業銀行也開始大量持有債券，有些銀行的存貸比遠低于75%，為了獲利，必然大力投資債券。在美國次貸危機時期，我國也有部分商業銀行因持有次債及相關產品而遭受了嚴重損失。當然，當前我國商業銀行及其他金融機構持有的國內債券（包括國債和其他債券）幾乎全部是低風險的高等級債券，風險還不大。

一旦高杠桿的衍生品的市場風險與操作風險交織，往往會置金融機構于死地

衍生品交易具有高杠桿性，用很少的資金就能夠交易很大面額的合約，所以對很多投資人具有吸引力，金融機構自身往往也不能拒絕她的“魅力”，所以除了充當經紀商外，也會從事自營業務，有些金融機構甚至以此為主要利潤來源。衍生品交易實際是零和游戲，一方的賺恰恰是另一方的虧，如果考慮到稅和交易成本，那就是負和游戲了。盡管如此，一些金融機構還是積極投身，試圖利用自身的所謂優勢賺取超額利潤。一般情況下，金融機構對參與衍生品交易都有敞口頭寸限制，試圖將能夠承擔的最大風險限定在一定額度之內。從事衍生品交易的交易員及其上級的收入往往與其獲利聯系在一起，于是，就往往會出現冒險行為，并不嚴格遵守已經制定的風險限額。但是，當基本品市場出現動蕩或者市場出現轉折，一旦交易員做錯了方向并大量持有敞口頭寸，就會出現巨額虧損。1995年2月，具有兩百年歷史的英國老牌投資銀行巴林銀行就是因為交易員里森在新加坡違規大量做多日經指數期貨導致巨虧14億美元而倒閉。2008年1月，法國第二大銀行法國興業銀行的交易員杰洛米·科維爾同樣因為違規投資衍生品，致使該行損失49億歐元（約合71.6億美元），法國政府不得不出面救助，該交易員也被冠以“魔鬼交易員”的稱號。2011年9月，瑞銀（UBS） 在倫敦“Delta One”交易部門的交易員科維庫·阿多波利因違規投資衍生品而使該行損失超過23億美元。假如他們當初做對了方向就只會拿到巨額獎金，被當作英雄，更不會追究違規操作的責任。盡管我國還未有金融機構因為交易衍生品而招致破產倒閉的，但是有多家工商企業因此而遭受巨額損失，有的不得不進行債務重組。2004年中航油（新加坡）公司就因為做空石油出現巨額虧損而不得不向法院申請債務重組，其負責人陳久霖則當啷入獄。2008年，我國一家著名的遠洋運輸公司因為做多BDI合約，在第四季度遭受巨額虧損不僅將前三季度的所有利潤沖抵還出現了年度巨虧。同年，有3家中國航空公司也因為做多航空油料而導致嚴重資不抵債，不得不依靠政府注資。我們發現這些遭受巨額損失的公司都有共同的特征：違規投資高杠桿的衍生品，且遭遇市場逆轉，前者屬于操作風險，后者屬于市場風險，二者一旦結合就是致命損失。

低風險的中間業務可能蘊含巨大的法律風險

上個世紀80年代以來，金融產品創新主要體現在中間業務的品種創新上，發達國家如此，我國也是如此。近年來，我國金融產品創新也不斷增加，例如理財產品、資金信托計劃、陽光私募基金、產業基金等，這些業務多數屬于銀行的中間業務，并逐漸成為銀行中間業務收入新的增長點，市場的競爭也日趨激烈。一般認為銀行在中間業務上承受的風險很小，其實不然。2011年6月，美國銀行被判向投資者賠償85億美元，主因是當初銷售產品時沒有充分履行風險提示義務和履行銷售承諾。同年10月，花旗集團同意支付2.85億美元來賠償在2007年2月銷售擔保債務憑證（CDO）交易中因誤導投資者而給后者造成的損失。2011年10月，我國監管部門出臺了《商業銀行理財產品銷售管理辦法》，對銀行理財產品銷售中的行為做出了規范，但是仍然需要指出的是我國這方面的立法還是相對落后和不夠完善，一旦發生糾紛，銀行就會面臨法律風險。又加上信息上的不對稱和不夠透明，銀行盡管可能只是作為產品的代銷商，但是大多數投資人之所以購買主要是基于對銀行的信賴，所以一旦出現融資人無力償還，投資者首先會向代售的銀行追討。銀行在此間的責任并不能完全推卸。

國債的“金邊”不再，風險不容忽視

2011年8月5日晚間，國際知名評級機構標準普爾宣布將美國長期信用評級由AAA下調一檔至AA+，美國保持了70年的AAA評級歷史終結。此消息一出，立即引起全球股市一片暴跌。以希臘為首的歐洲債務危機2010年初就已經出現，時至今日，未見各主要國家有從根本上解決政府財政收支不平衡的方案出臺。國債一度被稱為“金邊”債券，意思是鑲著金邊的債券，表明它的無風險或低風險特征。在過去，我國商業銀行往往將國債包括其他國家的國債視為無風險債券，是一切其他債券的定價基礎。以希臘為首的歐洲債務危機，以及美國信用評級被下調，打破了“金邊”神話。法國興業銀行等一批大量持有歐洲五國國債的歐洲商銀行一度陷入困境，其股票被市場賣空而出現大幅度下跌。當前，我國的商業銀行由于國內外匯存款較少以及跨國經營程度較低，持有的其他國家的國債不多，持有的高風險國家的國債更是可以忽略不計。同時，地方債券因為地方融資平臺問題還沒有得到解決并不太被市場所認可，地方債券在我國的發行額還很少，商業銀行的持有量也非常少，但是在今后隨著地方債券逐步放開和在制度上取得突破，地方債券必將成為商業銀行投資的一個重點，對其可能隱含的風險亦不可掉以輕心。

金融機構可采用的應對措施

對資產支持證券投資時不僅要看發行人的資質，更要關注實際融資人信用狀況或背后資產的真實質量

當宏觀經濟以及金融市場相對穩定時，資產支持證券（包括MBS、ABS以及其他證券化產品）的主要風險是市場風險，價格的波動也相對較小，但是一旦宏觀經濟出現衰退，背后實際融資的人的還款能力必然下降，尤其那些由本來就不是合格借款人的貸款來支持的債券，其價格必然受到信用風險的影響而在市場上大幅下跌，甚至變成廢紙。

對高杠桿的衍生品必須嚴格限制在敞口頭寸以內，并盡可能回避流動性差的品種

銀行參與衍生品交易大體上可以分為三種身份，經紀商、為自身風險對沖和投資人。當銀行以經紀商的身份出現時，在衍生品交易上的凈頭寸應該為零。當銀行基于管理傳統金融業務的金融風險時，銀行持有的衍生品頭寸要與已有的風險敞口匹配，做到完全對沖即可。當銀行持有衍生品的目的是為了獲利，那么，要根據風險承受能力確定最大的敞口頭寸以及止損價位等風險控制機制，并嚴格執行。此外，在選擇交易品種上盡可能選擇流動性好的標準化產品，那些非標準只為特定對象而設計的OTC產品，在市場一旦發生逆轉時，根本找不到對手平倉而只能眼見損失擴大。

對理財類的中間業務不能簡單地視為代銷，要有對投資人主動負責的意識

隨著我國財富的增長，高端客戶對資產管理業務的需求必然增加。隨著金融創新，理財類產品的推出也將不斷增加和不斷翻新。多數情況下，客戶自身的識別能力是極為有限的，其投資行為往往出于對銀行的信賴。因此，對于投資人推薦產品不能視為簡單的代銷，不能認為只要銷售出去拿到自己應該拿的手續費就算完成了任務。首先，銀行應該對產品尤其是其他金融機構設計的產品要進行風險分析，找出主要風險點，對整體風險狀況做出評估；其次，對投資人的風險偏好也要做出評估，做到產品的風險程度與投資者的偏好一致，也就是說針對不同的投資者推薦不同的產品；最后，要對主要的產品進行持續的風險監控，一旦發現風險要及時對投資者進行提示，甚至在風險發生時，要協助投資者進行資產保全、索賠、訴訟等。

不要迷信傳統意義上的低風險債券，投資時需要有自己的判斷

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從發展社會主義市場經濟的內在要求出發，建設與之相適應的金融市場體系，是中國經濟和金融體制改革的一項重要任務。近年來，中國金融法律法規日趨完善，金融資產規模逐年擴大，金融機構更為豐富多樣，整個金融市場實現了平穩、規范的較快發展。在發展過程中，中國金融市場也仍然存在著很多問題，如金融資產結構不合理、整體金融風險隱患較大、金融機構違規欺詐行為時有發生，等等。作為中國金融市場重要組成部分的資本市場，在其快速發展過程中也存在著自身發展不平衡、債券市場發展相對滯后等問題，導致無法充分發揮其有效配置資源的作用。如何穩步發展債券市場，優化金融資產結構，推進金融市場的整體發展，成為當前我們面臨的重要課題。

一、中國現有金融資產結構不利于經濟結構的調整，加大了經濟運行的社會成本

1、中國現有金融資產的結構特征

近年來，我國金融市場有了一定發展，但直接金融發展較慢、企業融資主要依賴于銀行信貸資金的局面沒有大的改觀。當前，我國金融資產結構具有兩個顯著特征：

一是間接融資比重過高，直接融資發展緩慢。從國內金融市場整體融資結構來看，20__年國內金融機構新增貸款規模約為3萬億元，占融資總量的85，而同期股票、國債、企業債券等直接融資的新增規模為5340億元，只占融資總量的15。可以看到間接融資占有絕對比重，融資結構嚴重失衡。二是直接融資中政府債券比重過高，政府支配了過多的資源。從國內金融市場直接融資結構來看，20__年直接融資發行量為12515億元，其中國債發行6280億元（占比50.2％），政策性銀行金融債發行4520億元（占比36.1％），股票發行1357億元（占比10.8％），企業債券發行量358億元（占比2.9％）。企業直接從股票市場和債券市場融到的資金僅占13.7％，而政府融資占86.3％，政府擁有過多的資金支配權。

2、中國直接金融發展的落后加大了經濟運行的社會成本

中國直接金融的發展相對落后，突出表現在企業直接融資渠道缺乏，直接融資能力差，并導致直接融資比重低。這就造成一方面大量社會閑置資金缺乏直接投資渠道，投資者無法根據不同風險偏好自由選擇投資對象，另一方面企業難以根據市場資金與產品供求變化，選擇有利融資策略降低融資成本，并及時調整生產規模與結構。

在以商業銀行為主導、間接金融占絕對比重的金融市場體系中，企業缺乏適應市場變化進行自我調整的能力，就會導致經濟結構調整的成本基本由銀行和政府承擔，造成銀行不良信貸資產的大量增加和各級政府財政負擔的不斷加重。把市場經濟發展中應由市場主體承擔的風險集中到銀行和政府，加大了經濟運行的社會成本。

3、推動直接金融的發展需要推進債券市場發展

穩步推動直接金融的發展，可以充分調動市場主體的積極性和主動性，是提高社會資源配置效率的重要措施。市場經濟國家的直接融資市場以固定收益工具為主，一般占市場份額的2/3，權益類工具一般只占1/3。在固定收益工具中公司債又是主體，其他為公共債和機構債。而在中國，固定收益工具品種單調，公共債只有中央政府的債券，公眾沒有機構債的概念，在公司債中公眾對項目債和為企業生產經營而發行的債券也沒有明確概念區分。（為了適應目前國內市場的概念，我們仍沿用企業債這一概念，但從規范金融市場來講我們應確立公司債的概念。）在經歷了上個世紀八、九十年代企業債券的兌付風險之后，目前發改委審批的企業債券基本上是項目債券，企業日常生產經營發債受到很大制約，這導致企業發債融資與股票融資之間的發展很不協調。20__年（截至11月底）企業通過股票市場籌資1273億元，通過債券融資245億元，企業債券融資僅為股票融資規模的五分之一。在股票市場一些深層次矛盾一時難以有效克服的情況下，在財政政策從積極趨向穩健的情況下，穩步推進企業債券市場的發展變得更為迫切，也有著極大的現實意義。發展企業債券市場，有利于適當分散全社會融資風險的集中程度，減輕銀行業的融資壓力，也有利于優化金融資產結構,改善信用環境，培育商業信用。

二、明確風險承擔責任，培育機構投資者，促進企業債發展

1、穩步發展企業債券市場應該明確風險承擔責任

債券和股票一樣都是企業直接融資的工具，遵循市場經濟發展的客觀規律，投資人通過購買債券投資于企業，有權按照約定期限取得利息和收回本金，同時也應承擔企業違約欠債的風險。不過我國有關法規的內容并未體現這一重要原則。如1987年的《企業債券管理暫行條例》在很大程度上將企業債券視同國家控制的資源進行管理，沒有明確投資人應承擔風險，反而強調了債券持有人對企業的經營狀況不承擔責任。1993年《企業債券管理條例》保留了相應條款，同樣沒有明確投資人要承擔企業信用風險的責任?，F行企業債券發行管理更是強制要求擔保，且多由國有銀行擔保，這不僅抹殺了企業債券不同信用等級的本質特性，也將市場風險轉嫁給了金融機構尤其是商業銀行。因此，要發展企業債券市場，應該對現有的企業債券管理規章進行修訂，明確企業債券投資人的風險承擔責任，并取消強制性擔保。

2、穩步發展企業債券市場應該大力培育機構投資者

企業債券投資需要大量的信息收集和處理工作，對投資者的風險識別與承擔能力要求較高，同時債券價格波動相對較小，只有大額交易才能有效降低成本。企業債券投資的這些特點都表明，具有較強市場風險識別和風險承擔能力的機構投資者是企業債券的理想投資主體。因此，要發展企業債券市場，應該大力培育保險公司、商業銀行、養老基金、投資基金等機構投資者，以提高市場流動性，降低市場風險。個人投資者可以通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資于企業債券。

3、穩步發展企業債券市場應該吸取歷史經驗教訓

發展我國企業債券市場，需要總結以往在市場管理與建設等方面的經驗教訓，才能對癥下藥。企業債券市場發展相對緩慢的主要原因，歸納起來有以下幾點：一是政府行政干預嚴重。上世紀80年代末90年代初，在信貸資金實行規模管理的情況下，對企業發債也實行了規模管理。規模管理下的審批制使企業債券成為地方政府支持地方經濟發展和補充貸款規模不足的工具，造成在低效益擴張的經濟增長方式下企業債券的違約風險大大增加；企業債券清償時，部分地方政府又強令當地銀行等金融機構代為償付，留下大量后遺癥。二是以個人為主的投資者群體與債券風險等級不匹配。長期以來，中國企業債券投資人一直以個人投資者為主，目前我國企業債券也主要面向中小機構 和個人投資者發行。這類投資者缺乏風險識別能力和風險承擔意識，一旦發債企業發生違約不能按期償付，這些投資者往往會要求政府或金融機構承擔責任與損失，形成沉重財政負擔和大量不良金融資產。三是缺乏健全的企業債券評級和信息披露制度。在我國現有企業債券市場中，債券發行的行政審批制度和投資人的風險意識淡薄使企業債券信用評級形同虛設，這既不利于市場信用基礎的建設，也不利于在優勝劣汰中培育合格的評級機構。此外，我國企業債券市場也沒有建立起完善有效的信息披露制度。

由于沒有正確地總結歷史的教訓，在后來的企業債管理中實行了更加嚴格的發行管制。由于擔心企業債券違約可能給社會穩定帶來隱患，現行企業債券發行管理以零風險為目標。為保證到期本息兌付，管理部門對發行人資質、發行額度進行嚴格控制，并且強制要求擔保，這樣使得只有極少數資質好、且并不缺乏資金來源渠道的大型國有企業才能發行債券，而大量一般企業的融資需求無法得到滿足。

三、培育中介組織，完善金融服務，促進企業債券市場健康發展

1、健全企業債券信用評級制度，培育信用評級機構

根據國際先進經驗，具有公信力的信用評級制度是企業債券市場發展的基礎，信用評級結果成為投資者做出投資決策的重要信息。市場需求是市場供給的催化劑，只有在企業能夠真正自主發行債券、同時投資人自己承擔風險的市場環境中，才能產生對債券信用評級的真實需求，使債券信用評級發揮其評價優劣、揭示風險的指標性作用，也才能讓信用評級機構珍惜信譽，在相互競爭中不斷改進與提高。

2、順應企業債券交易需求，完善市場管理

在金融產品的交易中，主要存在撮合式交易和詢價式交易兩種交易方式。一般來講，小額交易和交易要素簡單明了的金融產品適合運用場內集中競價、自動撮合的撮合式交易，而大宗交易和交易要素相對復雜的金融產品適用于場外詢價、逐筆成交的詢價式交易。目前，中國的金融市場既有交易所債券市場所采用的撮合式交易，也有銀行間債券市場的詢價式交易。企業債券涉及的交易要素較為復雜，對投資者專業素質要求較高，是適合機構投資人和大宗交易的金融產品；根據國際發達市場經驗，包括企業債券在內的債券發行與交易，95％以上都是在場外市場完成的。讓企業債券發行人和投資人根據需要自主選擇市場發行債券及進行交易，是穩步發展企業債券市場的最好選擇。

在實現市場主體自由選擇發行市場和交易方式的基礎上，監管部門還應完善市場管理，逐漸放松對企業債券市場的管制，建立有效的市場激勵與約束機制，以保證資金自由流動、市場競爭充分、透明度高。要充分發揮中介機構和其他參與主體的作用，保證市場透明度，除建立有效的債券發行信用評級制度之外，還應該建立嚴格的信息披露制度，其中信息披露制度應該明確規定信息披露的內容、標準、程序、頻率及嚴格的違規處罰措施。

3、完善債券托管和結算服務，提高債券交易效率

債券是由投資人自擔風險的金融產品，金融機構與中介機構只提供中介服務，因而必須對債券和客戶資金實現嚴格的第三方托管。目前的債券托管方式和客戶資金的托管方式，不能從技術上保證客戶資產和資金不被挪用，必須進行較為徹底的改革。

市場參與主體對交易結算方式的不同需求導致了對應交易結算系統的差異，中國證券登記結算有限責任公司和中央國債登記結算公司同時存在，并在兩家登記公司之間建立便捷高效的轉托管制度，能夠滿足市場發展需要，促進適度競爭，提高服務效率。登記結算公司現有的席位托管制，存在著客戶債券與資金可能被挪用的風險，應將其改革為客戶托管制，并完善制度堵住漏洞，這樣既能提高債券轉托管的效率，又更有利于客戶對發行、交易場所的選擇。

四、加強監管協調，實行功能監管，促進企業債券市場發展

1、完善現有債券監管體制，實現功能監管

中國債券市場目前由多個機構分別管理。國債發行由財政部管理，企業債券發行由發改委管理，金融債券發行由人民銀行管理，在交易所上市的債券交易由證監會監管，在銀行間市場上市的債券交易由人民銀行監管。由于監管部門之間的分工與協調存在問題，導致在實際運行中往往形成多重監管，造成監管效率較低，影響了整個債券市場的發展。

要促進企業債券市場的發展，應該明確債券市場監管以功能監管為主，債券市場運行規則的制定、市場準入和市場日常監管由相應的市場監管部門負責，避免出現多重監管或監管盲區。要實現功能監管，應該轉變監管理念，調整監管定位。監管部門應該有如下定位：一是制訂債券發行、交易規則；二是完善信息披露和信用評級制度，制訂信息披露標準，并對信息披露進行監督，對信息披露不真實、不及時、不充分的行為予以懲處。在此前提下，取消對發行主體資格、發行額度和發行利率的限制，把企業債能否發行、發行多少的決定權交給市場，并對企業債券發行實行真正的核準制，并盡快實現注冊發行管理。

2、建立監管協調機制，提高監管效率

為了提高監管效率，促進企業債券市場乃至整個金融市場的發展，應該在目前的監管框架下，加強市場各監管部門之間的協調與溝通，實現監管協調機制的制度化與規范化。監管部門之間的監管協調主要應體現在以下幾方面：

統一監管理念。各種規則的制定和履行監管職能的出發點是尊重投資人、籌資人的自，保證信息的充分披露，保證交易的公開、公正、公平，讓投資人承擔風險。

統一制定規則。在發行市場應按照公共債、公司債、機構債和外國債分別制定發行規則；在交易市場不能按發行主體，而只能以交易方式制定共同的規則，這樣才能保證市場的統一和效率；各種規則的制定必須有對違規者的嚴厲處罰，否則規則難以被遵守；對市場的管理應以自律為主；監管者的職能是檢查市場主體行為的合規性和對違規者依法懲處。

相關信息共享。在監管職能分散的框架下，信息共享是提高市場監管效率的唯一辦法。