融資風險論文精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇融資風險論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

雖然可轉債具有眾多融資優勢，但是所有的融資工具在為企業帶來收益的同時，必然伴隨著風險。結合尚德公司與我國市場情況，可轉債的融資風險大致有以下三種：

（一）發行風險可轉債發行公司因為發行時機未能把握好，最終可能導致發行失敗。從發行公司的角度而言，他們希望最終可轉債能轉股成功，以達到低成本融資的目的，然而是否轉股成功的決定權在投資者手里。從投資者的角度來說，最終是否同意轉股取決于轉換價格與轉股時該公司的股價。如果轉換價格高于市場股價，則若轉股會為投資者帶來收益，投資者會選擇轉股；反之，若轉換價格低于市場，轉股會帶來損失，因此投資者會選擇履行債券的權益，向融資者要求還本付息?？赊D債的轉換價格一般是以發行時期的股價為準，所以換一個角度來說，如果在發行時期股價處于高峰，在之后的時期里，股價下降的可能性很大，可轉債轉股成功的可能性會下降，為融資方引致風險。就尚德公司而言，尚德在2008年3月發行了總額為5.75億美元的可轉債，到期日為2013年3月15日。然而尚德對自己未來發展的預期明顯高估了，幾年時間里，尚德的股價從2008年90美元的峰值，跌到了2013年3月15日收盤時的0.70美元，轉股是不會成為投資者的最佳選擇的，這為尚德造成了不小的壓力。從可轉債的性質與優勢而言，它更適用于成長中的公司，或者陷入財務困境的公司。根據尚德2008年年度報表反映的數據來看，尚德2008年流動比率為1.35，截至2008年年底的現金及現金等價物為507800000美元，沒有任何數據反映出尚德在2008年有財務困境。從尚德的整個發展歷程來看，2008年尚德處于高峰期，并不屬于成長期的公司，因此尚德可轉債的發行完全沒有把握到正確的時機，這是導致尚德轉股失敗的一大重要因素?？赊D債到期時企業融資目的能否實現取決于發行時期，但發行利率的確定會影響可轉債在發行時期能否成功，以及發行后企業財務費用的支出大小。因可轉債有轉股的權利，因此作為補償，可轉債的利息總是低于同等條件的公司債券，但為了發行成功，這種差距又不能太大。利率過低，雖然企業融資成本低，但是發行成功的可能性就會降低；若利率過高，發行成功的可能性提高，但是企業融資成本也會提高。尚德2008年發行的可轉債利率為3%，尚德2008年的財務費用占稅息前利潤的66.1%，因此有理由估計，尚德可轉債的利率定得過高，增大了成本，對財務造成一定壓力。

（二）財務風險公司舉債越多，償債能力越有可能失去，承擔的風險就越大，公司破產清算的可能性就越大，因此公司債務的總額決定了公司財務風險的大小。企業在發行可轉債時，自然是希望最終可轉債都轉換成功，將債務資本轉化為權益資本，實現低成本融資，所以大多數發行企業都很少考慮到最終發行失敗后的應急措施。如果最終到期時的股價低于轉換價格，投資者紛紛要求企業履行債券的權利還本付息，或者在到期前股價持續低于轉股價格，投資者紛紛將債券回售給發行公司，這會為企業造成巨大的財務壓力。若企業此時無法承擔巨額的債務償還，則會面臨破產清算后果。尚德在2007年年底的總負債為1051096000美元，資產負債率達到了53.70%，公司資產負債率過高，這時尚德發行可轉換債券。進一步增加了它的償債壓力，給公司帶來財務風險。可轉債的發行使得尚德在2008年年末的資產負債率達到61.5%。尚德至今沒有公布2012年的年度報表，因而受到紐交所退市警告。筆者有理由推測，尚德的財務狀況在2012年已全面陷入危機。由于從2008年起，尚德的股價持續走低，導致2013年到期日轉股失敗，投資者要求尚德還本付息，尚德無力償還高昂的債務，可轉債的到期成為“壓死”尚德的“最后一根稻草”。

（三）經營風險由于企業發行可轉債，融入了大量低成本的資金，為了讓可轉債到期時的股價能高于轉換價格使得轉換成功，發行企業往往會選擇一些風險大收益也大的投資。同時，可轉債到期時若轉換成功，原來的債務資本全部被轉化為了權益資本，這使得每年發放的股利增多，投資者對企業的期望增大，最終為企業造成經營風險。尚德的破產與它的經營不當脫不開干系。首先是和其他太陽能企業一樣盲目地擴張產量，在2008年發行可轉債以前，2007年的產量只有400兆瓦，但是到了2010年產量達到了1800兆瓦，2012年已是2400兆瓦。這使得太陽能產業在市場上供大于求，太陽能產業價格急劇下降，導致利潤大幅下降。另外，由于我國太陽能產業所需的原料幾乎都來自海外，太陽能企業在擴大產量的同時，對原料的消耗也大幅上升，這導致多晶硅的價格飆升，超過了400美元/千克。面對這種局面，尚德與美國的MEMC公司簽訂了十年的合同，以每千克80美元購買多晶硅，但是沒有想到的是，2008年多晶硅的價格暴跌，到了2011年多晶硅價格為35美元/千克，于是不得不將合同違約，并給了MEMC公司兩億多元的違約金。太陽能在我國屬于新興行業，經營的經驗還不足，因此在決策上應以保守為主。尚德一連串激進冒失的決策為之后的財務危機埋下了伏筆。

二、可轉債風險的規避

（一）選擇有利的發行時機當發行時期股價較高時，轉股價格定得也較高，但是未來股價下跌的可能性會較大，因此最終轉股也會比較困難；反之，若公司選擇在股價較低迷的時候發行，轉股價格較低，未來股價上升的可能性較大，投資者選擇轉股獲得的收益也較大，最終轉股的幾率將會增大。因此可轉債發行時機的選取是將來轉股成功的關鍵，也是企業最終能否實現低成本融資的關鍵。由于未來公司會如何發展，股價的走勢會怎樣，都是個未知數，因此需要公司管理層對公司的前景有著較準確的把握。另外，除了股價的因素需要考慮時機以外，利率也是需要考慮的一大因素，這關系著公司能否以最低的成本獲得融資。利率越低，成本越低，但是發行成功的可能性也低，因此公司發行可轉債時，應該選擇合適的時期，確定合適的利率。如此看來，可轉債發行應該選整個市場經濟情況由低谷開始好轉，股市由熊市轉向牛市的時期，這能增加公司轉股時期股價上升的可能性。根據我國《可轉換公司債券管理暫行辦法》，我國發行的可轉換債券的息票率不得高于同期銀行存款利率。因此還應選在銀行利率較低的時期發行可轉債。尚德發行可轉債的時間為2008年3月，這并不是宏觀經濟由低谷開始好轉的時期，反而2008年的金融危機使經濟漸漸跌入低谷。就尚德本身而言，尚德股價的高峰期就在2008年，其股價達到了90美元的峰值，2008年以后，尚德的股價一路下跌，直到2013年3月15日，尚德股價僅0.7美元。對于投資者而言，這樣的股價是不能讓他們接受轉股的，否則會遭受巨大的損失，尚德被要求還本付息，遭受了巨大的財務風險。就尚德的發行利率來說，我國上市公司發行的可轉債的票面利率一般在1.4%至2.8%之間，但是尚德的利率卻是3%，顯然是過高了。另外比較2007年到2013年的銀行存款利率，2008年的銀行存款利率為4.14%，屬近幾年來的最高，可見尚德并沒有享受到多少低成本融資的好處。這些都反映出尚德對自己公司未來預期的發展把握不準確，在做決策前并沒有謹慎地分析整個行業和整個經濟的情勢。

（二）合理選擇融資方案，設計發行條款不同特點的上市公司對融資渠道的選擇應有所不同，可轉債絕對不是所有公司籌資的最佳渠道。發行可轉債的最大優勢是可轉債為延期漸次轉入總股本，發行可轉債使股本的增加有一個緩沖期，即使進入可轉換期，為避免股權稀釋過快，公司還可以在發行公告中合理地安排轉股的頻率，分期按比例轉股。這樣，擬發行可轉債融資公司將以轉換股份獲得股權資本、降低資產負債率、優化資本結構。資本市場本身波動較大，對發行公司來說屬于不可控性風險，但發行條款的設計在發行公司的可控制范圍之內，因此設計合理的發行條款是發行公司籌措資金為以后取得最佳經濟效益的重要舉措。發行條款的設計既要使可轉債具備一定的吸引力，又要有助于發行公司資本結構的優化。按照發行公司自己的實際情況設計發行條款，吸引不同偏好的投資者，是可轉債成功發行的關鍵。同時，應該考慮應急預案，與大股東、戰略投資者做好應急預案的溝通。

篇(2)

1.1公租房信托融資模式分析目前我國公租房REITs的發展尚處于探索階段。公租房REITs本質上是公私合作伙伴關系的一種形式，通過基金管理公司與地方政府達成協議，將公租房、部分商業資產打成一個資產包，向社會公眾或特定投資者發行REITs份額募集資金，將民間資本以信托投資基金的形式投入政府提供的公租房公共服務領域[6]。運作流程如圖1。1）由信托公司發起和管理REITs基金，并向廣大投資者發放收益憑證。2）廣大投資者購買公租房REITs基金，并承擔相應的權利和義務。3）公租房委員會通過公開招標的方式尋找專業房地產開發商，建設落實新建公租房房源；或委托資產評估機構對收購、改造的公租房進行資產評估。4）將新建、收購和改造的公租房交給公租房資產管理公司進行日常的運營和管理。5）公租房委員會對申請租住公租房的家庭或者個人進行審核，并負責計劃一段時間內公租房的建設規模。6）由公租房資產管理公司收取租金，并將租金及政府補貼交給基金托管機構進行保管。7）由中國證監會及銀監會進行公租房REITs全面監督。

1.2公租房信托融資風險指標體系構建近年來，國內外學者對信托融資風險評估進行了大量的研究。董良峰提出廉租房REITs面臨的內部和外部風險[7]；丁鑠總結房地產投資信托的投資風險主要包括：環境、政策、資本市場、利率、法律、流動性和通貨膨脹等風險；運作風險主要包括：財務、經營管理、道德、委托、投資等風險[8]。本文在綜合分析REITs風險相關研究的基礎上，結合公租房運作過程的具體特點，系統性地對我國公租房信托融資模式的風險進行識別，將主要風險總結為以下七個方面。

1.2.1法律風險我國針對房地產信托融資的法律主要有《信托法》、《信托公司管理辦法》、《證券法》以及銀監會部分文件，但普通信托模式和REITs在投資對象和資產處理等方面有很大區別。法律體系不完善和法律的修改變更極易給投資者帶來風險。

1.2.2政策風險指由于中央或地方政府的政策如國家的財政政策、貨幣政策、對房地產行業的調控政策等發生變化對公租房信托融資可能帶來的影響。REITs作為一種全新的融資工具，從試點到運作，政策的出臺是一個探索性過程，存在很大風險，并且地方政府的補貼是否到位和審批延誤都會給公租房的收益帶來風險。

1.2.3市場風險主要表現為利率風險、通貨膨脹風險。并且房地產行業和資本市場的變化也會引起REITs的波動。

1.2.4管理風險REITs在我國還沒有形成完善的運作模式，在管理過程中，面臨著專業人才匱乏等問題，并且在運作過程中，由于委托關系的存在，雙方的經營權與所有權分離，且信息不對稱，從而產生委托—風險和道德風險。

1.2.5建設風險項目的選擇決定后期的收益。項目無法按時完工將會造成不能產生足夠的現金流支付各種費用和還款利息，導致項目成本增加等風險。

1.2.6運營風險目前我國公租房租售情況會給公租房REITs的收益帶來一定的影響。由于運營商缺乏經驗，導致公租房運營效率低下，并且后期運營維護成本的增加也會給公租房的收益帶來風險。

1.2.7收益風險公租房的租金比較低，主要依靠政府補貼，先租后售模式不夠成熟。所以公租房的租金定價和政府補貼額度都會影響公租房REITs收益。由于公租房的產權及退出機制沒有完善，REITs在運作過程中還會面臨流動性風險。在上述分析基礎上建立風險評價指標體系，如表1。

2構建評價模型

影響公租房信托融資模式的風險因素復雜多變，所以專家評判存在一定灰度。本文提出運用模糊綜合評價結合灰色聚類分析的方法，評價公租房信托融資的風險。通過灰色關聯分析，為風險指標（影響因素）賦予權重系數，利用白化權函數，進行灰色評估。將灰色聚類分析得到的聚類系數矩陣，進行模糊評價。將模糊評價與灰色分析方法相結合，分析公租房信托融資的風險。其分析過程如下：

2.1確定公租房風險評價指標集與評語集1）確定公租房信托融資風險評價指標集，U=（U1，U2，……，Un），U是公租房信托融資過程中面臨的法律、政策、市場、管理、建設、運營和收益等風險。2）確定公租房信托融資風險評語集，V=（V1，V2，V3）。指公租房信托融資的風險分為低等、中等、高等三個等級。

2.2計算公租房信托融資各風險因素權重基于AHP法確定各風險評價指標的權重，因素權重向量為W=[u1，u2，…，ui，…，un]，指標層的權重為[ui1，ui2，……，uin]。

2.3公租房信托融資風險評價矩陣的確定

2.3.1確定評價準則

2.3.2確定評價矩陣基于表2的評價準則，由專家評價各風險指標，得出綜合評價向量，D=（di1，di2，…，dir）。

2.3.3確定評價灰類首先要確定灰類的等級數、灰數，并建立白化權函數?；覕翟诨疑到y理論中對應的是一個區間，是一個動態范圍。灰數不同，白化數所對應的關聯程度也不同，用fjk（dij）表示。根據評價等級、評語集，通過定性分析確定灰類，建立白化權函數，如表3。

2.3.4構造模糊綜合評價矩陣分別計算dij屬于f1（dij）、f2（dij）、f3（dij）的灰色統計量[9]，并通過歸一化處理，得出因素i指標j風險（低，中，高）的模糊綜合評價矩陣R：通過對R進行模糊矩陣評價，得出系統的模糊評價矩陣B[9]根據最大隸屬度原則，可以得出結論：當B1=max[B1，B2，B3]時，說明此項目風險比較低，比較適合采用信托模式融資。當B2=max[B1，B2，B3]時，說明此項目風險中等，可以采用信托模式融資。當B3=max[B1，B2，B3]時，說明此項目風險很高，不適合采用信托模式融資。

3實例應用

本文以西安市某待建公租房項目為例，介紹信托融資風險的分析與評價過程。該公租房建設項目位于西安市未央區，設有兩個單層高地下停車庫，占地面積約為109600平方米，總建筑面積約697831平方米，包括：12幢32層住宅樓，9幢33層住宅樓、商業樓、會所、幼兒園，項目由西安市房地產經營一公司投資建設，建成后，可入住戶數10508戶。

3.1確定風險指標體系和評語集風險評價指標體系如表1所示，風險評語集V=（V1，V2，V3）。

3.2計算公租房信托融資各風險因素權重首先邀請10位具有房地產信托管理經驗的專家對風險評價指標體系（表1）中的各風險進行打分，確定各級判斷矩陣，利用AHP方法，確定風險因素的權重。

3.3確定評價矩陣1）確定評價準則如表2所示。2）請10位專家，按照表2的評價準則，在（0，1）范圍內進行打分，得出綜合評價向量。3）建立白化權函數，如表3所示。4）構造模糊綜合評價矩陣。利用表3中的白化權函數，計算各指標的灰色統計量，并通過歸一化處理，得到模糊綜合評價矩陣R，計算評價結果[9]。根據最大隸屬度原則可判斷此項目風險為中等。因此，本項目采用信托融資較為合適。同時可以得出，該公租房項目信托融資面臨風險因素由大到小依次是：政策風險、法律風險、建設風險、收益風險、運營風險、市場風險、管理風險。

4政策建議

由于REITs在我國起步較晚，目前在公租房建設中引入REITs尚面臨相關法律法規缺位、信息披露不到位、缺乏專業機構和人員等障礙，所以需要完善以下政策。

4.1完善針對REITs的相關法律法規首先需要完善公租房REITs的發起設立、組織機構、經營運作、產權轉移、收入分配等法律法規。其次規范管理措施，明確信托投資關系中各主體的權利、義務。

4.2明確稅收優惠政策首先健全相關稅收體系，明確稅收減免政策，避免重復征稅。明確在發行、交易及派息過程中如何征稅，對個人、機構投資者、基金公司如何征稅。其次，明確公租房REITs產品利息收入免征所得稅。REITs存續期間，免征租金收入的相關營業稅、房產稅、印花稅等。

4.3加強信息披露和監管制度目前國內的房地產業不規范，信息不對稱，使我國公租房建設同REITs接軌存在一定缺口，制約公租房REITs的發展。為此應建立以證監會為主與中國銀行、銀監會等緊密合作的監管機構，嚴密監管公租房REITs的管理與信息披露，并且完善信托登記制度。

4.4加強專業機構和人才的培養由于國內REITs起步較晚，專業機構和人才非常缺乏。建議加快REITs的組織建設，建立由商業銀行、證券公司、信托投資公司、房地產管理公司等組成的多元化投資機構體系。加強REITs所需的律師、會計師、審計師、資產評估師等服務人才的培養。

5結語

篇(3)

本節對融資約束和財務柔性對企業信用風險的作用機理進行理論分析。

1.1財務柔性對企業信用風險的平滑作用柔性是Hart等在研究企業受經營周期影響時提出的概念。20世紀60年代以后，世界經濟環境向復雜化、動態化趨勢發展，柔性生產、柔性管理等問題才開始被重視，直到20世紀末財務柔性作為集成柔性中的子系統才開始被研究。從葛家澎和占美松、DeAngelo、Byoun等對財務柔性的定義可以看出，財務柔性的最終目的是實現企業價值最大化。Singh和Hodder通過對跨國公司進行實證分析發現財務柔性能夠增加公司價值［。Chang、Jackson和Grover在研究亞洲金融危機時發現，在動態環境中承擔風險的諸多企業中，只有具備財務柔性的部分企業具有更高的經營業績。Dreyer和Grnhaug也得出了同樣的結論，即財務柔性水平高的企業具有更高的業績水平。Arslan、Florackis和Ozkan以東南亞金融危機為研究背景，發現在危機前保持高負債融資柔性和高現金柔性的企業在危機期間創造了更好的經營業績。企業價值既包括業績，也包括風險。財務柔性的特殊作用是預防或利用不確定性因素，而不確定性恰恰是風險的來源，因此財務柔性具有預防或降低風險的功能。Antonio等認為企業財務風險的規避策略與柔性程度直接相關；Bates、Kahle和Stulz發現，隨著經濟環境不確定性的加劇，企業保持高水平的負債融資柔性和現金柔性能降低其信用風險、避免發生違約事件。中國學者對財務柔性研究較少，主要對財務柔性的作用及構建財務柔性的理念進行了探討。例如：鄧明然對企業面臨不確定因素的原因進行了理論分析，認為財務柔性可降低不確定性、規避財務風險、提高經濟績效；趙湘蓮和韓玉啟在分析應對財務管理活動中的風險因素時，指出財務柔性不僅能降低風險因素，而且能利用發展機會為企業創造價值，并進一步提出了財務柔性水平的監控措施；王楷華從人本思想的角度提出了財務柔性管理的構建。中國學者主要從理論層面對財務柔性進行了探討，鮮有文獻對理論分析進行實證檢驗。綜合國內外學者對財務柔性作用的理論及實證分析可知：財務柔性為企業創造價值，不僅表現為對企業帶來更高的績效，而且表現為在不確定性的經濟環境中使企業保持一定的現金持有水平和債務融資能力，并能降低企業的信用風險、避免企業破產倒閉。在金融危機期間，財務柔性憑借其降低風險、提升業績的作用而對企業的可持續發展具有重要意義。金融危機過后，金融環境整體比較平穩，資本市場波動趨于平緩。然而，隨著世界經濟一體化趨勢的加強，企業仍面臨經營環境復雜化、動態化的發展趨勢，財務柔性在預防不確定性事件、緩沖信用風險方面仍起重要作用。

1.2融資約束對財務柔性緩沖作用的影響在資本市場完美的假設下，Keynes認為企業無須持有現金資產，因此企業對現金柔性不產生要求。現實中，Greenwald、Stiglitz和Weiss以及My－ers和Majluf卻認為，信息不對稱和問題的存在導致外部融資成本過高，由于企業自有資金有限，因此當企業沒有足夠多的財務資源來應付不確定性因素時就會產生融資約束問題。中國的資本市場不完善，企業的融資約束尤其嚴重。雖然中國政府開展了金融市場改革———包括股票市場和債券市場的建設以及國有銀行商業化管理等，但是由于企業發行股票和債券需要經過政府部門的層層嚴格審批，而銀行偏好向國有企業貸款，因此中國企業“融資難”的問題未能從根本上得到改善。Almeida、CamPello和Weisbach以及Denis和Sibilkov通過理論分析認為，企業進行流動性管理的根本原因在于融資約束，而且融資約束越強則現金持有的邊際價值越高，企業對流動性資產的需求也越高。對于融資約束程度更強的企業而言，現金在企業投資中的作用更大，對企業價值的正向影響也更為顯著。顧乃康和孫進軍就現金持有對企業價值的影響進行了實證檢驗，其實證結果顯示，企業所持現金的邊際效用隨著其融資約束程度的提升而增大。對比中外學者關于現金持有對企業價值影響的研究，不難發現：在融資約束情境下，現金持有的價值隨著融資約束的加劇而增大。而Acharya、Almeida和Campello從投機需求的角度以及García－Teruel、Martínez－Solano和Sánchez－Ballesta等從會計信息質量的角度所做的研究均表明，融資約束會增加企業的流動性需求。流動性主要來源于公司內部的現金、等價物以及保有的負債融資額度，即現金柔性和債務融資柔性。融資約束越嚴重，企業對財務柔性水平的要求就越高，企業保有財務柔性的價值就越大。Hubbard最早提出“流動性緩沖”，即面臨融資約束的企業出于預防性動機會保留較多的流動性資產。Almeida、CamPello和Weisbach進一步對該理論進行了實證檢驗，發現面臨融資約束的企業會留存較多的現金及現金等價物，而非融資約束的企業不存在這一現象?？梢姡苋谫Y約束的企業面對信用風險的增大會有越來越高的財務柔性需求。本文基于財務柔性對企業信用風險的預防作用，提出了“財務柔性緩沖”。“財務柔性緩沖”的基本原理如下：在財務融資約束情境下，企業為了預防不確定性因素的沖擊而保有一定的現金并維持一定的負債融資柔性水平，以繼續維持企業現有投資和日常經營活動的需要、預防債權人提前解約或“惜貸”，從而降低企業信用風險；當發生可利用的投資機會時，企業根據優序融資原則，可以優先使用內部資金并憑借保有的負債融資水平，進一步擴大投資以最大化企業價值。

2實證設計

2.1研究假設綜合上述討論結果，本文提出如下假設：假設1：財務柔性水平與企業信用風險顯著負相關。假設2：財務柔性對企業信用風險的緩沖作用隨著企業所受融資約束程度的提升而增強。

2.2樣本選擇與數據來源本文選取2009—2012年中國A股非金融業上市公司為樣本，并剔除如下上市公司：被特別處理的ST公司；2009年及以后上市的公司；關鍵指標值數據缺失的上市公司。最后得到2364家上市公司的7986個樣本觀測值。本文所用數據來自銳思數據庫，使用Stata10軟件進行統計分析。

2.3模型設定與變量定義

2.3.1被解釋變量被解釋變量為企業信用風險（EDF）。國外企業信用風險計量模型有多種，萬晏伶和楊俊的研究表明KMV模型可以很好地衡量中國上市公司的信用風險。本文結合中國上市公司信用統計資料不健全的實情，借鑒穆迪公司開發的KMV模型來衡量上市公司樣本的信用風險。該模型假設企業價值服從布朗運動。其中：E為企業的股權價值；VA為企業資產的市場價值；DP為負債的賬面價值；T為債務的到期時間；σE為企業股權價值波動率；σV為企業資產價值波動率。運用MATLAB編程逐一迭代可計算出各企業信用風險EDF值。

2.3.2解釋變量解釋變量為財務柔性。根據DeAngelo等、曾愛民和魏志華的研究方法，本文采用現金柔性（Xjrx）和負債融資柔性（Fzrx）來衡量公司的財務柔性水平?，F金柔性為企業持有現金比率，負債融資柔性＝max（0，行業平均負債比率－企業負債比率）。

2.3.3調節變量調節變量為融資約束。本文借鑒Hadlock和Pierce的Size－Age指數（簡稱為SA指數）法來衡量融資約束。SA指數＝－0．737×Size＋0．043×Size2－0．04×Age。其中：Size為企業規模；Age為企業年齡。在進行穩健性檢驗時，根據連玉君、彭方平和蘇治的研究［27］，本文用企業規模（Size）、是否支付股利（Guli）和產權性質（Nature）度量企業的融資約束程度。企業規模越小，則企業所受的融資約束程度越大；企業不支付股利，則企業所受的融資約束程度較大；企業是民營企業，則企業所受的融資約束程度較大。此外，本文設置了如下控制變量：盈利能力（總資產凈利率———ROA）、成長性（總資產增長率———Totassgrrt）、固定資產規模（固定資產占總資產比例———Fixassrt）和公司治理（董事會規模———Board和獨立董事比例———Dudong）。同時，設置啞變量以控制行業和年度因素的影響。

2.3.4計量模型為了驗證假設1，本文設定如下模型：式（2）中：SA×Xjrx、SA×Fzrx為用SA指數衡量的融資約束程度與財務柔性的交叉項。在進行穩健性檢驗時，將模型（2）中用SA指數衡量的融資約束程度替代為企業規模（Size）、是否支付股利（Guli）以及產權性質（Nature）。其中：Size×Xjrx、Size×Fzrx為用企業規模表示的融資約束程度與財務柔性的交叉項；Guli×Xjrx、Guli×Fzrx為用“是否支付股利”表示的融資約束程度與財務柔性的交叉項；Nature×Xjrx、Nature×Fzrx為用產權性質表示的融資約束程度與財務柔性的交叉項。如果融資約束程度與財務柔性的交叉項的系數為負值且其絕對值越大，表明企業受到的融資約束越強，財務柔性對企業信用風險的緩沖作用越大。

3實證結果分析

3.1描述性統計表2列示了各變量的描述性統計結果和差異性檢驗結果。從全體樣本看：企業信用風險均值為0．25、標準差為0．07，說明樣本企業間的信用風險水平差異較大；負債融資柔性均值為0．08、最低值為0，現金柔性均值為0．21、最高值為1，表明樣本企業間的財務柔性差異較大。從融資約束程度來看：融資約束程度強的企業的信用風險均值相對較高且差異顯著———這可能與企業的財務柔性水平不一致有關；融資約束程度弱的企業的負債融資柔性水平和現金柔性水平相對較高且差異顯著。

3.2相關性分析表2列示了變量間的相關系數。由表2可知：企業信用風險與負債融資柔性、現金柔性顯著負相關，表明提高財務柔性水平可以顯著減小企業信用風險。同時，不論是Pearson相關系數還是Spearman相關系數，企業信用風險與負債融資柔性、現金柔性均在1％的水平下顯著。

3.3回歸分析

3.3.1財務柔性對企業信用風險的緩沖作用表3列示了模型（1）的估計結果，分別使用了固定效應模型和隨機效應模型。結果顯示：無論是固定效應模型還是隨機效應模型，負債融資柔性、現金柔性與企業信用風險的回歸系數基本一致。表3中，兩種模型中負債融資柔性和現金柔性的系數均顯著為負，表明財務柔性的變動方向與企業信用風險的變動方向相反。財務柔性與企業信用風險的波動方向相反能否說明財務柔性對信用風險起到緩沖作用呢？本文進一步控制影響信用風險的其他因素，如盈利能力、成長性、固定資產狀況、公司治理、行業和年度。加入控制變量后，財務柔性與企業信用風險的顯著負相關并未改變?？梢?，財務柔性水平的提高對企業信用風險的減小起到了明顯作用，即假設1得證。

3.3.2融資約束的調節效應借鑒Hadlock和Pierce用SA指數衡量融資約束的做法，SA指數值越大說明企業受到的融資約束越強。以SA指數均值為標準，融資約束程度小于該均值的企業為融資約束程度強的企業，融資約束程度大于該均值的企業為融資約束程度弱的企業。用虛擬變量表示融資約束程度：融資約束程度強，該虛擬變量取值為1；融資約束程度弱，該虛擬變量取值為0。SA×Fzrx為融資約束程度與負債融資柔性的交叉項；SA×Xjrx為融資約束程度與現金柔性的交叉項。表4列示了融資約束的調節效應的檢驗結果，分別使用了固定效應模型和隨機效應模型。由表4可知：利用兩種模型所得的檢驗結果基本一致，從而加強了研究結論的說服力。檢驗結果顯示：負債融資柔性、現金柔性與公司的信用風險顯著負相關———這與前面的假設1一致；融資約束程度與負債融資柔性、現金柔性的交叉項的系數均顯著為負，表明企業受到的融資約束越強，財務柔性對信用風險的緩沖作用越大，故假設2成立。

3.3.3穩健性檢驗為了確保結論的有效性，本了多項穩健性檢驗，分別使用企業規模、是否支付股利和產權性質來衡量融資約束程度。其中，企業規模小于均值的企業為融資約束程度強的企業，企業規模大于均值的企業為融資約束程度弱的企業；未支付股利的企業為融資約束程度強的企業，支付股利的企業為融資約束程度弱的企業；民營企業的融資約束程度強，國有企業的融資約束程度弱。融資約束程度強，變量值為1；融資約束程度弱，變量值為0。很顯然，財務柔性與企業信用風險顯著負相關的結論未改變，表明財務柔性對企業信用風險具有明顯的緩沖作用。用不同變量衡量的融資約束程度與財務柔性的交叉項的系數仍顯著為負，表明企業所受的融資約束越強，財務柔性對企業信用風險的緩沖作用越大；當企業沒有融資約束時，財務柔性對企業信用風險的緩沖作用不明顯。

4結語

篇(4)

1.地方政府融資平臺的概念界定地方政府融資平臺是近十年來出現的對由政府出資在轄區內開展特定業務的一類國有企業的特殊稱謂。國家各部委、金融機構和監管機構對地方政府融資平臺都有自己的界定。從廣義上講由地方政府出資在土地整理、基礎設施建設、交通建設、產業整合和公益設施建設領域開展業務并在本行政轄區經營的國資企業都應該算作是地方政府融資平臺。當前按照銀監會等機構的分類標準，融資平臺可分為大口徑平臺和小口徑平臺兩個類型[1]。其中，大口徑平臺泛指前述企業，小口徑平臺指的是由地方政府出資在特定轄區內開展業務，且開展的業務主要是公益性項目或項目的主要償還資金來源70%以上依靠財政收入的國資公司。文章所指的地方政府融資平臺指的是大口徑的融資平臺。

2.從法律層面上來看，地方政府融資平臺具有以下特點第一，地方政府融資平臺的發起主要由地方政府根據區域經濟發展尤其是經濟發展中需要的基礎產業的發展需要設立。第二，地方政府融資平臺的出資者主要是政府。通常由國有資產管理部門、財政部門或國有控股公司代為出資成立。第三，公司管理層通常是由政府任命相關人員擔任。公司管理層根據政府的要求開展相關業務，并對政府相關部門負責。第四，公司經營管理過程中有較為濃重的政府干預行為在其中，業務開展的市場化程度不高。

3.從財務層面來看，地方政府融資平臺具有以下特征一是出資成立公司時非貨幣資金出資比例較高，主要出資方式包括：股權、土地使用權、采礦權、收費權和固定資產等非貨幣形式出資；二是資產規模較大，但流動性資產尤其是短期流動性資產較少；三是收入較大但應收賬款的比例較高；四是資產負債率一般較高，應付賬款和中短期融資比例較高；五是主要收入的最終來源是政府的土地出讓收入和財政補助。

4.從業務層面來看，地方政府融資平臺具有以下特征第一，從事的業務是非市場化的特定業務。主要包括：土地一級開發、保障房建設、環境綜合整治、交通設施、機場港口、基礎設施以及部分公益設施建設。第二，在特定區域內開展業務，很少跨區經營。主要服務于當地的經濟建設。第三，在交通設施、機場港口等領域代地方政府行使業主的權利。在土地一級開發、保障房建設、環境綜合整治和基礎設施方面較多采用BT方式進行投資建設。第四，開發項目的規模一般較大。通常項目本身短期經營收入較弱，在很大程度上需要依靠政府出讓土地獲得收入并返還用以平衡建設資金。

二、地方政府融資平臺當前存在的問題

地方政府融資平臺當前盡管得到很大的發展，作為新凱恩斯主義的產物，地方政府融資平臺從一出現開始，就伴隨著各種爭議和問題成長。在地方政府融資已經成為各類型金融機構融資主要業務之一的當下，這些問題的出現對于金融機構做好融資平臺的信用風險管理工作提出了很大的挑戰。

1.法律主體資格不完整以及監管缺位問題地方政府融資平臺當前存在的一個主要問題就是法律主體資格不完整以及監管的缺位。地方政府融資平臺一般由國有資產監督管理部門或財政部門代為履行出資成立。從產權關系上講，這兩個部門是地方政府融資平臺的股東，可根據《公司法》相關規定通過股東大會、監事會、董事會等機構對公司的治理結構、經營管理進行設計和監督。但國資和財政部門都是地方政府的機構。這種委托關系是一種缺少監督的軟約束關系。在很大程度上，造成地方政府融資平臺企業實際就是政府編外的行政部門，使其缺少經營和決策上的獨立性。

2.法律法規缺失問題目前適用于地方政府融資平臺的法律主要是《公司法》、《擔保法》、《預算法》和《物權法》。地方政府融資平臺就是按照《公司法》搭建的企業，應按照《公司法》的要求進行運營。同時地方政府融資平臺又完全有別于一般類型公司。因其股東是政府，從事的業務主要是提供各種類型的公共服務品以及與區域經濟相關的重大發展項目建設。面對融資平臺，是金融機構應將所處地政府財務狀況一并評估并作為衡量其融資的依據[2]。

3.運營行政化問題地方政府融資平臺應按照一般類型公司的治理結構來進行建設。公司的股東會、董事會、監事會和管理層也應比照相關規定進行組建和選聘。目前，地方政府融資平臺運營行政化現象較為突出。形式上是公司，本質上卻是行政機構。這種方式，造成了投資、融資、管理和運營中的責權分離。管理公司卻不能從公司發展中獲得相關利益，期望獲得的是行政上的提拔。更為嚴重的是，由于績效考核的軟約束，部分融資平臺的經營管理者存在重視投資、輕視效率、忽略效益的現象。

4.出資不實問題大多數融資平臺是政府通過整合股權、資產和部分貨幣出資成立的企業。但很多地方政府為做大平臺的資產。采用了高評估股權、土地和房產等不實手段做大資本，以便后期獲得銀行的較高信用評級、較低負債率和較大融資金額。甚至有的公司資產中竟然包含行政事業單位的辦公大樓，沒有任何經營收入的市政工程設施、學校、醫院、公園、幼兒園等公益設施。這些融資平臺的總資產看起來很大，但資產的構成主要是長期股權投資（缺少分紅），市政基礎設施，價值較低的林權、海域使用權以及存在一定瑕疵的采礦權。這些貌似強大的融資平臺，容易誤導金融機構，造成金融機構對其過度融資。

5.高度依賴土地出讓還款問題地方政府融資平臺來說，目前還款來源主要來自三方面：第一，公司的經營收入；第二，地方政府的財政補助；第三，地方政府土地出讓后的返還部分。多數地方政府在融資平臺實施特定項目的建設時，給予其土地的配套政策。這種模式過分偏重于土地的一次性轉讓用來支付項目建設的成本。由于土地的一次性轉讓有賴于房地產市場房產價格和居民的購買力，這種模式有著變相推高土地價格和房價的嫌疑。此外，不依賴投資項目的經營性收益作為還款來源，還會加重投融資平臺管理人員忽視項目的可行性論證、忽略項目建成后管理的思想，不利于區域資源的優化配置。

6.運作缺少披露問題當前地方政府融資平臺存在多頭融資現象，這和其運作缺少披露有很大關系。就單個融資平臺企業而言，人民銀行的法人征信系統和應收賬款質押登記系統已對其所融資金、擔保金額以及違約情況進行了統一登記。但就區域而言，缺少一個統一的登記查詢系統，表述轄區內所有地方政府融資平臺的融資狀況。這就造成金融機構無法判斷這個區域內地方政府融資平臺和地方政府承擔的債務以及或有債務。從產權關系上看，政府是轄區內所有融資平臺的母公司。金融機構應該將政府視作一個集團公司進行統一授信，其下轄各個地方政府融資平臺應視作子公司，在向金融機構申請融資時占用地方政府的這個集團公司的整體授信。現在，無論是人民銀行、財政部、發改委還是銀監會都缺少這樣的手段去控制地方政府融資平臺的融資總量。當前還有很多地方政府采用BT、BOT和PPP的方式實施市政工程建設項目。而這種模式使政府需要承擔履行回購協議，此外金融機構以增資擴股方式對企業融資，表面上是股權投資，實際上股東（政府）也需要履行回購義務，顯然這兩種方式本質上構成了政府的債務。但事實上當前的征信系統里面并沒有記載和登記。

7.風險隔離措施不夠易引發金融風險問題由于地方政府融資平臺運作的行政化現象嚴重，使單個融資平臺不能夠獨立于政府之外開展業務，而自身缺少足夠多的還款來源。當前大多數的地方政府都沒有專門的機制設計來確保有能力覆蓋融資平臺出現的風險。一旦單個平臺公司發生問題，那么企業的信用風險極易傳遞到政府形成系統風險。融資平臺獲取貸款時，往往都存在交叉違約條款。一旦一筆貸款出現違約事件，容易觸發所有金融機構與地方政府融資平臺簽訂的貸款合同出現違約，引起集中清償的情況。在很多地區，對融資平臺發放貸款較多的是區域內的商業銀行，這些銀行的資本金較小，風險撥備計提往往存在不足，一旦發生平臺公司集中違約的情況，將造成商業銀行的不良率急劇增加，引發區域內系統性的金融風險[3]。

三、地方政府融資平臺的信用風險分析

框架鑒于地方政府融資平臺在運行中出現的各類問題，我們需要正視這些問題，并在控制實質風險的大原則下，通過相關手段化解現有平臺公司可能存在的信用風險，同時按照較為科學的分析框架，正確評估平臺公司的新增融資。組織或企業在經營活動中多少會涉及到融資活動。不同的資金提供方，對于組織或企業的信用風險考察的基本原則是相同的。但鑒于不同資金方的資金來源、資金成本、風控水平、收益要求和監管要求的不同，在實際的融資活動中，融資機構對于交易對手的信用風險的評估也存在較大的差異?？傮w來說，金融機構越大，監管要求越多，資金成本也就越低、融資期限也就越長，但對于交易對手的信用風險評估也就越嚴格，對信用風險也表現地最厭惡。也就是說，金融機構的規模與對交易對手的信用風險評估狀況的嚴格程度成正比，與融資成本成反比。對于地方政府融資平臺的信用風險評估，筆者認為：一個較為完善的信用風險分析框架，應從分析對象、要素和時間三個維度來進行。第一維度是對象，可分三個層次：第一層次是融資對象的股東（轄區政府和上級政府）；第二層次是融資主體，包括融資主體本身和融資項目兩個方面；第三層次是融資主體的交易對手（上游服務、原材料、資金、技術等提供者；下游服務、產品的購買者或使用者）。第二維度是要素，即分析要素，包括九個方面：業務、組織、財務、制度、流程、系統、培訓、VI和文化。第三個維度是時間，包括三個方面：過去歷史業績表現、現在經營狀況、未來發展趨勢。鑒于地方政府融資平臺的現階段主要收入依靠政府的土地出讓和財政收入，業務模式也以BT代建和代為行使業利投資建設經營為主，主要的上游交易對手為施工企業和建材提供商，下游終極交易對手為各類型房地產企業、工業企業以及使用基礎設施的轄區內居民。在進行信用風險評估和管理時，有必要將上述因素一并代入，并綜合考慮信用風險。

四、地方政府融資平臺的信用風險分析

借助分析框架我們可從地方政府融資平臺的股東、融資主體、交易對手的視角對當前地方政府融資平臺的信用風險做一個定性的分析。從一個較為全面的視角了解當前地方政府融資平臺存在的影響信用風險因素。

1.從股東的視角分析地方政府融資平臺的股東一般來說是地方政府的國有資產管理部門，其上級主管單位為當地人民政府。也就是說政府既為平臺公司的出資人也同時是受益人。政府成立企業的目的為促進土地整理、基礎設施建設等領域的發展，終極目標是實現區域內經濟發展。融資平臺財務報表上面反映出來的是，政府作為股東需要獲得收益，當然也要承擔出資風險。股東的實力尤其是當前的財務狀況，以及未來城市、土地、產業的規劃對未來融資主體的經營活動和收益的實現就至關重要。當前，不少融資平臺融資時提供了隱形的政府擔保及財政兜底[4]。盡管按照《預算法》和國家相關規定是無效的民事行為，但很多金融機構仍然將其作為所謂的融資安慰措施。實際上，金融機構應側重考察的是政府當前財政收入狀況尤其是一般預算內收入狀況，并結合政府城市規劃和土地利用規劃考察政府性基金收入尤其是土地出讓收入的狀況。當前金融機構在考察地方政府融資平臺的融資項目時，更多的是考慮到融資平臺股東當期的財政狀況，并未結合地方政府的經濟發展規劃、城市發展規劃和土地利用計劃來綜合考察，這就造成了對于經濟增長趨勢較好的地方融資平臺容易出現不能夠得到有效的金融資源配給，而一些已經有大量的金融資源配給但發展空間已趨于飽和地方的融資平臺過度融資。此外，作為土地出讓收入和財政收入最終返還的決定者，政府政策的穩定性、合法性和合規性對融資機構在信用風險的評估和管理上也產生了重大影響。

2.從主體的視角分析從融資主體視角分析，主要側重點是對其財務狀況、項目狀況和擔保狀況進行分析。地方政府融資平臺往往采用股權、土地使用權、采礦權、收費權、固定資產等非貨幣方式評估作價出資成立。這種出資方式人為操作的空間大，容易導致平臺公司的注冊資本金擴大。財務報表的資產總額很大，所有者權益較高，但貨幣資金較少。企業的貨幣資金少，速動比率較低，短期償債能力不足，且可被金融機構認可的抵押物較少，融資能力偏弱。在融資主體具體融資項目方面，一些項目可研報告為迎合金融機構的偏好，技術經濟方案做了大量的美化和包裝，財務內部收益率和項目的動態回收期都不能夠正確反映項目真實的財務狀況。金融機構應該采用專業機構獨立做出項目評估，確保項目能在相關市場、資金、管理和技術約束的情況下按期完工并產生經濟效益。對于主要依賴于土地出讓收入或財政補助還款的平臺公司，應著重考察其土地利用規劃和上級政府建設用地指標的安排情況。同時對于財政補助資金來源的相關支持性文件和決議的合法性、真實性和合規性做認真考察。

3.從時間維度的視角分析對于平臺公司的股東，平臺公司的主體和融資項目的業務、財務、法務以及擔保措施和還款來源在分析的時候，應做到動態的分析，避免只看現在、不看歷史和未來的狀況。融資平臺從事的項目往往都是建設周期長、見效慢，受政府和宏觀經濟表現影響較大的項目。從較長的時間維度去分析地方政府融資平臺的建設項目，能夠客觀評估其信用風險，并合理制定融資期限和風控措施。當前，一些地方政府融資平臺為爭取貸款，向一些金融機構尤其是信托公司大量申請2年期以內的短期貸款。該類型的貸款和項目的回收期不能很好匹配，造成一些融資平臺短期償債壓力大，容易導致違約情況發生。

五、地方政府融資平臺融資信用風險管理的意見和建議

地方政府融資平臺是一類較為特殊的國有企業。其特殊性在于在特定的轄區內，開展政府指定的基礎領域項目。這些項目包括土地整理、基礎設施建設、環境綜合整治和產業整合等。由于股東存在政府背景，不論怎么從法理上進行說明論證，都不能免除事實上政府最終存在隱性擔保的嫌疑。同時，短期的償債資金主要來自于土地出讓和財政收入的現狀是客觀存在的。這也是在當前財政體制經濟體制下的一個客觀事實。多年以來，地方政府融資平臺通過隱性政府信用和區域內政策支持優勢，將土地、資金、技術和勞動力等生產要素進行了重新整合和優化配置，促進了轄區內經濟發展。當前存量融資較大，融資平臺短期還款壓力較大，后續資金需求也較多。在承認客觀事實的情況下，做好信用風險管理，這不但需要地方政府、融資主體、金融機構和監管機構，從制度、組織、監督各個方面進行梳理、規范和調整；也需要通過制定規則，明確參與主體的權利和義務，來有效約束各方的行為，實現區域經濟的健康發展。具體建議如下：

1.完善和地方政府融資平臺相關的制度承認地方政府融資平臺的特殊性，我們就有必要建立特殊的制度，規范地方政府融資平臺的發起、設立，運營、監督、清算和破產等民事行為。各地政府已經成立和擬成立的融資平臺林林總總，有的是歷史形成的事實，有的是為了逃避現在對融資平臺的分類和監管。我們應在相關法律法規監督下，建立管理機制，對地方政府成立平臺公司的種類和數量進行明確，并進行獨立于地方政府的報批管理，同對現有的融資平臺進行清理，對新設平臺按規定進行申報[5]。

2.完善信息披露機制進一步完善信息披露機制有利于全面掌握地方政府的負債情況，有助于融資機構作出客觀的信用風險評估，并做好信用風險管理。鑒于地方政府融資平臺的主要收入來源于土地出讓的返還部分以及財政補助。為防止過度融資，財政部、住建部、國土資源部和人民銀行應在全國范圍內建立統一的地方政府財務狀況、土地和資產查詢系統，方便融資機構了解地方政府真實財務狀況和土地利用狀況。

3.完善征信監督機制做好征信監督機制建設，有利于全面了解地方政府融資平臺的負債狀況。隨著我國金融深化速度的加快，多元化、多層次的資本市場已經初具規模。地方政府融資平臺已經不僅僅只向銀行進行融資，信托公司、證券公司、基金子公司、融資租賃公司和私募基金公司等也成為了地方政府融資平臺的融資合作對象[6]。同時，信托計劃、資產管理計劃、融資租賃業務和私募基金投資等業務也越來越被地方政府融資平臺所接受。這些業務以債權業務為主，也有部分股權回購業務，但本質都為債權業務。此外融資平臺公司對外也大量采用BT模式開展業務并承擔回購義務，本質上也是一種融資行為。當前應建立覆蓋面更為廣泛的征信系統。將上述不同行業企業的債權業務納入征信系統中，防止出現制度漏洞，增大融資機構的信用風險評估和管理難度。

4.加強金融機構針對融資平臺公司融資的統一管理當前銀監會、保監會和證監會管轄的銀行、信托公司、融資租賃公司、保險資產公司、證券公司和基金子公司都能夠對融資平臺提供債權或股權的融資，但不同的監管對象對于融資平臺的融資標準差異是很大的，也給融資平臺公司提供了政策性套利的空間，這不利于金融機構對于融資平臺信用風險的管控。建議銀、保、證三會應當統一制定融資平臺公司的融資標準，并對平臺公司建立名單制進行分類管理，減少政策盲點，防止平臺公司信用風險管理出現政策漏洞。

篇(5)

[摘要]項目融資已逐步成為大型工程項目籌措資金的一種新的方式，由于項目融資跨度長、涉及面廣，具有較大的風險。本文探討的就是項目融資的風險管理問題，提出主要通過項目融資的風險識別、風險評估、風險應對和風險監控等四個方面，來實施對項目融資風險的管理，從而實現在項目融資風險的全過程有效控制。

[關鍵詞]項目融資；風險管理；風險監控

項目融資是對一個項目的權利、資源或其他資產加以利用的融資，這種融資不是以項目業主的信用或者項目有形資產的價值為擔保，其本質上是一種無追索權或有限追索權的融資貸款，歸還貸款的資金主要來自于項目建成投入使用后的現金流量。項目融資跨度長、涉及面廣，其潛在的風險也較大，識別和評估項目融資中存在的風險，并對其進行有效管理和控制是項目融資過程中最重要的環節。

一、項目融資的風險識別

要管理和控制項目融資過程中的風險，首先要對項目融資的風險加以識別。識別項目融資的風險主要有以下幾種方法：

1.流程分析法。逐個對生產流程中的每一階段和環節進行調查分析，從中發現潛在風險的威脅，并找出風險存在的原因，分析風險發生后可能造成的損失和對整個生產過程造成的影響。

2.專家列舉法。由專業人士對項目可能面臨的風險逐一列出，并根據直接、間接，財務、非財務，政治性的、經濟性的等不同標準進行分類。

3.財務狀況分析法。根據企業的資產負債表、損益表等財務資料和財產清單，并通過實際的調查研究，對企業財務狀況進行分析，發現其潛在風險。

4.投入產出分析法。分析企業各部門之間的平衡關系，找出投入與產出之間存在不平衡的原因及其后果，并對潛在風險進行識別和分析。

5.背景分析法。通過有關數據、曲線、圖表等來描述某項目或某組織的未來狀態，找出產生風險的關鍵因素及其后果，考察風險范圍及事態的發展，并對各種情況作對比研究，以選擇最佳的風險管理方案。項目管理培訓

6.分解分析法。將復雜的事物分解成多個比較簡單的事物，將大系統分解為具體的組成要素，從中分析可能存在的風險及潛在損失，然后對每一種風險做進一步的分解和分析。

7.失誤樹分析法。以圖解的方法調查損失發生前各種失誤事件，對引起事故的各種原因進行分解分析，并找出可能導致損失風險發生的失誤。

風險識別的方法還有許多，但實踐證明，任何一種方法的功能都有其局限性，要實現對項目融資風險的真正有效識別，就必須根據項目的具體情況，將各種方法相互融通、結合起來綜合運用。

二、項目融資的風險評估

在風險識別的基礎上，通過對所收集大量資料的分析，利用概率統計理論，對風險發生的概率、損失程度和其它因素進行綜合考慮，估計和預測風險發生的可能性和相應損失的大小，得到描述風險的綜合指標，并通過與安全指標的比較，判斷是否采取應對措施。

1.建立項目融資決策凈現金流量模型。

式中：NPV是項目的凈現值;Nct是項目第t年的凈現金流量;R%是項目設定的社會平均投資收益水平;n是項目的壽命期。NPV大于零，則項目從財務角度是可行的。

2.計算項目的投資滿意率

P=P(NPV>NPV0)

式中：P是項目投資滿意率，也就是項目凈現值大于項目目標凈現值的概率;NPV是項目的凈現值;NPV0是項目的目標凈現值。項目投資滿意率應達到項目既定目標才可行。

3.計算項目的資本結構風險度

式中：P`是項目資本結構風險度;P是上述第2點求出的項目投資滿意率;D是項目資本金;E是項目貸款。項目的資本結構風險度用于項目在資本結構不同的方案中進行比選，相對較大者為優選項目。通過上述模型和指標的測算，可以對項目融資的風險進行較為全面的評估，并制定相應的應對措施。

三、項目融資的風險應對

項目融資的風險應對措施主要有：在風險發生前的規避、緩解、分散、抑制和利用措施;在風險發生后的自留、轉移措施等。

1.政治風險的管理。政治風險指由國家政治條件發生變化而導致項目信用結構改變、項目債務償還能力變化而產生的風險。應對此類風險的措施有：

(1)分散風險。與世界銀行等多邊性金融機構或地區性開發銀行共同對項目發放貸款;形成一個國際銀團共同為項目提供貸款等。

(2)轉移風險。向保險機構投保政治風險;和政府部門談判商定在發生某些政治波動、法律變更事件時，由政府給予適當的補貼等。

(3)利用風險。從項目主管政府部門取得允許項目在固定期限內利用特定資產的許可。

(4)規避風險。把各種合同置于東道國管轄之外，在法律文件中選擇以外國法為準據法，并選擇外國法院為管轄法院，以規避東道國法律變動的影響和政府的干預。

2.金融風險的管理。對于項目融資中金融風險的管理，主要通過兩個途徑。

(1)不借助金融市場交易管理金融風險。選擇有利的借款貨幣，增加在當地籌集債務的比例，降低利率和匯率風險。

(2)借助金融市場交易管理金融風險。也就是利用遠期、期貨、期權和掉期等衍生金融工具來轉移和規避金融風險。

3.生產風險的管理。選擇成熟的生產技術，控制項目可供開采的資源總儲量與項目融資期間內計劃消耗量之比要保持在風險警戒線之下，以保證項目長期的能源和原材料供應。

4.市場風險的管理。市場風險包含價格和市場銷售量兩個要素，降低風險也要從這兩方面入手：一是項目要有長期產品銷售協議;二是采取浮動定價和固定定價方式，并保持長期銷售協議期限與融資期限的一致。

四、項目融資的風險監控

項目融資的風險監控就是跟蹤已識別的風險，監視殘余風險和識別新的風險，保證風險應對措施的實施，并評估這些措施對降低風險的有效性。

1.累計債務覆蓋率指標監控法

式中：At是第t年到期債務本金;Ati是第t年應付利息，NCi是第i年項目未分配的凈現金流量。在項目進行過程中，從每年度開始直到項目還款期結束，對項目每年的累計債務覆蓋率ΣDCRt進行計算，并將計算結果與ΣDCR最小值進行比較，如不能滿足ΣDCRt≥ΣDCR最小值，就說明項目的償債能力可能存在不足，需要采取必要措施來應對項目可能存在的風險。

2.項目債務承受比率指標監控法。項目債務承受比率是指項目現金流量的現值與預期貸款金額的比值,可用下式表示：

CR=PV/D

式中:PV為項目融資期間的現金流量現值;D為項目不考慮貼現的計劃借款絕對額。項目CR最小值的取值范圍在1.3到1.5之間，在項目進行過程中,每年結束后對CR指標重新進行計算,檢驗P{CR≥CR最小值}≥95%是否都滿足。如果某年的CR指標不滿足,就說明項目按期償債具有一定的風險,為規避破產風險,投資者就應當采取相應的措施。

3.凈現值指標監控法。在項目進行過程中，每年結束后根據變量的實際發生值求出新的NPVe,并與項目預定的NPV標準值進行比較,如果項目NPVe小于投資者既定的NPV標準值,投資者就應當要求下游客戶提高購買價格，或采取措施降低項目的運行成本，以確保項目NPV與預定NPV標準值之間的差額保持在可以控制的范圍內。

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項目融資作為一種籌資方式,在國外的研究中,對項目融資也只是進行了一種方法的介紹。而對項目在融資過程中,如何去志別、分析、控制、管理風險,沒有做出系統、深入的研究。

在國際上,對項目融資風險管理的學術機構和學術會議很多,但最重要的也最有影響的國際項目管理機構是國際項目管理協會(IPMA,InternationalProjectManagementAssociation)。該協會每兩年召開一次世界項目管理大會,出了論文集《ManagementbyProjects》,收集大量項目融資風險管理的文章。在出版論文和專著方面,英國的學者J.P.Turner的著作《TheHandbookofProject-baseManagement》專辟一章討論風險管理問題,最具有代表性的期刊是英國的《InternationalJournalofProjectManagement》。

N.Kartam與S.Kartam從項目訂約人角度對科威特建筑行業的風險及風險管理進行研究,在問卷調查基礎上探如何評估、分散以及管理科威特建筑項目的風險,并提出了兩種風險管理方法,即預防風險措施與緩和風險措施。

PatrickTILam指出電力、交通、通信等公共基礎設施建設的融資方面要考慮潛在的風險影響,并以BOT這種融資方式為例,通過實例分析指出風險因素的種類以及相應的規避方法。

JyotiPGupta和AnilKSravat通過分析印度電力項目中融資和建設方面的關鍵因素,其中包括相關的政策、電力交易、風險因素和融資等,介紹了外國投資的第一個IPP項目,并提出了相應的風險應對措施。

MansoorDailami和DannyLeipziger提出了在BOT融資方式中通過特許權協議降低風險的一些策略,如控制關鍵風險因素的變化,通過法律手段固定項目參與方和貸款銀行之間的義務和權利等,并且運用實例進行了分析。

二、國內研究現狀分析

我國風險管理教學、研究和應用也是開始于20世紀80年代,可惜系統地研究項目風險管理理論與方法的不多。文獻首次對項目風險管理作了理論綜述,文獻詳細介紹了風險管理體系,文獻論述了工程項目的風險管理體系及各種風險評估定量方法,另外文獻引進了重大工程項目風險管理中的綜合集成方法。

篇(7)

論文關鍵詞：地方政府融資平臺，潛在風險，防范策略

2008年底以來，為應對國際金融危機，我國決定實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，出臺了4萬億元的大規模經濟刺激計劃。受政策推動，各級地方政府扎堆上馬基礎設施項目，地方政府融資平臺大量涌現，債務規模飆升。雖然地方政府融資平臺在城市基礎設施建設和應對國際金融危機中發揮了積極作用，但是不管從微觀風險管理角度，還是從宏觀經濟運行角度，它隱含的潛在風險正逐漸顯現，2009年底迪拜危機的爆發對我國地方政府過度依靠融資平臺大舉借債敲響了警鐘。因此，如何規范地方政府融資平臺運行，實現健康運行與風險防范有機結合已經成為當前亟待解決的難題。

一、地方政府融資平臺的產生背景 ---應對國際金融危機

所謂地方政府融資平臺，是指由地方政府組建的不同類型公司，主要包括城市建設投資公司、城建開發公司、城建資產經營公司(在各地的具體名稱不同)等。主要運作流程：地方政府通過財政撥款、土地劃撥、股權投資等方式出資，組建一個資產和現金流大致可以達到融資標準的公司，必要時輔之以財政補貼、“信用安慰函”等手段作為還款保證，主要向商業銀行申請貸款，重點投向市政建設、公用事業等項目。

從20世紀90年代后期開始，我國東部沿海地區一些地方政府為了突破資金瓶頸和法律障礙，開始建立了一系列的專業投融資公司畢業論文模板，適度承接信貸資金或信托資金，進行城市公共基礎設施建設。毫無疑問，地方政府融資平臺對于推動地區城市化和工業化發展發揮了積極作用，然而這一時期地方政府融資平臺的發展規模并不大。

進入2008年下半年，美國次貸危機爆發，并引發國際金融危機，對我國宏觀經濟造成了重大影響。為防止經濟出現大幅下滑，中央及時而果斷地實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。2009年3月。人民銀行與銀監會聯合《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》。鼓勵地方政府設立合規的融資平臺，吸引和激勵金融機構加大對中央投資項目的信貸支持力度，支持有條件的地方政府組建投融資平臺，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。各級地方政府緊緊抓住適度寬松貨幣政策機遇，加快融資步伐，組建的融資平臺如雨后春筍。據央行2009年第四季度披露的數據，全國有3800多家地方融資機構，管理總資產8萬億元，地方政府的負債已達5萬億元，負債規模急劇擴大，地方融資平臺的數量和融資規模在過去1年中暴漲中國學術期刊網。由于融資途徑主要靠銀行貸款，在2009年全國9.59萬億元的新增貸款中，投向地方融資平臺的貸款占比高達40％，總量近3.8萬億元。

二、地方政府融資平臺的積極作用 --擴內需、保增長

地方政府融資平臺通過大規模融資，發揮了財政資金的杠桿作用，有力地推動了城市化建設，促進了當地基礎設施和公用事業的發展，并在應對國際金融危機、實現“擴內需、保增長”方面發揮了積極作用。

（一）加快基礎設施建設，推進城市化進程。在現行財政分稅制下，中央政府和地方政府的事權和財權分配出現了事實上的事權重心下移而財權重心上移，導致地方政府事權、財權不對等。在城市化加快發展階段，地方基礎設施建設投入較大，大部分地方政府可支配財力遠遠無法滿足龐大的資金需求，尋求外部融資成為必然，地方政府通過設立大量融資平臺進行融資，加快了城鎮基礎設施建設，有力推進了城市化進程。

（二）擴大國內需求，保持經濟平穩運行。受國際金融危機影響，國外需求銳減，國內一些出口加工企業出口訂單減少，面臨減產、停產的局面，地方政府利用融資平臺迅速啟動了內需，形成了新的國內有效需求，使企業的生產能力能夠正常發揮，使國內就業少受或不受國際金融危機的影響，國內商業銀行也迎來了一次難得的發展機遇畢業論文模板，全社會樹立了信心，保持了社會經濟生活的正常運行。據銀監局相關數據表明，2009年全國金融機構發放的貸款中有近40％投向了各級地方政府的融資平臺公司。還有相當數量的生產流通企業因政府融資平臺的投資需求擴大而增加了新的銀行貸款。

三、地方政府融資平臺運行的潛在風險 --財政風險、金融風險

地方政府融資平臺在促進地方城市化建設和應對國際金融危機方面發揮了積極作用，但在其迅速發展過程中，形成了巨大的融資規模，蘊藏的潛在財政風險、金融風險也正逐漸顯現。具體表現為：

（一）融資責任主體模糊，缺乏風險控制機制。地方政府融資平臺基本上屬于國有獨資公司，無論是人事管理還是具體業務都受到地方政府實際控制。資產管理在國資委，人事任免在地方政府黨委，項目選擇在發改委，資金管理在財政，融資平臺話語權較弱，責任主體模糊，在實際融資過程中，協調成本高，且存在較大的政策風險，不同融資平臺獲取的銀行貸款難以匯總統計，對財政負債能力構成威脅。多數融資平臺沒有建立和執行嚴格的風險管理控制制度，不按貸款用途使用貸款或隨意改變貸款投向、以其他項目貸款作為建設項目的資本金、因為項目規劃不當造成信貸資金閑置等損失浪費和違反建設項目管理規定等問題時有發生。

（二）設立門檻低，運作不規范。有些地方政府財力不足，拿不出更多的資金作融資公司的注冊資金和項目資本金，用一筆資金來回轉，當作幾個公司的注冊資金、幾個項目的資本金；有些地方政府挪用貸款，將通過融資平臺的關聯公司獲取的銀行貸款挪用充作資本金；有些地方政府給融資平臺注人沒有經濟收益的實物資產充當資本金，甚至把政府部門辦公樓、城市公共設施等充當資本金，甚至連資產轉移、產權過戶等手續也不辦理。由于缺乏有效約束，較低設立門檻使得地方政府融資平臺大量增加，在這種情況下，擔保單位的擔保能力、代償能力普遍下降，且融資平臺之間普遍存在互?，F象，出于競爭一些銀行放松貸款審查，加劇銀行貸款的潛在風險。

（三）信息不對稱，評估和防范信用風險困難。地方政府融資平臺資金納入預算外管理，游離于公共監督體系使得財務信息缺乏透明度，成為地方政府的重要激勵因素。銀行是針對具體融資平臺法人或項目放貸，難以了解轄區融資平臺總體融資情況和償還安排，隨著政府融資平臺的規模增加，地方政府的隱性負債難以掌握、真實財力難以評估；項目信息往往是政府提出融資意向后獲得，重點項目融資尚沒有形成公開市場競標機制；政府融資項目往往與多家銀行分別簽訂協議，銀行間沒有共同信息平臺，銀行只能憑借不完整資料進行評價；在目前多家銀行競爭、一個政府又有多個融資平臺的情況下，形成“多頭融資、多頭授信”的格局，一家銀行難以把握地方政府總體負債和財政擔保承諾情況畢業論文模板，對某個項目資本金來源、資本金到位情況進行有效監控非常困難，很多融資平臺將所承貸的資金劃轉至財政專戶或關聯企業，銀行難以監測資金流向。

（四）融資渠道單一，融資負債率高。目前，銀行貸款是政府融資平臺主要融資渠道，融資平臺對外融資多以銀行的中長期商業貸款方式進行，利用資本市場直接融資比例過低，缺乏持續融資的順暢通道。據調查，在某城建投融資平臺融資總額中，銀行貸款和信托產品的占比高達90％。銀行貸款占比過高，資金來源渠道單一、融資成本較高，且政府主導的項目一般建設周期比較長，政府融資90％以上均為中長期融資，一方面，融資規模受宏觀調控政策的影響極大，融資來源的穩定性受到影響；另一方面，中長期貸款比例過大加大銀行貸款結構不平衡，商業銀行資產負債期限錯配問題突出，加劇信用風險和流動性風險。

（五）缺乏約束機制，償債能力不確定。由于融資平臺的融資數額沒有明確限制，一些地方政府竭力擴大融資量，似乎融資越多政績越好，甚至把還貸負擔轉給了后幾屆政府。融資平臺注冊資本絕大部分為土地、股權，現金注資很少，普遍資產負債率高、資產利潤率低。融資平臺主要承擔政府公益性項目，大部分項目是社會效益重于經濟效益，無現金流或現金流不足，不能滿足償債需要。政府融資平臺的貸款償還主要依靠未來地方政府財政稅收收入、土地出讓收入和特許權收費，而地方融資平臺的投資項目多為“鐵公基”建設，項目建設周期相對較長，在貸款期限內，還款來源極易受地方財政稅收下降、行政收費取消、房地產價格下跌和土地市場流拍等經濟、政策層面的不利影響。一旦還款來源得不到保障，融資平臺資金鏈可能斷裂，甚至引起地方財政危機中國學術期刊網。

（六）政府承諾擔保措施缺乏制度保障。為了保證貸款安全，銀行一般要求融資平臺借款有政府財政擔保，承諾將還本付息支出作為預算支出，但政府舉債仍是制度外融資，沒有相關法律和制度予以保障，根據我國《擔保法》規定，地方政府出具的還款承諾函、擔保函不具備擔保效力。一旦地方政府的財政承諾最終不能兌現，銀行訴諸法律，保障債權的難度較大。同時，政府進行投融資操作往往缺乏中長期規劃畢業論文模板，財政監督不到位，財政風險預警和防范機制不健全，進一步加大了貸款潛在的風險性。

四、規范地方政府融資平臺運行的幾點想法—政府、銀行聯手約束

地方政府融資平臺面臨著潛在的債務風險，如果缺乏規范管理，極有可能導致不良貸款的隱性化、長期化。因此，需要從政府、銀行兩個層面建立起融資約束機制，加以系統防范和化解。

(一)政府層面

1.完善相關法律法規，平衡地方財權和事權。目前，由于地方財權與事權的不匹配，地方經濟發展與財政資源短缺的矛盾加劇，而現行《預算法》又禁止地方政府進行赤字預算和舉借債務，迫使地方政府干預信貸資源。應通過以下方法，實現地方財權、事權的平衡：一是改革分稅制，調整中央、地方的稅收分成比例，加大對地方財政的轉移支付力度；二是“國退民進”，盡快清理一些不合理的行業準入制度，鼓勵民營資本進入壟斷行業；三是對地方政府債務問題從法律層面予以規范，并出臺相應管理制度和管理細則。

2.提高融資平臺信息披露透明度。一是建立由地方政府部門牽頭，財政部門、人民銀行、銀監部門共同參與的融資平臺貸款監測聯席會議制度，研究加強監測的相關措施和辦法，負責統計、評估各地方政府融資平臺的負債情況，定期向金融機構通報；二是相關主管部門要督促轄內各融資平臺加大信息力度，相關信息及時公開披露，推動地方政府融資平臺的隱形負債向合規的顯性負債轉變。

3.規范地方政府出資行為，增強融資平臺造血功能。地方政府不得直接將法人單位的房產、土地產權等資產劃撥到政府融資公司，注入到融資公司的注冊資本金不得再次作為資本金，融資公司相互之間不得擔保；融資平臺必須采取規范的公司治理結構，鼓勵投資銀行和會計師、律師、評級等中介機構參與，促進項目投融資行為具有較高透明度和嚴格市場約束。同時，通過股權劃轉或增資擴股等方式將分散的城市優質資源整合到融資平臺，將經營性資源、優質資產以及容易產生現金流的投資項目劃撥到融資平臺公司，不斷擴大資產規模、現金流量，確保融資平臺具備資金籌集和正常運營能力。

4.拓寬融資渠道。發展多元化融資方式。目前，政府投融資平臺的融資渠道主要來自于銀行貸款，地方政府應合理預測可支配財政收入和債務規模，大力發展多元化的政府融資市場。一方面，繼續加強與金融機構的對接與合作，積極通過信用增級等方式滿足金融機構的融資條件，進一步提高間接融資能力；另一方面，鼓勵地方融資平臺通過資本市場改善融資結構，尋求直接發行企業債券、股票、產業投資基金、信托計劃、資產證券化等多種直接融資手段為補充，降低銀行系統風險的積聚。

5.建立地方債務總量控制機制。要加強對地方政府債務總量的有關控制和管理，做到“量入為出”畢業論文模板，避免債務膨脹趨勢惡化。一方面，提高地方政府舉債行為和債務信息的透明度，逐步消除各種變相債務融資措施，引導各類政府性債務與或有債務的“顯性化”；另一方面，建立健全地方政府的財務報告制度，增強財政收支的透明度，掌握地方政府債務總量和結構。

6.嚴格債務資金的使用監督。地方政府應當著力規范自身以及下屬城市投融資公司的投資行為，明確并細化債務資金使用方向，對用債務融資支持的項目要建立嚴格的監控機制，確保資金按時準確撥付，建立嚴格的項目管理責任制，嚴密監控項目質量和進度，完善竣工驗收程序。此外，通過地方人大、社會公眾等多種渠道加強對地方債務資金使用過程的監督，對截留、挪用、貪污資金的行為及時追究責任。

7.建立地方債務償還保障機制。地方政府應當統籌安排本地區綜合財力，撥款設立長期穩定的償債基金，逐步形成以盈利性項目為載體、城建項目償債基金為保障的債務償還機制；由于部分公益性投資項目的投資收益可能不足以償付本息，應當在每年年初預算時從地方經常性收入中按一定比例安排債務還本付息的資金缺口；地方人大對以財政收入作為貸款擔保的行為進行立法規范，使政府財政對地方融資平臺的隱性擔保轉變為顯性、合規擔保，政府每年預算內、預算外資金的收支情況，對外直接融資、間接融資以及還本付息和授權執行情況要接受人大監督。

8.建立風險控制機制，監測和預防債務風險。一是建立內部控制機制。建立籌資、投資等財務活動的科學決策程序，發揮專家智慧和科學程序的監督作用；建立公司財務風險跟蹤監督和預警機制，對財務風險進行全程跟蹤、識別、評價和預測；對存在風險的財務活動實行問責制，明確承擔責任和風險報酬；利用合同條款約定，對表外事項和或有事項責任進行明確，對投資合同價款及支付方式等作出限制性規定。二是加強外部監督管理中國學術期刊網。建立地方政府的債務管理機制，從外部加強地方投融資平臺舉債的監管，將地方政府債務控制在合理的范圍，有效約束地方政府融資行為。

(二)銀行層面

1.控制信貸融資規模，防止系統性金融風險。隨著地方政府融資平臺信貸融資規模擴大，使得投資項目未來投資過度依賴信貸資金的持續投入，增加了央行貨幣政策調整難度，一旦貨幣政策收緊，項目發生流動性危機的概率增加，地方政府很容易發生支付危機；而持續增加信貸供應，則面臨通貨膨脹壓力，影響金融穩定。因此，各家銀行都應當根據地方政府的可承受還本付息能力，確定相應的融資數額，融資總量應以本屆政府任期內可支配用于投資建設的財力為限。

2.建立銀行間信息溝通機制，共同防范貸款風險。盡可能采用銀團貸款方式，可以降低單家銀行的貸款額度畢業論文模板，避免貸款集中度風險，同時參加貸款銀行間加強溝通協作，從不同渠道提高信息透明度，形成利益共享、風險共擔的分攤機制。

3.嚴格授權審批制度，強化審慎風險管理。嚴格按照商業銀行信貸業務流程，對政府融資平臺貸款業務加強管理：一是在貸款審批過程中，不能隨意降低貸款發放門檻，盡可能采用多種抵押和擔保措施。比如要求“土地抵押+財政擔保”或者“股權質押+財政擔保”，多種形式防范風險。二是建立項目監管制，監控信貸資金流向。一方面強化貸款投資方向，對于不符合投資方向的貸款，予以提前收回，防范貸款投向不清或貸款投向轉變產生的風險；另一方面實行專戶管理、單獨核算、?？顚Ｓ?，防止截留、挪用、擠占貸款資金現象的發生。三是強化融資期限管理，原則上與政府任期一致，超過任期的融資要由本級人大授權。

4.實行資產證券化，化解銀行信貸風險。商業銀行可以對融資平臺的存量貸款進行證券化，借助于債券市場來分解巨大的存量問題。一方面，商業銀行通過信貸資產證券化可以將表內的部分風險資產移到表外，化解自身的貸款風險；另一方面，當前情況下資產證券化是保持并提高核心資本充足率的一項重要措施，既有助于提升銀行資本充足率水平，又從總體上化解由于中長期貸款的風險。

作 者 李洪強

單 位 重慶農村商業銀行大渡口支行

郵 編400084