投資研究論文精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇投資研究論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

對外直接投資對母國就業的影響是圍繞著對外直接投資對就業的替代效應和促進效應以及對就業規模、結構和區位分布的影響來進行的。楊建清(2004)認為這方面的研究主要包括就業替論、就業補充理論、就業結構優化論、公司戰略論。目前來看，有關流出FDI對母國就業影響的經驗證據比較有限。Chen和Ku等人(2003)的研究表明，臺灣地區對所有國家流出FDI而創造的技術和管理崗位的工作超過了1993－2000年技術和管理工作數量的總和。Wu、Heng和Ho(2003)的研究認為，新加坡1996年到2000年期間流出的FDI在制造部門創造了33600個工作崗位。而EllingsenGaute和Win－fliedLikumahuwa等人(2006)的研究也得出了近似的結論，即沒有發現流出FDI對新加坡勞動市場造成負面的影響，尤其是不存在流出FDI替代母國出口的證據。戴翔(2006)通過對新加坡的研究表明，FDI對國內就業的影響是積極的，FDI型企業對不同的勞動群產生不同的影響，科技人員就業增長從FDI的發展中受益最多，其次為管理人員和體力勞動者，隨著對外直接投資的開展，公司內部的勞動分工會進行重新配置，從國內生產型向技術密集型和管理密集型方向轉變。王峰和王博(2007)運用協整方法對臺灣地區失業率上升的因素進行了分析，結果表明臺商對大陸的投資活動并非是造成臺灣失業率升高的主要原因；而且長期來看，對大陸的投資改善了島內勞動力就業質量，提高了企業的競爭力。同時指出，島內失業率上升的主要原因是產業結構升級和宏觀經濟環境低迷，加強兩岸經貿合作是臺灣改善經濟環境和降低失業率的明智選擇。

國內外專門探討日本對華直接投資對本國就業水平影響的文獻較少，多數是在探討日本對華直接投資對日本經濟影響及產業空心化的研究中略有提及。隨著日本90年代對外直接投資的增加以及國內產業向國外的轉移，日本就業人數逐步減少，因而一些日本學者認為本國出現了產業空心化問題，如日本經濟團體聯合會會長豐田章一郎就對日本大規模對外直接投資而導致的產業“空心化”表示憂慮(張國成，1994)。龐德良(1998)、中村吉明(2002)把產業空心化定義為一種外部性現象，跨國企業把生產基地轉移到海外后，由于其自身利益與社會利益的矛盾，造成國內制造業生產下降、就業減少、產業衰退，進而對本國經濟增長和發展產生不良影響。90年代以來，由于日本對華直接投資的增加以及國內制造業產業的大規模轉移，惡化了日本國內的就業狀況尤其是制造業的就業狀況，有關日本產業空心化的問題便自然而然地與“中國因素”聯系在了一起。然而，國內學者就日本產業空心化問題對日本國內就業水平影響這一問題有著不同的看法。傘鋒、曾浪(2005)通過分析日本直接投資的增長與日本進出口和就國際經濟合作2009年第7期業的關系得知，“中國因素”不僅不是日本產業空洞化的禍首，反而是新一輪景氣回升的重要動力?！爸袊蛩亍奔涌炝巳毡灸婀I化進程，盡管使日本制造業失業人數增加，但導致日本產業空心化的真正原因是服務業過多的規制和勞動力市場缺乏彈性，使逆工業化過程中制造業釋放出的失業人員不能向服務業進行有效轉移。王曉楓、郭遠芳、袁紹鋒(2006)采用格蘭杰因果分析和誤差修正模型，基于中日數據分析了FDI、產業轉移與母國就業之間的關系。實證檢驗表明當日本對華直接投資時，轉移了其國內的制造業產業，輸出了制造業就業崗位，但是由于服務業對制造業的替代彈性大于1，使得日本對華直接投資在總量上增加了就業機會，在結構上促進了日本國內就業結構優化。

二、日本就業變動與對華投資之間的關系——描述與分析

正如前文所述，在上世紀90年代日本對中國投資快速增長的同時日本國內的就業狀況迅速惡化。如圖1所示：在1990年以前很長時間內，日本的失業率基本上在2-3％之間波動，但在1991年以后其失業率卻迅速增加。根據2003年日本統計年鑒上的資料，日本的完全失業人數在1990年僅為134萬人，1995年已增至210萬人，2000年再增至320萬人，2002年3月最多時曾達379萬人。其完全失業率在1990年僅為2.1％，1995年升至3.2％，2000年再升至4.7％，2001年7月突破5.0％大關，截至2003年初仍在5.5％的水平上居高不下(江瑞平，2003)。再從作為對外投資主體的制造業來看，1992年以前就業水平一直呈上升趨勢，但此后發生了逆轉，1993年比1992年就業人數減少了39萬人，1994年比1993年減少了34萬人，1995年再比1994年減少了40萬人。尤其是海外投資率高的產業就業減少的現象最為明顯，其中紡織和電器機械產業最為嚴重(龐德良，1998)。1991至1994年，電器機械產業的就業人數減少18萬人，服裝和紡織產業減少10萬人。除此之外，一般機械產業減少了8.1萬人，金屬制品產業減少了6.9萬人，汽車及附屬產業減少了4.6萬人。就制造業與服務業就業人數對比來看，1992至2002年間，制造業失業者增加了347萬人，服務業就業者增加了322萬人(吉田惠美里，2006；日本總務省，2003)。由此可見，日本國內就業問題的日趨惡化確是事實，大量對外投資的產業就業問題較為嚴重也是事實。然而據此認為對外投資是日本國內就業狀況惡化的根本原因，進而說明對中國投資是這種原因的核心，理由并不充分。

首先的疑問來自于下面的比較。從縱向比較來看，上世紀80年代尤其是80年代中后期日本對中國投資同樣是迅速增長，但此期間日本的國內失業率卻很低。在此我們還可以做一個橫向比較。韓國同樣是一個在上世紀90年代以來對中國投資保持迅速發展態勢的東亞國家。韓國對華投資始于1992年，雖起步較晚但增長十分迅速，從1992年的1.19億美元到1997年的21.42億美元，年均增長78％。從1993年到2000年，投資項目和投資金額分別占其對外投資總量的48.2％和18.3％。尤其是2005年上半年，韓國對華直接投資較上年同期增長了54.4％，在投資規模方面超過了日本和美國。然而資料表明，韓國在同一時期內的國內就業狀況卻呈現日益改善的趨勢。在1993至2002年期間，韓國的平均失業率為3.6％，低于日本0.3個百分點，而且考慮到此前韓國失業率長期大大高于日本，這種轉變更是十分顯著。尤其是進入本世紀以來，在日本失業率一再上升的情況下，韓國失業率卻連續下降，其中2000年、2001年和2002年的失業率分別為4.1％、4.0％和3.5％。

其次的疑問在于，日本對華投資金額占其對外投資總額的比重并不高。以日本在90年代對中國投資最多和增長最快的1995年為例。這一年日本對中國的投資為44.78億美元，僅占日本對外投資總額的8.7％，占日本對亞洲投資總額的36.2％，而僅占日本對美國投資額的19.8％，也就是說，日本對中國的投資額還不到對美國投資額的1／5。如果有影響，也只能說明對華直接投資對日本就業水平的影響很小。特別值得注意的是，隨著近年來日本對華直接投資的增加，日本的失業率卻在降低。據日本總務省勞動力調查，2004年失業率為4.7％，2005年為4.4％，日本的正式工人數出現了1997年以來的首次增加，同時青年就業人數增加，2005年，25歲到34歲的失業人口同比下降3％。2006年5月份完全失業率為4.0％，6月份完全失業率為，完全失業者數比前年同月減少2萬人，就業人數比前年同月增加20萬人。由于日本對外直接投資帶來的“誘發出口”效果大于“出口替代”和“逆進口”效果，反而帶來了日本國內就業機會的增加(吉田惠美里，2006)。

三、對外投資對母國就業的影響——理論分析與日本的現實

在分析對外投資對國內就業的具體影響時，我們先來分析一般條件下的情況。所謂一般條件，就是指國內經濟的平穩發展。直觀地看，對外投資就是將國內即將用于或已經用于生產的資金或生產資料裝移到國外，我們將這些資金或生產資料統稱為資產。不難理解，如果這些資產在國內進行生產，勢必要在國內招募工人因而增加國內的就業，然而對外投資減少了這部分就業，這是對外投資影響就業的第一個方面。同時，這些資產的轉出就意味著已經存在的或即將存在的生產活動的轉出，則本來或潛在以這種生產為原料供給對象或產品銷售對象的生產者將會受到影響，進而影響它們的就業，這是對外投資影響就業的第二個方面。很明顯，以上兩者都是負面的影響。對外投資對國內就業還有一個正面的影響，即通過向國內購買原材料或中間產品增加本國的就業，這就是一些學者談到的擴大出口效應。不過問題是，如果這些生產者仍在國內，它將向國內購買更多的原材料和中間產品。即使考慮到對外投資使生產規模增加因而需要更多的原材料或中間產品，此時向國內的購買量也不會大于在國內時向國內的購買量?？梢?，擴大出口的效應是微不足道的，至少難以大于上述第二方面的負面影響。因此，總的來看，在經濟平穩發展的條件下，對外投資應該減少國內的就業。在此，我們特別強調經濟平穩發展的條件，因為如果不具備這個條件，上面的結論將不再成立。非經濟平穩發展的極端情況亦即經濟過熱和經濟低迷。在經濟過熱時，對外投資減少的就業會立即被吸收；在經濟低迷時，對外投資根本就不減少就業。也就是說，在這兩種情況下，對外投資不會對國內就業產生負面影響(在此意義上甚至應該理解為增加了就業)。

作者認為，基于90年代泡沫經濟破滅的背景，日本當時的經濟現實就屬于經濟低迷。從國內大環境來看，由泡沫破滅導致的不良債權問題日益突出，銀行惜貸現象嚴重，以致企業破產增加，就業環境惡化；就業環境的惡化，進一步加重了日本國民的不安心理，導致消費需求下降，企業生產國際經濟合作2009年第7期萎縮，雇傭人員進一步減少?？梢韵胂螅鎸鴥鹊慕洕挆l和需求不足，那些對外投資的企業即使待在國內也不可能創造就業，而只能造成資源的浪費。一個非常明顯的事實是，那些仍然留在日本國內的企業的開工率都十分低下，不僅不能通過擴大生產來增加就業，反而還在競相裁減員工。例如，到90年代中期，在日本中小企業聚集的東京大田地區，制造業的就業人數比泡沫破滅前的高峰期下降了40％，工廠數目下降了25％(國家信息中心，2004；傘鋒、曾浪，2005)。在這種情況下，可以認為日本對外投資的企業不存在對國內就業的前兩種負面影響，而其第三種正面的影響卻在整體上顯示出作用。因此，可以肯定地說，日本的對外投資沒有破壞國內就業，相應地，日本近年來對中國投資的迅速發展也沒有降低其國內的就業水平。如果一定要定性其影響，應該是它在一定程度上增加了就業。

四、對中國的直接投資沒有惡化日本就業：一個實證的證據

對于日本對中國直接投資引起日本國內就業惡化的言論，還可以在計量研究的基礎上提供反駁的證據。我們的做法由兩個步驟組成：首先考察日本制造業就業占總就業的比重是否下降，如果沒有下降則沒有必要進行下一步的工作；其次考察日本制造業就業占總就業的比重下降與日本對中國制造業投資增長之間是否存在聯系。之所以用制造業作研究對象，是因為近年來日本對中國投資以制造業為主體。而用上述比重作主要變量，則是考慮到，如果制造業就業占總就業的比重沒有下降，即使制造業就業下降也沒有必要關注海外投資對日本就業的負面影響，只有在上述比重下降的情況下，我們才有必要研究日本對中國投資是否影響了日本的就業。

首先來看日本制造業就業占總就業比重的變化。從圖2來看，在1979-2004年的很長的一個時間內，日本制造業就業占總就業的比重始終處于一個下降的狀態，這符合了上面所說的進行第二步工作的要求。但這里也有問題：長期持續的比重下降很難與對中國投資建立密切的關系，而總就業與制造業就業在90年代的下降也增加了進一步研究的必要性。對于第二步的工作，我們通過檢驗下面的

回歸模型來完成。

E1=β0+β1FDI1+β2FDIt-ll+β3FDIt-2+β4FDIt-3+εt

其中，E為日本制造業就業占總就業的比重，FDI為日本對中國的制造業投資，t為時間?？紤]到日本對中國投資對其國內就業的影響可能具有滯后性，我們在模型中加入了3個滯后變量。經過對E和FDI的時間序列做平穩性檢驗，發現兩個變量都具有1階單位根(由于篇幅所限，檢驗結果不再列出)，所以在模型估計中我們采用兩個變量的l階差分。下面是模型的估計結果(如表1)。

表1中的模型估計結果顯示：FDIt、FDIt-l、FDIt-3的系數均未通過顯著性檢驗，說明它們對日本國內的就業沒有影響；FDIt-2的系數在5％的顯著性水平上通過檢驗，但由于其系數為正值，不僅不能證明FDI對日本國內就業有負面作用，而且還顯示了FDI與日本國內就業存在某種正相關關系。也就是說，日本對中國的投資不僅沒有使日本國內的制造業就業甚至總就業下降，而且在一定程度上還對后者有一定的積極作用。

五、對日本就業下降原因的進一步認識

那么，究竟是什么原因導致了日本近年來(主要是90年代)的就業惡化呢?首先，最主要的原因還在于其經濟蕭條和需求不足的狀況。經濟蕭條和需求不足使很多企業不得不減少生產，也就不得不產生裁減員工的要求。而且也正是日本國內經濟的狀況導致了以終身雇傭為主的原有雇傭制度的變化，使很多原來的全職工作變成了兼職工作。因此它使企業產生裁減員工的要求同時又消除了其裁減員工的障礙，故而導致了國內大量的失業。其次，在國內經濟狀況、自身發展要求、對外直接投資等因素的影響下，日本需要也正在進行經濟結構的調整，這種經濟結構調整的本身也會帶來一定量的結構性失業。正像一些日本經濟學家指出，日本的就業市場近年來處于一種失衡狀態，傳統產業由于設備更新和技術改造或資源轉移等原因存在大量過剩勞動力，而一些新興產業和高新技術產業卻存在勞動力不足。最后，由于日本國內生產成本的提高，原來日本經濟快速發展所賴以存在的外需條件已經發生了變化。

如果要說中國對日本就業有所影響的話，那么近年來中國經濟強勁發展奪走了日本的外需應是最為突出的因素。中國大量的物美價廉的產品吸引了世界的眼光，使日本國內的生產不得不減少，因而促使其就業水平下降，但這與日本對中國投資的變化無直接關系。所以，總的來看，導致日本失業增加的原因仍在其國內。對外投資是其必然的要求，產業結構調整也是其必然的要求，因此，只有解決自身經濟發展中的問題，使自身經濟重新步入一個良性發展的軌道，才能從根本上解決本國就業狀況惡化的問題。

內容提要上世紀90年代以來，日本對華直接投資造成母國就業狀況惡化的評論曾經甚囂塵上。本文通過理論與實證方面的分析結論表明，日本對中國的投資不僅沒有使母國的制造業就業甚至總就業下降，而且在某種程度上還對后者有一定的積極作用?？偟膩砜?，導致日本失業增加的原因仍在其國內而非對華直接投資。

關鍵詞日本對華投資就業

參考文獻

江瑞平：日本產業空心化的實態、癥結及其“中國因素”?！度毡緦W刊》2003年第3期。

楊建清：對外直接投資對母國就業的影響。《商業時代》2004年第35期。

戴翔：對外直接投資對國內就業影響的實證分析——以新加坡為例?！妒澜缃洕芯俊?006年第4期。

王峰、王博：臺灣投資祖國大陸對島內就業的影響——基于制造業的實證分析?！妒澜缃洕芯俊?007年第11期。

龐德良：日本海外直接投資與產業空心化?！度毡緦W刊》1998年第3期。

傘鋒、曾浪：中國因素對近年來日本產業空洞化的影響分析?！冬F代日本經濟》2005年第4期。

王曉楓、郭遠芳、袁紹鋒：外國直接投資、產業轉移與母國就業?！洞筮B海事大學學報(社會科學版)》2006年第4期。

篇(2)

(一)建立保險投資基金有利于保險金的保值、增值。基金投資是國際上保險公司資金運用的通常方式?；鹱鳛橐环N金融投資工具,80年代以來,在全球范圍迅速發展?；鸬淖吭奖憩F深受發達國家的成熟保險業的青睞?；鹜ㄟ^組合投資的方式避免或減少投資風險,同時由于基金的投資方式將以國債、股票等證券投資為主,從而使其具有較好的安全性、較強的流動性和較高的收益性,這恰恰與保險資金的運用特點相一致,符合保險資金運用的要求。投資基金經營穩定,收益可觀,一般來說,基金風險比股票低、收益比債券高。例如,香港股票基金回報率,1991年為40.5%,遠東認股權證基金回報率為37.8%。而且基金上市后,還有可能獲得供求差價。

(二)建立保險投資基金有利于實現保險資金集中運用,專業管理。通過設立保險投資基金,同時設立專業的基金管理公司,可以把各家保險公司的資金相對集中運用,減少管理成本和交易費用,實現規模效益,同時,也有利于保險公司一心一意辦理保險業務。

(三)建立保險投資基金,有利于我國基金市場與國際接軌。金融市場的國際化、自由化是未來全球金融業的發展趨勢,中國作為一個在國際政治舞臺上占有重要地位的大國,其金融業的發展必然也將融入國際化的發展潮流之中。成立保險投資基金是我國市場與國際接軌的重要標志。

(四)建立保險投資基金,有利于為國內保險公司培養一支高素質的保險資金管理隊伍,為民族保險業的長遠發展打下基礎。國外保險公司的經驗表明,成功的保險公司都應擁有一批高素質的投資專業人才,通過科學的資金管理提高資金回報。同時,保險公司良好的資金管理經驗和業績也有利于保險銷售業務的發展。

(五)建立保險投資基金,有利于保險險種創新。保障與投資相結合的保險應成為保險險種創新的一個重要方面。尤其是一些長期性壽險險種,其主要特點是壽險與投資相結合,使被保險人既可享受壽險保障又可取得投資收益,減輕通貨膨脹的影響。如香港北美人壽保險公司的“金牌計劃”既是一個終身壽險保單,又是一個簡單穩健的投資計劃。可供選擇的投資方式有三種基金,分別為高風險高收益,中等風險中等收益和低風險固定最低收益。

成立保險投資基金,使國內壽險公司開發出適合保戶需求的現代非保證型產品成為可能。該產品的特點是:保戶利益不事先確定,而是以壽險公司的投資業績為基礎進行調整。現代非保證型產品主要有分紅保單和萬能保險。分紅保單采用較低的預定利率,將利率變動的風險轉嫁給保單持有人,當公司收益上升時可以給予保單持有人一定的紅利。萬能保險是在保證壽險公司規避利率風險的同時,具有很大的靈活性。

二、建立我國保險投資基金的構想

(一)保險投資基金的設立。

保險投資基金是為滿足保險資金的投資需求而設立的。其基金來源主要是保險公司的保險基金。

1、基金的發起人與募集方向。國內主要保險公司應作為發起人,發起人中也可包括專門設立的保險投資基金管理公司。待條件成熟時,也可由一家保險公司作為獨家發起人發行保險投資基金。保險公司不僅可以從基金中得到穩定的回報,而且可以通過管理基金得到豐厚的管理收入,從銷售、贖回基金等業務中獲得可觀的中介費用。

還可考慮由國內保險公司與國外的投資機構同時作為發起人,這可以使我們學習到國外先進的投資管理經驗并加以借鑒。在選擇國外的投資機構時應選擇那些歷史悠久,有豐富的保險投資基金管理經驗,業績較佳的投資機構。

2、基金的類型。應采用開放式契約型基金。國外的開放式基金是專為保險資金的投資而設立的。發行在外的基金單位可以隨時根據實際需要和經營策略而增加或減少。保險公司可以根據需要決定增加基金單位或決定退回基金單位。

從基金開元、金泰到目前為止,我國證券市場已有17只基金,規模已達400多億元。特別是允許保險資金通過證券投資基金間接進入股市,必然對證券投資基金的發育和成長產生積極影響,這為開放式基金的設立創造了良好的條件。

3、基金的投資范圍及組合。保險投資基金也屬證券投資基金,其投資范圍主要是股票、債券等金融工具?？紤]到我國目前保險資金的大部分資金是存銀行和買國債,因此在保險投資基金中的國債比例可適當降低,適當增加金融債券、企業債券比例。保險投資基金的資產主要應是國內股票,同時,應逐步創造條件,允許保險投資基金在海外較為成熟的資本市場進行投資,這樣可以減少投資風險,獲得最佳投資組合。

(二)保險投資基金的投資策略。

保險公司的投資資金主要來源于三方面:(1)資本金;(2)非壽險保費收入;(3)壽險保費收入。

由于資金來源不同,不同的保險投資基金對于安全性、流動性、收益性、風險承受能力的需求是不同的。在運用時,既要尋求盡可能高的收益,又要采取適當措施準備應付未來的結構性支付。保險公司為了追求降低非系統風險和收益最大化目標,必然要求投資的廣泛性,追求在風險一定的情況下使風險降低到最低限度,或者是在風險一定的情況下使收益最大化的資產組合。因此,根據經營目標和投資目標的不同,收入型基金、收入成長混合型基金、成長價值型基金及平衡型基金較適合于保險投資基金。

(1)收入型基金:主要投資于債券、優先股或經常以現金形式分紅派息的普通股,以獲得最大的當期收入,并使資金本金的風險降至最低。這將使股市上經營業績穩定、派現較多的上市公司成為首選。

(2)收入成長混合型基金:主要投資于可帶來收入的證券及有成長潛力的股票,以達到控制風險基礎上的既有收入又能成長的目的。這類基金一方面投資于能夠分配股利的股票,同時又投資于股價波動較小的成長潛力股。

(3)平衡型基金:較成長型基金保守,較以上兩種基金又表現激進,能夠做到弱市抗跌、強市獲利,既保證了當期收益,又兼顧成長。其投資對策較分散,既有成長股,又有業績穩定的價值類股票。

(4)成長價值復合型基金:類似于平衡型基金,與之不同的是更注重于價值型投資。其投資對象較偏重于價值型股票,兼顧成長類股票。

(三)保險資金進入證券市場法律環境的完善。

篇(3)

[關鍵詞]證券組合投資交易費用買進賣出交易

一、引言

由Markowitz首先提出的證券組合組合投資理論是現代證券投理論的基石。它解決了持有一定資本的資者如何在證券市場眾多的證券品種當中做出投資選擇，適當的分配自己的資本，以得到最大的收益，并且收益發現最小。這種投資決策問題已經被廣大學者所研究，也得出了一些非常由價值的結論,文[1]從安全投資的角度進行了研究，把概率引入了決策模型；文[2]也在概率原則下對投資組合進行研究，并用遺傳算法進行模型求解；文[5]從效用最大化的角度對投資決策進行研究，并提出了求解這一模型的旋轉算法；文[7]研究了不相關資產的投資組合理論；在文[3,8]中，分別從不同的角度對含有交易費用的投資組合模型進行研究。

然而在上述眾多研究成果中，沒有考慮證券組合投資中存在買進和賣出時交易費用問題，顯然交易費用的多少肯定會影響到原來模型的可行域，即最優投資組合，因此在證券投資組合當中考慮買進賣出操作的交易費用就顯得十分重要。否則，可能會得到非有效的證券投資組合。因此，本文基于以上的考慮，把證券投資中的交易費用考慮進去，更加符合投資者的需要和實際投資情況。

二、含交易費用和無風險證券的投資組合模型

篇(4)

關鍵詞：知情交易者，認購權證，認沽權證，創設制度

前言

期權對“知情交易者”(informedtrader，即信息靈通的投資者)有較強的吸引力，這首先是由于期權的高杠桿低成本特性(Black(1975)[3],Mayhew,Sarin,Shastri(1995)[13]，Faff&Hillier(2005)[10])，此外期權的價格和標的資產未來價格波動率相關，獲得標的資產未來價格波動率的知情交易者能夠通過投資期權獲利(Back(1993)[2])。但是，期權市場也存在阻礙知情交易者交易之處，如較低的流動性以及在做市商交易制度下容易暴露投資者的身份(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5])。

包括期權在內的金融衍生產品出現后知情交易者的投資選擇對衍生產品價格發現功能的實現有重要影響。如果知情交易者選擇衍生品為投資對象，衍生品的成交量就會對標的資產成交量和收益率有預測的能力。此外，由于報價方式的不同，衍生產品的收益率也有可能包含標的資產的信息(Chan,Chung,Fong(2002)[5])。盡管實證研究已經發現成交量有信息傳遞的作用(Sarwar(2004)[15],Cao,Chen,Griffin(2005)[4])，但多數研究主要考慮原始的交易量，這種方法的缺點是混合了買賣雙方的信息。近期的研究改進了之前直接利用原始成交量的方法，有的利用凈成交量作為測算的指標(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5],Pan&Potesman(2004)[14])，也有的把原始成交量分解為可預期的成交量和不可預期的成交量(Chiu,etal.(2005)[7],Lee&Chen(2005)[11])。

從本質上看，權證與股票期權基本相同，對期權的研究方法同樣適用于對權證的研究。但是，由于權證的發行人受到限制，這導致權證和股票期權對標的資產的影響方面存在顯著的差異。Aitken和Segara(2005)[1]通過對澳大利亞權證市場的研究，認為權證限定發行人的特征會導致其對標的資產的影響(價格影響、流動性影響、波動性影響)不同于股票期權。Loudon和Nguyen(2006)[12]也認為權證發行人的特殊性使得權證價格高于相應的股票期權價格，并進一步影響了權證作為金融衍生產品作用的發揮。權證和股票期權的區別以及由此產生的對標的資產的影響差異可能會導致知情交易者選擇不同的目標投資市場。

本文的研究目的就是要考察在中國這種轉型經濟的條件下，權證的出現是否會吸引知情交易者從股票市場向權證市場進行轉移，并由此判斷我國權證市場的出現是否提高了證券市場的有效性。實證結果表明，的確有證據顯示知情交易者在股票市場和認購權證市場存在，而在認沽權證市場，并沒有發現知情交易者存在的證據。我們認為知情交易者之所以不愿意進入認沽權證市場的原因可能在于認沽權證的行權價設定過低，以至于認沽權證失去了套期保值的作用。同時我們認為，創設機制的出現也不能吸引知情交易者向認沽權證市場流動。

投資者行為分析

按照信息獲取能力的不同，本文將市場投資者分為兩類：知情交易者和投機者。這里知情交易者定義為能夠通過各種手段提前獲得有關標的資產價格信息的投資者，包括內部人以及大的專業投資機構等。投機者主要是指不能提前獲得有關標的資產價格信息的投資者，他們主要通過在市場上頻繁買賣資產來獲得收益。

由于前面提到的原因，在不考慮其他因素的前提條件下，知情交易者選擇在權證市場進行交易。在獲得信息后，知情交易者會買入或賣出相應權證，這種購買行為首先會影響到權證的成交量和價格，如果信息準確，隨后標的資產的價格和成交量會發生相應的波動。同理，如果知情交易者選擇在股票市場投資，則股票的成交量和價格變化會領先于權證的價格和成交量變化。通過分析股票和權證的成交量以及價格波動的前后順序，我們就能判斷知情交易者的目標投資市場。

投機者在市場上主要的作用是提供流動性。其他條件不變的前提下，流動性強的證券更能吸引知情交易者的參與。投機者之所以愿意提供流動性，是因為他們希望從價格的頻繁波動中收益，因此價格波動越強的證券其中的投機者就越多。我國權證市場采用T＋0的交易方式，而股票市場依舊采用T＋1的方式，這導致權證市場更能吸引投機者。如果這個假設成立，則權證市場的投機成分應當高于相應的股票市場。此外，由于投機者具有追漲殺跌的特性，在價格上升時，投機者買入的行為導致成交量上升，因此我們把證券價格波動先于成交量波動的程度作為衡量投機成分的指標。

我國證券市場的一個顯著特征是股票和大盤整體走勢具有較強的相關性，表現為證券之間常常具有同漲或同跌的特點(Demirer&Lien(2005)[8])。如果股票和認購權證的收益率(凈成交量)之間如果表現出較強的正相關關系，這可能不僅僅是因為股票和認購權證之間的同向變動關系，也有可能是因為市場的不完善導致的證券整體的同漲或同跌現象。

方法和數據說明

本文通過VAR模型來測算權證和作為標的資產的股票的收益率和凈成交量之間的關系。具體模型如下所示：

其中，rs,t表示股票的收益率，rw,t表示權證的收益率，vs,t表示股票的凈成交量，vw,t表示權證的凈成交量。股票和權證的收益率采用對數收益率，計算公式如下所示，

本文使用凈成交量作為衡量成交量變動的指標。凈成交量的計算首先要確定每一筆交易是買方發起的還是由賣方發起的。我們假設主動買盤的凈成交量為正，主動賣盤的凈成交量為負。當固定區間凈成交量大于零時，表示此時間段買方的力量強，股票收益率因此有上升的趨勢，凈成交量越大表示買方的力量越強。

本文使用的股票和權證的交易數據來自天相數據庫，由于天相數據庫對每一筆交易沒有區分是主動買盤還是主動賣盤，我們參考Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]以及Chan,Chung,Fong(2002)[5]的方法，按照規則作了處理：如果一筆交易的成交價格高于前一筆交易成交價格，我們就假設此筆交易為主動買盤，并設定此筆交易的凈成交量為正；相反，如果一筆交易的成交價格低于前一筆交易的成交價格，我們就假設此筆交易為主動賣盤，并設定凈成交量為負。當前交易的價格如果和前一筆交易價格相同，我們無法區分交易屬于哪一類交易，就設定此筆交易的凈成交量為零。當考慮的區間較短時，這種近似可能會導致較大誤差，因此本文所取時間間隔為8分鐘，以降低這種近似方法所導致的偏差。

我們把每支證券每天的交易按照8分鐘的區間劃分成30個觀測值，VAR模型中取滯后期為5期?；貧w采用了混合數據(pooldata)的方法。為了消除不同證券在不同交易日的個體差異，我們對同一個證券在同一天的每一個變量進行標準化處理，通過減去均值并除以標準差的方法，我們把同一個變量在每天的觀測值變成服從均值為0，方差為1的分布。

本文選取的樣本區間是從2006年5月8日至6月23日共7周的分筆交易數據，包括了47只證券，其中認購權證有10只，認沽權證有16只，相應的標的股票有21只。

實證結果

本文研究的樣本中的股票有5只同時發行了認購權證和認沽權證，5只僅發行了認購權證，11只僅發行了認沽權證。為了分別考察認購權證和認沽權證市場的不同，我們把權證市場分成認購權證和認沽權證兩個市場，分別代入模型中進行回歸，共計得到8個方程?；貧w的結果見表1。

*

注：第一行變量為因變量，第一列為自變量，自變量下標數字表示滯后的時期數。*、**、***分別表示系數在0.1、0.05、0.01水平上顯著。rs、rc、rp分別表示股票、認購權證和認沽權證的收益率；vs、vc、vp分別表示股票、認購權證和認沽權證的凈成交量。以上自變量均經過標準化處理。

一、股票收益率和權證收益率的相關性分析

兩個市場收益率的前后相關性表示市場上出現新的消息后兩個市場價格的反映速度。從表1可以看出，認購權證的收益率和滯后一期的股票收益率顯著相關，并且和預期方向一致。認沽權證盡管和滯后一期的股票收益率顯著相關，但是方向和預期方向相反。股票收益率和滯后一期的認購權證收益率顯著正相關。此外，股票收益率和滯后一期的認沽權證收益率也顯著相關，并且方向和預期一致，但是系數較小，僅有-0.027。

股票收益率與滯后的權證收益率顯著相關并且方向和預期一致，這表明股票價格的變動的確影響到了權證價格的波動。和認購權證相比，認沽權證的相關系數較小，說明認沽權證對股票價格波動不敏感，這也表明認沽權證的投機成分較多。另一方面，認購權證價格的變動的確對標的股票價格變動有預報作用。相反，認沽權證卻沒有這種作用，這也證明認沽權證價格變動沒有包含有關標的股票價格波動的信息。綜上所述，有跡象表明，有部分知情交易者選擇認購權證作為投資對象，但是沒有選擇認沽權證作為投資對象。

二、不同市場之間凈成交量與收益率的相關性分析

知情交易者的交易行為會影響凈成交量的變化，其所處市場的凈成交量應當和滯后的另一市場的收益率顯著相關。表1顯示，股票凈成交量和滯后兩期的認購權證收益率正相關，這和預期方向相同，但是和滯后五期以內的認沽權證收益率無顯著相關性。另一方面，認購權證的凈成交量與滯后的股票收益率顯著正相關，方向和預期方向一致。認沽權證凈成交量與滯后五期內的股票收益率無顯著相關關系。這些結果表明，權證推出后知情交易者開始向認購權證市場轉移，但是沒有證據顯示知情交易者有投資認沽權證的趨勢。

三、同一市場內收益率與凈成交量的相關性分析

從表1來看，在分別控制了認購權證和認沽權證的收益率以及凈成交量這些變量后，股票凈成交量與滯后一期的收益率顯著相關，系數分別為0.311和0.34。而在認購權證和認沽權證市場，回歸的系數分別為0.52和0.535。雖然這些系數的差異不能精確測量不同市場之間投機成分的差異，但是我們依舊能夠發現，權證市場的投機者的交易比例要高于相應的標的股票市場。這與權證本生具有的杠桿性以及我國對權證實行T+0的制度有關。這個結果也間接說明，知情交易者更偏好股票市場而非權證市場。

從以上的分析看，盡管衍生品市場存在諸多優勢，但是知情交易者并沒有從股票市場完全轉移到權證市場進行投資，其中有一部分知情交易者選擇了認購權證，但是很少有選擇認沽權證作為投資對象。導致這個現象發生的原因我們認為與權證制度本身有密切聯系。

知情交易者選擇衍生品交易的一個重要前提是衍生品價值與標的資產價格密切相關。這種緊密的相關性來自于市場的套利以及套期保值交易。但是權證制度本身限制了發行人以及發行數量，這使得一般投資者很難成為權證產品的賣方。賣方壟斷的直接后果是權證價格超過了其自身的價值，這使得利用權證進行套期保值成本過高。套期保值交易的缺乏導致權證價格與標的資產價格的相關性降低，從而阻礙了知情交易者的轉移，也阻礙了信息傳遞速度的提升。

導致知情交易者不偏好權證的另一個原因涉及到權證行權價的設置。一般來說，當行權價和市場價相近或者權證處于實值(inthemoney)情況下，權證的套期保值功能才能得到較好體現。當權證處于深度虛值(deepoutofthemoney)時，權證的套期保值功能基本喪失，剩余的功能就是給投機者提供一個互相博弈的工具，此時權證的價格與標的資產的價格相關性極小，知情交易者并不是風險偏好者，這種情況下的理性選擇是遠離權證，這可以解釋為何知情交易者不選擇認沽權證作為投資對象。

創設機制并不能完全解決權證賣方壟斷的問題。我國證券市場的一個重要特征是價格波動性較大，權證行權價與市場價格很容易出現較大的偏差。此外，權證發行方由于具有壟斷地位優勢，也偏向于設置對自己有利的行權價，這都容易導致一部分權證不具有內涵價值。創設機制并不能解決這一問題。此外，券商進行創設必須提供足額的保證金，這種政策限制固然降低了券商創設可能帶來的信用風險，但同時也制約了券商創設的能力。

綜上所述，由于權證本身具有的缺陷，權證可以作為推進我國股權分置改革的一種工具，但不適宜作為主要的金融衍生工具進行推廣。和權證相比，股票期權以及股指期權規避了權證的缺陷，更適合在證券市場上推廣。

結論

本文通過對高頻交易數據的分析，來判斷知情交易者是否選擇權證市場作為主要的投資場所。實證結果表明，盡管有部分知情交易者從股票市場向認購權證市場轉移，但是并沒有證據表明知情交易者選擇認沽權證作為投資的對象。造成這一結果的原因可能和權證本身特點有關，這包括權證發行人的資格限制以及行權價設定的問題，創設制度并不能解決權證本身的這些問題。最后，我們認為，權證不適合成為我國金融衍生品市場的主流產品，盡快推出標準化交易的期貨以及期權產品才是發展我國金融衍生品市場的根本對策。

參考文獻：

[1]Aitken,M.andSegare,R.ImpactofWarrantIntroductionsontheBehaviourofUnderlyingStocks:AustralianEvidence.AccountingandFinance,2005,45.

[2]Back,K.AsymmetricInformationandOptions.ReviewsofFinancialStudies,1993,6.

[3]Black,F.FactandFantasyintheUseofOptions.FinancialAnalystsJournal,1975,31.

[4]Cao,C.Chen,Z.andGriffin,J.InformationalContentofOptionVolumePriortoTakeovers.JournalofBusiness,2005,3.

[5]Chan,K.,Chung,Y.,P.,andFong,W.TheInformationalRoleofStockandOptionVolume.TheReviewofFinancialStudies,2002,15.

[6]Cherian,J.OptionPricing,Self-fulfillingProphecies,ImpliedVolatilities,andStrategicInteraction.WorkingPaper.

[7]Chiu,Chien-Liang,et.al.StudiesontheEffectofTradingVolumeandReturnVolatilityonCallWarrantsandUnderlyingStocksinTaiwan.QuarterlyJournalofBusiness&Economics,2005,44.

[8]Demirer,R.andLien,D.CorrelationandReturnDispersionDynamicsinChineseMarkets.InternationalReviewofFinancialAnalysis,2005,14.

[9]Easley,D.O’Hara,M.andSrinivas,P.S.OptionVolumeandStockPrices:EvidenceonWhereInformedTradersTrade.TheJournalofFinance,1998,53.

[10]Faff,R.andHiller,pleteMarkets,InformedTradingandEquityOptionIntroductions.JournalofBanking&Finance,2005,29.

[11]Lee,M.andChen,C.TheIntradayBehaviorsandRelationshipswithitsUnderlyingAssets:EvidenceonOptionMarketinTaiwan.InternationalReviewofFinancialAnalysis,2005,14.

[12]Loudon,G.andNguyen,K.EvidenceontheIssuerEffectinWarrantOverpricing.AppliedFinancialEconomics,2006,3.

[13]Mayhew,S.,A.Sarin,andK.Shastri.TheAllocationofInformedTradingAcrossRelatedMarkets:AnAnalysisoftheImpactofChangesinEquity-OptionMarginRequirements.JournalofFinance,1995.

篇(5)

房地產業是市場經濟國家或地區不可缺少的重要產業，作為資金高度密集型產業，其發展離不開強有力的金融支持。從我國房地產業發展的現狀看，資金來源單一，主要是商業銀行貸款，這使房地產業的產業風險容易過渡為銀行的金融風險。因此，房地產業要發展就必須分散其風險，從多個渠道獲得資金來源，而發展房地產投資信托基金（REITs）是國際上比較成熟而且運行比較成功的一種房地產直接融資方式。這種房地產融資模式在美國、澳大利亞、日本、新加坡等地較為流行，尤其在美國有較長的實踐，在房地產行業中發揮著巨大的作用。合理借鑒國外經驗發展REITs對我國房地產業的生存與發展、房地產企業與信托機構自身的機制改革、金融體制的改革、企業競爭力的增強都具有重要的理論意義和實踐意義。本文就是要通過對我國房地產信托基金的發展研究，探索適合于我國國情的REITs發展模式。本文首先在系統地闡述REITs理論的基礎上，介紹了國外（或地區）房地產投資信托基金（REITs）發展的成熟經驗，并將各國（或地區）的REITs進行了比較分析，得出我國發展REITs的一些啟示。在此基礎上，介紹了我國的房地產信托產品和專項資產管理計劃，重點對近幾年房地產信托領域對REITs的嘗試開發做了比較詳細的分析，并將其與標準REITs進行了比較，指出其不足之處。在完成上述工作后，本文從多個方面系統探討了我國REITs的發展策略，并對如何創造發展REITs的良好環境提出了相關建議。最后，對全文進行了總結，得出以下結論：在我國發展房地產投資信托基金（REITs）意義重大，目前國內環境已經基本具備了發展REITs的條件，我們應該積極克服不利因素，創造良好的發展環境，使REITs這種有活力的產品在我國得到很好的發展。

關鍵詞：房地產投資信托基金發展策略中國化

AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.

Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize

目錄第一章緒論

1.1論文的研究背景

1.2論文研究的目的和意義

1.3論文的研究方法

1.4國內外研究的現狀

1.5論文的結構

1.6論文的主要特色

第二章房地產投資信托基金(REITS)的相關理論

2.1REITS的內涵

2.2相關理論

4第三章國外（或地區）房地產投資信托基金（REITS）的發展狀況和實例分析

3.1美國的房地產投資信托基金

3.2亞洲的房地產投資信托基金

3.3各國（地區）REITS的比較

第四章中國房地產投資信托基金（REITS）的現狀和發展環境

4.1我國房地產信托發展的現狀

4.2我國發展REITS的必要性和具備的發展條件

4.3我國發展REITS的制約因素

第五章中國房地產投資信托基金（REITS）的發展策略

5.1我國標準REITS的發展策略

5.2創造發展REITS的良好環境

第六章結論和展望

6.1結論

6.2本文的局限和有待進一步研究的問題

參考文獻

第一章緒論

1.1論文的研究背景

房地產業作為國民經濟的先導型產業，其健康發展對帶動整個國民經濟的發展具有非常重要的作用。目前，我國房地產業融資主要以銀行信貸為主，其它方式如上市融資、債券融資、基金融資以及信托融資等比重較小，這導致我國房地產業融資渠道單一、風險集中。2007年9月27日，央行、銀監會共同了《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》，對商業性房地產信貸政策進行了進一步的緊縮，這更加劇了房地產企業的資金緊張問題。因此解決好房地產業的融資問題已經迫在眉捷。在解決房地產業融資問題上，各界都對REITs寄予厚望。原中國人民銀行副行長吳曉靈早在2005年就指出，當前用公開發行收益憑證的方式設立REITs，是房地產業直接融資的方向和可持續發展的模式，也是解決房屋租賃市場投資來源的重要融資方式。中國房地產業界特別是一些商業物業，希望通過REITs來緩解企業資金的壓力，同時提升企業的品質和規模。2007年澳大利亞最大的投資銀行，也是全球管理REITs規模最大的投行——麥格理集團副執行董事理查德·謝帕德（RichardSheppard）在悉尼總部接受記者采訪時表示，建議中國盡快推出REITs[1]。在我國，從2002年下半年開始，隨著“一法兩規”的實施，經歷了五次清理整頓后的信托公司獲得了重生，信托公司依照央行的121號文件，針對房地產企業迫切希望得到融資的市場需要，積極開發房地產信托投資計劃，我國的房地產信托從零開始，得到了一定的發展。然而我國的房地產信托產品還不是國外真正意義上的房地產投資信托基金（REITs）,只能稱為準REITs。近年來，各大信托公司開始加大力度研究開發REITs產品。2007年4月10日，中國證監會房地產投資信托基金（REITs）專題研究小組正式成立。同年上半年中信信托、聯華信托獲得了REITs試點資格。據悉，兩家公司均已上報有關REITs的設計方案，但至今仍未推出REITs產品。

1.2論文研究的目的和意義

REITs在美國自20世紀60年代開始，經歷了迅速發展、衰落、復蘇、穩定發-2-展的過程。隨后REITs在澳大利亞、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的發展。REITs的全球發展經驗表明，REITs是解決房地產融資的有效工具。研究探討REITs的中國化發展有助于發展適合中國的REITs產品。這樣，一方面可以解決我國房地產業缺乏有效融資渠道的問題，減輕銀行系統的貸款壓力；另一方面使我國日益上升的居民儲蓄量和養老基金等有了更多的投資渠道。此外，REITs還有助于建立長期投資概念，減少房地產市場的投機行為，增強市場的透明度，吸引更多人投資于房地產市場。從長期來講，建立REITs體系也可以幫助提高資本市場的流動性。鑒于發展REITs對我國社會經濟發展的重大意義，本文將結合國外(或地區）REITs的發展經驗，以及國內學者對REITs已做的研究，在已有產品的基礎上，探討適合中國的REITs發展策略，并針對目前REITs開發過程中存在的制約因素提出相關的政策建議。

1.3論文的研究方法

本文主要運用宏觀經濟學、微觀經濟學、統計學和經濟法中的相關知識。運用比較研究、實例研究、靜態和動態研究相結合的方法，以及經濟學的一些基本理論和工具。通過介紹REITs的相關理論和基本特點，對世界各國（或地區）REITs的模式進行了比較分析。同時結合目前國內的房地產信托產品和專項資產管理計劃，和聯華信托、中信信托等機構對REITs產品試點開況，對我國房地產信托的發展現狀和趨勢進行了分析，在此基礎上探討我國REITs的發展策略并提出培育發展REITs良好環境的政策建議。

1.4國內外研究的現狀

REITs在國外（特別是美國）已經發展得比較成熟，各國對REITs的研究文獻也比較多，主要涉及到以下幾個方面。

1．對REITs進行總體介紹美國的Apgar和Mahlon（1986）[2]、Block和RalphL.（1998）[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons（1998）[4]等都在各自的文章和著作中對REITs作了整體的介紹。

2．對REITs的稅收政策的研究-3-Sanger等（1990）通過研究表明，美國1976年的稅法改革以及1975年和1976年間對影響REITs的其它法律所作的修改，在有效地減少其與整個證券市場相關聯的風險的同時，提高了其經營績效[5]。美國Damodaran等（1997）通過對REITs的組織結構的研究，發現那些從REITs轉變為有限公司結構的公司，是被分紅政策和資產重構的靈活性優勢所驅使，而公司從有限公司轉變為REITs時，稅收優惠通常是驅動力[6],等等。

3．對REITs的財務杠桿和分紅政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究結果表明，在20世紀80年代末和90年代初，較高的財務杠桿和所貸款物業所有權的特點，是導致一些抵押型REITs的業績相當不理想和產生重大財務問題的主要原因[7]。McDonald等（2000）通過考察1995-1996年間在REITs分紅公告前和后的買賣報價價差（Bid-askspread）的信息不對稱成分后，發現分紅越高，買賣報價價差就會越小，反之，買賣報價差就會越大[8]。

4．對REITs的價值衡量的研究美國的RichardImperiale（2002）提出用三種方法來衡量房地產投資信托的價值：(1)將房地產投資信托價格與其所持有的房地產凈值進行比較。(2)比較REITs的收益率與十年期國債殖利率之間的差幅。(3)將REITs的本益比與標普500指數或羅素2000指數的本益比相比[9]。

5.對REITs投資理論的研究澳大利亞的Newell等(1996)以美國REITs相關研究為背景，對澳大利亞的LPT1的戰略投資理論進行了研究[10]。在我國，REITs尚未真正推出，但已有這方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探討和相關政策分析等方面。

1．對我國發展REITs的模式進行研究王冉（2002）最早提出了我國REITs本土化策略。他認為，目前在中國比較可行的路徑是先通過成立私募房地產投資信托把商業模式建立起來，發展到一定規模再通過相關立法和稅收優惠轉化為公募信托[11]。周泯非（2003）認為，我國目前的實際情況決定了只能采用私募的方式發行受益憑證和房地產基金股份募集資金，并且在起步階段宜采用抵押型REITs的形式，以便降低投資風險，吸引1REITs在澳大利亞被稱為LPT.-4-投資者[12]。2004年4月，深圳證券交易所綜合研究所完成的《房地產投資信托基金研究》對我國發展REITs產品的可行性進行了研究，并提出了三種可能的模式，即信托計劃模式、房地產上市公司模式和封閉式產業基金模式，并認為我國發展REITs最適合采用房地產上市公司模式。許南等（2006）指出我國現有的集合信托計劃可以作為借鑒，我國發展房地產投資信托基金應該采用信托型、封閉式、信托期不低于30年、收益90%分配給投資人的模式[13]。

2．對我國發展REITs的必要性和可行性進行研究毛志榮（2004）認為大力推進我國REITs產品的開發，對完善我國證券市場的產品結構，滿足投資者的不同投資需求，解決房地產業的銀行外融資渠道，有著重要的現實意義[14]。孫靖（2005）指出我國房地產業的發展離不開資金支持，國內信托業經過5次整頓已具備發展REITs的基本條件，同時我國經濟發展需要多樣化的融資渠道，REITs剛好可以滿足這一要求，因此其在國內的發展具有可行性[15]。

3．對我國發展REITs的障礙進行研究羅剛強等（2006）把我國發展REITs的障礙分宏觀、中觀、微觀三個層面。宏觀層面的障礙主要是現代企業制度的缺失、金融體制的不成熟和法律制度的不完善。中觀層面的障礙是公司組織結構不適合REITs的發展以及沒有國外REITs的稅收優惠。微觀層面的障礙就是投資主體的道德風險和專業人才的缺乏[16]。此外，還有很多文獻對REITs的各個方面進行了分析和論述，包括REITs發展的前提條件、風險因素和風險度量等等。這些文獻的共性是借鑒國外成功的REITs運作模式和經驗，結合我國自身的特點設計符合我國國情的REITs運作模式，肯定了在我國發展REITs對金融業和房地產業的發展都具有重要的戰略意義。

1.5論文的結構

本文結構安排上共分為六章，第一章是緒論，就論文的背景、研究目的和意義、研究方法、相關文獻綜述等內容做出系統的說明，并初步構建了論文的框架；第二章房地產投資信托基金（REITs）的相關理論，主要是REITs有關概念的介紹和相關理論的闡述，是本文的理論基礎；第三章是國外（或地區）房地產投資信托基金（REITs）的發展狀況和實例分析，主要對國外（或地區）發展REITs的背景和現狀、發展的模式和相關政策進行了介紹，選取有代表性的REITs產品-5-進行實例分析，并對國外（或地區）的發展模式進行了比較；第四章中國房地產投資信托基金（REITs）的現狀和發展環境，主要介紹了我國現有的房地產信托產品和專項資產管理計劃，重點對近幾年我國嘗試開發REITs的情況進行了介紹，指出不足之處，同時對我國發展REITs的環境進行了分析；第五章中國房地產投資信托基金（REITs）的發展策略，系統地闡述了我國發展REITs的相關策略，并對如何創造發展REITs的良好環境提出了建議；第六章結論與展望，對本文進行了總結并指出論文研究中存在的不足之處以及今后進一步研究的方向。

篇(6)

[關健詞]外商直接投資外商間接投資互補性

對外投資是指資本突破國家界限在國外的投資,按照投資主體是否擁有對投資企業的實際管理權,可以把對外投資分為對外直接投資(ForeignDirectInvestment-FDI)與對外間接投資(FPI)。前者指投資者以控制企業經營管理權為核心,以獲取利潤為主要目的。后者主要是指購買外國公司的股票和其他有價證券的投資,以及中長期國際信貸。本文所指直接投資是指外商在華注冊登記的三資企業,而把股票投資和對外借款及其他外商投資作為外商間接投資。

學術上關于FDI的論著主要集中在解釋成因和討論影響兩個方面。早期的FDI理論主要從微觀或宏觀層面出發,重在解釋對外直接投資形成的原因。微觀層面如海默(1960)建立在不完全競爭基礎上的壟斷優勢理論,雷蒙德·維農(1966)建立在國際貿易理論基礎上的產品周期理論,巴克萊和卡遜(1976)等建立在科斯定理基礎之上的內部化理論,以及約翰·鄧寧(1977)建立在產業組織理論和國際貿易理論基礎上的折衷理論(OLI);宏觀層面如日本小島清(1978)的比較優勢理論。近期研究則主要集中在宏觀(即國家層面)上,主要討論直接投資對東道國的影響(包括正面的和負面的影響),以及提出政策建議,多為實證研究。

FPI的理論主要是證券投資理論,大都從微觀層面即從投資者層面論述如何規避風險,提高投資效益,如上世紀50年代馬柯維茨的“資產組合理論”,60年代夏普的“資本資產定價模型(CapitalAssetPricingModel)”及70年代史提夫·羅斯的“資本資產套價理論(ArbitragePricingTheory)”等。近期也開始有宏觀即國家層面的論述。如有學者(于永達,2000)在分析FPI發展趨勢的基礎上提出“中國及其他新興市場經濟國家、發展中國家應力主FPI的健康發育、有序流動及相關法規的嚴密健全,趨利避弊?！币灿腥?馬全軍1996)考查FPI對東道國的影響。

關于國際投資的文獻盡管很多,但基本上都是要么從直接投資的角度,要么從間接投資的角度去論述,而對于FDI與FPI二者關系角度去論述的則鮮有也。本文擬就FDI與FPI的互補性作一論述,并在此基礎上提出一些政策建議。

一、FDI與FPI的互補性

1.從其作用來看,FDI和FPI各有所長,具有互補性。FDI對東道國的正面作用一般認為有以下幾個方面:引進資金,彌補建設資金的不足;引進先進技術(即技術溢出效應);借鑒先進的管理經驗;提高勞動生產率,帶動產業發展(主要是通過競爭及企業間的縱向或橫向聯系來帶動;提高東道國的國際競爭力。其負面的影響是外商直接投資往往會背離東道國的產業及戰略規劃。以1997年～2002年外商在華實際直接投資數據看,外商投資主要集中在第二產業,占到了70%左右,且呈上升趨勢,其中制造業接近70%,而且大都投資在勞動密集型和資金密集型產業。而對國家扶持的第一產業,則不到2%,對大力發展的第三產業,則僅占22%多一點,且呈下降趨勢,從投資地域來說,主要集中在東部沿海地區。其中,2001年和2002年東部六省市(注:上海、江蘇、浙江、山東、福建、廣東)外商直接投資份額為70.72%和71.36%。而西部十省市(注:重慶、四川、貴州、云南、、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆)外商直接投資份額分別為3.09%和2.69%?？梢娡馍掏顿Y也不考慮中國的西部大開發戰略。另一方面,外商直接投資還容易造成壟斷及技術依賴性等缺點。

FPI包含對外借款和證券投資,前者作用主要在于可以利用國外資金,彌補建設資金的不足,其優點是資金可以自由使用,有利于國家產業結構調整和經濟戰略的實施。其缺點是造成一定的債務負擔,且其使用成本一般也比國內資金高,對國際收支平衡也有較大的影響。后者的發展則不僅有利于利用外資,而且有助于完善我國的證券市場和公司治理制度,促進經濟增長如Summers(2000)認為,證券市場的對外開放有助于降低資本成本、增加投資和提高產出。另一方面,作為發展中國家,證券市場若開放不當,又會增加其金融脆弱性,容易造成一國金融危機。

2.FDI和FPI二者互相促進。FDI對FPI的促進作用主要在于:FDI需要基礎設施等方面的大量配套設施,客觀上刺激東道國對FPI的需求;FDI有助于提高東道國的競爭力,促進東道國制度的不完善和與國際接軌的程度,使外商投資更加安全,有利于大量FPI的流入;跨國公司等FDI本身需要在國際貨幣市場上籌集大量的資金,這從實質上來說增加了國間接投資的流量。而FPI對FDI的拉動作用則在于:大量FPI的流入,有助于受資國籌集大量資金,改善本國的投資環境(如完善基礎設施建設等),提高吸引FDI的競爭力。

二、對利用外資的政策建議

1.政府要加深對國際投資的認識,轉變觀念。國際投資既有積極的作用,也有消極的作用,許多政府官員只看到其積極作用的一面,而忽視其消極作用的一面,認為吸引外資多多益善,盲目吸引,更有甚者把吸引外資的數量當作自己的政績來看待。政府應該從根本上轉變觀念,首先必須認識到引進外資只是我們發展的經濟的一種手段,而不是根本目的。因此,外資的引進必須有利于中國經濟的發展,有利于中國產業結構的調整與升級,有利于民族工業的發展和科學技術創新。同樣,對政府官員吸引外資的考核也應該以此為標準,重在引資質量,而不是單純地看其引資數量。

2.吸引FDI與FPI并舉,重點在吸引直接投資。FDI和FPI二者各有優點,也各有缺點,二者存在一定的互補性,因此,應該把二者結合起來使用。一方面,西部大開發戰略提高基礎設施,需要大量的資金,振興東北老工業基地,也需要巨額資金,另一方面,我國外匯儲備充足,目前的負債率并不高,有較大的引資空間。因此,可吸收FPI來彌補建設資金的不足。

3.轉變引資措施,從稅賦減免等優惠措施向改善投資環境轉移。我國利用外資的成本是世界上最高的,主要以對外資實行稅賦減免等優惠措施來吸引外資的,使外資稅賦很低。而中國內資企業所得稅率為33%,稅賦極不平等。這造成了國內企業和外資企業的不公平競爭,使本來就弱小的國內企業在競爭上處于更加不利的地位,同時也剌激了假外資的盛行,這實質上和引進外資的根本目標(發展中國經濟的一種手段)是背道而馳的。一國吸引外資的因素很多,主要在于投資環境,包括基礎設施、人力資源、政策法規、經濟運行狀況和社會及政治狀況等軟硬環境。我國吸引外資的競爭力并不強,我國作為亞洲外商直接投資最多的東道國,主要是由于地緣、文化、和民族關系,即許多外商直接投資來源于華人。據統計,截至2003年底,我國實際利用港澳臺華商直接投資份額占52.7%;合同金額占全國的52.7%。從地域來看,我國的外商直接投資來源主要在亞洲,而在亞洲的投資來源中,中國港澳臺地區在大陸的投資占較大比重。而港澳臺的投資中,近一半投資在廣東和福建兩省,這很大程度上是由于這兩個省與港澳臺有較近的地緣及文化習俗等密不可分(其商喜歡在廣東投資,而臺商則更愿意在福建投資),而并非僅僅因為優惠政策。

4.由對外資優惠轉向對產業、地域優惠,并對某些行業的外資進行必要的限制,以維護國家經濟安全和保護民族工業的發展。由于對外資的稅賦優惠,給予外資的超國民待遇使國內企業處于不平等的競爭地位,同時也刺激了假外資的盛行。另一方面,這本身也不合理,也不利于中國產業結構的調整和民族工業的發展。因此,應把對外資的優惠轉移到對產業、對地區的優惠,給予內外資同等待遇,把引資的優惠政策同國家的產業政策和宏觀發展戰略聯系起來,真正達到利用外資增強國力,發展本國經濟的目的。同時,對有關國家安全的產業,也禁止外資的涉入,如航空、通訊、軍事等。對民族工業沖擊應適當限制,對一些高能耗、高污染、低技術含量、或者本國已經發展得很成熟的產業要限制。

參考文獻:

[1]于永達:國際間接投資超前發展論析[J].世界經濟,2000(6),pp57

[2]馬全軍:國際間接投資:對東道國的影響[J].世界貿易,1996(7),pp31

篇(7)

【論文摘要】進入2007年以來，我國通貨膨脹有愈演愈烈的趨勢。在這種情況下，投資者如何保持手上貨幣的絕對購買力成了一件大事。作者對當前我國形成通貨膨脹的原因進行了深入分析，并在此基礎上簡要地提出了相應的策略觀點。

一、對通貨膨脹的分析

1、通貨膨脹的定義及其分析

西方經濟學家對通貨膨脹的定義，大體上可分為“貨幣派”和“物價派”?！柏泿排伞闭J為通貨膨脹是物價的普通上升，而且這種上升是由于貨幣過度供應引起的?！斑^度的貨幣追逐相對不足的商品和勞務”?！拔飪r派”主張用一般物價水平或總價格水平的上升來定義通貨膨脹。凱恩斯在其著作《就業、利息與貨幣通論》中指出當達到充分就業后，貨幣供給的增加而引起的有效需求的增加已沒有增加產量和就業的作用，物價便隨貨幣供給的增加作同比例的上漲。

兩派分歧的實質在于對物價上升原因的解釋。我們可以借助這樣一個“模型”來理解貨幣和物價之間的變動關系：假設市場是一個天平，貨幣是天平的左邊，物價是天平的右邊。當市場上貨幣量超出實際需要貨幣量時，大量的貨幣追逐一定的物品，物價就會上升；當市場上貨幣量一定時，由于物品供給的減少，也會使物價上升。實際上，我們可以做這樣的一種區分，前一種情況下，是貨幣的絕對過剩，這種情況引起的通貨膨脹我們稱之為絕對通貨膨脹。后一種情況下，是貨幣的相對過剩，這種情況引起的通貨膨脹我們稱之為相對通貨膨脹。

2、當前我國通貨膨脹的成因分析

結合上面的分析，我們從貨幣和物價兩個方面去探索當前我國通貨膨脹的原因。

（1）貨幣流動性泛濫。2006年以來，貨幣流動性過剩狀況越來越嚴重，究其原因，主要有以下幾個方面。①內外經濟失衡。長期以來，由于種種原因以及中國人消費觀念的原因，在拉動經濟發展的三駕馬車當中，內需一直是不足的。我國經濟的高速發展，一直是靠大量的基礎投資和迅猛增長的進出口貿易。在我國強制結售匯體制下，貿易順差的不斷增長意味著外匯儲備的不斷增長，并且累積下來導致了截至到今年6月底，我國外匯余額為13326億美元，同比增長41.6%。今年前6個月，累計對外貿易順差達到1125億美元，比上年同期增長83.1%。龐大的外匯占款迫使央行不斷地向市場投放基礎貨幣，經過貨幣乘數作用之后，市面上創造出大量的可流通的存款貨幣，從而導致貨幣供給增多，流動性過剩。②收入分配問題。中國社會科學院金融研究所利用1992～2003年的資金流量表，分解出我國居民、企業和政府部門的儲蓄率變化，分析結果表明，這些年間，特別是2000年以后，中國國民儲蓄率的上升主要歸因于政府部門和企業部門儲蓄率，而居民儲蓄率則是相對下降的。這意味著，推動中國儲蓄率居高不下的不是個人，而是政府和企業，尤其是政府。隨著國民經濟的高速發展，政府收入已經連續數年以遠高于國民經濟增長率的速度在增長。稅收增加的同時，政府的福利開支卻出現了相對下降。政府沒有在利用再分配機制去改善全社會收入分配機構方面發揮積極的正面作用，而是更多地用于投資。地方政府為追求政績，投資的沖動很大。

（2）物價水平持續上升。當前我國物價水平不斷上升，有著國際國內兩個方面的影響。①國際方面的影響。自2005年中期以來，全球大宗商品市場走出了一波快速上升的牛市。

中國、印度等新興國家需求大增，導致礦產資源供給吃緊。以銅為代表，有效突破3000美元/噸的歷史高價后，更是在隨后近一年的時間內創下8825美元/噸的天價。由于戰爭、限產等原因，石油價格也持續走高，一度達到80美元/桶的高價，高盛等美國著名投行甚至預測在不久的將來，油價會突破100美元/桶的大關。氣候變化、自然災害和生物能源替代政策等使得國際糧食減產，面對沒有減少的需求，國際糧價也持續走高。種種原因造成的基礎原材料價格的上漲，再通過進口成本傳遞到國內市場，引起同類產品的價格不斷攀升。②國內方面的影響。定價權缺失是導致國內糧食價格上漲的主要原因。長期以來，我國農副產品在價格上沒有主導權，一來有國家限價，二來本身進入門檻較低，秩序混亂。農副產品價格每上漲1個點，其結果是農資產品上漲幾個點。絕對來看，好像價格上漲了，農民增收了，其實是由于成本上升速度快于收入增加速度，所以反而是辛苦了一年，回頭一算，并沒有獲得相應的回報。在這種情況下，就造成兩種局面：產品生產成本是決定產品價格水平的內在因素，糧食生產成本的持續上漲成為糧食價格上升的內在動力；農民開始考慮農業生產的比較效益，不再固守自己的一畝三分地，進城務工，農田拋荒比例明顯增大，從而造成糧食連年減產，導致產不足需。

總體來說，目前我國的通貨膨脹情況表現為穩定的、緩慢的上漲，即溫和的通貨膨脹。這種溫和的通貨膨脹在實際生活中，又區分為兩種表現：一是在實物資產方面，表現為貨幣的相對過剩；二是在金融資產方面，表現為絕對過剩。因而在投資策略上也要分別對待。

二、通貨膨脹對投資的直接影響及其策略

通貨膨脹對投資的直接影響又可以視為通貨膨脹帶來的投資機會。這種投資機會分布在實物資產投資和金融資產投資上。由上文的分析可知，實物資產方面主要是實物資產供給不足，金融資產方面主要是追逐金融資產的貨幣太多?？梢葬槍@兩種情況分別采取不同的投資策略。

1、實物資產的投資策略

認清了上漲的本質在于供給不足之后，有助于我們制定明確的投資策略。

以銅為例。1992年以來，我國銅消費量激增，年均增長率15.16%。2002年消費量414.04萬噸，占世界銅消費量1495.65萬噸的27.68%（四分之一多）。已經超過美國（237.24萬噸）、日本（116.39萬噸）和德國（106.34萬噸），居世界第一位。

建國以來我國礦山共生產銅1113.94萬噸，1999～2002年礦山產量在52萬噸～59萬噸之間徘徊，加上國內每年回收30多萬噸廢銅，國內原料生產的銅的供應量約85萬噸～90萬噸/年。以2000年的消費量239.5萬噸為基數，假設從2000年到2020年間，我國銅年均消費增長率為10.0%，2010年的屆時需求量約410萬噸，2020年約665萬噸，20年間累計需求量為8710萬噸。2010年國內原料生產的銅，只能滿足需求的20.49%，2020年為13.53%，供應嚴重不足，矛盾日趨擴大。像銅等礦產資源，煤、石油等一次性能源產品，生產投資周期長，可替代性差，如果發生短缺的現象，在短期內是難以改變的。它們的價格上漲具有持續性，就算因此而導致成本推動型的通貨膨脹，政府和企業也只能接受而不可能違反市場經濟規律，采取強硬措施。因而對于此類的實物資產投資，可以買入并長期持有至市場基本面發生改變為止。而像大米、豬肉等糧食，玉米、棉花等農產品，增加供給是一件不算很難的事情，因而，假如要對它們進行投資，只能是看準時機，快進快出，獲得市場波動的價格差。

2、金融資產的投資策略

在當前的通貨膨脹下，由于我國的低利率政策，實際上大家手頭上的貨幣是不斷貶值的。因而，不管是對于普通老百姓，還是高收入家庭，保值增值成為了大家的一致共識。

從資金層面實現保值升值的途徑無非是儲蓄、住房、證券、保險、外匯。目前儲蓄率持續低于CPI指數，人民幣一直處于升值的預期當中，因而儲蓄、外匯基本上不會成為大家的投資選擇，無法滿足人們的需求；保險只是備萬一之需，解決意外情況。在這種情況下，資金大量涌入住房和證券是理所當然的事情。特別是在住房受到了政策打壓而且高企的房價超出了老百姓承受范圍的情況下，面對火爆的股市，儲蓄進行搬家便成為普通老百姓唯一的途徑，股市的“瘋狂”也就變得可以理解了。

根據行為金融學的解釋，這種預期一旦形成，這將是一個過程，不會是短暫的結束。人與人、貨幣與資產之間的博弈生生不息的進行下去，直到預期改變為止。這場博弈在當前，主要表現為房價的高企并頑強上漲，股市的火爆并不斷創出新高。在實際情況中，盡管房產價格高到超出大多數人的承受能力之上，供過于求（相對而言，大多數人買不起房，有效需求不足），股票價格遠高于其內在價值，資產證券化率達到了100％以上，市盈率偏高（高出成熟市場一倍以上），但是，更應該清醒地認識到，這場博弈才剛開始，或者說是才開始不久，更精彩的在后面，后面還有充足的時間和巨大的空間。

但我們還是要明確一點，這場博弈的起點是大家的保值增值預期。如何保值增值呢？只有在經濟的發展過程中，分享國民經濟的成果才行，做到這一點，惟有投資國民經濟的中流砥柱——藍籌股才能實現。因此，博弈的重點是有價值的藍籌股，而不是大多數人所喜愛但不適用的垃圾股。

地產也是一個較好的選擇，但其牽涉面較廣，又時刻會遭遇政府的大棒，作為投資對象來說，謹慎樂觀對待為宜。

三、通貨膨脹對投資的間接影響及其策略

通貨膨脹是一把雙刃劍，溫和的通貨膨脹有利于經濟的增長，但超出一定程度后的通貨膨脹會對經濟造成嚴重的破壞，因而在對待通貨膨脹的問題上，國家一直保持比較藝術的態度。既能容忍一定程度的通貨膨脹，又會采取一定的措施防止通貨膨脹的進一步惡化。當前我國的通貨膨脹就有進一步發展至惡化的趨勢，通貨膨脹對投資的間接影響就是要規避政府出臺措施治理通貨膨脹而帶來的不利于投資的因素，同時發掘伴隨之的新的投資機會。

對于實物資產領域對通貨膨脹的貢獻來說，治理起來相對簡單，說白了就是要增加供給，比如現在的加大生豬繁殖，保障豬肉供應。而金融資產方面，很多變量不易統計，而且政策還有滯后效應，因而，調控的重點自然就在金融資產構成的通貨膨脹方面。

這方面，調控的核心指導思想就是緩解和疏通流動性泛濫問題，政府已經采取加息、QDII、發行特別國債和人民幣升值等措施，但這相對于當前的狀況來講，還是遠遠不夠的。循著上述提到的核心指導思想，在接下來的時間里，結合國民經濟的發展狀況，政府有可能推出以下措施（包括但不限于）。

1、多次調整利率水平，最終使得實際利率為正并保持一定的正值

2、利用財政政策（減稅、提高公共消費支出）改善國民收入分配結構，刺激居民消費

3、加大農業直補力度，保障農民收入

4、加大大盤股（央企為主要代表）發行力度，擴大市場容量

5、放開黃金交易，增加投資渠道