財務杠桿論文精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇財務杠桿論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

【關鍵詞】財務杠桿財務杠桿利益財務風險

【Abstract】FinancialLeverageistheshiftinwhichanenterpriseadjuststherevenueofowner"scapitalwiththehandlingofdebits.Reasonableoperationofthefinancialleveragewillbringextrarevenue-----thebenefitonfinancialleverage,totheowner"scapitalofthisenterprise.Thefinancialleverageisaffectedbymanyfactors,soatthesametimewegetbenefitonfinancialleverage,wegetmuchunpredictablefinancialrisk.Socarefullystudyingthefinancialleverageandanalyzingallthefactorswhichaffectthefinancialleverage,andmakingclearitsfunction,natureanditsinfluencetotherevenueofowner"scapital,isthebasicpremiseofreasonablyoperatingthefinancialleveragetoservetheenterprise.

【Keywords】FinacialLeverageBenefitonFinacialLeverageFinacialRisk

財務杠桿是一個應用很廣的概念。在物理學中，利用一根杠桿和一個支點，就能用很小的力量抬起很重的物體，而什么是財務杠桿呢？從西方的理財學到我國目前的財會界對財務杠桿的理解，大體有以下幾種觀點：

其一：將財務杠桿定義為"企業在制定資本結構決策時對債務籌資的利用"。因而財務杠桿又可稱為融資杠桿、資本杠桿或者負債經營。這種定義強調財務杠桿是對負債的一種利用。

其二：認為財務杠桿是指在籌資中適當舉債，調整資本結構給企業帶來額外收益。如果負債經營使得企業每股利潤上升，便稱為正財務杠桿；如果使得企業每股利潤下降，通常稱為負財務杠桿。顯而易見，在這種定義中，財務杠桿強調的是通過負債經營而引起的結果。

另外，有些財務學者認為財務杠桿是指在企業的資金總額中，由于使用利率固定的債務資金而對企業資金收益產生的重大影響。與第二種觀點對比，這種定義也側重于負債經營的結果，但其將負債經營的客體局限于利率固定的債務資金，筆者認為其定義的客體范圍是狹隘的。筆者將在后文中論述到，企業在事實是上可以選擇一部分利率可浮動的債務資金，從而達到轉移財務風險的目的的。而在前兩種定義中，筆者更傾向于將財務杠桿定義為對負債的利用，而將其結果稱為財務杠桿利益（損失）或正（負）財務杠桿利益。這兩種定義并無本質上的不同，但筆者認為采用前一種定義對于財務風險、經營杠桿、經營風險乃至整個杠桿理論體系概念的定義，起了系統化的作用，便于財務學者的進一步研究和交流。

我們在明確了財務杠桿的概念的基礎上，進一步討論伴隨著負債經營的財務杠桿利益（損失）和財務風險、影響財務杠桿利益（損失）和財務風險的因素以及如何更好地利用財務杠桿和減少財務風險。

一、財務杠桿利益（損失）（BenefitonFinancialLeverage)

通過前面的論述我們已經知道所謂財務杠桿利益(損失）是指負債籌資經營對所有者收益的影響。負債經營后，企業所能獲得的利潤就是：

資本收益＝企業投資收益率×總資本－負債利息率×債務資本

＝企業投資收益率×（權益資本＋債務資本）－負債利息率×債務資本

＝企業投資收益率×權益資本－（企業投資收益率－負債利息率）×債務資本①

（此處的企業投資收益率率＝息稅前利潤÷資本總額，所以即息稅前利潤率）

因而可得整個公司權益資本收益率的計算公式為

權益資本收益率=企業投資收益率＋(企業投資收益率－負債利率)×債務資本／權益資本②

可見，只要企業投資收益率大于負債利率，財務杠桿作用使得資本收益由于負債經營而絕對值增加，從而使得權益資本收益率大于企業投資收益率，且產權比率（債務資本／權益資本）越高，財務杠桿利益越大，所以財務杠桿利益的實質便是由于企業投資收益率大于負債利率，由負債所取得的一部分利潤轉化給了權益資本，從而使得權益資本收益率上升。而若是企業投資收益率等于或小于負債利率，那么負債所產生的利潤只能或者不足以彌補負債所需的利息，甚至利用利用權益資本所取得的利潤都不足以彌補利息，而不得不以減少權益資本來償債，這便是財務杠桿損失的本質所在。

負債的財務杠桿作用通常用財務杠桿系數（DegreeofFinancialLeverage,DFL)來衡量，財務杠桿系數指企業權益資本收益變動相對稅前利潤變動率的倍數。其理論公式為：

財務杠桿系數=權益資本收益變動率／息稅前利潤變動率③

通過數學變形后公式可以變為：

財務杠桿系數=息稅利潤／(息稅前利潤－負債比率×利息率)

=息稅前利潤率／（息稅前利潤率--負債比率×利息率）④

根據這兩個公式計算的財務杠桿系數，后者揭示負債比率、息稅前利潤以及負債利息率之間的關系，前者可以反映出資本收益率變動相當于息稅前利潤變動率的倍數。企業利用債務資金不僅能提高資金的收益率，而且也能使資金收益率低于息稅前利潤率，這就是財務杠桿作用產生的財務杠桿利益（損失）。

二、財務風險（FinancialRisk)

風險是一個與損失相關聯的概念，是一種不確定性或可能發生的損失。財務風險是指企業因使用債務資本而產生的在未來收益不確定情況下由資本承擔的附加風險。如果企業經營狀況良好，使得企業投資收益率大于負債利息率，則獲得財務杠桿利益，如果企業經營狀況不佳，使得企業投資收益率小于負債利息率，則獲得財務杠桿損失，甚至導致企業破產，這種不確定性就是企業運用負債所承擔的財務風險。

企業財務風險的大小主要取決于財務杠桿系數的高低。一般情況下，財

務杠桿系數越大，資本收益率對于息稅前利潤率的彈性就越大，如果息稅前利潤率升，則資本收益率會以更快的速度上升，如果息稅前利潤率下降，那么資本利潤率會以更快的速度下降，從而風險也越大。反之，財務風險就越小。財務風險存在的實質是由于負債經營從而使得負債所負擔的那一部分經營風險轉嫁給了權益資本。下面的例子將有助于理解財務杠桿與財務風險之間的關系。

假定企業的所得稅率為35%，則權益資本凈利潤率的計算表如表一：

項目行次負債比率

0%50%80%

資本總額①100010001000

其中：負債②＝①×負債比率0500800

權益資本③＝①－②1000500200

息稅前利潤④150150150

利息費用⑤＝②×10%05080

稅前利潤⑥＝④－⑤15010070

所得稅⑦＝⑥×35%52.53524.5

稅后凈利⑧＝⑥－⑦97.56545.5

權益資本凈利潤率⑨＝⑧÷③9.75％13％22.75％

財務杠桿系數⑩＝④÷⑥11.52.14

假定企業沒有獲得預期的經營效益，息稅前利潤僅為90萬元，其他其他條件不變，則權益資本凈利潤率計算如表二：

項目負債比率

0%50%80%

息稅前利潤909090

利息費用05080

稅前利潤904010

所得稅31.5143.5

稅后凈利58.5266.5

權益資本凈利潤率5.85%5.2%3.25%

財務杠桿系數12.259

對比表一和表二可以發現，在全部息稅前利潤率為15%的情況下，負債比率越高，所獲得財務杠桿利益越大，權益資本凈利潤越高。在企業全部資本息稅前利潤率為9%的條件下，情況則相反。以負債比率80%為例，全部資本息稅前利潤率比負債成本每提高一個百分點，權益資本凈利潤率就會提高2.6個百分點［（22.75%－9.75%）÷（15－10）］，全部資本息稅前利潤率比負債成本每降低一個百分點，權益資本凈利潤率則下降2.6個百分點。如果息稅前利潤下降到某一個特定水平時（以全部資本息稅前利潤等于負債成本為轉折點），財務杠桿作用就會從積極轉化為消極。此時，使用財務杠桿，反面降低了在不使用財務杠桿的情況下本應獲得的收益水平，而且越是較多使用財務杠桿，損失越大。在息稅前利潤為90萬元，負債比率80%的條件下，財務杠桿系數高達9，就是說，如果息稅前利潤在90萬元的基礎上每降低1%，權益資本凈利潤將以9倍的速度下降，可見財務風險之高。如果不使用財務杠桿，就不會產生以上損失，也無財務風險而言，但在經營狀況好時，也無法取得杠桿利益。

三、影響財務杠桿利益（損失）和財務風險的因素

由于財務風險隨著財務杠桿系數的增大而增大，而且財務杠桿系數則是財務杠桿作用大小的體現，那么影響財務杠桿作用大小的因素，也必然影響財務杠桿利益（損失）和財務風險。下面我們分別討論影響兩者的三個主要因素：

1、息稅前利潤率：由上述計算財務杠桿系數的公式④可知，在其他因素不變的情況下，息稅前利潤率越高，財務杠桿系數越?。环粗?，財務杠桿系數越大。因而稅前利潤率對財務杠桿系數的影響是呈相反方向變化。由計算權益資本收益率的公式②可知，在其他因素不變的情況下息稅前利潤率對資本收益率的影響卻是呈相同方向的。

2、負債的利息率：同樣上述公式②④可知，在息稅前利潤率和負債比率一定的情況下，負債的利息率越高，財務杠桿系數越大，反之，財務杠桿系數越小。負債的利息率對財務杠桿系數的影響總是呈相同方向變化的，而對資本收益率的影響則是呈相反方向變化。即負債的利息率越低，資本收益率會相應提高，而當負債的利息率提高時，資本收益率會相應降低。那種認為財務風險是指全部資本中債務資本比率的變化帶來的風險是片面的觀點。

3、資本結構：根據前面公式①②可以知道，負債比率即負債與總資本的比率也是影響財務杠桿利益和財務風險的因素之一，負債比率對財務杠桿系數的影響與負債利息率的影響相同。即在息稅前利潤率和負債利息率不變的情況下，負債比率越高，財務杠桿系數越大；反之，財務杠桿系數越小，也就是說負債比率對財務杠桿系數的影響總是呈相同方向變化的。但負債比率對資金收益率的影響不僅不同于負債利息率的影響，也不同于息稅前利潤率的影響，負債比率對資本收益率的影響表現在正、負兩個方面，當息稅前利潤率大于負債利息率時，表現為正的影響，反之，表現為負的影響。

上述因素在影響財務杠桿利益的同時，也在影響財務風險。而進行財務風險管理，對企業來講是一項極為復雜的工作，這是因為除了上述主要因素外，影響財務風險的其他因素很多，并且這其中有許多因素是不確定的，因此，企業必須從各個方面采取措施，加強對財務風險的控制，一旦預計企業將出現財務風險，就應該采取措施回避和轉移。

回避財務風險的主要辦法是降低負債比率，控制債務資金的數額。回避風險的前提是正確地預計風險，預計風險是建立在預計未來經營收益的基礎上的，如果預計企業未來經營狀況不佳，息稅前利潤率低于負債的利息率，那么就應該減少負債，降低負債比率，從而回避將要遇到的財務風險。轉移風險是指采取一定的措施，將風險轉移他人的做法，其具體做法是通過選擇那些利率可浮動，償還期可伸縮的債務資金，以使債權人與企業共擔一部分財務風險。此外，財務杠桿作用程度的確定除考慮財務杠桿利益（損失）和財務風險之外，還應注意經營杠桿聯合財務杠桿對企業復合杠桿和復合風險的影響，使之達到一定的復合杠桿作用，根據經營杠桿的不同作用選擇不同的財務杠桿作用。

綜上所述，財務杠桿可以給企業帶來額外的收益，也可能造成額外損失，這就是構成財務風險的重要因素。財務杠桿利益并沒有增加整個社會的財富，是既定財富在投資人和債權人之間的分配；財務風險也沒有增加整個社會的風險，是經營風險向投資人的轉移。財務杠桿利益和財務風險是企業資本結構決策的一個重要因素，資本結構決策需要在杠桿利益與其相關的風險之間進行合理的權衡。任何只顧獲取財務杠桿利益，無視財務風險而不恰當地使用財務杠桿的做法都是企業財務決策的重大失誤，最終將損害投資人的利益。

【參考文獻】

2001年度注冊會計師全國統一考試指定輔導教材《財務成本管理》經濟科學出版社

立信會計叢書《現代管理會計學》李天民立信會計出版社

中國人民大學會計系列教材修訂版《財務管理學》荊新王化成劉俊彥中

國人民大學出版社

《財務管理的杠桿作用》王京芳薛小榮陜西工商學院學報（西安）1995.4.24--28,48

《論財務杠桿利益的計量和應用》席彥群廣西會計(南寧)1997.2.3--7

《負債經營初探》吳思明廣西會計(南寧)1995.11.10--13

《談"財務杠桿系數"及"期望資本金稅前利潤率"》嚴鵬飛朱學麟內江財貿學校

《對財務杠桿理論與應用的探討》杜英斌山西財經大學學報1998年第3期1--3

篇(2)

關鍵詞：杠桿原理 實務 應用

杠桿本是物理學中的一個術語，在企業經營管理中“杠桿”現象存在于兩個方面：經營杠桿，即在其他條件不變的情況下（假定產品銷售價格，單位變動成本和固定成本不變），由于固定成本（F）的存在，當銷售量（Q）變化時，會帶來息稅前利潤（EBIT）更大的變化；財務杠桿，即如果企業有負債資本存在（利息大于0），當息稅前利潤變化時，則會帶來企業凈利潤或每股盈余（EPS）更大的變化。

課堂上在講授這些理論知識時，學員們總感到就是理論而已，沒有實際的操作性。但實際上不是這樣。

一、杠桿系數的計算公式

1.定義公式

(1)經營杠桿系數（DOL）。所謂經營杠桿系數是指息稅前利潤的變化是銷售量變化的倍數。即可以表示為DOL=(EBIT/EBIT)/(Q/Q)

其中，EBIT——基期是息稅前利潤

EBIT——息稅前利潤的變化（即報告期的息稅前利潤-基期的息稅前利潤）

Q——基期的銷售量

Q——銷售量的變化

(2)財務杠桿系數（DFL）。財務杠桿系數是指每股盈余的變化是息稅前利潤的變化的倍數?？梢员硎緸镈FL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)

其中，EBIT——基期是息稅前利潤

EBIT——息稅前利潤的變化（即報告期的息稅前利潤-基期的息稅前利潤）

EPS——基期的每股盈余

EPS——每股盈余的變化

2.預測公式

(1)經營杠桿系數DOL=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT

其中，M——基期的邊際貢獻（銷售收入-變動成本）

EBIT——基期的息稅前利潤

F——固定成本

推導過程如下：基期EBIT＝Q*（p-v）-F（1）

報告期(EBIT+ EBIT)＝（Q+Q）*（p-v）-F（2）

(2)-(1)EBIT= Q*(p-v)(3)

把（3）代入定義公式DOL＝EBIT/EBIT/Q/Q

DOL=（ Q*(p-v) /EBIT）/ （Q/Q）=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT

(2)財務杠桿系數DFL-=EBIT/（EBIT-I）

其中：EBIT——基期的息稅前利潤

推導過程如下：

基期EPS＝[（EBIT－I）*（1－T）－PD]/N（1）

報告期EPS‘＝[（EBIT’－I）*（1－T）－PD]/N（2）

EPS＝（2）－（1）＝ EBIT*（1－T）/N（3）

DFL＝ EPS/EPS/ EBIT/EBIT （4）

把(1)（3)代入(4).

DFL＝EBIT/[EBIT－I－PD/（1－T）]

DFL＝EBIT/EBIT－I

其中，N——股數

EBIT——基期是息稅前利潤

二、杠桿系數計算公式的實務應用

杠桿原理在實務應用的操作步驟如下：(1)采用預測公式，預測下年度銷售量（或息稅前利潤）的變化會引起息稅前利潤（或每股盈余）多大的變化，即求解下年度的經營杠桿系數（或財務杠桿系數）；(2)采用定義公式，根據預測的下年度的銷售量的變化率（或息稅前利潤的變化率）求解下年度息稅前利潤的變化率。(3)根據上年度的息稅前利潤（或每股盈余）求解下年度增加（或減少）的息稅前利潤（或每股盈余）的金額。

如，小王大學畢業后，自辦產業（賣鞋），用300000購廠房一幢，分10年折舊，招聘會計2名，每人每月4000元，營銷人員10名，無底薪，按銷售額的12%提成，上年小王賺取息稅前利潤70000元，小王預測下年市場看好，銷售量將上升10%。問小王下年的息稅前利潤是多少？若小王有銀行借款10萬元，利率為5%，所得稅稅率為25%，請問小王下年的凈利潤會是多少？

求解過程如下：

(1)F=300000/10+4000*12*2=126000

DOL=70000+126000/70000=2.8

(EBIT/EBIT)/(Q/Q)=2.8

EBIT/EBIT=2.8*10%=28%

EBIT=70000*28%=19600

小王下年的息稅前利潤70000+19600=89600

(2)上年小王凈利潤為：（7萬-10*5%）*(1-25%)=6.5*75%=48750

DFL=EBIT/(EBIT-I)=70000/(70000-5000)=1.077 　(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)=1.077

EBIT/EBIT=28%

EPS/EPS=28%*1.077=30.156%

EPS=30.156%*48750=14701.05

小王下年的凈利潤會是63451.05

參考文獻：

[1]馬元興:《財務管理》（第二版）[M].高等教育出版社，2007

篇(3)

論文摘要：本文通過研究民營企業財務管理目標與資本結構理論的關系，對如何優化民營企業資本結構問題進行了探討。指出財務管理目標應為民管企業價值最大化，對務杠桿利益是衡量民營企業資本結構的重要指標，并在分析影響民營企亞資本結構有關因素的基礎上，對如何優化民營企業資本結構問題提出了建議。

隨著我國經濟體制改革的不斷深化，對民營企業財務管理體制的完善和發展提出了新的要求。去年6月財政部組織的會計信息質量檢查，首次將民營民營企業列為檢查對象。今年1月8號，公布的會計信息質量報告顯示，大部分民營民營企業存在會計基礎士作薄弱、白條抵現金、財務管理混亂等問題，尤其是提前確認收人、粉飾報表的現象比較突出。中國的民營企業平均壽命只有2.9年。很多企業之所以發展到一定階段就英年早逝，一個極其重要的原因就在于財務管理工作跟不上企業發展的需要。破產與持續經營只是一步之遙。一個企業如果不重視財務管理，導致財務狀況惡化，喪失現金支付能力，不管其規模多大都會破產。對民營企業財務管理體制的完善和發展提出了新的要求。如何科學地設置財務管理最優目標，對于研究財務管理理論，確定資本的最優結構，有效地指導財務管理實踐具有一定的現實意義。本文擬從確定財務管理的最優目標出發，分析財務管理最優目標(民營企業價值最大化)與資本結構的關系，并運用資本結構的計量指標(財務疚桿利益)，對我國民營企業的負債經營狀況進行分析研究。

一、民營企業財務管理的最優目標——民營企業價值最大化

民營企業財務管理目標，是民營企業在特定的理財環境中，通過組織財務活動，處理財務關系所要達到的目的。比較具有代表性的民營企業財務管理目標主要有以下幾種觀點：民營企業利潤最大化、股東財富最大化、民營企業價值最大化、民營企業經濟效益最大化。根據現代企業財務管理理論和實踐，并通過關于財務管理目標的幾種主要觀點的比較，認為民營企業價值最大化應作為財務管理的最優目標。

(一)以民營企業價值最大化作為財務管理目標彌補了利潤最大化的不足

如果以利潤最大化作為財務管理目標，一方面，沒有考慮民營企業所創造的利潤與投人資本之間的關系，不利于不同資本規模的民營企業或同一民營企業不同時期之間的比較另一方面，它沒有考慮時間價值和風險價值，取得的同一利潤額所用的時間不同，其價值不同，承擔的風險也可能不同。如果以追求民營企業利潤最大化作為財務管理目標，還可能會忽視產品開發、生產安全、履行社會責任等工作，導致民營企業短期行為的發生。進行財務管理就是要權衡報酬與風險的得失，實現二者的最佳平衡，使民營企業價值最大。以民營企業價值最大化作為財務管理目標，可以將民營企業取得的報酬按時間價值進行計量，考慮了報酬與風險的關系，使民營企業的前當收益與未來收益都對民營企業價值產生影響，有效地避免民營企業短期行為的發生。

(二)以民營企業價值最大化作為對務管理目標更符合我國國情

在我國，有人認為應將民營企業經濟效益最大化作為財務管理目標，因為經濟效益是指投人與產出的關系，即以一定限度的資源消耗獲得最大限度的收益。這是一個比利潤更廣義的概念，它是三類量化指標的綜合：一是以資本、成本、利潤的絕對數及相對數表示的價值指標;二是以產量、質量、市場份額等表示的實物量指標;三是以勞動生產率、資產利潤率、保值增值率等表示的效率指標。并認為第一類指標反映的是民營企業現實的盈利水平，第二類、第三類指標反映的是民營企業潛在的盈利水平或未來的增值能力，因此該指標在利潤中加人了時間因素，可以認為該指標考慮了時間價值和風險價值。由于反映民營企業盈利水平的利潤指標是按照權責發生制計算的，并沒有考慮時間價值。這種認為潛在的盈利能力或未來增值能力反映了時間價值的觀點在理論上是缺乏依據的，在實踐上也是難以計量的。而以民營企業價值最大化作為財務管理目標，體現了對經濟效益的深層次認識，不僅考慮了風險與報酬的關系，還將影響民營企業財務管理活動及各利益關系人的關系協調起來，使民營企業所有者、債權人、職工和政府都能夠在民營企業價值的增長中使自己的利益得到滿足，從而使民營企業財務管理和經濟效益均進人良性循環狀態。因此，民營企業價值最大化應是財務管理的最優目標。

二、資本結構理論與民營企業價值最大化

資本結構理論是西方當代財務理論的主要研究成果之一。民營企業的資本結構是由于民營企業采取不同的籌資方式形成的，表現為民營企業長期資本的構成及其比例關系即民營企業資產負債表右方的長期負債、優先股、普通股權益的結構。各種籌資方式及其不同組合類型決定著民營企業的資本結構及其變化。資本結構的變化與民營企業價值處于怎樣的關系?當民營企業資本結構處于什么狀態能使民營企業價值最大?這種關系構成了資本結構理論的焦點。其中，莫迪利安尼和米勒創立的MM定理，被認為是當代財務管理理論的經典。

(二)資本結構理論對我們的啟示

資本結構理論的重要貢獻不僅在于提出了"是否存在最佳資本結構即這一財務命題;而且認為客觀上存在資本結構的最優組合，并使我們對資本結構有了以下幾點明確認識：

1、負債籌資是成本最低的籌資方式

在民營企業的各項資金來源中，由于債務資金的利息在民營企業所得稅前支付，而且，債權人比投資者承擔的風險相對較小，要求的報酬率較低，因此，債務資金的成本通常是最低的。當存在公司所得稅的情況下，負債籌資，可降低綜合資本成本，增加公司收益。

2、成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式

由于財務拮據成本和成本的作用和影響，過度負債會抵消減稅增加的收益。因為，隨著負債比重的增加，民營企業利息費用在增加，民營企業喪失償債能力的可能性在加大，民營企業的財務風險在加大。這時，無論是民營企業投資者還是債權人都會要求獲得相應的補償，即要求提高資金報酬率，從而使民營企業綜合資本成本大大提高。

3、最優資本結構是一種客觀存在

負債籌資的資本成本雖然低于其它籌資式，但不能用單瑣資本成本的高低作為衡量的標準，只有當民營企業總資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此，資本結構在客觀上存在最優組合，民營企業在籌資決策中，要通過不斷優化資本結構使其趨于合理，直至達到民營企業綜合資本成本最低的資本結構，方能實現民營企業價值最大化這一目標。三、衡，資本結構孟要指標一一財務杠桿利益

由于民營企業一般都采用債務籌資和股權籌資的組合，由此形成的資本結構一般稱為”杠桿資本結構”，其杠桿比率即為資本結構中債務資本與股權資本的比例關系。因此，財務杠桿利益就成為衡量民營企業資本結構，評價民營企業負債經營的重要指標。

財務杠桿利益是民營企業運用負債對普通股收益的影響額。財務杠桿理論的重心是負債對股東報酬的擴張作用。其計量公式如下：

普通股利潤率=投資利潤率+負債股東權益x投資利潤率一負債利率x(1一所得稅率)。由上式可見，當民營企業全部資金為權益資金，或當民營企業投資利潤率與負債利率一致的情況下，民營企業不會形成財務杠桿利益;當投資利潤率高于舉債利率時，借人資金的存在可提高普通股的每股利潤，表現為正財務杠桿利益。當投資利潤率低于舉債利率時，則普通股的利潤率將低于稅后投資利潤率，股東收益下降，表現為負財務杠桿利益。在實際工作中除要考慮財務杠桿利益外，還要考慮以下幾個因素：

(一)經濟周期因素

在市場經濟條件下，任何國家的經濟都既不會較長時間的增長，也不會較長時間的衰退，而是在波動中發展的。這種波動大體上呈現復蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環，即為經濟周期。一般而言，在經濟衰退、蕭條階段，由于整個宏觀經濟不景氣，多數民營企業經營舉步維艱，財務狀況常常陷人窘境，甚至惡化，經濟效益較差。在此期間，民營企業應盡可能壓縮負債，甚至采用即零負債朋策略，不失為一種明智之舉。而在經濟復蘇、繁榮階段，一般來說，由于經濟走出低谷，市場供求趨旺，大部分民營企業的銷售順暢，利潤水平不斷上升，此時，民營企業應增加負債，以抓住機遇，迅速發展。

(二)市場競爭環境因素

即使處于同一宏觀經濟環境下的民營企業，因各自所處的市場競爭環境不同，其負債水平也不應一概而論。一般來說，在市場競爭中處于壟斷性行業的民營企業，如我國目前的煤氣、自來水、電力等民營企業，以及在同行業中處于壟斷地位的民營企業，由于這類民營企業的銷售不會發生問題，生產經營不會產生較大的波動，利潤穩中有升，因此，可適當提高負債比率，以利用債務資金，提高生產能力，形成規模效益，鞏固其壟斷地位;而對于一般競爭性民營企業，由于其銷售完全由市場來決定，價格易于波動，利潤難以穩定，因此，不宜過多地采用負債方式籌集資金。

(三)行業因素

不同的行業，由于生產經營活動的內容不同，其資金結構相應也會有所差別。商品流通民營企業因主要是為了增加存貨而籌資，而存貨的周轉期較短，變現能力較強，所以其負債水平可以相對高一些;而對于那些高風險、需要大量科研經費、產品試制周期特別長的民營企業，過多地利用債務資金顯然是不適當的。

篇(4)

論文關鍵詞：中小企業，營運資本，績效，現金周期

一、引言

對我國眾多中小企業來說，融資困難往往是因為自身資本實力較弱，受資金不足的困擾，中小企業的資產結構通常主要由流動資產組成，因難于在資本市場籌集長期資金，流動負債成為主要外源性融資渠道。因此，實施有效的營運資本[①]管理對中小企業尤其重要。20世紀80年代以來，隨著理論界對財務管理企業價值最大化目標認識的趨同，營運資本管理的理論和實踐都取得了迅速發展，已經成為財務管理體系中與融資管理、投資管理和股利政策同樣重要的決策領域。營運資本管理的有效性，涉及流動性及其盈利性的權衡。流動性是蘊含于企業經營過程中的動態意義上的償付能力企業管理論文，保持充分的流動性對規避經營風險和適應環境變化具有重要作用，由于流動性越強的資本其盈利性越弱，過度強調流動性必然會犧牲盈利性，而盈利性的提高又有賴于營運資本的加速周轉。營運資本管理的目標應該是通過實施有效管理，在保證營運資本的安全性和流動性的前提下，實現流動資產與流動負債結構上的合理搭配，并盡可能加速營運資本周轉，提高企業營運資本的盈利能力。

傳統營運資本管理理念認為，由于應收賬款與應付賬款的期限結構和屬性結構很難做到完全匹配，而且存貨變現需要很長時間，很難做到精確的資本預測，因而企業必須持有一定量的營運資本，才能保證充分的流動性和安全性。然而，西方企業中“零營運資本”和“負營運資本”的理論與實踐對傳統的營運資本管理理念提出了挑戰。“零營運資本”理論對營運資本的界定為“存貨+應收賬款-應付賬款”，認為保持流動性并不意味著必然要維持很高的營運資本，只要企業能夠合理安排流動資產和流動負債的數量和期限，保證它們之間的銜接與匹配，并且加速應收賬款和存貨周轉，就可以通過對供應商應付賬款的延期支付提供存貨資金，動態地保證償債能力，將營運資本降至為零甚至為負的水平，從而實現企業價值的提升[1]。

中小企業受管理者知識、理念和經驗的制約企業管理論文，在營運資金管理方面無論是觀念、方法、還是手段上都與發達國家有明顯差距中國學術期刊網。長期以來，財務管理研究的核心內容傾向于投資管理、融資管理和股利政策的研究，營運資本管理在我國財務管理理論研究和實踐應用中并未受到應有的關注，這是由于營運資本作為一個財務概念是1993年我國實行與國際慣例接軌的會計制度以后才引入我國的。全面實證考察中小企業營運資本管理效率與經營績效之間的關系，有助于豐富我國營運資本管理的實證研究成果，為中小企業制定營運資本管理政策、提高營運資本管理效率提供理論依據。

二、文獻回顧與理論假設

營運資本是企業資本中最具有活力的組成部分，其投入和收回是一個循環往復的過程。只有實現營運資本的有效管理和運轉，才能保證銷各環節的銜接，中小企業才能得以生存與發展。反映企業營運資本管理效率的綜合指標是現金周期，Richard V．D．and E．J．Laughlin提出采用現金周期指標反映營運資金管理狀況的全貌，將現金周期定義為從供應商處購買原材料支付現金到向客戶銷售產品收回貨款之間的時間，等于應收賬款周轉期與存貨周轉期之和減去應付賬款周轉期[2]，現金周轉期模型如圖1所示?，F金周期越長，營運資本投資越大，較長的現金周期通常源于應收賬款周轉期或存貨周轉期較長，或者應付賬款周轉期較短。應收賬款周轉期和存貨周轉期較長，可能帶來銷售收入的提高，但如果持有較高應收賬款和存貨投資的邊際成本超過邊際收益，則會帶來企業盈利能力的下降。應付賬款周轉期較短，通常表明企業的應收賬款和存貨中有些部分需要靠成本較高的長期資金維持，從而降低企業的盈利能力。

國外學者對企業營運資本管理效率的研究已經形成了一個比較科學、系統的體系，其主要摘要素的最佳余額企業管理論文，有效管理應收賬款、存貨和應付賬款[5]。然而，大量投資于應收賬款和存貨會同時帶來機會成本、壞賬損失和管理費用的增加，降低資產使用效率，從而導致盈利能力下降。應付賬款是經營過程中自然形成的資本來源，一般成本較低而且比較靈活，延遲應付賬款的支付可以提高企業盈利能力。然而，如果供應商提供早期付款折扣優惠，放棄現金折扣將具有很高的隱含融資成本。在使用現金周期作為綜合指標考察企業營運資本管理效率對企業績效的影響方面，Shin and Soenen對美國企業進行實證分析，發現現金周期與盈利能力之間存在顯著的負相關關系，即將現金周期降低至合理的較低水平可以提高企業盈利能力，為股東創造價值[6]。Deloof研究證明，存貨周轉期、應收賬款周轉期與盈利能力之間存在顯著的負相關關系，企業可以通過縮短應收賬款周轉期和存貨周轉期提高盈利能力。研究還發現，盈利能力差的企業一般都會延期支付供應商貨款[7]。Lazaridis and Tryofonidis認為延期支付供應商貨款有助于提高企業盈利能力[8]。Garcia-teruel and Martinez-solano認為應付賬款周轉期對盈利能力沒有顯著影響[9]。

由于營運資本管理在我國起步較晚，探討營運資本管理效率的實證研究較少。毛付根最早采用規范方法對營運資本的結構管理進行分析，從流動資產和流動負債之間的相互關系上著手，將流動資金的存量配置與其相應資金來源聯系起來，從總體上觀察和研究流動資產、流動負債以及兩者變動引起的盈利與風險之間的消長關系，據此制定合理的營運資金管理政策[10]。楊雄勝等結合中國現實分析了應收賬款周轉期、存貨周轉期指標在理論與方法上存在的不足，指出周轉額應是某一形態的墊支資金不斷回到其原有狀態的數額，建議將應收賬款周轉期改為應收賬款平均賬齡指標企業管理論文，并采用應收賬款逾期率作輔助指標，將存貨周轉期改為存貨平均占用期，并按其內容進行材料平均儲存期、在產品平均生產期以及產成品平均庫存期等指標細化，以揭示存貨在不同環節的營運效率[11]中國學術期刊網。王竹泉等提出將跨地區經營企業營運資金管理的重心轉移到渠道控制上的理念，倡導將營運資金管理研究與供應鏈管理、渠道管理和客戶關系管理等研究有機結合起來，建立營運資本管理理論新框架[12]。汪平和閆甜采用多元回歸分析方法研究營運資本政策與企業價值的關系，為“零營運資本”概念與技術的運用提供經驗支持，并對營運資本政策決定因素進行了回歸分析和檢驗[13]?？讓帉幍瓤疾炝酥圃炱髽I上市公司營運資本管理效率對公司盈利能力的影響，認為公司盈利能力與應收賬款周轉期、存貨周轉期和應付賬款周轉期顯著負相關[14]。本文借鑒國外營運資本管理效率與企業盈利能力的研究成果，結合我國當前資本市場環境，實證研究我國中小企業營運資本管理效率與績效之間的關系，考察應收賬款周轉期、存貨周轉期、應付賬款周轉期和現金周期與盈利能力的相關性，提出以下基本假設：

H1：應收賬款周轉期與中小企業業績負相關

H2：存貨周轉期與中小企業業績負相關

H3：應付賬款周轉期與中小企業業績正相關

H4：現金周期與中小企業業績負相關

三、研究設計

1．樣本選取和數據來源

基于2007年我國開始實施新的會計準則，報表中各項指標的計算口徑和范圍按照一貫性原則的要求進行編制，數據具有可比性，可以消除異常樣本對研究結論的影響。因此，本文選取截止2006年上市的222家中小企業作為研究對象。樣本企業的具體篩選過程如下：①剔除每年被ST的上市中小企業5家；②剔除金融類上市的中小企業1家；③剔除研究所需樣本財務數據不完備的中小企業6家；④剔除各變量的1%異常值的上市中小企業11家。經過篩選，共獲得199家樣本中小企業597個有效觀測值。

文中數據來源于深市中小企業版網上信息披露平臺cninfo.com.cn/sme/gsgg/nb.html和巨潮資訊網提供的相關上市中小企業年報數據，具體財務指標由作者根據199家上市中小企業2007-2009年年報基礎財務數據整理和計算得出。

2．模型設計和變量安排

(1)模型設計

本文借鑒國外相關研究成果，結合我國中小企業實際情況，構建以下模型考察營運資本管理效率對績效的影響：

ROEit =α­­0+α­­1Sizeit+α­­2Levit+α­­3Sgrowit+α­­4ARDit+μ­it(1)

ROEit =α­­0+α­­1Sizeit+α­­2Levit+α­­3Sgrowit+α­­4INVDit+μ­(2)

ROEit=α­­0+α­­1Sizeit+α­­2Levit+α­­3Sgrowit+α­­4APDit+μ­it(3)

ROEit=α­­0+α­­1Sizeit+α­­2Levit+α­­3Sgrowit+α­­4CCDit+μ­it(4)

其中，下標i代表各家公司(橫截面維度)企業管理論文，變動范圍為從1到199；t代表年數(時間序列維度)，變動范圍為從l到3。

(2)變量安排

①因變量：中小企業績效指標

本文采用凈資產收益率(ROE)作為因變量來衡量中小企業的績效能力。從財務管理角度看，凈資產收益率是反映企業盈利能力的最主要指標，作為企業銷售規模、成本控制、資產營運、籌資結構的綜合體現，是企業營運能力、償債能力和盈利能力綜合作用的結果，直接表明所有者擁有凈資產的獲利能力和收益水平，即企業盈利的真正績效。采用凈資產收益率績效指標，試圖更加準確地描述營運資本管理效率與中小企業業績的相關性。

②自變量：營運資本管理效率評價指標

本文使用現金周期作為營運資本管理效率的衡量指標?，F金周期(CCD)是衡量營運資本管理效率的綜合指標，可以分解為應收賬款周轉期、存貨周轉期和應付賬款周轉期三個組成部分。本文使用主營業務收入作為計算應收賬款周轉期的周轉額，使用主營業務成本作為計算存貨周轉期和應付賬款周轉期的周轉額。為深入分析現金周期對中小企業績效的影響程度，本文進一步研究應收賬款周轉期(ARD)、存貨周轉期(INVD)和應付賬款周轉期(APD)對績效的影響，也將它們作為營運資本管理效率的衡量指標。應收賬款周轉期=[(期初應收賬款+期末應收賬款)×365]／[2×主營業務收入]，存貨周轉期=[(期初存貨+期末存貨)×365]／[2×主營業務成本]，應付賬款周轉期=[(期初應付賬款+期末應付賬款)×365]／[2×主營業務成本]。

③控制變量

第一，中小企業規模(Size)。國內外相關研究表明，企業規?？梢杂绊懡M織結構和決策能力，進而影響企業績效[15]，因此本文把中小企業規模作為控制變量納入模型。由于本文研究營運資本管理效率與中小企業績效的相關性，因此使用主營業務收入來控制企業規模和市場需求對績效影響，但考慮到年度主營業務收入規模較大，對其取自然對數以減小不同年度之間主營業務收入差距，使數據更接近正態分布中國學術期刊網。

第二企業管理論文，財務杠桿(Lev)。財務杠桿水平的高低反映中小企業財務風險程度。由于中小企業外源性融資主要采用借款等債務融資方式，財務杠桿反映了債權人和所有者對企業的影響程度，對企業績效具有較大影響。因此，本文在控制變量中引入財務杠桿，以控制不同財務狀況對中小企業績效的影響，本文使用平均負債總額/平均資產總額作為財務杠桿。

第三，銷售增長率(Sgrow)。銷售增長率反映企業的成長能力和發展速度，從動態角度體現企業的盈利能力。一般而言，較高的銷售增長率表明企業具有較強的發展勢頭和盈利能力。

表1 變量描述與研究假設[②]

變量

描述

相關性假設

凈資產收益率(ROE)

凈利潤/平均凈資產

  應收賬款周轉期(ARD)

平均應收賬款×365/主營業務收入

（-）

存貨周轉期(INVD)

平均存貨×365/主營業務成本

（-）

應付賬款周轉期(APD)

平均應付賬款×365/主營業務成本

（+）

現金周期(CCD)

ARD+ INVD- APD

（-）

企業規模(Size)

Ln(主營業務收入)

（+）

財務杠桿(Lev)

平均負債總額/平均資產總額

（+）

銷售增長率(Sgrow)

（本年主營業務收入-上年主營業務收入）/上年主營業務收入

（+）

四、實證結果分析

1．描述性統計分析

本文對2007-2009年中小企業樣本觀測值利用SPSS13.0進行描述性統計分析，結果如表2所示。

表2 樣本觀測值描述性統計

變量

變量名

觀測值

均值

中位數

極小值

極大值

標準差

ROE

凈資產收益率

597

13.47%

11.44%

-26.28%

300.36%

18.25%

ARD

應收賬款周轉期

597

69.18

62.76

1.62

356.03

47.93

INVD

存貨周轉期

597

119.80

96.93

5.37

722.83

97.27

APD

應付賬款周轉期

597

66.28

61.94

2.14

680.45

54.09

CCD

現金周期

597

122.70

105.39

-156.74

787.98

106.55

Size

企業規模

597

20.42

20.40

17.42

24.79

0.98

Lev

財務杠桿

597

41.34%

41.69%

4.26%

80.82%

15.72%

Sgrow

銷售增長率

597

22.85%

16.23%

-49.50%

977.99%

57.03%

統計結果表明，凈資產收益率均值為13.47%，反映出樣本總體的平均績效水平較低?，F金周期均值為122.7天，中位數為105.39天；應收賬款周轉期均值為69.18天，中位數為62.76天；存貨周轉期均值為119.80天，中位數為96.93天；應付賬款周轉期均值為66.28天，中位數為61.94天。通過比較可以看出，中小企業從供應商處獲得的平均信用期66.28天小于給予客戶的平均信用期69.18天，存貨的平均周轉期119.8天，周轉速度較慢。財務杠桿均值為41.34％，中位數為41.69％，說明中小企業總體債務水平適中，經營安全企業管理論文，風險水平不高；銷售增長率均值為22.85％，中位數為16.23％，說明中小企業的銷售額整體上保持著較快的增長速度。

2．變量相關性分析

表3列示了模型所有變量利用SPSS13.0運行的Pearson相關系數，結果如表3所示。

表3 各變量的Pearson相關系數

  ROE

ARD

INVD

APD

CCD

Size

Lev

Sgrow

ROE

1

 

 

 

 

 

 

  ARD

-0.117**

（0.000）

1

 

 

 

 

 

  INVD

0.021*

（0.603）

0.229**

（0.000）

1

 

 

 

 

  APD

0.173**

（0.000）

0.346**

（0.000）

0.349**

（0.000）

1

 

 

 

  CCD

-0.76

（0.063）

0.483**

（0.000）

0.839**

（0.000）

-0.033

（0.419）

1

 

 

  Size

0.194**

（0.000）

-0.380**

（0.000）

-0.339**

（0.000）

-0.158**

（0.000）

-0.400**

（0.000）

1

 

  Lev

0.013*

（0.757）

-0.167**

（0.000）

-0.158**

（0.000）

0.177**（0.000）

-0.198**

（0.000）

0.484**

（0.000）

1

  Sgrow

0.148**

（0.000）

-0.069

（0.092）

-0.045

（0.277）

-0.034

（0.408）

-0.055

（0.184）

0.090*

（0.027）

0.075

（0.066）

1

注：**表示0.01的顯著性水平，*表示0.05的顯著性水平。

結果表明，績效指標凈資產收益率與營運資本管理效率指標應收賬款周轉期在1％的水平上顯著負相關，與本文的預期相符，表明加速收款會提高中小企業績效。凈資產收益率與存貨周轉期在5％的水平上顯著正相關，與本文預期不相符，表明加速存貨周轉意味著存貨占用水平過低和頻繁發生存貨缺貨。凈資產收益率與應付賬款周轉期在1%的水平上顯著正相關，與本文預期相符，表明延期支付貨款有助于績效水平的提高。凈資產收益率與現金周期高度負相關，也與預期相符，表明縮短現金周期可以提高盈利能力，從而證實了有效的營運資本管理對績效的影響。凈資產收益率與控制變量中小企業規模在1％的水平上顯著正相關，說明規模較大的中小企業盈利能力較強。凈資產收益率與財務杠桿在5％的水平上顯著正相關，說明負債率越高，可以發揮財務杠桿的作用，中小企業績效水平越好；凈資產收益率與銷售增長率在1％的水平上顯著正相關，說明銷售增長越快中小企業的績效越好中國學術期刊網。各自變量之間的相關性總體較弱，只有現金周期與應收賬款周轉期、存貨周轉期和凈資產收益率的相關系數較高，分別為0.483、0.839和-0.76企業管理論文，為避免潛在共線性問題，需要在隨后的多元回歸分析中對此加以關注。

3．回歸分析

本文利用回歸分析考察營運資本管理效率對中小企業績效的影響，使用時間權重的固定效應模型進行估計，表4列示了采用Eviews6.0運行后模型1-4的回歸結果。

表4 回歸分析結果

Model

Variable

Coefficient

Std.Error

Prob.

(1)

C

Lev

Sgrow

Size

ARD

-0.7041

0.1681

0.0476

0.0432

-0.1632

0.1207

0.0335

0.0100

0.0010

0.0001

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

(2)

C

Lev

Sgrow

Size

INVD

-0.6788

0.1671

0.0462

0.0421

0.0001

0.1185

0.0337

0.0100

0.0060

0.0001

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0628*

(3)

C

Lev

Sgrow

Size

APD

-0.6521

0.1662

0.0446

0.0405

0.1023

0.1153

0.0351

0.0100

0.0059

0.0009

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

(4)

C

Lev

Sgrow

Size

CCD

-0.6549

0.1658

0.0472

0.0412

-0.1605

0.1218

0.0336

0.0101

0.0061

0.0015

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

注：**表示0.01的顯著性水平，*表示0.05的顯著性水平。

從運行結果上看，績效指標凈資產收益率與應收賬款周轉期在1％的水平上顯著負相關，與本文的預期相符，表明應收賬款回收的速度越快，資金被其他單位占用的時間越短，管理應收賬款的效率越高。但是奉行過于嚴格的信用政策，采取過于苛刻的信用標準和付款條件會限制銷售收入的擴大，造成存貨的積壓和流動資金周轉的緩慢。延長客戶付款期限可能帶來銷售收入的增加，進而增加利潤水平，但同時會帶來資金成本和壞賬損失等費用的增加，對績效水平產生負面影響。因此，要制定合理的信用政策，通過對客戶的資信狀況進行調查和評估，嚴格控制應收賬款的規模有助于提高績效水平。凈資產收益率與存貨周轉期在5％的水平上顯著正相關，與本文預期不符，表明延長存貨周轉期有助于提高中小企業盈利能力，也反映出存貨周轉率過快，存貨儲備水平不足企業管理論文，造成存貨缺乏、生產中斷或銷售緊張，影響供貨和銷售水平。凈資產收益率與應付賬款周轉期在1%的水平上顯著正相關，與本文預期相符，表明延期支付貨款可以提升績效水平。然而，應付賬款規模和期限的大小不僅與自身的信用有關，而且與銷貨方提供的信用條件有關。如果中小企業意欲展延付款期拖欠貨款不還，就會導致因信譽惡化而喪失供應商乃至其他客戶的信用，或招致日后更加苛刻的信用條件。凈資產收益率與現金周期在1％的水平上顯著負相關，也與預期相符，表明治理機構可以通過縮短現金周期提高盈利能力?，F金周期是對應收賬款周轉期、存貨周轉期和應付賬款周轉期的綜合分析。應收賬款周轉期與績效能力負相關對現金周期與績效能力的負相關關系具有正面影響，存貨周轉期與績效能力正相關、應付賬款周轉期與績效能力負相關對現金周期與績效能力的負相關關系具有負面影響?，F金周期與績效能力關系回歸結果的顯著負相關，表明應收賬款周轉期對現金周期的變動趨勢具有更大的影響作用。

在時間權重的固定效應模型中，各控制變量與因變量的相關性均為顯著。中小企業績效與規模在1％的水平上顯著正相關，表明規模較大的中小企業有可能創造較高利潤?？冃脚c財務杠桿在1％的水平上顯著正相關，表明具有較高財務杠桿中小企業的盈利能力較好。績效水平與銷售增長率在1％水平上顯著正相關，表明市場機會是企業得以提高盈利能力的重要因素，具有較高銷售增長率的中小企業績效能力更強。

五、研究結論與啟示

本文選取截止2006年在我國深市上市的199家中小企業2007—2009報表數據作為研究樣本，實證考察營運資本管理效率與績效能力之間的關系中國學術期刊網。研究結果表明，我國上市中小企業的盈利能力與應收賬款周轉期、現金周期顯著負相關；延長存貨周轉期、應付賬款周轉期有助于提升中小企業的績效；采取高負債利用財務杠桿融資策略會提升績效；擴大中小企業規模、提高銷售增長率有助于增強中小企業實力，進而增加盈利水平。

盡管本文研究結論的得出是基于上市中小企業的數據，但對其它非上市中小企業同樣具有借鑒意義。(1)中小企業管理者應將營運資本管理作為財務管理的重要部分，據以了解經營情況和管理水平。中小企業資本周轉狀況與供、產、銷各環節密切相關企業管理論文，采取恰當的信用政策、加強存貨的科學管理、選擇最優債務支付時機和支付方式等措施，將現金周期、應收賬款周轉期、存貨周轉期和應付賬款周轉期控制在合理的最優水平，在保證充分流動性和安全性的前提下，實現營運資本的高效運轉。(2) 凈資產收益率與應收賬款周轉期負相關表明，對管理水平和經濟實力相對較弱的中小企業來說，縮短收款時間可以有效降低應收賬款機會成本、管理成本和壞賬成本，其變現能力直接影響到中小企業的盈利能力。(3)凈資產收益率與應付賬款周轉期的正相關關系表明，中小企業因難于在資本市場籌集長期資金，正規金融和商業信用成為其主要外源融資渠道，會導致中小企業過于依賴甚至長期拖欠上游客戶賬款，進而影響自身的信譽狀況。因此，中小企業不宜片面追求延期付款帶來的成本收益，而應權衡在供應鏈中所處位置，制定適合自身的付款政策。(4) 凈資產收益率與現金周期的顯著負相關表明，應收賬款周轉期對現金周期的變動趨勢具有更大的影響作用，應該通過加速應收賬款周轉和合理控制存貨水平實現對現金周期的最佳控制。

本文研究的主要缺陷：一是在營運資本管理效率評價指標中，選擇現金周期及其組成部分作為衡量指標，可能會使研究結果存在一定測量偏差。二是研究資料僅涉及2007-2009三年數據，在一定程度上會影響研究結論的可靠性。

參考文獻

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【關鍵詞】 行業競爭特點 公司融資決策 市場環境特征

在不確定性經濟環境下將行業競爭特點和公司融資決策行為融合在一起，已是現代市場競爭的基本需要。深入進行基于行業競爭特點的公司融資決策理論研究，對于當前在全球化市場競爭環境下面臨著越來越激烈國際性競爭壓力的我國公司而言，更好地把握發展戰略方向并選擇具有內在一致性的相應融資決策行為，具有十分重要的現實意義。本文試從不同層面對相關理論研究結果進行分析介紹，并在此基礎上總結提出本文對未來研究的看法。

一、行業基本特征下的公司融資決策行為差異性

首先，研究表明，公司競爭戰略因不同行業和市場情況而異，由此也相應地決定了其不同的融資決策行為特征。在此其中，各種各樣的行業特征如行業集中度、行業內競爭模式、需求增長情況、行業生命周期、成長機會、投資機會、研究開發競賽等，都將對公司融資決策行為具有顯著影響，國家對行業政策的變化也會引起公司融資成本變化。許多公司資本結構的差異在不少程度上可以通過特定行業因素加以解釋，同一行業的公司在債務比率方面則具有其相似性。對此，Michael Bradeley，GreggJarrell，E.Han Kim（1984）的研究提供了證據。Bradley等（1984）也發現了不同行業公司負債比率存在系統性差異的現象。他們的解釋是，不同行業的產品市場環境或競爭性質在某種程度上影響最優債務政策。而Maksimovic、Zechner（1991）和Williams（1995）則在“行業均衡”模型中指出，行業的公司資本結構是由行業特征如公司數量、項目風險、技術所決定的。

其次，公司融資決策必須考慮公司所處行業生命周期特點這一觀點，目前日益為人們所重視。例如，Chevalier and Scharfstein（1996）分析認為如果一個產業中的多數公司采用外部（內部）融資，其后整個行業的漲幅將是反周期的（正周期的）。而Murillo Campello（2003）的《資本結構與產品市場的相互作用：來自商業周期的啟示》論文則創新性地同時考慮了行業商業周期和宏觀經濟影響兩方面因素，對資本結構影響公司（及其競爭者）產品市場的競爭動機以及競爭結果進行了實證檢驗。

二、行業競爭特點下的公司投融資決策匹配性

公司融資決策與行業競爭機會之間的密切相關關系，對公司的投資策略具有直接的影響力。在實踐中，一般具有充分未來有價值投資機會的高增長行業大多選擇權益融資，其負債水平趨低；而投資機會相對較小且增長較慢的行業，則傾向于依賴大量債務融資。對此，Vidhan K.Goyal，Kenneth Lehn，Stanko Racic（2002）以1980-1995年美國國防工業成長機會形成戲劇性改變為案例，對行業成長機會和公司債務政策之間的關系進行了研究。Smith和Watts（1992）、Barclay和Smith（1995）、Myers（1977）、Goyal等人（2001）的實證研究，也證實了公司的成長機會（以市值/賬面值比值衡量）與財務杠桿之間具有顯著的負相關關系，即公司成長機會越多，財務杠桿越低。因為高財務杠桿不利于公司對增長機會的投資，所以擁有諸多良好的投資機會的公司相對較少依賴負債。

由公司融資決策與投資規模的匹配關系而產生的債務期限選擇的問題，也是相關研究分析的重點之一。對此Myers（1977）指出，負債與資產的期限結構的有效匹配，有助于重新建立相容的投資激勵，從而降低負債融資的成本。John R.Graham和Campbell R.Harvey《公司理財的理論與實踐：來自該領域的證據》一文在調查資產和負債久期匹配實務時也認為，如果資產和負債久期不一致，利率波動能影響投資所需的資金量。他們在調查公司是如何選擇債務到期期限問題時，發現公司在債務的長短期選擇依據上，普遍的做法是將資產壽命與債務期限相配比?；趥鶆赵谕顿Y期權期滿之后到期的假設，Smith和Watts（1992）、Rajan和Zingales（1995）、Marx Smith（1997）發現債務期限和成長機會之間具有負相關關系。而Shane A.Johnson（2003）則使用的杠桿聯立方程，對成長機會與短期債務期限之間的相互作用進行了實證檢驗。研究結果表明，成長機會對公司杠桿的影響在很大程度上取決于公司的債務期限結構，同時公司財務杠桿和短債務期限之間存在負相關關系（或者等價于，在杠桿和較長期限之間正相關），研究結果強烈支持短期債務期限削弱成長機會對財務杠桿負影響的假設。這與Barclay和Smith（1995）、Stohs和Mauer（1996）的研究結論是一致的。然而，研究結果同時也表明，對于具有最短期限債務的公司，成長機會對公司杠桿的影響并沒有消失，這說明公司不能通過短期債務期限選擇解決投資不足問題。此外，齊寅峰（2005）的《中國企業投融資行為研究――基于問卷調查結果的分析》，以對國民經濟發展現起關鍵作用的，包括上市與非上市公司在內的670份大中型企業有效問卷為對象，分析認為我國公司融資基本上受投資引導，公司融資決策受政府的宏觀調控政策及其他具體政策影響較大，在融資方式中，較容易獲得的短期銀行貸款最為常用。

三、結論

上述研究成果盡管存在著不盡相同的觀點，但均強調了行業特點對公司融資決策行為的影響，并在研究中綜合考慮了宏觀經濟因素與微觀經濟因素作用，將不同市場條件互動結合起來。在未來研究中，還應充分進一步考慮產品市場所存在的決策不確定性類型，圍繞實現公司價值創造和可持續發展的戰略目標，進行全面相互聯系的而不是分割的、多階段動態的而不是單階段靜態的分析。另外，應當關注一定行業特點下公司融資決策中管理者與投資者的非理性博弈，分析不同制度環境下的公司融資時機選擇的戰略效應，合理設計和選擇具有不同內部構成和契約條款形式的融資工具，檢驗以融資為目的的信息披露策略對實施公司產品競爭戰略決策和實現公司價值創造目標的影響。

此外，在我國轉軌經濟市場化條件下，由于不同行業，如石油和天然汽開采業、醫藥制造業、建筑業、信息傳輸與計算機服務、軟件業、紡織業等，不僅各具有不同特點，而且其所面臨的競爭壓力和競爭格局各異，相應的國家行業政策也不相同，產品競爭的利益相關者結構更不一致，公司所因此采取的戰略融資決策也各自不同。如何針對我國特定制度環境與市場環境因素中的這種行業差異，分別進行不同的理論分析和檢驗，嘗試構建我國行業競爭特性下公司融資決策與產品競爭戰略的相互關系的模型，檢驗其所具有經濟后果的特點，并其與成熟市場經濟條件下特點進行比較，具有重要的現實意義。

【參考文獻】

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關鍵詞：資本結構 公司業績 A股上市公司 實證研究

一、引言

長期以來，有關資本結構的相關問題一直是國內外財務理論研究的熱點課題。在我國，上市公司作為企業制度改革的先驅首先接受著市場的檢驗和洗禮，其管理決策行為倍受利益相關者的關注。然而，當前我國上市公司的整體經營業績不高，除了公司治理結構不合理、不完善以外，上市公司資本結構不合理也是影響公司經營業績的重要因素之一。那么，上市公司所選擇的資本結構將會對公司業績產生何種影響以及如何對上市公司資本結構進行調整？是本文研究的焦點所在。從負債對股權結構的影響效應、負債所產生的破產危機效應、負債的債務契約效應、負債的監督效應、負債的資產替代效應以及負債的非最優化投資效應等六個方面，分析資本結構對公司業績的影響效應。本文以2007年至2011年我國A股上市公司作為研究樣本，以托賓Q值作為衡量公司業績的指標，在控制了公司成長能力、公司規模及稅收效應后，通過多元回歸考察資本結構、流動負債率及長期負債率對公司業績的影響。實證分析發現：資本結構與公司業績顯著負相關、長期負債比率與公司業績顯著負相關，流動負債比率與公司業績顯著正相關。

二、文獻回顧

（一）資本結構與公司業績呈正相關關系的相關研究 Brennan 和Schwartz（1978）提出了權衡理論。該理論認為，成本、稅收和破產成本會導致業績好的公司傾向于更高的賬面價值財務杠桿比率，從而使公司的賬面價值財務杠桿比率和業績之間呈現出正相關的關系。王娟、楊鳳林（2002）則將實證結果和權衡理論相結合，指出盈利能力強的上市公司財務風險相對較低，從而可以選擇較高的資本結構比率，盈利能力與負債率呈正相關關系。呂長江、王克敏（2002）以“托賓Q”為解釋變量，得出的研究結果也支持這個結論。張佳林、杜穎、李京（2003）選取了1997年至2001年電力行業的31家上市公司作為樣本，他們發現，所有年度的凈資產收益率與負債比率都呈顯著的正相關關系。

（二）資本結構與公司業績呈負相關關系的相關研究 Myers和Mujluf（1984）在吸收權衡理論、理論和信號傳遞理論研究成果的基礎上，提出了優序融資理論。按照優序融資理論，在信息不對稱的情況下，股權融資的成本高企。當公司內部的留存收益不足以彌補公司投資的資金缺口時，負債將隨著投資規模的擴大而不斷地增加。因此，按照優序融資理論，盈利能力和賬面價值財務杠桿比率之間是負相關的關系。Friend 和Lang（1998）、Titman和Wessels（1998）、Rajan 和Zingales（1995）等研究發現公司獲利能力與杠桿的負相關關系。Mohd Perry and Rimbey（1998）研究了公司股權結構對公司資本結構的影響，結果表明公司業績與負債比率呈負相關關系。Simerly和Li（2000）也提出，在高度動態環境下，資本結構與公司業績負相關，在相對穩定的環境下，資本結構與公司業績正相關。張則斌、朱少醒、吳健中（2000）選取了我國深滬兩市943家上市公司作為樣本且以1998年的截面數據為依據進行了實證研究，結果表明：上市公司的資產盈利能力與負債比率呈負相關。馮根福等（2000）以1996年至1999年為研究區間，采用多元線性回歸模型對資本結構影響因素進行了研究。結果發現，公司的盈利能力與其資產負債率、短期負債與資產比之間存在極為顯著的負相關關系。廖勇（2002）選取了1993年年底前上市的45家公司1993年至2000年的托賓Q值和資產負債率進行分析，研究發現在我國，上市公司不能通過債務融資來提高企業績效，負債比例的提高會使公司績效降低。劉靜芳，毛定祥（2005）使用因子分析和多元線性回歸分析，對1997年前上市的50家樣本公司進行分析，發現公司績效與總負債和非長期負債負相關。

三、理論分析與研究假設

（一）理論分析 （1）負債對股權結構的影響效應。當企業規模保持不變時，增加債務融資可降低股權比例，間接提高管理者所持股份的股權比例，從而增加管理者的逆向選擇與道德風險的成本，減少股權成本，提升公司業績。（2）負債所產生的破產危機效應。當企業進行債務融資時，一方面獲得了債務資金，另一方面也產生了因資不抵債而造成破產的可能性。因此，企業引入負債，增加了破產概率，管理者為了自身利益，會更為努力的工作，提高公司業績。（3）債務契約效應。企業進行債務融資，形成債務契約。為避免債務人出現償債危機，債務契約會對企業自由現金流量的存量提出要求，從而抑制了管理者使用現金流量進行過渡投資，縮小管理者進行低效投資的選擇空間，進而提升公司業績。（4）負債的監督效應。為監督債務人的還款還息能力，債權人會通過閱讀債務人的財務報告、約談債務人等方式定期了解債務人的資產狀況、經營成果及現金流情況。這些將對管理者起到一定的監督作用，降低其逆向選擇及道德風險的可能性，提高公司業績。（5）負債的資產替代效應。當投資項目獲利時，股東可以獲得超過負債成本的大部分收益，而債權人不論投資收益是多少只能夠獲得債務利息；當投資項目失敗造成損失時，股東僅承擔有限責任，債權人則承擔投資項目失敗后債務資金無法收回的全部損失。因此，在現代公司，股東可能通過改變公司的經營策略和融資策略，從而將其風險轉移給債權人，進而吞噬債權人財富。負債的資產替代效應，使企業支付更高的債務融資成本，勢必降低其經營業績。（6）負債的非最優化投資效應。當企業進行債務融資時，為保證能夠按時還本付息，以及履行債務契約中的相關約束條款，企業往往極為謹慎的選擇投資項目，傾向于選擇更為安全、穩健的投資項目，但這些投資項目并不一定是最優項目，也不一定是價值最大化的項目。債務融資的存在，使企業在一定程度上喪失了進取性與創造性，投資與擴張過于保守，難以把握市場機遇，影響公司業績的提升。

（二）研究假設 隨著企業負債融資比重的增加，其財務風險將進一步擴大，當債務資金的投資收益率低于平均負債利息率時，其損失將通過財務杠桿進一步放大，從而降低公司業績；企業債務融資比重的增加，還會加大企業破產的機率。在這種情況下減少負債在資本結構中的比重反而有利于提升公司業績。因此，本文提出如下假設：

H1：資產負債率與公司業績負相關

流動負債相較于長期負債，其對債務人的財務約束較少，可以減少債權人對企業的控制，企業可按自身的戰略規劃進行發展，而不必過多的與債權人進行協調，有利于企業的成長與經營業績的提高；由于流動負債期限較短，企業通過流動負債進行滾動融資，可以提高企業財務信譽，增加企業再次獲取債務的能力，降低企業融資成本，提升公司經營業績。因此，本文提出如下假設：

H2：流動負債比率與公司業績正相關

長期負債可以使企業一次獲得較為長久的資金，有利于企業按其計劃使用資金安排生成經營。但長期負債相較于流動負債，其利息率要高于流動負債的利息率，增加了企業融資成本，進而增加企業經營成本，降低公司業績。其次，長期負債缺乏彈性，即企業在獲得長期負債融資后，在債務期間，即使沒有資金需求，也不能夠輕易提前還款，其產生的利息必須繼續支付，使企業融資決策陷入被動，增加了企業不必要的財務支出，降低公司業績。長期負債的債權人對于債務人有較為嚴苛的財務約束條款，這勢必束縛企業自身的發展，在瞬息萬變的市場條件下較難及時調整發展策略，影響企業的長期發展及業績?；诖?，本文提出如下假設：

H3：長期負債比率與公司業績負相關

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文選取在上海證券交易所和深圳證券交所上市的A股公司為研究樣本。樣本選取依照下列原則：為避免A股、B股、H股以及境外股票之間的差異，本文數據樣本選取只發行A股的公司；剔除ST、PT類上市公司；剔除金融保險類上市公司；為了加強選取的數據的說明性，本文選取了2007年至2011年五年的數據作為樣本并剔除數據不全的上市公司。最后，本文研究的樣本確定為779家A股上市公司，共3895個觀測值。上市公司財務數據取自國泰安數據庫（CSMAR），并參照上市公司相應的年度報告，抽樣公司的年度報告來自于上海證券交易所網站。使用SPSS18.0軟件進行實證分析。

（二）變量定義 本文選取上市公司的托賓Q值作為衡量公司業績的指標。對于本文所考察的資本結構對公司業績的影響，則選取了三個解釋變量：即資產負債率、流動負債率、長期負債率。其中所有數據都選取企業當年各項財務指標期末數。針對本文所研究被解釋變量與解釋變量的特點，選取以下參數作為實證分析的控制變量：（1）公司成長能力，公司成長能力的判斷標準本文選取的是營業利潤增長率；（2）公司規模，衡量公司規模的標準本文選取總資產賬面價值自然對數；（3）稅收效應，稅收效應在理論上分為收入效應與替代效應，本文根據稅收效應的特點選取樣本公司的營業收入增長率作為考察稅收效應的指標。表（1）所示。

（三）模型建立 對于企業業績的評價，主要有以下評價指標：現金流量、投資報酬率和市場價值。本文出于如下考慮，選擇通過市場價值來評價公司經營業績：（1）現金流量指標并不能完整全面的反映公司業績，也不能可靠地預測公司未來的經營業績，必須要同時進行多方面的因素分析，才能有效的反映公司經營業績。（2）投資報酬率，指企業從一項投資性商業活動中得到的投資回報。因為管理者必須通過使用現有財產進行投資獲得利潤，所以有些管理者為了規避風險，使部門業績獲得較好的評價，往往會放棄某些高于資本成本，而低于目前部門投資報酬率的機會，或者減少某些具有一定風險但具有較高回報率的機會，這種情況的發生也使投資回報率這一指標不能完整的體現公司的業績和未來發展方向。企業市場價值的評價指標主要包括凈資產收益率（ROE）、托賓Q值等指標。凈資產收益率是凈利潤和當年年末的所有者權益的比值，主要用來測算公司股東投入資本的盈利能力，是反映資本收益能力的常見指標。在我國，由于政府相關部門監督機制的不健全，使得凈資產收益率受到較為嚴重的人為控制，并且由于凈資產收益率是基于歷史數據計算的回報率，并不能反映公司現在和未來價值，其作為公司業績的替代指標進行研究具有一定的局限性。

五、實證檢驗分析

（一）描述性統計 表（2）為各變量描述性統計結果。結果顯示：托賓Q值的均值為1.99，標準差為1.30。資產負債率的均值為0.49，標準差為0.18。流動負債比率的均值為0.81，標準差為0.20。長期負債比率的均值為0.19，標準差為0.19。營業利潤增長率的均值為1.15，標準差為9.41。總資產自然對數的均值為22.05，標準差為1.17。營業收入增長率的均值為0.34，標準差為2.66。

（二）相關性分析 表（3）結果顯示：資產負債率、流動負債比率、長期負債比率、總資產自然對數與因變量托賓Q值的相關系數均在1%的顯著性水平下顯著，說明資產負債率、流動負債比率、長期負債比率、總資產自然對數與因變量托賓Q值均具有顯著的相關性。其中資產負債率、長期負債比率、總資產自然對數與因變量托賓Q值的相關系數均為負數，說明這些變量與托賓Q值均具有顯著的負相關性。即資產負債率、長期負債比率、總資產自然對數越高，托賓Q值反而越低。流動負債比率與托賓Q值的相關系數為正數，說明流動負債比率與托賓Q值具有顯著的正相關性，即流動負債比率越高，托賓Q值也相應隨之越高。而營業利潤增長率、營業收入增長率因相關系數對應的P值均大于0.05，說明與托賓Q值的相關性不顯著。

（三）共線性診斷 本文在做多因素回歸分析前，先對各變量進行共線性診斷，如果各變量容忍度都大于0.1且方差膨脹因子（VIF）都小于10，表明各變量之間不存在復共線關系。經檢驗：各變量的容忍度均大于0.1，且方差膨脹因子（VIF）均小于10，說明各變量之間不存在復共線關系，均予以保留進入多元回歸分析，見表（4）。

（四）回歸分析 表（5）是多元回歸分析結果。結果顯示：在營業利潤增長率、總資產自然對數、營業收入增長率控制變量的控制作用下，資產負債率、流動負債比率、長期負債比率的回歸系數值分別為-1.882、0.790、-0.735，T值分別為-16.491、8.199、-7.323，對應的P值均小于0.05，具有顯著的統計學意義。說明資產負債率、流動負債比率、長期負債比率均會對托賓Q值產生顯著的影響作用。其中資產負債率、長期負債比率的回歸系數為負數，即資產負債率、長期負債比率越高，托賓Q值反而越低，呈負相關關系，與假設1、3一致。而流動負債比率的回歸系數為正數，即流動負債比率越高，托賓Q值也隨之相應越高，呈正相關關系，與假設2一致。

六、結論與建議

本文研究發現：在我國A股上市公司，資本結構與公司業績負相關，流動負債率與公司業績正相關，長期負債率與公司業績負相關。結論說明，在我國上市公司債務融資尚沒有充分發揮其財務杠桿的作用，負債的破產危機效應、債務契約效應與監督效應也沒有產生其應用的影響?；谝陨戏治?，本文建議上市公司應保持合理的負債結構，使公司的債權治理效應進一步增強。在籌集資本的過程中，應遵循先內源融資后外源融資的順序。同時應進一步完善上市公司破產、激勵機制等，加強對債務人的監督機制。

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論文摘要：企業并購一直是個長盛不衰的話題，隨著金融危機的發展，中國的企業也加快了并購的步伐，但是從總體來看，中國企業并購的成功率并不高，就企業并購當中的銀行借款融資風險進行分析，可以為參與并購的企業控制銀行借款融資風險提供借鑒。

論文關鍵詞：企業并購融資風險

隨著全球性金融危機的發展，世界經濟將呈現一種新的格局，企業并購也有愈演愈烈之勢，中國的企業也開始了高調的并購之路，跨國并購諸如中鋁并購力拓、中國五礦集團并購OZMinerlas，國內的如國機集團與中國一拖集團等，并購的數量和規模都超過以往，上海聯交所總裁蔡敏表示中國已步入并購、重組和聯合的“十年黃金期”，但是從中國為時尚短的企業并購歷史，特別是跨國并購的歷史來看，企業并購成功的案例尚不多見。企業并購過程當中會面臨著各種各樣的問題，包括目標企業的選擇、目標企業的價值評估、并購的融資方式和支付方式的選擇，還有并購后的管理和財務整合，其中，并購融資是企業并購過程中的一個關鍵環節，就我國企業并購的融資方式而言，內部融資的融資額度十分有限，而股權融資的成本較高，歷時較長，而且限制條件非常苛刻，而一些創新性的融資方式在我國尚不多見，所以選擇并購的企業在融資時一般還是傾向于選擇債務融資方式，特別是從銀行或其他金融機構貸款的方式進行融資。因此，本文僅就企業并購中的債務融資風險進行分析，以給面臨并購選擇的企業在理論和實踐上提供一定的借鑒。

一、企業并購中銀行借款融資簡述

企業并購融資與其他情況下的融資不同之處在于，企業并購通常需要大量的資金，而且這些資金一般要在較短的時間內籌措和使用；而企業并購中的并購方通常規模較大，實力雄厚，財務穩健，并購又可以進一步擴大企業規?；蛘呷〉秘攧铡⒐芾砑盃I銷方面的協同效應，因而企業并購下的銀行借款融資更易取得銀行的支持。銀行借款在一定程度內可以放大企業的財務杠桿，增加股東收益，但是另一方面，負債過多會使企業的資本結構失衡，加重企業還本付息壓力，使企業面臨較大的財務風險，促使企業進入財務困境甚至破產倒閉。

(一)銀行借款的優點

銀行借款包括從銀行或其他金融機構借人的，必須按照約定的方式還本付息的中長期貸款和短期貸款。按照借款有無抵押品作為擔保，可以分為抵押借款和信用借款。與發行股票和債券等融資方式相比，銀行借款融資具有以下優點：

1．融資速度較快

企業利用銀行借款融資，一般所需時間較短，程序較為簡單，可以快速獲得所需的資金。而發行股票、債券融資，在發行之前就需進行大量的準備工作(如經注冊會計師審計)，發行也需要一定時間，程序復雜，耗時較長。

2．資本成本較低

資本成本可以用用資費用與實際籌得資金的比率進行衡量。利用銀行借款融資，其利息可以在稅前列支，因而可以減少企業實際負擔用資費用，因此相對于發行股票等權益融資，其資本成本率較低；與發行股票和債券等融資方式相比，銀行借款屬于間接融資，籌資費用也較少。

3．銀行借款靈活性較強

企業在借款時，企業與銀行直接商定借款的金額、期限和利率等；在用資期間，企業如因特定原因無法按時還本付息，還可以與銀行進行協商展期，因此，銀行借款融資具有較強的靈活性。

4．可以充分利用財務杠桿

企業在利用銀行借款進行并購融資時，與債券籌資一樣，可以充分發揮財務杠桿的作用，在資本成本率低于投資收益率的情況下，可在一定范圍內放大股東的投資收益率。

(二)銀行借款的程序

銀行借款的程序一般包括提出申請、銀行審批、簽訂借款合同、企業取得借款，按照合同使用資金并按照事先約定的方式還款付息，在此不再深入討論。

二、并購中銀行借款融資面臨的風險及其成因

(一)目標企業的價值評估風險

在企業并購中，對目標企業的價值評估是并購定價的基礎，也是合理決定融資額度的基礎。因此，如果對目標企業價值，即資產價值和盈利價值等方面的評估稍有不慎，就有可能使并購方因并購成本過高、超過自身的承受能力，造成資產負債率過高，使企業陷入財務危機，并購達不到預期效果進而引發并購失敗。并購中目標企業的估價取決于對其未來收益的大小和時間的預期。而在實際并購活動中，由于并購企業過于樂觀，以及并購企業的管理層往往有著自大傾向，加之估價方法使用不當，對目標企業價值的高估可能性非常大。

(二)借款額度風險

只有及時、足額地籌措到所需的資金，才能實現預期的并購。而并購中過程中的銀行借款融資額度在很大程度上取決于企業的并購成本。企業并購的成本一般包括以下三個部分(張龍，2008)：1．收購成本。①被收購公司股票或資產的買價。②必須承擔或到期時進行再融資的現時債務。③收購的管理和稅務成本。④付給專業人士的費用。2．運行成本。3．收購后的整合成本。企業必須結合目標企業的價值評估和定價，以及企業自有資金的情況合理確定所需的融資額度。企業的融資額度一般應略高于并購成本，除了滿足并購支付之外，還應保證企業持續穩健地運營，企業借款過多會加重企業的利息負擔，影響企業的支付能力，面臨較高的流動性風險，一旦企業不能按照債務契約還本付息，而銀行又不同意展期等事項，將嚴重影響企業的信用和聲譽，企業本身也會面臨罰息甚至破產清算等風險。因此，企業在融資之前要合理確定融資額度。

(三)流動性風險

以銀行借款方式融資進行的并購活動，要求并購方具備較強的即時付現能力，并購方的流動性風險通常較大。我國的企業在并購支付中傾向于選擇現金支付，采用現金支付首先必須考慮的是資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現能力就越強，企業越能迅速、順利地獲取并購和后續發展資金。并購活動會大量占用企業的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。如果自有盈余資金不足，銀行可能要求企業以各種主要的資產進行抵押，或者限制貨幣資金及其他資產的使用，而且通常目標企業的資產負債率非常高，使得并購后的企業負債比率大幅上升，資本的安全性降低。若并購方的經營管理能力較差，現金流量安排不當，流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產流動性風險。

(四)資本結構惡化的風險

企業的資本結構是由企業的權益資本和債務資本(即對外長期負債)構成，即企業長期資金來源中權益資本與債務資本的比例構成企業資本結構。資本結構可以表明企業所有者以自有資本對其債務承擔償付責任的能力，正常的比例應當維持在1：1左右(不同行業會有所區別)。在并購企業采用銀行借款融資方式進行并購時，企業負債比率的上升將導致資本結構惡化，引發信用危機，進而影響企業的再融資能力。同時，如果目標企業的經營狀況不佳，因資金回收不利而形成經營虧損，權益資本過少，債務資本過高，更會無形中增加并購方企業在整合過程中的債務負擔。依賴大規模的銀行借款融資進行的并購活動會導致公司形成高財務杠桿和高風險的債務期限結構，由此帶來很大的財務風險。

(五)財務杠桿效應引發的破產清算風險

財務杠桿對于企業而言是一把“雙刃劍”。在大量采用負債融資的情況下，企業財務杠桿比例會顯著提高。如果并購后企業經營狀況未得到改善，它將放大經營狀況不利的消極影響，引發償債危機和破產倒閉的風險。

三、企業并購中銀行借款融資的風險應對

(一)合理確定目標企業并科學評估目標企業價值

不同企業并購的動機可能有所不同，主要有以下幾種：通過實現規模效應以降低成本獲得效益；通過擴大市場份額以增加效益；實現多元化經營，迅速進入新領域以獲得收益。合理選擇目標企業是保證并購成功，實現并購目標的前提條件，在目標企業的選擇上，國內的很多企業并不理智，都是在原來核心業務經營較好的情況下盲目擴張，做大做強，進行不相關的多元化，最后不但沒能分散企業的風險，新涉足的行業也沒有實現預期的盈利，卻大量占用核心業務產生的現金流，拖垮了原來的核心業務。企業在確定目標企業時，首先應保證企業本身有充裕、持續的現金流，即使有銀行借款的支撐，企業自身所產生的現金流也必須足以支付銀行借款的利息。為了降低并購可能產生的風險與損失，并購方在選擇并購目標企業時，更需要對目標企業的外部環境和內部情況進行審慎的調查與評估，從中發現對企業有利和不利的情況，尤其要注意對一些可能限制并購進行的政府行為、政策法規等潛在的風險進行評估。具體從外部環境看，影響企業經營的主要因素有政治、經濟、法律、技術、社會等因素；從內部情況看，要重點觀察目標企業的資產質量、或有負債、盈利能力及市場前景等。在并購之前，應通過嚴格的調查分析，擇最適合并購的企業，制定一套可行的并購策略。

目標企業的價值評估也是并購能否取得成功的關鍵，企業價值的估價方法有貼現現金流量法、賬面價值法、市盈率法、同業市值比較法、市場價格法和清算價值法等，并購企業可根據并購動機、并購后目標企業是否存續以及并購企業掌握的信息等因素來決定FI標企業估價方法，合理評估企業價值。并購企業可以綜合運用定價模型確定并購價格，采用不同的方法對評估結果進行相互印證，也可以將運用清算價值法得到的目標企業價值作為并購價格的下限，將現金流量法確立的企業價值作為并購價格的上限，然后再根據雙方的討價還價在該區間內確定協商價格作為并購價格。

(二)合理確定借款額度

前已述及，企業并購的成本主要包括收購成本、運行成本和并購后的整合成本，企業在確定所需借款額度的時，首先應考慮自有資金數量，在保證企業持續正常運營的前提下，同時綜合考慮企業所享有的銀行信用額度、銀行的貸款政策、利率條件及其波動情況、預期的經濟景氣度、通貨膨脹水平等，還應了解國家是否具有相應的政策性支持和財政補貼等，合理確定所需的借款額度。

(三)合理確定借款銀行

就不同銀行的貸款政策而言，不同的銀行對貸款風險管理有不同的規定。不同的銀行在風險偏好、貸款限制、資本實力、與企業的關系以及提供的咨詢服務水平方面都會有較大差異。企業在確定借款銀行時應盡量選擇資本實力雄厚，規模較大，富有開拓性、敢于承擔風險，而且與企業業務往來頻繁、_戈系親密并能給企業提供大力支持，幫助企業度過難關的銀行。同時還要參考不同銀行之間提供的咨詢和服務的水平，盡可能選擇借款利率較低的銀行。

(四)制定彈性的財務安排

企業應該制定彈性的財務計劃，首先，企業應該做好財務預算，將各項主要的財務指標保持在合理的范圍之內。企業的償偵能力評價指標主要包括資產負債率、流動比率、速動比率、現金比率、或有負債比率、利息保障倍數等，贏利能力評價指標主要包括總資產報酬率、銷售利潤率、凈資產收益率等，經營及發展能力評價指標主要包括存貨周轉率、銷售收入增長率、凈利潤增長率、凈資產增長率等。其次，企業要重視信用記錄以及與銀行的關系，良好的信用記錄有助于增進銀行對企業的信任，而企業在確立主辦銀行之后，要經常與銀行信貸人員溝通，主動與銀行建立良好的銀企關系。企業與銀行溝通越充分，銀行對企業的情況越了解，信息越對稱，企業就更可能獲得銀行的授信。

(五)并購后進行快速有效的整合

企業并購之后，將面臨著一個長期、持續的整合過程，而且，企業在并購后的很長一段時問內，都要面臨長期的還本付息風險。企業在進行整合之前就應將整合成本予以量化，并納入預算管理體系，防止因整合成本過高而造成整合財務風險。在并購完成之后，應進行快速有效的整合，企業并購的主要動機就是謀求協同效應，即獲取“1+1>2”的效果，但是“1+1>2”的前提是并購后企業必須進行有效整合，而且，這種整合應該是全方位的，包括資產與生產整合、組織機構與人力資源整合、管理制度與企業文化整合等等。