期刊大全 雜志訂閱 SCI期刊 投稿指導 期刊服務 文秘服務 出版社 登錄/注冊 購物車(0)

首頁 > 精品范文 > 企業風險投資論文

企業風險投資論文精品(七篇)

時間:2023-03-17 18:03:17

序論:寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感,挖掘那些隱藏在內心深處的真相,好投稿為您帶來了七篇企業風險投資論文范文,愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑,助力您的創作。

企業風險投資論文

篇(1)

1.1高風險、高收益風險投資主要投資于具有良好市場潛力,預期能夠在風險投資介入期內快速成長,能帶來較大經濟效益的項目。在現階段,風險投資的大部分項目都聚集在科技企業項目。但是從高新技術與新產品的研發、生產到最終走向成熟的過程中,存在很多的不確定性,比如說在技術、市場、管理方面都存在很大的不確定性,稍有不慎,所有的投資就會毀于一旦。風險資本所投資的項目都是經過非常專業的風險投資家篩選和評價之后,具有巨大潛在市場和發展前景的項目。近些年來,大多數的風險資本投資的對象是處于信息科技、生物工程等高科技領域的企業。

1.2風險投資是一種權益投資風險資本是一種權益資本,而不是一種借貸資本,因此其著眼點并不在于其投資對象當前的盈虧,而在于他們的發展前景和資產的增值,以便資金退出市場后取得高額回報。這有別于傳統的貸富不貸貧的信貸原則。風險投資選定企業或項目后,通常要進行投資結構和方式的設計,同時要取得被投資企業的股份。這樣風險資本和被投資企業可以很好地結合到一起,信息相對來說比較對稱。

1.3風險資本具有再循環的特點風險資本以投入、回收、再投入的資金運行方式為宗旨,是一個循環的投資過程。投資者把著眼點放在風險企業的開拓階段而不是成熟階段,一旦創業成功,風險投資家即在風險市場上拋售股票,收回資本,獲得巨額利潤,風險資本退出。風險資本退出后,便會帶著新的更大的投資能力去尋找新的風險投資機會,使科技企業不斷涌現,從而推動高新技術產業化的進程,帶來經濟繁榮。

2科技企業風險投資的策略

2.1建立完善的財務信息披露機制在加強科技企業風險投資項目中,應當通過政府和科技企業共同努力,建立完善的風險投資項目管理體系,合理控制和規避科技企業風險投資項目中的風險。首先,進行政府采購,提供政府擔保。科技企業在其建設發展的初期,其貸款行為受到商業銀行的嚴格限制,進而導致其融資能力不足,因此科技企業的風險投資項目迫切需要一個擔保人為其擔保,以獲取商業銀行的貸款。由政府作為企業擔保人為風險投資項目進行貸款,可以大大提高貸款速度,因此,政府可以針對科技企業風險投資項目設立科技貸款擔?;鸬炔呗詾榭萍计髽I風險投資項目提供貸款擔保。此外,對于國家直接控制或參與,關系到我國經濟發展的風險投資項目,可以直接通過政府投資或政府采購予以政策等方面的支持,為科技企業風險投資項目提供擔保。其次,制定相應的地方法律、法規予以支持。相關司法部門應當根據科技企業風險投資項目的發展狀況制定支持其發展與技術創新有關的地方法律、法規??萍计髽I是地區科技成果轉化的重要載體,但是由于科技企業發展較發達地區起步較晚,因此其基礎稍顯薄弱,這樣就減緩了科技企業風險投資項目的發展。同時,相關司法部門應當進一步規范科技企業風險投資項目運作的法律、法規,完善風險投資的法律體系,使風險投資行為權責明確,對風險投資保證科技企業風險投資項目正常運營,合理避免其操作與運營風險,推動地區科技企業風險投資的長遠發展。最后,將風險投資項目納入政府創新體系。風險投資項目是促進科技企業發展的重要組成部分,而高新技術的發展對經濟有著重要的影響,科技企業風險投資項目的成敗在很大程度上取決于當前的創新能力、創新環境和創新資源,因此,地區的相關政府職能部門應將科技企業風險投資項目納入政府創新體系中,對其制定統一的推行計劃。同時進一步完善地區的創新體系,提升地區創新體系層次,以此改變當前科技企業創新工作的現狀,保證其風險投資項目的順利進行。

2.2積極培養科技企業復合型風險投資人才在風險投資項目過程中,對風險投資項目的運行不但需要熟練掌握高新技術,且具有創新精神、敢于冒險、富有進取精神的技術人員,更需要具有金融知識并有較強風險意識的風險投資管理者。就目前來看,地區科技企業風險投資項目的相關復合型風險投資人才較少,而近年來科技企業風險投資項目與日俱增,所以復合型投資人才難以滿足當前科技企業風險投資項目的發展。科技企業在發展其風險項目的同時應當積極培養復合型的風險投資人才。一方面,科技企業可以利用高新技術開發區內高校等優勢資源,通過與高校或相關科研機構合作,開設相關風險人才培養專業,以此滿足市場對相關復合型風險投資人才的需求。另一方面,加強對國內外風險投資人才的學習力度,積極學習國內外先進的風險投資項目管理經驗,同時相關管理部門應當積極鼓勵國內外優秀的風險投資者進入,以此提高復合型投資人才的質量。

2.3建立有效的信息溝通渠道科技企業在進行風險投資項目的過程中,資金、技術、人員、市場等相關信息還存在著溝通不暢,甚至是無法溝通的狀況,這樣的現實狀況在一定程度上會造成風險投資項目的資金脫節、人員溝通障礙以及市場信息滯后等不良影響,這些都會影響科技企業風險投資項目的正常運行,使其風險投資項目因為信息溝通不暢而遭受不必要的風險,使本來就短缺的風險投資資金也不能正常發揮其作用。所以政府應當根據科技企業的實際需要,由政府牽頭,企業參與,組織和建立暢通、便捷、高效的信息溝通渠道,通過局域網或者是互聯網等方式進行連接,使科技企業能夠及時掌握國內外最新專利、技術等技術市場的行情信息,并獲取風險投資資金的信息,保證科技企業風險投資項目的資金需求量,這樣既可以為相關的風險投資者提供適合的風險投資項目,也可以為科技企業的創業者提供更多的資金來源渠道,進而保證科技企業風險投資項目資金的充裕,為企業創造更大的經濟價值。

篇(2)

【關鍵詞】風險投資 投資回報 影響因素

縱觀國內外風險投資研究的前沿文獻,梳理出如下觀點:

1.國外在風險投資方面的研究

風險投資系統環境對風險投資的影響研究:Wonglimpiyar (2007)[1]討論了美國聯邦政府法律和證券交易委員會對風險資本市場的規制。Cumming(2010)[2]發現好的法律意味著快速交易篩選、更大的聯合投資概率、有利于投資者向風險企業派出代表。

風險投資對經濟的作用研究:風險投資系統對經濟發展有著重要作用,特別是在促進創新經濟的發展方面。Wonglimpiyarat (2007)[3]描述和分析了泰國中小企業發展銀行的風險投資管理。Coehrane(2004) [4] 研究以IPO和收購方式退出的投資項目回報,發現風險投資回報波動性很大,早期波動性大于晚期。

風險投資過程研究:Ramón(2007) [5]風險投資公司可以利用本研究的信息更好地理解它們的決策過程。Giot(2007)的研究競爭風險模型來對退出時間建模,它允許對退出時間和退出類型聯合分析。

新興國家和地區風險投資研究:Naqi (2007)[6]發現亞洲風險投資和私募股權投資差異很小Mohanan(2007)[7]認為印度風險投資達到了一個起飛階段,各種形式的風險資本變得更加容易獲得。Ahlstrom(2007)[8]回顧了中國的風險投資文獻,研究了中國風險投資產業的發展歷程和未來的前景。Jingu(2009)[9]研究了深圳創業板的演化。

初始投資規模方面的影響:Valentin (2008)中等規模的藥物開發公司誕生的更快、更集中,同時能夠更早、更快的產生專利和項目。但Masson(2002)的研究認為初始投資規模對投資回報的作用不明顯。

創業風險投資發展方面的分析:Fritsch (2008) 認為創業風險投資這種區域分布不平衡性可以用信息不對稱理論來解說。Ahlstrom(2007) [10]指出政府部門與風險投資機構間的投資意向差異導致了中外風險投資特征的不同。

2.國內在風險投資方面的研究

我國對風險投資的探索與發展始于1984 年,對風險投資的研究起步較晚,但也獲得了不少研究成果。在創業板即將開設之時,汪潔(2009)[11]創業板市場的推出為我國的風險投資提供了暢通的退出渠道,促進我國風險投資的發展。張楊青,單雪雨(2009)[12]提出相應的改善創業投資弱集聚地區發展創業投資的策略。陳工孟,蔡新穎(2009)[13]對中國創業風險投資發展的差異性進行了研究。

3.簡評

國內外學術界對風險投資回報的研究甚少,一種對影響風險投資回報因素研究,另一種是基于統計數據的實證研究。由于風險投資回報的數據難以獲取,國內外學者對風險投資回報及其影響因素的實證研究較少。

參考文獻

[1]J Wonglimpiyar. Venture Capital Financing in the Thai Economy Innovation: Management, Policy & Practic.2007, 9(1):79-88

[2]D Cumming. Legality and venture capital governance around the World[J]. Journal of Business Venturing, 2010, 25(1): 54-72

[3J Wonglimpiyarat.Management and Governance of Venture Capital: A Challenge for Commercial Bank. Technovation,2007

[4]J H Coehrane.The Risk and Return 0f Venture Capital.2004

[5]P T Ramón.Venture Capital in Spain by Stage of Development. Journal of Small Business Management, 2007, 45(1):68-88

[6]S A Naqi. Venture Capital or Private Equity. The Asian Experience Business Horizons, 2007, 50(4):335-344

[7]S Mohanan. The Venture Capital Scenario in India. International Journal of Entrepreneur ship and Innovation Management, 2007, (6): 477-486

[8]D Ahlstrom. Venture Capital in China:Past,Present and Future[J]. Asia Pacific Journal Manage, 2007, (24):247-268

[9]T Jingu. China's Second Board[J]. Nomura Journal of Capital Markets,2009,(l):4

[10]D Ahlstrom. Venture Capital in China:Past,Present and Future[J].Asia Pacific Journal Manage, 2007,(24):247-268

[11]汪潔. 創業板市場與我國風險投資相關問題研究[D].西安電子科技大學碩士學位論文

[12] 楊青. 基于共生理論的創業投資集聚的形成機理研究[J].科技創業月刊, 2009,(10):34-36

篇(3)

關鍵詞:網絡企業風險投資商業模式

一、網絡企業的界定及特點

本文所討論的網絡企業是指在互聯網上注冊域名,建立網站,利用互聯網進行各種商務活動的企業。這些網絡企業所從事的商務活動主要包括通過互聯網進行商品采購和銷售,通過互聯網對實體企業進行宣傳和對其他產品進行網上營銷,通過互聯網向特定顧客提供信息服務,通過互聯網向上網的人們提供虛擬的社區服務等。

網絡企業具有以下幾個特點:成本遞減性;邊際報酬遞增;贏者通吃、強者更強;注意力經濟下的“免費”原則。

二、初創期網絡企業如何吸引風險投資

根據我國學者關于風險投資評估的研究和著名風險投資機構IDGVC、軟銀中國創投等的成功案例,可以知道風險投資企業選擇投資項目時一般考慮以下幾個方面:行業環境、創業管理團隊、技術因素、市場因素、商業模式、變現能力等。本文從創業管理團隊、商業模式兩個方面闡述初創期網絡企業如何吸引風險投資。

1.創業管理團隊。美國風險投資之父GeneralDoriot曾說:“可以考慮對有二流想法的一流企業家投資,但不能考慮對有一流想法的二流企業家投資”。技術和市場的不確定性使得網絡企業的發展具有很大的不確定性。因此,風險投資機構更看重管理團隊的以下特征:

(1)激情。創業者必須具備激情,這種激情會感染周邊所有的人。在一種激情的環境中,每個人的心態都會變得積極主動。這種激情同時也是一種帶動作用、感化作用,會激勵整個團隊,甚至團隊的新成員行動起來。

(2)互聯網行業背景。從互聯網行業的投資案例來看,那些有著良好互聯網行業背景的人很容易獲得風險投資。如季琦在創辦如家酒店連鎖公司時,由于他在攜程的成功經歷以及和IDG多年的良好合作,使得IDG為季琦投資了l50萬美元,不久又追加投資至200萬美元。

(3)良好的教育背景及豐富的管理經驗。處于高新技術企業頂端的網絡企業,要求它的管理團隊必須是高素質的管理人才,要具有良好的教育背景和豐富的管理經驗。如雅虎的楊致遠是美國斯坦福大學電機工程碩士;搜狐的張朝陽曾在1986年考取李政道獎學金,赴美留學,并于1993年獲麻省理工學院博士學位。

(4)創新精神。創新或創意是互聯網世界的生存前提,無論是雅虎的網絡門戶模式,亞馬遜的網上超市模式,還是eBay的網上拍賣模式,創新使網絡企業具有無窮無盡的增長動力。

(5)團隊結構。一個管理團隊是由管理、財務、技術、生產、營銷等各方面人才組成的,是企業發展的基本保證。投資者更希望網絡企業的技術人員有強大的創新能力,更希望管理層利用掌握的信息按照顧客的需要調整發展計劃,更希望企業的管理者有全球性擴張經營的長遠目光。

2.商業模式。風險投資家在被問到“評估被投風險企業時最重要的考慮因素”問題時,大部分風險投資家會首先回答是商業模式。由于互聯網的本質就是分享、溝通和娛樂,因此,構建互聯網商業模式可以考慮以下幾個方面:

(1)充分利用互聯網技術的優勢和效率,來替代傳統行業所能提供的產品和服務。以批批吉服飾(上海)有限公司為例,在2007年9月舉行的商界論壇最佳商業模式中國峰會上,PPG獲得年度最佳商業模式第三名。PPG的商業模式是將男裝交給七家合作企業貼牌生產,PPG負責產品質量的管理,然后通過無店鋪的在線直銷和呼叫中心方式,將產品直接交到消費者手里。這種直銷模式,去除了中間商所賺的利潤,同時將存貨率大大的減低,極大地降低了成本,取得了巨大的競爭優勢。PPG的概念吸引了風險投資的關注。其首席運營官黎勇勁就來自于PPG的第一家投資商,當時他的身份是集富亞洲董事。他選中PPG的原因有三:商業模式好、市場夠大、管理團隊能力很強。

(2)開發“長尾市場”。在網絡時代,由于關注的成本大大降低,人們有可能以很低的成本關注正態分布曲線的“尾部”,關注“尾部”產生的總體效益甚至會超過“頭部”。通過對市場的細分,企業集中力量于某個特定的目標市場,或嚴格針對一個細分市場,或重點經營一種產品和服務,創造出產品和服務優勢。GoogleAdWords、Amazon都是長尾理論的優秀案例。(3)尋找新的收入模式。GoogleAdSense是針對網站主的一個互聯網廣告服務,它面向的客戶是數以百萬計的中小型網站和個人,對于普通的媒體和廣告商而言,這個群體的價值微小得簡直不值一提,邊際收益很少,且需求各異又使得邊際成本大,但是Google利用自己開發的“搜索”技術,大大地降低了邊際成本,從而能為其提供個性化定制的廣告服務,將這些數量眾多的群體匯集起來,形成了非常可觀的經濟利潤。

(4)吸引“注意力”。網絡企業吸引用戶注意力的目的在于獲得更多的“點擊數”,成為用戶心目中能夠經常想到的領域經營者,那么企業面臨的商機是無限的。網絡企業贏得注意力應注意以下幾點:①關聯性。網站必須有瀏覽者需要的東西,而且應該重點考慮用戶訪問網站是為了得到什么。②權威性。身處信息爆炸時代,在Google、百度隨便鍵入一個關鍵詞得到的都是成百上千的網站地址。要想獲得高度黏著力,網站必須具備權威性。③參與性。參與性通常體現在互動、競爭、娛樂等方面。④共有性和個性化。如當當網有“我的當當”,使購物者比較輕松方便的管理自己的定單。

參考文獻:

篇(4)

[關鍵詞] 風險投資 籌資風險

風險投資公司是指具有一定特質的金融中介人,它們具有識別新創企業或早期成長企業的能力,通過對其投入高風險資本、提供必需的專家技術、實施項目管理等,幫助企業成長,并以此獲取報酬。由于風險投資的最大特點就是高風險和高收益并存,風險投資公司要想獲取高收益,增加風險項目的成功率,減少風險損失,必須加強對風險的控制。風險投資公司的籌資階段是風險投資活動的起始階段,對這一階段進行風險管理就是要通過采用一系列風險管理技術,有效規避資金籌集過程中面臨的各種風險,促進風險投資公司資金籌集工作的有序進行,最終建立適度的資金規模和合理的資金來源結構,為風險投資未來能夠成功運作打下堅實的基礎。本文僅對風險投資公司的籌資風險管理進行探討。

一、基本概念及內涵

1.風險的涵義

所謂風險,簡言之就是事物的不確定性。在現實的經濟活動中,不確定性總是或多或少地伴隨于人們的利益活動和經濟行為之中,也即任何風險活動都是圍繞利益進行的,風險就其本質而言是風險利益。風險無時不有,無處不在,已成為理論界和實務界普遍關注的焦點之一。

2.風險投資的涵義

風險投資也叫風險資本、創業投資等,是指對創業企業尤其是高科技創業企業提供資本支持,并通過資本經營服務對投資企業進行培育和輔導,在企業發育成長到相對成熟后即退出投資以實現自身資本增值的一種特定形態的金融資本。其涵義有廣義和狹義之分。廣義的風險投資是指投資者對任何有風險項目的投資;狹義的風險投資是指投資者對初創企業(主要是高科技企業)進行投資,參與被投資企業的經營管理,并為被投資企業提供服務,以期望獲取高額收益的目的。本文的風險投資指的是狹義的風險投資。

3.財務風險的涵義

對財務風險的理解有狹義和廣義之分:狹義的財務風險通常被稱為舉債籌資風險,是指企業由于舉債而給企業財務成果(企業利潤或股東收益)帶來的不確定性;廣義的財務風險是指在企業的各項財務活動中,由于內外部環境及各種難以預計或無法控制的因素影響,在一定時期內企業的實際財務收益與預期財務收益發生偏離,從而蒙受損失的可能性。

二、風險投資公司籌資風險管理問題

1.風險投資公司的特點

風險投資作為一種帶動成長型高科技產業發展的新型投資方式,正以迅速發展的態勢在我國出現。風險投資的具體運作是通過建立風險投資公司進行的。目前在我國雖然已出現了一批風險投資公司,但對于風險投資公司如何運作仍處于探索之中。風險投資公司是適應高科技產業的發展應運而生的,是在有利于提高比較優勢的新的社會分工下出現的。由此決定了風險投資公司的投資方向是高科技產品。風險投資公司只有從事高新技術產品的開發,才能充分顯示出它的比較優勢,才能在比較優勢下獲得的高回報。高新技術產業之所以采取了風險投資這種新型方式,是因為高新技術產業的技術創新投資,資金需求量大,雖然回報率高,風險性也大,失敗率也很高。在這樣一個特殊的投資領域中有其特殊的投資規律和資本的運作方式,正是這種投資的特殊性,才決定了風險投資公司存在的必要性。

2.籌資風險的特點

籌資風險一般是指企業因借入資金而帶來的無法償付債務所遭受損失的可能性。但由于風險投資對象多為中小型高技術企業,規模小、資信差以及它的高風險性,難以從銀行、企業及證券市場等傳統渠道獲得必要的創業資金。因此籌資風險不僅是客觀存在的,也是無法逃避的。風險投資公司的籌資風險主要是指由于債務融資所導致的股東收益的可變性和償債能力的不確定性。

(1)資金來源變化所造成的股東收益的可變性。根據資金成本等相關理論我們知道:在投資收益率高于負債利息率的前提下,企業的負債率越高,自有資金的收益率越高,股東的收益也越高;反之,在投資收益率低于負債利息率的情況下,企業的負債率越高,自有資金的收益率越低,股東收益不確定性越大。

(2)資金來源變化所造成的償債能力的不確定性。這種不確定性是由于債務融資必須要按事先的約定支付固定的利息,企業的負債率越高,需要支付的利息費用數量越大,企業喪失現金償付能力的可能性就越大。

3.籌資風險的影響因素

風險投資公司籌資的風險主要與資金的籌集規模、來源渠道及其資金的結構等直接相關。資金來源主要有:富有的個人和家庭、政府、大企業資金、養老基金、金融機構以及外國資本等。根據資金的來源并結合我國當前的現狀,我國風險投資公司的籌資風險主要受以下幾個方面的影響:

(1)資金來源渠道狹窄。主要體現在以下幾方面:

第一,私人資本進入風險投資領域存在很多障礙。主要是大多認為中國人傳統心理決定了銀行儲蓄仍是當前多數人的首選,且私人資本太過分散,因此不能期望私人資本成為可行的融資來源;而且風險投資業務的中介機構不完善,沒有具有全面準確的科學知識、技術、信息、經驗和技能作為支撐并有一定數量、為投資人提供智力服務并按市場機制獨立運作的專業機構;當前的法律和政策環境存在問題、技術轉化環境不良、信息指導不力等。

第二,政府過分參與投資模式不合理。對風險投資事業的發展,技術創新活動的不斷深入,“官辦官營”的投資模式也不可避免地暴露出政府作為風險資本主要來源的不合理性和不可行性。

第三,養老基金難以進入風險投資領域。世界各國養老基金都是風險資本的一個重要來源。然而,在目前的國內,由于政策法規的限制,社會保障基金還無法進入中國的風險投資領域。

第四,金融機構進入投資領域受到限制。發達國家的金融機構,包括銀行和保險公司、投資銀行、信托投資公司等非銀行的金融機構,也提供了一定的風險資本。在國內,由于現行保險法的限制,保險公司的資金難以進入風險投資領域。同樣,商業銀行資金進入風險投資領域也受到了類似的限制。

第五,外資進入風險投資領域的政策不夠完善。隨著中國經濟的發展,只要相關法律和政策的配套措施能跟上,進入中國的外國風險資本一定也將非??捎^。

(2)資本結構不合理

資本結構是指公司中各個資本要素額占總資本額的比例,或者說,長期負債占總資本額的比例。確定最佳資本結構是公司一項重要的籌資決策,即為實現股票價值最大化而有效組合債務、優先股及普通股。企業的資本成本就是企業利用不同融資工具籌集資金的平均成本或總的代價。風險投資公司的資本結構面臨著:長期資金與短期資金安排不合理;籌資期限與投資期限結構不匹配;債權籌資與股權籌資結構不合理等不合理因素。這必將影響到風險投資公司的籌資風險的發生。

4.籌資風險的控制措施

通過以上的分析,關于風險投資公司籌資風險控制的措施應包括以下幾個方面的控制措施:

(1)選擇籌資渠道,控制籌資風險

風險投資由于籌資渠道的狹窄,以及籌資渠道障礙的因素的影響,是風險投資公司籌資風險的關鍵所在。這樣選擇理想的籌資渠道就成了風險投資公司的首要任務。當前在我國拓寬籌資渠道,主要有:

第一,重點培育以上市公司為主導的風險資本供給機制。我國目前處于風險資本發展的初創階段,大企業是我國現階段風險資本第一供給主體。上市公司絕大多數是各行業的大型企業,資本實力雄厚,公司的治理能力和風險投資的參與意識也較非上市公司強。上市公司參與風險投資,不僅可以拓展風險資本的來源,改變我國目前風險資本供給規模小并由政府為主導的格局,而且能夠通過參與風險投資調整其產業結構,培養新的增長點。

第二,鼓勵證券公司通過直接或間接的方式參與風險投資。由于證券公司有著優秀的人才,具有參與風險投資的人才優勢;證券公司作為直接投融資的中介,在長期的投融資過程中,與商業銀行、大型企業集團以及上市公司等已經建立了密切合作的工作關系,具有參與風險投資的投融資優勢。

第三,適當放寬對養老基金、保險公司和商業銀行投資的法律限制。我國的《養老基金管理辦法》、《保險法》和《商業銀行法》等法律制度都對養老基金、保險公司和商業銀行參與風險投資進行了限制。在這些法律制度的約束下,養老基金、保險公司和商業銀行等資金還不能進入風險投資領域。因此,應對現行的法律制度進行合理的修訂,放寬機構投資者的投資限制,允許它們參與風險投資,但為了防范金融風險,同時對他們參與風險投資進行一定的監管和監督。

第四,建立有效的信用保障體系。在信用普遍惡化和信用秩序嚴重混亂的條件下,無論采取何種方式,都很難將各路風險資本引導到風險投資領域。因此,建立有效的風險投資供給機制,當務之急是加快完善信用體系,強化社會信用秩序。

第五,對外資的運用要加強法律制度的建設。對于我國加入WTO以后,利用外資已經在我國現代化建設中發揮了極為重要的作用,因為境外資本不僅可以解決我國資金緊張的局面,還可以帶來先進的技術和管理經驗。在當前利用外資的光明前景下,更應該加強法律法規的健全和完善,保證我國風險投資的快速發展,同時也是保證我國經濟持續健康發展的關鍵。

(2)優化資本結構,降低籌資風險

研究企業資本結構的出發點是企業在籌資過程中如何控制資本成本。企業可以通過不同的手段獲得資本,從利用純粹的債務融資到完全的股權融資。為了獲得資源,就需要支付一定的代價。不同的融資手段需要支付的成本是不同的,比如債務融資需要固定償付本金和利息,股權融資需要支付紅利,或者使投資者獲得資本增值。結合風險投資公司的自身特點,可以采取以下的方法優化資本結構:

第一,長短期籌資的比例要合理配置。風險投資公司應該根據長短期籌資本身的特點和風險性質來合理地配置長短期籌資,降低籌資風險。

第二,籌資期限與投資期限相結合。風險投資公司在籌集資金時必須對資金的使用時間進行合理預期,根據資金需求的具體情況,恰當地安排資金的籌集時間,適時獲得所需資金。否則,容易出現或是由于過早籌資形成資金投放前的閑置增加利息支出;或是因資金到賬時間滯后,錯過資金投放的最佳時機,造成經營損失。

第三,優化債權/股權結構。風險投資公司本身的業務特點決定其資本流動性非常差,因此更需要一個穩健的債權/股權結構。相關的理論,我們以企業市場價值最大化作為評價風險投資公司債權/股權結構是否最優的評價標準,使公司資產價值達到最大的資本結構,同時也是使公司資本加權成本達到最小的資本結構。

三、結論

籌集風險資金是風險投資運作流程的起點,風險資本的籌集在風險資本的運作中占有重要地位。風險投資具有流動性差的特點,這就決定了它需要一個長期的、相對穩定的資金來源,以保證風險投資家不斷對原有項目再投資和對新項目投資。本文通過對風險投資公司的籌資風險的來源及影響因素的分析,指出風險投資公司的籌資風險的控制措施,給我國的風險投資公司的籌資提供一定的指導和借鑒作用。

參考文獻:

[1]金錫萬:企業風險控制[M].東北財經大學出版社,2001

[2]彭韶兵:財務風險機理與控制分析[M].立信會計出版社,2001

[3]楊艷萍:風險投資的風險識別、評估與控制分析[J].經濟師,2003

[4]李延波:風險投資公司財務風險管理研究[D].中國優秀碩博士學位論文全文數據庫,2006

篇(5)

論文關鍵詞:企業融資內源融資外源融資中小企業投資公司創業投資機制

論文摘要:近年來,我國中小企業飛速發展,為我國經濟發展做出了巨大貢獻,他們創造我國GDP,提供大量城鎮就業,稅收貢獻巨大,同時帶動研發專利產品……但是,中小企業融資困難的問題也隨之顯現。與國有企業和大型私營企業不同,中小企業資信狀況不佳、企業規模偏小、經濟效益較低等問題限制了其融資渠道,使其無法利用大型企業的傳統融資方式進行有效籌資。當下,融資困難已經成為了我國中小企業發展的瓶頸,本文介紹了兩種解決這個問題的方法——設立中小企業投資公司以及建立和完善我國創業投資機制。

有數據表明,2002-2006年,近5年中小企業貸款占全部金融機構貸款的比重只有10%左右,國內81%的中小企業一年內流動資金不能滿足要求,60%沒有中長期貸款,而正是這4000多萬家中小企業創造了中國近60%GDP,提供了70%左右的城鎮就業機會,研發了全國近75%以上的專利和產品,對稅收的貢獻也占到近50%。目前融資困難問題已經成為我國中小企業發展的最大瓶頸。

一、一般的企業融資方式

市場經濟中的企業融資一般可以分為兩個方面,內源融資和外源融資。

內源融資是企業不斷將企業的儲蓄(留存收益和折舊)轉化為投資的過程。內源融資與企業的股利支付是此消彼長的關系,所以可以看作是股東的增加投資,因此其籌資成本很低。

外源投資是企業吸收其他經濟主體的儲蓄,使之轉化為自己的投資的過程。外源融資有靈活性、大量性和集中性的特點,籌資成本對于內源融資來說較高。

外源融資又可進行再分類,分為直接融資和間接融資。直接投資是資金盈余方和資金短缺方直接進行協議,在金融市場上通過前者買入后者發行的有價證券實現貨幣資金的融通。如:在資本市場上發行股票、債券進行籌資等。間接投資是資金盈余方將閑余資金提供給銀行、保險、信托公司等金融機構,然后由這些金融機構以貸款、貼現、購買資金短缺方發行的有價證券的形式實現貨幣資金的融通。如:向銀行等信貸機構貸款等。

二、中小企業不適用一般融資方式的原因分析

我國中小企業很少考慮內源融資進行籌資,主要原因有,中小企業經濟效益偏低;利潤留存率較低;中小企業的固定資產價值小,其折舊總值很??;中小企業的管理者一般就是其所有者,所有者缺乏專業管理的知識背景,所以會忽略企業自身的積累。

中小企業一般可以分為兩類:傳統行業的中小企業和高新技術產業的中小企業。前者大多為勞動密集型企業,該類企業擁有較多流動資產,經營風險較小,資本結構單一,技術含量一般。由于勞動力是企業主要的生產要素,企業規模小、固定資產少,可用于債權保全的資產嚴重不足。而后者同傳統行業的中小企業一樣,固定資產較少,不足以進行債權保全。同時,高新企業的發展存在的許多風險——技術及產品風險,即在產品研制和開發過程中由于技術失敗而導致的損失;市場風險,即技術創新帶來的新產品能否為市場所接受,能否取得足夠的市場份額;經營風險,由于高新企業的產品具有創新性,所以更需要優秀的管理隊伍,這對企業的管理者要求更高……所以,高新技術企業較傳統企業而言有更大的經營風險。除了以上這些特點外,中小企業還有一個共同的特征:資信狀況達不到銀行等信貸機構的要求。沒有足夠的債權保全、資信狀況不佳、企業運營風險大,這三點致使中小企業很難從銀行等信貸機構獲得貸款。銀行的貸款資金是負債資產,因此銀行追求的是穩定的收益,它們歡迎風險小的優質客戶,所以大都將中小企業拒之門外。

隨著我國證券市場的不斷發展,企業利用證券市場進行直接融資的比例有了顯著提高。但是由于企業實現上市流通的門檻很高,只有一部分發展成熟、經濟效益高、有發展空間的大型企業才能運用股權籌資,所以中小企業無法進行直接股權籌資。

對于債券融資,一方面我國發行公司債券的審批十分嚴格;另一方面,債券融資的成本較高,必須要定期支付利息,抗風險能力低,所以一般情況下企業都放棄了債券融資。來源于/

綜上分析,傳統的內源融資和外源融資方式都不適合我國中小企業融資,中小企業融資款難的問題十分嚴重。

三、解決方法分析

1.設立中小企業投資公司

我國的資本市場十分單一,沒有形成像美國等發達國家一樣的多層次資本市場,因此我國投資者的投資渠道單一,這導致資金盈余者的資金無法順應市場供給狀況的需要流到資金短缺方的手中,市場有效配置資源的作用無法正常發揮。社會上有很多的閑散資金由于找不到適合的投資渠道而存入銀行,成為銀行的信貸資金,所以這龐大數量的資金無法為中小企業的發展提供支持。建立中小企業投資公司,集合社會上的閑散資金進行中小企業的投資,可以有效解決這個矛盾。

中國絕大部分的個人投資者由于文化背景、教育程度等因素的影響,都不能很理性的看待資本市場的運作,并且大多懼怕風險,因此他們對中小投資公司是持懷疑態度的。政府部門應該鼓勵中小企業投資公司的成立,出臺扶持政策,來打消投資者的懷疑。另外為了降低風險,政府可以限定中小投資公司的投資范圍,如僅限于傳統行業的中小企業(這類企業的經營風險相對高新技術企業小很多),同時還應該規范市場、完善相關的法律(尤其對中小企業投資公司成立的條件和從社會上集資的操作程序要有嚴格的控制)和相應的監管體系,從而降低非系統風險,防止由于欺詐等逆向選擇引起的風險,確保投資者的利益。2.建立和完善創業投資機制

美國NVCA認為,創業投資是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業的權益資本。我國《創業投資企業管理暫行辦法》認為,創業投資是指向創業企業進行股權投資,以期所投資創業企業發育成熟或相對成熟后主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的投資方式。創業投資應該主要針對高新中小企業,因為創業投資大多為專業的機構投資者,他們有專業的知識背景,又大多為風險偏好型投資者,所以創業投資大多投向風險較大、一旦成功收益巨大的處于起步階段的高新企業。

美國的風險投體體系十分發達,引領了整個美國的新經濟,中國也意識到了風險投資對經濟發展的重要性,所以開始建立創業投資機制。2004年6月,深證交易所面向全國中小企業推出了中小板市場,這是一個創業板市場的過渡形式。另一方面,由國家發展改革委、科技部、財政部、商務部、中國人民銀行、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、中國銀監會、中國證監會、國家外匯管理局聯合《創業投資企業管理暫行辦法》自2006年3月1日起施行。幾年的實踐,我國創業投資機制有了一定發展,但是還遠遠不能滿足我國中小企業的發展需要,所以完善創業投資機制刻不容緩。

(1)要充分發揮政府的作用。資本是逐利的,因此市場投資帶有一定的盲目性和滯后性,這容易導致重復性資源浪費,所以政府要科學的制定創業投資業發展的戰略規劃,加強宏觀引導和調控;同時應該要完善法規建設,規范風險投資;規范、完善證券市場,健全支撐條件。

(2)要加強風險投資機構的建設。我國應該放寬對保險基金、信托投資機構、養老基金、捐贈基金等機構投資者介入風險資本運營的限制,多方面動員社會閑置資金,從而形成多元化的投資者結構。從國外經驗看,風險投資機構應該采用有限合伙制基金形式,這種形式將激勵機制與約束機制有機結合,是最有效的形式。但是由于我國目前法律方面的缺陷,所以實行有限合伙制存在一定問題,現下應該先實行公司制,隨著法律的完善逐步實現過渡。

(3)要建立和完善創業板市場。經過10年的期盼,我國的創業板終于要在2009年5月推出,投資者對它寄予的很大的期望。創業板市場之所以重要,是因為它為風險資本提供一個退出的渠道,當高新企業在創業板市場上市,它的資產就成倍增值,風險資本就會選擇退出去尋找其他的風險投資機會。但是我國創業板市場的運作將會面臨很多問題:流動性問題,過度投機問題,高風險問題和退出機制問題等。由于我國證券市場是單向交易(不允許買空),創業板市場的投資者較少,股價極易被人為操縱,所以會產生流動性和過度投機的問題,導致股價大幅度波動,引發高風險。同時我國證券市場未能很好地解決上市公司的退市問題,如在二級市場中,任何虧損累累的企業一旦上市就很難再退出。創業板市場的上市企業由于經營風險大,很容易破產,所以如何解決創業板的退出機制問題顯得十分重要。以上這些問題都是我國在完善創業板市場的過程中必須解決的,只有這樣,才能保證市場健康運行,創業板市場才能真正起到完善資本市場的作用。

四、總結

設立中小企業投資公司、建立和完善創業投資機制對于我國解決中小企業融資困難問題有很大的幫助。但是由于我國資本市場體系的不完善,這些措施完全發揮作用還要很長的一段時間。設立中小企業投資公司、建立和完善創業投資機制都不是獨立的,而是整個資本市場下有機結合的,同時還要輔助政府政策支持,各種法規的建立健全,乃至整個資本市場的完善。相信經過不斷的探索實驗,中小企業融資困難的問題將不復存在。

參考文獻:

篇(6)

論文摘要本文從報業傳媒引入風險投資的可行性入手,提出了“國家主導下。外資疏導與民間資本積聚為兩種取向”的風險投資模式建構設想。

基于數字化的推動。中國報業正經歷著第二次轉型,當我們以“媒介融合”、“媒介的數字化轉型”來定義目前報業為延伸自己的生存空間而展開的產業形態和發展模式的變革,究其實質就是著力構建同一內容的多介質平臺。截止到2007年,已經有大約300家以上的報社和關聯產業單位加盟“報業數字化實驗室”。在這個過程中,通過實驗計劃的組織實施。吸納不同地域、不同類型和不同發展階段的報媒,進行分門別類的引導,有計劃、有步驟地推動全行業共同朝著數字內容產業的方向發展。

報業要實現數字化的宏偉藍圖,策略的制訂是成功的第一步。經過近兩年的市場孵化。全行業啟動數字化已經成為一種共識,并且也有了成功運作的模版,而關鍵的第二步是戰略的如何實現?報業啟動數字化工程首先必須依賴最先進的傳播技術。投人大量的設備、建設通暢的網絡渠道等,這些項目的實施都必須依靠大量的資金支撐。而資金緊缺是傳媒發展的主要問題,由中國傳媒大學創研市場研究所(IMI)主持的調研表明,目前中國傳媒資金緊缺的機構高達82%。而且?,F行的媒介產業運作,由于絕大部分都沒有上市流通,缺乏適當的融資渠道,所以,要實現報業的數字化轉型。尋找得當的融資平臺是首先要突破的瓶頸。以4E戰略開啟中國報業數字化時代的解放日報傳媒集團,憑借其獨特的營運模式獲得了兩千萬的風險投資基金,使得風險投資這種致力于中長期、以股權投資為特征的融資模式,開始走進報業市場,它本身具有的價值優越性與傳媒市場需要的高度契合,使我們可以很好地利用這種融資模式牽引中國傳媒市場數字化改革的進程。

一、報業數字化戰略引入風險投資的優越性分析

風險投資又稱“創業投資”是市場經濟高度發展的產物。它是指一種向極具發展潛力但暫時缺乏資金,不具備上市資格的新興產業做長期股權投資,目的不是通過其所投資從事實體經濟活動的贏利中取得回報,而是通過資本增殖來實現回報的投資行為。

而全美風險投資協會將風險投資定義為;“風險投資是職業金融家投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本?!蓖顿Y對象包括兩類:一類是高新技術:一類是新媒介。風險投資的過程包括融資、投資、風險管理和退出四個階段,而退出階段是風險資本實現和撤除渠道,其順暢與否在很大程度上決定了風險投資對投資者的吸引力。

風險投資出現在中國市場已經有二十多年的時間,從大多數人不知道風投的概念到外資頻頻出手中國市場,投資聚眾傳媒。引領新浪、網易、分眾在境外成功上市,在獲得高額的回報時,也讓國人充分領略了風投的神奇魅力與資本的張力。風險投資越來越成為資本市場的新寵,是文化產業。特別是資金缺口較大的傳媒產業融資的主渠道。相對于新媒介和電影產業,報業傳媒亦擁有自己的價值優越性,完全可以把這種融資方式導入自己的擴張戰略中,解決資金瓶頸問題,實現兩者的雙贏。

1傳媒產業的高效益

近年來,風險投資頻頻閃現在中國的傳媒市場,究其原因緣于傳媒產業的高收益。據1998年摩根斯坦《全球競爭》報告中對八種產業中的企業成長為世界級有競爭力的大企業所需要的年限統計分析。發現傳媒產業所需年限為八年,是僅次于金融業和黃金產業的高回報產業。如IDG(技術創業投資基金)在1999年投入120萬美元擁有百度49%的股份,2005年百度在美國納斯達克上市,股價迅速攀至每股150美元,按此計算,IDG單此投資即可獲得1億美元的收益。

風險投資是催生高科技產業的孵化器,其基本特點就是高風險、高收益,而依賴高新科技推進數字化轉型的報業傳媒本身就具有了高新科技的某些性質。報業傳媒產業的未來不是新媒體,而是支撐在新媒體后面的新技術。傳統報業與新媒體的合作,其實質是“新技術為報業所用”。通過新技術,可以建立報紙與受眾之間新型的互動關系,這樣穩固了老受眾,開發了新受眾,同時又可以利用新技術實現對廣告客戶的增值服務;更有前景的是通過利用新技術形成新的贏利模式,拓寬報業傳媒的產業鏈。所以,報業數字化的發展前景必定是吸引風險投資的共贏基礎。

2政策的傾斜性

在我國,作為數字化轉型先鋒的報業集團大都是以黨報、黨刊為龍頭成立的。這種行政手段為主的整合。雖然在一定程度上制約了報業的市場化競爭,但是它帶來的相對利好就是報業組織能充分享有政策的傾斜,也就是公共性和公益化的性質能夠讓報業傳媒在稅收、財政補貼與政策優惠上享有獨有資源,與充分市場化競爭的企業不同,傳媒的市場雖然亦要接受市場的考驗,但是,這種競爭是在政府的統領下進行,是一種相對理想的競爭模型。政策的傾向性能夠降低風險投資的風險性。

3傳媒資本的結構要求股權投資優先

中國報業傳媒的發展資本主要在兩大版塊:內在資本的積累與業外資本的融資。而在業外資本的融資中又可以分為股權融資,即通過上市。在金融市場獲得企業可持續發展資金;另一種為債權投資,即通過銀行融資與發行債券融資。而在中國報業組織的外部融資中,債務融資在資本結構中占據絕對優勢,這樣的資本結構存在著很高的風險危機,因為當企業出現財務危機時,有兩種控制選擇,一是清算,二是重組。一般而言,股票投資者愿意選擇重組的方式,而債權人喜歡清算,因為股票是清算的最后索取者。所以,如果發生危機,中國傳媒企業破產的概率是很高的,而且由于債權人占投資者的絕大部分,往往會對傳媒組織采取清算的方式,從而導致中國傳媒企業的抗風險能力非常低。

而風險投資一般都為股權投資,雖然可以獲得一定期限的經營權與收益權。卻無法獲得實際控制權及國家認可的媒介產權。所以,這種投資模式非常切合報業傳媒的資本擴張路徑選擇。兩者的結合是一種資源的互相補充。

4版權工業的無風險性

中國報業正經歷的數字化轉型的終極目的是從內容的供應商躍升為信息提供商,促成升級的核心就是版權,也稱版權工業。是否擁有版權是傳媒投資的核心。與一般的傳統產業不同。后者需要大規模的人員、設備投資等硬件投資,而版權工業是一種高智力、高產出的投資,是典型的以精神產品創造力為核心的文化創意產業,販賣的是創造者的創新智慧。所以,相對之下,投資的經營風險比較小。同時報業傳媒數字化戰略的實現目的是希望通過資本的社會化和市場化,最終成功上市。而風險投資的終極目的也是借助股權投資與管理,培育投資企業快速成長,促其成功上市,通過股權轉讓實現投資套現并獲得高額的增殖收益,因此,在實現利潤增殖的選擇路徑上,兩者殊途同歸。

二、國家主導下風險投資模式的建構

解放日報報業集團黨委書記、社長尹明華曾經說過2008年是報業傳媒轉型的攻堅年,而選擇恰當的融資方式是“破題”的關鍵。報業傳媒的數字化轉型是否應該引入風險投資模式,答案是肯定的,而且已經有了成功的運作經驗。在現行的風險投資資本結構中,國有融資方式占了主流,這種資本原則必定將逐步減弱其核心地位。因此,我們倡導在國家主導下,以外資疏導和民問資本的積聚為兩個取向的風險投資模式的建構,其要旨在于大力發展業外資本進入報業傳媒的改革市場。

1何謂國家主導的風險投資模式?

提倡國家主導的模式建構首先必須清晰國家的性質,關于國家的屬性存在兩種理論:契約論和掠奪理論。契約論認為:國家是被公眾創造出來的保護公眾利益、調解社會糾紛的制度安排。他們主張由國家來組織、實施各種契約或規則,可以節省各種簽約成本、實施成本和保護成本。

而掠奪理論或剝削理論認為“國家是某一階級或集團的者,它的作用是代表該階級或集團進行壓迫和剝削,榨取他們的收人。按照掠奪論的觀點,國家界定了一套產權或制度安排,目的在于使權利集團的收益最大化,而可能無視其他社會集團的利益,也無視它對社會整體福利的影響。因而,這種理論只能解釋不利的產權結構或制度安排為何能夠存在。

在我們看來國家是一個大概念,在某種程度而言,代表了一種公共意志表達的產物。只是代表國家行使權利。所以,國家和公民通過憲法來規制權利和義務,而國家和政府之間又因為憲法確立了政府和國家問的關系,公民也確認權利由政府行使。通過分析,我們可以明確知道,國家、政府與公民之間是兩個委托的關系。真正意義上的國家不能等同于政府,它的內涵中應該包括普通的民眾。

因此,我們提出的國家主導的風險投資模式與現行的政府主導模式是有差異的,后者是市場中實際的“操盤手”?!皥绦姓摺?,不僅通過行政指令介入與管理市場,而且還是行為主體;而前者不再是實施者,它的作用與功能體現在對市場的宏觀調控與引導,也就是國家主導是一種管理方式,不是具體的執行策略。

所以,我們認為所謂國家主導的風險投資模式,就是在國家的控制、指導、調節或準許下,使市場機制的作用在傳媒領域得到逐步發揮和全面貫徹。

2國家主導下風投模式的兩種取向:外資的疏導與民間資本的積聚

我們倡導的國家主導的風險投資模式是為了弱化政府的行政職能。旨在通過規劃、引領、調控實現角色的轉換,因而在新的框架內,通過制度供給疏導外資,盤活市場存量;再開通渠道,實現民間資本的積聚,放大增量,發揮業外資本的主流作用。

(1)外資的疏導

自1995年以來,先后有50多家國外風險投資基金進入我國,2004年。旗下管理高達183億美元投資基金的全球最大的私募基金之一的美國凱雷集團投資聚眾傳媒,標志著真正的國際資本進入新興傳媒。外資風投進入中國采取的是大量合作經營與部分獨資相結合的方式,表現出的特點是:其一,規模不大。2006年只有10個億的金額出現在傳媒市場上,這個量不僅相對風投機構沒有完全展開,而且對傳媒的市場需求容量也是微小的;其二,投資的領域狹窄,更多在影視制作與新興媒介,染指傳統報業的微乎其微。所以,我們現在要爭取的是外資投入的擴量與增容,將龐大的業外資本引入報業市場,而這一切的前提條件就是政策的開放與市場的疏導。

對于外資的利用與疏導,我們可以借鑒其他國家成熟的風險投資形式,以美國和英國為例,它們都是以發達的資本市場為基礎,同屬于證券市場中心型模式。但是具體而言,他們介入傳媒產業的方式存在明顯的不同,美國主要采用“赤字模式”,即在新產品的開發中,風險投資者和制作者分擔投資風險,投資者可以獲得該產品的使用權,而制作者因承擔部分市場風險而享有傳媒的二級和三級銷售權。英國則是“成本附加模式”,即投資者不僅可以委托制作者制作產品并支付全部費用,還要預付利潤作為回報,投資者可以獲得大部分二級權利。而作為風險投資后起國的韓國采用的是國家資本與私人資本相結合的運作模式,以動員社會資本為主,官民共同融、投資的方式進行資本經營。中國傳媒產業現實特點與韓國文化產業的發展存在很多相似點,所以,我們可以借鑒其成功之處,營造以國家主導。外資與民間資本為主體的官、民共融的投資模式。

(2)民間資本的積聚

所謂民間資本包括社會機構資本和私人資本兩類,在現行的風險投資市場,民間資本很難涉足傳媒市場,原因是多方面的。其實,中國市場擁有相當量的社會閑散資本在股票市場,2006年11月,國民存款總額已突破16萬億元。也就是我們并不缺少資金流量,而是缺乏將這種巨量的社會資金積聚成流,滲透于風險投資市場,使其成為市場的中流砥柱。那么造成這種“有量無市”的原因在于:

第一,國人的風險投資意識淡薄。國人傳統的理財觀點根深蒂固。買國債、購保險、閑蕩于股票市場是大部分人投資于銀行獲取固定收益后的主要資金流向,對于參與高風險、高收益的風投市場,贏取長線的增殖回報,尚沒有形成強烈的投資意識。

第二,缺乏資金匯流的渠道。要將大量閑散的社會資本、民營資本等業外資本引入風險投資市場,積聚財富的渠道是關鍵。一個成熟的風投市場應該有風險資本家、風險投資家、中介機構組成,他們各司其職。而綜觀目前的風險投資市場,成熟度不夠,社會風投機構數量少、作用低下,缺乏大量直接面對市場的投資者和專業機構。這意味著巨量的社會資本沒有直接的釋放途徑參與到風險投資的市場營運中。

第三,政策對資金募集的限制。報業集團是事業性質的單位。所以政策規定了其社會屬性,一是社會公益目的,不是盈利目的,二是國有資產,不是其他資本,因而,總體上作為一個事業單位的報業集團或者報社是不能吸納業外資本的。雖然《中外合資、合作廣播電視節目制作經營企業管理暫行規定》(簡稱“44號令”),已于2004年11月28日正式實施,為外資與社會資本進人傳媒市場開啟了縫隙,在政策框架內,允許業外資本的進入。但是,目前的開放對資本需求龐大的報業市場而言。其力度明顯不夠。

所以,開掘大量閑散的業外資本,將其引入風險投資市場是解決目前風險投資市場融資主體單一、風險性強。增加放量的必然路徑。

三、風險投資進入報業傳媒的戰略基點

風險投資要進入報業市場,為報業的數字化轉型做貢獻,它必定要經歷從政策突破到市場孵化到投資意識的培植等多重壁壘,因此,只有選擇恰當的戰略立足點才能突破障礙,實現風險投資與報業傳媒的真正聯姻。

1制度的供給

報業傳媒的雙重屬性使然,其產業融資行為必定受制于政府管理,制度供給是風險投資登陸報業傳媒市場的必要條件。按照道格拉斯·諾斯的界定:“制度是由一系列正式約束、社會認可的非正式約束及其實施機制構成的,正式制度的制定、變動或修改,往往帶有一定的權威性,執行時具有很大程度的強制性,非制度則是在特定歷史階段自發形成并為社會認可。兩者互相依存、互相補充?!痹谖覈L險投資業發展史,政府作為供給主體提供了一系列的正式制度,每一項新的重大安排通常會被作為風險投資業發展的動力支撐。

對于報業傳媒而言,最大的制度供給來源于產權歸屬,而產權的清晰度是制約風險投資入場的必要因素。中國報業市場正在推進的漸進式改革的一個突破點就是傳媒的改制與轉型,即我們可以按照媒介市場參與各方的利益取向,將傳媒市場分解為社會服務的“國家傳媒”、充當社會瞭望哨的“公共傳媒”以及實現傳媒產業功能的“商業傳媒”等幾種形式,只有建立多層級、多元結構的傳媒市場,才能消解在意識形態化與傳媒產業化的兩難抉擇,產權歸屬才有最終落實的可能,風險投資才能找到自己的市場。

2發展報業投資基金

中國風險投資研究院了《2007年中國風險投資行業調研報告》,指出2007年中國風險投資總額近400億元,投資項目數也高達741個項目。雖然我們明確感受到風險投資市場的增量與放大,但是遺憾的是這種增量并沒有惠及對資本融資需求程度高的中國傳統媒介。

因此,我們建議大力發展報業產業的投資基金,專門致力于報業傳媒的融資建設,借鑒美國傳媒產業風險投資的基金模式,在專業領域里締造由傳媒融資家、傳媒投資家與傳媒項目的管理者構成的投資體系。

3報業傳媒風投意識的培植

一直以來,中國報業傳媒推行政府主導下的漸進式、邊緣突破的改革,報業傳媒既是改革的觸動者又是利益的既得者。所以。在觸及傳媒產權改革的攻堅戰時,報業傳媒雖然可以獲得“自由身”,投身于市場的熔爐,但是這樣的結果就是將導致傳媒喪失政策的傾斜與保護,失去部分利益。所以。這從一個層面上解釋了,為什么涉及傳媒改革底線的產權歸屬問題受到來自上下兩方面的“搖晃”。

篇(7)

【關鍵詞】 水煤漿; 基準收益率; 資本資產定價模型; WACC

引 言

近期我國眾多城市霧霾天氣增加,PM2.5一直是一個熱點話題,酸雨污染程度及溫室效應也在加劇,環境問題嚴峻。我國是一個富煤、少油、貧氣的國家,煤炭在一次能源的生產和消費中占75%左右,其消耗過程中幾乎80%未經洗選,而原煤燃燒灰分高、熱值低、含硫量高,容易造成環境污染。水煤漿(CWM)是由65%~70%不同粒度分布的煤、30%~35%的水和約1%的添加劑,經過一定的加工工藝制成的混合物。其制備過程中脫硫,在燃燒中也有一定的固硫效應,同時灰燼含水,有利于除塵,燃燒時能大量減少CO2、SO2、NOx的產生與排放(莫資萍等,2005)。

水煤漿技術日趨成熟及自身的經濟環保性使其市場前景廣闊,但水煤漿的生產設備、配套設施以及技術研發、市場推廣等投入費用較大,且缺乏基本的經濟評價參數,使得水煤漿項目在投資決策、項目融資等方面缺乏參考依據,這在很大程度上阻礙了水煤漿行業的市場化進程。

一、基準收益率測算的理論及模型分析

基準收益率與項目的財務凈現值、財務內部收益率、資本金內部收益率緊密相關,是財務評價中最為核心的參數。有關基準收益率方面的測定,國內外學者基本上是以金融投資經濟和企業價值評估研究領域的理論為基礎進行的,并在評估實踐中形成了比較成熟的兩大理論:一是以資本資產模型為基礎的風險收益性模型,比如資本資產定價模型(CAPM)、Ibbotson擴展方法、套利定價模型(ATP)及Fama-French三因素模型等;二是基于因素分析和經驗判斷的方法,如擴展累積模型(The Buildup Summation Model)。

資本資產定價模型是在投資組合理論和資本市場理論基礎上發展起來的,在考慮風險和收益的情況下來測定權益資本的收益率。CAPM是建立在完備的資本市場假設下進行的,在企業的價值評估中有一定的局限性,主要運用于上市公司的數據,β值的測定僅考慮了市場的整體波動給單個資產帶來的系統性風險,未能考慮非系統風險對企業價值的影響。

套利定價模型(ATP)、Fama-French三因素模型、Ibbotson擴展方法和擴展累積模型均是在資本資產定價模型的基礎上建立的。套利定價模型不完全依賴于完備市場的假設,是多因素綜合的結果,但影響投資收益的具體影響因素不容易確定,目前處于理論研究階段;Fama和French在1993年提出套利定價模型中的影響因素有三個,即公司規模、賬面價值與市場價值比和市場組合本身,但是規模因素和賬面價值與市場價值比不容易確定;Ibbotson擴展方法比起CAPM模型,考慮了企業公司規模報酬率和公司特有風險報酬率等非系統因素,但公司特有風險報酬率要考慮財務杠桿收益穩定性及其他因素的影響,多取決于評估師的經驗;擴展累積模型是基于因素分析和經驗判斷來測定基準收益率的一種方法,主要用于小型非上市企業基準收益率評估,但評估過程中帶入了更多的主觀性。

通過對幾種常用模型分析,本文擬采用CAPM模型來研究水煤漿行業權益資本基準收益率并對風險系數的測定方法進行了修正,考慮了股票市場中非同步交易及非系統風險因素,并用WACC和CAPM結合起來對水煤漿行業基準收益率進行測算。

二、基于CAPM模型水煤漿行業權益資本基準收益率

資本資產定價模型(CAPM)是夏普和林納特在馬柯維的方差組合模型理論基礎上提出的,在該模型分析下,一個投資項目在某一時間段上的預期收益率等于市場上無風險投資項目收益率再加上這項投資項目的系統性市場風險系數乘以該項目的市場整體平均收益率與無風險投資項目收益率之差。該方法最早用于證券股票的投資組合定價中,后來國內外學者常用于權益資本基準收益率的確定。

本文擬運用資本資產定價模型(CAPM)測算水煤漿行業基準收益率,具體的計算公式如下:

式中,Re為水煤漿行業權益資本收益率;Im為社會投資平均收益率;If為無風險收益率;βe為投資項目系統性風險系數。

(一)無風險收益率If的測算

無風險利率是衡量整個市場上投資者可以獲得的最低收益率成本,是最具有穩定性和保障性的。在選用該數據時常??紤]國家的國債利率和存款利率,但國債品種和期限較多,需要分時間段計算,銀行利率由中國人民銀行根據市場情況統一,具有權威性,能反映市場真實情況,且數據易取得。本文根據水煤漿行業投資周期特點,擬選用2003―2012年三年期的存款利率的平均值,則If=4%(見表1)。

(二)期望市場收益率Im的測算

期望市場收益率是投資者在投資時期望獲得的報酬率,是投資者將預期能獲得的未來現金流折現成一個現在能獲得的金額的折現率。在資本資產定價模型中,期望市場收益率Im反映的是市場平均收益率,應用中的關鍵是確定市場組合。通過對相關文獻研究,目前確定期望市場收益的方法有:利用國內生產總值GDP增長率確定期望市場收益率、利用社會資本收益率確定期望市場收益率,以及利用股票市場上證指數收益來確定期望市場收益率。

國內生產總值(GDP)增長率是指GDP的年度增長率,按可比價格計算的國內生產總值可以計算得出。期望市場收益率研究的是市場組合的資本投入所獲得的收益率,確切地說,并不能反映資本所獲得的報酬,只有在其他數據缺失或不容易獲得時,作為近似的期望市場收益率來使用。

社會資本收益率可以作為判別全社會資本收入水平的依據。一般說來,計算全社會的資本收益率時有兩種方法,一是統計法,即利用統計年鑒的基礎數據,通過匯總和分析得出有關數據進行計算;二是函數法,采用比較多的是含技術進步的柯布-道格拉斯生產函數進行測算。社會資本收益率可以很好地代表市場組合,但是社會資本總額既包括盈利單位資本也包括非盈利單位資本,是從整個社會的角度研究資本收益率,只能作為基準收益率的下限。

通過股票市場綜合上證指數收益確定的期望收益率既可以代表市場組合又可以排除非盈利單位收益率的干擾。本文擬采用2003―2012年滬市的上證指數來確定期望市場收益率。在上證綜合指數計算原則中,對股票的分割、送配以及股票新上市等情況已分別作了相應的調整,因此,可以直接按下列公式計算指數收益率ImT:

式中:ImT表示市場組合在T-1時刻到T時刻的收益率;IndexT表示市場組合在T時刻的收盤指數;IndexT-1表示市場組合在T-1時刻的收盤指數。

通過對2003―2012年股市的年線、季線及月線的上證指數計算確定期望市場收益率如表2所示。

期望市場收益率取2003―2012年按年、季、月綜合上證指數收益率的平均值,則Im=13.45%。

(三)水煤漿行業風險系數βe的測算

1.系統風險系數測算

權益資本的系統風險βe反映的是水煤漿行業相對于整個市場組合的風險程度。當水煤漿行業平均收益率對風險的反應比市場投資組合的反應更大,則水煤漿行業投資項目相應的風險系數值就更大;反之,其相應的βe就小。水煤漿行業風險系數βe可由下式計算得出:

式中:I為水煤漿行業市場平均收益率;?滓m2為市場組合的收益率的方差。

通常,在構造關于資產價格的時間序列時,總是假定資產的價格是按照相同的時間間隔記錄的。但現實中,市場總是存在著一定的交易摩擦,信息到達市場中不同投資者的時間會存在不同程度的差異,導致有些證券對信息的反映出現時滯,并且造成同一證券市場上的不同證券具有不同的交易頻率,即非同步交易。非同步交易并不影響單個股票的期望收益,但會對市場組合的期望收益造成統計意義上的虛假現象,從而造成βe被放大或縮小。本文對水煤漿行業風險系數βe的測算,擬采用休爾斯和威廉姆斯針對非同步交易現象提出的測算方法:

2.價格系數修正

近年來,隨著潔凈能源的推廣,水煤漿行業在我國市場化不斷加快,但市場化程度并不高。目前,國內還沒有以水煤漿為主營業務的上市公司。水煤漿項目多為煤炭企業的一條生產線,與煤炭企業的關聯度較高。因此,本文從全國31家煤炭上市企業中選取以煤炭生產、洗選加工及銷售為主營業務的上市公司為研究樣本,并對樣本的凈資產收益率進行修正。價格是產品價值的貨幣表現形式,可以使用兩種產品市場價格的比值作為價格修正系數。

式中,P水煤漿、P煤取2012年每月市場價格平均值。

3.非系統風險修正

資本資產定價模型中風險系數βe為系統風險,除了地區修正外,水煤漿項目還應考慮非系統風險,風險的主要來源有經營管理風險、決策風險、財務風險、技術風險、政策風險、社會風險等。可采用方根法確定上述主要非系統風險因素的權重,采用專家打分法確定主要非系統風險因素對該項目投資收益率的影響程度。

(1)方根法確定權重。根據1―9標度法,對水煤漿內部決策風險A1、財務風險A2、項目經營風險A3、市場推廣風險A4、技術風險A5五項指標的相對重要程度進行比較后,可以得到如表3所示的判斷矩陣。

所以上述權重可以采用。

(2)采用專家打分法確定主要非系統風險因素對水煤漿項目投資收益率的影響程度,并確定個別因素的修正系數,如表4。

4.風險系數βe的確定

從全國31家煤炭上市企業中選取以煤炭生產、洗選加工及銷售為主營業務的上市公司為研究樣本,并對樣本的凈資產收益率進行修正,如表5所示。

股票市場所有上市公司的加權凈資產收益率如表6所示。

所有上市公司風險系數觀察值:

(四)水煤漿行業權益資本金收益率的測算

通過對資本資產定價模型CAPM中三個因素的測算,可以得出水煤漿行業權益資本金的基準收益率。

三、水煤漿行業基準收益率取值確定

水煤漿行業自有資金與借貸資金比例的確定依據所選研究樣本2012年資金結構,取其平均值作為水煤漿行業的資金比例。經計算得借貸資金比率為46.95%(表7)。

水煤漿行業債務資金成本取我國2003―2012年中長期貸款利率平均值,三年期貸款利率見表8。

根據以上數據,將WACC結合CAPM可得水煤漿行業基準收益率如下:

四、結束語

本文運用股票市場綜合上證指數測算了期望市場收益率,用休爾斯和威廉姆斯針對非同步交易現象提出的測算方法對水煤漿行業系統風險系數進行了測算,并用方根法對風險系數進行了修正,以WACC結合CAPM測算了水煤漿行業基準收益率。

本文的研究可以為水煤漿行業的投融資決策、風險分析提供參考依據,促進水煤漿行業的市場化進程,但是,我國水煤漿行業市場化程度不高,目前還沒有純粹的以水煤漿為主營業務的上市公司,本文的研究樣本源于煤炭采選業中以煤炭的洗選、銷售為主營業務的上市公司且對借貸資金的比例沒有進行更細化的研究。隨著水煤漿行業市場化進程的加快,以水煤漿為主營業務的樣本更容易獲取,屆時水煤漿行業基準收益率將更加準確。

【參考文獻】

[1] 莫笑萍,陳定江,胡山鷹,等.我國煤炭資源產業循環經濟發展策略研究[J].現代化工,2005,25(11):12-16.

[2] 蘭峰. 基于WACC結合Fama-French三因素模型的再生水行業基準收益率研究[D].西安建筑科技大學博士學位論文,2010.

[3] 李善民,徐沛.Markowitz 投資組合理論模型的應用研究[J].經濟科學,2000(1) :31-35.

[4] 胡芝春,呂文漢,郭俊雄,等.基于資本資產定價模型的鋼鐵行業基準收益率研究[J].冶金經濟與管理,2012(1).

[5] 袁堯.建設項目財務評價行業基準收益率測算研究[D].重慶大學碩士學位論文,2007.

成年女人永久免费观看视频,国产成人精品亚洲线观看,国产91精品成人一区二区三区,激情久久男人天堂
国产精品免费大片| 亚洲中文无码人A∨在线观看| 国产不卡的一区二区三区| 亚洲少妇熟女| av综合色区| 欧美人伦禁忌DVD| 性XX×中国妇女| 公与妇电影三级| 亚洲在线观影| 亚洲伊人婷婷网站| 亚洲成人手机| 一级黄色视频免费观看不卡| 三级伦理电视剧| 亚洲av精品久久99| 国产福利一级一区二区| 丁香六月男人天堂| 免费在线观看男女视频| 成人免费av在线播放在线| 国产精品嫩草影院99a| 欧美乱妇野欧美在线视频| 国产又色又爽又黄网| 下一篇:白浆四溢(18P)| 欧美精品一区二区大全| 欧美性受xxxxx| a级毛片在现免费观看| 色天天综合色天天久久婷婷_ | 在线观看人成大片免费视频| 十三以下岁女子毛片| 人妻婬乱厨房波多野结| 免费18禁免费网站| 黄网站色视频免费观看下载| 亚洲三级视频网不卡| 久久久日本中文字幕一区| 国一区二区三区在线| 自拍亚洲视频在线观看| 欧洲亚洲综合| 亚洲黄色播放| 性少妇偷窥video | 欧美人与拘性视交免费| 日本高清性视频| 白丝粉嫩小仙女自慰网站| 99热国产这里只有精品6| 欧美国产日本在线不卡| 粗大的内捧猛烈进出少妇视频| 扒开未发育完全的小缝视频| 99大香伊乱码一区二区| 丝袜美腿噜噜| 久久久久久精品91| 黄色视频无需下载免费观看| 亚洲男人天堂网!| 99久久国产精品毛片| 毛片一区二区三区久久| 91精品国产福利尤物免费| 一本久道免费中文字幕| 黄色av在线免费网站| 日本免费v在线| 黑人妇女毛片| 人妻av一区二区| 国产午夜视频在线免费观看| 宝贝把腿张开我要添你下边 | 日产日韩亚洲欧美综合下载| 欧美精品亚洲精品日韩专区va | 成人av原网站| 国产女人夜夜春夜夜爽| 精华霜和精华液一样吗 | 男人女人高潮的视频| 久久香蕉国产线看观看猫咪av| 亚洲av永久天码精品天堂dl| 女人射精一级毛片| 九九九中文无码AV在线播放| 男女视频福利网| 少妇高潮动图| 绯色av一本一道道久久精品| 久久精品视频看久久| 日本熟妇人妻系列专区| 爱999精品视频| 黑人巨大欧美一区二区视频| 久久麻豆精亚洲av品国产理论片| 午夜精品av福利片| 大肉大捧一进一出好爽免费视频| 黄床大片30分钟国产精品| 亚洲天堂av无毛| 午夜欧美福利在线观看| 老牛传媒有限公司| 日本欧美国产在线播放| 国产美女视频黄a视频免费| 亚洲精品乱码久久久久久app | 欧美色倩网站大全免费| 亚洲jvid在线| 久久香蕉国产的| 可以免费看毛片的网站| 婷婷成人精品国产| 性色av一区二区三| 日韩欧美精品视频第一页| 国产做永久视频在线观看地址| 欧美乱子伦XXXX12| 亚洲av岛国在线观看| 亚洲国产综合精品中文字幕| 国产精品一区二区不卡在线| 久久亚洲网站中文字幕| 在线天堂WWW在线资源| 久久久久久毛片免费观看| 国产乱码精品一区二区视频| 中文精品久久久久国产国产成人精品| 成年网站在线在线播放| 久久一区二区福利| 亚洲国产精品免费爱| 日韩中文字幕视频网址| 国产成人免费观看mmmm| av久久亚洲熟女| 免费黄网站久久成人精品| 亚洲欧美日韩中文另类| 中国人妻在线视频| 日韩aⅴ亚洲91精品| 亚洲av成人精品一区久久| 国产精品国产三级国产av尤| 不卡av中文在线观看| 午夜福利成人av在线| 一区二区av电影网| 午夜国产成人一区二区三区| 亚洲av_区| 国产亚洲成人精品在线观看| 99热精品就在这里| 高H玩弄花蒂尿出来| a级毛片不卡视频免费看| 日本欧美韩国女人插b黄色大片 | 日本二区三区精品免费| 亚洲男人堂色偷偷一区| 国内精品一线二线三线区| 亚洲精品国产av成人精品| 亚洲成人国产精品二区| 久久精品免费全国观看国产av| 美女黄网站色视频免费国产| 欧美黑人成人一区二区三区| 忘忧草在线观看免费| a级高清免费毛片在线| 国产精品久久久久久福利| www.亚洲激情欧美激情| 国产乱码精品一区二区16| 人妻少妇精品天堂毛片在线| 精品伦一区二区三区| 成人午夜在线播放视频| 国产精品黄视频美女| JLZZ大全高潮多水| 黄色激情美女视频网址| 久久精品国产亚洲av香蕉五月 | 国产成人精品无人区| 亚洲男人手机天堂| 久久国产亚洲欧美91| 小h片在线播放免费毛片| 亚洲男女在线观看视频| 午夜视频国产福利| 国模吧GOGO裸体私拍| 大香蕉一区在线观看| 午夜福利,免费看| 美女无遮挡被插的视频在线观看 | A片免费网址在线观看| 国产av香港| 99久久无色码亚洲精品果冻| 在线日本妇人成熟免费A√| 免费在线看黄色的网站 | 久久免费精品视频.| 亚洲国产精品av在线| 男人天堂第七色| 欧美另类偷拍一区二区| va欧美va亚洲综合在线观看| 欧美与黑人午夜性猛| 一区二区三区国产精品乱码| 丰满人妻高清一区二区三区视频| 婷婷色欧美精品| 国内大量揄拍人妻精品2| 一区网站在线观看| 国产内射在线激情一区| 丰满少妇猛男进入| 亚洲三级视频网不卡| 亚洲精品一区二区不卡| 国产电影av卡一| 国产成人欧美一区二区的| 一级a爱做片在线观看免费| 亚洲欧美另类综合久久| 国产精品,一区二区三电影| 国产亚洲精品线观看K频道| 国产日韩亚洲欧美另类在线| 又黄又爽又粗又硬视频| 最近最新中文字幕大全免费视频| 色丁狠狠桃花久久综合网| 日韩在线电影一区二区三区| 男人添女人下部高潮视频在观看| 亚洲黄色午夜福利局在线观看| 婷婷六月综合丁香| 国内夫妻福利视频| 国产精品探花一区二区在线观看| a级高清免费毛片在线| 日本乱偷中文字幕| 美女黄网站免费福利视频| 亚洲夫妻在线观看视频| 日韩熟妇内射| 欧美午夜电影通| 人妻边接电话边出轨| 国产午夜精品一区二区三区老| 国产精品羞羞午夜福利视频| 日韩av人妻一区二区三区| 中文AV网址在线观看| 久久国产乱子精品免费| 国产黄网站在线美女高潮 | 亚洲中文字幕岛国av| 国产精品日韩久久久久久| 国产欧美亚洲精品久久| 国产日韩久久久久老熟女| 国产精品人妻人伦一区二区| 日韩在线中文字幕亚洲| 在线观看不卡尤物av| 欧美黑人成人一区二区三区| 丰满人妻中伦妇伦精品a| 客厅乱H伦亲女| 欧美亚洲精品bbb| 成人黄色免费短视频| 国产高清videossex久久| 亚洲无人区在线观看av| 日韩精品国产高清在线观看| 人妻边接电话边出轨| 国产一区二区二三区| 在线观看人成大片免费视频| 亚洲国产成人资源在线观看| a级毛片免费观看久| 扒开腿让我添视频| 国产成人一区二区三影院| 一本精品久久a| 绯色av一本一道道久久精品| 九九久久这里都是精品| 成人免费在线观看一区二区三区| 粗壮挺进邻居人妻| 国产超碰人人爽人人做| 2021国产成人精品视频| 古代宫廷毛片| 国产亚洲精品久久77| 小h片在线播放免费毛片| 国产男女无遮挡在线观看| 一本色道久久综合狠狠躁中文| 久久久久人妻高清| 中文字幕视频免费看| 流量卡不可以打电话吗| 国产精品久久久人人看人人| 东京热av男人天堂加勒比| 国产精品伦人一区二区| Al—娜塔莉·波特曼| 国内揄拍国内精品人妻| 裸露双乳挤奶无遮掩裸体私房照| 区一区二区三在线观看| 国产美女高潮爽到嗷嗷叫| 一卡二卡三卡四卡高清免费| 亚洲精品无码不卡在线播放| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 日本 888 XXXX| 暴力强奷漂亮女同学在线观看| 午夜福利国产精品久久婷婷69| 香蕉久久综合网| 久久国产男人的天堂| 亚洲人成伊人网| 亚洲av成人中心| 一区二区毛片免费看| 日韩欧美久久久免费精品| 夜色毛片永久免费视频| 午夜福利 老司机 在线视频 一区| 搞黄无遮挡免费网站| 亚洲欧美日韩天堂一区二区| 国产成人一区二区三影院| 99国内精品99久久久久久| 国产卡1卡2卡4卡精品欧美| 被侵犯的人妻电影视频| 日韩精品99久久久久中文字幕| 男人操女人视频免费看| 中国熟女一区二区| 黄片大全在线观看视频| av毛片在线观看地址| 少妇被粗大猛烈进入高清视频| 久久国产免费一区二区三区| 天堂网2021中文字幕公司| 国产激情后入视频在线观看| 要看免费黄色毛片| 亚洲成AV人片在线观看无码不卡 | 熟女人妻av一区二区| 爱草视频在线观看| 老司机精品电影久久| 久久要要av| 日韩一级片内射视频4| 西西人体自慰扒开下部93| 亚洲成AV人片不卡无码手机版| 少妇被粗大进出爽叫| 18日本学生无套高潮片| 亚洲精品伊人爱爱综合影院| 久久国产女精品你| av自拍亚洲国产| 国产一区二区三区不卡免费视频| 国产亚洲精品乱码久久久久久| 制服丝袜亚洲免费观看| 亚州精品一区二区av| 人妻一区二区三区精品无吗| 一本一道久久a久久精品综合开| 亚洲老熟妇熟女| 人妻久久中文字幕网| 五十熟女人妻少妇精品视频| 久久这里精品国产| 毛片一区二区三区久久| 18禁美女裸身图无遮挡| 久久精品亚洲精品久久久sex| 欧美va亚洲va天堂va| 免费操人妻一区二区| a级毛片黄色视频在线播放| 国产性色一区二区三区av| 日韩亚洲区欧美精品| 真人作爱90分钟免费看视频| 好男人视频在线观看一区| 亚洲免费精品aⅴ国产| 精品久久久久久久久久久国产字幕日| 亚洲欧美国产视频在线观看| 亚洲精选av在线观看| 温柔的姐姐4免费观看在线| 老司机午夜av福利片| 欧美日韩一区二区三区hd| 天天曰天天干夜夜操| 中文字幕日韩综合亚洲乱码 | 久久中文字幕123| 久久国产xxx| 欧美亚洲激情一区| 国产午夜精品一区二区三区老 | 日韩在线看大片| 免费人成视频X8X8入口| 51porm国内自拍视频是什么| 亚洲成人av在线播放网站| 欧美激情国产精品1区2区3区| 18禁止观看强奷视6美女裸体频| 国内精品导航| 国产免费的黄色视频完整版| 蜜桃中文字幕69| 人禽伦免费交视频播放| 欧美一级黄色免费视频| 搡少妇在线视频少妇干活了| 第一次进不去怎么办| a级黄色毛片子| 久久琪琪精品| 娇妻公务员被领导玩弄| 国产精品裸体舞一区二区三区| 又黄又爽又无遮挡免费网站| 最近2019中文字幕一页| 中文乱码人妻一区二区三区视频| 中国精品av一区二区三区四区| 在线看免费不卡的av| 国产精品大片在线看| 亚洲成aV人在线视达达兔| 国产成人免费一区二区| 色94色在线观看| 国产免费牲交视频免费下载 | 国产亚洲欧美卡通动漫| 中文字幕av久久激情亚洲电影| 中国一区二区乱码| 亚洲伦片免费观看| 亚洲色无码播放亚洲成AV| 国产福利精品99| 人人妻人人澡人人偷拍| 97超碰精品成人国产| 国产精品一线视频| CHINESE老太交老妇交| 精品久久久久久久99| 熟女人妻人妻のa中文字幕| 清纯女多次高潮免费视频| 人人妻人人干人人澡| 美女的高潮视频网站| 午夜看片久久久久久| 亚洲精品亚洲人av| 色狠狠久久AV北条麻妃| 亚洲欧美综合一区在线观看| 国产成人精品日本亚洲77美色| 被侵犯的人妻电影视频| 国产成人欧美精品在线播放| 看一级片免费在线观看| 久久伊人精品影院一本到综合| 丁香六月激情亚洲| 熟女人妻のav中文字幕| aa少妇高潮大片免费观看| 国产男女内射视频| 91人人爽人人澡人人妻| 一区二区精品免费观看| 欧美v亚洲v日韩v性高清网| 国产精品国产三级专区第一集| 日韩欧美国产视频一区二区| 亚洲国产成人精品一二三区| 全部免费黄片在线播放| 加山夏子中文在线播放 | 91精品福利在线观看不卡| 日韩精品成人亚洲欧美在线| 玩弄少妇人妻av免费视频| 亚洲欧洲av在线| 亚洲电影毛片在线| 久久人妻中文字幕| 欧美激情videoshd另类| 亚洲高清不卡在线播放| av大片久久久免费| 熟妇草逼视频| 国产av一区二区亚洲精品| 欧美校园春色亚洲| 男女啪啪进出阳道猛进| www.国产天堂av| 免费看美女脱精光的网站| 精品成人av大片| 久操精品在线视频| 亚洲视频成人免费观看| 亚洲国模私拍人体GOGO| 久久午夜精品福利一区二区| 欧美乱子伦XXXX12| 东京av男人的天堂热| 男女无遮挡边做边模视频| 亚洲免费观看国产| 欧美成人三级短视频| 热久久99热国产精品首页| 午夜老司机福利一级片| 黄视频网站不卡在线看| 高清a级毛片免费看| 国产色系在线| 国产999成人黄片| 国产精品久久精品a| 天堂在线中文资源| 国产av一区二区三区麻豆| 少妇擦油高潮喷水爽翻天| 麻豆精品成人| 成人午夜特黄AAAAA片男男| 人人妻人人爽狠狠干| 国产特黄免费视频| 搞黄视频大全在线| 成人性生交c片免费看| 亚洲熟女毛片儿| 亚洲综合成人欧美| 婷婷99狠狠躁天天躁中文字幕| 精品成人中文字幕在线观看 | 少妇三级全黄完整版电影| 婷婷黄色大片| 久久播国产精品| 亚洲图片自偷自拍| 日日夜夜精品视频免费天天| 日韩高清一二三区| 亚洲人成电影网站免费线观看| 三级韩国免费观看| 欧美专区一区二区三区四区 | 日韩性视频国语对白| 大香蕉精品一区二区| 亚洲成AV人片在线观看无| 日韩不在线不卡视频播放| 成人国产麻豆网| 亚洲AV无码国产在丝袜线观看| 97超碰大香蕉| 91人妻久久久精品蜜桃| 欧美精品久久天堂久久精品| 国产成人综合久久免费| 亚洲国产精品美女自拍| 边吃奶亚洲一区二区| 香蕉成人av在线观看| 韩国三级在线观看6699av| 欧美日韩精品一区二区中文字幕| 久久国产精品成人免费观看| 少妇人妻系列无码专区系列| 91免费嫩草电影| 亚洲日本精品影院| 亚洲欧美清纯卡通| 美女的高潮视频网站| 国产午夜欧美日韩| 人妻中文制服中文| 欧美第一页久久| 99热2这里只有精品| 欧美日韩在线精品中文字幕| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 国产色系视频在线| 国产一级a爱做片在线观看| 无人区乱码三区| 自偷自拍亚洲综合精品| 欧洲精品码一区二区三区| 精品一区二区激情免费视频| 下个黄色毛片免费的| 久久亚洲精品1| 穿珍珠内裤上课高潮被同学看到| 岛国大片av在线| 最新国产精品精品| 老司机免费成人影院| 欧美人与性动交α欧美软件 | 公与熄BD日本中文字幕| 美女水多一级毛片| 尤物av永久| 久久久人妻中文字幕| 亚洲国内久久精品| 欧美在线一区二区三区日韩电影| 久久国产国内精品国语对白| 国产不卡一卡二卡| 亚洲成人精品一区二区在线| 久久国产成人精品免费看| 午夜不卡福利免费| 亚洲国产123精品网| 99久久精品无码专区| 国产一级av网站在线观看| 丰满熟女乱又伦| 最新国产亚洲av福利| 亚洲欧美日韩无卡精品| 精品网站亚洲| 五月综合色婷婷在线观看| 日韩有码中文字幕人妻| jazzjazz国产精品久久| 亚洲精品在线视频欧美| 国产亚洲精aa在线| 免费永久的av网站| 农村国产高清一区二区三区| 黑人巨大精品一区二区在线| 日韩欧美中文字幕在线韩| 久久这里只有精品19| 国产男女无遮挡在线观看| 国产成人一区二区三区,欧美日韩国产 | 精品一区一区三区在线| 午夜神马久久| 国产精品成人影院在线观看| 久久久久成人免费av| 国产一级内射视频免费| 久久亚洲精品1| 老熟女一区二区免费| 中国CHAIN同志GAY网站| 脱内衣吃奶摸下面免费观看| 欧美一级片不卡在线观看视频| 99久久精品午夜一区二区一| 亚洲天堂高清在线观看| 久久av爱久久中文字幕| 男人的天堂久久激情| 一区二区欧美亚洲成人| 精品成人在线观看av| 国产边摸边吃奶边做爰视频| 一区二区毛片免费看| 一级a爱免费观看网站网址| 三级伦理电视剧| 少妇被粗大的猛进出69影院| 亚洲欧美日韩高清专用| 成人影院最新网址| 欧美精品一区二区三区国产| 中文字幕第123页| 岛国激情视频一区二区三区| 成人久久亚洲欧美| 两个人的视频高清免费看| av尤物.com| 夜夜爽日日澡人人添小说| 国产欧美日韩高清不卡| 国产精品久久久久久麻辣| 老女人粗又爽a级毛片免费| 国产精彩视频一区二区三区| 久久精品国产亚洲av高另类| 精品国产专区| 最新国语自产精品视频在| 国产精品女同久久| 国产av午夜福利电影| 亚洲欧美专区精品伊人久久| 亚洲欧美综合图区| 黄色理论视频在线观看| 国产国模影院午夜一区| 亚洲无成人码| 丝袜美腿免费av| 亚洲欧美综合成人网| 亚洲国产综合欧美在线一区二区| a网站在线观看免费| 国产另类丝袜欧美在线| 粉嫩无套白浆第一次| 免费视频爱爱太爽了网站| 俄罗斯 ххх| 毛片视频免费播放器免费播放| 又黄又爽的视频免费99| 人人妻人人看人人澡| 新婚夫妇交换未婚妻| 亚洲精品美女久久久久| 亚洲韩国日本欧美综合| 日韩在线观看中文字幕视频| 欧美日韩国产高清一级黄片 | 精品国产h片在线观看| 日韩欧美成人精品一区二区久久| 激情偷乱人伦小说免费观看 | 奇米影视7777久久精品人人| 亚洲中文字幕日韩| 亚洲区二区在线观看| 黄片视频无遮挡观看| 久久天堂av一区| 日韩精品av网址| 日韩aⅴ精品国内在线| 国产免费牲交视频免费下载| 台湾综合中文在线| 亚洲国产香蕉久久精品| 国产精品欧美激情日韩一区| 精品久久激情中文字幕| 亚洲人成色77777在线观看| 五月天婷五月天综合网| gay男男chinese男男资源国产中国男男 | 中文字幕侵犯少妇ol人妻视频| 丰满少妇人妻久久久久久| 一区二区三区国产福利| 狠狠拍av哪里有| 久久日韩亚洲一区| 中国CHAIN同志GAY网站| 国产乱人视频| 亚洲国产麻豆精品一区二区38| 国产激情久久久影院小草| 这里有99精品| 人妻一区二区三区精品无吗| 日产精品乱码卡一卡2卡三网站 | 一本久久a久久免费综合| 亚洲aⅴ精品一区二区三区| 国产一区在线导航| 黄色日韩一级| 一边洗澡一边做| 亚洲a在线视频免费观看| 亚洲国产色婷婷久久99精品| 女女蕾丝互摸吃奶互慰视频| 国产高清videosdesex| 国产精品高清在线看| 吃美女奶头的视频网站| 国产欧美日韩精品A在线观看| 夜夜爽天天搞| 亚洲国产日韩欧美高清片| 在线天堂资源中文| 中文字幕91在线视频| 人妻天天摸日日碰夜夜爽| 国产av麻豆天堂亚洲av刚刚| 日韩欧美精品极品视频在线观看| 熟妇草逼视频| 69人妻精品一区二区三区蜜桃| 久久国产视频一区二区三区| 亚洲JIZZJIZZ妇女| 精品黄视频免费| 伊人青春草视频在线观看| 好爽视频在线观看| 免费av线上播放| 久久人人爽人人爽人人片宅男| 99re99热这里只有精品| 色欲色香天天天综合网站| 被黑人猛烈30分钟视频| 欧美日韩国产在线一区二区三区| av国产精品自拍| 亚洲欧美日韩v视频| 亚洲av男人的天堂日韩| 青草草免费视频网站| 日本免费一区二区三区视频日本 | 国产午夜电影在线电影| 国产午夜免费啪观看| 最近亚洲av| 国产男男猛烈无遮挡a视频| 国内黄色一级大片| 91在线亚洲欧美| 天堂在线中文在线6| 男人狂桶女人出白浆视频| 我要看黄色片黄色片| 欧美一区二区三区免费的网站| 国产黑色丝袜在线观看下| 天堂av网上| 亚洲av在线高清观看| 精品高清中文字幕在线| 日韩精品国产专区| 日韩欧美成人91| 暖暖 免费 高清 日本| 成人做爰视频ww网站| 成年女人免费影院| 最新国产高潮在线观看| a级毛片黄片免费看| 99rr在线视频| 老司机福利视频网站| 精品国偷自产在线电影| 黄色视频可看| 少妇人妻有码| 国产av又大| 免费观看在线人成视频| 欧美专区一区二区三区四区| 成人播放久久| 四虎4HU国产精品| 国产a级片三级三级三级| 人妻久久超碰| 亚洲色偷偷综合亚洲av伊人| 久久夜夜| 免费三级夫妇交换| 国产一级成年女人视频| 精品一区二区在线看| av不卡网站在线观看| 免费看一级片爱免费一级片| 日韩网站免费观看| 日本色惰视频| 亚洲精品国产av久久久久| 欧美日韩国产图片在线观看| 国产精品一区二区三区四区久久| 国产又大又黄又爽的视频免费看| GAY男男自慰免费播放| 九九久久精品影院| 12周岁女全身裸在线观看A片| 免费国产又色又爽又黄的视频 | 亚洲福利国产精品| 夜夜操大b网站| 黄网站视频大全影视频大| 欧美一区二区激情电影| 五月婷婷六月丁香免费网| 在线观看中文字幕一区二区三区| 最好看的2018中文字幕国语1| 亚洲精品成人久久久久| 亚洲.欧美.中文.日韩AⅤ| 美女主动久久国产av| 一区网站在线观看| 亚洲av免费毛片| 99久在线精品视频| 亚洲欧美在线观看免费视频| 18毛片a毛片免费| 国产亚洲一区二区在线观看∴| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 麻豆av网一区| 中文字幕制服av| 超碰人妻福利在线| 久久国产乱子伦精品免费午夜| 东京复仇者在线观看| 美女主动久久国产av| 国模吧双双大尺度炮交GOGO| 亚洲伊人av综合| 久久亚洲中文字幕精品熟女| 男女hh福利视频| 亚洲精品少妇| 欧美大片在线观看完整版| 亚洲毛深熟女射精精品hd| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 亚洲成人日韩在线观看| 看全色黄大色黄大片爽一次| 亚洲欧洲日产国产综合| 成年女人免费视频播放网站| 久久精品国产精| 大号毛BBW厕所偷窥| 成人毛片18女人毛毛片免费看| 中文字幕亚洲乱码熟女丨区2区| 国产级作a爱片免费观看| 视频福利网址| 亚洲一区二区三区色综合| 亚洲av中文无字幕| 看成年女人午夜毛片| 欧美激情中文日韩蜜臀| 国产精品久久电影网| 国产黄色在线视频在线观看| 伊人99热热| 久久久久久久久久久大尺度免| 亚洲欧洲日产国码无码av| 日本在线高清在线视频h看片| 亚洲综合精品久久| 日韩亚洲欧美在线一区| 亚洲精品日韩系列在线| 中国老妇wwwxxx另类| 少妇中文字幕乱码精品视频| 亚洲精品丝袜av| 亚洲精品色青久久久久久久| 免费看自慰学生的网站| av的网站在线免费观看| 日日摸夜夜添夜夜添毛片精选 | 一个人免费视频在线观看| 久久久精品在线| 国产精品精品国产色婷婷| 日韩欧美国产中文字幕| 少妇被粗大猛烈进出高潮视频| 91人妻人人妻| 国产在线观看av一区二区三区| 91av中文字幕在线| 国产精品亚洲av久久久| 色噜噜av一区二区三区| 美女脱了内裤打开腿让人的桶| 岛国一本在线观看视频| 白饿罗斯毛片| 成人免费专区一区二区三区| 美国十次导航| 看黄蝶一级录像一级毛片| 一区二区国产精品av| 午夜精品国产一区二区电影| 日本熟妇乱子伦XXXX| 男男基佬无遮挡啪啪| 国产精品av一区二区三区不卡| 北条麻妃人妻AV在线专区| 色亚洲噜噜噜噜| 国产乱码精品一区二区三区四| 亚洲av成人av| 亚洲专区av一区| 日韩精品视频一二三区| 国产精品av久久人妻无| 老司机激情福利视频| 高潮久久久久久久久av| 两个人的视频高清免费看| 中文字幕精品第一页在线观看| 国产黄色美女视频免费| 老司机深夜福利在线| 亚洲免费成人av| 久久久久久久久久久久大奶| 无遮挡十八禁污污污网站| 一区二区三区欧美激情视频| 欧美成人免费午夜福利片| 日本国产高清一区二区三区| 欧美日韩一区二区三区j| 一区二区在线观看国产| 亚洲人成无码网WWW电影| 国产嫩草影院国产| 美女毛片亚洲| 欧美成人精品一区二区三区中文 | 麻豆国产av国片精品| 男女爱爱好爽视频免费看| 国产卡一卡二卡| 亚洲精品丝袜av| 亚洲国产成人精品软件| 精品久久精品色综合| 精品久久久久久成人av| 99热国产这里只有精品6| 脱了老师的裙子猛然进入| 亚洲中文字幕永久在线天堂网站| 亚洲天堂岛国av| 欧美一级全棵性| 国产一级一级毛片女人精品| 国产精品综合av一区二区不卡| 精品中文字幕专区| 成人性生交片免费看| 乱码午夜av噜噜噜噜| 国产在线一区二区综合免费视频| 无遮挡十八禁污污污网站| 别揉我奶头啊视频网站| 在舞蹈室与白丝袜老师做| 在线亚洲男人天堂| 日韩国产欧美视频一区二区 | 人人澡人人爽人人妻人人精品| 女人寂寞偷人视频A级| 老司机在线精品视频播放| 国产欧美成人v在线观看| 国模精品一区二区| 亚洲最大av电影在线观看| 天天碰日日干夜夜操| 黄色成人爽片| 国产成人精品一区91| 国产a级毛片久久精品| 中文字幕熟女丝袜| 一区二区国产精品av| 久久久精品专区| 一区二区三区色视频| 欧美校园春色亚洲| 国产一区二区三区不卡免费视频| 精品有码一区二区| 粉嫩蜜臀久久精品久久久久酒店 | 成人a观看一区二区| 亚洲大图综合色区| 成人手机av在线| 精品日本免费一区二区三区在线 | 日本JAPANESE丰满同事| 免费视频好湿好紧好大好爽| 日本黄色视频网址在线| 亚洲中文字幕一区二区三区在线| 国产日韩一区二区三区精品不卡 | 97欧美激情一区二区三区成人| 国产综合精品亚洲| 一级片久久片| 欧美精品国产精品日韩精品 | 忘穿内裤被同桌玩到湿| 亚洲电影毛片在线| 丰满熟妇猛性bbwbbw| 久久麻豆精亚洲av品国产二区| 韩国三级黄色伦理电影| 一级黄色免费不卡视频| 久久国产成人精品免费看| 成年人午夜国产影院| 日韩有码av电影在线免费观看| 国产免费一级一片粉嫩| 日韩中文字幕视频网址| 少妇扒开内裤让我添视频| 中文字幕av无乱码| 欧美日韩在线播放网站| 国产精品一区二区三区别 | 在线观看亚洲二区| 亚洲精品一区二区在线播放| 亚洲国产一区二区三区在线免费| CHINESE农村夫妇双飞| 色多多成人黄在线观看| 国产又大又黄又粗又爽小说| 日本欧美一区二区视频在线观看| 狠狠躁夜夜躁人人躁婷婷| 亚洲第一网站在线免费观看 | 久久久久亚洲av成人免费电影| 自拍视频一区二区三区| av天堂丝袜美腿在线| 97视频在线观看免费网址| 黄片无遮挡免费| 国产三级在线观看播放视频| 琪琪中文久久字幕| 免费高清成人黄色视频在线观看| 中文字幕有码三级在线| 日韩精品av网址| 亚洲精品一区二区三区四区av| 国产午夜激无码AV毛片不卡| 日日干狠狠操夜夜爽| 少妇内射欧美www777| а√天堂官网中文在线| 精品少妇熟女在线| 亚洲午夜影院在线观看| 免费视频爱爱太爽了网站| 极品美女999插插插| 国产精品成人av一区| 毛片av有码| 亚洲欧美高跟丝袜| 亚洲av日韩av在线天堂| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 色伊人亚洲乱码| 亚洲精品av少妇在线| 在线观看成人一区二区三区| 国产福利不卡在线观看| 人人妻人人澡人人妇| 亚洲精品久久中文字幕久久| 99婷婷久久国产| 好紧好湿好黄的视频| 女人18毛片a级毛片成年| 亚洲av日韩精品,国产av| 97超碰大香蕉| 久久综合国产亚洲| 国产特级毛片| 天天免费看高清黄片| 成人高清毛片| 在线观看免费播放AV片| 久久久久人妻精品一区果冻| av免费不卡在线播放| 国产精品无码一区二区在线观看| 综合久久亚洲| av网站国产免费| 久久亚洲国产午夜精品理论片| 无遮挡无码无修3D纯肉动漫| 欧美青涩第一页| 国产又大又长又粗又爽视频| 在线观看不卡无码A片| 亚洲人成电影观看| 亚洲三级国产av| 被黑人猛躁10子高潮视频| 女性高爱潮有声视频A片| 日本午夜激情视频官网| 久99久热只有精品国产| 天天干精品国产一区二区三区| av喷水高潮喷水免费看| 日韩aⅴ亚洲91精品| 亚洲高清国产拍精品闺蜜合租| 国产成人综合久久精品| 夜夜夜夜曰+天天天天| 99久久婷婷国产综合精品电影| 亚洲va在线播放观看| 日本性感少妇内射| 国产黄页一区二区不卡在线| 国产男女内射视频| 在线观看中文字幕激情网站 | 色婷婷狠狠躁日日躁夜夜躁| 国产福利一区二区三区在线电影| 国产免费一区二区在线播放| 成a人片国产精品| 久久夜久久精品| 精品一区二区三区人妻视频| 国产欧美日韩一区二区三区四区 | 狠狠躁日日躁夜| 亚洲熟妇av乱码在线观看下| 最大胆裸体人体牲交免费| 在线观看www.视频| 久久夜色精品美女av| 欧美另类亚洲清纯唯美| 99热2这里只有精品| 亚洲欧美日韩自偷自拍| 国产av美女高潮| 漂亮的岳坶三浦理惠子| 欧美日韩国产aⅴ一区二区三区| 午夜欧美精品久久久久久久久| 亚洲精品国产福利一区二区三区 | 在线观看国产精品普通话对白精品 | 国一区二区三区在线| 日韩毛片免费无码无毒视频观看| 欧洲亚洲综合| 男人的天堂网亚洲| 日韩久久久久国产人妻aⅴ麻豆| 亚洲精品av少妇在线| av在线久久精品| 99热这里只有精品国产一区| 国产午夜激无码AV毛片不卡| 欧美午夜黑人激情免费观看| 国产Α片免费观看在线人| 动态图啪啪啪免费| 新版中文资源天堂韩国在线| 欧美性猛交xxxxxxxx久久| 欧美第一页色| 福利影院欧美第一页| 国产欧美日韩精品一| 欧美日韩无线码免费 | 欧美精品不卡一区二区三区| 欧美人妻人人爱| 免费观看高清对我而言危险的他短剧| 国产一级毛片一区二区三区精品| 亚洲av线网| 久久这里只精品99百度| 国产又大又长又粗又爽视频| 中文字幕色久视频| 欧美日韩三级在线播放| y88午夜久久国产精品麻豆| 日日人人妻人人澡人人爽欧美| 乱码午夜av噜噜噜噜| 男人狠狠天堂| 久久久久亚洲av国产精品| 一区二区三区四区中文在线观看| 毛片av有码| 香蕉鱼观看在线视频| 日韩中文字幕91| 国产亚洲成av人一级毛片| 国产成人免费v片| 国产精品久久99免费| 大香蕉久久9| 不卡av一区二区三区| 国产高清在线观看视频一线 | 亚洲欧美二区绝色浪潮性色| 国产精品成av人在线视午夜片| 亚洲欧美日韩久久精| 在线综合亚洲欧美国产| 无遮挡H肉3D动漫在线观看| 波多野结衣中文一区二区| 放荡的女教师3在线观看| 国产日韩欧美精品另类一区二区| 中文字幕熟女人妻偷伦在线视频| 免费毛片一级| 女人射精一级毛片| 国产成人一卡2卡3卡4卡精品| 三级电影一区二区三区| 亚洲va欧美va日韩va成人网| 日本色惰视频| a级毛片免费在线看| 打开就能看的毛片| 国产99视频精品免视看7| 黑人黄色在线视频| 亚洲青青草原一区二区| 老湿机免费体检三分钟十八岁| 丰满大码熟女人妻爱爱| 日本一二三区视频观看| 写真福利精品福利在线观看| 五月六月丁香婷婷| 又粗又硬又爽的少妇毛片| 亚洲综合色偷偷av| 欧美成人免费观看全部国产| janpense丰满熟妇| 张筱雨两腿玉门打开图| 黑人干美女淫视频| 日日摸夜夜噜| 久久超碰少妇人妻| 一女三男做2爱A片| 亚洲熟女电影一区二区三区| 亚洲视频免费永久| 看一级片免费在线观看| 欧美bdsm视频在线观看免费| 日韩第一页精品| 国产a级毛片久久久久久精品日韩| 俄罗斯XX性幻女18| 欧美亚洲中文日韩在线观看| 人人狠狠综合88亚洲| 久久自己只精产国品| 丝袜美腿免费av| 亚洲av加勒比在线| 久久精品国产亚洲7777 | 亚洲最大福利av成人在线观看 | 国产成人高潮拍拍拍18| 被黑人猛躁10子高潮视频 | 2012中文字幕电影中文字幕| av的网站在线免费观看 | 不要揉我奶头∽嗯呐~真人视频| 老色鬼在线精品视频在线观看| av一区二区三区电影| 亚洲国产青青草| 国产av不卡久久| 亚洲国产精品一区二区久久阿宾| 美女被别人操高潮的视频免费| 国产男女猛烈无遮挡性| 我要看黄色片黄色片| 毛片av日韩| 亚洲精品美女一区二区| 亚洲第一影院成人福利| 一区二区三区午夜精品| 欧美aaaaa级黑人又粗又长| 小少妇在线观看| 亚洲国产精品无码久久网速快 | 在现免费观看毛片| 久久精品国产亚洲av香蕉明| 三级全黄色毛片a级全黄色毛片| 天堂在线中文在线6| 国产精品看片在线| 国产黄色精品一区二区三区| 亚洲码与欧洲码区别一二三四| 本网站中文字幕在线视频| 久久99久久99这里只有精品| 精品人妻互换视频| 精品一区二区三区欧美在线视频| 不卡的午夜av在线| 亚洲国产精品高清线久久dvd| 久久精品视频免费看看| 免费看a级黄色片| 亚洲中文字幕免费在线播放| JIZZYOU中国少妇| 老司机精品免费福利视频| 国产欧洲精品一区二区三区| 免费av大香蕉| 91av精品麻豆视频| 男女吃奶摸下视频| 国产精品合集1024| 免费看女人毛片| 奶头被吃得又翘又硬在线观看| 成人高清精品亚洲| 免费午夜福利不卡片在线| 成人午夜在线三级内射| 18videosex极品性欧美| 国产无遮挡又黄又爽又大又色| 日韩一区二区视频免费看| 张柏芝用嘴给陈冠希高潮| 人人妻人人狠人人爽欧美| 特a级黄色毛片| 国产亚洲精品97在线视频一| 国产精品高清免费观看| 91中文字幕在线一区| 久久国产99精品日本三级| 亚洲人在线观看| 特级做a爰片毛高潮片免费69| 亚洲天堂av无毛| 久久99热精品无删减版| 亚洲天堂日韩欧美在线| 人妻系列无码专区久久五月天| 男女真实无遮挡XX00动态图| 黑人巨大两根一起挤进的视频| 性欧美第一页| 亚洲国产精品国自产拍AV麻豆| 少妇扒开内裤让我添视频| 在线亚洲国产一区二区| 亚洲美女黄色视频生活片| 人妻激情乱视频一区二区三区| 美女黄a视频免费看| 91haose香蕉| 蜜桃视频午夜视频一区| 永久黄色视频在线免费观看| 午夜福利美女国产| 操欧美日韩逼| 亚洲AV永久无码一区二区三区| 中国国产一级av| 1024手机黄色看片| 黃色A片三級三級三級| 国产精品V欧美精品V日韩精品| 一级二级三级国产| 免费黄片一级视频| 国色天香日本版| 学生双腿白浆高潮视频| 国语对白老太老头牲交视频| 国产单亲对白刺激| 国产精久久精品| 亚洲av国产aⅴ精品一区| 高清欧美性猛交xxxx少妇 | aa少妇高潮大片免费观看| 黄网站色视频免费观看下载| 亚洲欧美另类一区二区三区| 第一次处破女18分钟| 最大胆裸体人体牲交免费| 乱淫中文字幕视频| 黄色女人牲交| 色久欧美视频在线观看| 亚洲av国产成人精品区三上| 一级毛片在线免费播放视频| 成人免费一区二区视频| 伊在人亚洲香蕉精品区| 免费a级片免费观看| 99热国产这里只有精品6| 91老司机精品| 免费一级毛片全部免费播放视频 | 男女一边摸一边做爽爽的动态图| 麻豆97欧美在线| 色综合国产专区| 67194亚洲| 国内精品久久人妻无码不卡| 亚洲AV成人一区二区三区| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 男女视频免费看网站| 天堂影院av不卡毛片| 国产999久久精品免费视频| 亚洲欧美精品极品电影| 午夜电影网免费一区二区三区| 最近2019中文字幕一页二页| 青青草视频在线免费观看| 久久综合亚洲| 麻豆91久久| 日韩欧美成人免费| 日韩亚州欧美在线| av在线免费观看高清| 国产大尺度黄色视频| 东京热av男人的天堂av| 欧美亚洲中文日韩在线观看| 亚洲永久中文字幕| 在线观看人成激情视频| 久久伊人毛片av| 国产精品自在线拍观看| 男人添女人下部视频| 丰满岳乱妇在线观看视频dvd| 少妇富婆高级按摩出水高潮| 免费久久一级黄片| 国产一区二区在线观看网址| 毛片av电影在线播放| 午夜DJ高清视频观看播放| JIZZJIZZ日本护士高清| 日韩午夜高清福利老司机| 精品三级国产一区二区三区四区 | 在线看日本熟妇相奸| 国产精品毛片无遮挡高清| 琪琪国产内射激情| 免费成人激情在线视频| JAPANESE熟睡侵犯| 亚洲成人免av电影| 免费毛片一级| 猫咪香蕉av| 国产精品av一区二区三区不卡 | 黄色三级毛片毛片毛片| 五月综合丁香| 少妇人妻有码| WWWWXXXX| 欧美人妻人人爱| 99久久99久久精品免费| 国产FREEXXXX性播放| 天天影视国产精品| 色天天天天爽夜夜| 国产精品国产三级国产AV| 十八禁国产超污无遮挡网站 | 老熟妇乱子伦牲交视频吗频| 国产福利在线免费观看视频| 国产免费一级a男人的天堂| 91性高潮久久久久久久久久久久 | 久久精品夜色国产| av亚洲伊人| 综合国产av麻豆精品| 久久久久久久久久成人| 亚洲成人av电影在线播放| 国产精品嫩草影..| 香蕉网站视频下载| 国产老妇女一区二区| 日韩欧精品无码视频无删节| 人人妻日日摸狠狠躁视频69| 日本不卡dvd一二三在线观看| 丁香五月亚洲综合在线国内自拍| 国产黄色男女啪啪视频| av亚洲精品一区二区| 日日爽夜夜爽网站| 69毛片免费视频观看| 一边吃乳一手摸下面| 亚洲av欧美aⅴ日本综合| 国产精品综合一区欧美| 亚洲国产精品女人26p| 丁香六月久草| 高潮美女在线观看| 国产精品久久激情毛片| 99这只有精品| 国产男女内射视频| 天堂网2021中文字幕公司| 欧美专区一区二区三区四区 | 无遮挡十八禁污污污网站| 日韩亚洲欧美精品综合精品| 亚洲精品一区高清在线观看| 国产精品尤物久久久| 亚洲精品综合精品自拍麻豆| 老熟妇乱子伦系列视频| 18禁午夜福利片| 在线免费亚洲中文字幕| 午夜福利亚洲精品不卡| 国产亚洲精品久久77| 亚洲美女久久精品网站| 亚洲欧洲在线国产| 亚洲av麻豆| 久久精品一区二区三区国产av| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 五十六十日本老熟妇一乱| 18禁网站在线无毒免费观看| 日韩有码av电影在线免费观看| 欧洲美熟女乱又伦av影片| 亚洲午夜精品一区二区三区免费视频| 欧美人伦禁忌DVD| 亚洲精品91久久久久久| 亚洲AV色男人的天堂| 精品人人妻人人澡人人爽人人| 国产午夜在线精品三级| 久久久久人妻一区二区三区麻豆| 国产成人AAAAAA网站| 欧美一区二区三免费| 久久精品一区亚洲| 超碰97免费大香蕉| 人人妻人人澡人人爽97| av最新版中文字幕在线| 天堂男人av| 日韩有码av电影在线免费观看 | 99re在线视频在线观看| 揉我奶头啊嗯免费视频| 国内夫妻福利视频| 久久综合国产亚洲精品| 国产亚洲hd在线观看| 国产精品裸体舞一区二区三区| 免费毛片一区二区| 在线观看亚洲av老片| 天天躁日日躁狠狠躁| 国产欧美日韩亚洲区| 美女黄频视频在线| 国产又大又黄又爽的视频免费看| 诚知此恨人人有贫贱夫妻百事哀| 欧美人与性动交| 丰满熟妇bbbbxxxx| 免费看女人的隐私超爽| a级毛片免费基地| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 中文在线天堂高清免费| 国产精品亚洲精品看不卡| 9|热爆私密按摩偷拍| 亚洲高清字幕| 久久婷婷成人综合色麻豆| 一区中文字幕久久| 人妻被中出中文字幕| 亚洲自拍黄色视频| 9热99这里只有精品| 精品国产高清久久久久| 欧美性稚交6-12| 一级黄色片免费在线观看| 美女内射精品一级片tv| a中文天堂在线官网| 国产午夜欧美日韩| 国产精品久久久人人做人人爽| 亚洲精品一区2区三区4区| 又黄又爽又粗又硬视频| 久久精品噜噜| 国产精品宅男噜噜噜66| 精华精华液有什么用| 99久久精品视香蕉蕉| 亚洲伊人色区| 久久久久久好爽爽久久| 成人黄网站免费视频性色| 美女黄视频a| 亚洲国产精品亚洲一区二区三区| 狠狠综合亚洲综合亚洲色| 免费av在线亚洲观看| 免费av大香蕉| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 国产在线观看男天堂| 中文天堂在线一区删除| 老司机精品视频免费入口| 天天爱夜夜做| 成在线人免费视频一区二区| 亚洲午夜禁在线观看| 国产成人综合久久精品免费| 国产激情一区二区三区在线播放| 91精品人妻麻豆一区二区| 超碰国产对白| 国产成人综合久久精品| 我和闺蜜在公交被八人伦| 国产精品女人成人| 国产午夜真人理论片| 国产呦系列呦交| 国产一区二区三区中文视频| 国产aⅴ精品一区二区四区| 日韩一区在线免费观看| 久久影院123| 国模吧GOGO裸体私拍| 天堂网在线播放中文字幕| 久久久久久久久久久黄色| 国产亚洲精品超碰热| 中国国产一级av| 免费av尤物网址| 一级做a爰片久久毛片18| 欧美精品一区二区三区四区乱码| 五月激激激综合网亚洲| 黄色亚洲欧美一区二区| 国产精品国产三级国产av一区| 性大片免费播放器| 亚洲国产av新网站| 欧美国产日韩在线4区| 亚洲v欧美v国产| 一级黄色片免费在线观看| 精品黄视频免费| 欧美刺激午夜性久久久久久久| 3D无码纯肉动漫在线观看| 国产精品午夜久久精品| 日韩不卡在线电影| 国产最大的av| 国产免费又色又爽又黄又猛小视频| 欧美一区二区亚洲| 精品亚洲一区二区三区一| 成年黄色毛片| 一区二区三区四区视频在线看| 美女啪啪高潮网站| 一区二区三区国产电影| 永久黄软件免费观看| 热99精品视频在线免费观看 | 国产亚洲精品麻豆一区二区| 久久99精品免费无毒不卡| 国产精品三级大全| 欧美日韩一区不卡| 亚洲中文无码亚洲人成影院| 国产亚洲精品性知音| 午夜免费福利不卡顿视频| 久久久久国产精品亚洲欧美| 视频一区二区三区成人| 国产乱来视频区| 国产欧美日韩综合网| 成人免费一区二区视频| 国产三级国产精品三级在专区| 国产成人精品综合久久久看 | 91丝袜美腿在线| 8×8X永久免费视频在线观看| 国产成人av福利在线播传媒| 在线欧美日韩免费观看| 高清国产免费观看视频在线| 国产乱人伦偷精品毛片| 国产成人精品综合久久久看| 999国产成人免费视频| 国产三级a午夜电影| 亚洲美女偷拍自拍| 亚洲国产黄片免费| 亚洲精品少妇| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 激情五月婷婷亚洲| A片试看120分钟做受视频大全| 客厅乱H伦亲女| 放荡的情欲护士2| 夜夜做夜夜爽夜夜摸| 999成人永久免费视频| 久久亚洲精品男人天堂| 久久国产精品色香蕉91| 极品少妇人妻视频| 精品视频在线观看中文字幕 | 电家庭影院午夜| 欧美国产日韩欧美国产日韩| 你下面好湿夹得我好爽动态图| 国产成人小午夜视频在线观看| 国产人与动牲交| 女被啪到深处GIF动态图做A| AV第一福利在线导航| 宝宝我们换个姿势卫生间视频| 国产精品永久在线观看| 无码熟妇人妻AV在线影片| 国产黄色的视频免费看| 激情成人在线视频网站| 久久99蜜桃| 91精品国产九色| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 国产精品一区二区性色av| 啪啪无遮挡十八禁网站| www4444333kkk国产| 毛片高清不卡| 欧美日韩国产精品精品| 亚洲精品av国产午夜| 成人播放久久| 91po熟女| 久久精品性av| 97视频在线视频免费观看| 日韩欧美在线成人一区| 影音先锋女人AV鲁色资源网| 台湾佬中文娱乐网| 欧美v专区v亚洲v| 久久国产精品ww| 女子被狂操到高潮视频| 国产美女主播精品一区| 亚洲av秘av| 成人超级碰碰视频在线播放| 国产色com高清视频| 漂亮人妻当面被朋友玩弄| 久久无码中文字幕久久无码| 嫩草影院av网址| 日产精品卡1卡2卡三卡的价格| 久久综合色爱综合欧美| 夜夜躁av麻豆男| 国产黄色软件免费观看| 免费精彩不卡av| 污污汅18禁在线永久免费观看| 深夜爽爽福利GIF动态图在线 | 欧美黄色精品国产| 日韩免费黄色在线| 国产精品无遮挡裸体视频| 在线观看亚洲一区在线| 高清中文字幕在线咪咪爱| 护士奶头又大又软又好摸| 免费视频爱爱太爽了网站| 国产一区二区三区午夜精品| 91久久精品www人人做人人爽| 激情在线视频精品| 少妇人妻视频久久| 少妇午夜性影院私人影院| 女人的超长巨茎人妖在线视频| 亚洲精品婷婷久久久| 国产欧美久久久久爽精品| 一区二区三区亚洲不卡| 亚洲国产色婷婷久久99精品| 杨幂脱了内裤让男生桶视频| 欧美+日韩+精品| 粉嫩蜜臀久久精品久久久久酒店| 久久精品国产亚洲av香蕉上下| 国产在线播放日韩欧美| 亚洲一区二区三区色综合| 久久爽中文字幕人妻aⅴ精品| 最近免费高清视频观看日本| 欧美日韩在线国产区| av在线短片| 男同GAY片AV网站| 亚洲欧美日韩无卡精品| 亚洲国产日韩精品在线| 亚洲av喷水高潮久久天堂| 丰满白嫩大屁股ASS| 精品人妻偷拍中文字幕| 色综合网国产精品| 久久91中文字幕| 欧美性群另类交| 国产亚洲精品综合久久| 久久精品一区二区三区在| 精品久久成人网| 日本无码丰满一二三区大桥未久| 久久久久久久午夜视频| 日韩欧美亚洲春色校园| 69 HD XXXX| 4438x8成人网亚洲av| 国产成人综合精品在线| 成人久久精品福利| videos熟女内射| 久久国产免费一区二区三区| 免费人成网站免费在线观看视频| 亚洲国产欧美一区二区三区爱| 少妇熟女图亚洲| 亚洲高清精品乱码| 亚洲人午夜射精精品日韩| 欧美变态另类bdsm刘玥| 三级潢色毛片| 国产人成一区二区三区影院| 无遮挡高潮国产免费观看| 国产福利精品99| 国产精品成人av色一区二区| 人妻激情乱人伦| 国产av中国| 欧美三级成人| 2012国语免费观看在线播放| 成人国产精品久久久电| 国产对白乱刺激| 宅女午夜福利免费视频在线观看 | 熟女人妻一区二区三个区| 不卡免费av在线播放| www.亚洲欧美日韩| 丝袜美腿免费av| 波多野结衣av一区二区av| 在线观看欧美国产成年人片| 少妇人妻视频网站| 亚洲欧美日韩久久精品,亚| 天堂a中文在线资源库| 中文字幕无码不卡免费视频| 久久国产伦精品一区二区三区| 国产欧美日本不卡亚洲第一| 国产精品伦人一区二区| 欧美日韩亚洲二区| 日本少妇被高潮动态图| 中文字幕国产视频精品| 被黑人巨大进入12次高潮视频| 中文AV网址在线观看| av大香蕉在线| 老湿机免费体检三分钟十八岁| 被黑人猛烈30分钟视频| 免费av高潮喷水| 亚洲av大片欧洲av大片| 国产亚洲精品ⅴa在线观看| 亚洲精品高清自拍| 欧美日韩视频一区在线看| 国产玉足脚交极品网站| 午夜久久精品av| 粗壮挺进邻居人妻| 成人av 网站在线观看| 亚洲成AV人片在线观看无 | 久久精品视频黄色精品网站| 久久两性午夜视频| 国内自拍视频不卡在线观看| 精品孕妇黄片| 天天干夜夜夜| 五月激情麻豆| 欧美亚洲综合在线中文字幕| av在线久久精品| 丝袜美腿18禁| 人妻人人做人碰人人添软件| 美国毛片在线播放| 久久人妻一区二区三区视频| 午夜影院大全| 高清视频免费成人| 国产夜视频在线观看| 久久另类bdsm欧美| 午夜一区二区三区在线看| 老熟女一区二区免费| 国产精品欧美日韩电影| 波多AV无码人妻水多760| 亚洲免费av专区| 在线观看中文最近最新观看| 午夜福利免费试看| 香蕉久久AV一区二区三区| 国产一区二区三区电影在线| 久久国产精品大桥未久av| 亚洲精品日韩欧美精品| 亚洲avav电影av天堂| 国产精品宅男噜噜噜66| 精品久久久久亚洲国产| 99久久精品久精品| 久久久久久久久国产一区| 国产极品女主播国产区| 男人的天堂在线看片| 免费人成网站在线观看不| 在线看国产黄视频| 久久久久久久久久成人| 动漫精品一区一码二码三码四码| 国产乱码精品一区二区16| 国产精品国产三级国产普通话三| 欧美狂操黑人| 强奷漂亮饱满雪白少妇| 18片毛片60分钟免费观看| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 亚洲精品网站在线观看免费| 波多野结衣高清heyzo| 亚洲av永久天码精品天堂dl| 亚洲黄色av日韩在线观看| 免费在线观看不卡黄| 免费在线看黄色的网站 | 韩国伦理电影华丽的外出| 国产欧美激情一区二区2| 久久国产亚洲精品成人| 国产在线卡一卡二卡三卡四卡| 自拍偷拍视频网友自拍区视频97 | 日韩一级片内射视频4| 麻豆一区人妻| 午夜a级毛片| 欧美日韩国产乱码精品| 色婷婷婷亚洲| 中国人妻4P野战VIDEO| 三级毛片在线免费观看| 中国老妇wwwxxx另类| 影音先锋无码AⅤ男人资源站| 岛国毛片在线观看免费| 国产成人系列免费观看| 美女被扒开内裤桶屁股眼| 日韩一区二区三区四区电影| 自线自在国产av| 波多野结衣高清一区二区 | 噗嗤噗嗤好涨好爽太深了| 草民午夜福利视频| 日韩欧美国产一成人av一区二区| 亚洲欧美在线综合图区| 夜夜做夜夜添| 国产午夜精品一区二区三区, | 少妇无码AV无码去区钱| 97热视频在线观看| 大香线蕉伊人久久九色av | 日韩欧美精品视频第一页| 女人被c躁到高潮免费视频网站| 久久久精品欧美一区| 日韩一区二区三区免费视频观看 | 草蜢社区在线观看免费观看| 无遮挡十八禁国产免费网站| 国产欧美日韩精品一区二区三区视频 | 日本视频午夜| 国产精品日韩久久久久久| JAPANESE熟女熟妇多毛毛| 国产精品好好热av在线观看| 中文字幕av亚洲精品一| 精品有码一区二区| 精品蜜桃视频在线| 人妻在线中文字幕av| 成人手机av在线| 少妇人妻偷人精品91| 国产日韩久久久久老熟女| 人妻少妇精品国语对白| 久久精品国产免费久久| 国产精品视频视频一区| 欧美精品啪啪一区二区三区| 高中男生自慰无遮挡网站| 在线观看免费人成视频网站| 午夜无遮挡在线免费观看 | 国产区12p| 人人狠狠综合88亚洲| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 免费观看超爽A片| 亚洲欧美中文日韩二区| 欧美裸体网站在线观看视频免费| 欧美久久激情图| 交换配乱吟粗大农村大坑性事| 国产欧美日韩综合一区二区| 色一区在线观看| 国产黄色一级在线观看| 办公室的交易免费观看视频中文| av在线不卡免费一区| 老熟女老女人国产老太| 国产激情在线播放不卡av| 国产成人a一区二区三区| 99久久99这里只有免费费精品视频| 嫩草影院aⅴ| 久久精品国产亚洲av香蕉明| 美女黄网站18禁免费看夜情| 东方亚洲欧美色| 香蕉二区三区| av免费亚洲电影| 国产精品欧美日韩电影| 中文字幕av蜜桃| 少妇av影片| 婷婷黄色大片| 国产成人精品30p| 99久久婷婷这里只有精品| 国产日韩欧美亚洲二区| 一二三在线观看日本视频| 辽宁熟女高潮狂叫视频| 影音先锋啪啪AV资源网站APP| 精品国产亚洲av日韩| 动漫精品一区一码二码三码四码| 99日韩欧美国产| 一欧美一区二区三区四| 久久综合亚洲综合91精品国| 波多野结衣高清一区二区三区| 色播五月六月丁香| 加山夏子中文在线播放 | 4399韩国电影免费观看| 男女午夜视频在线免费观看| 一区二区国产精品欧美| 风骚老熟女视频| 欧美人与性动交α欧美| 成人性生交c片免费看| 99re在线视频在线观看| 国产精品久久精品a| 男人躁女人到高潮av| 欧美变态另类bdsm刘玥| 99久久无色码亚洲精品果冻| 色猫咪免费人成网站在线观看| 国产亚洲精品线观看K频道| 台湾中文娱乐网| 精品久久成人区二区| 国产亚洲精品精品一区二区| 蜜臀久久99精品久久久久久| 写真福利精品福利在线观看| 亚洲欧美在线观看免费视频| 女人成人一区二区三区免费看| 岛国网站在线观看| 国产在线精品免费观看一区二区| 蜜臀av在线伊人| 欧美成人精品二区三区| 精品国产三级在线观看网站| 国产黄色视频免费在线看| 免费人成视在线观| 少妇裸体淫交免费看| 国产黄色男女啪啪视频| 国产精品一区二区在线现看| 青青草亚洲视频在线观看| av精品一区二区| 男人天堂大片| 亚洲av制服师生一区二区三区| 中文字幕一区二区三区在线播放| 国产免费黄色视频一区二区三区| 久久这里都是精品6| 国产精品毛片一区二区排| 工口网站在线观看| 欧美国产成人综合视频| 99久久国产综合免费精品| 日韩成年人av| 97在线观看视频在线久| 亚洲人成色777777国产| 亚洲精品av在线免费观看| 一级a爱片免费视频大全| 午夜精品成人影院一区二区| 国产午夜福利久久精品app| 精品视频在线观看中文字幕| JIZ中国ZZ老师喷水| 国产精品亚洲第一区在线| 日本免费网站2021年能用的 | aa日本亚洲视频| 国产午夜在线视频不卡| 亚洲黄片av一区二区| 美女午夜福利精品| 宝宝腿开大点就不疼了在线视频| 国产黄色高清视频在线观看| 国产精彩视频一区二区三区| 久久久精品成人区二区三区免费 | 亚洲av午夜精品久久看一区| av久久网站| 邻居少妇很紧毛多水多| 偷拍亚洲另类无码专区制服| 综合色丁香网| 国产美女午夜福利久久| 成人av电影一区二区三区四区 | 九九视频只有精品| 久久综合精品中文字幕| 午夜福利不卡一区二区在线观看 | 麻豆精品人妻一区| 国产亚洲午夜精品a| 99国产精品欲一区二区三区| 人妻共享互换多P| 成人熟女国产麻豆91精东| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 18禁成年网站下载| 一区二区亚洲精品国产av| 18av天堂网| 欧美日本不卡视频| 不卡av免费国产| 中文字幕日韩激情无码不卡码| 97在线观看免费视频| 国产精品乱码一区二区三区毛片 | 久久国产av精品| 99亚洲欧美国产另类在线| 午夜福利网在线观看| 中国a级毛片免费观看视频| 污污汅18禁在线永久免费观看| 亚洲国产精品一区二区久久阿宾| 欧美精品久久久久久久电影| 97碰碰人妻| 日韩一区二区三区影院| 亚洲av高清一卡| 国产乱理伦片在线观看夜| 大又大粗又爽又长又黑少妇毛片| 日本高清视频色视频免费| 亚洲av观看在线| 一区中文字幕久久| 一二三四免费观看在线视频中文| 亚洲18禁久久av| 久久久亚洲熟妇熟女ⅹxxx蜜 | 看全黄全色美女三级黄色视频| 最新中文字幕成人网| av的网站在线免费观看| 精品久久久久久久久午夜福利| 色婷婷国产精品久久包臀| 波多野结衣av一区二区av| 日本欧美日韩一区| 一级毛a级片| 色欲人妻综合网| 午夜老司机在线| 久久久久久欧美激情| 国产三级野战片| 国产另类丝袜欧美在线| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 久久国产乱子伦精品免费午夜| 亚洲国产成全部在线精品| 超碰人妻福利在线| 色欲色香天天天综合网站| 久久色成人网| 成人性生交c片免费看| 农村野外强奷在线播放电影| 亚洲av二区三区四区| 未来影院午夜理论片少妇| 国产黄网站在线美女高潮| 少妇人妻系列| 午夜天堂影视香蕉久久| 中文在线乱码一区二区| 国产三级国产精品50| 91久久精品国产一区二区三区| 男女国产视频在线观看| 久久—国产精品—爽—久久| ZOZOZO女人与牛交全过程| 国产成人精品一二三区| 亚洲岛国av在线观看| 久久成人自影院精品99网站| 精品久久久久久久久久免费视频| 波多野结衣成人免费电影| 秋霞亚洲av| 亚洲中文字幕无码| 国产无遮挡裸露视频免费| 扒开女人内裤猛进猛出免| 女女同性AV片在线观看免费| xxx日本一二三区不卡| 大香蕉久久国产精品| 国产三级在线观看一区二区| 亚洲三级国产av| 性欧美性欧美猛交| 日本黄色视频三级网站网址| 久久伊人精品影院一本到综合| 一级a毛片在线免费观看| 毛片一级片免费看久久久久| 亚洲精品欧美综合四区剧情介绍| 亚洲欧美日韩综合俺去了| 澳门一级a毛片| 亚洲av色片在线观看| 日本免费网站2021年能用的| av在线影院一区二区三区| 在线免费观看精品玖玖在线视频| 日韩中文字幕后面| 婷婷久久青草综合| 91久久蜜桃| 国产精品美女久久久久久高潮| 中文字幕三级永久在线| 91精品国产综合久久香蕉网| 成人免费在线播放av| 中文字幕亚洲无线码2020| 国产精品19久久久| 激情精品欧美| 久久人人爽国产| 91po熟女| av网天堂在线| 成人毛片18女人毛毛片免费看 | 成人精品一区二区免费| 女人被日高潮视频| 国产三级久久粉嫩| 一区二区三区色视频| av网国产免费| 国产伦精品一区二区三区视频9| 久久亚洲精品色一区| 日日噜噜噜夜夜爽爽狠狠同性男 | 老司机91看片| 超碰97免费人妻人人| xxx18国产人妻xxxx| 久久中文字幕精品综合| 欧美日韩中文在线观看| 日日夜夜噜天天噜| 97精品国产高清一区二区三区| 粗大猛烈进出高潮免费视频网站| 免费黄片一级视频| 日本欧美一区二区视频在线观看| 男人和女人牲交视频全黄| 国产91精品久久久久久| 亚洲国产日韩欧美精品| 国产精品一区二区三区av.com| 亚洲中文av中文字幕在线| 爱的人电影免费版中文| 中文字幕人妻在线一区有码| 国产免费一区二区三区四区乱码| 激情婷婷综合亚洲图片| 免费看不卡的av| 亚洲欧美日韩综合另类| 国产综合色视频| 老色鬼在线精品视频| bt天堂中文最新版网| 单男 久久久久久久久毛片精品| 精品亚洲av久久| 白丝班长深夜被啪到娇喘不停| 丰满熟妇老熟女av| 欧美日韩国产一区二区三区免费| 综合亚洲精品国产| 一级aaa特黄av片在线观看| 久久久久久国产成人趴趴| 体育生小鲜肉GAY自慰| 免费人妻中文字幕不卡| 国产波多野结衣一区二区| 国产亚洲高清一区二区三区| 国产精品亚洲片在线观看不卡| 1区2区3区欧美精品| 内射极品少妇av片p| 成人午夜视频在线免费看| 暴君人人得而诛之的缺陷体现在| 丝袜avapp| 亚洲av高清一区二区三区尤物| 日本熟妇乱子a片| 99亚洲激情| 色噜噜狠狠一区二区三区四区偷拍 | 国产精品视频福利一区| 亚洲av综合成人久久久| 一区二区三区电影成人| 亚洲国产日韩综合在线| 龚玥菲版新梅瓶在线观看| 午夜福利在线观看757| 国产熟女欧美一区二区| 超碰人妻福利在线| 欧美va激情| 亚洲欧美激情综合在线| 中文熟妇在线观看| 日本免费v在线| 最新国产精品久久精品99| 午夜福利精品视频一区二区三区| 亚洲高清视频在线观看免费| 免费的日本一区视频| 日本XXXXX片免费播放| 午夜精品蜜桃视频| 欧美狠狠久久免费看| 狠狠躁日日躁夜夜躁女人| 日韩欧美亚洲一区66| 日本亚洲欧洲中文日韩| 男女真人后进式猛视频| 日韩亚洲欧美精品综合| 欧美成人一区二区三区六区| 极品少妇的粉嫩小泬视频| 亚洲岛国av在线观看| 亚洲欧美色综合网丁香| A片人禽杂交免费看| 2018欧美午夜福利| 美女视频黄免费看| 一本大道中文日本香蕉| av有码在线天堂| 神马午夜久久久久久久| 他扒开我奶罩吸我奶头变大了 | 裸体无遮挡免费视频网站| 国产亚洲午夜高清国产拍精品| 亚洲中文字幕人妻丝袜| 国产精品久久久天天影视香蕉| 美女作爱全过程免费观看| 91精品国产色噜噜综合| 亚洲成人av资源在线观看 | 国产美女午夜免费视频| 草草影院一区| 久久av影院精品| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 适合在在自慰时看的黄文| 黄色大片在线播看| 午夜影院一区二区| 在线不卡亚洲av电影| 免费高清日韩av| 小说图片视频一区二区| 亚洲av成人久久久久| 国内精品九九久久精品| 国产尤物tv新网址| 婷婷亚洲综合激情| 国产老熟女免费一区二区 | 97精品国产一区二区| 久久人人爽人人爽人人看| av网址在线播放网站| 日韩亚洲av网| 亚洲av综合伊人av加勒比| 黄色视频日本午夜| 制服诱惑二区| 成在线人免费视频一区二区| 国产视频福利免费看| 边吃奶亚洲一区二区|