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摘 要 在一些風險投資項目的評估中,常見的傳統評估方法的不足日益顯露,實物期權的評估方法被越來越多的投資者和學者認可。本文在二叉樹和三叉樹定價模型的基礎上,構造了二叉樹和三叉樹相結合的期權定價模型,并通過一個具體案例來說明該模型的應用。
關鍵詞 實物期權 二叉樹 三叉樹 項目評估
1 引言
對于風險投資項目來說,傳統的項目評估方法(如NPV法)在其明顯適用性方面感覺大打折扣。凈現值法在傳統的投資項目價值的評估中,起著非常重要的作用,但是對一些不確定性高的投資項目,其在應用中越來越暴露出它的不足。因為凈現值法只考慮投資項目未來的現金流,忽略了其他因素,特別是有些項目所含期權的價值沒有被體現。與此同時,實物期權法在評估不確定性高的項目中,能夠比較合理的估算出風險項目的價值,為投資決策作出科學客觀的參考。
本文只對實物期權定價模型方面作出一些探索,同時提出一種新的實物期權定價模型――二叉樹和三叉樹相結合的期權定價模型,作為純二叉樹或純三叉樹定價模型的補充,在某種情況下可能更符合市場變化的情況,最后結合一個具體的案例來展示該定價模型的應用。
2 實物期權的二叉樹和三叉樹定價模型
2.1二叉樹定價模型
Cox 、Ross和Rubinstein 在1979 年提出二叉樹模型,二叉樹模型的定價基礎為風險中性定價法。假設當前的股票價格為 ,該股票所對應的看漲期權價格為 ,假設期權執行價格為 ,并且假設股票在下一期即未來的一段時刻 內,只有上升和下降兩種可能的價格出現:股票價格上升的概率為 ,價格從當前的 變化到新的價格 ,相對應的期權價格為 ;或股票價格以概率( )從當前的價格 變化到 ,那么股票的期權價格就變為 。在股票期權的有效期內,期權的價值可以同步的根據股票的價格來進行計算。二叉樹模型中股票價格變化的路徑圖如圖1所示
期權的價值在其有效期內,可以通過其對應得股票價格來進行計算,同時可以利用股票和期權合約的合理組合來構造出一個無風險投資的組合。為了讓此證券投資組合為無風險組合,用借款成本為無風險利率購買一份股票頭寸和 份期權合約的空頭頭寸來組合證券投資,這就需要持有精確的期權合約份數 ,以使在期權到期日,上述兩個證券組合的價值相等,無論該股票價格是上升還是下降,即有 整理可得
2.3 二叉樹和三叉樹相結合的期權定價模型
4 模型的應用
某公司在2012年初有一風險投資項目,且己經具備一定的理論技術儲備,計劃在當年新建一個車間上馬該生產線進行調試、測試和試生產產品,考慮到一些不確定因素,該項目可在2012年的一年內等不確定因素明朗之后,再進行投資,這樣公司對該項目的推遲時間有1年,也就是說公司可以選擇在一年內等一些不確定因素明朗之后再進行投資,由于產品的更新換代,預計最初的生產線將于2016年淘汰。預計該項目營運期間的現金流量表如表4-1所示。
通過計算期初的推遲期權價值 萬元,附含期權價值的項目凈現值為 ,說明在公司認可的收益率下,投資項目是可行的。由于管理的柔性實物期權的存在提高了項目的內在價值,使公司對一些項目的投資更具有戰略性。
五 結論
投資項目評估是當今經濟社會中的一個熱點,科學合理的進行項目評估非常重要。在對一些不確定性高的投資項目評估從而進行投資決策時,傳統的凈現值(NPV)法忽略了管理的柔性,沒有考慮項目中所含的期權價值,但有些項目是企業的戰略性投資,其擁有本項目可預期現金流以外的價值,如果用凈現值法可能該項目被認為不可行,從而有可能使企業失去戰略布局,而實物期權法可以比較好的對管理柔性的價值進行估算,能客觀地反映項目的真實價值,為企業進行科學的投資決策提供參考。在今后的研究中,將繼續研究風險投資項目決策過程,進一步的改進模型,構建更為符合實際的投資評價模型,提高模型的精確度.
參考文獻:
[1]羅孝玲.期權投資學(第2版).北京:經濟科學出版社.2010:87-100.
[2]胡學鵬.基于實物期權的風險投資項目決策研究.南京航空航天大學碩士論文.2005-02-01.
我校采用的是本校李北偉教授主編的《投資經濟學》(清華大學出版社),在兼收并蓄國外同類著作精華的同時,緊密結合我國投資的實際情況,將具有前瞻性和指導性的觀點和理論以及做法加以整理和吸收。同時,還從教學特點出發,每一章節都列出了相應的學習要點、典型案例、小結和復習思考題,方便教師與學生的使用,達到了良好的教學與學習效果。
2存在的問題及成因分析
投資經濟及管理專業為吉林大學管理學院工商管理類的二級學科,其研究生專業技術經濟及管理為國家首批批準的兩家博士學位高校授權點之一,是國家重點培育學科、省重點學科。投資經濟學課程是投資經濟及管理專業的核心專業課之一,于本科教學的第三學年開課。以往的投資經濟學課程由一位教師承擔教學任務,為了給教材改革提供可靠性的實際依據,近兩年來該課程由5位以上教師共同承擔授課任務,每位教師承擔一個或兩個相關章節的內容教學。教材原有章節如下:投資概述、投資與宏觀經濟、投資環境的建設與評價、融資的渠道與模式、政府投資、建設項目投資、房地產投資、企業擴張并購與重組、個人理財、國際投資、風險管理與投資戰略、投資價值與效益評價,共十二個章節。
2.1問題提出
教科書是專業知識的基本載體,是一個課程的核心教學材料,是教師授課內容的依據。教材理論知識的嚴謹性、邏輯性、案例的生動性、是否實現理論與實踐相結合,直接影響到教師教學質量以及學生學以致用的效果。因此,得到學生們的反饋可以為完善教材編撰提供重要信息,以便及時對教材在內容、形式等方面存在的問題進行糾正和修改。投資經濟學這門課程的教材總體態勢較好,但是在教材邏輯、內容新穎、部分內容的授課方式上還存在一定的問題。一門課由多個教師教學可以使學生了解不同教師的見解和講授風格,卻無法使學生完全吸收理解每位教師授課的內容,此外教師授課時間不足也導致了教學任務無法完成。除此之外,教材內容的冗余、枯燥等問題也不容忽視。我國的經濟體制自1978年以來經歷了四個階段,即1978-1987年的自上而下的供給主導型變遷階段、1988-1991年的中間擴散型變遷階段、1992-2002年的市場需求誘導型初步形成階段和2003年至今的市場需求誘導型深化改革階段。我國從以中央政府為國有資本投資主體向企業成為投資主體的投資體制變遷,最終目標是要建立市場引導、企業自主、銀行獨立、融資方式靈活、中介規范、宏觀調控有效的新型投資體制。因而,在此市場經濟體制逐步實現的前提下,應針對投資體制的變化,對教材內容進行相應的調整。
2.2投資經濟學課程調研及結果
鑒于目前投資經濟及管理專業對教材改革的需求,對2008級、2009級兩個學年的已學過此課程的學生開展問卷調查,了解學生對投資經濟學課程的授課情況、課程內容設置以及教材內容的意見及建議。以第一手數據資料為基礎,為投資經濟學教材改革提出有針對性的優化建議。
2.2.1基本情況
在設計問卷的過程中,我們從教材內容及教學方式為主要調查方面,要求學生從幾個選項中根據實際情況進行選擇。本問卷共有17道問題,其中有兩道主觀題。共發放紙質問卷60份,回收問卷53份,有效問卷為53份。其中,調查的學生為2008級和2009級兩屆投資經濟及管理專業本科學生。
2.2.2調研結果分析
(1)教學內容與培養目標不符。
《投資經濟學》針對經濟管理類專業學生的培養目標應為:要求學生系統掌握投資學的基本理論知識,了解與投資經濟學相關的管理學、經濟學等學科的基礎知識;基本掌握處理實業投資、金融投資、風險投資等方面的基礎知識;能夠將投資學的基本理論和方法運用于實踐之中,具有較強的投資組織與決策能力;熟悉國家有關投資的方針、政策和法規,了解國內外投資經濟學的理論前沿和發展動態。問卷調查結果顯示,56.6%的學生認為課程內容不符合學科要求;47.2%的學生認為教材沒有充分注重學科的交叉;只有1.9%的學生認為及時地引入了最新成果;還有32.1%的學生認為教學與實際業務聯系不夠密切;只有39.65%的學生認為課程能有效地培養學生的創新精神;還有26.4%的學生認為教學內容不能滿足培養需求;37.7%的學生對課程學習對未來擇業是否有用存在懷疑。從目前已經出版的《投資經濟學》的內容來看,大多數的版本包含投資經濟學概述、投資與經濟發展、投資環境、投資的宏觀調控等章節,而大多數教材將重點放在虛擬投資上,忽略了實體投資的重要性。同時,在教材的章節之間缺少邏輯關系,阻礙了學生們對投資經濟學整體脈絡的把握。除此之外,大多數教材重理論而輕實踐,不僅無法使學生學以致用,還阻礙了學生創新精神的發展。以上幾點都脫離了投資經濟學原本的教學目標。
(2)教學形式單一。
傳統的教學形式多是填鴨式的教學,學生在學習中處于被動的地位,無法發揮其主觀能動性。在進行試驗之后,以5位教師組成的教師團隊對投資經濟學課程進行教學,以案例教學的形式進行。此次的問卷調查顯示,在進行改革后81.1%的學生認為案例教學的效果好;92.5%的學生認可改革后的課程教學形式;86.8%的學生認為改革后的教學形式可以滿足教學需求;84.9%的學生認為改革后教師授課效果很好。但是依舊存在30.2%的學生認為教師的講授方法、教學內容對教學效果的影響不夠;還有大多數學生希望以開卷和論文的形式作為考核方式。
3教學內容和教學形式調整的對策建議
結合對投資經濟及管理專業學生進行的問卷調查分析,本文提出對策如下:
3.1對教學內容和課程體系進行改革
(1)整合課程設置,避免脫節和重復。
《投資經濟學》原有教材內容邏輯關系不密切,依照各種分類依據進行的分類使得一些內容在不同章節都有涉獵,存在脫節和重復的現象。在進行改革時,應注重各部分教學內容的邏輯關系以及連貫性,避免脫節和重復。
(2)強化理論教學與實踐教學的關系,理論聯系實際。
投資經濟學作為一門理論性和實踐性都較強的學科,其學科內容的跨度、深度都較大,在對學生進行教學的過程中應強化理論教學與實踐教學的關系。
(3)注重綜合素質教育。
在教授學生們知識的同時,也注重其思想道德素質、綜合能力發展等方面的培養。
3.2對教材內容進行改革
教師應該拓寬教材現有內容,及時將最新學科發展動態和科研成果融入到教材中,或者在教材建設過程中將其他的導讀導教教科書與大量的指導性閱讀書籍有機結合。針對調查中突出體現的教材內容與培養目標不符這一問題,在進行教材建設的過程中,要考慮培養目標的重要性,注重學科的交叉。同時,還要考慮到學生未來就業或深造時可能用到的實際業務,將教學與實際業務相聯系。
3.3采用現代化的教學方法和手段
(1)課堂教學從傳統灌輸性教學向探索性教學轉變。
探索性教學是一種由教師指引學生分組共同協作,不斷提出問題,并分析、解決問題的新型課堂教學方式。這種課堂教學方式有助于學生對知識的高效吸收,為教師與學生之間的有效溝通提供了可能。
(2)實驗教學從驗證性實驗向綜合性實驗轉變。
教育部頒發的《普通高等學校本科教學工作水平評估方案(試行)》把綜合性實驗解釋為“實驗內容涉及本課程的綜合知識或與本課程相關課程知識的實驗”。綜合性實驗可以彌補傳統驗證性實驗的不足,提升學生對問題的綜合分析以及解決的能力。
(3)考核方式從應答性考試向創作性考試轉變。
遠道而來的王東在北京某四星級酒店聽完最后兩天的課程后對記者表示,他并不十分看重主辦方頒發的結業證書,更看重課程品質和學員間的人脈資源。王東是山東濟南一家科技公司的副總,幾個月前他參加了這個名為MINI-MBA的培訓班。
自MBA教育開辦16年來,中國已經累計有超過8萬人獲得了MBA學位。MBA教育均由清一色的各類學院派主導,這導致一方面經管人才需求日益旺盛而供不應求,另一方面純粹學院派的培養模式使得MBA質量參差不齊,許多MBA畢業生實際管理水平普遍不高。
諾貝爾經濟學獎得主、歐元之父蒙代爾不久前呼吁,“中國應該采取更廣泛的形式培養MBA人才?!?/p>
作為經管類培訓的重要組成部分,社會化的MBA教育培訓已經顯現出一定的市場潛力。與學院派相比,這種方式更加注重實戰性,同時費用低廉,周期短、上課靈活等特點受到中小企業管理者的青睞。王東參加的課程為期11天,費用不到一萬元,而且上課時間均在周末。
該課程主辦方是成立短短幾個月的盛景網聯科技有限公司(下稱盛景網聯),其CEO彭志強在接受《經濟》采訪時表示,國外有大量私立市場化商學院,而國內以公辦為主的商學院市場化運營能力與動力普遍不足,這是中國社會化培訓機構的巨大機會與發展空間。盛景網聯的前身為清華紫光股份有限公司內部的管理培訓部,由清華科技園、紫光股份以及三名天使投資人共同投資。彭本人之前是紫光股份的副總裁。
彭志強說,那些成長型企業的高管更需要這種經濟型MBA培訓。“我們就像酒店業中的‘如家’。”
“啞鈴市場”的機會
最新的一項分析報告指出,截至2007年底中國教育市場的潛在份額已高達兩萬多億元,其中培訓市場的潛在規模達到了3000億元。而且各類校外培訓、教育技術行業等市場都在以20%左右的速度快速增長。
2005年,IT教育市場銷售額為41億元,英語培訓約為150億元,經管類培訓市場規模超過150億元。來自中歐商學院的信息稱,2006年僅中國高層經理培訓的市場價值達到40億美元。
廣闊的市場吸引了巨額資金紛紛涌入中國教育培訓產業。僅2007年9~10月份,該領域的私募融資額就達到上億美元。例如麥格理銀行等投資安博教育5400萬美元,啟明創投和SIG聯合投資巨人教育集團2000萬美元,凱雷投資新世界教育集團2000萬美元,賽富基金投資華育國際2000萬美元以及鼎暉投資學大教育1000萬美元等。
對經管培訓市場而言,中國2600萬余家注冊企業讓其前景格外光明。隨著北京2008年奧運會、上海2010年世博會的陸續舉辦,中國經濟將迎來第二輪快速發展。經濟的持續發展使得企業對高層次管理人才需求更加旺盛。
麥肯錫公司去年的研究報告認為,中國奇缺專業管理人才,預計在未來10年,中國需要75000名在全球環境下的領導者,以配合中國企業在全球施展宏圖。該報告說,中國的這類人才去年只有3000-5000人。
不過,在經管培訓領域,目前市場整體上呈一種“啞鈴狀”。一端是以中歐、長江、北大、清華等各類商學院為主的學院派,另一端則是以銷售年卡等為主的社會化培訓機構,比如深圳的聚成培訓(下稱聚成)和上海影響力教育集團(下稱影響力)等。
彭志強認為,對眾多成長型企業而言,學院派MBA固然好,但昂貴的學習成本卻令其難以消化,而社會化培訓機構提供的課程,對他們而言則顯得單薄?!皩W院派是五星級酒店,而數量眾多的內訓式培訓機構像零散的社會旅館,而成長型企業中高層管理者需要一種適合他們的‘經濟型’培訓?!?/p>
正是看中了中端市場的空白,在獲得風險投資后,彭志強開始進入經管培訓領域。“既能提升企業的管理水平,培訓機構也能得到豐厚回報,這顯然是一個打著燈籠都找不到的行業?!?/p>
成立不到半年的盛景網聯,已將其教學點擴展到北京、上海、深圳、江西南昌、河北石家莊等6個城市。彭志強表示,2008年年將擴展至20個以上的城市,到2010年,將實現在全國50個城市開課,將覆蓋所有一線城市以及部分重點二、三線城市。
彭志強計劃未來3年,累計投入1億元,用于網點的擴張、服務流程的改進、課程體系的優化和品牌拓展等方面。
前年成功登陸美國納斯達克的新東方堅持自營,在上市之前經歷13年的發展歷程,而IT培訓機構北大青鳥依靠加盟6年完成上市。彭志強的目標是,憑借“自營+加盟+收購”擴張模式,爭取三年內完成此過程,最終成為首家上市的經管類培訓企業。
“中”極考驗
與IT、語言等技能類培訓市場不同――前者有北大青鳥,后者有新東方,而且均已上市,經管培訓市場還沒有一家取得如此成功的社會化培訓機構。這對彭志強來說既是機遇,更是挑戰。
在調研了千家成長型企業高管,數十位一流商學院教授與企業家之后,通過培訓專家析論證,盛景網聯最終確定了課程體系與授課方法。從名字上看出,盛景網聯目前兩個主打產品MINI-MBA和MINI-EMBA是濃縮了的MBA。據彭志強介紹,中間剔除了英語、經濟學等使用頻度較小的課程,增加了實戰模擬、客戶管理等新興管理課程,課程涵蓋企業戰略、運營、執行等各個環節,每門課程之間相輔相成。
顯然,把經管課程打造成統一標準化的產品,并以此為核心進行推廣復制,借此實現規模化,在經管培訓領域還沒有先例。一位業內人士認為,這種標準化的課程并不見得都適合每家企業的實際情況。
在低端經管培訓市場中,深圳的聚成和上海的影響力經過多年的發展已占據較大份額,其憑借學習卡年銷售收入達數億元。
彭志強稱,聚成和影響力并不是他的直接競爭對手,“市場中還沒有出現跟我們一樣的培訓機構?!?/p>
不過,業界人士稱,進入新領域雖然可以甩開其他競爭對手,但要迅速找到真正屬于自己的“藍?!辈⒎且资?。
與語言類和IT類培訓相比,經管培訓的效果評價很難量化。比如前者可以通過考證通過率或者成績來量化評價。而經管培訓相對應試培訓,在效果評價上的機制完全不同,企業經營的發展、經理人能力的提升不能靠考試,也不能靠證書。
實戰、實用、實效是經管培訓效果的核心體現。據彭志強介紹,他們已經跟一些學員企業達成協作,通過雙方共同監督,從嚴格執行學習制度上提高培訓效果。比如對方人力資源部門與盛景網聯共同管理保證每位學員能夠按時上課,將上課內容與學員日常的工作績效相掛鉤,學員畢業時提交的畢業論文將錄入學員在企業中的檔案等。
一位接觸過彭的人士對《經濟》表示,MBA培訓課僅僅是他的第一步,本身賺錢多少并不是其最終目的,培訓之后的針對學員企業提供一些列貼身服務才是其核心所在。
對此,彭志強表示,以企業培訓產品為主導,信息化服務和商圈服務是其延展,“現在后兩個是以增值服務出現的,將來會逐步成為業務增長點?!?/p>