期刊大全 雜志訂閱 SCI期刊 投稿指導 期刊服務 文秘服務 出版社 登錄/注冊 購物車(0)

首頁 > 精品范文 > 外匯投資論文

外匯投資論文精品(七篇)

時間:2023-03-16 16:00:53

序論:寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感,挖掘那些隱藏在內心深處的真相,好投稿為您帶來了七篇外匯投資論文范文,愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑,助力您的創作。

外匯投資論文

篇(1)

需要專業化、分層次的管理

對于外匯儲備的投資管理,國際上一般分為兩種思路:一種是以挪威為代表的組合管理;另一種是以新加坡為代表的公司管理。

挪威的組合管理主要是根據自身國家對外匯儲備的各種需求,將外匯儲備分為:貨幣市場組合、投資組合以及緩沖組合。貨幣市場組合是高流動性組合,用以滿易性和預防性需求,由挪威央行下設的貨幣政策部門NBMP放在國內外匯市場管理;投資組合和緩沖組合則屬于長期資產組合,由挪威央行下設的專業投資管理部門NBIM投資到全球的42個不同國家的金融市場。新加坡的公司管理則是依據自身國家對外匯儲備的各種需求,對交易性和預防性需求,建立高流動性組合交由貨幣當局新加坡金管局MAS管理;對盈利性和發展性需求分別建立專業化的投資管理公司GIC和淡馬錫對外匯儲備進行管理運作,投資有價證券、房地產甚至直接投資等領域。

我們在這里需要特別明確的是,兩種外匯儲備投資管理的思路和方法雖然不同,但是無論哪種運作方式都將高流動性資產和長期資產區分開來,交由不同的機構或部門進行管理。一般來說,用以滿足不同需求的外匯儲備具有不同的特點,在管理和運作上需要區別對待。交易性動機和預防性動機對儲備資產的流動性要求很高,并且大多和一國的貨幣政策密切聯系。對于滿足這一需求的外匯儲備,就需要建立高流動性的資產組合,放在國內外匯市場上隨時準備供貨幣當局使用,一般由貨幣當局或其下設部門管理和運作。而投機性需求和發展性需求雖然對于流動性要求較前兩種需求要低,但是出于盈利和安全的要求,一般需要由專門的投資管理機構或部門運作,投資海外高收益的長期資產。

國際實踐證明,只有用于滿足盈利性和發展性需求的外匯儲備資產才適合進行長期投資。對于這部分資產的管理,世界上主流的發展趨勢是成立專業化的投資管理部門或機構進行管理,例如,挪威的NBIM就是央行的下設專業投資部門,新加坡的GIC和淡馬錫則是財政部門出資建立的獨立公司。實踐證明,這兩種模式在各自的國家都取得了一定的成功。但是具體到一國外匯儲備管理究竟應該使用哪種模式,則要和該國外匯儲備的具體情況結合起來。

中國的外匯儲備投資面臨的挑戰

外匯儲備規模巨大,引人矚目,增大了投資管理的難度。我國外匯儲備規模2006年底達到10663萬億美元,粗略估計用于長期資產投資的部分規模將會達到數千億美元,這一數字比挪威和新加坡兩國外匯儲備的總量可能還多(挪、新兩國外匯儲備合計不超過2000億美元)。

如何把外匯儲備的對外投資與國家的戰略在尊重市場機制的前提下實現有效的結合?外匯儲備的投資,下一步需要將投資領域延伸到有價證券以外,注意對國家資源戰略、能源戰略,以及支持企業走出去戰略的配合,既分散了風險,也可以在一定程度上避免“中國買什么漲什么”的情況。從國際范圍內看,新加坡的GIC和淡馬錫在資產的選擇上都涉及到很多關系本國發展戰略的重要領域,如金融、房地產甚至直接投資等。而日本的海外投資主要集中在自然資源的開發、制造業、房地產、金融、保險和運輸業等部門。另一方面,實現區域和貨幣的多元化,參考貿易伙伴與我國的進出口貿易額進行適當配置。外匯儲備在最終使用時的意義在于其具有的國際支付能力,而從這一角度來看,外匯儲備保值、增值,流動性、安全性也在于保障隨時可用的國際支付能力。國際上,挪威央行根據各主要貿易伙伴的進出口貿易額,將滿足盈利性和發展性的外匯儲備長期資產配置到42個發達和發展中經濟體,31種貨幣,取得了很好的效果。我們在未來投資管理外匯儲備長期資產時,完全可以根據各主要貿易伙伴與我國的進出口貿易額建立動態的幣種結構體系。

外匯儲備的投資不應出現“二次結匯”的要求,而是應當要求以外匯運用為直接目標,以免重新增大外匯儲備增大的壓力。中央匯金公司在銀行和證券公司的注資中,實際上就隱含了這樣一個問題,即這些被注資的機構往往需要對這些注入的外匯進行結匯來進行運用,否則會承擔人民幣匯率升值的風險。下一步的外匯儲備的運用,應當重點強調外匯的直接對外運用。

面對急劇增長的中國外匯儲備,各方都在尋找良策。筆者認為,成立一個新的外匯儲備運作機構不難,但是真正改變外匯儲備資產配置可能需要相當長的時間。

中國外匯儲備3600億美元足矣

目前中國外匯儲備已經超過萬億美元,遠遠超過應付外部流動性的資金需求。在過去幾年中,中國外匯儲備以每年兩千億的速度暴漲,其中最大的因素是中國在經常項目和資本項目的雙順差,是中國經濟出現了一些結構性的變化。中國已經成為世界的加工工廠,很大程度上它的貿易順差是這種結構性因素造成的。

與此同時,中國在資本項目上雖然有所開放,但總體來講仍是封閉的。中國的外國直接投資(FDI)金額仍然非常龐大,而如果把與政府相關聯的資本項目扣除,資本項目也呈結構性順差。此外,還有海外投機資金的流入。近年人民幣升值預期不斷增加,人民幣資產價格不斷上揚,但是,中國政府在人民幣匯率政策方面仍實施控制,不希望人民幣有大幅度升值,其結果是中國人民銀行被迫大規模地買入外幣,釋放人民幣。近年外匯儲備的暴漲已經超出了外匯儲備本身的概念,而是匯率政策、貨幣政策運行架構的一個結果。

根據我們的計算,如果只為應付不虞之時短期外債和進口的需要,中國的外匯儲備其實有3600億美元就足矣。一萬億美元,與其說是外匯儲備,不如說大部分是超額儲備。

外匯收益回報有待提高

在認識到我國外匯儲備來源發生深刻變化的同時,我們也有必要看到,目前中國外匯儲備的收益回報并不理想:一方面,中國仍是一個發展中國家,出于經濟發展需要,需要大量引進外資(并且為之提供了高達雙位數的回報);而另一方面,外匯儲備又放在回報不超過5%的外國政府債券之中。

對于一國來說,外匯儲備的本意是為了應對緊急情況下的對外貿易和償還對外借款需要,通常來說,正常情況下的外儲管理應該符合三個原則:即安全性、流動性以及效益性(也有稱作“盈利性”),這三性原則一直是外匯儲備的金科玉律,必須得到貫徹和滿足。目前中國外匯儲備便是主要放在流動性極強的外國國債上。

但是對于超額儲備的部分,筆者認為既不應該,也沒有必要百分之百的遵守上述三性。部分外匯儲備完全可以在充分控制風險的前提下,采取比較進取的投資策略,提高回報。1萬億美元的外儲中,扣除3600億的正常儲備需要,剩下有近6400億美元的超額儲備,而這部分儲備目前由于大量投資于外國國債,回報不足5%,如果通過有效的投資策略,將這部分外儲投資回報提高兩個百分點,達到7%的水平,中國每年將多獲得128億美元的收益��這還只是最保守的估計。過去十年,海外基金的平均回報是9%。

根據官方公告,2005年全國教育經費為8418.84億元人民幣,中央和地方各級政府預算內教育撥款(不包括城市教育費附加)為4665.69億元(其中中央財政教育支出僅349.85億元)。換言之,如果超額外匯儲備得到有效管理,即使其收益率只提高兩個百分點,每年各級政府的教育撥款便可以增加21%。

誰執外儲牛耳

要讓外匯儲備得到有效的管理,使其“有所作為”,理所當然地涉及到由誰來協調管理的問題。首先,我們應該認識到,外匯儲備的性質和國庫資金不同,這筆錢理論上屬于全國人民,而不是屬于政府。

第二,這筆外匯是人民銀行通過發行人民幣而買入的,在人民銀行的賬本上,它既擁有這部分外匯資產,同時也要承擔與此相關的人民幣負債,因此這筆錢并不是傳統意義上的國家資產。當資金外流的時候,人民銀行需要收回人民幣,同時將這些儲備釋放出去,所以不能把這筆錢簡單地納為國家資產。

究竟超額外匯儲備由誰掌管?還值得進一步討論,但我個人認為,如果未來真的成立國家外匯資產管理公司,它可以隸屬國務院,但是應該由人民銀行來牽頭,因為這筆錢在央行的資產負債表上。另一種做法是,由財政部牽頭,不過這樣做的前提是,今后吸納外匯的資金來源由央票發行改為國債發行。

投資策略須慎重

關于這筆資產如何投資,時下爭論相當激烈。毫無疑問,資金需要分散風險,同時提高回報。但是從資本市場的運作特點來看,如此大規模的資金,其流動性將成為第一障礙。舉個例子,所有人都知道,中國的黃金儲備在外匯儲備中所占的份額非常小,將一部分外匯分散成持有黃金是理所應當的。但從實際操作過程來說,在價格敏感的黃金市場上,買賣10億美元的黃金根本做不到,何況中國增加一個百分點的黃金持有,就是上百億美元。

對于如此大規模的資金運作,在現貨市場上買進賣出實際上很困難,散戶買賣根本無須顧及價格,而超大資金運作本身便對價格構成重大影響。許多目前所討論的投資策略實際上是不切實際的。而且一旦中國開始進行資產投資分配,相信在國際資本市場上,會出現一批以猜測和跟隨中國政府投資而動來牟利的對沖基金。中國購買海外賬戶必須涉及政治敏感性。中國在2006年到處談判,但并購成交項目少之又少。新加坡是政治中立國,淡馬錫在收購海外資產上,比中國公司有利。

外儲問題涉及政治智慧

篇(2)

從宏觀管理的角度來說,消費價格指數CPI能夠為各級政府管理機構了解民情,體察居民的生活成本,從而分析和制定相關的貨幣政策、價格政策以及工資政策提供很大的參考價值,也能為每年的國民經濟的核算提供第一手資料。從就業角度來看,CPI一旦上漲過快,不管是企業還是政府部門可以據此相應的提高利率和工資水平以來削弱價格過快上漲而給人們帶來的生活成本的增加,從這個角度來說CPI直接提供了參考依據。而從投資的角度來說,企業在考慮到投資量的大小時會慎重考慮CPI這個經濟晴雨表的,進而來決定是增加還是減少投資,CPI在此又給企業管理者提供決策依據。而CPI本身的大小則直接體現了居民每天的生活成本的高低,與居民生活息息相關。

為了防止CPI的波動對我國經濟造成不利影響,如果我們不能找到影響CPI的根源,就會在造成治標不治本的情況,因此本文采用多元線性回歸分析、相關分析以及因子分析等方法,來研究CPI的影響因素,找出主要影響CPI的因素,并根據這些主要影響因素提出相關政策建議,對我國經濟的穩定發展有著非常重要的意義。

本文在吸取國內外研究成果的基礎上,主要有以下創新:第一,相對于已有研究,本文對CPI和影響因素的數據都選取了從1993―2014年共20年的年度數據,這樣樣本容量更大,而且距離我們的時間更近,對我們現在分析CPI未來的變化有更大的幫助;第二,本文運用因子分析方法,對CPI進行分析,使得最后得出的主要因子更加可靠,使得我得到的最終結論更加可靠。

二、CPI影響因素的因子分析

本文選取了八個指標,分別是城鎮居民家庭可支配收入(記為X1)、貨幣供應量(記為X2)、固定資產投資指數(記為X3)、工業品出廠價格指數(記為X4)、原材料、燃料和動力購進價格指數(記為X5)、外匯儲備(記為X6)、GDP(記為X7)以及人民幣匯率指數(X8)。數據處理運用SPSS16.0。選取1993―2012這20年期間的數據。

1.方差貢獻率

累積方差表示自上至下各個因子的方差占總方差百分比的累積值。根據輸出結果,選擇3個公因子后,從方差貢獻率來看,第一個公因子解釋了總體方差的67.264%,第二個公因子解釋了總體方差的17.927%,第三個公因子解釋了總體方差的6.583%,前三個因子的特征值之和占總方差的91.774%,即前三個因子解釋了原始的8個變量的91.774%。由于根據系統將累積方差貢獻率>85%的m個因子作為選定的主因子,故本例中提取出3個因子,并且我可以知道本次因子分析效果會很理想。

可以看出,第一因子與CPI具有相似的波動,即在CPI上升的階段,第一因子也上升;在CPI下降的階段,第一因子也在下降。說明了第一因子對CPI的解釋能力最強。還可以看到第二因子的得分是三個因子得分中最高的,說明第二個因子也對CPI有很強的解釋能力。

三、結論與政策建議

采用因子分析方法,對8個變量和CPI做因子分析,提取出三個因子,分別是需求因子、外貿因子和經濟因子,得出需求因子和外貿因子是影響我國CPI的主要影響因素。政府可以通過制定政策來影響第一和第二因子,來調控我國的CPI指數。

根據所得結論,提出相關政策建議:

1.控制貨幣供應量。央行可通過提高存款準備金率,并且同時采取提高利息等一系列的措施,來回籠市場上的資金,來達到控制整個市場的貨幣供應量。

2.政府相關部門需要加大對外匯儲備的管理,充分利用好我國巨大的外匯儲備,盡可能防止由于外匯儲備的緣故,導致CPI不合理的變動。并且相關監管部門,要加大對外匯的監管力度,防止國際熱錢進入我國市場,擾亂我國金融秩序以及物價水平。

3.加大對不法商販私自囤積商品的法律制裁。前些年,出現了很多的商販私自囤積商品,以來惡意導致該商品的價格暴漲,因此,政府相關部門應該加大對這些不法商販的治理力度,防止這些不法商販惡意提高物價,影響CPI,以導致民眾對物價產生恐慌。

參考文獻:

[1]尉盼龍,我國省際價格傳導的實證研究[D].廣州:暨南大學碩士學位論

[2]曾令美,周慶武,人民幣匯率變動影響我國CPI的計量分析,上海金融,2008年第10期

[3]陳玉海,我國CPI預測數量研究,中南大學博士生論文,2009年8月

[4]徐佳,我國物價波動趨勢及影響因素分析,山東大學碩士學位論文,2009年4月

[5]董梅, 基于VAR模型的CPI影響因素分析及預測, 蘭州商學院學報,2010

篇(3)

(一)外匯儲備總量分析

在我國經濟高速增長與對外開放程度不斷加深的背景下,我國國際收支連年順差,大量外資流入我國,使我國外匯儲備呈現出了快速增長的趨勢,也使我國成為了外匯儲備世界第一大國。截止2012年9月末,我國外匯儲備余額近3.3萬億美元。巨額的外匯儲備,一方面有利于維護人民幣匯率的穩定,增強我國的國際信用度,保證金融系統安全;另一方面,過度的儲備又會導致資源的低效與削弱宏觀調控效果的負面影響。根據不同國內外學者的研究,發現我國外匯儲備存在著不同程度的超額外匯儲備的現象。

根據美國經濟學家R.特里芬(R.Triffin)教授的儲備進口比例法,即一國的外匯儲備與它的進口貿易額之比應保持一定的比例關系(40%為標準,20%為最低),根據這一理論我國大約存在著超過2萬億美元的超額外匯儲備。綜合國內外學者的有關研究,我國外匯儲備存在不同程度的超額外匯儲備現象,同時結合我國當前的匯率制度改革狀況與經濟轉型情況來看,出口仍是我國經濟增長與保證就業的一大支柱,若人民幣匯率出現大幅調整,將對我國的經濟增長與就業產生巨大的打擊。因此,我國的外匯儲備存在超額儲備將是一個長期的現象。

(二)外匯儲備結構分析

我國外匯儲備主要投資于固定收益金融債權,截至2012年11月,中國共持有1.16萬億美元美國國債.居各國持有美國國債總額首位。筆者對1999-2012年美國三年期國債的人民幣化月均收益率測算結果為0.29%,而同期國內投資月均收益率為1.01%,其它世界主要資本市場與大宗商品人民幣化月均收益率(表1)也明顯高于同期美國國債人民幣化月均收益率??梢娭袊鴮γ绹鴤鶛嗤顿Y過于偏重安全性而忽視了投資的收益性,外匯儲備經營收益明顯偏低。

二、文獻綜述

目前關于我國外匯儲備運營管理方面的論文很多,但不同論文關于外匯儲備的運營的建議側重方向各不相同。

吳念魯(2007)明確將外匯儲備分為流動性部分與投資性部分,對投資部分提出了更高的增值與盈利性要求,并且就將我國外匯儲備中的一部分轉化為投資部分(專業投資公司),以減少外匯儲備存量提出了幾點具體建設性的建議。

鄭海青(2008)以俱樂部理論為出發點,提出了將我國外匯儲備投資于擬設立的東亞外匯儲備庫的收益與成本的實證分析,得出了外匯儲備庫能為參與的經濟體帶來節省外匯儲備的作用,但這節省作用是不平衡的,對外匯儲備較少的經濟體較為明顯,而對我國的作用并不明顯的結論。

楊勝剛,龍張紅,陳珂(2008)利用Markowits基本均指方差的思想,基于雙投資基準和多風險制度的投資組合模型進行實證研究,得出了在不同情況下我國外匯儲備的幣種配置建議,但該建議并未考慮幣種的投資市場情況,只是考慮了幣種的安排,因此具有很大的局限性。

李潔,蔣昭乙(2009)通過對新加坡的兩家投資基金淡馬錫(Temasek)與政府投資公司(GIC)的具體運作方式的研究,比較發現我國投資基金運作過程中存在著多頭管理、投資專業性不足等問題,并以此提出了對我國財富基金發展的建議。

薛靜(2010)在對我國外匯儲備與戰略石油儲備現狀分析的基礎上,從戰略與技術的角度上對我國加大石油儲備提出了有關建議。

基于以上研究,本文運用Markowits均值方差模型,采用世界主要股市與大宗商品的歷史收益和風險的大樣本跨國數據,構造現資組合理論意義上的國際分散化的有效組合和有效邊界,并在滿足國內投資風險程度的前提下,尋找超額外匯儲備的最佳投資收益組合,對我國超額外匯儲備的投資提出了定量化的建議。

三、實證研究設計

(一)實證模型

研究國際分散化投資最常見的方法,就是在馬科維茨均值-方差模型框架下運用歷史數據構建含有各種國際化投資標的的有效組合和有效邊界,在既定的風險條件下尋找收益最高的投資組合或在收益既定的條件下尋找風險最低的投資組合。

對于月均收益率的計算,本文根據超額外匯儲備投資資產標價貨幣的不同,分別采用3種不同的計算公式,將不同資產的月均收益均轉化為人民幣所指示的收益率,即人民幣化月均收益率,這樣將不同標價貨幣的投資標的放在同一坐標維度內進行比較,具體公式如下:

美元標價資產;

歐元標價資產;

其它貨幣資產。

國際分散化的有效組合是指在給定的收益水平下投資者在各種超額外匯儲備投資標的間分散投資而得到的最小化風險的投資組合。在不同收益水平下,我們通過Excel軟件的規劃求解功能,就可以找到各既定收益水平下最小標準差的國際分散化有效組合以及由此構成的投資有效邊界,并計算出有效組合中不同超額外匯儲備投資標的的權重。

(二)實證數據說明

本文選取1999.1-2012.11主要發達國家G7(美國、日本、加拿大、英國、德國、法國、意大利)、主要發展中國家“金磚四國”(巴西、俄羅斯、印度、中國)的主要股票指數的月度指數,美國3年期國債的月度收益率,以及大宗商品市場中的COMEX黃金與NYMEX原油的月度收盤價。在這一階段既有股市與大宗商品的持續高漲,又有由于美國金融危機所引發的全球商品與資本市場的大幅下挫,因此選擇這一樣本進行實證研究具有較強的代表意義。

本文中股票指數數據主要來源于Wind數據庫與Bloomberg終端,匯率數據來源于美聯儲官方網站。

四、實證研究結果

(一)投資標的的收益與風險統計特征

通過表1,我們可以看出這些投資標的中的絕大多數收益率均遠高于三年期美國國債的收益率,這也顯示出了我國以美國國債為投資標的的外匯儲備的潛在損失。同時在這些投資標的中,俄羅斯、巴西、印度、石油、黃金的收益率也高于同期我國國內投資的收益率。

表1 主要投資標的月均收益率的描述性統計1999. 1-2012.11

通過表2,我們可以觀察到不同股票市場并不存在完全正相關,同時石油、黃金與不同股票市場存在較低的相關性,因此根據Markowits均值方差模型,國際分散化可以為我國超額外匯儲備投資在既定的風險條件下尋找到收益更高的投資組合。

表2 投資標的月均收益率間的相關系數矩陣1999. 1-2012.11

(二)超額外匯儲備投資有效邊界與既定風險下的最優投資組合

根據Markowits均值方差模型,我們將1999年1月~2012年11月期間不同投資標的的月均收益率、標準差和相關系數作為參數,運用Excel軟件的規劃求解功能,構建了基于中國投資者角度的國際分散化的有效組合并由此繪制了國際分散化超額外匯儲備投資的有效邊界(見圖1 AB線段)。這一國際分散化投資的有效邊界顯示了我國超額外匯儲備所有最優組合集合,在這個集合中的每一點都滿足了在既定風險條件下的收益最大化。

圖1 國際分散化投資的有效邊界

對于超額外匯儲備投資的風險條件,我們以國內投資的風險條件為基準。通過計算,我們可以得到在國內投資風險條件下的我國超額外匯儲備投資的有效組合,如表3所示。

表3 國內投資風險條件下的超額外匯儲備投資的有效組合

(三)實證結果分析

通過觀察表3,我們可以發現以國內投資的風險條件為基準的國際分散化投資的月均收益率為1.7646%,遠高于同期美國三年期國債月均收益率0.2897%與國內投資月均收益率1.0075%。因此滿足了我國超額外匯儲備的盈利性要求,同時風險條件為國內投資的風險水平,各種超額外匯儲備投資標的在有效組合中的幣種表3的最右列,各投資標的在有效組合中的幣種普遍在3~5%之間,俄羅斯資本市場的投資權重占有效組合的54.18%。

五、國際分散化投資對我國超額外匯儲備投資的啟示

目前國內外學者對我國超額外匯儲備的估計大約在2萬億美元左右,如我們將其中的1.2萬億美元進行上述資本與大宗商品的國際分散化投資,減少我國外匯儲備存量,大概可以得到如下表4所示的組合資產配置表,因此我們發現我國超額外匯儲備可以:

表4 超額外匯儲備國際分散化投資資產配置表

對于超額外匯儲備對國際資本市場的國際分散化投資可以按照表4所示的各國家資本市場的份額進行投資,這些證券市場絕大多數與中國證監會簽訂了雙邊監管協議,因此也具備我國超額外匯儲備投資主體進行投資的條件。

必須指出的是,上述資產配置方案是基于Markowits均值方差模型計算出的理論化資產配置方案,而并未考慮各資本市場的容量問題,如對俄羅斯資本市場進行6502億美元的投資是顯然不具有操作性的,這就需要在實際操作中對于各外匯超額儲備投資標的的權重根據市場條件進行權重的約束,即對 加入更加詳細的取值約束,這在理論與技術上是完全可行的,但由于文章的篇幅約束,本文將不對此進行詳細闡述,這將成為未來研究與工作實踐中不斷的對模型應用進行完善的一個重要方向。正如任何有效組合的實證研究一樣,本實證研究也是基于“事后(ex post)”數據,因而存在局限性。但投資主體要在“事前(ex ante)”預測所需Markowits均值方差模型的收益率、風險和相關系數等變量、從而構建精確的國際分散化有效組合也是相當困難的,而且投資主體的成長也是需要一個過程,我們可以通過這樣的“事后(ex post)”數據為我們提供一個基本的投資框架,并通過一定的“事前(ex ante)”預測對其進行修正,這也是我們未來要在工作實踐中不斷完善的一個重要方向,以使金融從業者與研究者為我國與投資者創造更多的社會財富。

參考文獻:

[1]滋維?博迪,亞歷克斯?凱恩,艾倫[J].馬庫斯.投資學.機械工業出版社,2009

[2]宋軍,張宗新.金融計量學.北京大學出版社,2009

[3]姜波克.國際金融新編.復旦大學出版社,2008

[4]吳念魯.重新認識我國外匯儲備的管理與經營.金融研究,2007

[5]王群琳.中國外匯儲備適度規模實證分析.國際金融研究,2008

[6]史祥鴻.基于現行匯率制度的外匯儲備規模研究.國際金融研究,2008

[7]楊勝剛,龍張紅,陳珂.基于雙基準與多風險制度下的中國外匯儲備幣種結構配置研究.國際金融研究,2008

[8]鄭海青.東亞外匯儲備庫的收益:理論和實證分析.國際金融研究,2008

[9]孔立平.次貸危機后中國外匯儲備資產的風險及優化配置.國際金融研究,2009

[10]吳立廣.國際分散化證券投資的潛在利益及對QDII投資的啟示.國際金融研究,2010

[11]曾之明.后危機時代我國外匯儲備優化配置策略抉擇.現代經濟探討,2010

[12]王麗華,賈永肖.日本外匯儲備管理對我國的啟示.生產力研究,2010

篇(4)

【論文摘要】截止到2008年3月份,我國外匯儲備已達到16821.77億美元。中國超過萬億美元的外匯儲備如何運用已成為國內外關注的焦點,文章由此對我國外匯儲備進行了探討。

近年來我國外匯儲備急劇上升,2000年末,我國外匯儲備余額僅為1656億美元,2001年同比增長28.1%,達到2122億美元。此后幾年,外匯儲備余額同比增長速度都超過30%。2007年12月末,我國外儲備余額為15282.49億美元,同比增長43.32%。截止到2008年三月份,我國外匯儲備已達到16821.77億美元。中國超過萬億美元的外匯儲備如何運用已成為國內外關注的焦點。

在金融全球化的宏觀背景下,保持相當數量的外匯儲備,是保證對外支付并穩定本幣幣值的重要手段。但同時,我們更應該認識到,作為一種金融資產,外匯儲備并非多多益善,過多的外匯儲備反而會帶來一定的資源浪費和效率損失。首先,一國的外匯儲備過多,占用基礎貨幣的增多,削弱了貨幣政策的調控能力,也加大了人民幣升值的壓力,并導致貿易摩擦加劇,增加了宏觀經濟的調控難度;其次,過多的外匯儲備造成資金的閑置與積壓,也同時容易遭受匯率的損失。

而依據國際上通用的方法來科學衡我國外匯儲備,我國外匯儲備存在過?,F象。2007年我國的國內生產總值為249,529.90億元,而外匯儲備為15282.49億美元,經過換算為41.89%,遠遠超過適度指標10%;從2007年末外匯儲備相當于當年月平均進口額看,中國月平均進口額為796.5億美元,相當于19.2個月,大大超過3個月的標準;從對外債務總額之比,我國2007年末對外負債總額為373,618,089千美元,外匯儲備為外債的4.09倍,遠遠高于30%,由此可以看出我國外匯儲備過剩情況。

我國外匯儲備激增的原因表現在以下幾個方面:

首先,經常項目和資本項目的雙順差是我國外匯儲備持續增長的直接原因。經常項目和資本項目的雙順差體現了改革開放以來我國貿易競爭力和對外資吸引力的增強,但也反映出目前我國經濟對外需和外資經濟的較強依賴。由于長期存在著這種雙順差,使得大量的外匯流入我國,從而造成了我國外匯儲備的持續增長。

其次,投機性資本大量流入,也稱其為“熱錢”。境外投機者對自2007年起再次對人民幣升值持有較大預期,國際投資機構開始瞄準中國市場,大量持有人民幣,在國內進行各種投資和投機活動,進入股市與房地產業,增加了我國經濟的不穩定性,容易危及我國的金融安全。

再次,美元在國際貨幣市場上的大幅貶值及人民幣與美元尚未脫鉤。美元的貶值,刺激了國際資本向包括中國在內的其他國家流動。在資本相對流動的情況下,我國在一定程度上犧牲了獨立的貨幣政策。

針對以上原因,我們切實采取措施來改善我國外匯儲備現狀以及合理運用我國外匯儲備:

第一,從經常項目來看,一方面,要進一步完善加工貿易政策,優化出口結構,加強企業社會責任,切實把國內資源能源消耗高、綜合效益差的出口壓下來,增強品牌效應,打出更多的中國品牌,提高國際競爭力,改變傳統的出口貿易模式,從單純追求出口數量和以出口帶動經濟增長轉變為追求出口效益和品質,以滿足國內需求為經濟增長的主要目標;另一方面,積極采取措施,擴大先進技術設備等國內需要的產品的進口。例如通過制定更加嚴格的環保標準,迫使企業加速老舊設備的折舊、淘汰,從而擴大更加先進的環保標準更高的機器設備進口,對于企業引進高新技術提供優惠政策等。投資品進口可以增強國家未來創造和擁有更多國民財富的能力,并且消費品進口可以提高國民生活質量和現世代居民的福利,而同時進口還可以消化一定的外匯儲備。

第二,從資本項目來看,要合理利用外資,并鼓勵對外投資,以及對熱錢涌入問題進行有效的管理。要將對外資利用的數量型轉變為質量型,我國應逐步放寬對外資設立項目、技術指標等準入限制,從而適時改變利用外資戰略,從數量型轉向質量型,使外資切實發揮其積極作用,也應積極促進生產要素跨境流動,優化資源配置,大力發展與其他國家的經濟技術合作,支持有條件的企業“走出去”,從而促進資金的雙向流動。通過“走出去”可以使中國境內企業參與國際合作,逐步熟悉國際市場,培養鍛煉通曉國際投資的專業人材,學習國外先進的技能和管理經驗,為企業提高國際競爭力創造條件,既帶動資本輸出,也帶動商品和勞務輸出。

第三,切實解決我國儲蓄率高,消費低的狀況。首先,我國當前謹慎性和預防性儲蓄動機大,在養老、醫療、失業等社會保障體制逐步建立起來后,這類儲蓄動機就會減弱,進而降低儲蓄率。其次,我國消費供給結構仍處于較低層次,消費結構有待升級,而投資渠道單一,儲蓄向投資的轉化渠道不暢通,這種消費和投資的雙重抑制造成高儲蓄率。這需要我們一方面完善金融改革,增加居民投資渠道,另一方面加速調整國民收入格局,加強國民消費意識,增加居民消費,尤其是以農民消費為重點,努力提高農民及城鎮低收入者收入水平。

第四,開展戰略投資,促進國民經濟可持續發展。從國際經驗來看,各國外匯儲備投資的領域與其經濟運行狀況及發展戰略密切相關。我國外匯儲備管理的當務之急是要發揮外匯儲備對經濟長期可持續發展的促進作用,建立將無形的儲備轉化為有形的財富、將資金轉化為資本的新機制。利用外匯儲備購買戰略資源并對重要的戰略物資和技術資源進行股權投資,建立能源儲備體系,購買有助于培育國內自主創新的先進技術和設備,為國內經濟的長期可持續發展奠定基礎。

篇(5)

國際產業的分工理論說明產業在某個國家發展到成熟期后,都會引起產業外流。從二十世紀70、80年代開始,美歐和日本等發達國家將勞動密集型產業轉向亞洲國家,造就了亞洲的新型工業化國家。經過二十多年的發展,勞動密集型產業又開始轉向我國,與我國豐富低廉的勞動力相結合。這是我國出口大量增加的原因。但是隨著我國經濟的發展,居民收入水平的提高,進口卻沒有隨著國民收入提高而大量增加。

1.有效需求不足

我國進口增長率下降的主要原因是有效需求不足。近年來我國和主要貿易伙伴之間的進口增長率出現了明顯的下降趨勢,如2005年我國對歐盟、美國的進口增長率僅為5%和9.1%,遠遠低于2004年的28.8%和31.9%。而2006年由于我國所進口的飛機、集成電路等歐美發達國家具有比較優勢的商品金額增長較快(較2005年分別增長了71.5%和30.4%),因此我國和歐盟、美國之間的進口增長率2006年呈現回升趨勢,但仍低于2004年水平。而同期我國和其他主要貿易伙伴之間的進口增長率仍然保持下降趨勢。

我國進口增長率大幅下降深層次的根源在于有效需求不足。一方面,有效需求不足容易導致產能過剩,降低企業的利潤率,使企業缺乏擴大再生產和技術革新的資金和動力,進而影響了生產資料的進口。另一方面,為解決有效需求不足所導致的一些高能耗行業,如造紙、電解鋁等在過去兩年中所出現的投資過熱現象。

2.國家政策偏向出口

改革開放以來,為解決資金、外匯短缺與經濟發展的矛盾,我國采取了一系列鼓勵出口的優惠政策,發展沿海外向型經濟,尤其是1994年人民幣匯率的并軌改革更是有力地促進了出口。1998年以后,應對亞洲金融危機以后出口乏力、內需不振的形勢,國家調整了出口退稅率,同時采取一系列措施鼓勵擴大出口和利用外資;2001年年底,我國加入世貿組織;2005年年初,紡織品配額被取消。這些有利于外向型經濟發展的政策措施的實施和體制環境的形成,都使得我國出口商品競爭優勢得以進一步發揮,出口高速增長。

3.全球過剩流動性的輸入

2001年以來,美聯儲開始實施了長達兩年多的低利率政策,與其寬松的貨幣政策同步,我國資本項目順差開始持續增長,人民幣匯率升值的國際壓力也日益高漲,這些事件均不是巧合。正是由于世界三大經濟體長期的低利率政策,創造了全球過剩的流動性推動石油價格和全球資產價格上漲,也強行推動著過剩的流動性流入我國資本市場和房地產市場,我國開始被動地被制造流動性過剩。

4.客觀存在的統計差異

出現統計差距的原因主要是以下五方面:(1)香港轉口及加價,(2)離岸價與到岸價的差別,(3)統計范圍的差別,(4)未統計服務貿易,(5)未統計電子商務等無形貿易。隨著外國直接投資和國際生產網絡造成的生產國際化,現在的"貿易收支表"編輯已經非常過時,并且有極大的誤導作用。雖然跨國公司擁有其自己的資產負債和財務數據,但美國等國政府及政策制定者和國際貿易組織者卻并不能準確全面地了解國際間的貿易活動。

二、國際收支順差影響分析

國際收支雙順差影響國內的整體經濟結構,加大通貨膨脹的壓力,由于我國特殊的外匯政策和貨幣政策,導致我國現有的流動性過剩,物價上漲壓力大。

1.外匯儲備激增,流動性過剩,物價上漲壓力大

國際收支雙順差引起外匯儲備激增,導致"對沖"過多流動性成為央行貨幣政策當前及未來一段時期內的重要任務。由于外匯儲備迅速增加,央行"對沖"操作的任務越來越重,難度越來越大,成本也越來越高。國際收支雙順差導致外匯儲備的過快增長,在現行結售匯制度下,外匯統一由央行購買。因此,為維持匯率穩定,央行被動地吃進了很多外匯,從而向市場投放了大量基礎貨幣。近年來,由于外匯儲備迅速增加,外匯占款增量和基礎貨幣增量之間的差距越來越大,導致央行"對沖"操作的任務越來越重,難度也越來越大,成本也越來越高。

2.削弱貨幣政策的有效性

央行旨在弱化基礎貨幣大量投放的負面影響的"對沖"操作帶有很大的被動性,限制了央行貨幣政策調控的空間和主動程度,也影響了央行的政策調控效果。面對巨額的基礎貨幣投放,央行的"對沖"操作常常顯得力不從心,而且也不可能通過"對沖"完全釋放基礎貨幣投放的壓力。同時,"對沖"規模激增會導致市場利率上升,在人民幣存在很強的升值預期下,外匯會大量流入,從而又抵消了"對沖"的政策效果。同樣道理,外匯儲備激增導致的人民幣很強的升值預期,也限制了利率調控手段的作用空間。所以,"對沖"只能說在一定程度有效,但不應該作為日常政策工具而無限期、無休止地使用。

三、治理國際雙順差的對策

如果一國不主動采取措施校正其經濟中的結構性失衡問題,那么,在開放經濟條件下國際套利資本的自由流動就可能對其結構失衡進行"強制校正",而這種"強制校正"往往是以國內經濟的破壞性回歸為代價的。日本泡沫經濟及東南亞金融危機就是最好的例證。因此,改善我國國際收支狀況,實現國際收支的基本平衡勢在必行。

1.限制外資流入與投資流域

我國現存通貨膨脹的壓力很大一個因素就是國外流動性過剩的輸入。因此要減緩流動性壓力,必須在外資可投資領域進行嚴格限制,對外資流出入進行嚴格監管。在我國房地產行業,有關部門已經開始對外資可投資的二級市場和三級市場進行嚴格控制,減少外資對房地產行業的投機,減緩房價上升的壓力,控制外資對民生嚴密相連的行業進行投機。另外,國家也可嘗試對其他投資過熱的行業進行控制,控制外資在大型項目中的比例,對其進行登記備案、嚴格監管。

2.提高出口產品附加值,限制資源型產品的出口

我國出口的高速增長,目前主要依靠的是廉價的勞動力優勢和資源型產品,而在技術和營銷管理方面較為落后,附加值相對較低。一些高能耗產品的大量出口也會進一步加重我國能源的緊張局面,影響我國經濟的可持續發展。因此,應從政策上給予高技術、高附加值產品更多的出口優惠待遇,并逐漸減少高能耗產品的生產和出口比重,以促進貿易增長方式的轉變,從而實現貿易平衡。

3.鼓勵企業使用外匯,進行跨國投資

目前我國海外投資增速可觀,但總量仍顯不足,相比其他和我國經濟實力相當的國家差距也顯得很大。而我國由于外匯儲備過多,面臨人民幣升值的壓力。我國政府應該鼓勵企業使用外匯,進行大規模的海外投資,完善海外投資的金融服務支撐體系,鼓勵優勢企業"走出去"。把國內過剩的生產能力轉移到國外市場。

篇(6)

[關鍵詞]人民幣升值 實際匯率 名義匯率

一、近年我國實際匯率的變化分析

由于實際匯率受實質經濟的影響,所以凡是影響實質經濟的因素也成為影響實際匯率的因素。具體來說,決定實際匯率的因素包括本國與外國的生產率、能源價格、財政政策和貨幣政策等。

結合我國實際情況來看,我國是存在人民幣實際匯率增值的依據和條件的。首先是我國的勞動生產率不斷提高,尤其是出口貿易部門在國際國內雙重競爭壓力下,其勞動力生產率水平提高是快于非貿易部門的。其次是我國在財政政策方面,為了應對經濟危機沖擊實體經濟帶來的失業和經濟增長放緩,國家近年實行的均是寬松的財政政策。由于金融危機下,國際需求萎縮,出口供給已經超過了出口需求,所以大量的財政支出都是投向了能拉動實體經濟長遠發展的基礎建設和民生工程。

二、近年我國名義匯率的變化分析

外匯市場上的外匯供求力量對比是決定人民幣名義匯率最直接的因素,因此分析人民幣名義匯率就必須從外匯的供給和需求變化的角度來分析。

1.外匯供給的變化。近年來我國外匯供給增加的原因主要有三個:(1)長期的出口貿易順差積累了大量的外匯。(2)在人民幣升值預期不斷增強的情況下,國際游資不斷涌入中國金融市場,為外匯儲備增加貢獻了很大的力量。(3)我國上市企業到國外融資增加也是我國外匯儲備增加的一主要原因。隨著國內上市融資門檻越來越高,國內各企業紛紛選擇了到國內上市融資這條渠道,如2011年共有105家中國企業赴海外上市,共計融資約1280.4億元。(4)外國在華直接投資趨勢不減。由于中國的勞動力成本相對于其他發達國家來說仍然算是很低,且中國經濟并沒有出現明顯的回落跡象,2011年外國在華直接投資額約789.1億元,占了國際收支資本與金融項目的大部分。

2.外匯需求的變化。近年來隨著我國經濟不斷增長的同時,我國的外匯需求也在不斷增長。從對外匯需求的目的來看的話,引起外匯需求的原因主要有兩個:一是由對外國商品的需求而引起的外匯需求,二是由對外匯金融資產需求而引起的外匯需求。

從1978年至2009年,我國的人均國內生產總值由1978年的381元增長到了25575元,居民的溫飽問題得到了基本解決。一般情況下,國民收入越高,對外國商品的需求就越來越大,這個趨勢關系在我們中國得到了很好的體現。從數字上看,由對外國商品的需求引起的外匯需求的確是增長了很多,但是由于我國長期存在的外匯管制和進出口嚴格限制,我國的外匯需求在一定程度上是被抑制了的,因而這種程度上的增長并沒有跟上我國經濟發展的步伐,與我國經濟發展的程度合國民收入水平是不相適應的。

金融危機以前對外國金融資產的需求主要來源于將資產投資到具有高收益的國外金融市場以謀求高的投資回報,但是危機以后國外各大金融市場都低迷不振,尤有大起大落的趨勢,不僅投資收益率較低,投資風險還非常高。因此,國內本計劃投向國外金融市場的那些資本都遲遲不敢出手,都在等待美國和歐洲這兩個大經濟體經濟的復蘇,因而相比于危機以前由對外國金融資產需求引起的外匯需求量并沒有增加,反而有減少的趨勢。

結合由對外國商品引起的外匯需求變化和由對外國金融資產引起的外匯變化來看,我國的外匯需求是有實際增加的。

3.名義匯率的變化。因此,用市場上商品價格形成的機制,從外匯供給和需求的角度來分析名義匯率的變化,外匯的價格會隨著供給的增加而降低,隨著需求的增加而增加。從上面對外匯供給和需求變化的分析可以得出外匯需求曲線向右移動到,外匯需求曲線向右移動,從而均衡匯率外幣的人民幣價格降低了。根據我國官方公布的每100元美元的人民幣年平均價,從2001年至2009年,美元的人民幣價格是在持續下跌的,這是和國內美元的供求變化相一致的。

名義匯率反應了是市場上的供求狀況,是合理的匯率水平,但是實際上市場上的供求并不是真實的外匯供求,是摻雜了國家出于匯率調控目的而在市場上形成的外匯供給,比如我國為了避免人民幣大幅升值給我國出口貿易帶來較大的負面影響,就常常在外匯市場上吸納多余的美元,放出人民幣。從這個角度來看,雖然名義匯率是由市場力量形成決定的,但是名義匯率并不一定反應人民幣真實應該達到的匯率水平。

三、實際匯率與名義匯率的對比情況

根據實際匯率與名義匯率的關系,我們可以通過名義匯率和中美兩國的價格指數計算得實際匯率的值。在2005年至2007年的兩年時間內,人民幣實際匯率和名義匯率均有升值,但在2007年7月以后,由于國內物價水平漲幅高于國外物價水平的漲幅,人民幣實際匯率的升值幅度一直高于名義匯率的升值幅度。2009年3月以來,由于美國金融危機負面影響開始顯現,我國的實體經濟受到一定的沖擊,實際匯率和名義匯率都出現了貶值趨勢。但是2009年末以來我國又率先沖破金融危機的影響,經濟發展開始恢復,人民幣實際匯率和名義匯率都開始有小幅升值。至2010年5月,人民幣名義匯率比2009年11月累計升值4.78%,人民幣實際有效匯率累計升值5.84%。因此,總的來說人民幣名義匯率雖然升值了,但是其升值幅度不及實際匯率,有進一步升值的空間。

參考文獻:

[1]陶曉龍.匯率決定與波動理論-兼論人民幣匯率的波動與調節,博士學位論文

[2]李繼峰,張亞雄,潘文卿.人民幣升值的宏觀經濟影響測算分析[J].經濟學動態 2010,5

篇(7)

論文摘要:從中國現今外匯儲備高速增長的現實入手,分析了中國外匯儲備過剩的現狀,指出了現今過度的外匯儲備所帶來的困境,如通貨膨脹的積累、人民幣匯率的升值壓力以及資源的損失等問題,并針對以上問題提出了相應的措施。



1外匯儲備高速增長的現實分析

外匯儲備是一個國家貨幣當局所持有的用于彌補國際收支赤字,以維持本國貨幣匯率穩定的國際間普遍接受的外國貨幣,外匯儲備是國際儲備的一部分。國際儲備包括外匯儲備、黃金儲備、國際貨幣基金組織(IMF)中的普通提款權和特別提款權。中國黃金儲備的各年變動量均為零,特別提款權等3個小項目在儲備資產增減額中所占的比重微不足道,所以儲備資產變動主要表現為外匯儲備的變動。在中國外匯市場上,人民幣匯率的變動幅度和外匯交易會員持有頭寸一直受到嚴格限制。因此在中國經常賬戶、資本和金融賬戶“雙順差”的制約下,外匯儲備只是中央銀行為了使外匯市場出清而被動交易的結果。其實,在固定匯率或有管理的浮動匯率下,中央銀行始終有干預外匯市場的義務和動機。這很有可能使國家外匯儲備的實際持有額與適度規模不相稱。1994-1997年,中國外匯儲備年平均增加額為301.21億美元,經過1998-2000年的低速增長后,2002年開始高速增長,到2006年底,中國外匯儲備達1萬億美元,至2007年底,中國外匯儲備達1.53萬億美元。

但外匯儲備額并不是越多越好。20世紀80年代中期以來,隨著一些國家外債規模的擴大,一些經濟學家從外債與外匯儲備應保持一定的正比例關系這一角度來分析適度的外匯儲備規模,即一國應把外匯儲備維持在其外債總額的40%左右。以外債規模來度量適度的外匯儲備規模標準,強調的是外匯儲備的支付和償債功能。用這一標準來衡量中國外匯儲備的規模,中國存在嚴重的外匯過剩。

2過度外匯儲備的困境

外匯儲備的積累和減少是針對外部失衡而采取的臨時性緩沖政策。當出現外部失衡時,一國面臨的首要問題就是:選擇調整還是融資。如果選擇以融資為主,則主要是通過使用國際儲備來維持經濟穩定。如果選擇以調整為主,則必然要采取針對國際收支逆差的需求緊縮政策。因此,盡管各國的情況不同,但根據經濟發展需要保持適度的國際儲備規模是完全必要的。但是過多地持有外匯儲備,會帶來許多負面影響。

(1)大量外匯儲備會積累通貨膨脹,降低中央銀行實施貨幣政策的獨立性。外匯儲備是由貨幣當局購買并持有的,它在貨幣當局賬目上的對應項就是對外占款,而外匯占款構成中國基礎貨幣投放的主體部分。由于中國目前債券市場還不發達,債券規模不大,根本滿足不了如此大規模的外匯占款導致的基礎貨幣投放,于是為了對沖大規模的外匯占款導致的基礎貨幣投放,央行不得不發行央行票據進行對沖,以阻止基礎貨幣投放過多所導致的通貨膨脹的壓力。但如此大規模的外匯占款導致的基礎貨幣發行嚴重制約了中國的貨幣政策的操作空間。如果不發行央行票據對沖大規模的外匯占款,則勢必由于基礎貨幣投放過多而引發通貨膨脹。

(2)大量外匯儲備對人民幣匯率有很大的升值壓力。持續擴大的國際收支順差,造成了外匯市場供求關系的明顯失衡,在中國的外匯管理體制和匯率政策操作下,其結果就是外匯儲備的不斷積累,這使人民幣處于不斷增大的升值壓力下。事實上,盡管人民幣升值問題的出現在一定程度上反映了國際經濟利益的矛盾和沖突,但必須承認,經常項目與資本和金融項目“雙順差”的存在是人民幣升值壓力形成的關鍵和根源所在。而人民幣的升值勢必給中國的出口帶來不利影響,從而對促進就業和保持經濟持續快速發展帶來很大的負面影響。

(3)外匯儲備過多會導致資源的損失。中國的外匯儲備的幣種結構主要為美元,外匯儲備的利用主要是投資于美國的國債,這從經濟上來看極不合算。第一,持有美元儲備意味著向美國上繳鑄幣稅。據美聯儲估計,美國每年獲取的鑄幣稅高達150億美元,其中大部分來自中國等發展中國家。第二,存在利差損失。作為發展中國家,從國際金融市場籌措資金時要被強加風險溢價,而把外匯儲備投向流動性高的“安全資產”,即美國國債,則只能獲得很低的回報率。第三,美元匯率的變化導致美元儲備賬面損失。如近年來美聯儲連續下調其主要利率,結果使美元與歐元、日元匯率持續貶值,這給中國外匯儲備帶來了巨大的賬面損失。

3外匯儲備高速增長的出路

綜觀中國外匯儲備增長的原因,既有經濟層面的,但更多的是制度方面的原因。從經濟運行層面來說,外貿需求仍是拉動中國經濟增長的一個重要原因,我國對外貿易保持較快增長,因此貿易項目的順差仍將繼續。WTO過渡期的結束、服務項目的開放、外資并購的加速等因素使我國成為外商直接投資的一個重要基地,而外商直接投資的大量進入使資本與金融項目保持順差。中國國際收支仍將保持“雙順差”的局面,因此中國的外匯儲備仍將維持高增長。外匯儲備高增長的困境促使我們必須探討出路。外匯儲備高速增長的出路是一方面在既定的國際金融體系內提高對外匯儲備的管理水平,另一方面尋求某些制度上的創新,破解外匯高儲備之兩難。

(1)改革外匯儲備管理體制。

反觀眼前的外匯儲備問題,妥善管理才是較為現實可行的做法??墒且{整美元主導的資產結構,卻缺乏足夠的可替代資產。歐元前景雖被較多人士看好,但也難以承接如此龐大的外匯儲備資產的轉換;日元自顧不暇,波動太大,日元計值債券市場發展滯后,流動性也不夠。至于增持部分與中國貿易量大的亞太經濟體貨幣,如韓元、澳元、新加坡元等,都不可能分流大部分美元儲備資產。而短期內將美元國債調整為美元公司債券或政府擔保的抵押債券,也存在巨大的交易成本。因此,改革外匯儲備管理體制,需從以下幾方面著手:

第一,逐步調整單純利用外匯儲備平衡和干預外匯市場、維持國際支付、增強金融體系穩定性、防范金融危機的功能,加快金融制度的微觀變革,增強金融體系穩定性;通過適當的國際儲備管理戰略,協調貨幣政策和匯率政策之間的關系,使匯率政策兼顧內外部經濟的平衡,制定將外匯儲備在國際收支、戰略資源和軍事政治等領域運用的中長期戰略目標,從單純服務于匯率、貨幣政策轉化為服從國家整體戰略。

第二,借鑒美英日、歐盟、新加坡、中國香港等經濟體的經驗,由國務院牽頭,組成財政部、發改委、央行等部門參與的國家外匯儲備管理委員會,制定運用儲備干預外匯市場的戰略及儲備管理的指引意見,建立統一、多層次的外匯儲備管理體制,區分戰略決策和策略執行。

第三,通過多渠道,建立多元化的外匯儲備經營機構,設立外匯平準基金,并將中央匯金公司納入財政框架之下,將其轉換為國有金融控股公司,增強匯金運作的透明度,剝離其為金融機構提供再貸款的功能,并為政策性金融機構提供外匯融資。

最后,制定詳細的外匯儲備結構調整計劃,實現儲備資產的幣種多元化、資產多樣化與多個市場的選擇,逐步推進,優先在增量資產中實施。當然,外匯儲備資產結構的調整將是緩慢和長期的過程,而且應保持政策操作的隱蔽性,從而將短期的外匯市場波動的影響控制在最小的幅度。

(2)促進中資企業對外直接投資,鼓勵外資企業境內融資。

經過30年的改革開放,中國經濟得到了長足的發展,一些產業和企業已具備國際競爭力,有些產業還出現了過剩的生產能力,急需進行產業調整,客觀上提出了發展對外直接投資的要求。因此促進中資企業對外直接投資,積極主動地實施“走出去”戰略既是進行產業調整的需要,也是緩解巨額的外匯儲備壓力的一個舉措。

由于國內儲蓄水平的提高,可以說中國資本已經比較豐富。但外國直接投資除了資金上的作用外,還可以帶來先進的管理和技術以及制度上的好處。因此,可以采取鼓勵合資企業向國內銀行借款,在國內發行股票和債券等形式獲得融資,減少外國直接投資中的資金流入的規模,而這又不會影響中國引進外國技術。另外,取消對外國直接投資的稅收優惠,為國內企業的發展創造與外資公平競爭的環境,從而有效利用外資的積極作用,抑制大量外資進入對外匯儲備造成的壓力。

(3)擴大消費需求,緩解由于經濟失衡而出現的貿易順差。

經過連續幾年的外貿高速增長,2007年中國進出口總額超2萬億美元,貿易依存度超過67%,遠遠超過日本和美國,如此高的貿易依存度蘊藏著很大的風險。在對外貿易高增長的背后,中國國內消費率卻連年下降。從宏觀經濟學的基本原理可知,在開放經濟條件下,經濟系統的內部不平衡需要相應的外部不平衡來彌補。中國目前內部不平衡的情況是國內儲蓄大于投資,內需不足,相應的外部不平衡主要是對外貿易順差和外匯儲備的增加。因此,我們認為解決外部不平衡的根本舉措還在于解決內部不平衡,就中國而言,關鍵就是要擴大消費需求。

(4)積極推動亞洲債券市場發展,促進亞洲區域貨幣合作,最終實現減持外匯的目標。

繼亞洲金融危機之后,東亞國家積極探討區域貨幣金融合作。在《清邁協議》、亞洲債券基金及對話與監控機制的基礎上(包括東盟監督機制、馬尼拉框架組、東亞及太平洋地區中央銀行行長會議組織),進一步討論了東亞貨幣體系安排。同時,東亞國家在國際儲備合作的基礎上,積極推動了亞洲債券市場的發展。發展亞洲債券市場有助于吸收亞洲各經濟體的大量外匯儲備,防止大量資金在投向美國和歐洲市場后又回流的不利狀況,并將本地區的儲蓄在該地區內使用。而中國應大力推動人民幣債券在東亞國家的發展,推動人民幣的區域化和國際化。在亞洲債券市場的發展過程中,一方面可以有效利用包括中國在內的東亞國家的高額外匯儲備,另一方面也可以逐步減持美元外匯儲備。

4結論

中國的外匯儲備高增長是中國經濟強勁增長的結果,同時也是因國內經濟不平衡而過度依賴外部需求的表現。因此,一方面我們必須探討高外匯儲備的綜合管理政策,另一方面,還需從多角度入手,化解經濟增長中的結構性矛盾,擴大消費需求,以保持內部平衡的方式化解外部不平衡。鑒于當前的國際貨幣金融體系,中國應該充分利用高外匯儲備的優勢,協同東亞高外匯儲備國家,通過合作推動亞洲債券市場的發展,最終實現貨幣合作的目標。中國應在此過程中發揮積極作用,在東亞貨幣合作中推進人民幣區域化和國際化。同時,東亞各國也需要通過協調和磋商,不斷加強其自身內部的貨幣合作,而這可能是一條漫長的道路。

參考文獻

[1]麥金農.美元本位下的匯率——東亞高儲蓄兩難[M].北京:中國金融出版社,2005.

[2]李揚,曹紅輝.亞洲債券市場發展研究[J].日本學刊,2005,(1).

[3]亞洲開發銀行編.東亞貨幣與金融一體化:發展前景[M].北京:經濟科學出版社,2005.

[4]李素琴.中國外匯儲備過剩的原因、負效應及其對策[J].新金融.2006.

[5]傅自應.中國外貿面臨的新形勢和新任務[J].中國對外貿易.2007.

成年女人永久免费观看视频,国产成人精品亚洲线观看,国产91精品成人一区二区三区,激情久久男人天堂
91精品国产闺蜜国产在线| 亚洲熟妇自偷自拍| 亚洲精选一区二区在线观看| 午夜麻豆福利片| 精品国产一区二区在线| 久久99就热视频精品| 亚洲中文欧美日韩| 人禽交 欧美 网站| 男女吃奶摸下视频网站| 日本性感少妇内射| 日韩一区二区三区不卡电影| 亚洲AV制服丝袜日韩高清| 疯狂边爱边吃奶视频| 色拍自拍亚洲综合图区| 恋老玩老头兴奋HD| 久久久久高清中文字幕| 99re视频精品播放| 精品欧美一区二区三区四区五区 | 日韩成人高清电影| 国产爽视频在线免费| 久久精品免视看国产成人| 啪啪啪亚洲综合色美利坚合众国| 午夜男人亚洲天堂| 国产丝袜女王foot脚交| 免费不卡黄色视频| 国产乱码精品一区二区三区四| 亚洲黄片av在线| 国产毛片一卡二卡三卡四卡| 亚洲AV高清在线观看一区二区| 成人av网站看| 亚洲精品有码在线播放| 日本人又色又爽的视频| e午夜精品久久久久久久| av电影永久免费网址| 人妻有码一区二区三区| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 日本与欧美在线观看| 亚洲免费日韩av| 国产午夜福利无码专区| 久久精品国产免费av| 日夜夜透日夜夜操| 美女隐私尿口视频网站| 久久久亚洲熟妇熟女ⅹxxx高清| 丰满人妻中伦妇伦| 穿珍珠内裤上课高潮被同学看到| 久久国产精品2020| 亚洲欧洲日本精品一区二区三区 | 亚洲自拍免费视频| av网站国产免费| 激情偷乱人伦小说| 天天摸夜夜添逼| 九七资源在线老外美女免费视频 | 亚洲成人日韩在线观看| 天堂中文8在线资源| 毛片av有码| 午夜欧美激情在线| 亚洲一区成人av片在线观看| 久久国产精品成人免费| 黄色成人动漫视频在线观看| 一级a做爰片免费观看一| 久久久久久久久99精只大国产| 人人妻人人澡人人偷拍| 18禁无遮挡无打码| 国产一级a爱片免费看| 国产色拍亚洲精品自在在线观看| 国产色爽女视频免费观看| 午夜精品一区二区三区在免费看| 亚洲成人久久香蕉网| 国产av中国| a级毛片免费在线看| 天堂男人av| 成人在线中文字幕在线观看| 欧美日韩中文在线播放| 91人妻,人妻,视频| 久久99蜜桃精品| 91精品国产闺蜜国产在线| 国产精品亚洲一区二区在线| 一个在上面吃二个在下吃视频| 久久久久久久精品国产亚洲蜜臀| 亚洲黄色播放| 亚洲av片毛片成人观看你懂的| 亚洲JIZZJIZZ在线播放| 亚洲老司机深夜私人影院| а√天堂中文在线资源8| 亚洲国产av新网站| 亚洲精品中文字幕在线观看免费| 亚洲视频免费永久| 女同久久国产精品99国产精品| 国产精品三级大全| 成人区人妻精品一区二区在线| 国产精品免费观看视频一区| 媚药痉挛高潮喷水正在播放| 国产一级av网站在线观看| 99热国产这里只有精品6| 亚洲人人夜夜操人人爽| 免费日本一区二区电影| 日韩一区二区三区四区电影| 久久久久久久久久久久大奶| 99看片在线免费观看| 夜夜骑夜夜摸夜夜操| www国内精品内射老熟女| 黄色欧美视频网| 久久国产精品一国产精品| sepapa国产在线| 中国乱子伦XXXX| 夜夜爽日日摸免费视频| 不卡无码人妻一区二区三区| 精品人妻少妇嫩草av有码专区| 亚洲国产精品无码久久网速快 | 边吃奶边下摸的视频| 狠狠综合亚洲综合亚洲色| 国产精品三级91| 12周岁女全身裸啪啪自慰网站| 精品国产欧美一区二区最新 | 日日摸夜夜噜| 福利影院欧美第一页| 日韩人妻精品久久免费| 亚洲综合激情五月婷婷| 日本熟妇人妻XXXXX野外| 亚洲欧美精品综合久久99| 上了漂亮少妇视频在线观看| 日韩欧美视频午夜一区二区| 超碰97人妻天天干| 亚洲精品视频在| 婷婷av一区二区三区麻豆| 欧美成人精品一区二区99| 男女视频免费看网站| 国产av专区亚洲av专区| 亚洲精品蜜臀av在线一区| 华人黄网站大全| 最近免费中文字幕大全在线看| 一进一出好大好爽视频| 老司机在线精品视频播放| 99久久精品无码专区| 成人av一区二区在线| 欧美国产日韩资源精品| 久久亚洲精品无码AV大香大香| 精品成人在线观看av| 我们高清日本视频免费观看| 久久精品中文一区二区三区| 999这里有精品视频| 免费无码又爽又刺激激情视频| 男女网站国产视频| 久久66热人妻偷产精品| 久久综合亚洲一区二区三区| √天堂中文资源在线8| 久久久久av亚洲精品| 亚洲国产剧情在线观看| 亚洲中文字幕美利坚久久| 天堂网NET| 免费午夜福利在线观看| 亚洲精品网站的| 一本色道久久88一综合免费| 不要内射进去网站视频| PREGNANT小孕妇| 久久香蕉精品热| 欧美专区一区二区三区四区| 在线观看日韩精品一区二区三区| 91麻豆精品国产91久久久久久久| 欧美一区二区三区四区黄片| 欧美色倩网站大全免费| 男女啪啪激烈高潮喷免费动| 国产亚洲成av人片在一线观看| 国产精品久久久久久久密密| 黑人欧美一二三区| 中国老太老妇XX对白| 国产精品va在线儿播放| 久久成人午夜电影院| 国产又粗又长又爽又黄视频| 美女扒开腿真人视频| 久久另类bdsm欧美| 欧美日韩成人精品久久| 亚洲精品卡一卡二卡三卡四| 亚洲国产一二区在线观看| 内射极品少妇av片p| 成年美女黄网站18禁动态图片| 欧美日韩成人大片| 久久精品亚洲一本| av男人天堂精品久久| 性欧美乱妇come| 青柠在线观看免费高清完整版 | JUL-672美人妻神宫秘书 | 又粗又硬又爽的免费视频| 嫩草影院av| 色婷婷色丁香| 国产无遮挡又爽又黄网站| 麻豆成人av免费大全在线观看| 高清毛片视频网站| 国产粉嫩av高清久久| 日日夜夜操网爽| 宝贝对着摄像头自己做| 中文字幕丝袜美腿人妻| 亚洲天堂成年人在线视频| 成人精品一区二区三区免费看多人| 在线观看中文最近最新观看| 一级黄色片免费播放| 国产精品湖精呻吟av久久| 免费的人成网站大全在线观看| 中文字幕乱码亚洲∧v加勒比 | 亚洲区一区二区三在线观看| 一级a爱做片观看免费韩国片| 不卡免费av在线播放| 日韩亚洲欧美在线一区| 精品国产欧美亚洲| 国产一级精品午夜视频| 国产精品久久一区二区三区网| 欧美精品国产精品日韩精品 | 亚洲欧洲自拍拍偷午夜色无码| 亚洲日本免费在线| 岛国v免费观看视频| 久久成人精品一区二区| 精品国产男人天堂| 久久国产av人人做人人爽| 久久久亚洲av国产精品| 国产精品麻豆久久成人| 久久成人国产九九| 久久精品一区二区中文字幕日本| 香蕉在线观看视频精品欧美| 亚洲性成人综合网| 亚洲精品卡1卡2卡三卡乱码| 久久红精品一区二区三区| 一区二区三区色视频| 日韩强制内射视频| 欧美视频亚洲精品| 寡妇,快点好大好爽电影| 黑森林精选AV导航| 在线免费av网站观看| 最刺激的交换夫妇中文字幕| 一区二区三区电影成人| videos熟女内射| 亚洲一区成人av片在线观看| 无码精品国产一区二区三区免费| 国产久一视频在线观看| 电家庭影院午夜| 欧美老妇人XXXX| 韩国理论片在线观看2828| 真人激情国产一区二区| 女人与公拘交的视频A片| 国产熟睡乱子伦视频观看软件| 亚洲国产另类久久精品| 日本色惰视频| 果冻传媒新剧国产浮生影院| 亚洲熟女爱爱高清| 国产亚洲最大av| 欧美韩日国产在线| 国产精品久久久久久久久人| 久久精品成人免费电影| 在线看女人毛片| 亚洲成av人片一区二区波多野| 亚洲欧美日韩国产精品久久| 欧美亚洲二区三区| 在线视频 激情图片 三级| 久久久精品人妻一区二区三区同人 | 一区二区精品免费观看| 久久久一区二区三区| 麻豆乱淫一区二区三区| 日本免费一区二区三区激情视频 | 精品一区久久三区二区| 麻豆岛国国产精品| 成人午夜视频观看免费网址| 国产91人妻一区二区三区麻豆| 波多野在线成人桃色| 亚洲国产精品久久人爰| 神马午夜福利不卡影院| 亚洲中文无码AV永久主页不卡| 乳女教师欲乱动漫无修版| 暖暖直播在线观看免费韩国| 黑人极品videos精品巨大| 国产成人精品久久二区二区91| 另类久久精品国产亚洲av高清| 国产有码电影精品一区| 亚洲成人免费久久电影| √天堂中文资源在线8| 日韩视频一区三区| 久久这里只有精品热视频观看| 亚洲欧美日韩综合俺去了| 欧美爆乳少妇A片| 亚洲中文字幕日本少妇在线| 无卡一级毛片| 最新中文字幕永久视频播放| av在线毛片播放| 天堂a√在线中文免费 | 最新亚洲一卡二卡三卡四卡| 看黄a大片成人影院| 图片区视频一区视频二区小说区| 国产最大的av| 老司机午夜小视频| 99久久精品久久免费观看不卡| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 黄片av高清不卡免费看| 97婷婷大香蕉| 久久婷婷国产亚洲精品综合| 人妻中文字幕av常看到| 青草草永久视频| …中文天堂最新版在线网| 无码A片免费种子网址| JAPANESE熟女熟妇多毛毛| 天码人妻一区二区三区| 91影院免费观看成人在线下载| 天天噜日日噜综合视频| 日本免费电影一区二区| 国产L精品国产亚洲区| 久久人人爽人人片av| 熟女人妻波多野结衣av作品| 亚洲国产成人久久精品软件 | 亚洲精品一区在线观看网站| 亚洲精品色在线综合| PREGNANT小孕妇| 人人妻人人澡欧美一区二区| 日韩一区中文字幕久久| 丝袜高跟在线一区| 高清日韩高清| 久久久精品人妻熟妇中文| 一本色道久久88综合亚州精品| 免费观看女人十八毛片| 大香蕉网视频精品| 中国XXXXY | 淫片久久久久久| 国产成人av综合久久蜜臀| 最近2019在线中文字幕4| 国产又粗又头又长又爽| 1亚洲成人影院| 一级性色av网址| 亚洲精品乱码爱久| 久99久热只有精品国产| 国产一区二区精品久久| 特级毛片a级毛片免费播视频| 日韩一区二区三区不卡电影| 91人人精品人人爽| 久久精品国产99久久72部| 日本护士FXXXXX| 成年女人毛片免费观看观看9| 成年人的黄色视频永久免费| 久久日韩亚洲一区| 一本综合久久免费| 亚洲av精品福利| 久久久久亚洲精品av片| 老司机精品免费福利视频| 国语高清cheapwindowsvps | 久久午夜福利片| 亚洲av鲁丝片一区| 真人试看做受120秒3分钟| 久久综合亚洲一区二区三区| 久久av爱久久中文字幕| 影音先锋无码AⅤ男人资源站| 亚洲天天久久中文字幕| 亚洲一线二线三线精品| y88午夜久久国产精品麻豆| 精品欧美国产一区二区三| 婷婷av国产精品欧美毛片| 欧美性白人极品1819hd| 十八禁高潮呻吟视频| 国产高清在线地址| 久久夜久久精品| 欧洲av福利大| 亚洲av喷水高潮久久天堂| 国产午夜激无码AV毛片不卡| 欧美日韩精品二区三区在线播放| 国产三级成人不卡在线观看| 丰满熟妇猛性bbwbbw| 日日噜噜夜夜狠狠视频欧美人| 在线国产精品一区二区在线| AV色图小说| 成人区人妻精品一区二区三区| 久久精品国产丝袜拍国语| GAY男同GV网站播放免费| 成人av视频免费观看网址| 在线观看免费观看日韩av| 乱码中字芒果视频2021| 国产无套毛片野战视频| 18XXXX中国学生| 国产午夜免费啪视频观看视频| 美女黄a视频免费看| 久久国产女精品你| 国产综合亚洲精品一区二区三区| 麻豆av综合网| a级毛片大黄| 五月婷婷激情亚洲 | 99热这里只有是精品50| 日韩精品无码一本二本三本| 黄频视频大全免费的国产| 日本成年片在线观看| 亚洲码与欧洲码区别一二三四| aa日本亚洲视频| 欧美一级情欲视频在线播放| 中国男人天堂av| 国产免费一区二区在线播放| 男女激情视频国产| 久久性视频一级片| 免费黄色视频国语对白| av网址国产| 人妻少妇精品国语对白| 一区二区三区免费日本| 美女高潮爽到喷出尿来网址 | 亚洲深深色噜噜狠狠爱网站| 一区二区三区精品国产欧美1| 日韩揉捏奶头高潮不断视频| 亚洲区一区二区三在线观看| 精品国产亚洲av网站| 国产av网站免费看| 中文字幕网站av| 热久久精品推荐| 三级黄a毛片| 久久精品国产亚洲av香蕉高| 四虎 .4HU .影院 | 久久综合精品国产二区小说| 日韩欧美另类亚洲中文字幕| yjizz国产大全视频| 久久久久免费一级视频| 免费观看大尺度激烈床吻戏视频| 自拍视频亚洲精品在线| 男女吃奶摸下视频| 亚洲精品成人区一区二| 欧美久久精品中文字幕一区| 不卡能看的黄色视频| 成年女人毛片免费| 国产视频久久精| 女同久久国产精品99国产精品| 看全黄全色美女三级黄色视频| 韩国免费A级作爱片免费观看中国| 国产麻豆精品传媒| 日韩美一级大片| 亚洲欧美成人综合图片区| 午夜天堂影视香蕉久久| 成 人 网 站不卡在线观看| 精品亚州av一区二区三区 | 日韩变态人妻精品一区二区三区| 系列精华液| 欧美亚洲国产午夜| 国产伦精品一区二区三区免| 精品国产aⅴ久久久久久久果冻| 99这只有精品| 一区二区毛片免费看| 又大又黄又免费的视频| 亚洲国产综合一区二区在线观看| 亚洲一区久久中文字幕| 精品久久久久久,| 国产一区二区三区在线精品| av男人的天堂国产在线观看| 久久人人爽人人片av| 国产精品欧美激情综合色| 久久国产伦精品一区二区三区 | 日产精品乱码卡一卡2卡三网站 | 99热全是精品| 亚洲人成伊人成综合网中文| 国产亚洲自在精品一区| 久久久国产午夜成年影院| 国产美女精品自产拍在线观看| 在线免费黄色av网站| 久久久久久大精品| 老妇女BBwββwBBWBB| 午夜福利大片免费观看| 美女视频网站黄色亚洲| 九九视频精品在线观看| 人妻在夫面前被性爆| 日韩欧美国产67194| 国产一区二区三区播放视频| 久久久久久久久中文| 亲近乱子伦免费视频| 人妻少妇精品中文字幕91| 成人亚洲精品久久久久软件| 欧美日韩亚洲视频二区| aa在线观看网站| 5252色国产精品| 亚洲精品自拍偷| 亚洲国产男同同性VIDEOS| 人妻有码一区二区三区| 九九黄色视频免费看| 天天影视国产精品| 国产精品免费AV片在线观看| 人妻少妇专区中出在线视频| 婷婷99精品国产91久久| h片播放国产| 最近中文字幕免费大全8| 国产乱理伦片在线观看夜| 国模精品一区二区| 日韩毛片成人| 亚洲天堂网资源在线| 可以直接观看的av网站| 狂野欧美激情性xxxx| 男人j进女人p免费视频| 色鬼老司机在线影院| 亚洲av熟女诱惑| 国产精品久久久天天影视香蕉| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 公交车上弄我高潮喷水| 欧美爆乳少妇A片| 立即播放在线一级黄色视频| 久久精品色欧美一区二区| 亚洲免费精品aⅴ国产| 国产第|页日本草草影院一| 精品免费视频99| 玩弄人妻一区二区三区| 亚洲一区一区av| a级片黄片毛片| 午夜不卡av电影免费看| 三级伦理电视剧| 最大胆裸体人体牲交免费| 十分钟在线观看免费观看完整| 老司机天堂影院在线观看| 在线播放亚洲欧美日韩| 亚洲伊人久久成人| 人妻天天摸日日碰夜夜爽| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 亚洲区成人影院| 寂寞的人妻BD高清日本中字| 真实老熟女露脸1| 国产亚洲精品一区在线看| 999黄片精品地址| 丰满人妻二区三区| 亚洲国产视频一线| 一级片免费看视频| 亚洲欧美综合一区在线观看| 免费不卡在线看的av| 久久久亚洲精品蜜臀| 亚洲免费午夜福利视频| 99热全是精品| 悠悠久久av| 国产精品99爱免费视频| 精品亚洲美女| 成年女人毛片免费观看观看9 | 一级a爱片免费观看的视频| 中文字幕丝袜乱| 八个少妇沟厕小便漂亮各种大屁股| 国产精品一区二区av片香蕉| 蜜臀久久99精品久久久久久| 国产高清真实破学生处| 亚洲成av人影院一区二区| 暖暖直播在线观看免费韩国| 亚洲熟妇熟女久久| 又爽又色的视频网站| 69久久精品人妻一区二区| 成人久久av爱乃娜美免费观看| 男女激情视频国产| 午夜欧美激情在线| 久久夜久久精品| 男女亚洲视频在线观看| 五月天一区二区三区在线播放| 国产亚洲精品性知音| 精品国产亚洲av网站| 亚洲精品在线看片| 精品香蕉一区二区三区四区| 中国激情一区二区三区成人| 亚洲欧美国产精品电影| 女人被c躁到高潮免费视频网站| 写真福利精品福利在线观看| 久久国产乱子伦精品免费女| 张筱雨人体337P人体| 亚洲午夜精品av片| 成人午夜特黄AAAAA片男男| GAY男同GV网站播放免费| 一级做性色a爰片久久毛片欧| GAY男同GV网站播放免费| 日日爽夜夜爽网站| 久久国产精品午夜亚洲av| 男人日女人视频免费| 欧美精品a成人| 国产对白视频| 99久久首页| 中文字幕在线9页| 婷婷久久精品国产一区二区| 91av亚洲在线观看| 韩国三级BD高清中字| 一级做性色a爰片久久毛片欧| 日本做受高潮好舒服视频| 久久精品国产亚洲av超清| 久久精品免费视频17| 国产av在精品二区| 在线天堂最新中文网| 国产av人人夜夜澡人人爽麻豆 | 美女露出100%奶头的视频| 欧美专区第一页| 一区二区神马影院| 黄色视频在线看不卡网站| 午夜不卡的av| 成人aⅴ片在线观看| 毛片av日韩| 美女直接被靠免费视频| 黑人ⅹxx亚洲人一区二区| 国产精品一区二区av久草| av制服丝袜诱惑天堂| 亚洲美女搞黄在线观看| 草的爽AV导航| 一本一本综合久久| 国产无遮挡裸露视频免费| 超碰国产精品97| 99久久99久久精品免费| 亚洲本色精品一区二区久久| 欧美牲交A欧美牲交AⅤ另类 | 蓝光DVD最佳磁力引擎磁力天堂 3p | 日日做夜夜爱夜夜爽av毛片| 亚洲1区中文字幕| 男女边摸边吃奶边做视频大全| 在线天堂资源中文| 偷拍大学生情侣无套进入| 五月激情麻豆| 成人播放久久| 欧美人人妻人人| 2021在线精品自偷自拍无码| 成人女人毛片免费| 久久精品人人人妻人人爱| 国产精品福利视频网站| 在线麻豆国产传媒国产| 国产精品国产三级国产专区5o| 亚洲av日韩av综合av| 亚洲中文字幕久久乱码| 适合在在自慰时看的黄文| 12周岁女全身裸在线观看A片| 国产精品超碰久久久| 日本一级a爰片| 99九九99久久精品| 天堂在线中文在线6| 少妇人妻系列无码专区| 一区二区日韩电影院| 免费看成人国产一区二区三区| 免费观看高清对我而言危险的他短剧| 国产亚洲精品精品一区二区| 免费在线观看男女视频| 亚洲天堂av.| 免费观看在线a级毛片| 一本一本久久A久久精品综合| 美女被Ⅹ网站免费观看| 日韩中文字幕91| 一二三四社区在线免费观看| 亚洲一区二区三区乱码aⅴ | 一级毛片高清免费大全| 成年人午夜国产影院| 国产成人a亚洲精v品| 亚洲乱码在线视频一二区| 亚洲婷婷精品久久久久| 亚洲黄色美女视频嗯| 在线观看不卡无码A片| 久久久久亚洲av国产精品| 99日韩欧美国产| 亚洲av片手机在线观看不卡| 欧美一级大片特黄| 亚洲精品av少妇在线| 2021影音先锋AⅤ资源男人网| 亚洲日本韩国欧美国产中文 | 日日碰狠狠躁久久躁96av| 久久天堂av一区| 96re小视频在线观看| 欧美青涩第一页| av网址观看在线| 午夜情深深| 日韩国产欧美精品在线| 亚洲欧美国产一区二区三区四区| 午夜欧美日韩品久久久| av蜜桃一区二区三区| 免费视频爱爱太爽了网站| 色又黄又爽的网站| 一区二区三区在线观看视频了 | GAY男同GV网站播放免费| 26uuu中文字幕人妻熟女一区| 91av午夜在线| 我和岳交换夫妇中文字幕| 亚洲av小说最新在线网址| 下一篇:白浆四溢(18P)| 成人亚洲免费电影| 欧美野性肉体狂欢大派对| 丰满熟妇猛性bbwbbw| 日本中文在线不卡| 国产精品VR无码专区| 日本老熟妇乱子视频| 国产精品片在线播放| 欧美一级大片特黄| 五月婷婷丁香网站| 亚洲 欧美 丝袜 另类 无 | 国产日韩亚洲欧美第一第二区 | 黄色视频免费看的| av日韩在线不卡| 岛国av免费电影在线播放| 国产精品果冻传媒在线| 一级a爱片夫妻视频免费观看| 国内精品嫩草影院| 韩国三级亚洲精品| 欧美成人播放一区二区| 成人精品99| JAPANESE杂交人禽交| 久久久久久国产一级资源 | 国产一区二区三区在线观看免费 | 5D肉蒲团之性战奶水| 国产打野战在线播放| 上别人丰满人妻| 精品一区二区激情免费视频| 被领导添下面好爽| 蜜桃一区二区三区精品av在线| 特级高清牲交生活片| 操的高潮喷水在线播放| 摘花6一12泑女WWW| 爱爱永久免费视频| 久久不见久久见中文字幕免费| 老熟妇乱子性伦| 久久精品国产亚洲av超清| 欧美a级噜噜片在线观看| 一本色道久久亚洲精品综合| 欧洲亚洲国产视频| 亚洲熟女少妇乱综合图片区| 欧美成人午夜伦理| 成人免费毛片在线| 黑人巨大精品欧美欢迎你| 国产亚洲欧美日韩在线三区| 婷婷色亚洲av| 欧美精品成人suv| 亚洲不卡免费av| 久久精品国产亚洲av成人观看| 亚洲精品456在线播放国语| 色婷婷狠狠躁日日躁夜夜躁| 午夜av在线国产精品| 久久人人爽人人爽爽久| 国产又色又爽又黄的刺激视频| 日韩人妻一区二区av| 久久免费精品视频99| 华人黄网站大全| 日韩一区二区三区影院| 自线自在国产av| 久久精品亚洲一本| 另类丝袜亚洲| 国产精品a一区二区三| 精品综合亚洲国产另类| 国产精品精品国| 18禁止观看美女脱裤子男生桶 | 可在线观看的av网站| 午夜影院一区二区| 粗壮公每次进入让我次次高潮| 粗暴蹂躏人妻av一区二区三区| 神马福利美女视频| 免费看一级做a爰片| 久久久亚洲av在线| 国产无线乱码一区二三区| 521av久久| 国产精品高清一区二区不卡片| 亚洲AV制服丝袜日韩高清| 91精品国产福利久久| 日韩永久免费av| aa少妇高潮大片免费观看| 欧美黄色视频在线看| 小太正Gay初精自慰 | 国产色com高清视频| 人人妻人人干人人澡| 精品久久久久久电影网| 国产床上激情在线观看视频| 91嫩草影视久久| 亚洲永久免费视频最新网站| 国产成人剧情AV麻豆映画| av在线欧洲| 女同久久另类99精品国产91| 国语乱码一二| 182tv午夜福利精品| 五月婷婷六月合| 波多野结衣网站一区二区| 啦啦啦高清影视在线观看3| 国内a级黄色毛片| 亚洲国产成人久久精品一区| 91精品久久综合熟女蜜臀| 又粗又长又大又黄少妇毛片| 国产情侣色在线| 97久久精品成人| 男女视频网址免费| 亚洲一区二区三区| 国产又色又爽又黄的免费| 亚洲精品国产20p| 亚洲欧美日韩久久精品,亚| 无遮挡无码无修3D纯肉动漫| 三级视频在线播放不卡| 午夜福利国产精品| 国产午夜真人理论片| 精品亚洲在线播放| 精品亚洲美女| 久久九九热精品免费| 欧美激情性在线| 黄色片网站久久久久| 一区二区中文字幕人妻寝取| 国产精品色婷婷久久99精品| 999精品视频在线免费看| 日本激情在线看免费观看| 成年人毛片无套内射在线观看| 中文字幕久久有码| 久久看美女高潮喷水| 欧美精品亚洲精品日韩已满十八| 亚洲高清影院精品一区| 制服诱惑二区| 亚洲男人天堂av女优| 台湾中文娱乐网| 人妻av乱片av出轨九九| 国产91粉嫩人妻精品九色| 亚洲成人av高清在线观看| 亚洲精品乱码b| 又粗又硬又爽的少妇毛片| 一区二区国产毛片| 成人黄网站免费视频性色| 日韩欧美中文字幕在线韩| 亚洲综合中文在线| 538在线观看一区二区三区| 老司机午夜视频一区| 一级片久久免费| 日韩美高清视频| 亚洲男人天堂网!| 日本熟妇乱子伦XXXX| 日韩一区二区三区免费片| 在线看国产精品三级在线| 国产亚洲av人片在线观看成人| 人人爽亚洲美女精品久久久| 看全色黄大色黄大片女爽一次| 久久韩国三级中文字幕| 色婷婷久久网站| 人妻少妇精品久久人妻| 天天摸夜夜添狠狠添高潮出水| 东方亚洲欧美色| 精品国产福利网站| 男女哪个视频免费网站| 亚洲欧洲精品中文字幕在线| 黑人黄色在线视频| 久久精品亚洲精品国产区美| 欧美国产一区精品亚洲| 亚洲精品加勒比av| 欧美v日韩v亚洲ⅴ国产v| 一级av片毛片| 国产成人一区二区精品播放| 国产欧美精品一区| 3344成人在线免费视频| 超碰国产精品97| 国产亚洲精品aaa在线观看| 久久最新地址中文字幕| 国产欧美日韩精品一区二区三区视频 | 性欧美白人极品1819hd| 熟女亚洲精品| 精品品人妻一区二区三区四区| 国产亚洲精品97在线视频一| 亚洲岛国av天堂| 美腿丝袜亚洲欧美综合| 国产一区二区三区高清视频| 国产精品熟女视频一区二区三区| 蜜桃中文字幕69| 青青国产视频在线观看播放| 丰满岳乱妇在线观看视频dvd| 一级欧美做a爰片久久毛片免费| 人妻人人澡人人添人人爽尤物| 经典人妻一区二区| 无遮挡18禁羞羞漫画免费动漫| 特级婬片女子高清视频| 欧美+日韩+精品| 亚洲人成网站18禁止人 | av免费不卡在线看片| 国产成人精品亚洲79| 久久无人码人妻一区二区三区| 国产精品VR无码专区| 免费在线观看男女视频| 精品第一国产精品| 成人午夜福利人妻88| 精品久久久久久99| 国内少妇人妻精品视频三区四区| 91av黄片| 国产精品网站免费观看| AV永久免费网站在线观看| 久久精品人人做人人爽老司机| 在线观看AV| 老湿机69福利区无码| 刺激男女午夜视频免费| 欧美一区国产一区激情 | 中文字幕av亚洲无线码天堂| 美丽人妻被黑人配种 | 成人三区视频| 久久看电影久久久久国产| 国产精品女同久久| 亚洲性成人综合网| 日韩人妻一区二区有码| 奇米影视777久久精品亚洲| 亚洲欧洲精品中文字幕在线| 色天天综合色天天久久婷婷_| 被上司调教的人妻| 国产国语露脸对白视频| 欧美日韩一区91| 成年人免费看视频欧美| 国内亚洲精彩自拍视频| 18禁无遮挡无打码| 久久这里只有精品亚洲| 色帝国亚洲欧美在线| 丝袜高跟国产在线| 亚洲不卡一区av| 少妇三级全黄完整版电影| 人人爱人人做人人干| 2021少妇久久久久久久久久久| 老司机91看片| 超碰97国产精品| 国产精品福利视| 国产成人无码免费视频97| 人禽交 欧美 网站| 日本在线视频www色| 日本色综合网站视频| av一区二区三区不卡| 宝贝对着摄像头自己做| 成人精品国产| 国产黄片在线免费观看视频| 精品一区二区三区四区在线| 中国老太老妇XX对白| 4438成人网麻豆| 东京热av男人的天堂av| 成人另类免费在线视频| 97起碰在线观看| 亚洲一区av日韩| 亚洲欧美精品综合久久99| 亚洲熟女人妻精品免费视频| 亚洲av日韩av欧v在线天堂| 99只要精品| 成a人片国产精品| 国产亚洲欧美成人 | 忘忧草蜜芽188| 国产野战直播| 中文字幕有码精品| 久久99蜜桃| 青草草永久视频| 免费一级a在线观看网站| AV第一福利在线导航| 久久毛片免费看一区二区三区| 一本久道中文字幕av| 亚洲综合色网在线观看| 男女无遮挡免费网站观看| 99久久999久久久精品综合| 精品国精品国产尤物美女| AV电影网站| 国产成人一区二区免费视频| 在线观看免费观看日韩av| 无遮挡18禁羞羞漫画免费动漫| 久久久久国产网址| 亚洲天堂电影av| 人妻少妇又紧又骚又爽| 麻豆出品国产AV在线观看| 不卡免费av在线播放| 久久精品99热超碰| 在线播放免费人成视频网站| 裸露双乳挤奶无遮掩裸体私房照 | 色哟哟黄色的在线观看| 又大又粗弄得我出好多水| 欧美亚洲综合色| 久久亚洲人都爱| 亚洲精品色婷婷在线影院 | 欧美v亚洲v日韩v流畅在线 | 一级做a爰片视频免费| 国内精品视频自在欧美一区| 国产香蕉一区二区三区| 国产风韵犹存在线观看| 亚洲欧美日韩高清专用| 中文字幕一区第二页精品| 公交车上弄我高潮喷水| 欧美性色av大全| 最新熟女一区二区| 女子18毛片水可真多免费视频| 激情国产精品视频| 国产精品一区二区免费欧美| 亚洲综合色多| JAPANESE熟女熟妇多毛毛| av最新版中文字幕在线| 两个人韩国免费完整| 最近最新高清中文字幕大全免费8| 欧洲精品码一区二区三区| 国产av一区二区精品久久| av免费不卡在线播放| 特级毛片A级毛片免费播放| 成人国产av精品久久电影| 国产在线播放av免费| 大奶子少妇被男人插| 亚洲免费av专区| 欧美日韩久久成人一区二区 | a级片黄片毛片| 6一12泑女WWW雏| 日韩欧美亚洲精品国产| 在线视频丰满老熟女99| 国产一区二区三区影院| 国产精品自在拍首页视频 | 免费日韩av网站| 国产精品原创久久| 女人18毛片| 在线观看黄色激情视频| 亚洲av国产一级毛片久久| 亚洲av网站| 国产黄片精品久久久| 秋霞av黄色网| 亚洲精品国产导航| 亚洲999精品| 一区二区三区四区五区伦理影院| 最新国产精品极品自在线观看| 国产精品一区二区美女| 一二三区人妻| 久久爱一区二区三区三州| 欧美超大BBWBBWBBW| 亚洲性成人综合网| 亚洲综合欧美成人| 久久精品人妻中文字幕| 啪啪无遮挡十八禁网站| 久久精品天堂av| 欧美日韩一区二区视频| 免费一区二区三区香蕉| 日韩三级免费黄色片| しぼっちゃうぞ2在线观看| 国产亚洲精品欧洲在线| 无遮挡3D黄肉动漫午夜| 欧美日韩国产在线一区二区三区| 午夜天堂影视香蕉久久| 国产三级精品三级在专区| 国产又色又爽又黄的视频免| 嫩草影院国产在线观看| 99色在线免费视频| 一区二区精品免费观看| 综合亚洲伊人网| 三级毛片的视频播放的| 中文字幕在线视频第一页| 香蕉182一区二区| 三级黄色a大片| 97青青草原| 国产精品嫩草影院午夜av| AV第一福利在线导航| 亚洲中文字幕人妻久久| 体育生18cm.大屌狂操卫校白嫩学生妹直接操 | 波多野结衣高清一区二区| 亚洲国产青青草| 中国XXXX片免费| 成在人线av网址| 欧美刺激午夜性久久久久久久| 两人看片视频在线观看免费| 成人国产亚洲精品一区| 18禁止美女裸体看免费| 亚洲一个色的综合中文字幕| 国产成人精品综合久久久看| 久久精品夜色国产| 熟女人妻一区二区免费 | 欧美视频色就是色| 十八禁国产超污无遮挡网站| 尤物av不卡在线观看| 午夜ww在线观看| av麻豆专区| 亚洲精品中文字幕在线观看免费| 色综合欧美亚洲另类久久| JAPANESE熟睡侵犯| 国产精品一区二区在线观看成人| 午夜无视频无福利| 天天影视国产精品| BT在线WWW网在线| 亚洲av喷水高潮久久天堂| 美国精品高潮呻吟久久av| 精品国偷自产在线不卡视频免费| 国产精品免费在线观看一区二区| 精品香蕉官网在线观看| 韩美一区二区三区视频在线播放| 啪啪无遮挡十八禁网站| 张柏芝用嘴给陈冠希高潮| aa级毛片免费播放| 91中文字幕色在线| 久久人人爽人人片av| 岛国黄色av网站在线观看| 丰满熟女午夜视频| 欧美黄色视频在线看| 神马福利美女视频| B就是用来C的| 久久精品国产丝袜拍国语| 久久99精品欠久久久久久| 国产午夜福利大片免费看| 色偷偷亚洲男人天堂网| 老司机精品视频免费入口| 国产精品少妇一区| 秋霞AV在线露丝片AV无码| 黄片无遮挡免费| 日本99在线| 久久久精品亚洲不卡av| 男人舔女人下部高潮全视屏| 国产亚洲精品超碰热| 8×8X永久免费视频在线观看| 亚洲成人动作片在线观看| 国产美女永久免费视频| 91字幕亚洲| 137肉体摄影日本裸交| 国产精品午夜一区二区在线观看| av网站免费在线观看| 欧美成人18网站| 国产床戏无遮挡大尺度网站| 床戏被 乳液 白人极品少妇XXXⅩ做受 | 亚洲成人免费视频大全| 国产成人午夜91精品麻豆剧场| 成人精品一区二区免费| 国产97在线色/日韩| 国产又色又爽又黄网| av天堂高潮| 秋霞久久亚洲精品成人| 国产成人一区二区三影院| 波多野在线AV一区二区荷花影视| 免费乱理伦片在线观看2018| 尻逼免费试看视频| 精品免费视频99| 人妻乱又伦精品视频| 免费在线成人午夜视频| 熟女人妻av中文字幕| 久久精品国产亚洲av香蕉明| 成人免费A级毛片无码网站| 精品久久成人网| 久久91中文字幕| av免费一级毛片| 国产成人av性色在线观看 | 精品免费视频99| 成人久久精品视频网站| 一级做a爰片久久毛| 小说一区二区图片视频| 国产精品一区高清在线| 在线观看免费国产黄片啊啊啊受不了了| 女人巨大胖一级毛片| 啪啪在浴室边摸边吃奶边做大全| 亚洲欧美日韩在线播放一区二区| 一本色道久久高清精品网站| 亚洲午夜福利院在线观看| 456老熟妇乱子伦视频| 琪琪婷婷综合久久| 人人妻人人爱人人看人人揉| 国产19禁在线观看| 人妻3p精品视频| 亚洲精品人妻在线视频观看| 久久精品人妻中文字幕| 亚洲欧美v精品| 99看片在线免费观看| 蜜桃一区二区三区精品av在线| 国产亚洲精品欧洲在线| 性在线观看视频| 一道本高清不卡一区| 多人伦精品一区二区三区视频| 在线激情亚洲欧美| 欧美日韩国产高清大片| 人人妻人人澡人人妇| 久久久久久久久大av| 欧美伊人老鸭窝在线视频| 在线免费观看av网站不卡| 美女黄频视频在线| 国产91在线精品福利 | 一万部小泑女视频...导航网站| 日韩精品一级黄色| 久久久久久久亚洲中文字幕| 欧美黄色精品国产| 久久影院成人| 国产精品泻火老熟女| 一级毛片免费不卡观看| 亚洲最大福利av成人在线观看 | 国产美女福利精品| 黄色三级毛片毛片毛片| 精品人妻偷拍中文字幕| 91久久99久久91熟女精品| 亚洲欧美日韩综合精品| 最近2019中文字幕免费看手机 | 国产乱子伦60女人的皮视频| 老司机性色福利精品视频| WWWWXXXX| 佐佐木希人妻满足公忍在线 | 男女免费视频国产| chinesemilf国产色系| 欧美成人一区二区三区六区| 国产精选精品| 国产av国产av国产| 亚洲欧美日韩中文另类| 精品爆白浆一区二区三区| 亚洲精品国产婷婷久久99| 免费黄片一级视频| 日韩欧美乱码在线| 国产激情偷乱视频一区二区| 91人妻,人妻,视频| 91麻豆精品人妻一区二区| 欧美不卡视频免费观看| 亚洲国产欧美乱码| 免费毛片在线观看网站| 国产丝袜女王foot脚交| 免费观看a级毛片全部| 久久精品国产成人综合婷婷免费| 亚洲av色综合av自拍自拍| 欧美日韩在线精品成人| 内射多人视频| 国产成人精品免费一区二区| 被上司调教的人妻| 校园春色亚洲欧美| 国产91内射毛片| 国产黄色在线观看三级| 国产一区二区三区中文视频| 成年大片免费视频播放二级| 免费高清一级大毛片视频播放播放| 国产做a爰片久久毛| 国产亚洲精品麻豆一区二区| 麻豆91成人午夜在线观看| 中文字幕亚洲天码| 裸露双乳挤奶无遮掩裸体私房照 | 亚洲熟妇少妇精品任你躁| 国产亚洲精品线观看K频道| 中文字幕7777| 久久久久国产精品美女毛片| 美女黄色在线观看网址| 久久国产精品色香蕉91| 国产在线观看av一区二区三区| 欧美色视频一区免费| 人人狠狠综合88亚洲| 粗大猛烈进出高潮视频免费看| 国产一区二区三区毛毛片| 亚洲无人区在线观看av| 日韩激情熟女| 成年女人看片的网站| 日日操日日爽av| 成人免费无码大片A毛片不卡| 久久国产乱子伦精品免费午夜| 国产精品探花一区二区在线观看| 熟妇人妻视频一区| 亚洲中文字幕一区二区三区在线| 久久久噜噜噜精品麻豆av| 色婷婷丁香综合| 桃花在线观看视频| 福利视频老司机欧美| 欧美成人免费观看全部国产| 女人被c躁到高潮免费视频网站| 久久久精品人妻无码专区| 国产一级淫免费播放| 黄频视频免费看| 亚洲精品国产第一区二区图片| 精品不卡国产一区二区三区| 国产激情精品在线观看| 小说视频一区二区三区| 欧美成人一区二区精品国产| 精品国产精品三级国产高清| 91香蕉视频精品下载| 深夜福利免费卫生纸请准备| 免费黄网站久久成人精品| 久久九九精品国产免费观看| 老色鬼在线精品视频| 亚洲国产欧洲久久| 色老99久久九九爱精品| 蜜臀久久99精品久久久久久| 国产精品久久久久亚洲| 亚洲成人免费片| 暖暖韩国日本大全免费下载| 九九99热久久精品66| 蜜桃在线视频一区| 欧美视频亚洲精品| 国产熟女精品av一区二区三区| 日韩精品福利视频| 最好看的2019中文无字幕| 欧美综合在线一区二区三区| 久久丝袜脚交足免费播放导航| 99久久精品国产av麻豆| 欧美黄片在线视频免费观看| 国产精品久久久人人做人人爽| 国产乱码在线观看一区二区| 在厨房乱子伦对白| 综合久久国产精品| 日韩黄色视频录制中国字幕| 日本无码丰满一二三区大桥未久 | 很猛一区二区激情视频| 亚洲无人区一码二码| 三个水嫩大学生闺蜜多水| 欧美视频观亚洲| 亚洲黄色美女视频嗯| 办公室A片在线观看| 一级做a爰片久久毛片免费看| 国产线免视频在线观看| 一本色道久久精品| 五月天丁香婷婷色| GAY男男自慰免费播放| 久久久久久九九99精品午夜福利| 国产色系视频在线| 久久精品国产亚洲av超清| 中文字幕亚洲无线码欧美| 欧美日韩一区不卡| 亚洲欧美国产一区在线观看| 国产日产成人精品一区二区三区| 少妇人妻精品av| 一本色道久久综合无码| 人妻熟女最新精品少妇| 国产精品国产三级专区第一集| 国产精品成人亚洲毛片| 国产精品偷在线观看 | 综合久久亚洲精品| 裸露双乳挤奶无遮掩裸体私房照| av午夜福利一片免费| 美女视频图片| 国产精品羞羞午夜福利视频| 网禁国产YOU女网站| 97人妻碰碰免费视频| 国产玉足脚交极品网站| 国产三级α中文精品在线观看| 女人18毛片免费a级毛片| 国产精品探花一区二区在线观看| 内射国产在线视频| 成人手机av在线| 久久综合亚洲一区二区三区| 在线视频精品999| 高清视频免费观看一区二区| 国产v欧美v日韩v综合| 精品久久久久久久末码| 日日av拍夜夜添久久免费的| 无码爆乳护士让我爽| 亚洲av熟女在线观看| 久久66热人妻偷产精品| 可以免费在线观看的av网址| 亚洲综合av日| 久久精品四虎av| 久久亚洲欧美一级| 善良迷人的女教师2中文| 日韩欧美亚洲中黄片| 日本AAAAA级特黄大片| 国产又大又黄又爽的视频免费看| 人人妻人人看人人澡| 国产av熟女一区二区| 亚洲av熟女一区二区三区| 久久这里只精品66精品99| 久久e热在这里只有精品99| 亚洲AV无码国产在丝袜线观看 | av天堂高潮| 男女野外激情野战视频| 青草草97超级碰碰碰| 欧美狠狠激情| 午夜福利国产精品久久婷婷69| 久久乱69小说| GAY男同GV网站播放免费| 成人黄色免费短视频| 可以在线观看的黄网站| 怡红院在线亚洲| 国产亚洲精品aaa在线观看| 少妇极品熟妇人妻| 欧美日韩综合精品一区| 亚洲精品网一区二区三区| 学生JIZZ女人JIZZZ15| 国产熟女高清| 伊人久久综在合线亚洲| 已满18在线观看网站| 亚洲成av人在线视午夜片| 麻豆成人久久精品二区三区免费| 少妇群交换BD高清国语版| 91av黄片| 欧美一区二区三免费| 人妻边接电话边出轨| 亚洲多人在线播放| 三级潢色毛片| 日韩欧美一区二区三区国产| 脱了老师的裙子猛然进入| 日本一本二本三区在线| 加勒比亚洲av| 国产精选av香蕉片| 日韩aⅴ精品国内在线| 18禁黄网站禁片免费看| 久久久人妻人人做人人爽| 最激烈的床震娇喘视频出水 | 天堂在线最新版天堂中文在线| 嫩草影院福利版| 97在线中文字幕不卡码 | 99热在线精品这里只有精品| 色视频免费看欧美| 暖暖韩国日本大全免费下载| 亚洲男人天堂999| 国产av激情一区二区三区四区| 超碰成人久久| 成人黄网站免费视频性色| 直接看的av免费的不卡| av在线影片| 一出一进一爽一粗一大爽文| 国产福利精品一区二区av| 欧美一级片不卡在线观看视频| 国产成人a亚洲精品v| 可以直接观看的av网站| AⅤ亚洲AV天堂波多野吉衣| 女同事醉酒被迷奷系列在线 | 色SE01短视频永久网站| 91专区中文字幕| japanese国产真实乱| 日本熟妇乱人伦免费高清| 国产奸在线观看| 天堂а√在线中文在线官网| 午夜福利免费看黄片| 性大片免费播放器| 伊人久久国产一区二区| 少妇被黑人整得嗷嗷叫| 在线观看极品一区二区三区| 熟女少妇大全视频| 粗大猛烈进出高潮免费视频网站| 香蕉精品观看| 自线自在国产av| 国产精品久久自在自线不卡| 99看午夜福利免费| 最近中文字幕视频2019二页| 伦精品一区二区三区| 高潮JAPANESE喷潮| 色图亚洲综合网| 国产精品人人爽人人做| 宅男影院一区二区三区| 2020最新天堂福利视频| 久久99精品免费无毒不卡| 熟女人妻av中文字幕| 黄色91影院| 超大乳抖乳露双乳呻吟| 中文字幕久久高清| 欧美日韩一级中文在线| 国产一区二区视频精品| 欧美黄色大片的网站| 国产对白高清视频| 99热这里只有精品电影| 亚洲精品国产a久久久| 日本电影精品二区| 日日碰狠狠躁久久躁| 亚洲知名国产av| 黄色视频可看| 国产成人AV在线免播放观看| 琪琪婷婷综合久久| 情色av一区二区三区| 婷婷在线中文字幕| 美女被日高潮国产| 成人午夜影院免费在线观看| 亚洲成人精品自拍| av黄色一级毛片| 国产精品裸体舞一区二区三区| 国产精品久久久人人看人人| e午夜精品久久久久久久| 亚洲av第五页| 久久综合综合久久äV在钱| 领导挺进娇妻身体| 亚洲无线码高清在线观看| 欧美亚洲国产午夜| 婷婷激情麻豆五月| 强迫大乳人妻中文字幕| JIZZ全部免费看全片| 日韩一级片内射视频4| 自拍亚洲欧美色区| 成人av电影一区二区三区四区 | 久久精品国产亚洲成人av| 黄频视频大全免费的国产| 波多野结衣高清中文aⅴ| 婷婷六月亚洲激情综合| 国产精品久久一卡二卡| 国产激情精品在线观看| 蜜臀av伊在人亚洲香蕉精品区| 在线天堂最新中文网| 人人妻人人澡人人爽人人| 丝袜高跟在线一区| 97久久精品人妻人人玩| 青草青草久热精品视频观看| 韩国无码AV片在线电影网站| 额~啊~啊~~啊~啊快用力视频| 人妻无码AV中文系列久久免费| 成人aⅴ片在线观看| 成人av看看永久免费发布| 成年视频人免费站| va激情在线看免费 | 九九久久精品国产亚洲av麻豆 | 亚洲中文字幕人妻久久| 欧美日本在线视频免费| 边吃奶亚洲一区二区| 久久影院都是精品| 欧美日韩三级在线播放| 欧美v亚洲v日韩v流畅在线| 人人爽人人爽人人爽av片特级| 免费在线黄色av网站| 午夜爽爽爽男女免费观看影院| 亚洲男人的天堂狠狠| 疯狂做受DVD播放免费| 最大胆裸体人体牲交免费| 少妇人妻精品综合一区二区 | 人妻日韩影院 | 久久亚洲国产午夜精品理论片| 国产女人真实乱精品| 欧美大尺度又粗又长真做禁片| 特级婬片女子高清视频| 看一级片免费在线观看| 区二区三区国产精华液| 中文有码人妻制服| 五月六月丁香婷婷| 中国男人天堂av| 国产亚洲精品精品一区二区| 学生的粉嫩小泬图片| 国产亚洲午夜高清国产拍精品| 国产一区二区三区午夜精品| 一级黄色视频免费观看不卡| www.我爱我色.com| 日产国产亚洲精品| 黑人后入高潮 | 暖暖日本中文免费| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 日韩伦理电影一区二区三区 | 美女扒开内裤无遮挡18禁| 亚洲欧美日韩一区二区三区福利| 伊人久久夜夜国产av| 亚洲欧洲午夜影院| 国产蜜臀久久av一区二区| 黄色的视频免费在线观看| 熟女毛多熟妇人妻在线视频| 男女无遮挡免费网站观看| 夜夜爽天天搞| 人人妻人人澡人人爽人人| 日韩精品极品在线观看| 中文字幕人妻av一区二区啪啪| 久久亚洲精品中文字幕| 久久久久久久精品国产亚洲蜜臀| 日韩欧美国产精品一区二区三区| 波多野结衣中文一区二区| 夜夜夜天天做天天爽| 97人人澡人人爽人人爱| 久久精品国产亚洲av超清| 免费不卡在线看的av| 欧美日韩亚州在线| 无码H动漫精品免费播放| 边吃奶边摸下面刺激视频| 日本色午夜视频| 黄片免费在线播| 一区二区三区免费久久精品| 顶级毛片视频| 欧美亚洲综合在线中文字幕| 人妻综合专区第一页| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 99久久99精品免费看吃奶| 日韩视频一区二区三区电影在线| 久久婷婷国产综合精品| 免费黄色视频永久观看| 亚洲伊人av综合| 超级大乳人妻无码| 亚洲熟妇中文字幕五十中出 | 首页日韩欧美国产精品| 久久av一区二区三区麻豆| 黄片无遮挡免费| 狂野欧美激情性xxxx| 久久久久国产精品亚洲欧美| 国产精品亚洲影院| 国产精品亚洲w码日韩中文| 精品久久久久亚洲国产| 婷婷激情五月马上播出| A片人禽杂交免费看| 嘿咻男女动态图| 黄片视频无遮挡观看| 性AV无码天堂VR专区| 欧美精品久久久久久久电影| 蜜桃一区二区三区精品av在线| 翁公和在厨房猛烈进出| 女人梦到自己开车撞到人人没事| 黄视频国产免费| 116美女写真| 国产熟女极品| 国产高清在线观看视频一线| 亚洲成AV人片在线观看无码不卡| 欧美日韩三级不卡| 美女黄网站午夜| 免费在线青草视频| 亚洲日本精品影院| 国产欧美日韩综合一区二区| 七妺福利精品导航大全| japanese丰满熟妇人妻| 欧美精品久久婷婷| 夜夜失眠闭上眼脑子里都是事| 一级一片视频免费播放| 成人av福利app网站大全| av在线国产色| 人妻夜夜爽天天爽三区| 亚洲欧洲日韩国内高清| 亚洲欧美日韩新一区| 欧美精品成人免费视频| 国产精品有码电影| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 国产成人精品电影在线观看91| 美女隐私尿口视频网站| 精品久久久国产一区| 午夜一区精品国产亚洲av| 午夜a级毛片| 亚洲成人av高清在线观看| 床戏被 乳液 白人极品少妇XXXⅩ做受| 国产三级精品国产三级人妇在线| 亚洲男同志GAY片可播放| 欧美午夜电影通| 亚洲成人精品少妇| 国产福利美女在线观看| 未发育学生的女A片在线观看| 日韩成人免费电影网站| 日韩精品成人亚洲欧美在线| 亚洲国产精华液| 美女视频黄a的国产全免费观看| 国产高清一国产AV| 骚妻内射免费视频| 免费a级毛片:| 亚洲精品国产精品久久9| 91久久精品国产一区二区三区| 亚洲成人爱爱片| 国产在线主播野战视频| 另类天堂网av| 色婷婷久久网站| 亚洲av在线观看电影| 国精品久久久久久国模美| 国产精品操女人| 领导挺进娇妻身体| 伦理中文字幕在线观看| 玩弄人妻少妇精品视频| 国产suv精品一区二区在线| 99久久精品久久一区二区三区| 香蕉视频国产在线看| 午夜日韩欧美国产| 丰满人妻熟妇乱又伦精| 色午夜日本高端视频| 机机对机机三十分钟无遮挡| 国产乱码精品一区二区三区影院| 波多野结衣一区二区三区高清| 国产三级α中文精品在线观看| avwww免费| 免费人成视频在线观看免费| 国产精品女人视频一区二区三区| 黄色视频国产免费| 日韩国产中文字幕在线视频| 一个客人的那个太大了| 亚洲精品合集一区二区| 成年动漫av网址| 男人的天堂久久激情| 亚洲,自偷,自拍网| 人妻共享互换多P| 黑人巨大欧美成人精品一区二区| 亚洲AV成人一区二区三区| 无遮挡久久网18禁禁禁| 电信19元200g通用流量卡| 亚洲中文字幕在线观看不卡| 国产精品天干天干在线澳门| 一级性色av网址| 视频网站99在线播放| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 国模精品一区二区| 亚洲 欧美 丝袜 另类 无| 色偷偷人人爽| 国产黄大片在线播放| 少妇内射欧美www777| 中文字幕在线视频日韩欧美| 免费观看国产黄色视频网站| 欧美色视频一区免费| 黄网站色视频免费观看下载| 边吃奶亚洲一区二区| 亚洲av色图在线播放| 插射性舔日韩精品| 毛多内射在线视频| 高清毛片免费观看视频网站| 69精品人妻蜜桃一区二区三区 | 青春草视频在线观看91| 99人妻人人| 高清不卡的av网站| 老鸭窝av手机在线| 久久色成人在线| 日本妇女买淫| 国产一区二区三区在线观看av | 东方在线一级毛片| 中国a级毛片免费观看网站| 免费观看大尺度激烈床吻戏视频 | 国产美女免费福利电影| 成人无码www免费男男| 久久成人午夜电影院| 人妻人人澡人人添| 99热全是精品| 杨幂脱了内裤让男生桶视频| 午夜福利在线观看免费高清| 久久国产影视| 欧美日韩中文在线观看| 久久婷婷亚洲国产精品第一页| 2048国产精品| 成人久久亚洲欧美| 桃花社区视频在线| 最新亚洲一区中文字幕| 亚洲人av自拍| 精品国产乱码久久久久久站| 黄片视频免费观看30分钟| 国产午夜视频在线免费观看| 人妻少妇一区二区免费视频| 刺激男女午夜视频免费| 亚洲精品色婷婷在线影院| 国产黄大片在线播放| 亚洲欧洲午夜影院| 色乱码一区二区三区免费观看| 天堂中文资源在线8| 日本黄色视频网站啊啊啊| 亚洲国产一区二区三区av在线播放| 无码H动漫精品免费播放| 一道本在线不卡av| 免费av网站中文字幕| 亚洲免费观看国产| 97国产成人精品视频免费| 欧美日韩中文在线观看| 青草青草久热精品视频观看| 亚洲国产日韩a在线亚洲| 成年免费观看视频| 国产午夜一区二区三区影院| 欧美精品啪啪一区二区三区| 朋友的丰满人妻| 床震边吃奶边做视频| 看片网av在线| 精品国产精品三级国产高清| av喷水高潮喷水免费看| 亚洲国产成人老色批| 奇米网777色在线精品| 日韩人妻一区二区av| 不卡久久av| 免费看在线黄色a级毛片| 欧美亚洲久久综合精品| 午夜久久久久精精品| 18美女洗澡光胸光屁屁无遮挡| 日本免费电影一区二区| 色综合夜夜躁很很躁日日躁2| 久久国产免费一区二区三区| 一级片黄色视频播放| 国产乱码精品一区二区三区蜜臀| 性刺激特黄毛片免费视频| 成人精品天堂一区二区三区视频| 久久精品国产亚洲av亚洲| 国产色女视频在线| 98精品偷拍视频一区二区三区| 宅男噜66国产精品观看| 中文字幕色久视频| 丝袜美腿一区二区三区| 黄色三级毛片毛片毛片| 国产亚洲精品AA片在线播放| 亚洲熟女综合av| 国产欧美日韩黄片| 亚洲中文av中文字幕在线| 大香蕉精品在线视频| av性生免费大片| 免费国产黄色视频| 熟女av系列中文字幕| 国产日韩欧美一二三级| 中文字幕侵犯少妇ol人妻视频 | 久久精品人人人妻人人爱| 免费的av天码人妻天堂| 卡一卡2卡3卡精品男女网站| 美女裸体爆乳羞羞?网站| 国色天香在线观看免费完整版| 亚洲区自拍视频在线观看| 在线观看成人一区二区三区 | 亚洲中文在线乱码| 日韩女人毛多水多毛片免费看| 黄片高清不卡在线观看| 黄色大片免费在线播放| 午夜欧美精品久久久久久久久| 亚洲国产视频一线| 久久99精品国产麻豆| 中文字幕亚洲无线码区女同| 亚洲免费av片在线| 韩国av中文字幕| 99久久免费看片| 国产精品精品网| 美女黄频视频大全免费的视频| 看黄色片子一级片| 国产综合色吧| 高清毛片免费观看视频网站 | 国产精品激情在线播放| 免费观看日本mv在线观看| avi亚洲码中文字幕一区二区| 亚洲综合中文字幕在线| 亚洲精品国产片| a级毛片免费观看久| 国产123在线视频观看| a级毛片高清视频免费就看| 欧美成人激情免费| 自拍偷自拍亚洲精品偷一| 99国产在线精品观看| 麻豆精品人妻一区| 国产亚洲欧美成人 | 日本免费网站人成| 免费人成又黄又爽的视频在线电影 | 久久人人爽人人爽人人片宅男| 亚洲色图 自偷自拍| 久久av爱久久中文字幕| 老司机精品视频影院| 亚洲66av| 亚洲欧美国产一区在线观看| 蜜桃av成人永久免费| 亚洲国产成人精品性色| 综合av爱爱| 他扒开我奶罩吸我奶头变大了| 欧美乱子伦XXXX12| 欧美日韩久久成人一区二区| av卡一久久| 永久免费av大片| 综合首页在线国产高跟丝袜| 国产老熟女激情露脸| 小黄片激情在线播放| 欧美日韩亚州在线| 精品国产一区二区三区av性| 情趣视频在线观看麻豆91| 日本免费一区二区三区最新| 国产无套视频在线观看aa在线| 久久成人精品小说| 关于爱的电影完整版| theporn国产精品久久| 欧美色免费网站| 黄片免费播放小视频| 久久成人国产免费| 韩国午夜理伦三级好看| 精品国内亚洲2022精品成人 | 国产一区二区制服诱惑| 国产激情精品在线观看| 午夜福利国产在线播放| 欧美成人午夜免费视频网址| 亚洲人成在线观看网站播放| 好男人影视在线观看2019电影| 精品国产毛片在线看一区| 麻豆乱淫一区二区| 久久精品视频,久久精品视频黄色 亚洲国产日韩综合在线 | 狼友网精品视频在线观看| 黑人欧美特级aaaaaa片| 久久久国产99久久国产久麻豆| 色噜噜噜噜噜噜噜噜噜av| 丰满熟女午夜视频| 熟女人妻一区二区三个区| 韩国AV片永久免费网站| 欧美日韩中文字幕一区二区| 不要揉我奶头∽嗯呐~真人视频| 中文字幕人体有码av在线| 久久婷婷综合国产精品尤物| 国产成人精品免费视频大全| 色播亚洲五月综合网站| 色婷婷激情av精品影院| 久久色成人一区二区三区| 人妻中文字幕一区二区二区| 欧美成人午夜免费观看| 16女下面流水不遮视频| 日韩伦理电影一区二区三区| 亚洲狠狠久久综合| 黄色视频网站在线观看免费不卡| 金瓶玉梅2爱的性奴在国语| 日本最新免费av| 成人免费av在线播放在线| a级毛片免费在线看| 精品视频图片小说| 亚洲欧洲国产另类精品自线| 久久99精品久久久久mm| 一本色道av久久精品+网站| 无遮挡边吃奶边做刺激视频呻| a片太大太长太深好爽在线观看| 久久久久精品国产亚洲av无| 久久99九九99九九精品| 内射多人视频| 高清撒尿HDTUBE| 欧美人与性动交a欧美| 国产毛片久久久久久高清美女| 国产成人午夜91精品麻豆剧场| 少妇人妻系列| 日韩高清影院| 91精品国自产| 丁香色狠狠色综合久久| 亚洲成人久久性| 精品国产男人天堂| 少妇高潮捆绑喷水免费观看| WWWWXXXX| 精品国产一区二区三区卡| 骚妻内射免费视频| 高清撒尿HDTUBE| 久久人妻av系列| 国产乱码一区二区三区久久| 国产成人在线亚洲欧美| 99re高清视频| 亚洲精品乱码久久久久久app| 黄色视频不卡免费观看 | 暖暖 免费 高清 日本| 亚洲4438x20| 成人免费欧美视频| 暖暖 免费 日本 在线| 国产一级毛片一级毛片| 一区二区三区午夜视频在线观看| 蹂躏办公室波多野在线播放| 亚洲av午夜免费观看| 亚洲在线观看国产精品| 疼死了大粗了放不进去视频| 日韩国产亚洲| 亚洲精品日韩欧美精品| 欧美性猛交aaaa乱大交| 国产成人一区二区三区西西视频 | 欧美骚比在线视频| 粗大的内捧猛烈的进出少妇视频| 色婷婷成人激情| 欧美亚洲国产日韩一| 亚洲国产麻豆| 暖暖 免费 日本 在线| 亚洲欧美日韩国产精品专区95| 美女无遮挡被插的视频在线观看 | 18禁黄网站禁片免费看| 欧美乱XXXXXXXXX| 最好看的2019中文无字幕| 久久精品熟女亚洲av18禁| 毛片视频免费播放器免费播放| 99久久人妻中文字幕| 在线观看黄色激情视频| 日韩人妻高清精品专区| 蜜臀av在线伊人| 护士办公室裙揉捏喝乳| 国产麻豆精品传媒| 亚洲一区二区三区国产日韩欧美 | 国产一级二级三级区| 麻豆久久精品国产亚洲av| 亚洲天堂网资源在线| CHINESE国产高清AV| 亚洲av精品久久99| 国产av专区亚洲av专区| 国产成人精品一二三区| 国产av香港| 国产日产成人精品一区二区三区| а天堂中文最新版在线91网| 亚洲精品国产三区| 最好看的中文字幕久久| 黄片无遮挡免费| 欧美久久精品一级c片| 骚妇视频在线免费观看| 青岛熟妇有对白叫亲爱的视频 | 少妇扒开内裤让我添视频| 国产日韩欧美亚洲二区| 色婷婷偷男人的天堂| av天堂伊人网| 日韩精品国产精品欧美精品| 久久精品超碰国产酒店| 亚洲欧美日本黄大片| 国产日韩欧美高清在线一区 | 亚洲av激情电影在线| 国产操美女逼逼网站| 中文字幕丝袜亚洲| 美女网站免费观看视频| 欧美日韩国产在线一区二区三区| 久久亚洲精品国产av麻豆| 国产在视频线精品视频午夜视频| 色吧5色婷婷| 国产xx久久久久久| 金瓶3之鸳鸯戏床| 国产三级美女视频| 久久精品国产99国产精'品| av有码在线天堂| 上了漂亮少妇视频在线观看| 懂色av网站国产| 国内免费一级毛片| 国产成人福利精品在线| 欧美日韩亚洲高清精品| 我要看亚洲黄色片| 国产欧美一区精品| 亚洲欧美国产一区二区三区四区 | 久久国产精品熟女一区二区三区| 亚洲欧美日韩中文字幕综合| 91亚洲观看在线欧美亚洲| 毛片av网址| 欧美激情中文日韩蜜臀| 午夜精品福利80| 欧美日韩成人精品久久| 一区二区三区精品国产欧美1| 99久久精品视香蕉蕉| 成年女人20级毛片毛片免费| 少妇午夜性影院私人影院| 国产精品羞羞午夜福利视频| AV色图小说| 成人久久av爱乃娜美免费观看| 午夜大片久久久久成人| 乱码中字芒果视频2021| 国产午夜欧美日韩| 人妖高潮A片免费视频| 国产九色精品在线| 熟女av久久| 老老熟妇XXXXHD| 午夜福利在线免费观看国产| 亚洲伊人久久精品综合| 日韩在线观看内射| 成人纯h小说网站| 日韩精品蜜桃一区二区三区| 在线观看免费不卡av| 亚洲美女久久p| 上司部长出轨漂亮人妻| 中文字幕在线永久免费播放| 欧美一级大片特黄| 18日本学生无套高潮片| av在线播放成人| 成人免费一区二区av电影| 福利在线观看一区| 91在线亚洲欧美| 无遮挡小黄片在线免费观看| 国产一区二区免费在线视频| 欧美黄色视频在线看| 国产乱人伦免费视频观看| 国产三级精品在线不卡秒播| 婷婷色久悠悠| 好男人官网高清免费观看视频| 粉嫩精品国产尤物在线观看| 午夜a级毛片免费观看| 91精品久久综合熟女蜜臀| 男女午夜福利国产| 人妻内射三区| 人妻2乱3伦| 午夜在线看片福利| 精品国产亚洲一区观看| 亚洲国产一区二区三区久久| 精品欧美激情精品| 免费在线看黄色的网站 | 很猛一区二区激情视频| 两根粗大一前一后好深| 草草影院一区| 91影院成人免费观看| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 97人人模人人爽人人喊视频| 99九九久久国产精品| 又硬又粗又爽免费视频| 宝贝把腿张开我要添你下边| 大香蕉久久国产精品| 偷拍视频一区二区三区四区| 久久精品国产亚洲婷婷| 足恋玩丝袜脚视频网站免费| 91av午夜在线| 国产成人精品综合久久久看| 亚洲av伦理电影| 亚洲乱码在线视频一二区| 99国产精品欲一区二区三区| 亚洲va免费| 国产亚洲一区人人爽| 色老头在线永久免费视频| 精品成人中文字幕在线观看| 麻豆91成人午夜在线观看|