時間:2023-03-10 14:56:11
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關鍵詞:行為金融學;投資策略;股票投資策略
1文獻綜述
一般認為,行為金融學的產生以1951年Burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志,該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年,Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》,為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發表了《預期理論:風險決策分析》,正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析,得出中國市場為非有效市場,其主要論文有:吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險關系的實證研究》,陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這一理論的研究相對不足,對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點,對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展,對投資行為進行了全面剖析,其對投資策略的研究更具有獨到之處,這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則,指導我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的應用,比如:選擇權的應用等。
2行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論,是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題:一是市場并非有效,主要探討金融噪聲理論;二是投資者并非是理性的,主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論:
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息,存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有:決策參考點決定行為者對風險的態度;投資者存在心理帳戶;投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學在實務中的應用
實際上,各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的,這樣,這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益?!澳托摹笔且粋€好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時,分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化,而是降低投資活動。
行為金融學認為,人們在進行決策的時候,往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益,而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中,人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮,常常擁有自信情節,高估已經擁有的商品或服務,并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數。還對預期的損失過于敏感,把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益,而對已經形成損失的東西卻表現出一種“處置效果”,由于期待機會收回成本而繼續經受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念,應該在日常理財中關注。
運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則,當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時,其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大;當價格向價值回歸時,可利用動量交易策略,通過差幅獲利。
市場無效性本質上是一種套利機會,如果足夠多的資金追求同一種市場無效性,它肯定會消失。對于許多定量投資者來說,永遠感到困惑的是,一旦某種市場無效性在學術刊物上得到詳細論述,它就奇怪地消失了。實際上,如果昨天的無效性已廣為人知,并吸引了大量的投資資本,再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此,不要屈從或迷戀“權威”的信息,應該努力追求有個性的投資策略。
在職業資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人,但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶,不了解自己的投資市場,一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲,一方面要獲得高額收益,另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質
對于我們來說,在股票業取得成功的素質應該包括:忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤,還有對普通的商業恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的,與行為金融學是相符的,市場可能是無效的,積極管理者也有增加價值的潛力,但這些無效性既不簡單,也不是靜態的,利用起來代價也不低。換言之,市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來,并廣為人知,越來越多的資金追逐這一無效性時,這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁,在于當信息收到之時情況可能已經發生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時,大多數投資人認為這個經濟形勢在近期內還會進一步高漲時,經濟走勢實際上已經向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策,那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
4.2逆潮流而動
風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物,渴望與別人協調一致,達成共識。以常規方式失敗經常比非常規性失敗痛苦較少。相應地,投資者更愿意冒以常規方式失敗的較大風險,而不愿意冒可能以非常規方式失敗的較小風險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風險有多少耐心。
參考文獻
[1]曹鳳岐,劉力,姚長輝.證券投資學[M].北京:北京大學出版社,2000,(8).
實踐教學環節是使學生實現專業理論與實際應用技能有機結合的重要方式。如何切實加強、優化專業課程的實踐教學問題,是跟畢業生綜合競爭力和就業率直接掛鉤的現實問題,也是師生密切關注的熱點問題。目前高校金融學專業畢業生普遍存在結構性失業的現象,金融市場對人才的需求與畢業生的質量不匹配,突出表現在畢業生的金融專業技能與綜合素質達不到用人單位的要求,于是出現了畢業生為找工作而發愁,用人企業卻因招不到合適的金融人才而苦惱的矛盾。金融學是典型的應用型專業,實踐教學不僅有利于加深學生對理論知識的理解,有助于激發和引導學生的學習興趣,更重要的是對于提高學生的金融專業技能,增強就業能力和水平的重要教學環節,從而提高金融專業學生的整體學習效果和教學質量具有重要的作用。目前各省屬普通高校正在進行應用技術型轉型改革試點中,金融學專業也是湖北工業大學商貿學院試點轉型專業之一,這客觀上要求學校在傳統理論教學的基礎上把實踐教學放在尤為突出的位置,以就業為導向,以提高職業素質和職業技能為目標,通過開拓案例式、項目式等各種新型實踐教學方法、創新校企合作方式,深化校內實訓和校外實習的建設、構建多層次、多方位的實踐教學體系等方面的實踐教學改革,切實增強畢業生的實踐能力,提升學生就業能力,解決畢業生結構性失業問題。
2目前金融學專業實踐教學中存在的問題
2.1培養計劃中實踐教學比例偏低
目前普通高校金融學專業教學計劃中仍然采用傳統的偏理論教學模式,理論學時所占的比例偏高,實踐教學所占的比重偏低,實踐教學重視不夠。實踐教學環節學時除掉入學教育、軍事訓練、畢業教育之外,金融學專業教學實踐環節占總學時比例只有15%。
2.2實踐教學形式較為單一、效果一般
金融學專業課程是實踐性很強的課程,在各高校中也正在積極開展實踐教學方法的各種嘗試,探索金融學專業的實踐教學方法。但在現實中由于種種原因,如金融機構所涉及的銀行、證券、保險等這些行業的自身特點和相對的保密性,以及長期以來遵循的其他課程的理論教學方式,導致實踐教學效果不顯著。湖北工業大學商貿學院近幾年金融學專業一直在積極探索實踐教育的方式的多樣化,通過課程設計環節、校內實驗室實訓、校外實習基地實習、外出參觀金融單位等多種方式開展實踐教學,學生總體參與度高,但效果一般。畢業論文以指導教師命題為主,學生結合畢業實習主動、開放性選題較少,畢業實習與畢業論文脫節嚴重,導致畢業論文大部分都是大而空,多理論少實踐。
2.3專業實驗室配置與實際市場要求有差距
金融學教學內容以銀行、證券、保險為基點,有很強的應用性和技術性,尤其隨著科技與金融的不斷結合,金融業務的不斷創新,金融專業技能操作的技術含量越來越高,校內金融實驗室的建設在金融學專業實踐教學中的地位尤為重要。各高校也大大加大了金融專業實驗室的投入和建設,但還是遠遠滯后于金融行業的發展態勢,實驗室的配置遠沒有達到實踐教學的要求,大大制約了實踐教學效果。一方面由于經費和投入的限制,硬件配置沒有達到需求,另一方面現有市場上金融專業操作軟件比較陳舊,開發不夠,滯后于金融行業的發展。
2.4校外實習基地形式單一
近年來各高校都在積極開展校外實習基地建設,多渠道拓寬學生實習實訓渠道,但是校外實習基地類型比較單一,質量參差不齊。湖北工業大學商貿學院目前金融學專業校外實習基地以銀行、證券公司、保險公司數量居多,其他類型金融機構偏少。由于校外實習基地數量有限,只能保證一部分學生畢業實習的需要,同時學生在證券公司、保險公司實習主要以電話營銷、推銷為主,學生積極性和參與性并不高,所以很多學生都是自己找實習單位分散實習,因此畢業實習環節中的教師指導、跟蹤監督機制很難保證,實踐效果大打折扣。
2.5專業實踐教學教師隊伍缺乏
普通高校的實踐課程和環節的專業教師大部分都是由專業理論教師所承擔,而一方面在獨立學院教師的平時理論課程教學任務繁重,而職稱評定、教學考核主要以理論教學時數和科研成果為主要依據,因此教師對實踐教學重視不夠。另一方面教師進行相關的專業培訓的機會幾乎沒有,同時教師大部分都是從學校到學校,從理論到理論,缺乏相關行業金融機構的鍛煉,導致教師自身的實踐水平層次遠低于理論水平,這也是高校目前整體實踐水平停滯不前的重要原因之一。
3金融學專業實踐教學改革措施
(1)深入研究金融行業的行業特點、運行規律和未來的發展趨勢
結合區域經濟發展特點,挖掘區域金融產業職業各類型崗位群對金融學專業人才的知識、能力和素質結構的要求,系統設計、整體優化金融學人才培養方案,切實加大實踐教學比重。
(2)積極創新金融學實踐教學方法。
突破傳統的“教師演、學生練”實踐教學方法,在講授基本金融理論知識的基礎上,以項目為導向,將課程進行整合,課程內容進行優化,教師不再是演練、教授者,而是項目的引導者。以學生為主體,通過分析和設計金融項目來激發學生的學習興趣,這樣在教師有目的地引導下,以項目為導向的新型實踐教學模式,不僅可以有效地鞏固學生理論知識的掌握,還可以訓練提高學生的心智技能,培養學生的綜合學習能力和職業素養,從而有效增強學生的職業適應能力。同時設計和參加各類型的金融職業技能大賽,以賽代練,提高學生的職業技能。
(3)加強校內外實驗實習實訓基地建設,進一步加大校內金融實驗室的投入,購買高質量的金融模擬軟件,精心設計金融模擬的各個環節。
加強校外實習基地建設,學校要轉變觀念,不要總是把目光集中在傳統的銀行、證券公司、保險公司等金融機構,要積極開拓多樣化的實習基地,充分利用金融市場中不斷涌現的新型金融企業,如小額貸款公司、金融擔保公司、信托投資公司、期貨公司、私募投資公司、資產管理公司等相關企業的資源,滿足學生不同層次多樣化的選擇。同時在開發新資源的同時,采取各種有效措施,增加學校與企業合作關系的力度和深度,為學生創造一個穩定的校外實習基地。
(4)提高實踐教師的業務水平。
近些年來,隨著經濟貨幣化程度的不斷提高,我國的金融體制改革步伐加快,金融活動已日益深入到經濟生活的各個領域。國內外金融活動的頻繁變化,使微觀金融領域和宏觀金融領域都發生了極大的變化,金融活動的內容也在不斷豐富和擴大。由于教材受到編寫、出版等時滯的影響,往往很難將最新的東西容納進去,傳統的金融學高等教育所蘊涵的知識結構已經明顯地落后于金融實踐不斷發展的要求。為了適應現代金融經濟發展的需要,教師要關注金融體制改革和金融理論的發展,不斷豐富自己的專業知識,在課本內容的基礎上,一方面必須緊密聯系金融實踐的最新發展,從基礎理論層面進行闡釋;另一方面必須把金融理論研究的成果,特別是最新研究成果及時納入其教學體系,將最新的金融發展狀況介紹給學生,使學生獲得最新信息。根據最新的金融領域發展動態,對教學內容進行不斷地充實與更新,及時吸納國內外最新的研究成果,確保本課程的前瞻性。
2采取恰當的教學方法
根據貨幣金融學教學內容的不同,可以分為理論性、應用性、時間性教學內容三大類,按各類內容的不同特點采用不同的教學方法。
2.1對于理論性教學內容宜采用講授為主的教學方法
理論性教學內容主要是對金融學學科的基本概念、基本原理和基礎知識的介紹,其主要目的是使學生理解該學科的基本概念、基本理論,使學生在掌握金融學的基本原理和基本知識的基礎上牢固樹立正確的金融理念、思維方法和金融從業人員的道德觀,奠定堅實的金融理論基礎。這部分內容宜采用科任老師課堂教授為主的教學方法。
2.2對于應用性教學內容宜采用講授與討論相結合的教學方法
應用性教學目的是培養學生對金融基本理論和基本規律的理解應用能力、實踐與操作技能、分析與解決實際問題能力以及創新能力。對于這部分的教學內容教師應對其基本理論與基本規律先在課堂講授,然后對應用性內容作簡要指引,再安排課后討論題,讓學生回去查資料的基礎上,進行討論,增強他們的分析應用能力。如在講到貨幣政策時,教師先教授貨幣政策的基本理論,再分析貨幣政策的應用,然后對我國貨幣政策的實際應用進行簡要分析,最后安排我國貨幣政策的實際問題讓學生課后查資料,然后利用所學過的知識進行分析,以提高學生的分析應用能力。比如,在講完存款準備金政策,要求學生課后查閱我國近些年存款準備金政策的使用,并結合實際分析每一次存款準備金政策的使用對我國經濟的影響。在講完公開市場業務,同樣也要求學生查閱資料并結合實際進行分析。并安排討論課以小組為單位進行發言,最后由老師點評。
2.3對于實踐性教學內容宜采用現場調查、走訪及交流等方式
實踐性教學目的是將學生所學的書本知識與實踐相結合,增加學生對所學知識的感性認識,培養學生的實踐能力和知識技能的應用能力。我校金融學實踐教學是與商業銀行、保險公司、中國人民銀行、證券交易所及企業聯系,建立金融實訓基地,通過調查、走訪、作報告等方式,增強了學生對所學內容的感性認識,明確了學習的目的,同時也培養了實踐能力。實踐教學結束后,教師指導學生寫出實踐報告或課題論文,并做出成績評定。同時,我們還建立了金融學模擬實驗室,課程相關的書本知識學完后,學生可以到模擬實驗室進行仿真模擬操作,比如,在學習完商業銀行的存款、貸款知識后,可以到模擬實驗室模擬商業銀行存款的實際操作,這樣通過實踐實驗教學驗證了課本知識,增加了學習的興趣和趣味性,縮短了從書本所學知識與實踐的距離。
3提高師資隊伍的素質
培養人才,教師起到關鍵性的作用。首先,教師要鉆研專業知識,完善知識結構,提高教學教育能力。蘇霍姆林斯基在《給教師的建議》中說:“教師所知道的東西,就應當比他在課堂上要講的東西多十倍,以便能夠應付自如地掌握教材,到了課堂上,能從大量的事實中選出最重要的來講。”教師只有掌握了扎實的專業知識,對教材有深刻的研究,對所授課程的內容熟悉,才能在教學中得心應手,才能面向全體學生并大面積提高教學質量。其次,教師不僅要有較高的文化修養,而且還要有較高的道德修養。教師的一言一行,舉手投足無不影響著學生。教師的語言要規范、文明,舉止大方端莊,嚴肅而不古板。教師要尊重學生的自尊心,不要輕易傷害。要利用一切機會鼓勵學生參與競爭,增強他們的自信心。對學生既嚴格要求又熱情幫助,讓學生通過自我選擇、自我學習、自我管理達到自我補充、自我完善、自我提高的目的。我們要熱愛教育事業,道德高尚,富有愛心,正直無私。要有正確的人生觀、價值觀。只有這樣,我們才能吸引學生和教化學生。
4教與學雙向互動,提高教學效果
教育教學過程是由教師和學生合作完成的,教師和學生要經常性地交流,相互推動、相互促進,使教與學有機地融合在一起。在課堂教學中,學生參與水平的高低,很重要的標志就是學生的參與程度。教師在教學的過程中,要積極發揮學生在課堂教學中的主體作用,積極引導學生敢于和善于提出問題,啟發學生和活躍學生的思維,使學生能夠積極主動地去探索知識的奧秘,從而達到學習的目標。每一章的內容講授完之后,可鼓勵學生針對本章難以掌握的內容或現實中的問題對老師進行提問,然后由老師進行解答,或積極鼓勵其他學生為提問的同學回答。提出問題的過程本身就是一個創造和發明的過程,學生提出的任何問題都是其進行獨立思考的結果,所以教師要給予充分肯定,并要及時給予積極的評價、表揚和鼓勵,甚至可以根據情況納入學生的學業評價。教師也向學生提出一些基本問題,由學生通過思考進行回答,或課后在廣泛收集資料的基礎上,同學們之間分組展開討論等方式解決所提出的問題,教師再做點評。這種雙方互動的方式,促使教師不斷更新知識,提高解決問題及應變的能力;另一方面,也提高了學生學習的主動性、積極性和趣味性,增進師生之間思想與情感的交流,提高了教學效果。
5要求學生經常性地關注經濟、金融方面發展變化
要求學生經常閱讀財經類報刊,收看財經新聞;通過參觀商業銀行、證券公司、保險公司等金融機構,對金融企業的發展現狀有感性認識。并要求學生以某一熱點問題作為深入研究的目標,不斷地收集資料,掌握其發展動態,擴充課堂教學理論聯系實際的不足。這樣做既促進了教學手段的改革,使學生與教師可以互相學習,加強互動,有助于培養學生與教師之間的情感交流。這樣一可以擴大知識面,拓寬自己的視野,二可以增強金融術語的語感,三可以提高自己分析問題和解決問題的能力。
6加強國內國際合作交流
經濟的全球化以及我國對外開放程度的加深,對我國高等院校提出了新的要求。高等院校應面向世界,為我國培養一批知識面寬、適應性強、具有創新精神和競爭能力,具有較強國際意識,能掌握國際貿易、金融、法律知識,適應國外工作和生活環境的復合型人才,這要求高等院校成為面向世界的國際型人才培訓中心。為盡快適應人才培養目標的要求,要加強與國內外一流的院校進行合作與交流,其方式有聯合培養學生、師生互換、選派教師到國內外進修和進行學術交流等方式。通過合作交流,既可以學習國內外先進的辦學經驗,提高自身師資水平,也可以滿足學生對不出國門就實現國際化教育的需求。要提高貨幣金融學教學的有效性,除了以上提到的方法外,還要與企業建立實踐教學基地;加大資金的投入,開辦網上教學和金融學教學模擬實驗室,不斷改善教學手段,以提高教學質量。
7結語
(一)兩種金融學研究內容差異
從現代經典金融學的研究內容來看,現代金融學其主要是在不確定的環境下在資本市場中實現資源有效配置?,F代經典金融學和行為金融學在資源配置上是統一的,這也就意味著研究必然以市場均衡和獲得和合理的金融產品價格體系作為研究的主要內容和目標。那么現代經典金融學和行為金融學其差異主要表現點值得深入研究,曾經有學者認為現代經濟學代表了研究經濟行為和現象分析法和框架?,F代經典金融學其主要分為參照系、視角以及分析工具等組成部分,金融研究過程中由于兩者研究的問題存在著差異,經典金融學和行為金融學的視角具有差異性。當代的經典金融學主要是以繼承傳統經濟學的假設作為研究的基礎,并且建立起完善的現代金融學完整體系,但是其在研究的范式和研究的模型上仍然存在著完全理性的分析框架,而不注重微觀個體的決策行為。兩種金融學對于風險和無風險情況下對于人們認知的影響因素分析,其核心價值的心理物理學效應會造成人們柱塞盈利的時候出現反感風險,而且在虧損的時候會出現追求風險。心理物理學效應則成為了人們過分偏執定性可能和不可能事件的主要因素。
(二)現代經典金融學提供了自身參考系
我們以有效的市場理論和理性的人性假定作為參考系,那么在此參考系下并不是要求能夠準確的描述現實,而是在金融活動中是否能夠建立相應的規矩和標準。十九世紀八十年代在EMH理論基礎上進行理論驗證,非有效市場已經成為了行為金融學研究主題,而且傳統的資產定價和組合理論均建立在預期效用理論基礎上。由于在現實的研究中,總會出現對預期效用理論產生理論上的質疑,因此在此研究過程中就產生了兩個新的研究方向。即,我們所看到的越來越多的學者使用預期效用理論來對技術進行替代和修正;另外還存在著一部分學者獨自去尋求對預期效用理論的合理解釋,并且出現了兩位學者共同創建的期望值理論,而且該理論還獲得了長遠的認同。如此以來,以市場非有效性和期望值理論作為研究的參照對象,其研究取得了長足的發展。
(三)金融學分析工具介紹
現代經典金融學之中具有一套分析工具,其主要是由不同的數據模型和圖形模型組成。其主要通過簡單明了圖像和數學結構來對繁雜經濟行為進行深入研究,而且這些除了可以有效的幫助人們進行經濟行為和現象的分析,而且還可以實現在金融學上的研究突破。由于金融學被一度看作為非實驗性科學,但是其主要的理論和方法卻屬于經濟學,而且是還是最基本的經濟學假設而來,使得我們在進行金融學的研究時,更加符合和數據收集。
二、現代經典金融學困境
(一)噪聲交易解釋困境
為了保全一種完全的競爭狀態,引入“噪聲交易者”來對整個價格系統進行控制,使得價格均衡,且不會揭示私人信息。往往噪聲交易者不會追求利益最大化,但是作為非理性或者流動性的交易者則會追求,因此這也會造成在整個現代經典金融理論框架下難以取得理性預期平衡。噪聲交易者常常會使用外生變量來對證券的需求總量進行處理,這種處理方式在經濟學家看來,仍然是理易行為。但是沒有對噪聲交易者和理性預期者的差異進行探討,由于理性預期交易者對于證券供應成立隨機變量,因此不能夠使得其確定性的維度增加。因此整個證券價格就會由于隨機變量出現,而造成私人信息不能夠完全揭示。
(二)不完全競爭困難
所謂的不完全競爭,其主要是在實現均衡價格的同時還具有完全揭示直接獲取私人信息的動機。在不完全競爭研究之中,決策者的行為受制于交易者的信念,交易者價值不僅存在于預期時的優勢,而且還具有其他交易者對此交易獲取信息的猜測。每個交易者在衡量自己是否會對均衡價格的配置產生影響,可以有效反映出具體信息,這就可以有效避免在交易中出現“搭順風車”的情況。假設,一些股票教育者,在發生交易的過程中,若不去獲取哪些隱私信息,那么自己很可能陷入被動,使得自己處于困境之中。從不完全競爭的博弈模型進行分析,要求交易者具有理性的認識,在交易過程中不僅需要保持理性的認識,而且需要有意識的決定別人存在的影響。
(三)經典金融學對金融市場研究困境
由于現代經典金融學理論存在著一些不能解釋的問題,例如,經典金融學常常會假設一些異易者具備同性質的先進理念,這就使得市場有效預期理論處于平衡狀態,可以使得證券持有者與交易者均會各自承擔風險,使得其分擔來自金融經濟的風險。證券交易所產生的原因其主要由于交易者之間存在著不同的風險承擔能力,這就是同種信息的先驗信假設所帶來的缺陷。相關經驗告訴我們,人們對于證券的收益不同預期應該是證券交易的一個重要因素。同種性質的共同知識先驗信念差異主要是由于私人信息的不同,當交易的唯一動機是信息優勢的時候,此時屬于預期均衡狀態,該狀態下不會存在著交易。因為理性預期交易者雖然認為愿意承擔交易,而且還會利用自己的優勢信息,不會使得自己處于不利地位而發生交易?,F實股票市場中,交易量非常大,投資者的交易行為也會呈現出非理性的交易?,F代經典金融學關于投資者在進行個體交易的時候,存在著未解之謎包含:投資股票的傾向效應。
(四)股票溢價解釋困境
股權溢價與波動率之間的相關問題一直困擾著金融學家,其中股權溢價主要是由于美國股票市場總體收益率水平高出了無風險收益率,部分很難是由于消費者資產定價模型所解釋。從消費者的資產定價模型進行研究,消費邊際代替率和收益協方差之間絕對了股權溢價,即實際的消費增傷水平比較穩定,高股權溢價隱含了高風險厭惡水平,高風險的厭惡水平與高風險的實際效率之間存在著密切的關聯性。雖然得出的這個結果與實際的利率水平之間存在和極大的不相符,而且該問題也會看作為無風險利率問題,若假設按照他投資者的期望折現率為常數,則較之價格利比和紅利增長率波動應該相似。但是在相關數據整理的時候發現,價格紅利比的波動遠大于紅利增長率的波動。
三、行為金融學的崛起
(一)基于信念行為的金融模型
基于信念行為模型的解釋主要是以投資者作為解釋的主體,投資者中出現過度自信則可以被看作為過度交易現象,由于過度自信使得人們始終相信自己的信息就完全可以實現對整個交易的掌控,而實際上這些信息對于是否盈利的影響并不大。但是這種信息對于投資者無疑你一種鼓勵,使得其在交易過程中始終相信這些都信息就是其盈利的根本,于是就產生了過度自信交易狀態,這種過度交易自信尤其是在男性投資者中更加突出。使得男性投資者交易更加頻繁,投資的收益也較低,這就證明了過度自信心理傾向解釋。(二)極端股票行為隨著經濟的發展,各種形式的股票應運而生,而且均是伴隨著企業的發展而出現,于是就有許多投資者進行炒股,但是其炒股行為更多是一種極端炒股行為,常常認為這種極端方式炒股主要是因為股票在以前受到人們的廣泛關注,認為利用股票可以獲取更高額利潤。極端股票行為主要表現在使用可利用法則驅除投資者的關注表現最好或者最好股票。
(三)波動率解釋
由于一些人在進行投資的時候對私有信息極度自信,使得經典金融理論對于波動率難以作出正確合理解釋。首先,如果投資者沒有公開信息,那么對于未來資金增長的先驗信念進行公開,然后再對收集一些極度自信信息,這樣投資者就會高估私有信息對于整個波動率的影響,難以達到準確顯示。如果所獲取的私有信息屬于正面信息,那么投資者很可能將股價推到紅利相對較高價位,致使紅利價格比波動率快。在對紅利波動過小進行解釋的時候,其始終屬于認知代表,而且始終堅信平均紅利增長會比實際的波動率大。投資者在購買股票的時候,如果看到紅利增長,則投資者就會信任紅利增長率不斷提高,那么就會買入行價格,逐漸將價格推到一個與紅利水平不一樣的位置。當看到紅利下降的時候,投資者會認為紅利收入會低于平均水平,那么投資者也會出現拋售現象,將股票拋售使得價格低到與紅利相宜的水平。
(四)橫切面股票收益率解釋
經典金融學對于橫切面股票收益率的解釋存在著困境,其主要因為我們在對橫切面股票收益率研究的時候,主要是以信念模型作為基礎,研究過程中將其分為動態和經驗模型,靜態模型則是根據特定的投資者心態引起心里因素偏差。有專家學者曾經構造了CAPM靜態定價模型,而在此模型之中存在著兩個交易者。一種交易者為極度自信投資者,一種為風險厭惡理性套利者。CAPM模型結果顯示,其主要功能為對資產進行均衡,這種均衡不僅與定位偏差有關,而且與風險因子有關。定位偏差則主要是變量,屬于股票市值和價值型的變量。造成這類變化的根本原因則是當股價上升,BM值下降,此時如發生投資者過度自信事件,則很可能造成過度反應。由于風險厭惡套利者可能會產生消除投資者厭惡套利者的系統因子影響,于是靜態模型就會對股票溢價進行解釋,那么此時雖然風險厭惡套利者可以消除一些特定的因子下被投資者過度自信,但是其對于系統因子的過度自信影響卻難以消除。
(五)溢價之謎解釋
溢價之謎,從行為金融學觀點進行解釋為投資者厭惡可以解釋為股權溢價之謎,因為其他投資者不能夠明確知曉股票收益分布。如若這種模型的收益部分被公布,那么人們則會做出最壞打算。從Maenhout的實驗中不難看出,投資者為了彌補使用錯誤股票模型所帶來的風險,勢必會要求更加高的股權溢價。我們在對股權溢價之謎進行研究的時候,通常會采用BHS模型,該模型從直觀上能夠輪子損失厭惡程度發生差異,還可以觀察股票價格過度中的波動,但是其損失厭惡本身就會使得投資者不愿看到股票下跌,因此投資者購買股票的時候勢必會要求更高的股權溢價,這樣才能夠滿足投資者的心理平衡。
(六)基于偏好的行為金融模型
對于股票購買者出現傾向效應,其推出了一個基于偏好的解釋。如果投資者的偏好是由瘦構架組成,而且符合前景的理論描述,那么投資者在購買股票的時候,股票價格為50,則現價為55,如果前景理論的盈利和損失以買賣的差價來衡量,那么此時賣出的股票的價格為v(5),投資者選取下一期進行售出。因此,將前景理論運用到股票的一般均衡定價模型之中,而BHS假設投資者的偏好則可以細分兩個部分,其一為投資者消費獲得效用,其二為投資者持有風險資產的價值變化所帶來的效用。曾經Johnson針對損失厭惡程度依賴、以前的收益和損失之間進行研究分析,結果認為人們在贏得一次賭博之后,通常不會參與賭博,若輸掉之后則會拒絕參與賭博。
四、總結語
從LTCM事件談起
1997年亞洲爆發了震撼全球的金融危機,至今仍余波蕩漾。究其根本原因,可說雖然是“冰凍三尺,非一日之寒”,而其直接原因卻在于美國的量子基金對泰國外行市場突然襲擊。1998年9月爆發的美國LTCM基金危機事件,震撼美國金融界,波及全世界,這一危機也是由于一個突發事件----俄羅斯政府宣布推遲償還短期國債券所觸發的。
LTCM基金是于1993年建立的“對沖”(hedge)基金,資金額為35億美元,從事各種債券衍生物交易,由華爾街債券投資高手梅里韋瑟(J.W.Meriwether)主持。其合伙人中包括著名的數學金融學家斯科爾斯(M.S.Scholes)和默頓(R.C.Merton),他們參與建立的“期權定價公式”(即布萊克-斯科爾斯公式)為債券衍生物交易者廣泛應用。兩位因此獲得者1997年諾貝爾經濟學獎。LTCM基金的投資策略是根據數學金融學理論,建立模型,編制程序,運用計算機預測債券價格走向。具體做法是將各種債券歷年的價格輸入計算機,從中找出統計相關規律。投資者將債券分為兩類:第一類是美國的聯邦公券,由美國聯邦政府保證,幾乎沒有風險;第二類是企業或發展中國家征服發行的債券,風險較大。LTCM基金通過統計發現,兩類債券價格的波動基本同步,漲則齊漲,跌則齊跌,且通常兩者間保持一定的平均差價。當通過計算機發現個別債券的市價偏離平均值時,若及時買進或賣出,就可在價格回到平均值時賺取利潤。妙的是在一定范圍內,無論如何價格上漲或下跌,按這種方法投資都可以獲利。難怪LTCM基金在1994年3月至1997年12月的三年多中,資金增長高達300%。不僅其合伙人和投資者發了大財,各大銀行為能從中分一杯羹,也爭著借錢給他們,致使LTCM基金的運用資金與資本之比竟高達25:1。
天有不測風云!1998年8月俄羅斯政府突然宣布推遲償還短期國債券,這一突發事件觸發了群起拋售第二類債券的狂潮,其價格直線下跌,而且很難找到買主。與此同時,投資者為了保本,紛紛尋求最安全的避風港,將巨額資金轉向購買美國政府擔保的聯邦公債。其價格一路飛升到歷史新高。這種情況與LTCM計算機所依據的兩類債券同步漲跌之統計規律剛好相反,原先的理論,模型和程序全都失靈。LTCM基金下錯了注而損失慘重。雪上加霜的是,他們不但未隨機應變及時撤出資金,而是對自己的理論模型過分自信,反而投入更多的資金以期反敗為勝。就這樣越陷越深。到9月下旬LTCM基金的虧損高達44%而瀕臨破產。其直接涉及金額為1000億美元,而間接牽連的金額竟高達10000億美元!如果任其倒閉,將引起連鎖反應,造成嚴重的信譽危機,后果不堪設想。
由于LTCM基金虧損的金額過于龐大,而且涉及到兩位諾貝爾經濟學獎德主,這對數學金融的負面影響可想而知。華爾街有些人已在議論,開始懷疑數學金融學的使用性。有的甚至宣稱:永遠不向由數學金融學家主持的基金投資,數學金融學面臨挑戰。
LTCM基金事件爆發以后,美國各報刊之報道,評論,分析連篇累牘,焦點集中在為什么過去如此靈驗的統計預測理論竟會突然失靈?多數人的共識是,布萊克-斯科爾斯理論本身并沒有錯,錯在將之應用于不適當的條件下。本文作者之一在LTCM事件發生之前四個月著文分析基于隨機過程的預測理論,文中將隨機過程分為平穩的,似穩的以及非穩的三類,明確指出:“第三類隨機過程是具有快變的或突變達的概率分布,可稱為‘非穩隨機過程’。對于這種非穩過程,概率分布實際上已失去意義,前述的基于概率分布的預測理論完全不適用,必須另辟途徑,這也可以從自然科學類似的情形中得到啟發。突變現象也存在于自然界中,……”此次正是俄羅斯政府宣布推遲償還短期國債券這一突發事件,導致了LTCM基金的統計預測理論失靈,而且遭受損失的并非LTCM基金一家,其他基金以及華爾街的一些大銀行和投資公司也都損失不貲。
經典的布萊克‐斯科爾斯公式
布萊克‐斯科爾斯公式可以認為是,一種在具有不確定性的債券市場中尋求無風險套利投資組合的理論。歐式期權定價的經典布萊克‐斯科爾斯公式,基于由幾個方程組成的一個市場模型。其中,關于無風險債券價格的方程,只和利率r有關;而關于原生股票價格的方程,則除了與平均回報率b有關以外,還含有一個系數為σ的標準布朗運動的“微分”。當r,b,σ均為常數時,歐式買入期權(Europeancalloption)的價格θ就可以用精確的公式寫出來,這就是著名的布萊克‐斯科爾斯公式。由此可以獲得相應的“套利”投資組合。布萊克‐斯科爾斯公式自1973年發表以來,被投資者廣泛應用,由此而形成的布萊克‐斯科爾斯理論成了期權投資理論的經典,促進了債券衍生物時常的蓬勃發展。有人甚至說。布萊克‐斯科爾斯理論開辟了債券衍生物交易這個新行業。
筆者以為,上述投資組合理論可稱為經典布萊克‐斯科爾斯理論。它盡管在實踐中極為成功,但也有其局限性。應用時如不加注意,就會出問題。
局限性之一:經典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩的完備的市場假設,即r,b,σ均為常數,且σ>0,但在實際的市場中它們都不一定是常數,而且很可能會有跳躍。
局限性之二:經典布萊克‐斯科爾斯理論假定所有投資者都是散戶,而實際的市場中大戶的影響不容忽視。特別是在不成熟的市場中,有時大戶具有決定性的操縱作用。量子基金在東南亞金融危機中扮演的角色即為一例。在這種情況下,b和σ均依賴于投資者的行為,原生股票價格的微分方程變為非線性的。
經典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩市場的假定,屬于“平穩隨機過程”,在其適用條件下十分有效。事實上,期權投資者多年來一直在應用,LTCM基金也確實在過去三年多中賺了大錢。這次LTCM基金的失敗并非由于布萊克‐斯科爾斯理論不對,而是因為突發事件襲來時,市場變得很不平穩,原來的“平穩隨機過程"變成了“非穩隨機過程”。條件變了,原來的統計規律不再適用了。由此可見,突發事件可以使原本有效的統計規律在新的條件下失效。
突發實件的機制
研究突發事件首先必須弄清其機制。只有弄清了機制才能分析其前兆,研究預警的方法及因此之道。突發事件并不限于金融領域,也存在于自然界及技術領域中。而且各個不同領域中的突發事件具有一定的共性,按照其機制可大致分為以下兩大類。
“能量”積累型地震是典型的例子。地震的發生,是地殼中應力所積累的能量超過所能承受的臨界值后突然的釋放。積累的能量越多,地震的威力越大。此外,如火山爆發也屬于這一類型。如果將“能量”作廣義解釋,也可以推廣到社會經濟領域。泡沫經濟的破滅就可以看作是“能量“積累型,這里的“能量”就是被人為抬高的產業之虛假價值。這種虛假價值不斷積累,直至其經濟基礎無法承擔時,就會突然崩潰。積累的虛假價值越多,突發事件的威力就越大。日本泡沫經濟在1990年初崩潰后,至今已九年尚未恢復,其重要原因之一就是房地產所積累的虛假價值過分龐大之故。
“放大”型原子彈的爆發是典型的例子。在原子彈的裂變反應中,一個中子擊中鈾核使之分裂而釋放核能,同時放出二至傘個中子,這是一級反應。放出的中子再擊中鈾核產生二級反應,釋放更多的核能,放出更多的中子……。以此類推,釋放的核能及中子數均按反應級級數以指數放大,很快因起核爆炸。這是一種多級相聯的“級聯放大”,此外,放大電路中由于正反饋而造成的不穩定性,以及非線性系統的“張弛”震蕩等也屬于“放大”型。這里正反饋的作用等效于級聯。在社會、經濟及金融等領域中也有類似的情形,例如企業間達的連鎖債務就有可能導致“級聯放大”,即由于一家倒閉而引起一系列債主的相繼倒閉,甚至可能觸發金融市場的崩潰。這次LTCM基金的危機,如果不是美國政府及時介入,促使15家大銀行注入35億美元解困,就很可因LTCM基金倒閉而引起“級聯放大”,造成整個金融界的信用危機。
金融界還有一種常用的術語,即所謂“杠桿作用”(leverage)。杠桿作用愿意為以小力產生大力,此處指以小錢控制大錢。這也屬于“放大”類型。例如LTCM基金不僅大量利用銀行貸款造成極高的“運用資金與資本之比”,而且還利用期貨交易到交割時才需付款的規定,大做買空賣空的無本交易,使其利用“杠桿作用”投資所涉及的資金高達10000億美元的天文數字。一旦出問題,這種突發事件的震撼力是驚人的。
金融突發事件之復雜性
金融突發事件要比自然界的或技術的突發事件復雜得多,其復雜性表現在以下幾個方面。
多因素性對金融突發事件而言,除了金融諸因素外,還涉及到政治、經濟、軍事、社會、心理等多種因素。LTCM事件的起因本為經濟因素--俄羅斯政府宣布推遲償還短期債券,而俄羅斯經濟在世界經濟中所占分額甚少,之所以能掀起如此巨大風波,是因為心理因素的“放大”作用:投資者突然感受到第二類債券的高風險,競相拋售,才造成波及全球的金融風暴??梢娦睦硪蛩夭蝗莺鲆?,必須將其計及。
非線性影響金融突發事件的不僅有多種因素,而且各個因素之間一般具有錯綜復雜的相互作用,即為非線性的關系。例如,大戶的動作會影響到市場及散戶的行為。用數學語言說就是:多種因素共同作用所產生的結果,并不等于各個因素分別作用時結果的線性疊加。突發事件的理論模型必須包含非線性項,這種非線性理論處理起來要比線性理論復雜得多。
不確定性金融現象一般都帶有不確定性,而突發事件尤甚。如何處理這種不確定性是研究突發事件的關鍵之一。例如,1998年8月間俄羅斯經濟已瀕臨破產邊緣,幾乎可以確定某種事件將會發生,但對于投資者更具有實用價值的是:到底會發生什么事件?在何時發生?這些具有較大的不確定性。
由此可知,金融突發事件的機制不像自然界或技術領域中的那樣界限分明,往往具有綜合性。例如,1990年日本泡沫經濟的破滅,其機制固然是由于房地產等虛假價值的積累,但由此觸發的金融危機卻也包含著銀行等金融機構連鎖債務的級聯放大效應。預警方法
對沖基金之“對沖”,其目的就在于利用“對沖”來避險(有人將hedgefund譯為“避險基金”)。具有諷刺意義的是,原本設計為避險的基金,竟因突發事件而造成震撼金融界的高風險。華爾街的大型債券公司和銀行都設有“風險管理部”,斯科爾斯和默頓都是LTCM基金“風險管理委員會”的成員,對突發事件作出預警是他們的職責,但在這次他們竟都未能作出預警。
突發事件是“小概率”事件,基于傳統的平穩隨機過程的預測理論完全不適用。這只要看一個簡單的例子就可以明白。在高速公路公路上駕駛汽車,想對突然發生的機械故障做出預警以防止車禍,傳統的平穩隨機過程統計可能給出的信息是:每一百萬輛車在行駛過程中可能有三輛發生機械故障。這種統計規律雖然對保險公司制定保險率有用,但對預警根本無用。因為不知道你的車是否屬于這百萬分之三,就算知道是屬于這百萬分之三,你也不知道何時會發生故障。筆者認為,針對金融突發事件的上述特點,作預警應采用“多因素前兆法”。前面說過,在“能量”積累型的突發事件發生之前,必定有一個事先“能量”積累的過程;對“放大”型的突發事件而言,事先必定存在某種放大機制。因此在金融突發事件爆發之前,總有蛛絲馬跡的前兆。而且“能量”的積累越多,放大的倍數越高,前兆也就越明顯。采用這種方法對汽車之機械故障作出預警,應實時監測其機械系統的運行狀態,隨時發現溫度、噪音、振動,以及駕駛感覺等反常變化及時作出預警。當然,金融突發事件要比汽車機械故障復雜得多,影響的因素也多得多。為了作出預警,必須對多種因素進行實時監測,特別應當“能量”的積累是否已接近其“臨界點”,是否已存在“一觸即發”的放大機制等危險前兆。如能做到這些,金融突發事件的預警應該是可能的。要實現預警,困難也很大。其一是計及多種因素的困難。計及的因素越多,模型就越復雜。而且由于非線性效應數學處理就更為困難。計及多種因素的突發事件之數學模型,很可能超越現有計算機的處理能力。但計算機的發展一日千里,今天不能的,明天就有可能。是否可以先簡后繁、先易后難?不妨先計及最重要的一些因素,以后再根據計算機技術的進展逐步擴充。其二是定量化的困難。有些因素,比如心理因素,應如何定量化,就很值得研究。心理是大腦中的活動,直接定量極為困難,但間接定量還是可能的??梢钥紤]采用“分類效用函數”來量化民眾的投資心理因素。為此,可以將投資者劃分為幾種不同的類型,如散戶和大戶,年輕的和年老的,保守型和冒險型等等,以便分別處理。然后,選用他們的一種典型投資行為作為代表其投資心理的“效用函數“,加以量化。這種方法如果運用得當,是可以在一定程度上定量地表示投資者的心理因素的。此外,盧卡斯(R.E.Lucas)的“理性預期”也是一種處理心理因素的方法。
其三是報警靈敏度的困難。過分靈敏可能給出許多“狼來了”的虛警,欠靈敏則可能造成漏報。如何適當把握報警之“臨界值”?是否可以采用預警分級制和概率表示?
有些人根本懷疑對金融突發事件做預警的可能性。對此不妨這樣來討論:你相信不相信金融事件具有因果性?如果答案是肯定的,那么金融突發事件就不會憑空發生,就應該有前兆可尋,預警的可能性應該是存在的,那么金融學就不是一門科學,預警當然也就談不上了。筆者相信因果律是普遍存在的,金融領域也不例外。
因應之道
第一,當前的教學模式缺乏有效的實踐,面臨的問題也很多。以實際運作情況的角度分析,截止目前,兩種教學模式無法滿足理論與實踐有效結合的要求;而第三種教學模式針對一般院校,也達不到理想的效果,主要原因在于金融行業具有的特殊性,即要求很高的保密性。如證券公司和銀行等行業,接觸到的內容大多為保密資料,如客戶資料等等,所以為了保證資料不被泄漏,像這種單位企業是無法提供實習場所和環境給高校實習生的。以學生實習情況分析,學校要想為學生聯系銀行實習是非常困難的,即使爭取到機會進入銀行實習,也只能是做做內勤的工作,得不到有效的實際操作。第二,普遍缺乏科學完善的實踐教學體系。一直以來,傳統教育觀念根深蒂固,部分高校受其影響致使文科類的專業實踐教學得不到充分發揮,甚至越來越薄弱,尤其是近年來對專業人才的要求越來越高,社會對其需求量也越來越大,有些高校并不具有招生條件,但仍然采取盲目的擴大招生規模計劃,增加部分熱門專業,譬如金融學。然而,學校并沒有與實際結合,沒有制定相關專業的實踐教學計劃,實驗指導書、實驗任務書和實驗項目在制定和設計上都與教材內容等脫節。這種不科學的實踐教學體系,起不到增強學生實踐能力的作用。第三,加強實踐,提高教師教學水平。一些高校一直以來都是閉門造車,教師因需要完成繁重的教學和科研任務,基本上沒有什么機會到相關的企業單位進行所授專業的實際業務鍛煉,造成其實踐經驗缺乏,僅僅依靠理論知識來指導學生進行實踐訓練,大部分教師感到把握不住,力不從心。教學評價體系缺乏一定的科學實踐基礎。其主要表現在兩個方面:一是教學評價體系缺乏學實踐基礎,對于大多數高校而言,實踐教學效果的評價體系都沒有專門制定。二是沒有建立相應的激勵機制,不能有效激發學生的積極性。學生參加社會實踐活動以及教師課題研究的活動都沒有給予相應的學分。這樣一來,學生的積極性受挫。
2提高應用型高校本科金融學專業實踐教學的建議
2.1完善實踐教學體系,提高實踐教學質量以教學模式的角度分析,要構建實驗教學模式,即課堂實驗、綜合實訓及校外實習相結合的教學模式。以教學內容角度分析,應以金融專業知識為基礎,在此基礎上設計科學完善的實踐教學課程體系,其中包括實驗的內容和項目設計。
2.2優化金融實驗室建設,提高校內實訓教學水平為學生提供進入金融企業實習是非常困難的,因此就突出了仿真工作環境實習的重要性。所以,應將金融訓練中心建設的重點放在各類不同金融機構營業部門的建設上。
2.3加大校企合作力度,加強校外實習基地建設以實踐基地為載體的金融實踐教學,在校外實踐基地中,學生可以在真實的情境中體驗,從而將課本理論和實際操作相結合,在加深對課本知識理解的同時熟練掌握業務操作能力。因此,學校應結合金融專業的特點,與商業銀行、證券公司、保險公司、證券咨詢公司等金融機構簽署長期合作協議,使其成為長期穩定的實習基地,從而為學生創造更好的實踐條件和更多的實踐機會,提高學生的財務運作能力。
2.4建設高水平的實踐教學師資隊伍實踐教師的缺乏導致出現了實踐教學模式不穩定、實踐教學的培養目標不明確、實踐設置混亂等現象。實踐教師隊伍應該由金融行業的優秀從業人員和專職實踐指導教師構成。學校應該在一定程度上肯定教師對實踐教學的投入,鼓勵、支持、引導高水平的教師參加金融實踐教學工作,并應制定相關政策,對工作中取得成績的教師實施獎勵。
關鍵詞:行為金融學;有限套利;羊群行為
行為金融學(BehavioralFinance)是金融學的最新研究前沿,它突破了傳統金融學“理性人”、完全套利和EMH的假設,從投資者的實際決策心理出發,重新審視主宰金融市場的人的因素對市場的影響,使研究更接近實際。該理論在上世紀80至90年代得到迅速的發展。行為金融學家美國普林斯頓大學的Kahneman獲得2002年度的諾貝爾經濟學獎,從而使得這一理論受到全球金融界的關注。
國外行為金融學的發展,引起我國學者的高度重視,1999年北京大學劉力教授在《經濟科學》第三期發表的《行為金融理論對效率市場假說的挑戰》一文,是我國最早系統介紹行為金融理論的文章。2002年行為金融學被諾貝爾經濟學獎的肯定后,國內掀起了行為金融學介紹和研究的熱潮。2003年11月29日,在南京大學舉辦了全國首次行為金融學與資本市場學術研討會,將國內行為金融學的研究推向了。
1對投資者的心理研究
金曉斌、唐利民(2000)統計分析顯示,在影響股市異常波動的因素中政策性因素是最重要的因素,其影響遠大于市場因素、擴容因素、消息因素和其他因素。孫培源、施東暉(2002)通過對1992-2002年初上海股市52次異常波動的分析表明,由政策性因素引起的異常波動達30次之多,而且當月出臺的政策對該月的股價波動具有顯著的影響,直接影響投資者入市的意愿和交投的活躍程度,中國個體證券投資者存在政策依賴性偏差。利好政策的頒布導致在相當長的交易周期內投資者交易頻率明顯上升,加劇了投資者的過度自信傾向,而利空政策出臺卻導致在較長的交易周期內投資者的交易頻率大幅度下降,表現出較強的過度恐懼心理。這種強烈的“政策依賴”傾向是中國證券市場有中國特色的一種現象。張華慶(2003)認為中國證券投資者的行為有明顯的過度反應的傾向,而深層次的根源是投資者的種種心理偏差,其結果將導致市場會對信息或政策的反應超過應有的幅度,加劇了市場的波動性,導致市場風險的放大。這些心理偏差包括過度自信、過度樂觀、賭博心理、暴富心理、從眾心理以及過度恐懼心理。
2對投資者有限套利行為的研究
現代金融理論普遍認為,當金融資產的價格存在誤定時,眾多的“理性套利者”就會在相應低估的資產上“做多”,而在高估的資產上“做空”,不但可以最終消除價格誤定,而且可以獲得無風險利潤,從而使市場保持有效性。應該說套利機制是金融市場的重要機制,套利行為的存在具有“價值發現”的功能,它推動著資產價格向基本價值的回歸。但是,中國的證券市場有以下特征:信息的獲得是有成本的;信息的傳遞存在時間與空間上的差異,交易者并不能同時獲取信息;交易者的行為是存在著差異的,并非都是理性的;交易者所持有的信息是不對稱的。因此,機構投資者憑借優勢,往往扮演著理性套利者的角色,而個人投資者卻因先天不足淪為噪聲交易者。張華慶(2003)認為,在中國證券市場中,當理性套利者進行套利時,不僅要面對基礎性因素變動的風險,還要面對噪聲交易者非理性預期變動的風險。在噪聲交易者的影響下,不但理性套利者的收益將受到影響,甚至會導致越來越多的基金經理放棄原來奉行的成長型或價值型投資理念,在某種程度上蛻化為“追逐熱點、短線運作”的投資方式。
3對投資者羊群行為的研究
“羊群行為”(HerdingBehavior)是信息連鎖反應導致的一種行為方式,當個體依據其它行為主體的行為而選擇采取類似的行為時就會產生“羊群行為”。換而言之,當“羊群行為”產生時,個體趨向于一致行動,即所謂的“趕潮流(Bandwagon)”,這時個人往往放棄自己所掌握的信息和信號而附和他人的行為,雖然他們所掌握的信息和信號,按理性分析可能顯示他們應采取另外一種完全不同的行為。宋軍、吳沖鋒(2001)使用個股收益率的分散度指標,使用市場公開的價格數據,對于我國證券市場的羊群行為進行了實證研究。結果發現我國證券市場的羊群行為程度高于美國證券市場的羊群行為程度,在市場收益率極低時的羊群行為程度遠遠高于在市場收益率極高時的羊群行為程度,這個結果可以用期望理論中決策者對于損失、收益的不同態度來解釋。孫培源、施東暉(2002)根據資本資產定價模型(CAPM)建立了較為靈敏的檢驗羊群行為的回歸模型,并據此對我國股市進行了實證檢驗。結果表明:在政策干預頻繁和信息不對稱的嚴重的市場環境下,我國股市存在一定程度的羊群行為,并導致系統風險在總風險中占有較大比例。從投資運作層面來看,羊群行為將削弱組合投資分散風險的效果,特別是在市場發生大幅度漲跌時,通過多元化投資分散風險的效果將極為有限。就政策層面而言,羊群行為意味著投資者的買賣決策并非基于理性的決策過程,因此股價極有可能偏離其均衡價值,從而破壞了市場的價格發現功能和資源配置功能。常志平(2002)采用橫截面收益絕對差(CrossSectionalAbsoluteDeviationofReturns,CSAD)方法,對我國股票市場是否存在“羊群行為”進行了實證檢驗。結果發現:在上漲行情中,我國深圳證券市場與上海證券市場均不存在“羊群行為”;但在下跌行情中,深圳證券市場與上海證券市場均存在“羊群行為”。并且深圳證券市場比上海證券市場具有更多的“羊群行為”。張華慶(2003)指出“羊群行為”對中國證券價格會產生一定的影響:由于“羊群行為”者往往拋棄自己的私人信息追隨別人,這會導致市場信息傳遞鏈的中斷;如果“羊群行為”超過某一限度,將誘發另一個重要的市場現象——過度反應的出現,使中國證券市場的穩定性下降;所有“羊群行為”的發生基礎都是信息的不完全性,因此,一旦市場的信息狀態發生變化,如新信息的到來,“羊群行為”就會瓦解,這意味著“羊群行為”具有不穩定性和脆弱性。
4行為金融學在我國的應用性研究展望
4.1對實證研究結果的應用
從以上可以看出證券市場的參與者存在一定的非理性,而且市場也不是完全有效的。如何克服這些非理性,使投資者能在并非完全有效的市場生存,是市場參與者最想解決的問題之一。
4.2對參與者的心理學實證研究
從以上可以看出針對市場參與者的心理學實證研究,一般還是基于行為金融學的舊有框架中的心理學理論,今后的研究應該更多地結合中國文化、國情或者利用更多心理學的最新研究成果,只有這樣的研究才更適合中國的現實。
4.3在金融產品的設計和銷售上的應用研究
隨著我國的金融改革進一步深入,出現了越來越多的金融產品。金融產品的開發和銷售變得也越來越重要。其實,人們對于經濟學和心理學相結合的研究最早就是從消費者心理學開始的,隸屬于市場營銷學中的消費者行為學是一門理論系統完整的科學。其中對消費者的調查、研究方法完全可以借鑒與行為金融學的實證方法相結合用以來研究金融產品的購買者的行為,根據投資者的不同偏好來設計金融產品,制定營銷戰略,從而為金融產品的開發和銷售打出一片新天地。
參考文獻
[1]金曉斌,唐利民.政策與股票投資者博弈分析[J].海通證券研究報告,2000.
[2]宋軍,吳沖鋒.基于分散度的金融市場的羊群行為研究[J].經濟研究,2001,(11).