集資風險論文精品(七篇)

序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇集資風險論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

一、寫作原則

（1）超前性。在論文選題前，要選擇具有前瞻性的題目，即對我國職能部門制定有關方針、政策時有一定參考價值的論題。

（2）實用性。我們在做論文寫作時切忌空談，切忌重復已過時的東西，要選擇工作中對企業有重大影響的現實問題展開討論，并提出新的見解。

（3）時間性。特別提醒撰寫會計方面論文的同學，由于20__年財政部頒布了現行會計制度，因此，我們在進行論文寫作時要注意參考20__年以后刊物發表的文章。如：寫會計信息失真方面的文章同學注意。自從現行制度頒布后，從制度層面已將會計信息造假問題杜絕了，建議這方面的論題就不要再選了。

（4）觀點正確。論文寫作時，其觀點不要和國家的方針、政策規定相違背。

（5）論題要嚴格限定在會計、財務、審計和會計電算化方面；或寫財務會計專業與其他學科交叉方面的論題。如：“稅收籌劃對企業理財活動的影響”等。其主旨必須體現出財務會計專業的內容。否則就離題了。

二、構思

1、選題

（1）不是所有刊物發表的題目都適合我們寫。因為會計專業本科論文完成字數要求在8000至10000字之間，而有些發表的論文題目寫作字數達不到我們規定字數要求，故并不適合我們選用。

（2）若寫與會計專業實踐相結合方面論文時，要突出所學財務會計專業理論與方法對實際工作的指導作用。離開這一指導作用，論文將變成調查報告或工作總結。

（3）要注意審題。有的同學為了追求題目新穎，確定題目時，出現了自相矛盾的情況。如：有的同學把題目定為“企業內部控制機制創新”。我們知道，對于企業內部控制問題有關部門沒有出整的規定，該題屬于探討性問題，更無從在此基礎上創新了。

（4）論題要有探討價值。論文的寫作要以建立和完善相關規定或解決企業財務會計工作中面臨的重大問題為對象，如：“淺談我國的財務分布報告”。該題針對我國現行會計制度的相關規定不夠完善的地方提出了切實可行的建設性意見，對職能部門進一步完善《企業財務分布報告》征求意見稿有一定參考價值。相反，有一些同學《關于會計人員職業道德》、《加強成本管理、提高企業經濟效益》這類題目寫起來很空，又沒有實際內容。因此，建議同學們不要選擇這些題目作為論文來寫。

2、寫作過程

一旦確定題目后，就要開始寫作了，寫作的時候要注意：

第一，確定題目；圍繞題目搜集有關資料；第三，對相關資料進行篩選；第四，根據篩選后的資料確定論文提綱，在提綱中把自己的觀點融入其中；第五，依據詳細提綱開始論文寫作。

同學們在收集資料時，可以到北京圖書館查找一下刊物：《會計研究》、《財務與會計》、《財務與會計導刊》、《財會通訊》、《財會月刊》、《中國農業會計》、《現代會計》、《天津財會》等，還可以參考各財經院校學報有關財務會計方面的文章。

三、應注意的問題

（1）題目和內容要一致。如：有的同學在寫“試論企業內部控制”一題時，夾雜了許多企業財務風險的控制與防范的內容，表現出題目與內容相脫節，從而消弱了主題。

（2）論文結構要嚴謹。論文提綱確定后，要看看其結構是否合理。舉例說明：“試論審計風險的控制與防范”的一般結構應為：

審計風險的定義。進行各國審計風險定義比較，通過比較得出結論；審計風險的特征。對特征進行詳細說明；審計風險產生的原因。對審計風險產生的原因進行逐項分析；審計風險的控制。主要把控制審計風險的步驟寫出來；審計風險的防范。把防范的主要措施寫出來。舉例：例如，在防范審計風險方面，現行會計制度中那些不夠規范的方面還需改進，怎樣改進。國際上成功范例給我們的啟示。

（3）文章內容要詳略得當，重點突出。

篇(2)

論文摘要:民間融資極易向非法集資演變,影響貨幣政策傳導和實施效應,加大金融風險,影響社會和諧發展和區域穩定,規范民間融資非常必要｡本文提出從重視金融生態環境的自我調節､將地區信用環境建設納入綜合指標考核體系､進一步建立健全農村金融市場等方面消除民間融資負面影響的建議｡

一､民間融資對農村金融生態的負面影響

(一)民間融資､社會集資管理缺位

目前,我國法律規定,社會集資未經有關管理部門批準,就是“非法集資”｡盡管國務院已明確由銀監會負責對非法集資的認定､查處和取締及相關的組織協調工作,但對社會集資如何審批､審批內容､審批標準以及對非法集資認定的依據等問題,尚沒有從法律層面上加以解決｡

(二)影響貨幣政策的順暢傳導和實施

民間融資的自發性､信息滯后性和趨利性,難以順應國家貨幣政策和產業政策的調控要求｡民間資金在支持中小企業發展壯大的同時,也極易流入受政策限制的行業,為低水平重復建設和不合理的經濟結構提供資金支持,削弱了國家宏觀調控的政策效果｡而且,民間融資的存在客觀上形成了民間融資與正規金融兩個不同的價格體系,易產生錯誤的價格信號,增加央行宏觀調控的難度｡

(三)加大了融資風險

一般來說,在出現多重負債的情況下,借入者往往優先償還民間融資款,民間融資風險最終有可能轉嫁給銀行承擔｡由于民間融資缺乏有效的管理與規范,無法掌握借款人的實際情況,一旦借款人出現經營嚴重虧損或支付困難,往往無法收回｡而且,民間融資利率相對較高,誘惑力較強,在缺乏必要的法律約束和有效跟蹤監測的條件下,容易被投機者利用,居民也可能被誤導從事高風險投資或投機,加大金融風險｡

(四)影響社會的和諧和區域穩定

民間融資具有追求高盈利而冒險的特征｡一是由于利益所致很容易導致家庭､親朋矛盾,甚至釀成禍患｡二是在追欠資金易引發不規范行為,如通過暴力收貸,在一些地方甚至出現了帶有黑社會性質的討債公司等,借貸雙方人身安全受到威脅｡三是有的民間融資用于賭博､吸毒等嚴重違法行為,對社會的危害性頗大｡四是過高的利率使部分高收入者逐步形成食利階層,而迫于生計的借款人因承受高額的融資利息而可能繼續貧困或返貧,造成社會貧富差距進一步拉大｡

二､規范和完善民間金融法律制度的幾點建議

(一)修訂和完善民間融資法律法規

一是進一步完善《中國人民銀行法》,明確中國人民銀行對民間金融的管理職責｡人民銀行要加強對民間融資的監測分析,從總體上把握銀行融資､民間融資及其它形式融資的比例與規模,及時掌握民間融資的發展動向､規模､特點,加大宣傳力度,利用“窗口指導”､風險提示等手段使社會公眾了解有關政策規定,引導民間融資健康發展｡二是修訂《銀行業監督管理法》,明確銀行業監督管理部門在非法集資的認定､查處､取締等方面的職責,對未經批準的社會集資應密切關注､合理認定并加強與公安､工商等部門的協作,予以堅決打擊和取締等,積極引導中小企業依法合規地向社會公眾籌集資金｡

(二)適度放松農村金融市場準入條件

要從滿足縣域經濟發展的需求出發重新設計農村金融的制度安排,由市場選擇農村信用社改革模式及國有商業銀行的金融服務方式｡要對農村金融市場采取較為寬松的監管政策,適度放松農村金融的市場準入條件,允許民間金融組織合法化,以民間融資為基礎支持發展農民自主參與的各種形式的合作金融,實現農村多種金融主體并存,和有序競爭,促進縣域經濟金融的可持續發展｡

(三)積極推動地區信用環境建設

政府應積極采取措施,在農村地區落實“誠信鄉鎮”的建設工作｡要花大力氣解決擔保難､費用高､手續繁的問題,構建金融支持農村經濟發展的中介服務組織｡人民銀行應切實擔負起管理信貸征信業的職責,規范征信行業秩序,通過提高信息的對稱性､公開性與透明度來約束經濟主體的行為｡商業銀行要借鑒民間融資的操作經驗,改革信貸管理制度,適當下放貸款審批權限,確保企業和銀行的經營目標的同時實現｡企業要加快改革發展步伐,爭取銀行信貸的主動支持｡通過各方努力,共同促進農村金融生態環境的改善｡

(四)合理確定民間融資和社會集資的界限

在規范發展民間金融工作上,應實行區別對待的原則,社會集資由于規模大､涉及面廣､資金出借人的不特定性,往往是社會不穩定的重要因素,應作為行政管理的重點并與民間融資區分開來｡建議國家出臺《社會集資管理條例》,從法律上界定社會集資與民間融資｡要嚴格限定社會集資的集資條件､集資范圍和操作流程,明確集資者､監管者的行為規范,確保社會集資申報和審批渠道的暢通,促進其規范健康發展｡對于民間融資,應規范其內在運作機制,積極保護開發其中的合理成分,糾正其扭曲部分｡

篇(3)

論文摘要：資金是企業進行生產經營活動的必要條件，無論是以權益資本方式還是以負債資本方式進行的資金籌措。都存在著一定的風險。在市場經濟條件下，由于市場行情的瞬息萬變。中小企業之間的競爭日益激烈。都可能導致決策失誤，管理措施失當，從而使得籌集資金的使用效益具有很大的不確定性，由此產生了籌資風險。文章對此進行了探討。

企業籌資就必然會引起籌資風險，籌資風險是由于負債籌資引起、且僅由主權資本承擔的附加風險。企業承擔風險程度因負債方式、期限及資金使用方式等不同面臨的償債壓力也有所不同。因此，籌資決策除規劃資金需要數量，并以合適的方式籌措到所需資金以外，還必須正確權衡不同籌資方式下的風險程度。

20世紀90年代以來，中小企業在經濟運行中的一些獨特功能，如充當經濟增長引擎、創造就業機會、填補大型企業的空白以及優化調整產業結構等為中國各界所認可。

中小企業創建時就必須籌集到可以設立企業所必需的初始資本，在到國家有關部門取得注冊登記后，才能開展正常的生產經營活動。資金用于購置租賃廠房、設備和工具，支付員工工資和各項費用等。企業有了初始資金也是不夠的，隨著企業的變化發展，開發新產品，新技術，這些都需要很大的資金作為支持，這些資金很多的時候都是通過籌資得來的。

因此，企業籌資是指企業作為籌資主體根據其生產經營，對外投資和調整資本結構的需要，通過籌資渠道和金融市場，運用籌資方式，經濟有效地籌措和集中資本的活動。

一、籌資風險分析

企業籌資風險，它是指企業因借入資金而產生的喪失償債能力的可能性和企業利潤的可變性。企業在籌資、投資和生產經營活動各環節中無不承擔一定程度的風險。在市場經濟條件下，由于市場行情的瞬息萬變，企業之間的競爭日益激烈，都可能導致決策失誤，管理措施失當，從而使得籌集資金的使用效益具有很大的不確定性，由此產生籌資風險。

中小企業要想籌措資金，也會使企業負債，負債經營可以提高企業的市場競爭能力，擴大生產規模，使企業得到財務杠桿效益，獲得節稅效益，減少貨幣貶值的損失，降低綜合資金成本；同時，負債經營也增加了企業的財務風險。中小企業要樹立風險意識，建立有效的風險防范機制，保持合理的資產負債率，制定出合理的負債財務計劃；對于籌集外資帶來的風險，應從預測匯率變動的趨勢人手，制定外匯風險管理戰略。

因負債而引起的風險也是每個中小企業都不能回避的現實問題。

二、企業籌資風險成因

1.商業信用。在現代社會中，商業信用顯得尤為重要，沒有信用何談籌資，也不會有其他的企業或是銀行金融機構愿意給你投資，中小企業間廣泛存在著商業信用。在我國中小企業的信譽問題尤其嚴重，如果對往來中小企業資信評估不夠全面而采取了信用期限較長的收款政策，就會使大批應收賬款長期掛賬。若沒有切實、有效的催收措施，企業就會缺乏足夠的流動資金來進行再投資或償還自己的到期債務，從而增加企業的財務風險。

2.負債規模。負債規模是指企業負債總額的大小或負債在資金總額中所占比重的高低。企業負債規模大，利息費用支出增加，由于收益降低而導致喪失償付能力或破產的可能性也增大。同時，負債比重越高，企業的財務杠桿系數[=稅息前利潤／(稅息前利潤-利息)]越大，股東收益變化的幅度也隨之增加。所以負債規模越大，財務風險也越大。

3.經營風險。經營風險是企業生產經營活動本身所固有的風險。其直接表現為企業稅息前利潤的不確定性。經營風險不同于籌資風險，但又影響籌資風險。當企業完全用股本融資時，經營風險即為企業的總風險，完全由股東均攤。當企業采用股本與負債融資時，由于財務杠桿對股東收益的擴張性作用，股東收益的波動性會更大，所承擔的風險將大于經營風險，其差額即為籌資風險。如果企業經營不善，營業利潤不足以支付利息費用，則不僅股東收益化為泡影，而且要用股本支付利息，嚴重時企業喪失償債能力，被迫宣告破產。

4.籌資方式選擇不當。目前在我國，可供企業選擇的籌資方式主要有銀行貸款、發行股票、發行債券、融資租賃和商業信用。不同的籌資方式在不同的時間會有各自的優點與弊端，如果選擇不恰當，就會增加企業的額外費用，減少企業的應得利益，影響企業的資金周轉而形成財務風險。

5.金融市場利率，匯率變動。企業在籌措資金時，可能面臨利率變動帶來的風險。利率水平的高低直接決定企業資金成本的大小。當國家在實行“雙松”政策，即擴張的財政政策和寬松的貨幣政策時，貨幣的供給量增加，貸款的利息率降低，企業此時籌資，資金成本較低，企業所負擔的經營成本減少，這樣就降低了企業的籌資風險；相反，當實行“雙緊”政策，即緊縮的財政政策和貨幣政策時，貨幣的供給量萎縮，貸款的利息率提高，企業此時籌資，資金成本增加，企業所負擔的經營成本提高，這樣企業就要承擔較大的籌資風險。

6.決策失誤。投資項目需要投入大量的資金，如果決策失誤，項目失敗或由于種種原因不能很快建成并形成生產能力，無法盡快地收回資金來償還本息，會使企業承受巨大的財務危機。

三、中小企業籌資風險的防范

1.樹立企業形象，創造企業信譽。

2.確定適度的負債數額，保持合理的負債比率。

3.樹立風險意識。

4.選擇適合自己的籌資方式。

5.由利率、匯率變動帶來的籌資風險，應研究資金市場的供求情況，根據利率走勢，把握利率的發展趨勢，并以此做出相應的籌資安排。在利率很高時，盡量減少籌資或只籌急需的短期資金。在利率由高向低過渡時期，也應盡量減少籌資，不得不籌的資金，應采用浮動利率的計息方式。在利率很低時，籌資較為有利。在利率處于由低向高過渡時期，應積極籌集長期資金，并盡量采用固定利率的計息方式。集外幣帶來的風險，應從預測匯率變動的趨勢入手，制定外匯風險管理戰略，通過其內在規律找出匯率變動的趨勢，采取有效的措施防范籌資風險。并且在預測匯率變動的同時，還應在籌資戰略上和具體籌資的過程中做出防范風險的安排。

6.風險轉移。選擇一種新型的籌資方式，可以使其風險更低或將風險從一類投資者轉移到另一類對風險不是很敏感的投資者，以降低投資者要求的風險補償，從而降低資本成本。例如，新型的籌資方式：企業售后回購。

7.對籌資進行決策與預測，確?；I資收益。

篇(4)

關鍵詞：可分離債券；價值評估；風險分析

中圖分類號：F830．91 文獻標識碼：B文章編號：1007－4392（2008)06－0046－03

一、可分離轉換債券概述

目前我國推出的可分離交易轉換債券，實質上即為附認股權證公司債（Warrant Bond）。權證持有人享有在一定期間內按約定價格（行權價格）認購公司股票的權利，債券一般到期還本付息。由于發行時，權證和債券組合在一起，而上市后，可分離轉換債券又自動拆分為公司債券和認股權證，在兩個不同的市場上交易，因此也稱分離式可轉債?？煞蛛x交易轉換債券的金融創新主要是由于其可分離的特點，因而風險由不同的投資者分擔。

附認股權證公司債券于20世紀60年代開始受到美國企業界青睞；到了80年代，由日本公司發行的附認股權證公司債券風靡歐洲，為日本公司在海外融資發揮了重要作用； 20世紀80年代德國的一些著名公司也紛紛發行附權證公司債；同一時期香港也發行了附認股權公司債，不過當時是由大型上市公司發行的，主要目的是籌集資金。目前香港附認股權證公司債主要是由交易雙方簽訂契約，透過OTC市場交易，而不是通過集中交易市場。

根據目前國際金融市場動態，包括附認股權證公司債券在內的混合型融資工具，依然是成熟市場一個可供選擇的投融資品種，一些新興證券市場更是越來越多地采用這一品種。最近的四、五年時間里，由于網絡股泡沫破滅引致全球股票市場震蕩，以可轉債為代表的混合型證券優勢凸現，其市場規模及融資規模不斷創出新的記錄。而我國則是去年才允許進行可分離交易轉換債券交易。當前我國權證市場的火爆行情，很大程度上提升了可分離交易轉換債券的投資價值。

二、可分離轉換債券價值評估

與傳統可轉債不同，可分離交易轉換債券的債券部分和權證部分是各自交易，可分離交易轉換債券的可轉債涵義只存在于一級市場。這種分離交易導致了可分離交易轉換債券有著自身獨特的價值體現。其價值是債券部分和權證部分價值之和，因此需要對兩部分的價值進行分別估計，然后加總得到可分離交易轉換債券的總價值。下面分別說明債券部分和權證部分定價方法。

（一）純債券價值

傳統的債券估價通常是采用未來現金流量折現的方法，即債券當前的市場價值是預期的所有利息和到期本金現金流量折現之和，估價模型為：。其中，C t為各期的現金流量，r t為市場利率，n為期數。在金融市場表現的名義利率由三個成分組成，資金的純時間價值、通貨膨脹率和風險補償。其中資金的純時間價值也就是無風險利率是確定有風險利率的基準，無風險利率會因期限的不同而不同，從而形成利率的期限結構。

（二）認股權證部分價值

認股權證是與債券一起發行的，它使所有者擁有在一定年份以一定價格認購一定數量普通股的權利。因此，認股權證在本質上是一份有關普通股的看漲期權。公司把認股權證作為發行債券籌集資金時的附加優惠條件。

需要著重指出的是，在看漲期權和認股權證間存在著一種微妙的差異。當一份看漲期權證執行時，發行該只股票的那家公司并不受到影響。但是，執行認股權證就意味著公司本身實際上要發行更多的股數。因此，認股權證對發行在外的股份有稀釋影響，使認股權證的估價稍低。

關于期權的定價方法有很多，布萊克斯科爾斯（B－S）模型是開創性的，為投資者提供了適用于股票和任何衍生證券且計算方便的期權定價方法，但它過于嚴格的假設使其在理論和應用上存在缺陷，許多學者對其進行了修正，根據不同金融環境提出了CEV模型、跳擴散模型、二叉樹等樹模型、利率期權定價模型、波動率變化期權定價模型以及OTC市場上常見的奇異期權如亞式期權，回望期權、障礙期權、彩虹期權、復合期權定價等。有關各類期權新型定價方法的研究仍在不斷的探討和發展中。

在眾多的期權定價模式中，最常被人們應用的模式為Cox，Ross＆Rubinstein(1979)所提出的二項式定價模式和B－S定價模式，由于B－S期權定價摸型簡單好用，廣為券商所采用，國內權證定價也多采用此模型。

（三）可分離轉換債券的總價值

債券部分和認股權證的總和即為可分離轉換債券的總價值。

（四）實際操作期權定價的應用

由于理論模型必然無法包括所有的影響因素，因此實際操作中的定價是基于理論模型算出一個基準值，然后構造一個定價區間，從中選擇一個最接近現實條件的債券價值。

三、可分離轉換債券風險分析

可分離轉換債券的債券部分和權證部分是各自交易。這種分離交易導致了可分離交易轉換債券有著自身獨特的價值體現，同時風險由不同的投資者分擔，使不同的風險偏好者能選擇各自適應的風險產品。因此可分離交易轉換債券能夠提供不同的金融產品供選擇，豐富了市場。同時可分離交易轉換債券供需兩方面的市場主體都要承擔這兩部分的風險。

可以從發行人、投資者兩個方面分析可分離交易轉換債券存在的風險。

（一）從發行人角度來看

1.發行風險。新產品上市，投資者都要有一個認識的過程。由于附認股權證的公司債與可轉債比較類似，這一方面雖然也可以令市場參與者對該產品迅速了解，但另一方面由于市場已有參與者較為熟悉的產品存在，因此只有吸引各方參與，才能保證產品成功。這是附認股權證債發行所面臨的問題。

2.利率風險。由于附認股權證的公司債多半不具贖回條款，所以發行人對利率走勢的判斷必須準確，否則當利率變動時發行附認股權證的公司債可能不利公司資金成本的降低。當然，發行人也可以增設贖回條款或者浮息條款來防范這一風險。

3.股票價格波動的風險。由于可分離債附認股權中規定的轉股價格不能更改，所以發行可分離債將受到本股價格波動的影響。股價超過轉股價時，投資人轉股會給公司造成損失；股價低于轉股價時，投資人不行權將使公司無法實現再次融資的目的。

4.經營風險。由于可分離債中有純債的成分，發行可分離債將提高企業的負債比例，如果經營不善可能會導致償本付息時發生財務風險。

5.權證到期是否行權的風險。從目前市場公布的方案來看，關于權證行權募集的資金用途已經確定，如果到期不能行權，可能給公司項目帶來一定難度。

6.股本攤薄。和其他股權類融資一樣，一旦權證被行權都會使股本攤薄，影響老股東的利益。

（二）從投資者角度來看

分離交易可轉債對投資者不利因素為由于分離交易可轉債發行時派送了認股權證，債券部分票面利率一般比普通企業債低。同時，投資者也將面臨下述相關風險：

1.信用風險。持有附認股權證的公司債的信用風險來自于發行人的信用狀況。投資者在整個債券存續期內只能享受債券利息；相對于普通可轉債，面臨更大的不能轉股的風險。當發行人出現資信問題時，發行人的股價下跌附認股權證的公司債不但認股權證失去價值，甚至連債券價值也難以保全。附認股權證的公司債券清償級別較低，僅高于普通股、優先股和可轉換優先股，而且根據規定，發行附認股權證的公司債券的無需提供擔保，投資者面臨比普通企業債更高的信用風險。

2.利率風險。若發行后市場利率走高，股價成長可能受限，使得認股權證處于價外而沒有履約價值，另一方面，投資人也喪失獲取高利息收益的機會，市場風險變相增加。

3.股價風險。若認股權證處于價內，非分離型的附認股權證的公司債的價格將隨股價而水漲船高，若處價內，則股價的變動對非分離型附認股權證的公司債影響較小。同時，股價的波動程度也是權證極重要的價格要素，波動程度越大，權證處于價內的機會越高，附認股權證的公司債也就越有價值，反之亦然。

4.流動性風險。由于沒有做市商制度，二級市場上附認股權證的公司債的交易量可能不足，交易價格也因此無法反應其理論價格，流動性風險較高。由于權證和債券可分離交易，根據我國的市場情況，可能會出現權證交易火爆而債券交投冷清的情況，導致投資者面臨流動性不足的風險。

5.炒作風險。分離式可轉換債券的認股權證具有市值較小、杠桿性高、價格漲跌跟隨標的股票價格等特點，極有可能成為縱對象，相對于傳統的股票風險較大。

四、可分離轉換債券在我國的發展前景

從現實來看，去年11月以來，已經有7只要發行和即將發行的可分離交易轉換債券。

下表為已公布發行分離交易可轉債初步方案的公司，其中，馬鋼股份、新鋼釩和中化國際已經過會發行，馬鋼股份已經公布了分離交易可轉債募集說明書。

已發行或擬發行分離交易可轉債情況

對可分離轉換債券的價值評估及風險深入分析之后，可以簡略判斷一下可分離轉換債券在我國的發展前景?？煞蛛x交易轉換債券市場的發展很大程度上依賴于權證市場的行情，而權證的價值又依賴于標的股價和人們的預期。鑒于我國證券市場的不成熟性，有嚴重炒新的傾向，因此近期可分離轉換債券的前景十分看好。

參考文獻：

[1]?；刍荩?007：我國分離式可轉換債券的融資及交易機制研究[J]，改革與戰略第5期。

[2]陳華美、胡慶平，2007：分離式可轉換債券淺析[J]，產業與科技論壇第6卷第7期，。

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[5]白傳鋒，2004：公司債券定價模型研究，碩士學位論文。

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[7]彭斌，2005：期權新型定價與應用研究，博士學位論文。

篇(5)

【關鍵詞】財務分析 盈利能力 現金流量

一、企業概況

萬科企業股份有限公司成立于1984年5月，以房地產為核心業務，是中國大陸首批公開上市的企業之一，于1991年1月29日在深交所正式掛牌交易，公司通過配售和定向發行新股2836萬股，集資人民幣1.27億元，公司開始跨地域房地產業務的發展。近年來，萬科憑借對經營環境變化的敏銳嗅覺和及時應對，公司業績逐年上升。僅2011年，公司就取得了700多億元的營業收入，營業利潤達280多億元，占主營業務收入的98%，到2012年，公司總市值達790多億元，居同行榜首?？梢哉f，不管是主營業務收入、市場占有率、還是凈利潤等，萬科都在同行中遙遙領先，并有望一直保持著這種發展勢頭。

二、企業財務狀況分析

（一）企業資產負債分析

1.萬科資產負債現狀。資產負債是一家企業的骨骼，理解資產負債結構及其發展狀況是分析一家財務及盈利狀況的基礎。因此，我們通過縱橫對比來分析公司近幾年的資產負債情況及其發展趨勢，從而了解公司資產負債的合理性。2009～2012年，萬科的資產總額分別為1376億、2156億、2962億、3788億元，年均增長率均在27%以上，且有望繼續保持這一高速增長的態勢。而與此同時，萬科的負債總額分別為92億、1611億、2284億、2967億元，其年均增長率更是高達29%以上?？梢?，公司的資產總額在保持高速的增長的同時，其債務比率增長的速度更加快。

2.萬科資產負債增長的橫向對比分析。從橫向對比來看（見表1），2011年萬科的資產增長率為37.36%，高于同期招商地產、保利地產和金地集團。2011年萬科的負債增長率為41.80%，略低于同期招商地產的43.23%，高于保利地產的31.42%和金地集團的32.28%，可見萬科的資產負債總額增長率略高于同行業的其他企業，且處于合理水平，足見萬科在行業中的領頭地位。我們還發現：幾乎各家房地產企業的負債增長率都領先于其資產增長率，說明在整個房地產行業處于快速發展的機遇下，其現金流量比較缺乏，但都很擅長運用財務杠桿來促進企業的更快發展。

（二）企業現金流量分析

首先，從經營活動現金流量來看，公司銷售商品收到的現金呈現出穩步增長態勢，且大大超過主營收入，表明公司的營業收入過度集中。2008年以后，萬科的現金流量與凈利潤之比快速上升，但2011年由于受政府對房地產行業調控的影響，企業的現金流量與凈利潤之比以及現金凈流量均出現負增長，表明在政府對房地產行業打壓的大背景下，公司的現金需求壓力開始加大，甚至導致資金鏈斷裂的風險，其經營風險開始加大。其次，投資活動的現金流量方面，萬科的投資活動現金凈流量不斷上升。近幾年，房地產行業發展迅猛，企業規模逐漸擴大，要求企業不斷增加資產投資，而且房地產行業不同于一般企業，對于像土地等不動產投資需求更大，再加上我國房價和地價的不斷攀升導致了房地產企業對投資活動資金需求的進一步加大。最后，在籌資活動現金流量上，因為房地產行業是資金密集型類，企業的項目開發需要大量的資金支持，所以籌資活動對該行業顯得尤為重要。2008～2012年，萬科的籌資活動現金流量由58.66億增長到162.86億元，且萬科的資本結構對負債有較大的依賴性：主要依靠負債籌資，其資產負債率平均為60%。

三、企業盈利能力及利潤分配狀況

（一）公司的盈利狀況分析

從表3可知，萬科的銷售毛利率、主營業務利潤率和凈資產收益率都呈現出穩步增長的趨勢，具體來看，主營業務收入從2008年的4099177.92萬增長到2012年的10311624.51萬元，增長幅度為151.55%，年均增長率30.31%。與此同時，該公司的三項費用（經營、管理和財務費用）也大幅度增加，其他幾項指標也均呈現出快速增長的態勢，表明公司的規模和效益也在同步增長。此外，公司的銷售毛利率與主營業務利潤率亦出現同步變動，可見凈利潤主要來源于正常經營所得，盈利能力增長穩定。另外，對比2010～2012年的數據可知，萬科的銷售毛利率和主營業務利潤率均出現小幅下降，這是因為政府對房地產行業的調控和整個行業競爭的加劇?？傮w來說，萬科的贏利狀況仍處于行業的較高水平，表明該公司的增長能力較強。

（二）利潤分配狀況分析

由表4所示，各指標額均快速增長，說明近幾年公司的經營業績很好，盈利水平較高，對投資者有較強的吸引力。2008-2011年，萬科的分紅派息方案分別為：每十股派現金1.0元、0.5元、0.7元、1.0元，可見2008年公司的分紅比例是很高的，之后由于受金融危機的影響2009年的分紅派息比例較上一年大幅降低，直到2010年以后才逐步回升，這主要得益于整個行業的盈利狀況的改善。同時，與行業其他企業相比，萬科的盈利水平和分紅派息比例都處于較高的水平，這不僅得益于整個行業經營環境的改善，更重要的是公司的品牌化戰略和經營績效的改善。目前，在國家加強對房地產行業宏觀調控的背景下，筆者認為，雖然短期內萬科的業績會受到較大的影響，但政府的調控政策也將加速整個房地產行業的整合和優勝劣汰。尤其是金融政策的變換，不僅對公司拓展融資渠道提出了更高的要求，而且有助于公司整合行業資源，憑借雄厚的資金實力和品牌化優勢，萬科將會得到更好的發展。

四、存在的問題分析

（一）融資渠道過于單一，結構不合理

房地產的開發投資規模大、周期長，資金需求大，所以它們常受融資問題的困擾。通過萬科的資產負債表我們發現，它的負債比率是很高的，且負債總額增長迅猛。萬科所獲得的資金大都來源于銀行貸款或按揭貸款，一旦房地產市場進入低迷時候，企業將出現資金周轉不暢，融資難度加大的困境，只能求助于一些金融中介機構，那融資成本是非常高的。這些企業主要是通過發行股票、預付定金、賒銷商品和銀行貸款等來融資，但政府對房地產企業利用股票籌資亦監管嚴格，通常僅少數大型企業方可以IPO的方式來籌集資金。于是，我國的房地產企業仍是以銀行貸款為主進行籌資，這無疑加劇了商業銀行的風險。

（二）企業的財務和盈利狀況波動較大

通過分析萬科的財務報表可知，無論是公司的資產負債情況，還是現金流量或者每股收益等，都存在著較大的波動性。這說明公司的經營績效受宏觀經濟和政府的宏觀政策的影響較大。特別是2008年金融危機和最近兩年的政府對房地產行業的宏觀調控政策，使得房地產企業的業績表現更是大起大落。作為行業龍頭的萬科，相對于其他企業而言有著更強的風險抵御能力，而在行業景氣的時候，其業績則會率先反彈，這一點我們可以從公司的歷年每股收益中可以看出。

（三）資本結構不太合理

經過多年發展，萬科已成為房地產行業的領跑者，無論是它的公司治理、經營戰略還是品牌管理都已成為行業的典范。但是，將萬科公司的資本結構和行業其他企業（國內和國外的房地產公司）進行對比分析，我們發現其資本結構離最優狀態還是有一定得差距。這主要表現在：負債規模略有保守，負債結構不合理和股權結構相對分散。為此，公司應結合自身的成長環境、整個行業形勢和政府相關鼓勵政策等不斷優化公司的資本結構，這樣才能使其財務管理與內部控制更加合理。

五、對策與建議

（一）鼓勵多元化融資

我國房地產企業普遍存在著自有資金不足的問題，其融資渠道主要是銀行貸款。作為行業龍頭的萬科也不例外，雖然萬科通過股權融資獲得了一部分資金，但相對于其自身的發展而言，還是遠遠不夠的。特別是對于短期資金的需求，主要還是依賴于銀行貸款。這種一元化的融資方式對于公司的長期發展是很不利的。因此，建立健全多元化融資市場，不但可以降低銀行風險，更有利于促進房地產業的可持續健康發展。

（二）強化現金流管理，加強內部控制，增強抵御風險能力

為應對現金流不足問題，房地產企業應該將現金流管理提高到戰略高度，制定明確的企業發展戰略，鼓勵銷售，加強資金回籠，緩解現金流壓力。同時，應加強企業的現金流預算，根據需要選擇適當的開發和經營策略，對各階段經營活動中的現金流進行嚴格監督，確保企業的現金流管理有序、可控進行。此外，建立獨立的管理機構專門負責現金流集中管理，對企業的重大業務實行責任追究制，確?，F金流的流暢安全，提高現金的周轉速度，不斷增強企業的市場競爭力和抵御風險的能力。

（三）推進公司品牌化戰略，實現企業盈利最大化

萬科自成立之初就關注于企業的品牌化戰略，并且取得了一定的效果。但是由于公司品牌定位不明晰，導致傳播定位不明確，使得公司的品牌化戰略沒有達到預期的效果。因此，萬科應繼續推進品牌戰略管理，鼓勵品牌創新，打造專業高效的銷售、服務流程，與客戶建立長期良好的密切合作關系，以優質產品和服務及品牌效應取勝，在客戶群中樹立良好的品牌形象。在房地產行業競爭加劇的今天，積極推進公司的品牌化戰略，提高客戶的滿意度與忠誠度，更是企業實現盈利最大化的基礎。

參考文獻

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資產評估風險由兩大風險組成，一種是不可控風險，另一種的可控風險。在此基礎上，可以提出資產評估風險模型：資產評估風險=評估固有風險×評估程序風險

二、資產評估風險識別

(一)評估固有風險

評估固有風險是資產評估機構本身不能直接控制的，但又可能導致評估結果發生錯誤或重大偏差。這種風險是由外部因素造成的，評估機構和評估人員無法控制。其表現形式有：

法律法規欠缺帶來的風險。截至目前，中國尚未制定《中國注冊資產評估師法》，評估行業本身也沒有制定完整的法規體系。中國評估監督體系尚未形成，資產評估結果的客觀公正性也很難驗證，評估人員缺乏充分的執業法律依據。

市場信息不完善帶來的風險。由于中國資本市場發展的不完善，很難找到公平的估價標準。各種失真現象嚴重，市場交易信息、相關技術參數不充分，信息的可靠性不高，增大了評估師的評估風險。

行業自身發展不成熟產生的風險。中國資產評估行業形成和發展的時間較短，理論界和實務界對評估理論與方法的研究仍處于探索階段。資產評估準則體系尚未形成，使評估師缺乏充分的執業依據而帶來風險。

(二)評估程序風險

評估程序風險指資產評估師通過預定的評估程度未能正確估價的可能性。評估風險是資產評估風險要素中唯一可以通過資產評估師進行控制和管理的風險要素。其表現形式有：

評估機構內部管理不健全可能帶來的風險。比如，個別評估機構法制觀念淡薄，對某些不合法或有爭議的資產也進行評估；采取壓價、壟斷等不正當競爭的手段，承攬業務；在承攬業務時違規操作，為關聯方或有直接利益關系的客戶提供評估服務；評估機構規模大小、人員結構、執業水平等因素與評估目的存在差距等。

職業道德水平不高可能帶來的風險。中國《資產評估職業道德準則—基本準則》規定：注冊資產評估師應當誠實正直，勤勉盡責，恪守獨立、客觀、公正的原則。但在實際執業過程中，有些評估師過分依賴委托方提供的信息資料，忽視對資產價值尺度判斷的市場性，無原則地滿足委托方的不當要求，明顯高估或低估委估資產價值等，由此導致評估風險。

評估人員專業水平有限、執業能力不足而帶來的評估風險。中國《資產評估職業道德準則—基本準則》中規定：注冊資產評估師應當經過專門的教育和培訓，具備相應的專業知識和經驗，能夠勝任所執行的評估業務。但是，實際中評估師個體的知識結構和評估經驗總是有限的，而評估對象及面臨的客觀環境在不斷變化，這就會使評估結果存在發生錯誤的可能。

三、資產評估風險預警機制

(一)評估固有風險規避措施

從理論成果來看，應充分挖掘和運用資產評估風險防范的理論創新、評估科研成果，應用于評估實踐，指導服務評估工作，并在評估工作實踐中不斷充實和完善，將理論創新成果及時轉化為制度成果，使理論、科研與評估實踐有機結合。對評估工作中行之有效的防控措施、工作經驗進行研究，盡快形成防范評估風險的制度成果。

從管理機制來看，首先是推行評估標準化作業。制定包括評估業務立項、評估程序設計、評估程序實施、評估報告等評估業務操作規程和風險防控指南，大力推進計算機評估、聯網評估，以標準化建設促進評估質量提高。其次是嚴格執行評估復核制度。認真落實評估復核制度，完善評估復核的具體辦法，明確復核事項的重點。積極探索在評估組開展初步分析和評估風險，從評估現場源頭控制評估質量。第三，建立健全決策制度、規則和程序，不斷完善依法評估和科學民主決策的工作機制。建立健全內部管理、內部評估制度，貫徹評估程序。

(二)評估程序風險規避措施

首先，增強資產評估風險意識。資產評估人員的風險意識薄弱在一定程度上是職業道德水平較低的表現。評估人員除了應加強知識技能學習外，還應積極參加職業后續教育。如果評估人員責任心不強，職業道德水平低下，就必然不關注資產評估工作的質量，這無疑會加大資產評估的風險。因此，對資產評估工作質量進行科學嚴格的考核，可以有效地督促評估人員的強化風險意識。

其次，注重資產評估質量。執行資產評估業務基本的流程是編制資產評估計劃、資產實地調查、收集資產評估資料、評估估算這四個結算?？茖W的資產評估計劃編制是保證評估質量的關鍵。評估計劃是對人、物、時間等各種資源的整合。要做到通盤考慮，不可顧此失彼，尤其要注意盡可能不應受到工作重要性及完工期限的影響。當必須要滿足某個較為苛刻的時間目標時，時間估算要做到技術上可行、經濟上可以接受。資產實地調查是對評估資產的整體描繪，評估人員可以選擇使用各種不同的搜集資料方式，如通過與直接接觸評估資產的人員溝通、照相、錄像等手段以保證對評估資產的準確認識，增強評估結果的可信性。資產評估的相關資料收集過程中，應列示資產評估清單，防止漏掉重要的評估資料。通過資料的收集情況，確定合適的評估方法，從而確定評估結果。

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關鍵詞：財務控制，財務風險，財務重整

 

財務風險是指企業在籌資、投資、資金回收及收益分配等各項財務活動過程中，由于各種難以或無法預料、控制的因素作用，使企業的實際財務收益與預計收益發生偏離，因而蒙受經濟損失的機會和可能性。隨著市場競爭的日益激烈，防范與控制企業財務風險是企業生存與發展的基礎，如果財務風險不能有效控制，就會影響企業的生存、發展和獲利能力。所以，要用科學的方法分析企業財務。企業在生產經營過程中時刻面臨著各種財務風險，除了因負債而產生的狹義財務風險外，還有遇到許多對于企業財務成果有重大影響的其它一些風險。如企業投資風險、企業財產風險、資金運作風險、企業市場經營風險等等，這些可以統稱之為廣義的財務風險。也就是說，凡是可能對企業的最終財務成果或企業財務狀況構成影響的風險都可稱為財務風險。如因投資失誤或因投資不能形成預期的收益使投資收不回或不能按時收回的可能；在經營過程中因市場環境變化使產品銷售狀況趨壞的可能，等等。這些都會從不同側面影響著企業的財務成果，影響企業的財務狀況，并構成企業的財務風險。企業負責人和財務主管在關注財務風險時，既要關注狹義的財務風險，更要關注廣義的財務風險。

財務風險存在于企業經營生產過程的各個環節，任何一項風險的發生都會給企業帶來一定的財物損失，影響企業的正常發展和經營。所以，企業負責人和財務主管在理財過程中，必須樹立財務風險意識，加強風險的管理和防范，經常對企業的財務狀況進行風險分析，盡可能防止各項財務風險的發生和將風險的影響減少至最小程度。

一、企業存在的財務風險

企業負責人和財務主管應該密切關注本企業的財務動向，以防止發生意想不到的危機?？梢詮囊韵聨讉€方面著手，檢查企業財務中可能存在的風險。

1．檢查企業投資、投資回收與資金是否平衡。要使企業成長壯大，必須先投資。投資主要是設備投資，包括采購機器、現代化設備和興建工廠等。這種設備投資一步走錯就可能導致經營狀況急劇惡化。一般在投資前要進行充分的市場研究調查，由于設備投資而增加的經費開支，包括設備本身和維護修理、利息、折舊等費用，要按照這些開支與企業資金投放對資金狀況的影響和投資回收、回收期的比較，再決定是否投資。怎么籌集資金也是一個問題。一般是長期貸款或增加資本，但有時也利用短期貸款。經營不好的企業，又不得不使用短期貸款的，則可能招致資金沖擊的危險。論文參考網。更增大經營惡化的可能性。執意進行設備投資，可銷售額卻沒能按照預想的那樣提高，從而造成設備閑置，資金呆滯，于是那些資金不雄厚的企業，就會面臨倒閉的命運。

2．檢查企業不良債權的可能性。為了防止大額不良債權的出現，對每位客戶都要規定信任限度，應該控制不超過這一限度的債權。例如，決定A企業在五萬元以內，則應經常檢查是否在這一范圍內。沒有風險的買賣是不存在的，必須在充分調查客戶的經營狀況和財務內容的基礎上，決定信任范圍，將風險控制在一定限度內。另外在結算方式和銷售比率上也要加以控制，有條件的情況下盡量采取現金交易和購銷相抵結算，一家企業的銷售控制在企業銷售總量的一定比率以下等方法。

3．檢查企業費用支出是否存在不合理的增長傾向。如果對經費開支管理不嚴格，費用就會增加。經費的增加是在不知不覺中進行的，所以，企業負責人和財務主管隨時都要注意檢查經費是否出現增長現象。首先要看經費的增長率是否高于銷售額的增長率，如果經費增長率高于銷售額增長率，說明經費增長并未對銷售額的增長做出實質性的貢獻。如果出現這樣的經費增長態勢，就應檢查經費開支內容，查清什么原因使經費開支不斷增加，然后努力削減。其次要特別警惕諸如交際費、會議費等經費開支的浪費，浪費是經營的大敵，必須消除。最后應該關注可控制經費的管理和節約(如節約用電、節約用油)。

4．檢查企業資金總額的變化。企業負責人和財務主管必須查閱資產負債表填寫的資產總額每年是如何變化的。若發生增長過多或資產膨脹，就應引起警覺。特別應注意不合理的拖欠貨款，庫存積壓和機器設備等投資的閑置。資產膨脹會帶來經營停滯，同時，資金的周轉也會隨之惡化，資產效率也會下降。所以，管理上必須想辦法使全部資產都運轉起來，不發生資產膨脹化現象。

二、企業財務風險防范方法

(一)加強財務控制，防止企業衰落

要提前發現問題，盡早解決問題，企業陷入衰落后當然有可能走出困境，但最好的做法是在衰落跡象顯露之前捕捉到企業衰落的預兆。

1．自由資金不足是企業衰落的預兆之一。企業經營的目標是利潤最大化，但在獲得利益之前，企業需要墊付大量資金，這些資金主要來自于自由資本和借入資金。商品出售之后，有時需要在一個較長的時期后才能收回貨款，在這期間，企業墊付的資金有時相當可觀。有原材料貨款的支出，有工資薪酬的支出，有促銷費用的支出，還有其他雜費的支出。如果收支同期吻合的話，企業經營的難度就小的多。但一般來說支出的期限比收入的期限快。也就是說，等不到有收入，就先要支付的情形居多。在這個復雜的過程中，充足的自有資金是應付這一收支期限不平衡的最安全的方法。所以，在業務蓬勃向上之際，不能忘記增加自有資金。

2．企業應收賬款不合理的增加是影響資金周轉的重要因素，也是企業衰落的前兆。應收賬款不合理增加意味著企業的銷貨政策有問題，更可能的是反映出企業產品的市場競爭力的減弱。一般說來，暢銷產品回籠貨款都較及時，就如80年代的彩電業。論文參考網。但當產品競爭力下降之后，為了穩定或增加銷售，企業就不得不忍受延長付款期限銷售貨款被擠占的痛苦。所以管理者發現應收賬款增加過快時，首先得了解銷售部門盡力與否，若銷售部門卻已盡力，那就意味著應該早點想辦法推出新產品了。論文參考網。

3．企業存貨的超常增長也是應該注意的預兆。存貨的過度增加引致的增長只是“虛”的增長，只有當存貨轉化為商品，銷售出去了才證明商品的價值得到確認。由于存貨是企業占相當比重的資金占用，在經濟不景氣之時，更為明顯，經濟低迷會造成銷售不暢，從而導致存貨過剩，資金拮據，資金周轉不暢。

4．設備的過度投資也可能導致企業衰落。審視企業的資金周轉是否良好，有一種簡單實用的方法，即將固定資產的總額與自有資本比較，若固定資產的比重過大，一般說來，資金周轉就會感到吃力。這是因為經濟高漲之時，不少企業會依賴銀行借入大量資金進行設備投資，但是一般經濟高漲過后就會出現經濟衰退，這時，企業容易面臨銷售量下降，開工不足，收益達不到預期目標的困境，而設備借款的還本付息將成為一個沉重的負擔?？梢哉f設備的過度投資是企業衰落的預兆之一。

5．缺乏科學周密的資金計劃。擬定資金計劃，也就是立足現在，預測未來收支的大概情形，考慮應付資金不足的對策，利用各種靈活的周轉方法，維持資金余裕。若果擬計劃質量不高，那后果要么資金閑置痛失獲利之機，要么事到臨頭手足無措，使周轉方陷入進退維艱的地步，進而帶來全方面的衰落。所以，無科學周密的資金計劃也是企業衰落的預兆之一。

(二) 擺脫財務困境，進行財務重整

日常風險控制和完善的預警系統都不能完全避免財務失敗的發生。每個企業在其經營過程中，都必須考慮一旦發生財務困難或財務失敗時，如何處理企業的財務事宜，如何保護各相關主體的利益，通過財務重整緩解危機并化險為夷。重整按是否通過法律程序分為非正式財務重整和正式財務重整。

非正式財務重整。當企業只是面臨暫時性的財務危機時，債權人通常更愿意直接同企業聯系，幫助企業恢復和重新建立較堅實的財務基礎，以避免因進入正式法律程序而發生的龐大費用和冗長的訴訟時間。重整的方法之一是債務展期與債務和解。所謂債務展期即推遲到期債務要求付款的日期，而債務和解則是債權人自愿同意減少債務人的債務，包括同意減少債務人償還的本金數額，或同意降低利息率，或同意將一部分債權轉化股權，或將上述幾種選擇混合使用。在企業經營過程發生財務困難時，有時債務的延期或到期債務的減免都會為財務發生困難的企業贏得時間，調整財務，避免破產。而且債務展期與債務和解均屬非正式的挽救方法，是債權人與債務人之間達成的協議，既方便又簡捷。雖然債務展期或債務和解會使債權人暫時無法收回賬款而發生一些損失，但是，一旦債務人從困境中恢復過來，債權人不僅能如數收取賬款，進而還能給企業帶來長遠效益。所以，債務展期與債務和解方法在實際工作中普遍存在。

重整的方法之二是實施準改組。如果企業長期虧損，留存收益出現巨額紅字，而且資產的賬面價值嚴重不符合實際。如果通過撤換管理部門，實施新的經營方針，可望在將來扭虧為盈。為此，企業便可以通過減資來消除虧損，并采取一些旨在使將來成功經營的方法。例如，企業可以出售多余的固定資產，對有些固定資產或其它長期資產進行重新估計，并以較低的公允價格反映，為資產、負債和所有者權益建立新的基礎，以減少計入將來期間的折舊費用和攤銷費用。準改組不需要法院參與，也不解散企業，只要征得債權人和股東同意不立即向債權人支付債務和向股東派發股利，便可有效地實施準改組。

正式財務重整則是將上述非正式重整的做法按照規范化的方法進行，它是在法院受理債權人破產案件一定時期內，經債務人及其委托人申請與債權人合議達成理解協議，對企業進行整頓重組的制度。

重整制度的設置對債權人、瀕臨破產企業和整個社會經濟都有重要意義。利益與權利各方均應樹立重在挽救的指導思想，想法使有條件的企業繼續生產，使無條件存續的企業盡量減少損失。通過財務重整的挽救方法，瀕臨破產企業中的一部分，甚至大部分能夠重新振作起來，擺脫破產厄運，走上可持續發展之路，防范企業眼前的財務風險。

參考文獻

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